事件概述公司发布2024年上半年财务报告。2024年上半年，公司实现总营业收入26.17亿元，同比230.25%；利润总额达到1.16亿元，同比441.56%；实现归母净利润0.72亿元，同比307.9%。单Q2公司实现营业收入15.92亿元，同比+143.25%，实现归母净利润0.44亿元，同比+1369.27%。 分析判断::2214H1收入利润同比大幅增长，持续强化门店网络布局和产品力24H1公司营业总收入26.17亿元，同比增长230.25%，恢复至2019年的46%。分业务来看，公司24H1旅游批发收入20.69亿元，同比增长449.23%。旅游零售收入2.75亿元，同比增加111.32%。整合营销收入2.53亿元，同比减少9.81%。公司24年上半年毛利率为13.07%，同比提升2.06pct，同比19H1提升2.71pct。其中，旅游批发毛利率11.53%，同比减少1.9pct。旅游零售毛利率21.92%，同比增加10.32pct。 零售网络加速扩张。公司零售板块进一步加强精细化管理，不断开拓细分增量市场，持续赋能实体门店多元化发展。截至2024年6月30日，公司全国门店累计超过2000家（23年底为超过1500家），覆盖接近20个省份，其中北京地区已超百家。 公司持续布局境内外上下游资源。根据公司半年报，2024年4月公司隆重推出了“众信制造2.0”主题产品系列，重点打造区别于市场差异化的旅游系列产品，旨在以定制化、灵活化、品质化为核心，不断从产品制造向产品创造优化升级，进一步凸显产品的创造力、品质感及服务性，该系列首批推出的产品超过500条，其中90%以上为公司独家产品。 打造行业级分销平台，开启全链路数字化新征程报告期内，公司的参股公司杭州阿信继续以平台身份助力产业链上下游企业协同发展，推动业内跨渠道跨地域间的互联互通、资源共享，充分发挥平台聚集优势，提高资源利用效率，降低企业自身运营成本。2024年上半年，阿信平台用户活跃度和成交总额均有所提升。截至2024年7月底，杭州阿信累计注册旅游顾问及门店数量较2023年底增长35%，上线商品线路约3,000条，单月成交额峰值约4,000万。其中履约订单量较上年同期增长32%，整体支付GMV较上年同期增长779%。 费用率持续优化，利润率超过疫情前由于收入端尚未恢复至疫情前水平，公司费用率水平仍高于疫情前，但同比保持改善。24H1公司销售费用率、管理费用率分别为7.42%、1.90%，分别同比-3.5pct、-3.7pct。24Q2公司归母净利润0.44亿元，归母净利润率2.7%，同比提升2.2pct,同比2019Q2提升1.3pct。我们认为随着国际航班供给以及收入的逐步恢复，费用率优化仍有较大空间。 投资建议我们维持之前的盈利预测。我们预计公司2024-2026年取得营业收入63.1、107.8、133.8亿元，同比增长91%、71%、24%；实现归母净利润1.5、2.8、3.1亿元，对应EPS分别为0.15、0.28、0.32元，按照2024年8月30日收盘价6.35元计算，对应的PE分别为43、23、20倍，维持“增持”评级。风险提示行业竞争加剧、国际航班恢复不及预期、地缘政治风险等。

事件概述公司发布2024年半年报。24H1公司营业收入37.33亿元，同比+3.46%，归母净利润3.58亿元，同比+27.49%，扣非归母净利润3.23亿元，同比+38.50%。 分析判断::2Q2业绩增长略超市场预期，降本增效显著24Q2公司营业收入及归母净利润分别为18.88亿元和2.37亿元，同比分别为-3.33%和+18.51%。收入端承压主要系RevPAR相对承压及直营店减少；利润端表现略超市场预期，主要系费用端优化效果显著。24Q2销售费用、管理费用、财务费用率分别为6.01%/10.46%/4.69%，同比-0.89pct/-0.97pct/-0.52pct。 短期RRevPAR继续承压，开店呈现稳步推进态势24Q2公司酒店板块整体RevPAR/ADR（房价）/OCC（出租率）同比-7.7%/-4.9%/-2.9%，RevPAR表现相对承压，我们认为主要系去年高基数及当前消费环境相对疲弱所致。开店方面，24H1整体新开店/净开店分别为567/212家,其中经济型新开店/净开店分别100/-8家，中高端新开店/净开店分别171/128家。截止到Q2底，公司门店总数达6475家，已签约未开业和正在签约店为1906家。 投资建议我们维持之前的盈利预测。我们预计公司2024-2026年实现营业收入82.2、84.9、86.3亿元，同比增长6%、3%、2%；实现归母净利润9.7、11.1、12.1亿元，同比增长21%、15%、9%。对应的EPS分别为0.86、0.99、1.08元，按照2024年8月30日收盘价11.77元计算，对应PE分别为14、12、11倍。公司从拓店、提质增效、门店升级等方面有望持续迎来边际改善，维持“买入”评级。 风险提示宏观经济增长放缓，用工成本大幅增加，拓店不及预期，收购事项尚未完成存在不确定性。

事件概述公司发布2024半年度财务报告：2024年上半年公司实现营业收入35.19亿元，同比增长17.60%,实现归属股东净利润1.35亿元，同比下滑35.31%；扣非净利润1.30亿元，同比下滑32.36%。其中2024Q2实现营业收入18.22亿元，同比增长12.95%；实现归属股东净利润5258.49万元，同比下滑60.12%；扣非净利润5320.61万元，同比下滑-55.80%。 分析判断::上半年利润率承压，受到业务结构、仓储费、员工薪酬等因素影响2024H1公司归母净利润率3.84%，同比下降3.12pct。2024H1毛利率36.67%，同比下降1.55pct，我们认为毛利率下滑主要由于：1）毛利率较低的跨境电商综合服务收入占比提升。24H1公司跨境出口电商与跨境电商综合服务业务收入分别同比+14%、54%；2）部分主力品类或受到行业竞争及运费上涨等因素毛利率下降。24H1公司工业及商业用品毛利率同比下降4.76pct。 2024H1公司销售费用率、管理费用率分别为23.69%、6.71%，分别同比提升0.79pct、1.21pct。销售费用率和管理费用率同比上升主要由于：1）存货增加带来的FBA及海外仓储费用增加；2）销售人员薪酬增加以及平台推广费用增加；3）股份支付费用以及新增人力成本投入。 新渠道增速较快，亚马逊平台占比有所下降分渠道来看，公司亚马逊平台销售收入25.6亿元，同比增长12.5%，收入占比由23H1的76%下降至24H1的73%。公司大力拓展Temu、TikTok等海外热门电商平台，根据公司2024半年报，公司通过Temu平台打造泛品业务的极致性价比，适配全球消费降级趋势，实现泛品业务的增长飞轮；TikTok平台已成为公司精品业务增长的关键渠道。 通拓已于77月实现并表，有望强化规模优势根据公司公告，截至2024年7月公司已累计支付华鼎股份6.65亿元股权转让款，2024年7月2日通拓科技完成工商变更手续，通拓科技已成为公司全资子公司。根据公司公告，2023年通拓科技实现营业收入34.13亿元，我们认为收购完成后双方有望在渠道、品类等方面实现互补，强化规模优势。 投资建议展望未来，海外性价比消费趋势依然延续，公司通过易佰云信息化系统的精细化运作，有望继续实现降本增效，公司于2024年发布股权激励计划提振市场对公司经营的信心。鉴于行业竞争加剧以及国际运费等因素尚具有不确定性，我们下调之前的盈利预测。预计公司2024-2026年实现营业收入85.4/101.5/111.6亿元（原预测为84.9/101.5/111.9亿元），同比增加31%、19%、10%，实现归母净利润3.8/5.0/5.8亿元（原预测为4.4/5.3/5.9亿元），同比增加15%、31%、15%，EPS分别为0.94/1.24/1.43元（原预测为1.51、1.82、2.05元），按照2024年8月26日收盘价10.47元计算，对应的PE分别为11/8/7倍，维持“增持”评级。 风险提示（1）贸易政策发生变化；（2）行业竞争加剧；（3）新业务培育不及预期。

事件概述公司发布《2024年限制性股票激励计划（草案）》，对利润、开店、主业利润率等方面设立目标，彰显经营信心。 分析判断: 本次股权激励草案解锁目标涵盖扣非归母净利润、新开店数量、主业利润率等，考核全面本次股权激励针对利润增长、规模扩张、收益质量等多方面设置考核指标，彰显经营信心： 1）扣非归母净利润： 2024-2026年同比增长率不低于 30%/27%/21%,对应扣非净利润 10.1/12.8/15.5亿元； 2）开店数量： 2024-2026年新开店分别不低于 1200/1200/1200（或累计不低于 1200/2400/3600）家； 3）主业利润率： 2024-2026年主业利润率分别不低于 11%/12.5%/14%； 4）扣非归母净资产收益率：2024-2026年扣非归母净资产收益率分别不低于 5.8%/7%/8%. 授予对象包含公司董事、高级管理人员、中层管理人员、核心骨干人员，员工激励进一步市场化本次股权激励授予股份数不超过 800万股，占总股本 0.75%，激励对象 148人，包括公司董事、高级管理人员、中层管理人员、核心骨干人员。酒店为人力密集型行业，管理及运营的精细化对经营成果至关重要，推行股权激励将进一步使得员工薪酬体系市场化，助力激发经营活力。 本次股权激励股份来自二级市场回购，摊销成本可控公司计划通过二级市场回购股份的方式实施股权激励，降低对公司股本的摊薄。公司公告估算股权激励总成本7584.57万元，在 24-28年摊销，24-28年预计分别摊销 948/2844/2339/1074/379万元，对利润端影响较小。 投资建议我们维持之前的盈利预测。我们预计公司 2024-2026年实现营业收入 154.16/160.90/167.11亿元，分别同比+5%\+4%\+4% ， 实 现 归 母 净 利 润 13.9/18.1/20.7亿 元 ， 分 别 同 比 38%/31%/15% ， 对 应 EPS 分 别 为1.29/1.69/1.94元，按照 2024年 8月 9日收盘价 23.68元计算，2024-2026年 PE 分别为 18、 14、12倍。维持“买入”评级。 风险提示收购进程不及预期、出行复苏不及预期、行业竞争加剧，本次股权激励草案实施具有不确定性。

公司发布2024年上半年财务报告。2024上半年公司实现收入及归母净利润分别为3.95亿元和1.14亿元，分别同比增长3.92%和2.65%。 分析判断:二季度收入及利润表现亮眼，增速明显改善公司24上半年实现收入及归母净利润分别为3.95亿元和1.14亿元，同比增长3.92%和2.65%。单Q2公司实现收入及归母净利润分别为2.15亿元和0.62亿元，同比增长14%和27%。根据九华山风景区管委会官网，九华山风景区2024年4月、5月进山人次分别同比+14%、+11%，我们认为一方面旅游需求较为刚性，另一方面池黄高铁于4月通车也对客流起到较好的提振作用。 上半年客运业务收入增长较快，狮子峰项目持续推进业务拆分来看，24H1公司酒店/索道/客运/旅行社收入分别同比+3%/-6%/+28%/+18%。报告期内积极推动九华山狮子峰景区客运索道项目建设，已完成项目规划、用地预审与选址、环评、立项核准等报批以及索道设备招标等工作，有序推进林地、用地组卷报批等工作。 经营杠杆作用下上半年毛利率提升，费用率管控良好24H1公司综合毛利率54%，同比+1pct（24Q1/24Q2分别同比-4pct/+5pct），我们认为主要由于成本刚性经营杠杆作用下毛利率提升。24H1销售费用率/管理费用率分别+0.1pct/-0.2pct，费用率管控良好。 未来看点颇多，助力新成长根据我们此前发布报告《四大佛教名山之一，基础设施改善助力新成长》，我们认为公司未来存在诸多看点，主要包括：（1）寺庙旅游持续火爆，公司有望受益。情绪消费、性价比消费持续兴起，公司资源禀赋突出，有望持续受益旅游新趋势；（2）池黄高铁24年4月具备运营条件，连接黄山核心景区，有望拓展杭武中线客流；（3）交通转换中心升级投入使用，显著提升停车承载能力（停车位翻倍以上）；（4）新项目积极拓展，未来或有望带来新增量。文宗古村项目2023年上半年开业，开辟高端休闲度假酒店产品，狮子峰项目积极申报中，素食餐饮业务成立独立子公司。新项目有望带来新成长曲线，进一步丰富公司产品线。 投资建议我们维持之前的盈利预测。我们预计公司24-26年实现营业收入分别为791/861/926百万元，实现归母净利润204/228/245百万元，EPS分别为1.84/2.06/2.21元，对应最新PE分别为15/14/13倍（参照2024年7月29日收盘价28.19元），维持“增持”评级。 风险提示（1）居民可选消费不及预期；（2）池黄高铁开通带动客流增长不及预期；（3）自然灾害、公共卫生安全风险。

事件概述：公司发布《2024年限制性股票激励计划(草案)》，我们认为有望进一步激发经营积极性，提升团队稳定性，助力长期发展。 分析判断:公司发布股权激励计划（草案），目标值增速符合预期：本次股权激励计划草案考核收入或扣非归母净利润，完成度80%以上可按比例解锁。根据本次股权激励计划草案，24-26年收入考核目标分别为13.05/16.31/20.39亿元，同比增速分别为56%/25%/25%,23-26年cagr35%；24-26年扣非归母净利润分别为2.73/3.28/3.93亿元，同比增速分别为50%/20%/20%,23-26年cagr29%（未考虑股权激励费用摊销）。若按照80%完成度计算，23-26年收入复合增速25%，23-26年净利润复合增速20%。我们认为本次股权激励计划对收入及利润均设立了较高的目标，有助于公司进一步夯实经营壁垒，抢占市场规模。 股权激励涵盖208人，有望更大程度激发经营活力：会展为人力密集型行业，本次股权激励计划授予对象为208人，首次授予313万股，占总股本的1.37%，包括高管及核心业务技术人员，占2023年底员工总人数的22%，规模高于2021及2022年公司推出的股权激励计划，有望进一步激发经营活力。 激励费用相对较低，对利润影响较少：本次股权激励授予价格10.61元/股，根据股权激励计划草案，本次股权激励总费用为3173万元，预计2024-2027年摊销费用分别为1064/1290/635/183万元。 公司壁垒深厚，商业模式优，具备中长期高成长性展会是贸易撮合的重要平台，我们认为公司将持续享受赛道红利，同时公司资源突出，经营策略灵活，中长期具备高成长性。1）公司为外展龙头，运营壁垒深厚。根据公司年报，公司2023年出国办展面积、组织参展企业数量、展位数等占2023年审批执行的出国办展项目各参数比重均超过50%，在国内组织出国展览的组展单位中排名第一，IP、展馆资源、海外布局等先发优势显著。2）专业化、国际化持续推进，助力长期成长。专业化布局逐步成型，组织行业论坛，赋能中国制造、中国品牌走出去，在深耕行业的基础上服务更多的供应商，扩大专业展展会规模，并吸引更多的专业大买家参加公司的专业展会，形成良性循环。公司在新加坡投资设立了全资子公司，并在印尼成立公司，立足当地，协助开拓RCEP国家展会业务，参展商有望逐步扩展至海外外贸企业。3）数字化建设赋能会展升级。根据公司年报，公司已实现AI在数据匹配、内容生成、视频制作中的广泛使用，逐渐打造了以数据驱动的数字化专业展，实现数字化办展、数字化参展、数字化观展全链路精准对接。 投资建议我们维持之前的盈利预测，我们预计公司24-26实现收入分别为11.4/14.2/17.0亿元，归母净利润分别为2.8/3.5/4.5亿元，EPS分别为1.21/1.53/1.94元。参考2024年06月04日收盘价22.18元/股，对应最新PE分别为18x/14x/11x，维持公司“增持”评级。风险提示（1）疫情反复带来的出入境受限、会展延期等风险；（2）国际政治冲突，对“一带一路”、RCEP等国家或地区经济、会展带来的冲击风险；（3）出口贸易下滑风险；（4）2021年公司因业绩预告与最终审计结果不符被出具警示函。

会展是门好生意，利润率与现金流表现亮眼全球会展龙头英富曼品牌影响力深远，产品溢价能力高，财务预见性佳：1）深耕专业化，全球范围内孵化450个子品牌，头部展会品牌年收入超过1亿美元；2）品牌力造就强溢价，2017-2019年，informamarket分部经营利润率均在30%以上；3）展会变现能力强，除展位费之外，观众、赞助商、广告商均贡献收入；4）财务预见性高，预收款模式下年初即可锁定全年40%以上营收。 米奥为出海办展龙头，已建立多重竞争壁垒。按展位销售数量、参展企业、参展面积统计，公司2023年市占率均为行业第一。虽然利润率与规模与龙头公司相比仍有一定差距，但我们认为公司在1）展馆资源；2）境外买家资源；3）品牌力等方面已经建立了较为深厚的壁垒。专业化+规模化发展，有望持续释放利润1）2023年为公司专业化发展元年，单区域扩容+区域复制成长路径清晰，助力公司展位销售快速增长。长期来看，我国展览业目前覆盖40余个行业，公司有望通过合作办展方式进行行业拓展。2）网展贸为公司在线下展会的基础上推出的线上撮合工具，于2017年开始贡献收入，技术持续迭代下渗透率有望逐步提升。根据我们测算，中期维度下网展贸产品收入贡献有望超过2亿元。3）会展行业具备较强的规模效应，不同规模展会毛利率差异较大。2023年公司平均会展展位数量达到了765个，自办展毛利率大幅超过疫情前。2024年单展规模有望进一步扩大，毛利率具备持续提升空间。 投资建议：我们略调整之前的盈利预测，我们预计公司24-26实现收入分别为11.4/14.2/17.0亿元（原预测为11.5/14.2/16.6亿元），归母净利润分别为2.8/3.5/4.5亿元（原预测为2.8/3.5/4.4亿元），EPS分别为1.21/1.53/1.94元（原预测为1.82/2.30/2.84元，股本增加对EPS稀释较大）。参考2024年05月23日收盘价20.66元/股，对应最新PE分别为17x/13x/11x，维持公司“增持”评级。 风险提示：（1）疫情反复带来的出入境受限、会展延期等风险；（2）国际政治冲突，对“一带一路”、RCEP等国家或地区经济、会展带来的冲击风险；（3）出口贸易下滑风险；（4）2021年公司因业绩预告与最终审计结果不符被出具警示函。

公司发布2023年年报及2024年一季报，2023年，公司实现营收59.00亿元/+33.56%，归母净利润3.33亿元/+60.93%，扣非归母净利润3.06亿元/+71.93%；公司拟向全体股东每10股派发现金红利2.5元（含税）。 2024Q1，公司实现营收17.96亿元/+17.87%，归母净利润1.31亿元/+5.47%，扣非归母净利润1.29亿元/+5.37%。 分析判断:门店通过加盟加速扩张，持续加大黄金产品研发2023年，公司实现营收59.00亿元/+33.56%：1）分渠道来看，自营/加盟代理/批发收入分别为32.58/24.81/1.35亿元，同比分别+14.53%/+67.52%/+57.63%，其中，珠宝业务通过第三方平台实现线上销售收入10.55亿元/+14.84%；展店方面，公司全年净增珠宝门店241家（新开382家、关闭141家），其中自营店/加盟店分别净增-50/+291家，截至2023年末，珠宝门店数量为1399家，其中自营店/加盟店分别为274/1125家。2）分产品来看，时尚珠宝产品/传统黄金产品/皮具收入分别为29.89/22.65/3.71亿元，同比分别+20.43%/+56.75%/+14.41%；结合当前消费者需求，公司积极扩大黄金产品结构，并持续加大特色黄金产品线研发。 毛利率结构性下滑，商誉减值准备计提影响利润2023年，公司实现归母净利润3.33亿元/+60.93%，净利率5.59%/+0.95pct：1）毛利率26.07%/-4.11pct，其中，时尚珠宝产品/传统黄金产品/皮具毛利率分别为30.67%/8.73%/63.54%，同比分别-4.60pct/-0.50pct/-0.01pct。2）费用端，销售费用率14.03%/-3.49pct，管理费用率2.13%/+0.07pct，财务费用率0.53%/-0.14pct，研发费用率1.06%/-0.29pct；销售费用率下降预计主要系加盟门店扩张及收入增长带来的费用摊薄，管理费用率提升主要系菲安妮股权激励费用及总部大厦折旧摊销费用增加。3）此外，2023年，公司收购菲安妮形成的商誉计提减值准备3943万元。 24Q1收入延续较快增长，毛利率继续承压2024Q1，公司营收同比+17.87%，黄金消费高景气推动公司收入延续较快增长；净利率7.35%/-0.99pct，毛利率24.92%/-3.11pct，销售费用率11.39%/-2.23pct，管理费用率1.80%/+0.49pct，财务费用率0.51%/-0.04pct，研发费用率0.88%/-0.11pct。 投资建议我们调整2024-2025年并新增2026年盈利预测，预计2024-2026年公司营收分别为70.21/83.46/96.44亿元（原预测2024-2025年分别为66.83/79.58亿元），归母净利润分别为3.94/4.71/5.63亿元（原预测2024-2025年分别为4.61/5.58亿元），EPS分别为0.44/0.53/0.63元（原预测2024-2025年分别为0.52/0.63元），4月26日收盘价（6.15元）对应PE分别为14/12/10倍，维持“买入”评级。 风险提示行业竞争加剧、金价大幅波动、加盟拓展不及预期、商誉减值风险。

公司发布2024年一季度报告，2024Q1公司实现营业收入16.97亿元，同比+23%，实现归母净利润0.82亿元，同比+8%。 分析判断:收入端保持良好增长，结构性因素导致利润率下滑公司2024Q1营业收入16.97亿元，同比+23%，在23Q1高基数基础上保持稳健增长。24Q1毛利率36.46%，同比-1.53pct，我们认为毛利率下滑主要由毛利率较低的跨境电商综合服务业务收入占比提升导致：2023年公司跨境电商综合服务收入占比12%（同比+6pct），跨境电商综合服务与跨境电商出口业务毛利率分别为15.2%、40.2%。除此之外，预计Q1国际海运集运运价上涨也对毛利率带来一定负面影响。 销售费用管控良好，人员增长、股份支付费用等因素导致管理费用率同比提升公司2024Q1归母净利润同比+8%，归母净利润率同比-0.7pct，从费用率角度来看：1）24Q1销售费用率23.9%，同比下降1.2pct。根据公司年报，公司依靠数字化手段解决业务需求，利用数字化降低公司推广成本、渠道成本、供应链成本等；2）24Q1管理费用率6.1pct，同比上升1.2pct，主要由于易佰网络人员增加、工资增加、股份支付费用增加以及支付重组费用等所致。除此之外，公司于2023年4月收购易佰网络剩余10%股权，预计也对24Q1利润增量带来贡献。 投资建议展望未来，海外性价比消费趋势依然延续，公司通过易佰云信息化系统的精细化运作，有望继续实现降本增效，公司于2023年发布股权激励计划提振市场对公司经营的信心。我们调整24-25年的盈利预测，新增2026年的盈利预测。预计公司2024-2026年实现营业收入84.9/101.5/111.9亿元，（24-25原预测为85.0、102.0亿元），同比增加30%、20%、10%，实现归母净利润4.4/5.3/5.9亿元（24-25年原预测为5.4、6.1亿元），同比增加31%、21%、12%，EPS分别为1.51、1.82、2.05元（24-25年原预测为1.88、2.11元），按照2024年4月24日收盘价18.49元计算，对应的PE分别为12/10/9倍，维持“增持”评级。 风险提示（1）贸易政策发生变化；（2）行业竞争加剧；（3）新业务培育不及预期。

菜百股份：北京黄金珠宝老字号公司经营黄金珠宝业务已有近 40年历史，目前已成为北京市场收入规模领先的黄金珠宝企业，截至 2023年 9月底，共拥有覆盖北京各行政区和天津、河北、包头、西安、苏州的 80家直营连锁门店。产品上，以黄金产品为主，其中贵金属投资产品收入占比过半；渠道上，采用全渠道营销策略，线下深耕华北地区，线上业务占比持续提升。黄金消费高景气，带动公司业绩快速增长，2023年前三季度，公司营收和归母净利润同比分别+45.1%/+66.4%。 行业：金价持续上涨，高景气有望延续金价是影响黄金消费的核心因素之一，今年以来，金价持续攀升，不断创历史新高；截至 4月 12日，伦敦现货黄金价格达2401.50美元/盎司，上金所现货黄金价格达 567.21元/克。我们认为本轮金价持续上涨的主要原因是美元信用减弱、地缘政治风险加剧，全球各国央行大幅增加黄金储备。展望后市，全球“去美元化”趋势延续，黄金的货币属性持续凸显；此外，今年是全球选举大年叠加地缘扰动因素，金价中枢有望持续抬升，带动黄金珠宝行业高景气延续。 核心看点：直营模式下业绩弹性高，全渠道拓展促增长从销售环节来看，金价波动对品牌商毛利率的影响程度为直销模式≥加盟寄售模式＞加盟买断模式＞加盟指定供应商模式，公司门店坚持全直营模式，将充分受益于行业高景气，金价持续上涨带来高业绩弹性。公司拓店提速，继续加密北京门店布局的同时，深耕北京以外已开设门店区域市场，据公司发布的2024年 2月 26日投资者关系活动记录表，2024年计划新开设门店 10-20家左右；此外，公司持续发力电商业务，2023H1收入占比提升至 18.3%。 投资建议预计公司 2023-2025年营收分别为 162.62/201.36/227.53亿元，同比增速分别为 48.0%/23.8%/13.0%；归母净利润分别为 7.05/8.42/9.33亿 元 ， 同 比 增 速 分 别 为53.1%/19.4%/10.9%；EPS 分别为 0.91/1.08/1.20元，最新股价（4月 15日收盘价 15.38元）对应 PE 分别为 17/14/13倍。我们认为公司作为北京黄金珠宝老字号，黄金产品定价更具性价比，全直营模式充分受益于行业高景气，金价持续上涨带来高业绩弹性；门店向全国化布局迈进，华北地区加密、华北以外地区拓展及电商业务三大引擎将驱动业绩持续增长。首次覆盖，给予公司“增持”评级。

事件概述： 公司发布 2023年年报及 2024年一季度报告。公司 2023年实现营业收入 7.24亿元，同比+118%，实现归母净利润 1.75亿元，扭亏为盈；2024年一季度实现营业收入 1.8亿元，同比-6.13%，实现归母净利润 0.52亿元，同比-16%。 分析判断: 2023年收入利润大幅超过 2019年，业绩弹性十足公司 23年实现收入及归母净利润分别为 7.24亿元和 1.75亿，符合业绩预告，分别恢复至 2019年的 135%、149%。分拆业务来看，2023年公司索道/酒店/旅行社/客运业务收入分别为 2.9/2.0/0.7/1.4亿元，分别为2019年的 128%/140%/151%/133%。2023年公司综合毛利率 49.62%，同比 2019年提升 1.5pct，索道/酒店/旅行社/客运业务毛利率分别同比 2019年+3.2/+5.9/-0.3/+0.0pct。费用管控能力良好，综合费用率基本与 2019年持平。2023年公司销售费用率/管理费用率分别为 5.36%/13.00%，同比 2019年分别+0.8pct、-1.2pct。 2024Q1收入和利润高基数下同比下滑，看好交通改善下 Q2客流回暖公司 2024年 Q1实现营业收入 1.8亿元，同比-6.13%，同比 19Q1+34%，归母净利润 0.52亿元，同比-16%，同比 19Q1+59%，公司 24年一季度收入利润在去年高基数效应下有所回落，但仍高于疫情前水平。据高铁管家公众号报道，池黄高铁预计于 2024年 4月底具备开通运营条件，途径九华山站，我们预计将有效拉动客流增长，Q2客流同比增速有望改善。 董事会审议通过狮子峰项目，未来成长再添新动力 公司发布公告，董事会于2024年4月18日审议通过《关于投资九华山狮子峰景区客运索道项目的议案》，计 划投资 3.26亿元，建设期为 24个月。可研报告预估第一年乘客量为 22.4万人次，之后每年增长 15%，第 15年不再增长。期间年平均营业额为 1.11亿元，平均利润总额 0.5亿元，全投资内部收益率（税后）为 9.54%，预计于运营后第四年开始盈利。公司长期成长再添新动力。 未来看点颇多，助力新成长根据我们此前发布报告《四大佛教名山之一，基础设施改善助力新成长》，我们认为公司未来存在诸多看点，主要包括： （1）寺庙旅游持续火爆，公司有望受益。情绪消费、性价比消费持续兴起，公司资源禀赋突出，有望持续受益旅游新趋势； （2）池黄高铁 24年 4月具备运营条件，连接黄山核心景区，有望拓展杭武中线客流； （3）交通转换中心升级投入使用，显著提升停车承载能力（停车位翻倍以上）； （4）新项目积极拓展，未来或有望带来新增量。文宗古村项目 2023年上半年开业，开辟高端休闲度假酒店产品，狮子峰项目积极申报中，素食餐饮业务成立独立子公司。新项目有望带来新成长曲线，进一步丰富公司产品线。 投资建议我们小幅调整 24-25年盈利预测，新增 26年盈利预测。预计公司 24-26年实现营业收入分别为 791/861/926百万元，（24-25年原预测为 791/861百万元），实现归母净利润 204/228/245百万元，（24-25年原预测为 208/229百万元），EPS 分别为 1.84/2.06/2.21元（24-25年原预测为 1.88/2.07元），对应最新 PE 分别为 21/19/18倍（参照 2024年 4月 18日收盘价 38.78元），维持“增持”评级。 风险提示 （1）居民可选消费不及预期； （2）池黄高铁开通带动客流增长不及预期； （3）自然灾害、公共卫生安全风险。

公司发布 2023 年度业绩快报，2023 年公司实现营收 714.36 亿元/+13.37%，归母净利润 22.14 亿元/+30.23%，扣非归母净利润 21.56 亿元/+24.83%。单 2023Q4 来看，公司实现营收 93.70 亿元/-1.08%，归母净利润 2.50 亿元/-27.41%，扣非归母净利润 1.76 亿元/-49.93%；业绩有所承压，预计受到 2023 年 12 月 14 日公告的子公司诉讼相关事宜影响。 黄金消费高景气+公司积极开拓市场，带动全年业绩稳健增长2023 年公司业绩整体实现稳健增长，一方面受益于消费市场的持续恢复回升，尤其是黄金消费的高景气；据中国黄金协会数据，2023 年全国黄金消费量同比+8.78%，其中黄金首饰/金币及金条同比分别+7.97%/+15.70%。 另一方面，公司积极开拓市场，大力提升“藏宝金”、“凤祥囍事”主题店的市场布局，升级换新零售店主题形象，全年净增各类网点 385 家，截至 2023 年末公司黄金珠宝核心板块拥有海内外营销网点共计达到 5994 家（其中海外银楼 15 家）。同时，公司不断在金饰产品设计、开发、生产上推陈出新，促进黄金首饰消费的提升，全年公司黄金珠宝的批发收入和零售收入实现同比增长。 投资建议我们认为随着公司市场化改革不断推进，管理机制有望持续优化；在金价+工艺创新带来的送礼&自戴等新需求共同催化下行业高景气仍将延续，叠加公司门店的持续扩张，业绩有望稳健增长。结合业绩快报，我们下调此前盈利预测，预计 2023-2025 年营收分别为 714.36/801.04/880.44 亿元（原预测为 742.58/842.39/943.41 亿元），EPS 分别为 4.23/4.94/5.48 元（原预测为 4.50/5.28/5.99 元），2024 年 3 月 5 日收盘价（71.53 元）对应 PE 分别为 16.9/14.5/13.1 倍，维持“买入”评级。 风险提示黄金价格大幅波动，行业竞争加剧，门店拓展不及预期，子公司上海老凤祥典当有限公司涉及的诉讼相关风险。

公司发布公告，拟收购华鼎股份所持有的通拓科技100%股权，本次交易以现金方式支付对价。 分析判断:收购标的与公司在产品、渠道、信息化建设等多方面产生协同互补收购标的拓通科技主要聚焦于B2C跨境电商业务，依托自主品牌+自建平台+自建ERP+自营海外仓，以TOMTOP垂直站和Amazon、Walmart、AliExpress、MercadoLibre等全球知名电商平台为载体，向海外C端消费者提供优质产品，产品主要包括：仪器仪表及工具、户外运动、家居及园林等十余个品类。在多个方面与公司现有跨境业务形成补充：1）TOMTOP有望补充公司的独立站分销渠道；2）拓通科技主要品类为仪器仪表、办公文教、乐器工具等，根据华凯易佰公司半年报，公司前三大品类为家居园艺、工业及商业用品、汽车摩托车配件，在品类上形成补充；3）公司具有广泛的供应链资源，标的公司在部分品类具有更深入的产品开发经验，可以帮助公司提升整体产品开发水平，发挥现有供应链资源优势，实现双方产品升级迭代。 通拓科技基本信息及财务状况上市公司华鼎股份于2018年以29亿元价格完成对通拓科技的收购，交易对方承诺，通拓科技2017年至2019年扣非后净利分别不低于2亿元、2.8亿元、3.92亿元。根据华鼎股份财报信息，通拓科技19-22年收入分别为52.19/74.58/55.02/34.24亿元，净利润分别为3.01/1.56/-6.15/-3.16亿元（我们认为利润下滑主要受到亚马逊封号、国际运费高企等影响），23年上半年实现收入及净利润分别为16.76亿元和350.78万元。 海外电商大促收官，中国卖家表现亮眼，制造业出海有望取得长足发展11月27日，AdobeAnalytics报告称，“黑色星期五”当天，美国线上销售额同比增长7.5%，达到了创纪录的98亿美元，且比感恩节前一周增长了72%。而“网络星期一”的网购额预计将达到120亿美元，同比增长6.1%。从各平台发布的战报来看，中国出海卖家表现优异，中国卖家占比较高的亚马逊黑五网一再创纪录，全球消费者下单超10亿件商品；除此之外TikTok、temu等新兴平台入局，战绩同样引人瞩目。TikTokShop公布美国市场全托管黑五大促成绩，11月14-20日，美国市场订单量环比10月20-26日增长205%；根据36Kr报道，temu第三季度GMV就突破50亿美元，“黑五”加大折扣力度，打出了“最高90%OFF”的折扣，同时还有200美元的优惠券赠送，GMV有望再度取得突破。与此同时，根据similarweb数据，部分美国老牌零售商黑五线上数据同比下滑。我们认为在海外通胀高企背景下，价格力优势逐渐成为海外消费者关注重点，我国基于供应链优势的制造业出海有望取得长足发展。 投资建议展望未来，海外消费者依然追求产品性价比，在汇率向好和国际运费下降等成本端因素持续优化的背景下，公司通过易佰云信息化系统的精细化运作，有效实现降本增效，经营业绩有望持续向好。我们维持之前的盈利预测，预计公司2023-2025年实现营业收入65.72、85.0、102.0亿元，同比增加49%、29%、20%，实现归母净利润4.0、5.4、6.1亿元，同比增加85%、36%、12%，EPS分别为1.38、1.88、2.11元，按照2023年12月5日收盘价26.98元计算，对应的PE分别为20、14、13倍维“，持增持”评级。 风险提示（1）贸易政策发生变化；（2）行业竞争加剧；（3）新业务培育不及预期；（4）拟收购事项尚未完成，存在不确定性。

事件概述11月29日，公司发布公告拟以协议转让的方式收购锦江资本持有的锦江国际酒店管理有限公司100%股权，交易价格4.6亿元。 分析判断::收购完成后中高端产品矩阵丰富，保持轻资产结构。 截至2023年9月30日，酒店管理公司在全国35个城市管理76家星级酒店，其中五星级酒店40家，四星级酒店32家，品牌包含J酒店、岩花园、昆仑、锦江，2023年前三季度取得净利润1180万元。酒管公司于8月23日取得丽笙及有关品牌的品牌使用权。收购完成后，公司中高端酒店产品矩阵更加丰富，高星级酒店管理运营能力提升，且保持了轻资产业务结构。交易对价4.6亿元，与账面价值相比溢价38%，对现金流影响较小。 股权架构理顺，有望进一步激发经营活力及优化激励机制。 根据公司公告，收购完成后，旗下全系列品牌酒店将连通wehotel酒店预订平台，我们认为公司各品牌之间会员权益将进一步互通，会员权益有望更具竞争力，继而在中长期提升会员质量及会员预订占比。同时，公司股权架构理顺也为公司激励优化提供基础，国企改革下公司经营主观能动性有望提升。 近期发布政策鼓励政府单位在星级酒店办会，公司有望受益。 11月13日，文旅部印发《国内旅游提升计划2023-2025年）》，其中第19条提到“支持旅行社、星级饭店拓展经营范围。依法支持旅行社参与政府采购和服务外包，将星级饭店统一纳入党政机关会议定点场所管理信息系统，破除国有企业、金融系统在星级饭店（特别是高星级饭店）采购服务项目的政策阻碍。各级文化和旅游部门举办会议、培训、活动优先安排在星级饭店。”公司旗下星级酒店较多，有望受益于政府会议及培训需求复苏。 投资建议展望2024年，我们认为公司有望在产品升级、crs贡献提升、海外业务扭亏等因素带动下取得较大业绩弹性，同时国改背景下公司激励机制优化进展值得关注，有望带来激励催化。我们维持之前的盈利预测，我们预计公司2023-2025年实现营业收入148.82/159.22/169.04亿元，分别同比+35%\+7%\+6%，实现归母净利润12.9/21.9/25.8亿元，分别同比1034%/70%/18%，对应EPS分别为1.20、2.04、2.41元，按照2023年11月29日收盘价31.86元计算，2023-2025年PE分别为26、16、13倍。维持“买入”评级。 风险提示收购进程不及预期、出行复苏不及预期、行业竞争加剧。

股价复盘：估值随行业周期波动，中高端布局压制估值水平疫情前（2020 年之前），如家完成注入后，公司股价主要随行业景气度波动，且由于扩张尤其是中高端酒店扩张策略较为保守，估值水平受到压制。 2018 年 11 月发布股权激励计划将中高端收入占比纳入考核指标， 2019 年与凯悦成立合资公司打造逸扉品牌，估值有所修复。2020 年新冠疫情发生后，行业历史性出清，龙头逆势扩张，供需反转预期下酒店龙头估值迅速提升，公司也在此期间提出较高的开店目标。 2022 年受到行业受到疫情影响较大，同时公司拓店放缓，市值逐步恢复到疫情前水平。 2023 年出行管控放松以来，公司估值持续下降，我们认为一方面市场担心供需关系恶化，一方面公司由于新品牌爬坡、减值计提等因素业绩端恢复较慢。估值修复有赖于后续业绩持续释放。 高 revpar 弹性下 23Q3 业绩释放23Q3 公司各类型酒店 revpar 恢复度均环比提升。剔除轻管理酒店， 23Q3 公司 revpar 恢复至 2019 年同期的 117%，同时资产减值和信用减值边际减少，利润端释放弹性。 单三季度，公司实现收入 23.03 亿元，同比+52.76%，归母净利润 4.04 亿元，同比+609.49%。收入及归母净利润分恢复到 2019 年同期的 103%和115%。 中高端布局有望提速，轻管理模式快速下沉2023 前三季度中高端净开店已超过 2022 全年，布局有所加快。从细分品牌来看，中高端新开店以如家商旅、如家精选为主，和颐有所收缩，新培育品牌逸扉净开店 9 家，在营酒店数量达到 30 家，我们认为未来有望逐步提速。 总净开店自2023Q2 起同样明显改善，轻管理酒店仍是开店主力，快速渗透下沉市场。 投资建议我们预计公司 2023-2025 年实现营业收入 82.3、 89.7、 94.3亿元，同比增长 61.6%、 9.1%、 5.1%；实现归母净利润 8.1、10.3、 12.1 亿元，同比增长 238.3%、 28.1%、 16.8%。对应的EPS 分别为 0.72、 0.92、 1.08 元，按照 2023 年 11 月 6 日收盘价 16.65 元计算，对应 PE 分别为 23、 18、 15 倍。公司从拓店、提质增效、门店升级等方面有望持续迎来边际改善，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示宏观经济增长放缓，用工成本大幅增加，拓店不及预期