事件概述11月29日，公司发布公告拟以协议转让的方式收购锦江资本持有的锦江国际酒店管理有限公司100%股权，交易价格4.6亿元。 分析判断::收购完成后中高端产品矩阵丰富，保持轻资产结构。 截至2023年9月30日，酒店管理公司在全国35个城市管理76家星级酒店，其中五星级酒店40家，四星级酒店32家，品牌包含J酒店、岩花园、昆仑、锦江，2023年前三季度取得净利润1180万元。酒管公司于8月23日取得丽笙及有关品牌的品牌使用权。收购完成后，公司中高端酒店产品矩阵更加丰富，高星级酒店管理运营能力提升，且保持了轻资产业务结构。交易对价4.6亿元，与账面价值相比溢价38%，对现金流影响较小。 股权架构理顺，有望进一步激发经营活力及优化激励机制。 根据公司公告，收购完成后，旗下全系列品牌酒店将连通wehotel酒店预订平台，我们认为公司各品牌之间会员权益将进一步互通，会员权益有望更具竞争力，继而在中长期提升会员质量及会员预订占比。同时，公司股权架构理顺也为公司激励优化提供基础，国企改革下公司经营主观能动性有望提升。 近期发布政策鼓励政府单位在星级酒店办会，公司有望受益。 11月13日，文旅部印发《国内旅游提升计划2023-2025年）》，其中第19条提到“支持旅行社、星级饭店拓展经营范围。依法支持旅行社参与政府采购和服务外包，将星级饭店统一纳入党政机关会议定点场所管理信息系统，破除国有企业、金融系统在星级饭店（特别是高星级饭店）采购服务项目的政策阻碍。各级文化和旅游部门举办会议、培训、活动优先安排在星级饭店。”公司旗下星级酒店较多，有望受益于政府会议及培训需求复苏。 投资建议展望2024年，我们认为公司有望在产品升级、crs贡献提升、海外业务扭亏等因素带动下取得较大业绩弹性，同时国改背景下公司激励机制优化进展值得关注，有望带来激励催化。我们维持之前的盈利预测，我们预计公司2023-2025年实现营业收入148.82/159.22/169.04亿元，分别同比+35%\+7%\+6%，实现归母净利润12.9/21.9/25.8亿元，分别同比1034%/70%/18%，对应EPS分别为1.20、2.04、2.41元，按照2023年11月29日收盘价31.86元计算，2023-2025年PE分别为26、16、13倍。维持“买入”评级。 风险提示收购进程不及预期、出行复苏不及预期、行业竞争加剧。

股价复盘：估值随行业周期波动，中高端布局压制估值水平疫情前（2020 年之前），如家完成注入后，公司股价主要随行业景气度波动，且由于扩张尤其是中高端酒店扩张策略较为保守，估值水平受到压制。 2018 年 11 月发布股权激励计划将中高端收入占比纳入考核指标， 2019 年与凯悦成立合资公司打造逸扉品牌，估值有所修复。2020 年新冠疫情发生后，行业历史性出清，龙头逆势扩张，供需反转预期下酒店龙头估值迅速提升，公司也在此期间提出较高的开店目标。 2022 年受到行业受到疫情影响较大，同时公司拓店放缓，市值逐步恢复到疫情前水平。 2023 年出行管控放松以来，公司估值持续下降，我们认为一方面市场担心供需关系恶化，一方面公司由于新品牌爬坡、减值计提等因素业绩端恢复较慢。估值修复有赖于后续业绩持续释放。 高 revpar 弹性下 23Q3 业绩释放23Q3 公司各类型酒店 revpar 恢复度均环比提升。剔除轻管理酒店， 23Q3 公司 revpar 恢复至 2019 年同期的 117%，同时资产减值和信用减值边际减少，利润端释放弹性。 单三季度，公司实现收入 23.03 亿元，同比+52.76%，归母净利润 4.04 亿元，同比+609.49%。收入及归母净利润分恢复到 2019 年同期的 103%和115%。 中高端布局有望提速，轻管理模式快速下沉2023 前三季度中高端净开店已超过 2022 全年，布局有所加快。从细分品牌来看，中高端新开店以如家商旅、如家精选为主，和颐有所收缩，新培育品牌逸扉净开店 9 家，在营酒店数量达到 30 家，我们认为未来有望逐步提速。 总净开店自2023Q2 起同样明显改善，轻管理酒店仍是开店主力，快速渗透下沉市场。 投资建议我们预计公司 2023-2025 年实现营业收入 82.3、 89.7、 94.3亿元，同比增长 61.6%、 9.1%、 5.1%；实现归母净利润 8.1、10.3、 12.1 亿元，同比增长 238.3%、 28.1%、 16.8%。对应的EPS 分别为 0.72、 0.92、 1.08 元，按照 2023 年 11 月 6 日收盘价 16.65 元计算，对应 PE 分别为 23、 18、 15 倍。公司从拓店、提质增效、门店升级等方面有望持续迎来边际改善，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示宏观经济增长放缓，用工成本大幅增加，拓店不及预期

事件概述公司发布2023年三季报，前三季度，公司实现营收124.94亿元/+39.81%，归母净利润10.95亿元/+17.69%，扣非归母净利润10.54亿元/+21.20%；单Q3来看，公司实现营收44.20亿元/+15.15%，归母净利润3.55亿元/+2.86%，扣非归母净利润3.47亿元/+12.35%。 分析判断::黄金产品消费高景气延续，线上业务保持较快增长2023年前三季度，公司实现营收124.94亿元/+39.81%；分产品来看，镶嵌类/素金类产品营收分别为7.55/104.71亿元，同比分别-22.48%/+51.67%，黄金产品消费高景气延续，镶嵌产品表现仍较弱；分渠道来看，自营线下业务实现营收12.33亿元/+43.15%，电商业务实现营收15.6亿元/+74.51%，加盟业务实现营收95.46亿元/+36.07%。 前三季度净开店5215家，线下门店稳步拓展2023年前三季度，公司终端门店数量累计净增215家（加盟店154家、自营店61家），其中，Q1/Q2/Q3分别净增21/98/96家（加盟店1/85/68家、自营店20/13/28家）。截至三季度末，公司终端门店数量达4831家（加盟店4521家、自营店310家），其中，一二线城市门店占比32%，三四线及以下城市门店占比68%。 毛利率结构性下滑，费用率基本持平2023Q3，公司毛利率17.78%/-0.13pct，主要系毛利率相对较低的素金类产品占比提升；期间费用率5.59%/+0.03pct，其中，销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为4.98%/0.56%/0.06%/-0.01%，同比分别+0.02pct/-0.02pct/-0.01pct/+0.04pct。 投资建议三季报业绩符合我们预期，我们维持此前盈利预测，预计2023-2025年公司营收分别为156.94/187.02/219.27亿元，EPS分别为1.24/1.51/1.80元，2023年10月31日收盘价（14.76元）对应PE分别为11.9/9.8/8.2倍，维持“买入”评级。 风险提示消费市场恢复不及预期、金价大幅波动、门店拓展不及预期。

事件概述公司发布2023年三季报，前三季度，公司实现营收16.83亿元/+34.95%，归母净利润2.03亿元/+131.19%，扣非归母净利润1.60亿元/+121.68%；单Q3来看，公司实现营收6.01亿元/+19.78%，归母净利润5744万元/-13.88%，扣非归母净利润5457万元/-8.50%。 分析判断:剔除去年同期高基数影响，3Q3业绩表现仍较为亮眼2023Q3，公司实现营收6.01亿元/+19.78%，归母净利润5744万元/-13.88%，主要系去年上半年公司门店受疫情影响反复遭遇阶段性暂停堂食，1-6月的宴会订单延期在Q3集中举办，从而导致2022Q3业绩基数较高。相较于2019年同期，2023Q3公司营收和归母净利润分别增长86.42%/141.01%，表现亮眼。 食品业务迅速增长+展店提速导致费用上升，拖累短期盈利能力2023Q3，公司毛利率25.29%/+1.78pct，净利率9.55%/-3.74pct；期间费用率13.45%/+4.55pct，其中，销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为4.87%/6.56%/0.06%/1.96%，同比分别+3.02pct/+0.86pct/+0.01pct/+0.66pct。我们认为费用率上升主要系：1）公司食品业务仍处于初创成长期，快速增长的同时投流等费用也较多；2）新开门店固定投资增加导致折旧摊销有所增加，今年前三季度，公司累计新开门店7家（其中，酒楼门店4家、婚礼门店1家、富茂2家），预计到今年底尚有2-3家新门店开业。 股份回购彰显未来发展信心据公司2023年9月25日发布的公告，公司拟以自有资金2250-4500万元回购股份50-100万股（占公司总股本0.19%-0.38%），回购价格不超过45元/股，回购实施期限为自董事会审议通过回购股份方案之日起12个月内。本次回购的股份拟用于员工持股计划或股权激励，有利于健全公司长效激励机制，充分调动公司管理团队、核心骨干及优秀员工的积极性。 投资建议公司的三轮驱动战略已初步成形，餐饮业务稳步前进，宾馆业务已经驶上发展的快车道，食品业务增长迅速，有望共同驱动业绩持续攀升。我们维持此前盈利预测，预计2023-2025年公司营收分别为23.68/30.44/36.44亿元，EPS分别为1.04/1.48/1.90元，2023年10月30日收盘价（30.01元）对应PE分别为28.8/20.3/15.8倍，维持“增持”评级。 风险提示食品安全风险，结婚率大幅下降，门店拓展不及预期，新业务拓展不及预期。

改革焕新，三年行动计划推动新一轮发展复盘公司发展历程，经历了多次改革和调整，其中2018-2022年的两轮“双百行动”打破股权固化僵局、推进职业经理人制度、完善市场化选人用人和薪酬分配机制，有效调动了核心管理层的积极性和公司的经营活力；2023年3月，公司制定了《老凤祥股份有限公司全力推动高质量发展三年行动计划（2023-2025年）》，在管理优化基础上有望迎来新一轮发展。 渠道扩张带动市占率提升，产品创新打造品牌印记我们认为我国大众珠宝市场短中期仍处于渠道驱动阶段，一方面，目前绝大部分珠宝品牌设计、产品同质化严重，产品力、品牌力感知程度不强；另一方面，珠宝产品由于货值高、重体验等因素较为依赖线下渠道，因此现阶段大众珠宝品牌进行市场渗透的方式更多是加大渠道布局、尽可能多地触及消费者，以门店数量换取市场空间。近年来，公司凭借“五位一体”的营销体系，实现了门店的快速扩张，2020-2022年，老凤祥累计净增门店1716家，截至2022年末，共计拥有营销网点5609家，仅次于周大福（截至2023年3月底周大福珠宝门店7404家）。 海外珠宝品牌均有其经典产品代表（如梵克雅宝的“四叶草”系列），并树立了其独特的品牌心智和内涵；我们认为在新工艺、新国潮背景下，坚持产品创新并形成独特品牌印记也正是国内珠宝品牌脱颖而出，对消费者形成持续粘性的关键。近年来，公司凭借自主设计和生产能力，持续进行产品创新，全年产品更新率维持在25%以上，新产品销售额占比维持在20%-30%的水平；同时不断挖掘品牌内涵，打造系列化产品，如“藏宝金”系列、“凤祥喜事”系列等。 高资产周转率，推动ROE行业领先K金、镶嵌等产品具有“高毛利、低周转”的特点，足金产品则具有“低毛利、高周转”的特点；各珠宝品牌因产品结构不同，盈利路径亦有差异。公司黄金产品和加盟店占比较高，拉低整体毛利率和净利率；而总资产周转率较高，带动公司ROE行业领先。 盈利预测与投资建议预计公司2023-2025年营收分别为742.58/842.39/943.41亿元，同比增速分别为17.85%/13.44%/11.99%；归母净利润分别为21.70/25.56/29.14亿元，同比增速分别为27.61%/17.81%/13.98%；EPS分别为4.15/4.89/5.57元，最新股价（10月12日收盘价59.97元）对应PE分别为14/12/11倍。 我们认为随着公司市场化改革不断推进，管理机制有望持续优化；在金价+工艺创新带来的送礼&自戴等新需求共同催化下行业高景气或将延续，叠加公司门店的持续扩张，业绩端将迎来较快增长。首次覆盖，给予公司“买入”评级。 风险提示黄金价格大幅波动，行业竞争加剧，门店拓展不及预期。

事件概述公司 10月 8日发布公告，公司于 2023年 9月 29日与人民数据管理（北京）有限公司签订了《战略合作框架协议》，在数据确权、数据存储、数据赋能、数据运营等方面展开全方位、多层次的合作。 分析判断: 双方优势互补，围绕数据资产展开全方位合作人民数据管理公司为人民日报、人民网旗下的平台。2022年 5月 20日，数据云平台——“人民云”（peopleyun.cn）上线试运行，致力于成为大数据“存、管、用”的安全可控的党管数据平台。截至目前，根据人民云官网，人民云合作企业涵盖中国移动、中国中车、中国石油、中国人保等大型国央企。人民云具备优质数据确权和流转平台，公司具备海量高价值外贸出口链数据，双方优势互补，在如下多个方面展开合作： （1）数据确权：人民数据于 2023年 7月 11日面向全国推出的数据资源持有权、数据加工使用权、数据产品经营权确权服务；商城集团引导汇集义乌广大中小微商户及制造业、外贸公司、组货人的商业数据，共同探索数据确权以及数据资源“入表”具体实践落地工作，推动小商品城在该领域成为全国首批落地试点企业。 （2）数据存储：基于人民数据在全国各地布局 51个数据中心的存储资源优势与人民云技术优势，双方在数据存储、数据灾备、云服务等领域建立合作，保障小商品贸易数据归集、清洗，深度挖掘数据价值。 （3）数据赋能：借助人民数据研究院的专业能力，发布指数，促进行业相关机构及时了解和掌握中国乃至世界小商品贸易动态，引领小商品发展方向。 （4）数据市场运营合作：人民数据可协助小商品城将数据资源转化为数据资产，小商品城可通过人民数据“人民数据资产服务平台”销售小商品城拥有合法、完整所有权及知识产权或前述权利完整授权的数据产品及服务。 （5）一带一路国际数据中心项目：双方在一带一路国际数据中心项目展开深度合作，基于义乌小商品海量的、非常有价值的外贸出口链等数据，结合人民数据的人民链数据确权三证、数据授权流转等平台及全国海量不同维度的优质数据，进行深度数据价值挖掘，打造丰富的数据应用场景，助力解决中小企业的贸易融资需求，聚合组货人、仓储、物流的外贸生态圈，衍生生态价值。 本次合作对公司意义重大，数据变现打开新空间义乌市场现有经营面积 640余万平方米，经营商位 7.5万个，汇集 26个大类、210多万种商品，是全国 210万家中小微企业开展国际贸易的重要共享平台。公司持续探索数据资产变现，根据公司半年度报告，公司依靠 CG平台积累大量数据资产，整合征信信息，向第三方商业银行或自营类保理业务提供授信依据，收取服务费用，实现数字资产变现。本次与人民数据的合作有望在数据资产变现方面为公司中长期打开更广阔的空间。 投资建议公司义乌商贸城线下市场基本盘稳固，全球数贸中心投用后市场将进一步大幅扩容，同时 CG 平台、跨境人民币、数据资产中长期成长空间广阔。同时我们预计基于公司自身未来投资发展需求，存量市场盈利能力或将提升。我们维持对公司的盈利预测，预计公司 23-25实现收入分别为 118.2/145.7/172.9亿元，归母净利润分别为 25.9/28.4/31.7亿元，EPS 分别为 0.47/0.52/0.58元。参考 2023年 10月 9日收盘价 9.01元/股，对应最新 PE 分别为 19x/17x/16x，维持公司“增持”评级。

事件概述公司发布业绩预增公告，预计前三季实现归母净利润 22.68-24.3亿元，同比+40%-50%；扣非归母净利润21.09-21.86亿元，同比+35%-40%。此外，公司发布关于暂缓推进发行可转债公告。 分析判断: Q3市场经营主业保持良好增长，地产收益或同比显著减少公司预计前三季实现归母净利润 22.68-24.3亿元，同比+40%-50%；扣非归母净利润 21.09-21.86亿元，同比+35%-40%。1-3Q 业绩大幅增长主要系 （1）公司市场主营业务收入持续保持大幅增长，前三季度，预计市场经营收入同比增加超 5亿元，增幅达 27%。 （2）公司对联营合营企业投资收益增长。 我们倒算出公司 Q3预计归母净利润为 2.7-4.3亿元，同比-32.2%~+8.0%；扣非归母净利润 2.7-3.5亿元，同比-28.9%~-7.9%。Q3业绩表现相对一般，我们认为或主要系 Q3地产业务投资收益大幅减少（22Q3投资收益约 2亿元）。1-3Q 公司市场经营收入预计同比增长超 5亿元，同比+27%。我们倒推出 Q3市场业务增长超 2亿元，同比增长+63.7%，我们预计主要系 23年新增二区东新能源市场带来的增量（包括入场资格费和商位使用费）以及存量市场业务的优化。 CG 平台、Yiwu Pay 继续保持快速发展态势，加速转型贸易综合服务平台2023年前三季度，市场景气度显著提升，根据义乌海关发布的最近一期相关数据，义乌市 1-8月进出口总值3792亿元，同比增长 23.6%。公司 CG 平台 1-3Q 实现 GMV 超 500亿元，同比+112%，倒推出 Q3CG 平台 GMV 超 180亿，同比+35.4%；公司自有支付品牌“义支付 Yiwu Pay”自 2023年 2月 21日正式上线以来，累计为近 2万个商户开通跨境人民币账户，跨境清算资金约人民币 20亿元，倒推出 Q3跨境清算资金约人民币近 10亿元，Q3跨境清算业务增长显著加快。 公司暂缓发行可转债，未来或聚焦自身盈利能力的持续提升，市场经营业务挖潜值得期待公司公告暂缓发行可转债，公司披露暂缓原因系：结合公司实际情况、发展规划等诸多因素，经审慎分析并与中介机构等反复讨论，公司决定暂缓推进向不特定对象发行可转换公司债券事项。我们认为暂缓发行可转债或将降低未来公司股份摊薄的可能，符合股东利益。考虑到公司长期用于全球数贸中心及 IDC 中心等业务资金需求相对较大，我们认为未来公司或将进一步聚焦自身主业盈利能力的持续提升，进而解决资金需求，公司未来经营动能或将进一步释放。当前小商品城线下市场十分活跃（2023上半年国际商贸城日均客流量超 20万人次），随着公司贸易综合服务平台的进一步完善，线下市场价值有望持续凸显，我们认为未来市场经营业务挖潜值得期待，线下市场价值或有望进一步回归。 投资建议公司义乌商贸城线下市场基本盘稳固，全球数贸中心投用后市场将进一步大幅扩容，同时 CG 平台、跨境人民币业务具备天然的客群基础，成长空间巨大。同时我们预计基于公司自身未来投资发展需求，未来公司或聚焦存量市场经营业务盈利能力的持续提升。鉴于公司主业的强劲表现 ，我们上调对公司的盈利预测，预计公司 23-25实现收入分别为 118.2/145.7/172.9亿元（原预测为 117.2/142.2/171.9亿 元），归母净利润分别为 25.9/28.4/31.7亿 元 （ 原 预 测 为 25.0/26.5/31.1亿 元 ）， EPS 分 别 为 0.47/0.52/0.58元 （ 原 预 测 为0.46/0.48/0.57元）。参考 2023年 9月 21日收盘价 8.64元/股，对应最新 PE 分别为 18x/17x/15x，维持公司“增持”评级。 风险提示 （1）贸易政策发生变化； （2）公司新市场建设进度不及预期； （3）新业务培育不及预期。

核心区域龙头市占率提升，定价权增强23H1 酒店龙头均取得亮眼的业绩表现，但 2023 年以来估值却与基本面发生背离，我们认为主要原因为市场担心行业供需关系发生恶化。但我们发现虽然行业总供给已恢复至 2019 水平，但核心区域物业仍具有稀缺性，截至 9 月 15 日携程平台上海陆家嘴周围 2 公里的内资连锁酒店中，CR3 房量市占率高达 63%。头部酒店集团由于早期的卡位优势，叠加疫情期间逆势扩张，在核心商圈取得了更高的市占率，更便于实行收益管理策略，产品定价权提升。 商务恢复+产品升级助力 Revpar 延续成长海外商务住宿需求恢复较弱或由于异地办公的兴起过程中诸多商务需求转化为旅游需求，从而被 Airbnb 以及长住公寓分流，这与目前我国的情况存在较大差异，因此我国商务需求复苏或具备更大的弹性；周期性因素之外，我国酒店产品升级仍在加速推进中，是行业 revpar 增长的中长期支撑。 多战略助力高质量增长，业绩弹性释放可期2019 年起，公司在经营效率方面陆续取得突破，我们认为随着行业走出低谷，公司在产品升级、品牌整合、会员直销推广等方面有望提速：1） 产品升级：2020 年以前，公司多个主力品牌存在较长时间的产品更新空白，导致老旧店占比较高，revpar 横向对比处于较低水平。2020 年起，维也纳、七天、欢朋、喆啡等多个品牌新版本发布，在工期、造价等多方面进行优化，2023 年起有望加速推广，提升产品力从而助力长期的 revpar 增长。 2） CRS 渠道费：2021 年起计划统一执行 5%费率，但疫情期间推进效果有限，预计行业复苏后执行力度加大。若会员直销比例提升至 40%、费率提升至 5%，静态测算下收入增量 9 亿元+，后端成本较为固定，有望较大比例转化为利润。 3） 海外及直营店经营改善空间大，未来有望通过资产运作、债务优化等方式改善卢浮盈利能力。21 年公司募集 35 亿元用于存量酒店升级装修，直营店盈利能力有望得到改善。 盈利预测与投资建议我们预计公司 2023-2025 年实现营业收入 150.07/159.22/169.04亿元，分别同比+36%\+6%\+6%，实现归母净利润 13.1/21.9/25.8亿元，分别同比 1057%/67%/18%，对应 EPS 分别为 1.23、2.04、2.41 元，按照 2023 年 9 月 25 日收盘价 36.76 元计算，2023-2025 年 PE 分别为 30、18、15 倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示宏观经济增长放缓、人工、能源成本大幅攀升、新业务推广不及预期

事件概述：公司发布 2023 年半年度报告，23H1 公司实现营业收入 3.53 亿元，同比+270.55%，实现归母净利润 0.76 亿元，扭亏为盈，去年同期亏损0.15亿元；单Q2实现营业收入2.86亿元，同比+333.71%，实现归母净利润0.75亿元，同比+2904.61%。 分析判断: 线下展全面恢复，利润率大幅提升收入大幅恢复，达成股权激励目标概率高。公司上半年收入 3.53 亿元，其中自办展收入 3.1 亿元，占比 88%。 23 年股权激励目标为总收入 6 亿元，已完成全年目标的 59%。公司上半年分别在一带一路重要节点国家（波兰、阿联酋）、RCEP 国家（日本、印尼、越南）、新兴市场国家（巴西、墨西哥）以及新拓展的展会发达国家（德国）成功举办了九场展会。公司将原有的综合展全线升级为 8 大专业展同档期举办，即建材展、纺织服装展、家居展、家电 3C 展、工业机械展、包装机械展、电力能源展、孕婴童展，办展效果进一步提升。印尼、阿联酋的展会规模分别达到约 600 个、800 个，上半年共销售展位超 5600 个，总展览面积超过 11 万平方米。 规模效应下毛利率和净利率大幅提升。随着展会规模扩大，公司规模效应显现，上半年会展毛利率 51.93%，与去年同期相比增加 12.42pct。上半年销售费用、管理费用、研发费用率分别为 17.99%、7.05%、2.42%，分别同比降低 19pct、18pct、5pct；上半年净利润率 22.84%，超过 2019 年水平。 下半年展会储备丰富，数字化赋能已见成效根据公司会展排期，下半年仍有 10 场左右海外展会举办，涵盖迪拜、印尼、日本等优势区域，出海热潮下展位销售火爆。2023 年 5 月，公司与德国会展龙头汉诺威签署项目合作协议，双方优势互补共同开拓 RCEP 和南亚地区的发展机会，第一个 Machinex 工业装备和零部件展览会合作项目将于 2023 年 11 月落地第五届中国（印尼）贸易展，新的拓展模式有望加快未来的会展拓展速度。 公司坚持数字化建设，针对境外买家推广的数字化运作已取得了显著成效。根据公司半年报，以迪拜为例，2023 年上半年公司转变成数字化推广为主，线下及人工邀约为辅的推广模式。相较于 2019 年，2023 年 6 月的迪拜展预注册买家数增长了超 200%，到展买家数较 2019 年增长近 50%。另一方面，2023 年上半年迪拜展推广成本较 2019 年减少了约 35%。数字化有望持续助力公司提质增效。 政策+赛道红利，内生外延可期，具备中长期高成长性展会是贸易撮合的重要平台，我们认为公司将持续享受赛道红利，同时公司资源突出，经营策略灵活，中长期具备高成长性。1）深耕一带一路及 RCEP 国家。上半年公司在一带一路和 RCEP 国家及新兴市场办展数量占比超 90%。同期我国对“一带一路”沿线国家合计进出口同比增长 9.8%，增速明显高于整体；2）从“国别综合展”到“国别专业展”，办展规模有望持续扩大。公司深化专业化道路，根据公司官方公众号，公司将原有的Homelife 和 Machinex 两大专业展览下衍生出细分品类的行业专业展，预计在未来三年将有近 200 个子品牌专业展在 12 个国家举办，内生发展空间巨大。3）构建战略合作平台，内生+外延双驱动。公司疫情中初步试水外延并购，并借助平台完成复制裂变，乘数效应初现。同时，公司也在加强行业内合作，各取所长，创新合作模式。未来公司内生+外延有望持续发力，延伸更多专业展领域，模块化办展模式不断走向成熟。 投资建议我们维持之前的盈利预测，预计公司 23-25 实现收入分别为 7.6/9.5/11.7 亿元，归母净利 润分 别为1.8/2.6/3.3 亿元，EPS 分别为 1.19/1.69/2.15 元。参考 2023 年 8 月 29 日收盘价 35.53 元/股，对应最新 PE分别为 30x/21x/17x，维持公司“增持”评级。 风险提示（1）疫情反复带来的出入境受限、会展延期等风险；（2）国际政治冲突，对“一带一路”、RCEP 等国家或地区经济、会展带来的冲击风险；（3）出口贸易下滑风险。

事件概述：公司发布 1H23 财报， 实现营业收入 5.7 亿元/同比+398%，实现归母净利 1.9 亿元，去年同期为亏损 3739万元，实现扣非净利 1.1 亿元，去年同期为 9920 万元。23Q2 公司实现营收 5.1 亿元/同比+596%，实现归母净利 2.0 亿元,同比+369%，实现扣非净利 1.5 亿元，扭亏为盈。 分析判断:主业全面复苏，下半年展会丰富高增速有望延续2023 年 3 月起，线下会展全面复苏。公司上半年主、承办 10 场展会，总规模约 57 万平方米；举办 4 场路跑赛事，总参与人数超 2.6 万人；公司运营的上海世博展览馆共举办 38 场展会、活动，总租馆面积超 500 万平方米。公司上半年会展组织、赛事活动、会展配套服务、展馆运营、分别实现营业收入 3.1、0.4、0.8、0.5 亿元。根据公司 5 月投关活动记录表以及公司官网，下半年重要展会排期丰富，包含世界人工智能大会、中国国际工业博览会、上海马拉松、东方国际介入医学博览会等，我们预计下半年主业高增速仍将延续。 业务全面复苏带动费用率大幅下降，投资收益大幅改善收入全面恢复的情况下，费用率大幅降低，23H1 销售费用率大幅同比降低 16.3pc 至 4.0%，管理费用率同比降低 33.8pct 至 11.9%，财务费用率同比降低 1.3pct 至 1.7%。非经营性因素方面，23H1 公司 1）持有的金融资产公允价值变动收益为 1986 万元，较去年同期大幅改善；2）收到上海华铎股权投资基金合伙企业投资分配款1.3 亿元；3）收到上海文泰运动鞋厂房屋征收补偿款 5891 万元。投资收益+主业复苏带动公司净利率大幅增长。 掌握核心 IP，政策加持下有望迎来加速发展阶段2023 年 6 月 21 日，上海市商务委员会印发《上海市推动会展经济高质量发展打造国际会展之都三年行动方案（2023-2025 年）》（沪商会展〔2023〕160 号）。方案提出到 2025 年，上海会展配置全球资源能力进一步提升，上海会展的全球影响力和国际竞争力进一步增强，市场机制更加成熟、会展企业更有活力、品牌会展更加集聚，国际会展之都全面建成。公司作为上海国资委直属企业，聚焦会展主业，掌握工博会、广印展、世界互联网大会等核心IP，以“会展中国”和“数字会展”为两大发展战略，内生发展和外延并购双轮驱动，有望充分享受行业和区位红利，从而迎来全新的发展阶段。 投资建议我们维持之前的盈利预测，预计公司 23-25 实现收入分别为 17.0/20.2/23.0 亿元，归母净利润分别为3.0/3.0/3.5 亿元，EPS 分别为 0.56/0.57/0.66 元。参考 2023 年 8 月 28 日收盘价 11.89 元/股，对应最新 PE分别为 21x/21x/18x，维持公司“买入”评级。 风险提示（1）公司核心会展 IP 影响力衰退；（2）公司新 IP 培育不及预期；（3）外延并购不及预期。

事件概述公司发布2023年中报，2023H1，公司实现营收80.74亿元/+58.37%，归母净利润7.40亿元/+26.45%，扣非归母净利润7.07亿元/+26.06%；单Q2来看，公司实现营收39.52亿元/+68.63%，归母净利润3.74亿元/+26.82%，扣非归母净利润3.51亿元/+25.63%。2023H1，公司整体毛利率18.46%/-3.69pct，销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为4.93%/0.56%/0.07%，同比分别-1.33pct/-0.26pct/-0.05pct。公司拟每10股派发现金股利3元（含税）。 分析判断:持续深化产品研发，黄金消费延续高景气公司持续深化产品研发，加深IP合作力度，2023H1黄金产品新增莫奈联名系列，镶嵌产品重磅推出国家宝藏文化创意钻饰系列和莫奈花园国际艺术珠宝系列。2023H1，公司素金类产品/镶嵌类产品/品牌使用费收入分别为67.31/5.26/4.29亿元，同比分别+71.7%/+2.6%/+36.6%，黄金产品消费延续高景气，镶嵌产品处于周期性阶段调整。 上半年净增门店119家，电商业务增长亮眼2023H1，自营（线下）业务收入8.28亿元/+46.0%，平均店效同比+26.6%（其中，黄金类/镶嵌类同比+33.0%/-16.8%），自营门店净增33家至282家；加盟业务收入59.76亿元/+57.2%，平均店效同比+52.5%（其中，黄金类/镶嵌类同比+64.3%/-6.8%），加盟门店净增86家至4453家。2023H1，线上业务收入11.55亿元/+91.3%，占比14.3%/+2.5pct；其中，素金类/镶嵌类/银饰及其他类产品销售收入同比分别+111.3%/+60.6%/+36.2%。 投资建议结合中报业绩，我们调整此前盈利预测，预计2023-2025年公司实现营收分别为156.94/187.02/219.27亿元（原预测为140.04/162.32/186.33亿元），EPS分别为1.24/1.51/1.80元（原预测为1.27/1.48/1.72元），2023年8月25日收盘价（15.69元）对应PE分别为12.7/10.4/8.7倍，维持“买入”评级。 风险提示消费市场恢复不及预期、金价大幅波动、门店拓展不及预期。

事件概述 公司发布 2023 年半年度报告，上半年公司实现营业收入 191.8 亿元，同比增长 26.8%，归母净利润 2.1 亿元， 同比下滑 6.3%，扣非净利润 7454 万元。非经常性损益主要由非流动资产处置损益-1.96 亿元以及置入资产北京 外企合并日前实现的净损益 4.6 亿元构成。 分析判断: 置入主体北京外企收入稳健增长，收入结构变化导致毛利率略有下滑 2023 上半年公司实现收入 191.8 亿元（其中北京外企收入 190.3 亿元），同比增长 26.8%，收入增长主要由于置 入主体北京外企外包业务保持较快增长。2023 上半年外包服务收入 157.74 亿元，占北京外企收入 83%。公司人 事管理、薪酬福利服务、招聘及灵活用工、其他上半年分别实现收入 5.33、5.78、19.45、1.87 亿元，收入占 比分别为 3%、3%、10%、1%。2023H1 综合毛利率 6.7%，与去年同期相比下滑 1.1pct，我们认为与毛利率水平较 高的人事管理和薪酬福利服务占比下降有关。 上半年已完成全年业绩承诺六成以上，业务呈现韧性与抗周期性 北京外企 2023 年半年度实现归属母公司所有者的净利润为 5.0 亿元，业绩承诺实现率为 97.13%，扣除非经常 性损益后归属母公司所有者的净利润为 3.03 亿元，业绩承诺实现率为 62.19%，全年达成业绩承诺概率高。公司 2024-2025 年归母净利润承诺分别为 5.9 亿元、6.6 亿元，扣非后归母净利润承诺分别为 5.6、6.3 亿元。公司外 包业务包括 IT 外包、营销外包、物流外包、制造业操作人员和技工外包、财务外包、政务服务外包等，可以帮 助用人单位减少人员管理成本，提升管理效率，具有较强的业务韧性和抗周期性，预计将实现稳步增长。 “专业化、市场化、数字化、国际化”战略助力长期成长 人力资源行业整体受益于经济复苏带来的用工需求增加，随着稳增长、稳就业的政策效果不断显现，用工需求 有望持续复苏。公司立足优质的客户基础以及全国化的网络，积极探索和引导客户的用工需求，有望实现业务 的稳健增长。借助德科集团在全球 60 余国家和地区的业务网络，为中国企业“走出去”提供配套人力资源服 务和落地保障，有望走出国际化布局。在数字化方面，公司稳步推进数字化转型升级工作，不断强化数字技术 对经营管理与产品创新赋能，通过流程自动化智能化实现降本增效，实现客户自助服务平台、员工服（FESCO APP）平台、运营管理平台的无缝衔接，为公司长期创新发展做好支撑。 投资建议 我们维持之前的盈利预测，预计 2023-2025 年公司分别实现收入 383.77、524.91、640.39 亿元，同比+7833%、 37%、22%，实现归母净利润 6.7、9.9、12.2 亿元，同比+411%、48%、24%，EPS 分别为 1.18、1.74、2.15 元， 按照 8 月 28 日收盘价 25.02 元计算，对应的 PE 分别为 21、14、12 倍。公司资源优势突出，行业长坡厚雪，政 策积极支持，维持“增持”评级。 风险提示 重要客户流失、用工需求恢复不及预期、行业竞争加剧。 证券研究报告|公司点评报告 仅供机构投资者使用 [Table_Date] 2023 年 08 月 28 日 171119

事件概述8 月 25 日，公司公布 2023 年半年报。2023H1 实现营业收入 63.80 亿元，同比增长 11.07%，实现归母净利润5.18 亿元，同比增长 36.5%；实现扣非归母净利润 4.59 亿元，同比增长 183.60%。其中 2023 年第二季度，公司单季度主营收入 30.13 亿元，同比上升 24.01%；单季度归母净利润 2.91 亿元，同比上升 6428.91%；单季度扣非净利润 2.35 亿元，同比上升 234.13%。 分析判断: 奥莱业态强势复苏，带动收入利润大幅增长随着线下客流恢复，线下消费逐步回暖，23H1 公司收入增长 11%，同店同比增长 10%。分业态来看，奥莱业态以“大品牌，小价格”的特点，加强高性价比经营，聚客能力优异，收入恢复最为明显。2023H1 公司奥莱、购物中心、百货、超市、专业店收入分别同比+42.1%、+2.2%、+2.1%、-16.8%、+18.4%。奥特莱斯收入占比提升至 15.3%。23H1，百货、奥莱、专业店业态实现毛利率提升，分别提高 3pct、5pct、3pct。 免税上半年实现收入 1.4 亿元，利润率存在较大提升空间公司旗下海南万宁王府井国际免税港于 2023 年 1 月开始营业，开启“免税+有税”双轮驱动经营。2023H1 公司共实现免税收入 1.4 亿元，毛利率 13.5%，我们预计随着免税业务规模的逐步扩大，采购端成本有望下行，从而推动毛利率得到提升。王府井国际免税港实行“免税+有税”经营，23H1 子公司海南奥莱旅业开发有限公司共实现营业收入 1.87 亿元，据此测算免税收入占比 75%，该子公司报告期内净亏损 5174 万元，我们预计随着规模效应显现，海南项目利润率将逐步优化。 聚焦品牌调整及业态升级，传统业务具备成长性报告期内公司持续从业态、品牌等多方面进行变革创新。上半年主业门店引进、移位、扩店、淘汰的经营调整品牌共计 2,590 个，综合调整率 16%，新进品牌 1,208 个，新进品牌率 7.5%，其中首店品牌占比达到 17%，有效推进品牌升级，提升门店竞争力。推进数字化建设，打造“王府井在线平台”，上半年线上销售达到 7.2亿元。同时，全力推进门店升级与储备。报告期内西单商场改建项目设计方案成功过审获得批复；顺利完成“王府井奥莱 UPTOWN”项目签约及招商启动仪式，有序推进项目设计招商工作，对产品线进行创新和迭代，不断提升项目品质。张家湾项目根据项目建设进度持续跟进规划设计、招商筹划等事项；全力推进王府井喜悦、苏州王府井、拉萨王府井、临汾王府井、王府井海垦广场等购物中心项目的开业筹备工作，确保高质量开业。报告期内，成都王府井、燕莎百货等核心门店对公司利润带来积极贡献，未来随着存量门店升级、新门店开业，传统百货业务也将不断体现经营活力。 投资建议公司传统业务积极转型，免税业务正处于爬坡期，未来成长潜力巨大。我们维持之前的盈利预测，预计公司23-25 年营业收入分别为 136/213/260 亿元，同比+26%/+57%/+22%，23-25 年实现归母净利润分别为 11/15/19亿元，EPS 分别为 0.99/1.28/1.66 元。对应最新 PE 分别为 21X/16X/13X（参照 23 年 8 月 25 日收盘价 20.84 元/股），维持“增持”评级。 风险提示消费力恢复不及预期；新店经营不及预期；免税政策变动。

事件概述公司发布 2023 年中报，2023H1，公司实现营收 30.06 亿元/38.26%，较 2021 年同期+30.92%；归母净利润 2.09亿元/+38.85%，较 2021 年同期+3.26%。单 Q2 来看，公司实现营收 14.82 亿元/+60.96%，较 2021 年同期+26.04%；归母净利润 0.84 亿元/+54.02%，较 2021 年同期-12.63%。 分析判断: 黄金消费高景气，带动业绩增长结合当前消费需求，公司持续加大特色黄金产品线研发，2023H1，传统黄金首饰产品实现收入 11.24 亿元/+72.46%，占比37.40%/+7.42pct；时尚珠宝首饰产品实现收入15.61亿元/+23.47%，占比51.93%/-6.22pct；皮具实现收入 2.02 亿元/+11.77%，占比 6.68%/-1.62pct；代理品牌授权及加盟服务收入 0.88 亿元/+55.42%，主要系加盟店快速扩张。 深耕细作增强单店业绩，加盟模式加速展店2023H1，自营模式实现收入17.96亿元/+18.27%，占比59.76%/-10.10pct，自营店净关29家至295家；其中，珠宝业务通过第三方平台线上销售交易额 6.81 亿元，实现销售收入 5.59 亿元/+19.71%。2023H1，加盟代理模式实现收入 11.46 亿元/+83.30%，占比 38.14%/+9.37pct，主要系珠宝业务快速展店，加盟店净增 89 家至 923家。 传统黄金首饰占比及加盟模式占比提升，导致毛利率同比下降2023H1，公司毛利率 26.90%/-5.06pct，主要系产品结构中传统黄金首饰占比提升及渠道结构中加盟模式占比提升所致；传统黄金首饰/时尚珠宝首饰毛利率分别为 9.00%/31.96%，自营模式/加盟代理模式毛利率分别为31.80%/19.92%。费用端来看，2023H1，销售费用率/管理费用率/财务费用率/研发费用率分别为14.10%/1.60%/0.56%/1.03%，同比分别-3.65pct/-0.47pct/-0.18pct/-0.39pct。 投资建议结合中报业绩，我们下调此前盈利预测，预计 2023-2025 年公司实现营收分别为 55.50/66.80/79.82 亿元（原预测为 57.34/70.60/85.08 亿元），EPS 分别为 0.45/0.56/0.68 元（原预测为 0.48/0.59/0.75 元），2023 年 8月 24 日收盘价（6.36 元）对应 PE 分别为 14.0/11.4/9.3 倍，维持“买入”评级。 风险提示消费市场恢复不及预期、金价大幅波动、加盟拓展不及预期、商誉减值风险。

事件概述公司发布 2023年半年报，2023H1，公司实现营收 10.82亿元/+45.18%，归母净利润 1.46亿元/+589.46%，扣非归母净利润 1.05亿元/+750.52%，实现经营性净现金流 2.57亿元/+57.48%；单 Q2来看，公司实现营收 5.42亿元/+68.83%，归母净利润 0.73亿元，扣非归母净利润 0.44亿元，同比扭亏为盈。 分析判断: Q2净利率超 2019年同期，全年展店提速2023H1，公司营收和归母净利润较 2019年同期分别+46.89%/+30.47%，净利率 13.46%，较 2019年同期-1.69pct；2023Q2，公司营收和归母净利润较 2019年同期分别+69.91%/+77.78%，净利率 13.52%，较 2019年同期+0.60pct；作为传统旺季，今年 1月份的前 3周（春节前）受宏观环境影响，公司业务经营受限，对一季度的经营产生了较大的影响。上半年公司共新开 5家门店（同庆楼酒楼 1家、婚礼会馆 1家、富茂酒店 1家、新品牌餐饮 2家），目前正在筹备的门店 61家（同庆楼酒楼 4家、婚礼会馆 2家、富茂酒店 4家、鲜肉大包加盟店 51家），除鲜肉大包店外，预计共有 8家门店将于下半年开业。今年新开门店较多，一方面，上半年新开门店仍处于爬坡期（尤其是北城富茂）；另一方面，由于大量人员储备而增加的工资薪金支出导致费用攀升，公司上半年盈利能力尚未完全释放。 食品业务仍属初创成长期，公司预计全年略有盈利食品业务方面，上半年公司在夯实安徽区域市场的同时，全面进入江苏、武汉市场，并已在南京、武汉建立了分仓，报告期末公司已开设了同庆楼食品直营商超门店 133家，同时还加大赋能全国经销商，同众多优质经销商达成战略合作协议。2023H1，公司食品业务实现营收 8124万元/+113.9%，增长势头强劲；但由于渠道拓展、供应链建设等一次性费用较多，食品公司实现亏损 586万元。未来随着食品工厂的投产、鲜肉大包店连锁加盟的规模化复制，食品业务有望加速放量。 投资建议公司利用同庆楼大型餐饮的优势不断延伸产业链，目前已形成餐饮、宾馆（富茂）、食品业务三轮驱动的发展格局，迈入加速发展期。我们维持此前盈利预测，预计2023-2025年营收分别为 23.68/30.44/36.44亿元，EPS分别为 1.04/1.48/1.90元，2023年 8月 21日收盘价（32.40元）对应 PE 分别为 31.1/21.9/17.0倍，维持“增持”评级。 风险提示食品安全风险，结婚率大幅下降，门店拓展不及预期。