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匡培钦

浙商证券

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工作经历: 证书编号:S1230520070003,曾就职于上海申银万国证券<span style="display:none">。</span><a href="javascript:void(0)" id="toggleInfo">...>></a>

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精工钢构 建筑和工程 2021-03-09 5.83 -- -- 6.10 4.63% -- 6.10 4.63% -- 详细
20年业绩增速超预期,净利润同比高增 61.73%1)全年看:营收端,预计 2020年公司实现营收 115.32亿元,同比+12.67%,利润端:实现归母净利/扣非净利 6.52亿元/5.99亿元,同比高增 61.73%/ 63.37%,对应归母净利率/扣非净利率 5.66%/5.19%,分别较 2019年提升 1.75pct/1.61pct,公司盈利能力显著提升。我们分析主要系公司前期大力开拓下,高毛利率装配式&EPC 项目 2020年营收占比提升所致。 2) 分 季 度 看 : 2020年 Q1-Q4单 季 度 营 收 同 比 分 别 +6.13%/-3.75%/15.54%/+28.77%,归母净利同比分别+19.5%/+89.00%/+72.39%/+73.07%,季度数据印证装配式高景气度。 新签合同额高增叠加政策端催化,短期业绩向上空间足1)公司层面,2020年新签 EPC 及装配式业务合同金额 56.36亿元,较 2019年22.77亿元高增 103.0%,金额占比由 19.8%大幅提升至 30.7%,单笔合同平均金额由 0.30亿元提升至 0.42亿元,增幅高达 39.2%。21年 EPC 及装配式业务结转营收高增有保障,订单规模增加有望提升人均产效。 2)政策层面:一方面,住建部等 9部委于 2020年 8月发文,鼓励医院、学校等公共建筑优先采用钢结构,“小公建”EPC 钢结构市场扩容趋势料将贯穿“十四五”;另一方面,2021年 3月起,浙江全省钢结构装配式建筑原则上采用工程总承包模式,EPC 渗透率预期将迅速提升。短期看,公司业绩向上空间充足。 发力 EPC 叠加“专利授权”,现金流改善、经营渠道外扩EPC 模式下,作为总承包商,公司逐步掌握产业链话语权,现金流状况稳步改善,2017-2019年经营性现金流分别-5.68亿元、-2.34亿元、5.46亿元。“专利授权”模式下,公司优选省外加盟商,随着参股基地陆续投产,一方面实现轻资产扩充外协产能,另一方面打开省外经营渠道,布局西北、华北和华中三大区域。长期看,受“商业模式占优”带动,公司未来成长动能足。 三重竞争优势加持,打造“创新驱动钢结构科技公司”作为钢结构建筑龙头,公司当前已具备三重竞争优势:1)智能制造优势:自主研发绿筑 GBS 装配式建筑产品体系下,化“现场建造”为“工厂制造”,实现产品和供应链标准化、工厂流水线机械化;2)数字化管理优势:20年 10月设立比姆泰客,整合子公司浙江精筑和量树科技,自研 BIM+和 IOT 软件为钢结构制造、运输和安装全流程赋能。未来有望贡献利润新增长点;3)全面资质优势:当前公司拥有总承包特级、建筑设计甲级、建筑幕墙设计甲级和金属屋(墙)面设计和施工特级等资质,形成从设计到施工、从主体结构到围护附属的全资质序列,构筑起“资质壁垒”,在承接大型 EPC 项目时获得先发优势。 盈利预测及估值1)成长逻辑兑现,业绩向上空间足。公司 19年、20年持续发力 EPC 和装配式业务,盈利能力、新签订单规模均获显著提升,成长逻辑兑现。考虑到 2020年新签合同情况,在充分预计各业务数据基础上,我们预计公司 2020-2022年归母净利润分别为 6.52亿元、8.73亿、11.43亿元,对应 20-22年 CAGR+32.4%。 2)行业高景气度叠加公司“模式占优”,当前价值被低估,上调至“买入”评级。我们预测 2020-2022年利润对应 3月 5日收盘价 PE 分别为 16.7倍、12.5倍、9.5倍,行业 2020-2022年平均 PE 分别 26.9倍、21.6倍、16.9倍。装配式行业景气度持续提升背景下,公司大力发展 EPC 和装配式业务、重构商业模式,未来业绩向上空间大、确定性强。从相对估值和成长性角度角度看,公司价值被低估,上调至“买入”评级。
招商公路 公路港口航运行业 2021-03-08 7.10 -- -- 7.26 2.25% -- 7.26 2.25% -- 详细
以亳阜高速为开端,积极推动开展公募 REITs2020年 4月以来基础设施公募 REITs 领域相关政策陆续出台,为优化公司资本结构、盘活存量基础设施资产,公司以全资控股安徽亳阜高速所持有的高速公路特许经营权开展基础设施公募 REITs 的申报发行工作,具体方案仍待确定。 我们认为本次试水或是公司主业模式适度转向轻资产平台化运营的重要起点。 标的路段亳阜高速历史增长稳健安徽亳阜高速起于亳州、终于阜阳,是安徽省公路网规划中“四纵四横八连”南北方向的重要高速通道。路段于 2006年 12月通车,收费期至 2036年 12月,全长 101.3公里,2016-2019年日均车流量 CAGR+11.2%、通行费收入CAGR+7.2%,2019年,亳阜高速通行费收入占公司通行费总收入 7.3%。 基建公募 REITs 有望在推升 ROE 的同时带来估值溢价1) 从收益来源看,对于基建公募 REITs 原始权益人(路企),收益可划分为两部分,一是收取出让资产对价高于账面净值的部分确认投资收益,二是若后续仍受托管理该资产可收取受托管理费。 2) 从业务影响看,公司路产管理运营经验丰富,此次旗下亳阜高速出表开展基建公募 REITs 业务,有望通过优化资本结构实现轻资产平台化运营,一方面提升主业经营持续性,另一方面推升 ROE,同时享受一定估值溢价。 招商公路成长性回归,具备业绩估值高弹性我们认为当前市场对公司 3个方面的成长性仍未给予充分关注,未来业绩成长与估值弹性极大: 1) 收费公路成长性方面,存量端参控股路产较为年轻,渡过培育期后内生盈利能力提升,具备原生成长性;同时增量端以严格标准外延并购优质标的力度不减,具备扩张成长性。存量增量叠加,成长性回归。 2) 产业链延伸成长性方面,智慧交通及交通科技板块借力向下向外输出的先发优势走向做大做强,同时享受科技赋能带来的估值溢价。 3) 分红成长性方面,公司 2017-2019年分红比例维持 40%,未来相较行业头部企业仍有进一步提升空间。 盈利预测及估值由于本次项目实施仍有一定不确定性,同时考虑公司路产主业同时具备内生外延成长性,此外产业链拓展具备较为广阔的拓展空间与输出优势,我们维持公司 2020-2022年归母净利润预测分别 21.57亿元、54.14亿元、59.43亿元,对应当前股价 PE 分别 20.3倍、8.1倍、7.4倍,后续具备较大修复弹性,维持“买入”评级。
大秦铁路 公路港口航运行业 2021-03-05 6.61 -- -- 6.87 3.93% -- 6.87 3.93% -- 详细
低基数影响下,运量同比高增受上年同期疫情及煤炭谈长协导致的低基数影响,2月份大秦线日均运量同比高增 45.3%至 123万吨。进一步剔除春节错期因素看,1-2月大秦线日均运量121万吨,较 2020年同期日均运量增长 32.1%,较 2019年同期日均运量增长1.0%。 静待春季修后运量进一步向上2021年前 2月,一方面就地过节导致下游春节假期减产效应较弱,另一方面上游煤炭产地保供政策维持充足供给,大秦线运量充足,从港口端验证数据看秦皇岛港及曹妃甸港库存也已回升至相对高位。展望后续,待两会结束及春季修完成后静待运量有望进一步回升。看 2021全年,受益于我国制造业领先全球的恢复态势以及国铁集团深入实施货运增量行动的工作重点,我们预计大秦线运量 4.3-4.4亿吨左右。 大股东增持股份彰显信心大股东太原局集团仍将不定期增持公司股份。基于对公司未来持续稳定发展的信心和长期投资价值的认可,控股股东太原局集团计划自 2020年 11月 25日起 12个月内择机增持公司股份,累计增持数量不低于 1.49亿股,累计增持金额不超过 15亿元。截止 2020年 12月 16日,太原局集团已累计增持 7487.28万股,后续不定期增持将对股价形成有效支撑。 长远来看,“碳中和”影响略微,量价提升空间仍在运量角度,“碳中和”或影响整体煤炭需求,但长远看,大秦线运量高位维增有三方面因素支撑:1)煤源结构调整,煤产地持续向“三西”地区集中,区位优势巩固大秦铁路主业护城河;2)运输结构调整,公转铁持续推进,国铁集团与各地方政企合作推动铁路货运增量行动,长期看有望改变我国大宗货物公路运输主导的格局;3)竞争线路分流较弱,西煤东运四大干线比较下,大秦线运输成本优势仍存。煤源集中化趋势、铁路货运增量推进及低运价效益共振,大秦线在需求端保障充足。 运价角度,费率仍有上浮空间。从前期铁路杂费调整来看,大秦线当前实行国铁统一基准运价,存在一定上浮空间,我们测算单线运价仍有 7-8pts 上调权限可供调动。伴随铁路货运运价市场化程度不断推进,若公司运费机制后续有所调整,则运价的超预期变化或能带来收入进一步提升。 盈利预测及估值假设大秦线运量情况稳中维增,暂不考虑运价调整,我们预计 2020-2022年公司归母净利润分别 107.72亿元、134.30亿元、137.05亿元。公司承诺未来 3年每年每股分红 0.48元,当前股价对应股息率 7.3%,同时当前 PB(LF)仅 0.85倍,安全边际充足且有确定性收益托底。维持“增持”评级。
鸿路钢构 钢铁行业 2021-03-02 47.00 -- -- 52.20 11.06% -- 52.20 11.06% -- 详细
发挥规模优势,20年归母净利率预计提升0.71pct。 根据业绩快报,预计20年公司归母净利率5.91%,较19年归母净利率5.20%大幅增加0.71pct。我们分析主要系产能规模优势下,产量大幅增加带动钢结构单吨制造成本下降。2020年公司钢结构产量约250.58万吨,同比高增34.36%,随着新投产工厂产能逐步释放、成熟老厂产能利用率进一步提高,带动吨钢结构人工和制造成本下降,吨钢结构毛利率提升。 大体量订单承接能力增强,精细化管理叠加产能优势构筑竞争壁垒。 公司承接大体量、高难度钢结构加工订单的业务能力显著增强。19年、20年累计分别承接超亿元或万吨以上钢结构项目13个、30个,订单对应钢结构加工量约33.0万吨、54.1万吨,20年同比高增63.9%。公司深耕钢结构加工制造领域多年,形成企业管理“三板斧”:(1)股权结构稳:“创业基因”下股权结构集中,高管团队稳定,战略定力强。(2)组织架构优:扁平化组织架构下采用“总部直管工厂”两级管理模式,工厂作为成本中心仅负责制造环节。(3)经营模式佳:专注钢结构制造领域,完备的配套半成品自有产能大幅降低外协成本。随着公建钢结构景气度持续提升,公司有望凭借精细化管理和产能优势,不断增强大体量订单快速交付能力,持续构筑竞争壁垒。 重庆南川基地再获新地块,产能扩张进程有望提速。 公司1月27日发布公告,披露与重庆市南川区人民政府签订《绿色建筑产业园三期项目投资合作补充协议》:当地政府为公司新增工业用地270亩,用于20万平方米厂房建设,预计将增加20万吨钢结构产能,公司承诺在土地摘牌后12个月内完成厂房建设并实现投产。公司重庆南川基地三期已于20年9月开工,21年投产确定性强。公司此前披露至21年钢结构产能将达到450万吨,补充协议新增20万吨产能有望加速产能目标达成。 盈利预测及估值。 在充分考虑公司主业成本未来可能出现变动前提下,我们预计公司2020-2022年实现归母净利润分别为7.95亿元、11.11亿元和14.17亿元,对应当前股价PE分别为30.0倍、21.5倍、16.8倍。维持“增持”评级。 风险提示:钢结构装配式建筑渗透率提升速度不及预期;钢材价格波动; 固定资产投资增速不及预期。
顺丰控股 交运设备行业 2021-02-11 117.10 -- -- 124.70 6.49% -- 124.70 6.49% -- 详细
现金要约收购嘉里物流51.8%股权,优势互补扩张全球网络 为提升一体化综合物流解决方案能力,完善货运代理及国际业务的战略布局,顺丰拟通过全资子公司FlourishHarmony在前置先决条件获得满足或豁免(如适用)的情况下,以部分要约及购股权要约的形式现金收购嘉里物流51.8%股权(折合9.31亿股)。嘉里物流19H2与20H1净利润分别CNY11.97亿元、CNY12.2亿元,考虑汇率及股比测算本次收购PE(TTM)在14-15倍左右。 收购完成后顺丰业务地理布局广度和业务布局深度有望提升 从业务布局看,嘉里物流深耕综合物流及国际货运等业务,此外发力布局海南跨境电商及离岛免税物流业务,于海南自由贸易港建设5万平方米保税物流中心,预计23年一季度完工投产。 从业务地理分布看,嘉里物流物流设施遍布全球。据2019年报披露,嘉里物流中国大陆、亚洲、中国香港、中国台湾、美洲、欧洲物流设施分别占比29%、48%、8%、13%、1%、1%,此外国际货代覆盖网络广阔,将增强顺丰国际业务能力。 整体看,我们认为嘉里物流有望在国际货代货运、海南保税物流等方面增强顺丰业务能力,顺丰收购嘉里物流既是地理网络的扩张,也是业务范畴的增广,有望从网络共生、能力互补、资源叠加、客户融通四维度实现优势互补。 拟定增募资220亿元,补强陆空运力打造智慧网络 同时,顺丰控股拟定增募资不超过220亿元,其中速运设备自动化、鄂州机场转运中心、数智化供应链方案、陆路运力、航材购置维修、补流分别使用60亿元、50亿元、30亿元、20亿元、20亿元、40亿元。 本次定增主要聚焦三方面:1)对外赋能方面,通过建设数智化供应链系统解决方案打造智慧网络;2)陆网升级方面,推进中转及仓配自动化升级及陆路运力提升;3)空网起飞方面,建设核心鄂州枢纽、强化航空运力,巩固空网时效壁垒。 “外延+内生”延展国内外业务及网络布局,顺丰壁垒再次升级 我们认为顺丰的综合物流网络派生了时效壁垒、资产壁垒和品牌壁垒,三者协同为顺丰多元业务成长性提供不尽可能。本次收购加速外延发展,叠加定增赋能内生建设,有望进一步升级顺丰三大核心壁垒,或将助力直营系龙头在需求高增、竞争激烈的快递业格局演绎中通过差异化路线深筑护城河,率先加速实现规模与服务的双赢。 盈利预测及估值 考虑到要约收购事项仍有一定不确定性,暂不考虑要约收购事项并表影响,我们从时效件、特惠件、其他业务件的日均单量及单价角度拆分测算公司利润,预计公司2020-2022年归母净利润分别76.81亿元、93.93亿元、115.37亿元,对应现股价PE分别61倍、50倍、41倍,维持“增持”评级。 风险提示:资本开支超预期;收购进度不及预期;特惠件利润率不及预期。
精工钢构 建筑和工程 2021-02-01 5.00 -- -- 6.08 21.60%
6.10 22.00% -- 详细
钢结构行业龙头,自主研发打造工程业务核心竞争力精工钢构为国内钢结构行业龙头,20年来相继承建国家体育场“鸟巢”、亚投行总部、北京大兴国际机场等一大批世界级钢结构建筑。技术端:自主研发的钢结构“八大技术体系”和绿筑 GBS 集成建筑体系构成公司核心竞争力,极大地增强钢结构工程订单承揽能力;营收端,2016-2019年,公司营收由 60.7亿元增至 102.4亿元,CAGR+19.0%;利润端,2016-2019年,公司归母净利润由 1.1亿元增至 4.0亿元,CAGR 高达+54.4%;新签订单方面,公司 2016-2020年新签订单合同金额从 70.0亿元扩张至 183.7亿元,CAGR+27.3%。 “直营 EPC”+“专利授权”双轮驱动主业发展公司主业由钢结构专业分包业务向“直营 EPC 总承包”+轻资产运营的“专利授权”业务转型。2018年以来,直营 EPC 业务发展迅速,新签合同金额由 2018年 13.3亿元快增至 2020年 45.0亿元,总订单金额占比由 10.9%增至 24.5%。 2017年至今,专利授权业务共完成 8笔,资源使用费合同金额合计 4.1亿元。 转型 EPC 带来财务端持续向好:毛利率由 2017年 11.5%增至 2019年 15.2%,增加 3.7pct;应收账款周转天数由 2017年 93.7天降至 2019年 61.5天,降幅高达 40.5%。 定增落地+总承包特级加持,EPC 业务有望加速2020年 8月,公司 10亿元定增款到位,其中 7亿元用于投入在建 EPC 项目,在保障项目按时完工、加速回款进度的同时,积累总包项目执行经验,提升公司 EPC 总承包综合竞争力;2020年 6月,公司通过竞拍获得建筑工程总承包特级资质和建筑行业设计甲级资质,基本扫清投标“资质障碍”,EPC 业务承揽有望提速。 自主研发 IoT&BIM 产品,有望切入千亿建筑 IT 市场2020年 10月,公司设立全资子公司—比姆泰客信息科技(上海)有限公司,收购整合建筑信息化板块两家企业—浙江精筑和量树科技。公司在公告中披露整合目的旨在做大做强建筑信息化板块,逐渐从成本中心转为盈利中心,逐步实现对外销售建筑信息化服务软件。我们认为,比姆泰客旗下建筑 IT 业务可对标建筑信息化服务龙头广联达旗下施工软件业务,并有望凭借业务高成长性和高毛利率获得高估值,精工钢构“戴维斯双击”可期。 盈利预测及估值在充分考虑到“十四五”期间装配式建筑渗透率提升速度、公司 EPC 总承包和“专利授权许可”两项业务发展速度基础上,我们预计公司 2020-2022年分别实现归母净利润 6.24亿元、8.05亿元和 10.26亿元,对应现股价 PE 分别为 16.1倍、12.5倍和 9.8倍。 估值方面:一方面,从 PEG 估值角度看,公司 2019-2022年归母净利润 CAGR为+36.87%,按 PEG=1考虑,对应 2021年 PE 在 36.9倍左右;另一方面,选取装配式钢结构行业可比公司计算 2020/2021年 PE 均值分别 25.0倍、20.0倍。 公司作为钢结构装配式行业龙头,当前市值对应 2020/2021年 PE 仅 16.1倍、12.5,估值偏低。分别考虑到 PEG 估值、行业可比公司相对估值情况,首次覆盖,我们给予“增持”评级。 风险提示钢结构装配式建筑渗透率提升速度不及预期;钢材价格上涨幅度及持续时间超预期;房地产投资增速不及预期。
招商公路 公路港口航运行业 2021-01-26 6.92 -- -- 7.20 4.05%
7.31 5.64% -- 详细
招商公路发布 2020年业绩预告,预计 2020年归母净利润 19.99亿元-21.99亿元,同比下降 49.41%-54.01%;扣非归母净利润 15.9亿元-17.9亿元,同比下降 57.39%-62.15%;基本每股收益 0.32元-0.36元。 投资要点 看业绩: 上半年免费通行影响逐步消化,业绩 厚积薄发公司路产主业布局全国,直接受到上半年全国范围内高速公路全部车辆79天免费通行政策冲击。后续影响逐步消化,我们剔除非经损益影响(主要系上半年参股现代投资会计核算方法转换带来的 3.27亿元投资收益),分拆单季度情况看,2020年前 3季度扣非净利润同比分别-171%、-91%、+41%,Q4单季度扣非净利润 7.24亿元-9.24亿元(上年同期 8.98亿元),考虑到年底成本核算与货车费率折扣下国庆减免收费对利润弹性的增加,整体业绩表现基本符合预期。 看 看 行业 :公路运量持续恢复,后续 回归 正常增长可期根据国家统计局数据,公路运量持续好转,2020全年我国公路货运量 343亿吨,同比仅微降 0.3%,自 2月谷底以来显著好转;公路客运量 69亿人,同比累计恢复 53%,较 3月谷底提升 12.4pts。 展望后续,1)运量端,新冠疫苗推广叠加制造业向好态势延续,车流量有望回归正常增长;2)政策端,全国范围内免费通行政策配套补偿有望陆续落地,增厚远期现金流。整体来看,我们认为当前疫情防控力度下行业系统性超预期风险不会复现。 看板块:高速公路板块 2021年业绩及估值或迎确定性修复从资金面看,2020年底中证红利指数调整对高速公路板块造成扰动,当前 SW 高速公路 II 板块 PB(LF)回落至 0.87倍左右,较近 10年均值仍低29%,板块整体被动回调带来低位布局机会。 从情绪及业绩面看,我们认为 2021年板块将迎来底部反转,实现确定性的估值和业绩双修复,叠加或有的补偿措施落地及新公路法、收费公路管理条例推进催化,从谨慎布局角度 2021年板块整体具有超配价值。 看投资:招商公路成长性回归,具备 业绩 估值 高 弹性我们认为当前市场对公司 3个方面的成长性仍未给予充分关注,未来业绩成长与估值弹性极大:1)收费公路成长性方面,存量端参控股路产较为年轻,渡过培育期后内生盈利能力提升;同时增量端以严格标准外延并购优质标的力度不减,具备扩张成长性。 2)产业链延伸成长性方面,智慧交通及交通科技板块借力向下向外输出的先发优势走向做大做强,同时享受科技赋能带来的估值溢价。 3)分红成长性方面,公司 17-19年分红比例维持 40%,未来相较行业头部企业仍有进一步提升空间。盈利预测及估值考虑到公司路产主业同时具备内生外延成长性,此外产业链拓展具备较为广阔的拓展空间与输出优势,我们预计公司 2020-2022年归母净利润分别 21.46亿元、54.14亿元、59.25亿元,对应当前股价 PE 分别 20.2倍、8.0倍、7.3倍,后续具备较大估值修复弹性,维持“买入”评级。 风险提示: 高速公路补偿措施不及预期;车流量增长不及预期。
上港集团 公路港口航运行业 2021-01-19 4.81 -- -- 4.88 1.46%
4.95 2.91% -- 详细
20H2集装箱吞吐量高增, 但全年仍有下滑 2020年下半年,海外新冠疫情持续蔓延,欧美等国陆续出台经济刺激政策,海 外市场强需求、弱供给;国内新冠疫情管控得力,生产持续修复带动出口保持 强劲。 在此背景下, 我国全年外贸逆势增长。根据公司公告测算, 2020年下半 年,公司母港集装箱吞吐量 2344万 TEU,同比高增 7.7%,较上半年增速-6.8% 上修 14.5pct;实现货物吞吐量 2.75亿吨,同比稳增 3.2%,较上半年增速-13.5% 上修 16.7pct。受此带动,公司母港全年实现集装箱吞吐量箱量 4350.3万 TEU, 同比增加 0.5%,连续 11年保持全球第一;全年货物吞吐量同比下滑 5.3%, 降 幅较 20H1大幅收窄 8.3pct。 从业绩端看,带来以码头业务为主的收入同比减少 27.0%,毛利同比减少 13.4%。 参股银行业绩低于预期, 公司投资收益微增 4.5% 公司通过参股邮储银行 4.13%、上海银行 8.32%股权布局金融板块。上海银行 近日发布业绩快报, 2020年全年预计实现归母净利润 208.85亿元,同比增长 2.9%,较 20H1增速 3.9%下滑 1.0pct。邮储银行 2020年前三季度归母净利润同 比下滑 2.7%。 最终根据公司预计, 2020年投资收益 51.3亿元,仅同比微增 4.5%。 自动化码头扩能叠加费率边际改善,看好主业成长 2020年,公司洋山港区四期自动化码头扩能,新投产 5台自动化岸桥、 20台自 动化轨道吊及 30台 AGV, 年吞吐能力由 200万 TEU 提升至 500万 TEU,年 吞吐量首次突破 400万 TEU。 当前小洋山北作业区开发正在报审,未来作为小 洋山作业区干线集装箱码头重要补充,公司集装箱码头产能有望继续扩张。 根 据《交通运输部、 国家发展改革委关于延续阶段性降低港口收费标准有关事项 的通知》 要求,阶段性降低港口收费政策延续到 2020年 12月 31日。我们预计 2021年港口费率同比或有向好空间。长期看,受益于长三角一体化发展战略, 我们看好公司集装箱业务发展。 盈利预测及估值 综合考虑公司业绩快报和新冠疫情影响,我们预计 2020-2022年归母净利润分 别为 82.90亿元、 98.91亿元、 110.03亿元,对应现股价 PE 分别为 13.5倍、 11.3倍、 10.2倍。考虑公司未来将持续深化实施长江战略、东北亚战略和国际化战 略, 有望保持港口主业健康发展和多元化业务稳健增长, 维持“增持”评级。
大秦铁路 公路港口航运行业 2021-01-06 6.44 -- -- 6.78 5.28%
6.87 6.68% -- 详细
盈利预测及估值 考虑运量情况稳中维增,暂不考虑运价调整,我们预计2020-2022年公司归母净利润分别107.72亿元、134.30亿元、137.05亿元。公司承诺未来3年每年每股分红0.48元,当前股价对应股息率7.45%,同时当前PB(LF)仅0.82倍,安全边际充足且有确定性收益托底。维持“增持”评级。 风险提示:宏观经济波动致煤炭需求不及预期;公转铁政策推进不及预期。
山东高速 公路港口航运行业 2020-12-29 6.10 -- -- 6.23 2.13%
6.51 6.72% -- 详细
11月通行费收入 6.91亿元,较 2019年月均收入增长 20% 通行费收入持续稳定增长。 山东高速披露月度通行费收入数据, 11月通行费收 入 6.91亿元,环比增长 12%,较 2019年月均收入增长 20%。其中,济青高速 通行费收入 3.43亿元,环比增长 15%,较 2019年月均收入增长 107%,较改扩 建前 2016年月均收入增长 52%;京台高速相关路段受改扩建推进过程中限行 限速影响,通行费收入 9046.03万元,较 2019年月均收入下降 39%,低于此前 预期。 自上而下看,高速公路板块有望 2021年业绩估值双修复,具备超配价值 展望 2021年,我们认为高速公路受免费通行政策的影响将整体消除,同时各 地相应补偿政策有望陆续出台,对板块业绩及情绪形成正向催化: 1) 业绩端, 年初以来 SW 高速公路 II 板块单季度归母净利润同比增速明显向 上(一季度亏损 25.92亿元,同比下降 134%; 三季度盈利 86.41亿元,同比增 长 34%), 后续随着车流的稳健恢复, 未来全年能够实现正常增长。 2)情绪端, 当前位置板块估值安全边际相对充足, 后续免费通行补偿措施落地、 新公路法及收费条例推进两个因素叠加或将形成行业超额催化。 整体前瞻来看, 明年业绩估值的双修复定将赋予高速公路板块超配价值,山东 高速作为增长逻辑明确的板块龙头,整体业绩超预期概率较大,且能享受估值 溢价。 战略旗帜鲜明, 投资回归主业,风险持续收窄 现金收购轨道交通集团 51%股权,回归大交通版图。 上半年公司以现金方式向 控股股东山东高速集团收购其全资子公司山东高速轨道交通集团 51%股权,上 半年轨交集团实现归母净利润 1.92亿元,同比增长 176%,实现超预期增长, 并表后增厚公司归母净利润 9792万元左右。 受让粤高速 9.68%股权,增厚报表的同时发挥协同性。 7月亚东复星亚联向山 东高速转让粤高速 A 股股票 2.02亿股,占总股本 9.68%。一方面,区位优势赋 予粤高速稳健的现金流入,能够为山东高速带来可观的参股投资回报、实现报 表增厚;另一方面,在地方上市路企中,山东高速率先尝试对头部路企的参股, 有助于资源共享,提升业务及战略层面的协同性。 转让 50亿恒大股权,置出风险。 11月山东高速股份将原持有恒大地产 50亿元 股权转让深圳市人才安居集团有限公司,交易对价 50亿元,拟 12个月内分 3次支付,支付比例分别为 30%、 30%、 40%,其中首款已经支付完毕。 本次转让 一方面实现经营风险收窄;另一方面也体现公司坚持退出房地产业务的明确战 略方向。 改扩建驱动成长性,分红承诺锁定安全性, 攻守兼备建议低位布局 成长性层面,改扩建后收入利润超额增长的主逻辑持续兑现,获取相对收益。 从公司两大核心路产济青路和京台路改扩建情况来看, 济青高速 6-11月平均通 行费收入相较改扩建前 2016年月均收入增长 58%,高出我们此前 50%增幅预 期,整体远超市场预期; 同时京台高速相关路段受改扩建限行限速影响,通行 费收入短期下滑,但降幅低于预期,后续看德齐段改扩建 2021年下半年完工, 量价双升逻辑同样具有可兑现性。 安全性层面,未来 5年分红比例定格 60%, 锁定绝对收益。 根据公司 2020-2024年股东回报规划,未来 5年每年现金分红比例不低于 60%。根据我们的盈利预 测,公司 2021、 2022年股息率分别 6.7%、 8.3%,锁定绝对收益的安全底线。 集团合并,未来空间可期。 公司最新股价位置较年内高点回调 18%左右, 安全边际有所拓宽,同时成长空 间有改扩建逻辑支撑,打底下限有分红承诺锁定。 当前位置极具吸引力。 盈利预测及估值 考虑到两大核心路产改扩建增量逻辑及疫情期间免费通行的影响,同时考虑回 归主业对协同性的提升及风险的收窄,我们预计公司 2020年、 2021年、 2022年归母净利润分别为 21.19亿元、 32.47亿元、 40.66亿元,对应当前股价 PE 分 别为 14倍、 9倍、 7倍,维持“买入”评级。 风险提示: 改扩建进度不及预期;免费通行补偿措施不及预期。
招商公路 公路港口航运行业 2020-12-02 7.13 -- -- 7.75 8.70%
7.75 8.70%
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背靠招商局集团,全国性布局优质年轻路产 招商公路的大央企基因由来已久,控股股东招商局集团持有公司68.71%股权,实控人为国务院国资委。受益于招商局集团的行业资源协调能力,公司在公路主业方面全国性布局优质年轻路产,同时参股A股多家上市高速公司,以“广泛布局+整合行业头部优质资源”的独特打法创造持续业绩增量,带动16-19归母净利润复合增长13.34%。 路产扩张叠加多板块布局,业绩稳健增长将成为公司价值核心驱动 路产扩张方面,公司控股路产车流量15-19年复合增速达15.42%,对应全国高速公路整体车流量15-19年复合增速4.07%高出11.35个百分点,系源自公司对优质路产的外延并购。此外,纵观国际及行业经验,各大路企的多元化拓展思路主要围绕能力协同、生态协同、资源协同三大逻辑进行探索,公司也顺此趋势,布局交通科技、智慧交通等板块从而打通公路产业链上中下游,有助发挥协同性,带来潜在的业绩增长点。 长期相对低估,全产业链多维成长性的判断或为核心预期差 针对核心公路投资运营主业,市场认为当前我国高速公路路网投资建设已经进入存量期,但我们根据各省规划测算未来15年我国还需新建9.5万公里左右高速公路,相比过往15年共计11.53万公里的高速里程增量投资力度依然不减,同时全国19-20年2年内1725.8公里公路改扩建项目带来产能扩张增量,二者叠加下全国公路网络量质双升,料为公司带来较为丰富的外延并购标的选择。针对公路产业链配套的交通科技及智慧交通板块,市场认为对公司业绩的贡献占比较小、毛利率较低,但我们认为这两个板块一方面受益于政策面对智慧交通、数据交通的规划支持,另一方面受益于公司基本面的“广布局+广参股”主业战略定位,相关业务的输出整体具备先行优势,如从分部估值角度看,或有低估。 若延长收费补偿,高成长性或助益公司获取显著超额价值修复 疫情免费通行后,若收费期限延长,根据我们此前的板块逻辑,则或能增厚高速公路企业投资价值,且具有防守溢价。公司积极外延并购带来较强成长性,同时管控路产本身收费期限已较长,若叠加补偿政策进一步延长收费期限,那么净现值角度或能从DCF分子端与时长维度同时助益增厚价值。 盈利预测及估值 在只考虑既有路产基础上,我们预计2020-2022年归母净利润分别23.64亿元、54.19亿元、59.11亿元,2021年/2022年PE仅8.15倍、7.47倍,明显低于行业均值9.45倍、8.74倍。此外,我们认为公司相对行业具有明显成长性,可享受20%-30%估值溢价,给予“买入”评级。 风险提示:公路建设投资不及预期;免收费政策补偿不及预期;车流增长不及预期。
山东高速 公路港口航运行业 2020-11-30 6.92 -- -- 7.40 6.94%
7.40 6.94%
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10月份通行费收入6.16亿元,剔除节假日免费因素外仍高增长。 公司披露10月份未经审计通行费收入,合计6.16亿元,日均1987.68万元。但考虑到10月1日-8日国庆中秋双节期间高速公路免征小型客车通行费,货车车流在此期间同时受节假日影响有所减少,我们剔除节假日免征通行费影响,估测10月日均通行费收入或仍在2400万元之上。 改扩建后收入增长超预期兑现。 我们此前最先提出的改扩建带来利润中枢上移逻辑,逐步得到验证并兑现。济青高速6月、7月、8月、9月通行费收入同比改扩建前2016年月均分别大增58%、59%、71%、73%,整体远超市场预期。京台高速相关路段短期受改扩建影响通行费收入有所下滑,但降幅小于预期,预计随着德齐段改扩建2021年下半年完工,总体车流有望进一步恢复,叠加费率的增长带动通行费收入继续稳增。 分红承诺带来高股息特性,当前仍有极高吸引力。 公司此前发布未来5年(2020-2024年)股东回报规划,承诺未来5年每年现金分红比例不低于60%。根据我们的盈利预测,预计公司21、22年归母净利润分别32.47亿元、40.66亿元,对应当前股价股息率分别6.0%、7.6%,具有绝对收益防守性,在公司改扩建带来的业绩稳健增长基础上,当前股息具有极高吸引力。 对外投资风险收窄。 2020年11月20日,山东高速发起设立的产业投资基金畅赢金程与人才安居及恒大地产签订协议,人才安居以 50亿元对价受让畅赢金程持有的恒大地产1.1759%股权,一方面市场此前担忧的投资风险收窄;另一方面也体现公司剥离房地产业务、持续回归大交通主业的明确战略方向。 继续强调攻守兼备特性,维持“买入”评级。 考虑到公司改扩建带来的路产收入增量及疫情期间免费通行的影响,同时考虑收购轨交集团、回归大交通版图的战略协同性提升,我们维持公司2020年、2021年、2022年归母净利润预测分别为21.19亿元、32.47亿元、40.66亿元,对应当前股价PE 分别为16倍、10倍、8倍。我们再次强调当前位置仍具有攻守兼备特性,维持“买入”评级。 风险提示:改扩建进度不及预期;免费通行补偿措施不及预期。
粤高速A 公路港口航运行业 2020-11-27 6.85 -- -- 6.93 1.17%
6.93 1.17%
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公司公告,拟以24.93亿元收购广惠高速21%股权实现控股并表,我们对收购影响拆分分析,现金收购将增厚EPS。 投资要点拟以24.93亿元收购广惠高速21%股权广惠高速100%权益以2020年8月30日为节点估值118.74亿元,粤高速拟以24.93亿元收购广惠高速21%股权,收购后对广惠高速持股比例将增至51%,实现控股并表。同时原股东对广惠高速2021-2023年业绩承诺分别11.13亿元、12.34亿元、13.72亿元。 现金收购将增厚EPS如果广惠高速2021年全年并表,根据业绩承诺2021年净利润11.13亿元,则21%股权对应2021年净利润2.34亿元。考虑到公司可能采取并购贷款叠加自有资金形式收购,若公司采用60%并购贷款40%自有资金收购,假设资金成本4%,则预计增厚粤高速2021年归母净利润1.74亿元。 对冲广佛高速到期风险粤高速当前3条控股路产之一的广佛高速将于2021年底收费期结束,广惠高速收费期截止至2029年,待广惠高速收购并表后,将填补广佛高速到期的利润影响,对冲到期风险。 整体看粤高速路产分流影响边际改善,车流量及收入预计回升一方面佛山一环从2020年初开始收费且严查超载,因此对佛开高速及广佛高速将会来带货车回流;另一方面佛开高速南段2019年11月改扩建完成后,车道由双向四车道变为双向八车道,对应收费标准将由0.45元/公里变为0.6元/公里,同时配合车流量自然增长,剔除疫情影响,预期2020年之后公司营收将大幅回升。 盈利预测及估值考虑到本次股权收购的时间还有一定不确定性,我们盈利预测暂时不叠加收购对利润的影响,维持此前预测,预计2020-2022年归母净利润分别6.85亿元、15.55亿元、14.58亿元,对应PE分别21倍、9倍、10倍。考虑到一方面公司路产分流边际改善,另一方面未来股权收购将增厚EPS,我们认为公司估值仍在低位,维持“增持”评级。 风险提示股权收购进展不及预期;路产车流量增长不及预期。
山东高速 公路港口航运行业 2020-11-24 6.71 -- -- 7.40 10.28%
7.40 10.28%
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50亿元恒大股权置出,风险持续收窄事件:让人才安居受让50,亿恒大股权,山东高速问题妥善解决。2020年11月20日,山东高速发起设立的产业投资基金畅赢金程与人才安居及恒大地产签订协议,人才安居以50亿元对价受让畅赢金程持有的恒大地产1.1759%股权。人才安居将在协议签订12个月内,分3次支付股权转让款,分别为15亿元(已于2020年11月20日支付)、15亿元(于协议签订后6个月内支付)和20亿元(于协议签订后12个月内支付)。 观点:方案落地,风险收窄。此前市场担忧山东高速持有的恒大地产股份能否实现如期履约回购,如今山东高速置出股权,一方面风险持续收窄,情绪升温有望催化估值上行;另一方面也体现公司剥离房地产业务、持续回归大交通主业的明确战略方向。 此前三季报超预期形成短期催化,业绩将持续改善Q3业绩超预期形成此前股价短期催化。受益于营收端通行费收入与轨交集团业绩超预期,以及投资收益端恒大股权2019年分红错期入账,山东高速Q3归母净利润同比大增101%至10.79亿元,三季报业绩超预期形成此前股价的短期催化。 向前看,公司业绩有望逐季改善。上半年高速公路免费通行政策的冲击逐步消退,公司2020年前3季度单季度营业收入分别同比-54%、+5%、+10%,归母净利润分别-153%、-43%、+101%。当前高速公路车流量反弹维系,看好公司未来业绩拾级而上。 长期仍然强调攻守兼备的投资逻辑进攻端,我们此前最先提出的改扩建带来利润中枢上移逻辑,逐步得到验证并兑现。济青高速6月、7月、8月、9月通行费收入同比改扩建前2016年月均分别大增58%、59%、71%、73%,整体远超市场预期。京台高速相关路段短期受改扩建影响通行费收入有所下滑,但降幅小于预期,预计随着德齐段改扩建2021年下半年完工,总体车流有望进一步恢复,叠加费率的增长带动通行费收入继续稳增。 防守端,高分红承诺托底绝对收益。公司此前发布未来5年(2020-2024年)股东回报规划,承诺未来5年每年现金分红比例不低于60%。根据我们的盈利预测,预计公司21、22年归母净利润分别32.47亿元、40.66亿元,对应当前股价股息率分别6.0%、7.6%,具有绝对收益防守性。盈利预测及估值考虑到公司改扩建带来的路产收入增量及疫情期间免费通行的影响,同时考虑收购轨交集团、回归大交通版图的战略协同性提升,我们维持公司2020年、2021年、2022年归母净利润预测分别为21.19亿元、32.47亿元、40.66亿元,对应当前股价PE分别为15倍、10倍、8倍。整体攻守兼备,维持“买入”评级。 风险提示:改扩建进度不及预期;免费通行补偿措施不及预期。
青岛港 公路港口航运行业 2020-11-17 6.50 -- -- 6.52 0.31%
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天然深水良港,北方重要综合性港口青岛港股份系青岛市国资委旗下港口运营平台,2019年山东港口整合后实控人为山东省国资委。自然条件优良叠加地理区位优势突出,公司成为“一带一路”交汇点上的重要桥头堡。青岛港货物以集装箱为主,干散、液体散货等多货种经营,根据交通运输部数据,2020年前三季度青岛港港区口径集装箱吞吐量1605万TEU,货物吞吐量4.53亿吨,位居全国第五、北方港口第一。 海运陆运网络丰富,吞吐需求旺盛海运方面,截至2019年底青岛港拥有国际集装箱航线145条,航线数量及班轮密度位居我国北方港口第一位。陆运方面,公铁集疏运网络丰富,地处山东省东西干线济青高速(G20)及沿海干线沈海高速(G15)的交界地,同时通过胶黄线、胶济线及胶新线连接中国全国铁路网络。运输网络扩张持续催化吞吐需求,2019年青岛港货物吞吐量5.15亿吨,同比增长6.1%;集装箱吞吐量2101万TEU,同比增长8.8%。 未来量、价或将超预期:向好,业绩稳健增长将成为长期股价驱动:好价:港口整合加速、竞争缓和带动费率向好山东港口整合加速,2019年8月山东省港口集团挂牌成立后,整合“四步走战略”已完成前三步,区域港口价格竞争持续缓解,有望进入协同提价大周期,预计费率端持续改善向好。 量产能持续投放、业务积极拓展,吞吐量有望维持高增1)自动化码头二期于2019年11月投产释放产能,同时大力拓展中转箱业务,供需带动集装箱吞吐量有望维持稳增。2)原油管道三期2020年1月投产、三期南线工程预计2021年6月投产,与中石油共同合作布局的董家口60万立方米原油储罐也已于2020年上半年竣工投用,预计带动未来2-3年液体散货吞吐量相对高增。3)港口库存相对低位叠加下游钢铁景气持续催化铁矿石补库存需求,同时依托堆场面积优势大力发展混矿业务,2019年混矿作业量稳居全国第一。整体吞吐量有望维持高增。 盈利预测及估值我们预计公司2020-2022年归母净利润分别40.80亿元、47.81亿元、55.00亿元,对应PE分别为9.8倍、8.3倍、7.2倍。从相对估值角度看,行业对应PE分别为15.5倍、14.0倍、12.9倍,青岛港估值较行业低37%左右;从成长性角度看,公司2021/2022年利润相对2020年复合增速分别17.2%/16.1%,从PEG角度看估值偏低。建议底部布局,给予“买入”评级。 风险提示:全球贸易恶化;全球新冠疫情持续时间超预期;港口相关政策不及预期。
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*说明:

1、“起评日”指研报发布后的第一个交易日;“起评价”指研报发布当日的开盘价;“最高价”指从起评日开始,评测期内的最高价。
2、以“起评价”为基准,20日内最高价涨幅超过10%,为短线评测成功;60日内最高价涨幅超过20%,为中线评测成功。详细规则>>
3、 1短线成功数排名 1中线成功数排名 1短线成功率排名 1中线成功率排名