路产主区域疫情等综合影响致使公司 2022年归母净利润同比下降 13%1）收入端：收费公路、配套服务、地产销售等业务受通行费率折扣及疫情等影响收入同比有所下滑，同时电力销售业务营收受益云杉清能公司如东 H5海上风电项目 21Q4起全容量并网投运同比增长 49.7%，综合之下公司 22年营收同比下降 7.1%至 132.56亿元。 2）成本端：相对刚性，22年同比下降 1.8%至 88.41亿元。 3）费用端：21年 6月起五峰山大桥通车运营，22年财务费用同比增长 26.2%至10.94亿元。 4）其他损益端：沿江公司以转让沪苏浙公司 100%股权方式发行公募 REITs 以及21年 9月增资紫金信托，22年投资收益同比增长 53.9%至 18.68亿元；持有的其他非流动金融资产公允价值下降，22年公允价值变动收益同比下降 129.2%至-1.43亿元。 5）净利端：22年公司归母净利润 37.24亿元，同比下降 13.0%；扣非归母净利润34.24亿元，同比下降 9.0%。 收费公路业务稳步恢复，关注公司新建及改扩建业务进展1）全国公路运输稳步恢复。全国方面，23年春运 40日期间高速客车流量较 19年同期增长 17%。疫情改善有望带来公路运输恢复，催化公司路产主业回暖。 2）公司新建方面：对于常宜高速、宜长高速、五峰山大桥三条新路，经营好转后有望进一步减亏扭盈。此外公司在建龙潭大桥及其北接线项目预计 24年底实现通车。 3）公司改扩建方面：锡宜高速改扩建预计工期为 23年 1月-26年 6月底，关注改扩建期间车流影响。此外沪宁路江苏段进一步改扩建也已经开启前期研究。 公司服务区业态“江苏宁沪模式”或出现新的积极变化公司创新服务区业态招商和运营管理方式，探索公司与租赁方利益共享、风险共担、发展共赢的新模式，完善和优化“大平台”招商方案，以仙人山服务区为试点，形成“保底+分成”的大平台招商方案，有望在国内实现模式领先。 22年收购云杉清能切入新能源业务如期释放业绩2022年公司作价 24.57亿元收购集团旗下云杉清能 100%股权，公司主营光伏、海上风电等清洁能源发电，连同其 10家控股子公司和 3家参股公司已投资 67个清洁能源项目。截至 2022年 12月 31日，并网项目总装机容量达 526.6兆瓦（含参股权益装机量），其中：控股海上风电 300兆瓦(系子公司如东 H5海上风电项目于 2021年第四季度全容量并网投运)、控股光伏电站 113.1兆瓦、参股光伏电站 3.5兆瓦及参股风电 110兆瓦。自收购云杉清能公司以来，其营收规模、盈利水平持续增长，体现出较高的成长性和稳定的收益预期，2022年云杉清能实现净利润 2.22亿元，同比大增 168.8%。 利润同比承压但分红依然维持，凸显稳健股息价值公司 22年归母净利润同比下降 13%，但计划分红 23.17亿元，自 18年以来分红金额维持稳定，22年分红比例同比提升 7.8pts 至 62.2%，依然具备稳健股息价值。 盈利预测及估值考虑公司收费公路主业经营稳步修复、三条投产新路陆续扭亏、在建龙潭大桥及其北接线项目进度及云杉清能经营情况，我们预计公司 2023-2025年归母净利润分别 43.07亿元、46.62亿元、46.69亿元。公司区位优势突出且具有稳健高分红特性，维持“增持”评级。 风险提示：通行费率超预期下调；车流量增长不及预期；新路盈利节奏承压。

受疫情及货车费率减免影响，公司22Q4归母净利润同比-72.1%，预期已在改善1）全年看：受广佛高速22年3月到期、疫情多发、四季度货车通行费收入减免10%、22年3月转让粤高科投资等影响，公司2022年营收同比下降21.2%至41.69亿元，归母净利润同比下降24.9%至12.77亿元。 2）四季度看：受疫情多发及货车通行费收入减免10%影响，公司22Q4营收同比下降33.0%至8.81亿元，归母净利润同比下降72.1%至0.85亿元。 我们认为，2023年以来，高速公路车流稳健修复，经营基本面将确定性向好，此前市场对于货车费率、车流情况等担忧因素也将出清，有望带来业绩与估值修复。 佛开南段改扩建后延长收费期叠加广惠高速并表，提升经营稳健性公司旗下控股广佛高速已于2022年3月3日零时起停止收费，但一方面2021年6月佛开南段改扩建后获政府批复重核收费期限24.6年（2019.11.8-2044.6.14），另一方面2020年底公司进一步收购广惠公司21%股权实现控股并表。从中长期角度，有望大幅收窄路产经营期限风险及盈利风险，提升经营稳健性。 规划广珠东等改扩建项目，有望带来扩建后远期业绩成长性公司公告拟投资旗下广珠东公司广澳高速公路南沙至珠海段改扩建项目，里程约50.426公里，根据路段不同分别由四车道改为六、八、十车道。公告预计广珠东公司承担投资额130.04亿元（其中资本金占比35%），IRR达5.75%。此外公司跟进江中高速、惠盐高速改扩建工程进度，按工期建设进度及时办理股东进资手续，同步开展粤肇高速、广惠高速改扩建项目前期研究工作。 规划加大区位内优质路产扩张力度公司参控股路段多为国家级或省级路网核心干线，根据公司年报展望，规划加大优质路产项目储备，积极谋划交通集团内外优质高速公路项目投资并购，努力增加控股优质路产项目。 盈利预测及估值我们预计公司2023-2025年归母净利润分别15.61亿元、16.87亿元、17.98亿元，同比分别增长22.3%、8.0%、6.6%。公司此前发布《未来三年股东回报规划（2021年度-2023年度）》，每年现金分红不低于当年并表归母净利润的70%，按分红比例70%的水平，我们预计公司22-23年股息收益率分别5.4%、6.6%，建议重视稳健分红价值，维持“增持”评级。 风险提示：疫情后车流量增长不及预期；改扩建对车流量影响超预期；通行费率超预期下调。

基于快递业务的综合物流航母，时效业务基本盘夯实作为快递行业时效件的引领者，顺丰在直营散收散派、航空网络及末端服务等多方面构建时效业务壁垒。伴随公司多元板块布局逐步清晰，以及天网、地网、信息网“三网”趋于健全，一方面资本开支或从阶段性高峰收窄回落，另一方面快递、快运、冷链、同城、国际供应链等全物流业务趋于完善，有望打造时效件压舱、全物流启航的“快递航母”。 利国际供应链业务：有望深度分享中国制造出海的时代红利1）从市场空间看，从市场空间看，跨境电商崛起叠加中国制造出海红利，对标全球快递巨头FedEx，公司国际业务发展大有可为;2）从自身优势看，从自身优势看，对内持续加码机队引入及枢纽布局，对外携手嘉里物流实现国际货代网络、物流基础设施、B2B业务等多方面的战略协同与优势互补;3）从政策扶持看，从政策扶持看，制造业“走出去”战略及快递“出海”工程持续推动国际业务发展，相应催化供应链市场对龙头的广阔需求。 快运业务：赛道宽广，有望饱揽多层次市场万亿零担快运市场集中度低，整合空间巨大。顺丰稳健的营运底盘、双品牌运营模式、丰富的产品矩阵将构建顺丰快运板块核心竞争优势，公司快运价格体系已开始变革，未来将进一步提供精准分层时效服务，此外基于C端大件包裹竞争优势，公司还将完善B端零担等大件物流服务。对标UPS及FedEx步入成熟期后相对稳定的利润率水平，公司快运业务受益于价格提升及货量规模增长，将加速释放盈利。 成本端，营运优化助力提质增效公司通过网络融通及末端优化来推动端到端营运全流程优化。网络融通方面，公司快递与快运网络的融合在场地共建、中转融通、线路优化、网点共建等方面已彰显成效，未来网络融通将由双网向多网进一步拓展深化，不断夯实公司经营底盘。网点建设方面，推行网点雾化及收派员人效提升，实现增收降本。 盈利预测与估值我们预计公司2022-2024年归母净利润分别62.61亿元、84.52亿元、112.66亿元，对应PE分别41倍、30倍、23倍，通过分部估值我们测算公司2023年目标市值约3734亿元。公司作为快递物流龙头，时效业务盈利回升、大件快运业务利润提升叠加新业务持续改善节奏均有望超预期，将打开中长期价值空间，上调至“买入”评级。 风险提示时效件盈利不及预期；新业务增长不及预期；资本开支超预期。

2022年全年，盛航股份实现营收8.68亿元，同比+41.70%，实现归母净利润1.69亿元，同比+30.10%。下半年归母净利润增速有所下滑，主要系新业务处于投入期等阶段性因素所致，预计盈利能力逐步修复。经营层面，化学品航运、液氨运输业务放量潜力确定，叠加客户认可度持续改善，业绩成长性可期。 财务：规模稳步扩张，盈利能力修复可期2022年全年，盛航股份实现营收8.68亿元，同比增长41.70%，实现归母净利润1.69亿元，同比增长30.10%。得益于核心业务内贸化学品航运以及新业务外贸化学品航运、液氨运输的稳步扩张，营收持续高增；而归母净利润同比增速在2022年下半年落至17.46%，环比2022年上半年下滑26.14个百分点，主要系外贸化学品业务与液氨运输业务处于投入期、油品运输需求不稳定、疫情形势影响装卸效率等因素所致。由于利润增速下滑主要受阶段性因素影响，且现阶段各因素的影响均已淡化，预计盈利能力逐步修复。 经营：需求稳增+扩产顺利，持续放量成长可期受益于化学品、液氨运输需求稳健释放以及公司新增运力顺利投产，公司化学品航运业务稳健增长、液氨公路运输业务放量迅速，预计后续释放强劲成长性。 化学品航运业务：内贸业务稳增，外贸业务9月起步，建议关注后续成长性财务：实现营收6.53亿元，同比增长33.09%；毛利润2.79亿元，同比增长46.10%；毛利率42.72%，同比增长3.80个百分点。 资产：截至2022年末，内贸船舶合计24艘，其中上半年新增2艘、下半年新增3艘，合计运力15.05万吨，同比增长32.48%；外贸船舶合计2艘，运力1.34万吨。 经营：实现货运量477.43万吨，同比增长20.76%，其中内贸货运量472.71万吨，同比增长19.57%，外贸货运量4.72万吨；单吨运价136.83元/吨，同比增长10.21%。 液氨公路运输业务：2022年起步，放量迅速财务：营收0.95亿元，毛利润0.16亿元，毛利率16.71%。 经营：货运量65.25万吨；单吨运价146.14元/吨。 客户认可度持续改善，奠基利润增厚公司航运业务期租运输收入1.28亿元，同比+83.83%超预期，占航运营收比重提升3.34个百分点至15.36%。由于期租运输收入规模反映客户认可度，且期租运输毛利率45.11%高于航次运输7.72个百分点，预计公司客户认可度进一步突出，奠基后续利润增厚。 盈利预测与估值盛航股份得益于客户资源、获批能力突出，叠加经营持续改善，行业供需紧平衡的背景下盈利成长性强劲。预计公司2023-2025年实现营业收入11.45、14.51、17.57亿元，同比增长31.87%、26.77%、21.07%，实现归母净利润2.41、3.07、3.73亿元，同比增长42.82%、27.06%和21.49%，对应EPS为1.41、1.79、2.18元。现价对应PE为18.7倍、14.7倍、12.1倍，维持“增持”评级。 风险提示航运需求不及预期；运力增长不及预期；经营优化不及预期。

2月运量同比提升 2.6%， 重点关注开复工需求回升2月份大秦线日均运量 113.54万吨，同比提升 2.6%；剔除春节错期影响，大秦线1-2月合计日均运量 114.54万吨，同比提升 3.9%。 考虑到制造业等开复工稳步推进， 我们预计 3月至今大秦线日运量或已进一步回升到 120万吨以上水平。 进入2023年，防疫显著优化后铁路煤炭运输供运需三维度向好， 大秦线全年运量有望稳健回升， 短期重点关注复工电煤需求提升带来的运量增长。 预计 2023年大秦线运量回升至 4.3-4.4亿吨1）供给端， 据 CCTD 网， 山西省 2023年要坚决完成电煤保供任务， 在煤炭生产方面按增产不低于 5%、达到 13.65亿吨以上安排工作；另据 CCTD网， 为完成煤炭增产保供工作，山西焦煤召开专题会议强调要加强生产组织，科学合理安排采掘衔接和生产计划，稳定提升日产量； 要采取相关工作保障、达产稳产、产能核增、基建投产、停缓建处置、资源配置等措施，进一步释放先进产能。 2）需求端， 工业需求预期方面， 在政府工作报告建议中扩内需被置为 23年首项重点工作，工业和制造业用电量将稳步提升，下游经济链修复带来发电需求增量有望带动煤炭日耗回升； 基建发力预期方面， 根据浙商建筑团队 2023年 3月 6日《两会定调延续稳增长，财政政策提效加力，看好基建增长空间》报告观点，2023年尤其是上半年基建投资仍系稳住经济大盘的主要抓手。 伴随防疫优化后偶发因素消减， 工业及基建发力预期有望对煤炭运输需求形成支撑，整体需求依然向好， 我们预计大秦线 2023年运量或可恢复至 4.3-4.4亿吨。 三层安全垫支撑，远期大秦线运量需求无忧结构上长远看大秦线运量仍有“三层安全垫”支撑： 1）煤源结构调整， 煤产地持续向三西地区集中，区位优势巩固大秦铁路主业护城河； 2）运输结构调整，公转铁持续推进，国铁集团与各地方政企合作推动铁路货运增量行动； 3）竞争线路分流较弱， 西煤东运四大干线比较下，大秦线运输成本优势仍存。煤源集中、大宗运输公转铁及低运输成本共振，大秦线在需求端保障充足。 国央企改革推进叠加中国特色估值体系构建或将带动公司估值修复2023年 3月 3日，国务院国资委启动国有企业对标世界一流企业价值创造行动，行动强调以做强做优做大国有资本和国有企业为根本目标，通过提升核心竞争力和增强核心功能两个途径，以价值创造为关键抓手，扎实推动企业高质量发展； 并对国有企业效益效率、科技创新能力、战略性新兴产业布局等做了相关指示。 叠加此前提出的中国特色估值体系构建， 考虑公司当前 PB(LF)仅 0.85倍， 仍存在较大估值及情绪修复空间。 绝对金额分红承诺脱钩利润，绝对收益形成托底根据公司 2020-2022年分红回报规划，每年每股派发现金分红不低于 0.48元/股，对应 2023/3/7收盘价的股息收益可达 6.7%， 托底绝对收益。基于业绩稳增长及股息高防御，建议关注公司稳健配置价值。 盈利预测与估值考虑运量增长趋势，我们预计公司 2022-2024年归母净利润分别 117.59亿元、132.27亿元、 135.25亿元。公司为西煤东运国铁龙头，安全边际充足具备稳健增长属性， 维持“增持”评级。 风险提示： 煤炭需求恢复不及预期； 大宗公转铁难以持续；竞争性线路上量分流。

山西省A 股上市能源民营企业，实控人为王广西永泰能源是由永泰集团控股的民营A 股上市公司，以煤电联营为基础的综合能源企业，公司前身是鲁润股份，其实际控制人为王广西。2021 年主焦煤和电力营收占公司总营收的40.82%和43.85%，是公司的双主营业务，同时公司积极推进储能方向布局。 煤炭业务：焦煤行业生力军，年产1000 万吨以上，未来有望维持高收益公司拥有3 家煤炭整合主体企业和13 座生产矿井，同时在山西、陕西、内蒙古、新疆及澳大利亚等地拥有多家煤炭企业，焦煤年产 1000 万吨以上，未来产能将进一步提升。2021 年煤炭业务营收增长87.56%，根据目前能源紧张程度，未来焦煤价格可能有一定波动，但仍然处于较高区间，煤炭业绩将维持稳增长。 电力业务：区域电力供应主力军，未来燃煤价格回归合理区间和电价改革将修复电力板块业绩公司电力业务包括发电和供热，所属电厂分布在江苏、河南两省，均为当地主力电厂，电力机组以燃煤机组为主，燃料煤的价格对板块业绩影响较大，未来随着动力煤价格回归合理区间，电力板块业绩将会得到修复，同时电价改革上调浮动区间将会给电力板块带来超预期的收益。 石化业务：以石化产品仓储、调和和贸易为主，在华瀛石化项目正式投运后，公司石化业务竞争力将得到提升随着华瀛石化项目正式投运，公司采取多种措施拓展市场和培育客户，不断提高业务盈利水平，包括：增加仓储经营货种，增加客户开发力度，增加仓储接卸业务收入，未来申请成为期货交割库等，从而增加公司的竞争力。 储能布局：公司紧盯储能赛道，聚焦全钒液流电池全产业链发展储能方向布局是公司确立的长期发展战略，公司已经通过合资方式成立德泰储能，通过收购优质钒矿资源和建设钒电池储能示范项目，以及为新能源及传统电力系统提供全套储能解决方案，全力打造电化学储能全产业链。 盈利预测与估值我们预计公司 2022-2024 年归母净利润分别为20.07 亿、22.53 亿、27.05 亿，同比分别增长 88.63%、12.23%、20.05% 。公司作为炼焦煤的主要供应商，其资源稀缺性和产能增长将维持公司煤炭板块业绩稳定增长，同时燃料煤价格的合理回归将提高公司发电业务利润，提高发电量和售电量。此外，未来储能方向的成功布局将给公司带来更高估值，因此，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示储能政策推动不及预期风险；煤炭产能核增进度不及预期风险；动力煤价格持续上涨风险；焦煤价格大幅下跌风险。

盛航股份作为液体化学品航运领先企业，在我国石化产业结构升级带动行业需求稳增的背景下优先受益。考虑到化学品航运业供需紧平衡持续，公司客户资源与获批能力优势稳固，确保市场份额领先。现阶段公司积极扩充运力以顺利承接需求，同时持续优化经营提升盈利能力，业绩高增可期。 液体化学品航运巨头，盈利能力稳步提升盛航股份主营散装液体化学品、成品油航运，是我国液体化学品航运巨头之一，以大型石化企业为主要客户。深耕行业十余年，公司客户资源、运力资源领先，多重优化下，盈利能力持续向好。2021年，公司营收实现 6.13亿元，2018-2021年复合增长率达 27.50%；归母净利润实现 1.30亿元，2018-2021年复合增长率达42.93%。随着运力扩充，公司 2022年前三季度营收实现 6.15亿元，同比增长43.49%；归母净利润实现 1.35亿元，同比增长 35.35%。 客户资源：炼化项目带动航运需求，优质客户支撑份额稳增液体化学品航运行业主要服务于大型炼化企业，需求受国内石化产业供需区域不均驱动，国内市场规模在 2021年达 3650万吨，三年复合增长率近 11%。现阶段化工品国产替代稳步推进，我国积极对石化产业进行产业结构升级，多个大型炼化项目计划在 2022-2023年落地，预计支撑液体化学品航运市场长期空间。公司作为行业巨头，与中石化、中石油等炼化巨头企业的长期合作关系稳定，优质客户资源已形成壁垒。巨头客户长期支持下，公司内贸化学品航运运量市占率在2021年达 10.83%，且仍处提升通道。 获批能力：严监管下行业供给紧俏，优先获批确保领先优势行业运输货种的高危性质决定企业、船舶的准入存在多重门槛，严监管下行业供需紧平衡状态持续。得益于多年经营建立的品牌基础，公司已获行业监管部门高度认可，评审排名持续领先，获批能力确保市占率稳步提升。截至 2022年上半年，公司控制的船舶 24艘，总运力 15.69万载重吨，其中化学品船 21艘，运力12.68万吨，化学品船运力市占率从 2017年的 4.80%提升至 2022年上半年的9.52%。在此基础上，公司积极扩充运力，实控船舶数计划在 2022年底达 30艘，计划在 2025年底达 50艘，奠基后续需求承接。 费率未挂钩油运周期，叠加多项经营优化，盈利持续改善公司运输货种以液体化学品为主，运输费率未挂钩油运运费周期，具备脱离周期提价的基础，化学品平均运价从 2017年的 116.14元/吨稳步提升至 2022年上半年的 139.48元/吨，2018-2021年复合增长率为 4.38%。在此基础上，公司多项优化并行，奠基盈利能力改善。获客模式上倾向商务谈判模式，以充分发挥多年品牌优势赋予的议价权；业务范围上积极建设清洁能源供应链业务，营造业绩新增长点。得益于费率脱离周期提价的基础以及多项经营优化，公司化学品运输盈利持续向好，从 2018年的 40.71元/吨稳步提升至 2022年上半年的 59.93元/吨，2018-2021年复合增长率为 5.88%，预计带动盈利能力持续改善。 盈利预测与估值盛航股份得益于客户资源、获批能力突出，在行业供需紧平衡的背景下具备强势定价能力，叠加经营持续改善，盈利成长性强劲。暂不考虑清洁能源供应链业务，预计公司 2022-2024年实现营业收入 8.61、11.75、14.92亿元，同比增长40.57%、36.37%、26.99%，实现归母净利润 1.81、2.73、3.70亿元，同比增长 39.42%、50.56%和 35.54%，对应 EPS 为 1.06、1.59、2.16元。现价对应 PE 为25.2倍、16.7倍、12.4倍，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示运力获批情况不及预期；费率上提不及预期；经营优化不及预期。

预告22 年归母净利润60.5-62.5 亿元公司发布22 年业绩预告，预计22 年归母净利润60.5-62.5 亿元；其中22Q4 归母净利润15.78-17.78 亿元，同比-36.1%至-28.1%。22 年扣非归母净利润52.5-54.5亿元，其中22Q4 扣非归母净利润13.87-15.87 亿元，同比-7.6%至+5.7%。 健康经营，全年利润实现稳健增长1）收入端，持续提升服务质量与产品竞争力，优化产品结构，精细客户分层管理，进一步夯实多元化和差异化的物流服务能力，凭借直营网络在疫情期间确保高品质服务和收入稳定增长。 2）成本端，坚持精益化资源规划与成本管控，注重提升资源投产效率，持续多网融通扩大资源共享效益。 看好未来产能利用率爬坡带来的利润率提升，以及快运业绩的边际改善公司产能投放放缓，2022 前三季度资本开支同比降低24.4%至105.45 亿元，同时高质量单量稳健增长，有望持续带动利润率回升；顺丰快运规模效应叠加提价，也有望带来快运业绩的持续边际改善，看好快运带来的业绩整体提升。对于顺丰控股的投资价值，我们认为若中长期仍仅锚定传统时效业务则弹性相对有限，应当更加关注快运、国际及供应链等新布局赛道未来盈利成长性以及网络融通对成本端的提质增效。公司多维主业壁垒深厚，悲观情绪已经充分释放，后续叠加2022 年股票期权激励计划赋能，主业发展叠加新兴业态完善预计带来中长期价值增长广阔空间。 盈利预测及估值我们预计公司2022-2024 年归母净利润分别62.43 亿元、90.57 亿元、99.86 亿元，对应PE 分别46 倍、32 倍、29 倍。业务壁垒升级持续增厚公司中长期投资价值，维持“增持”评级。 风险提示：时效件不及预期；新业务增长不及预期；资本开支超预期。

兴通股份以内贸化学品航运为核心业务，深耕十余年已成巨头，客户、监管机构认可度突出，夯实盈利基础。现阶段上游炼化行业存在集中化趋势，预计公司认可度优势确保需求端稳定性、供给端优先投产。近期公司运力计划密集投产，预计充分发挥认可度优势，带动核心业务内贸化学品航运份额上行、LPG与外贸化学品航运新业务加速成熟。 内贸化学品航运巨头，能力过硬确保业绩稳增兴通股份主营液货危险品航运，运输货种以化学品为主。作为我国内贸液体化学品航运巨头之一，公司深耕行业十余年，运力资源、品牌效应领先，盈利能力持续向好。营收、归母净利润在2021年分别实现5.67、1.99亿元，2018-2021年CAGR分别达28.22%、63.54%；2022年前三季度，得益于运力持续增长，营收同比增长33.23%至5.60亿元，但由于外租运力占比提高，归母净利润实现1.57亿元，同比增速仅为4.26%。 行业认可度突出，炼化集中趋势下预计优先受益兴通股份以内贸散装液体化学品航运为核心业务，行业需求刚性稳固，随着化工产品国产替代推进，化学品国内沿海省际运输量在2021年达3650万吨，2018-2021年复合增长率高达10.8%。作为行业巨头，公司已获客户、监管机构高度认可，具备强劲议价权，且船舶取得成本可控，夯实盈利基础。“十四五”规划下，炼化行业存在业务、区域集中化的趋势，化学品航运业现有合作关系以及多样化、专业化服务能力的重要性预计提升，而公司客户认可度、监管认可度预计确保分别从需求端、供给端获益。 需求端：客户认可度确保稳定性。公司客户关系稳固，且服务能力赋予强势议价权，头部客户长期合作意愿强烈，头部客户荣盛控股2021年新签期租合同贡献收入2.20亿元，期租合作贡献营收占比达38.84%，并支撑公司期租毛利润同比高增195.23%至1.44亿元。炼化集中趋势下，预计公司加深现有合作关系，并进一步发挥服务能力优势，确保需求稳定性。 供给端：监管认可度确保优先承接需求。公司运力评审排名连续多年居首，确保船舶取得成本可控，且可领先行业新增运力。炼化集中趋势下，预计公司供给端运力率先投产匹配需求。 核心业务运力落地+积极投入转型，认可度优势发挥可期近期公司内贸化学品、LPG、外贸化学品运力计划密集投产，预计充分发挥认可度优势。分业务看，核心业务内贸化学品航运方面，预计2022年公司控制船舶数量达16艘，运力达18.12万载重吨，同比增长41%，发挥认可度优势优先承接需求，带动市场份额上行；其他业务方面，公司计划向化工供应链综合服务商转型升级，积极建设LPG、外贸化学品航运业务，预计截至2023年末合计新增外贸化学品船舶12艘、运力13.88万载重吨，有望充分延续现有客户认可度、监管认可度优势，构建业绩新增长点。 盈利预测与估值兴通股份作为内贸化学品航运巨头，行业认可度优势突出，且近期预计充分发挥。暂不考虑LPG、外贸化学品业务，预计公司2022-2024年实现营业收入7.33、10.81、14.64亿元，同比增长29.27%、47.51%、35.47%，实现归母净利润2.24、3.38、4.63亿元，同比增长12.50%、51.12%和36.81%，对应EPS为1.12、1.69、2.32元。现价对应PE为30.4倍、20.1倍、14.7倍，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示炼化行业集中化趋势推进不足；运力获批不及预期；新业务发展不及预期。

全年新签同比稳增11.1%，规模首次突破三万亿元2022年全年公司累计实现新签订单合同额30324亿元，同比稳增11.1%。单季度看，22Q1/Q2/Q3/Q4新签订单分别6057/6062/7711/10493亿元，同比分别+84.0%/-13.9%/+78.2%/-16.9%。分地区看，全年境内新签订单28486亿元，同比增长10.5%；境外新签订单1838亿元，同比增长21.1%。 多业务线齐头并进，铁路订单Q4高增58%，房地产销售超预期拆分业务类型看，2022年全年基建/勘察设计咨询/工业设备与零件制造/房地产开发/其他业务分别实现新签合同额26659.3/278.9/631.9/751.9/2001.9亿元，同比分别增长10.3%/35.7%/3.1%/29.6%/15.9%；具体细分业务上，1）基建方面：铁路业务受益国铁集团铁路工程加大招投标力度以及专项债资金落地，Q4新签订单3578亿元，同比高增58%。2）房地产方面：公司受益央企地产企业地位，旗下地产销售端逆势高增29.6%，年签约销售面积实现548万平方米，同比高增36.2%，每平米年销售均价为1.37万元，同比降低4.8%。 中央重要会议指引基建稳增长延续，公司系央企价值重估核心受益标的1）稳增长政策延续：22年12月，中央经济工作会议将稳增长置于更突出位置，继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策，加大宏观政策调控力度。2022年固定资产投资完成额累计同比+5.1%，其中基建（狭义）作为稳投资核心信用主体，全年固投完成额累计同比+9.4%，稳增长主抓手地位明确。展望看，我们认为2023年基建投资的增量或将出现在专项债、国内贷款、准财政（政策性开发性金融工具、PSL等）等领域，总量有望实现高基数稳增长趋势。 2）板块估值仍待提升：当前基建行业PE估值、PB估值分别处于2012年初以来10.0%、1.6%估值分位，龙头央企估值水平已降至近十年及历史最低区间。22年12月上交所制定《中央企业综合服务三年行动计划》指出：服务推动央企估值回归合理水平、推动打造一批旗舰型央企上市公司。我们认为，叠加涉房央企股权融资逐步放开、中国特色估值体系建立，中铁作为我国基建稳增长核心受益标的市场表现有望率先回暖。 盈利预测及估值预计公司2022-2024年实现营业收入11989、13318、14711亿元，同比增长11.70%、11.09%、10.46%，实现归母净利润310.12、347.03、388.67亿元，同比增长12.29%、11.90%、12.00%，对应EPS为1.25、1.40、1.57元。现价对应PE为4.48、4.01、3.58倍。当前估值处于底部，考虑公司未来充沛成长动能，我们坚定看好公司价值回归。横向对比其他建筑央企，公司价值亦有所低估，维持“增持”评级。 风险提示：基建投资增速不及预期；部分基础设施项目收益率不及预期。

全年新签订单首次突破万亿元，同比高增 20%，深度受益国家稳增长政策指引2023年 1月 10日，公司披露 2022年全年经营数据，2022年公司累计实现新签合同额 10491亿元，订单总量系历史首次突破 1万亿关口，同比高增 20.2%。分季度看，公司订单表现呈现后程发力态势，2022Q1、Q2、Q3、Q4单季度新签订单分别为 2441、2887、1619、3544亿元，同比变动+0.1%、+20.6%、+48.4%、+26.5%，深度受益国家稳增长政策，系我国基础设施建设排头兵。 多业务线百花齐放，新能源发力最快，传统能源、城建、设计齐头并进拆分业务看，2022年公司全年工程建设、勘测设计咨询、工业制造、其他业务分别累计实现新签合同额 99 10、143、250、188亿元，累计同比分别+23.7%、+20.1%、-5.4%、-43.8%；其中新能源基建业务新签订单 3550亿元，同比高增83.9%，在总订单中占比由 2021年的 22.1%提升至 2022年的 33.8%；传统能源基建业务稳步发展，累计新签 2493亿元，同比增长 23.9%；城市建设业务新签订单2122亿元，同比增长 23.1%，多条主要业务线齐头并进，全年订单数据亮眼。 海外业务持续突破，订单占比领跑建筑央企，规模系建筑央企走出去第一梯队2022年公司海外新签订单 2398亿元，同比+10.4%，占公司全年新签比例达到22.9%。海外业务占比超过其他建筑央企（其余央企海外业务占比低于 15%）。从海外业务规模总量来看，接近 2400亿元的海外订单体量，系国内建筑央企走出去绝对龙头，公司国际化业务市占率名列前茅，近 5年来在“一带一路”沿线累计签约超过 5000亿元，持续打造能建国际化名片。从海外业务拓展情况看，9月东博会公司海外实现 7连签，项目涉及风电、光伏、工业园区等多领域，总金额约135亿人民币；11月进博会公司总签约额超过 13亿美元，同比增长 44%，创历年之最，近五年在进博会的累计签约金额超 30亿美元。进博会期间公司及所属企业与阿特斯、通用电气、瓦锡兰签订、易安公司签订战略合作、采购或供应商协议。内容涵盖光伏电站产品、燃气轮机及发电机、设计咨询服务等多个领域。 稳增长背景下有望央企有望核心受益，中长期布局新能源发展拓宽成长新空间1）核心受益央企价值回归：2022年 11月 21日，证监会主席易会满指出，估值高低直接体现市场对上市公司的认可程度，国有上市公司要“练好内功”，让市场更好地认识企业内在价值。2022年 12月 2日，上交所制定新一轮《中央企业综合服务三年行动计划》指出：要服务推动央企估值回归合理水平，组织引导各类投资者走进央企、了解央企、认同央企。要服务助推央企进行专业化整合，推动打造一批旗舰型央企上市公司。要积极引导央企上市公司用好股权激励、员工持股等各类资本工具。 我们认为，随着中国特色估值体系的持续建立，建筑央企作为低估优质蓝筹标的，叠加涉房央企股权融资逐步放开（中国能建为率先受益者，150亿定增加码新能源，系建筑国央企标杆），公司有望迎来价值回归。 2）新能源业务最优先发展，中长期带来业绩高弹性：截至 2022年 9月累计获取风光新能源/储能开发指标 27.8/1.02GW，其中抽水蓄能/空气储能/电化学储能790/110/121万千瓦。结合公司 30·60白皮书，公司 “十四五计划”投产新能源装机 20GW，发展空间广阔，并且明确提出“五年再造一个高质量发展的新能建”发展规划，前瞻布局新能源、储能、抽水蓄能等赛道。公司作为能源电力建设行业国家队，具备强技术优势和项目优势，凭借深厚的专业资质和项目经验，持续获取新能源基建项目订单、成长节奏如期兑现，未来业绩高弹性可期。 盈利预测及估值预计公司 2022-2024年实现营业收入 3722、4331、5016亿元，同比增长 15.47%、16.38%、15.79%， 实 现 归 母 净 利 润 78. 11、90.77、104.51亿 元 ， 同 比 增 长20.10%、16.20%、15.13%，对应 EPS 为 0.19、0.22、0.25元。现价对应 PE 为12.28、10.56、9.18倍。维持“增持”评级。

业绩快报22Q4 归母净利润11.48 亿元，疫情影响下经营韧性凸显公司发布2022 年业绩快报，全年实现归母净利润39.20 亿元，同比增长86.3%；扣非归母净利润37.75 亿元，同比增长82.7%。单四季度看，22Q4 归母净利润11.48 亿元，同比微降0.1%；扣非归母净利润11.05 亿元，同比下降6.3%。考虑受疫情影响，公司10 月及11 月快递件量合计同比下降3.3%至32.11 亿件，我们认为受益单价提升、管理优化等因素驱动，经营具备超预期韧性。 短期：疫情影响稳步出清短期看，此前2022 年内快递主要受疫情影响，度过短期压力后，履约有望修复，有望加速经营回暖及快递件量增速回归。据国家邮政局统计，2023 年元旦期间，全国快递包裹揽收10.6 亿件，同比增长15.2%，投递快递10.7 亿件，同比增长11.5%，初步验证履约能力修复。 长期：量价本三维度向好，公司数字化建设带来降本空间行业层面：1）单量：直播电商崛起支撑网购内生增速，叠加单包裹获值稳步下行，行业包裹有望维持相对高增长；2）单价：考虑监管、龙头、新进者诉求三方面，预计价格博弈逐步消退，后续价格稳中有升；3）成本：当下受益规模爬升及油价下行，长期看好波谷趋平、资本开支收窄趋势下的降本增效。 公司层面：圆通自身层面全面推进数字化建设，一方面通过客户管家全面链接客户、聚焦推广智能客服，另一方面全面推进加盟网络数字化转型，对加盟商财务、运营、管理系统等进行赋能提升，有望提升全链路运营效率、带来降本增效空间。 盈利预测与估值考虑政策监管持续护航带来价格坚挺，疫情影响消减带来单量修复，叠加二期股权激励，我们预计圆通速递2022-2024 年归母净利润分别39.20 亿元、43.79 亿元、50.05 亿元，同比分别+86.3%、+11.7%、+14.3%，对应PE 分别17.3 倍、15.5倍、13.6 倍，维持“买入”评级。 风险提示恶性竞争管控松动；疫情反复扰动；实体网购增长回落。

疫情影响逐步消除，12月日均运量环比提升52.4%12月，随着疫情影响逐步消除，大秦线日均运量增长至116.3万吨，环比提升52.4%，同比仍微降8.9%，运输情况基本恢复正常，我们分析进入2023年1月上旬日均运量进一步增长。去年四季度看，主要是湖东机务段疫情影响，22Q4运量7765万吨，同比下降29.8%，但前三季度无线路疫情影响下运量仍能同比稳增2.8%，其中Q2、Q3同比分别增长3.6%、8.6%，最终2022全年大秦线运量3.97亿吨，同比下降5.8%。 预计2023年大秦线运量回升至4.3-4.4亿吨1）供给端，国内方面，据CCTD网，为保障能源安全稳定供应，山西深挖增产潜力，在稳基础的同时，山西坚持“一矿一策”增产能，生产煤矿“应增尽增、应核尽核”，建设煤矿加快进入试运转，加快接续项目资源配置，为能源保供挖掘更多存量资源。国外方面，据CCTD网，我国进口煤第一大来源国印尼矿方为履行国内DMO义务而减少煤炭出口数量，再加上降雨影响库存，印尼市场煤货源偏紧；同时受严寒天气影响，我国进口煤第二大来源国俄罗斯煤炭运输受限，我们分析进口煤对市场补给有限。 2）需求端，民用需求预期，北方正值冬季供暖季，全国大范围低温气候仍将持续，能源保供进入迎峰度冬关键期，电煤耗量预计维持增长，工业需求预期方面，伴随疫情放开短期阵痛度过，稳经济一揽子政策和接续措施落实落细，预计明年工业生产将稳步恢复、稳定发展，工业和制造业用电量将稳步提升，下游经济链修复带来发电需求增量有望带动煤炭日耗回升；基建发力预期方面，12月9日财政部公告，决定发行2022年特别国债7500亿元；近期，监管部门已向地方各省下达2023年提前批专项债额度，多省份获得的提前批额度较2022年明显增长，预计2023年提前批规模有望超过去年1.46万亿额度，投资端持续赋能基建发力。居民、工业用电及基建发力预期有望对煤炭运输需求形成支撑。 伴随防疫优化后偶发因素消减，居民、工业用电及基建发力预期有望对煤炭运输需求形成支撑，整体需求依然向好，我们预计大秦线2023年运量或可恢复至4.3-4.4亿吨。 三层安全垫支撑，远期大秦线运量需求无忧结构上长远看大秦线运量仍有“三层安全垫”支撑：1）煤源结构调整，煤产地持续向三西地区集中，区位优势巩固大秦铁路主业护城河；2）运输结构调整，公转铁持续推进，国铁集团与各地方政企合作推动铁路货运增量行动；3）竞争线路分流较弱，西煤东运四大干线比较下，大秦线运输成本优势仍存。煤源集中、大宗运输公转铁及低运输成本共振，大秦线在需求端保障充足。 绝对金额分红承诺脱钩利润，绝对收益形成托底根据公司2020-2022年分红回报规划，每年每股派发现金分红不低于0.48元/股，对应2023/1/9收盘价的股息收益可达7.3%，托底绝对收益。基于业绩稳增长及股息高防御，建议关注公司稳健配置价值。 盈利预测与估值考虑到今年疫情对运量的影响，假设后续疫情影响逐步消除，我们预计公司2022-2024年归母净利润分别117.59亿元、132.27亿元、135.25亿元。公司为西煤东运国铁龙头，安全边际充足且有确定性分红收益托底，维持“增持”评级。 风险提示：煤炭需求大幅下降；大宗公转铁难以持续；竞争性线路上量分流。

建筑+地产绝对龙头高质量发展，经营长期稳健1））公司是全球规模最大的投资建设集团，系国内建筑+地产绝对龙头。公司业务横跨大建筑领域几乎所有行业，并凭借丰富的资质经验及雄厚的技术实力，构筑坚固护城河。稳增长背景下公司作为头部建筑央企核心受益，2022年1-10月基建业务新签订单放量，同比高增27%，基建系公司业务结构优化重点方向；房房建业务新签订单逆势增长14%，同时房建业务结构持续优化，其中住宅类订单占比持续降低，公司业务重心逐步向工业及公共建筑等中高端工程倾斜；地产业务经营表现显著优于百强房企，2022年前十月，中建系房企整体在拿地金额位居TOP榜单第1名、销售端位居榜单第2名，优胜龙头地位凸显。 2）房建/基建/地产构成公司三大核心主业，业绩长期稳中有进。2021年公司总营收1.89万亿元，房建/基建/地产业务营收占比60.6%/21.7%/17.5%，2011-2021年公司营收/归母净利CAGR分别+14.6%/+14.3%。22Q1-3公司实现营收/归母净利1.54万亿/435亿元，同比+15%/+15%，经营稳中有进，龙头韧性凸显。 3）经营质量稳中向好，ROE连续8年居建筑央企首位。2021年综合毛利率录得11.3%，近十年均保持两位数以上；资产负债率为73.2%，较2016年压降5.9个pct；三大费用率常年控制在3.5%以内，费用管控能力优异；ROE水平持续稳定在15%以上，始终领跑八大建筑央企，盈利能力突出。 基建充分受益稳增长，PPP项目投资逐渐迎来运营回报期期1））基建系业务结构优化主要方向。充分受益于国家稳增长政策，2022年1-10月公司基建新签订单累计7326亿元，同比增长27%，延续高增态势（2021年基建新签yoy+24%）；基建业务占总订单比例已达27%，较去年同期占比提升2pct。 2）PPP项目系公司经营重要组成部分。截至22H1，公司在手项目权益投资额已达归母净资产的1.8倍。随PPP业务逐步进入运营回报期，公司在基建PPP项目的投资预计将逐步取得回报，推动公司从“纯工程建设企业”，到“投建营一体化”全产业链运作企业的战略性转型升级。 房建业务结构持续优化，装配式建筑长坡厚雪助推高质量发展1））公司主动调整房建业务经营策略。22Q1-3住宅订单新签合同额约5090亿元，同比下降24.9%，占房建业务订单比例降至28.6%；房建业务逐步延伸至客户信用高、违约风险低、竣工价值高的公共及工业建筑领域，有效对冲地产景气度下行对住宅类订单的影响。2022年Q1-3公司在工业厂房领域新签合同额2655亿元，同比增长96.6%；在教育设施领域新签合同额1154亿元，同比增长48.0%，进一步巩固工业及公共建筑工程领域市场优势。 2）装配式建筑赛道长坡厚雪，超十年市场规模将超5万亿，公司在装配式全产业链均有深度布局，有望助推公司房建业务实现纵深发展。公司始终致力于推动建筑建造方式变革，深度参与装配式建筑的技术研发、构件生产、房屋设计以及投资建造等全产业链技术领域，2022年上半年公司承建我国最高、最大的模块化建筑—北京亦庄蓝领公寓项目。当前公司投资建设的现代化装配式产业基地超过40家，PC构件设计总产能达400万立方米/年；旗下中建科工连续9年蝉联全国钢结构行业榜首，钢结构年产能超过120万吨。 地产业务表现显著优于百强房企，深度受益供给侧改革，隐型航母锋芒毕露1）2022年年1-10月实现合同销售额3128亿元，同比降低5.9%，但8月、9月、10月连续三月单月销售额同比转正，分别+18.4%、+25.8%、+25.9%，边际显著转暖。根据中指研究院统计，2022年前十月TOP100房企销售额均值为610亿元，同比大幅降低43.4%，公司地产业务表现显著优于其他房企。我们认为，当前行业总量仍在持续出清，淘汰赛没有结束，中长期龙头集中度提升逻辑不变，公司系头部地产央企有望优胜突围。2））今年中建系拿地金额系TOP100榜榜第第1/销售金额第跃居第2。公司地产业务版图辽阔，坐拥多家实力强劲子公司，旗下拥有“中海地产”和“中建地产”两大品牌。中建系房企在当前地产行业格局秩序重构时期积极经营，于销售、拿地端均逐步崭露头角，中建系房企2022年1-10月合计拿地金额维持TOP榜第1，合计销售金额跃居第2，地产界“隐形航母”阔步前行。 多元业态布局成效显著，深厚资质+重仓科研构筑坚固护城河1）公司持续培育新动能，开展建筑全产业链布局。在勘察设计、生态环保、绿色建材等领域均处于国内领先地位，旗下坐拥多家细分龙头子公司：各龙头设计院、环能科技（300425.SZ）、西部建设（002302.SZ）；此外，公司是首批“走出去”建筑企业，系国内产能输出主力军，在境外140多个国家和地区均有布局，累计承建项目超8000余个，并不断向国际工程产业链高端迈进，2022Q1-3公司境外业务收入同比增长16%，经营情况明显改善。 2）公司资质覆盖建筑全产业，质拥有特级和综合甲级资质68个，其中拥有房建特量级资质数量34个，排名全国第一。此外，公司持续重仓科研，目前拥有研发人员近3万人，2021年研发费用399亿元，同比高增56%，领跑A股上市企业；同时公司整体学历结构不断优化，当前本科以上学历的员工数已达27万，占所有员工数的73%；硕士以上学历达到3.1万人，占比8.4%，高素质人才数量、占比均逐年提升。 央企改革先锋激发内生活力，中国特色估值体系建立过程核心受益者1））公司是最早实施股权激励的央企之一，从从2013年起便开启了长达十年的股权激励计划。其中第四期于2020年12月完成授予，四期一批次于2022年12月开启解锁，均采用在二级市场回购再授予方式进行，对国有企业激励体制建设起到示范效应。公司还采用包括任期激励、分红激励等多元化激励体制；在子企业推行任期制和契约化管理，在64家子企业推行职业经理人制度；持续打造“双百企业”和“科改示范企业”，推进混合所有制改革试点，激发企业内生活力。 2）有望核心受益特色估值体系建立进程：：11月21日，证监会主席易会满指出，估值高低直接体现市场对上市公司的认可程度，国有上市公司要“练好内功”，让市场更好地认识企业内在价值。当前公司估值水平已降至近十年最低区间，截止12月29日，公司PE（TTM）仅为3.91倍，市盈率处十年历史估值分位2.9%；PB（LF）仅0.62倍，市净率历史估值分位为2.1%；我们认为，在中国特色估值体系构建过程中，中字头建筑央企将发挥核心作用，中国建筑作为我国地产+基建+房建标杆性龙头低估蓝筹央企，有望率先受益。 盈利预测与估值预计公司2022-2024年总营业收入分别为21644/24189/26845亿元，同比分别增长14.44%/11.76%/10.98%，实现归母净利润569/635/705亿元，同比分别增长10.74%/11.54%/11.00%，对应EPS为1.36/1.51/1.68元。现价对应PE为3.92/3.51/3.17倍，具备较高安全边际。基于分部估值法测算，2022年业绩对应合为理市值为2705值亿元，超过当前市值21.2%，当前估值偏低，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示国内基建资金落地不及预期、地产行业基本面修复不及预期、客户信用违约风险、境内外疫情变化风险、人民币汇率波动风险。

拟转让烟台合盛100%股权，进一步退出房地产业务公司11 月28 日晚发布公告，拟作价21.35 亿元向福山控股集团转让烟台合盛公司100%股权及债权。烟台合盛公司原从事烟台夹河岛片区地块开发业务，2013-2015 年以11.56 亿元取得初始地块849.48 亩土地的国有建设用地使用权，后政府因水源地问题两次调整规划，公司按等价置换原则共取得了380 亩土地，但项目因规划问题一直未能开发建设。本次拟转让烟台合盛公司100%股权，有望彻底退出房地产业务，回归交通主业提升经营稳健性。 核心路产改扩建后量价双升，高成长逻辑有望持续强化改扩建后有望量价双升，处于逻辑强化期。济青路方面，连接线路段已逐步开放，22Q3 日均通行费收入环比提升3.6%。京台路方面，22Q3 通行费收入环比提升9.3%，其中德齐段改扩建已于21 年7 月中旬完工通车，济泰段已于22 年10月12 日顺利通车，有望进一步贡献利润增量；京台路改扩建项目当前仅剩齐济段稳步推进中，目前已完成PPP 项目社会资本方招标工作；并表齐鲁高速济菏高速改扩建也已经开始主体工程施工，改扩建后量价双升、利润释放的高成长逻辑有望持续强化。 20-24 年分红比例不低于60%，有望持续托底绝对收益2021 年公司分红比例63%，每股税前分红0.4 元，根据公司此前《2020-2024 股东回报规划》，每年分红比例不低于60%，我们测算22-24 年股息率分别7.2%、8.6%、9.6%，后续随业绩增长有望持续托底绝对收益。 盈利预测及估值我们预计公司2022-2024 年归母净利润分别为33.48 亿元、39.85 亿元、44.68 亿元，对应当前股价PE 分别为8.3 倍、7.0 倍、6.2 倍。公司改扩建成长逻辑正处于强化上升期，战略上持续回归大交通主业，叠加高股息攻守兼备，维持“买入”评级。 风险提示：疫情反复扰动；车流增速不及预期；免费通行补偿措施不及预期。