本篇报告主要回答两个问题：1）电商快递的商业模式与快递定价底层逻辑决定了价格战会持续，促进行业集中；2）圆通如何在新一轮价格战中发挥优势，觅得卡位良机。 预期差1：对快递资产的理解，25年三大变化推动价格战激烈程度超预期。快递是具有消费成长属性的类公用事业资产，作为类基建功能的中游行业，连接商流与消费者，因此监管部门在进行价格政策管理时更兼顾产业链发展。25年三大变化：1）更加强调优化物流成本，当前对于消费者和快递员权益的保护手段相较21年更为成熟，具备企业市场化竞争的可能，义乌等核心城市更加注重产业链发展；2）行业经历3年信息化、透明化的定价演变，渠道承担较多降价压力，总部的分化会较过往3年放大；3）头部企业不甘于利润增速较长时间处于“0—行业增速”区间的温水煮青蛙，战略转变，或舍弃利润增长追求市占率提升。23-24年消费趋势变化与产能错位带来表观核心成本趋同，实际单价与全链路成本差距拉大，在25-26年新一轮产能周期可能拉大。价格战重塑行业头部企业估值体系，关注圆通长期价值，类公用事业属性带来优质现金流托底，长期格局优化后业绩有望迎来高弹性。 预期差2：对圆通报表的解读与管理模式的探索。24Q3无论是合理利润与市占率的取舍、还是数据资源入表的优化，均显示出公司清晰的战略。季度派费的稳健反应公司杜绝差异化派费，保障网点利益。在此基础上，一号工程与数字化改革助力打造“非直营但类直营”的管理体系，强化网络执行力。我们拆解公司近几年变化，尝试理解数字化与AI应用对网络的持续改造，并归功为卓越的企业文化与管理体系。二级市场应当从产业与长期战略角度理解上述变化，给予公司耐心，量变引起下一轮质变。 下调盈利预测，维持“买入”评级。我们下调24-26年盈利预测，预计24E-26E公司归母净利润分别为42.10/37.00/40.55亿元（原24E-26E预测为43.53/53.59/61.16亿元），对应PE估值倍数分别为11x/12x/11x。我们认为未来1-2年为通达系快递公司竞争的关键阶段，头部企业追求份额短期舍弃利润将成为核心目标，利润层面难以快速增长，但这并不损害头部企业的长期价值，原因在于行业集中度的提升将加快行业格局清晰，未来有望加速形成新的稳定寡头垄断格局。结合圆通在管理、加盟网络、AI应用等方面的优势，以及行业前列的单票收入、单票利润、市占率，我们认为圆通速递具备一定的估值优势。25年可比公司市值加权平均PE估值倍数为15x，高于圆通速递2025年PE，因此维持“买入”评级。 风险提示：1）价格战激烈程度过高；2）AI应用程度不及预期；3）行业需求下降。

多方支持外贸产品出口转内销为应对美滥施关税影响，商务部加大力度推进内外贸一体化，帮助外贸产品拓内销，指导行业协会、重点商超、电商平台发挥市场优势、渠道优势、品牌优势，与外贸企业携手并进、共渡时艰。京东将投入 2000亿大规模采购出口转内销产品，加快构建出口转内销自营体系。阿里、抖音电商、快手、盒马、唯品会、 91家纺等 10余家电商平台表示，将发挥电子商务直联供需优势，推出订单直采、外贸专区、流量支持、绿色通道、供采对接等 8方面举措，将优质外贸产品以电商速度传递到千家万户。 2018-19年快递量价增速上行2018年 7月-2019年 9月，美国对中国出口商品加征关税。 在外需增长受阻的情况下，中国扩大内需， 2019年上半年社会消费品零售总额增速上行。快递服务于国内线上商品零售，受益于扩大内需。 2018年底开始，快递行业收入增速大幅上升，快递价格从大幅下滑转为增长， 2019H1快递单量增速也有所上升。 2018年底到 2019年底，国内快递头部公司顺丰控股和中通快递的扣非归母净利润增速都有所回升。 2019H1，中通快递、申通快递、韵达股份等公司股价大幅上涨。 2025年快递量价有望再度上行2024年中国出口美国商品 3.7万亿元，国内实物商品网上零售额 13.1万亿元，即使有 1万亿元出口商品转向国内网上零售，也能带动网上零售额增长 7.6%。 2025年 1-2月，国内快递单量同比增长 22%，未来增速有望加快，并缓和快递价格下跌。2025年 2月，中国快递单价同比下跌 18%，主要上市公司的快递单价跌幅在 10%左右，处于历史跌幅较高水平，未来回升的空间较大。 截止 2025年 4月 11日， 主要上市快递公司的 PE 和PB 估值， 都处于 2017年以来较低分位数，未来或将均值回归。 下调盈利预测，维持“买入”评级由于 2024年快递价格涨幅低于预期， 而单量增速高于预期， 调整2024-25年的预测归母净利润至 41、 48亿元（原预测 41、 49亿元），引入 2026年预测归母净利润 54亿元。维持“买入”评级。 风险提示： 行业需求增速放缓，成本下降速度放缓，价格竞争激烈，人工成本大幅上涨。

事件：公司发布2024年三季报。前三季度，公司实现营业收入493.69亿元，同比增长21.13%，实现归母净利润29.30亿元，同比增加10.21%。24年Q3公司实现营收168.05亿元，同比增加22.13%，环比下降1.94%；实现归母净利润9.43亿元，同比增加18.06%，环比下降9.75%。业务量持续维持高增速，24Q3公司实现收入利润同比双增。 快递行业发展具备良好的发展韧性，“直播电商”等新业态的持续渗透和蓬勃发展，农村等下沉市场的消费潜力进一步释放，根据国家邮政局公布的数据显示，2024年前三季度全国快递行业业务量增速达22.0%，总体实现较快增长。公司业绩同比提升明显。24年前三季度，公司快递业务完成量189.13亿件，同比增长25.98%。24Q3公司快递业务完成量67.11亿件，同比增长28.16%，超出行业平均增速8pct，8、9月公司业务量增长取得行业最快增速，业务规模和市场份额持续提升。单票收入方面，公司24年Q3的单票收入约为2.20元，同比下降5.8%。毛利率方面，24年前三季度公司销售毛利率为9.63%，同比下降0.86pct。费用率方面，24年前三季度公司销售、管理、研发、财务费用率分别为0.3%、1.7%、0.3%、0.2%，同比分别变动-0.01、-0.3、+0.2、+0.2pct。 加强国际航空协同融合，深化国际化发展战略。受益于跨境电商的蓬勃发展、技术创新驱动和国内政策支持等因素，快递企业出海拥有较大的发展空间。近年来，公司通过自建自营、战略合作等逐步拓展国际网络覆盖和市场，并完善自建、合作、联盟的分层口岸关务体系，形成覆盖全国近50个主要口岸和海外部分重点口岸的整体清关网络。截至24年6月底，公司国际业务服务网络已覆盖6个大洲、150多个国家和地区。同时，公司依托自有航空优势，持续加密亚洲和东欧等区域的航线，强化覆盖亚洲全域、东欧核心区域的优质航线布局，已累计开通140多条货运航线。截至24年10月，公司已经打造中日、中哈、中澳、中韩等精品快递专线，同时积极开拓中美、英、澳等全链路服务，国际快递产品及服务能力稳步提升。 盈利预测、估值与评级：我们维持公司24年-26年的盈利预测，预计24-26年公司归母净利润分别为44.0/49.9/56.4亿元。整体来看，公司在保障市场份额提升的基础上，坚持审慎经营，继续推进降本增效，有望保持单票盈利稳定，我们维持公司“增持”评级。 风险提示：宏观经济波动风险导致快递需求下降；行业竞争超预期导致单票收入下滑；行政监管执行力度低于市场预期。

公司发布2024年三季报。2024年前三季度，公司实现营收493.69亿元，同比增长21.13%，其中第三季度实现营收168.05亿元，同比增长22.13%；前三季度公司实现归母净利润29.30亿元，同比增长10.21%，其中第三季度实现归母净利润9.43亿元，同比增长18.06%。 Q3业务量保持较高增速，份额同比提升2024年前三季度，公司完成快递业务量189.13亿件，同比增长25.98%，市场份额为15.28%；2024Q3，公司完成快递业务量67.11亿件，同比增长28.16%，超出行业平均增速8个百分点，Q3公司市占率为15.39%，剔除国家邮政局口径调整后份额提升0.97pct。 Q3单票价格降幅环比扩大，单票归母净利小幅下滑2024Q3，公司价格策略相对较为积极，Q3单票收入为2.20元，同比2023下降5.83%，降幅环比有所扩大。Q3公司毛利率为8.41%，同比下降0.94pct；费用管控良好，Q3销售费用率/管理费用率分别下降0.02/0.24pct。Q3公司实现归母净利润9.43亿元，同比增长18.06%，单票归母净利为0.14元，同比下降7.78%。 盈利预测与评级我们预计公司2024-2026年营业收入分别为663.71/744.10/832.54亿元，同比增速分别为15.06%/12.11%/11.88%；归母净利润分别为43.50/49.75/57.14亿元，同比增速分别为16.85%/14.37%/14.86%；EPS分别为1.26/1.44/1.66元。鉴于公司经营层面保持稳健，成本优势突出，全网一体数字化、标准化战略赋能下盈利能力有望持续提升，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济复苏不及预期；快递行业价格竞争超预期；成本管控效果不及预期。

投资要点： 事件： 圆通速递公布 2024Q1-Q3业绩， 公司 24Q1-Q3实现营收 493.7亿元， 同比+21.1%； 实现归母净利润 29.3亿元， 同比+10.2%； 实现扣非归母净利润 28.2元， 同比+11.0%； 单季度看， 24Q3公司实现营收 168.1亿元， 同比+22.1%； 实现归母净利润 9.4亿元， 同比+18.1%； 实现扣非归母净利润 9.2亿元， 同比+22.0%。 量： 24Q3实现快递件量 67.1亿件， 圆通市占率 15.4%（ 同比-0.2pp）。 圆通 24Q1-Q3实现快递件量 189.2亿件，同比+26.0%， 市占率达 15.3%。 价： 2024Q3， 按经营数据算， 公司快递业务 ASP 为2.20元， 同比-5.8%， 单票收入承压。 24Q1-Q3， 按经营数据算， ASP 为 2.29元， 同比-4.9%。 盈利端： 2024Q3综合毛利 14.1亿元， 同比+9.8%,综合毛利率 8.4%， 同比-1.0pp， 单票综合毛利 0.21元， 同比-14.3%； 2024Q3管理费用 3.1亿元， 管理费用率 1.9%，同比下降 0.2pp； 公司归母净利 9.4亿元， 同比+18.1%，归母净利率 5.6%， 同比-0.2pp， 单票归母净利 0.14元，同比-7.8%。 前三季度看， 24Q1-Q3综合毛利 47.6亿元，同比+11.2%； 管理费用 8.6亿元， 管理费用率 1.7%； 归母净利润 29.3亿元， 同比+10.2%， 单票归母净利 0.15元， 同比-12.5%。 盈利预测与投资建议。 圆通 24Q1-Q3综合盈利持续修复， 在快递主业方面， 公司仍维持了极强的盈利能力，我们认为圆通作为龙头企业， 坚持深耕快递主业， 综合服 务 能 力 和 产 品 定 价 能 力 依 旧 ， 我 们 维 持 公 司2024/25/26归母净利至 39/47/54亿元维持“买入” 评级。 风险提示： 时效件件量增速放缓； 人工成本上升风险； 快递价格战激化。

2024三季报业绩：2024三季报：2024前三季度公司实现营业收入493.7亿元，同比+21.1%；归母净利润29.3亿元，同比+10.2%；经营性现金流40.8亿元，同比+7.2%。 2024Q3：24Q3公司实现营业收入168.1亿元，同比+22.1%，实现归母净利润9.4亿元，同比+18.1%，扣非归母净利润9.2亿元，同比+22.03%。 Q3件量增速亮眼，持续聚焦精细化管控单价：2024年以来行业局部阶段性价格竞争仍在继续，但同比2023年有所缓和。2024前三季度公司单票收入为2.29元，同比-4.9%；Q3行业淡季，快递价格继续承压，24Q3公司单票快递收入为2.20元，同比下降5.8%。 快递量：2024前三季度公司完成快递业务量189.2亿件，同比+26%，市场份额为15.3%；其中24Q3完成67.1亿件，同比+28.1%。2024年以来行业件量增速持续超预期，抖音等新型直播电商为行业增长带来更多需求增量。截至24H1末公司加盟商数量5045家，终端门店近75,000个；公司在全国范围拥有自营枢纽转运中心73个，布局自动化分拣设备286套；公司全网干线运输车辆近7000辆，其中自有干线运输车辆5429辆。 快递业务收入：2024年前三季度公司实现快递业务收入432.8亿元，同比+19.8%；其中Q3实现快递业务收入147.5亿元，同比+20.7%。 单票归母净利润：2024年前三季度单票归母净利润为0.15元，相较2023年的同比下降12.5%，其中24Q3实现单票归母净利润0.14元，同比下滑7.8%。 旺季来临，关注后续涨价持续性国家邮政局监测数据显示，10月21日—23日，全国邮政快递业揽收快递包裹约为19.20亿件，同比增长48.7%；投递快递包裹约为16.55亿件，同比增长29.5%。其中，10月22日揽收快递包裹7.29亿件，同比增长74.0%，刷新单日业务量纪录。同时2024年双十一活动提前开始，建议关注后续行业旺季涨价节奏。 盈利预测考虑2024年行业价格竞争有所缓和，件量增速有望超预期，圆通速递作为头部快递企业的市场份额有望进一步提升，从而带动盈利能力有望提升，我们预计圆通速递2024-2026年归母净利润分别为42.6、49.5、58.7亿元，对应PE分别为13.6、11.7倍、9.9倍，维持买入评级。 风险提示经济下行风险，行业增速低于预期，快递价格战恶化。

公司发布 2024中报。 1） 上半年实现收入 325.7亿，同比增长 20.6%， 实现归母净利润 19.9亿，同比增长 6.8%，扣非净利 19亿，同比增长 6.4%；根据中报披露快递业务归母净利润 20.97亿元，同比增长 13.48%。 2）分季度看： 24Q1-2分别实现收入 154.3亿、 171.4亿， 同比增长 19.5%、 21.7%； 实现归母净利 9.4亿及 10.4亿，同比增长 4.1%、 9.4%，扣非净利润 9.03及 10亿，同比增长 3.2%、 9.3%。 2024Q1-Q2公司快递业务实现归母净利 9.94、 11.04亿，同比增长 11.9%及 15%。 3）业务数据： 上半年公司完成业务量 122亿件，同比增长 24.81%，其中 24Q2业务量 66.35亿件，同比增长 24.75%。 4）分业务看： 快递收入 292亿元，同比增长 19.8%，货代业务收入 19.8亿，同比增长 37.4%，航空业务收入 7.7亿，同比增长 24.9%。 报告期公司继续聚焦精细化管控，深挖核心成本降幅空间。 同时，公司力图打造“非直营的类直营化体系”， 数字化标准化全面见效，助力全网提质降本增效。 1）运输环节： 公司干线运输车辆单车装载票数较去年同期提升超13%； 单票运输成本 0.43元，较去年同期下降 0.04元，降幅 8.60%； 2）操作环节， 公司全面升级中心精益运营体系， 人均效能稳步提升； 全面升级自动化设备， 提高中转操作效率； 单票中心操作成本 0.28元，较去年同期下降0.02元，降幅 8.33%； 核心成本合计 0.71元，较去年同期下降 0.06元。 3）此外，公司单票派费成本 1.27元，同比下降 1.23%。 单票净利保持稳定： 据公司公告，由于单票成本持续下降和行业市场竞争等因素影响， 上半年公司单票快递产品收入 2.34元，同比降幅 3.95%； 单票快递产品成本 2.11元，同比降幅 3.47%。 实现单票扣非净利 0.16元，单票快递净利 0.17元， 我们测算公司 Q2单票快递净利 0.17元，基本稳定。 强调观点： 1） 我们认为行业需求增速是今年内需板块中的亮点，而“反内卷”是大势所趋，利于快递公司业绩弹性释放。 2）盈利预测： 我们维持盈利预测，即预计 2024-26实现归母净利 43.9、 50.2、 57.2亿元， 对应 EPS 分别为 1.27、 1.46及 1.66元，对应 PE 分别为 12、 10及 9倍。 3）目标价： 我们维持估值方式， 给予圆通 2024年净利润 15倍 PE，对应 660亿市值， 对应目标价 19元，较现价约 25%空间，强调“推荐”评级。 风险提示： 行业价格战超预期，业务量增速显著低于预期。

公司发布 2024年半年报。 2024H1，公司实现营收 325.65亿元，同比增长 20.61%，实现归母净利润 19.88亿元，同比增长 6.84%。其中 2024Q2公司实现营收 171.37亿元，同比增长 21.66%，实现归母净利润 10.44亿元，同比增长 9.40%。 业务量保持较高增速，单票价格小幅下降2024H1公司完成快递业务量 122.03亿件，同比增长 24.81%，高于行业平均增速1.7pct， 市占率为 15.22%。 其中 Q2公司业务量为 66.35亿件，同比增长 24.75%，高于行业平均增速 3.4pct。2024H1公司单票快递收入为 2.34元，同比下降 3.95%，其中 Q2公司单票收入为 2.26元，同比下降 3.87%，价格降幅小于行业约 2.9pct，公司价格策略相对保持稳健。 精细化运营凸显成效，单票成本稳步下降得益于公司聚焦精细化管控， 单票成本实现稳步下降， 2024H1公司单票快递成本较去年同期下降 3.47%。 其中，单票运输成本 0.43元， 同比下降 0.04元，降幅为8.60%；单票中心操作成本 0.28元， 同比下降 0.02元，降幅为 8.33%； 单票派费成本 1.27元，同比下降 0.02元，降幅为 1.23%。 Q2公司单票运输成本 0.39元，同比下降 0.04元，降幅为 8.81%；单票中心操作成本 0.26元，同比下降 0.02元，降幅为 6.25%。 受单票价格下行影响， H1单票毛利同比下降 0.02元至 0.23元。 快递主业表现较优，盈利能力保持稳健2024H1，公司快递业务实现归母净利润 20.97亿元，同比增长 13.48%， 其中 2024Q2快递业务实现归母净利润 11.04亿元，同比增长 14.98%。在行业存在持续价格竞争的环境下，公司通过强化成本管控、 提升经营质量， 保持了稳健的盈利能力。 盈利预测与评级我们预计公司 2024-2026年营业收入分别为 663.71/744.10/832.54亿元，同比增速分别为 15.06%/12.11%/11.88%；归母净利润分别为 43.50/49.75/57.14亿元，同比增速分别为 16.85%/14.37%/14.86%； EPS 分别为 1.26/1.44/1.66元。鉴于公司经营层面保持稳健， 成本优势突出， 全网一体数字化、标准化战略赋能下盈利能力有望持续提升， 维持“买入”评级。 风险提示： 宏观经济复苏不及预期；快递行业价格竞争超预期；成本管控效果不及预期。

2024年二季度公司业绩实现较快增长。2024年上半年营收325.7亿元（+20.6%），归母净利润19.9亿元（+6.8%），快递业务归母净利润21.0亿元（+13.5%）；其中，24年二季度单季营收171.4亿元（+21.7%），归母净利润10.4亿元（+9.4%），快递业务归母净利润11.0亿元（+15.0%）。 件量实现快速增长，市场份额环比有所提升，二季度单价同比降幅继续收窄。 圆通2024年上半年业务量实现122.0亿件（同比+24.8%），超出行业增速1.7个百分点；其中二季度业务量实现66.4亿件（同比+24.7%），市场份额环比增加0.4个百分点至15.4%。今年一季度以来快递行业价格竞争整体可控，单价同比降幅显著收窄，圆通23Q3、23Q4、24Q1以及24Q2的单票快递价格分别为2.33元、2.42元、2.43元和2.26元，同比分别为-7.9%、-9.0%、-4.9%以及-3.9%。 聚焦精细化管控，成本持续优化，快递业务盈利能力表现稳健。公司着力提升车辆装载率及单车装载票数，实行智能化车队管理，带动二季度单票运输成本同比下降8.8%至0.39元；公司亦全面升级中心精益运营体系，提升人均效能，提高中转操作效率，从而带动二季度单票中心操作成本同比下降6.3%至0.26元。得益于单位成本持续优化，二季度公司快递主业实现单票归母净利约0.17元，同比基本持平，环比仅减少0.01元，表现稳健（23Q3、23Q4和24Q1分别为0.16元、0.18元、0.18元、0.17元）。 资本开支稳中有升，持续发力国际业务。2024年上半年和二季度公司资本开支分别为27.0亿元和13.0亿元，去年同期分别为22.6亿元和10.9亿元，资本开支稳中有升。此外，公司深化推进国际化发展战略，不断延伸跨境物流服务链路，加快拓展海外市场，持续发力国际快递和供应链业务，上半年公司的国际快递及包裹服务业务收入同比实现65.5%的高增长。 风险提示：价格竞争恶化；电商快递需求增长低于预期。 投资建议：维持盈利预测不变，维持“优于大市”评级。 维持盈利预测不变，预计2024-2026年归母净利润分别为43.6/51.7/60.0亿元，分别同比变化+17%/+19%/+16%。快递行业需求维持景气，且圆通具有显著竞争优势，看好公司的长期投资价值，维持公司“优于大市”评级。

国内电商快递龙头之一，快递业务贡献主要业绩公司成立于2000年5月，于2005年率先和淘宝电商合作，开启“线上线下”融合新模式，并于2016年借壳登陆上交所主板上市。公司自创立以来，优先发展国内电商快递业务并与领先的电商平台开展合作，2023年快递行业收入及毛利占总收入及总毛利比重分别为90.6%及91.6%。此外，公司尝试国际化出海拓展，一方面于2014年成立圆通航空，成为通达系唯一拥有自有航空机队的企业，另一方面于2017年收购中国香港上市公司“先达国际”（22年12月更名为“圆通国际快递”）切入国际货代业务，2023年航空及货代业务营收占比分别为2.1%和5.3%，未来有望构筑中长期第二增长极。 行业竞争秩序整体仍将稳定，为稳健发展创造良好条件基于对政策、龙头意向情况、新进入者三因素的综合研判，我们分析，从相对2023年的边际变化角度，未来行业价格竞争或将缓和。 政策监管方面，工作重点是提升快递行业的发展质量，新《快递市场管理办法》自24年3月起正式实施，将快递业高质量发展产生了一些成熟经验和制度需求上升为制度安排，为快递市场建立明确的制度预期。此外叠加快递行业劳动密集型的特性，我们分析监管的“托底”或具备持续性，2023年监管价格竞争秩序的手段相对灵活，主要是在局部时间、局部区域定点消除“跑冒滴漏”现象，我们预计2024年从边际的角度，价格仍有望维持稳定。 龙头意向方面，展望未来1-2年的时间维度，考虑头部电商快递公司的表态及经营策略，我们认为龙头或会对份额及盈利的增长目标有所兼顾。 新进入者方面，我们分析极兔或将更加重视国内业务的发展质量，此外在行业高质量发展成为重点的大背景下，其余潜在新进入者通过过去的“低价-份额扩张-融资-低价”传统路径实现规模增长的逻辑链路已经不被允许，未来或难有契机再度发起恶性竞争。 三大核心优势赋能公司快递业务经营能力全网数字化工程夯实精益管理组织能力。圆通在通达系加盟制快递公司中率先推动全面数字化转型，2009年合作开发拥有自主知识产权的快递服务运营底层数据系统——“金刚系统”，把分公司数字化标准化作为一号工程，打造“非直营的直营体系”，我们分析本质上是将数字化工程带来的精益运营红利从总部的干线及分拣层面扩散至全链路（末端），从帮助加盟商降本增效的过程当中获取末端服务品质的改善、网络凝聚力的提升以及对加盟商补贴开支的下降。 规模效应及资产布局夯实经营履约能力。1）干线资产方面，公司通过路由优化、装载率提升和运力管理改善增强干线运输能力，运输工具的账面价值由2013年末1.65亿元高增至2023年末7.14亿元；全网干线车辆数量由2018年5100辆增长至2023年7500辆，车辆自有化率从2018年23.5%提升至2023年71.4%，单车日均运输票数由2018年3580件提升至2023年7746件（复合增速16.7%）。2）分拣资产方面，公司早期重视投资“通胀型”的房屋建筑物及土地使用权资产，对于自动化设备的布局逐步后来居上，2023年末房屋建筑物账面价值109.70亿元，土地使用权账面价值46.42亿元；枢纽转运中心数量从2016年62个提升至2023年73个，单个转运中心日均操作业务量从2016年19.65万件提升至2023年79.58万件（复合增速22.1%）。通过策略纠偏、资产布局、服务品质提升及数字化等手段，公司推动自身件量份额提升，2023年包裹市占率回升至行业第二，后续有望稳健增长。 职业经理人制度夯实战略决策能力。圆通是国内快递行业较早引入职业经理人制度的公司，2016年上市前期及初期，公司先后从UPS、顺丰、中国外运、德邦等公司引入职业高管；2019年，公司进一步深化职业经理人制度建设，潘水苗先生（具备高新技术实体行业及一级金融市场投资复合背景）出任公司总裁；2024年一季度，公司引入周建（曾就职顺丰、百世）出任圆通速递国际执行董事及副总裁。我们认为，职业经理人制度的深化，反映的是公司快速学习反应能力的提升以及治理的完善。 航空货运及国际业务有望构筑公司的第二增长极公司在国际化战略方面资产壁垒高筑，截止2023年末自有航空机队数量13架；圆通航空累计开通航线超130条；浙江嘉兴“东方天地港”已经全面开工，公司预计2024年全面建成，2025年全面投产，未来枢纽网络布局将以“一主九从、3+3”为关键节点。展望未来，公司有望继续深化国际化发展战略，推进“快递出海”工程，围绕国际快递、国际货运和供应链业务进行拓展布局，重点发力国际快递。 盈利预测及估值评级我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为43.79亿元、51.54亿元、59.82亿元，同比分别增长17.6%、17.7%、16.1%，对应市盈率分别13倍、11倍、9倍。结合公司历史上的PE估值与业绩匹配度情况，同时考虑行业及公司经营改善带来的估值修复，若给予24年PE估值中枢17倍，则目标市值744亿元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险因素：实物商品网购需求不及预期；电商快递价格竞争恶化；末端加盟商稳定性下降。

圆通速递：聚焦快递主业， 综合实力持续提升圆通速递是加盟制快递企业的主要代表， 也是首家拥抱阿里的民营快递企业。 公司营业收入主要来源于国内快递业务，营收占比超过 80%。 2015年开始公司相继布局航空业务和货代服务， 2023年营收合计占比约为 7.4%。 公司业绩稳健增长， 2017-2023年归母净利润年均复合增长率为 17.1%。 行业前景：线上消费仍具韧性，价格竞争空间有限2023年我国实物商品网零增速回升至 8.4%， 2024年 Q1升至 11.6%， 线上消费韧性犹存； 其中直播电商贡献主要增量， 2023年抖音+快手 GMV 占比同比提升约 3pct。 2024年以来行业价格企稳，基于有效市场监管环境以及行业产能释放节奏放缓， 价格降幅空间有限。 行业竞争格局趋于稳定， 截至 2024年 Q1圆通市占率为 15.0%。 后发优势：“补短板” +“锻长板”，持续强化竞争优势公司较早在土地、房屋建筑等资产方面进行布局， 自动化改造进程后起发力。 得益于近年来公司聚焦自动化升级转运中心、科技化投入基础建设，精细化管理水平持续提升， 中转相关成本显著下降， 2016-2023年圆通单票核心成本从 1.39元下降至 0.75元，较行业拥有约 0.03元的成本优势。 面向未来： 成本优势为盾，品牌升级为矛分拆 2023年每 1亿件增量对应的单件价格跌幅，中通/圆通/韵达/申通分别为 0.003/0.005/0.015/0.006元/件， 公司以价换量的成本相对较低， 进而保持业绩的相对稳定性。 公司数字化技术领跑同业， 基于前期积累的成本优势， 数字化赋能下全网一体化经营效率和终端客户体验双重提升， 有望带动公司整体的产品与服务定价能力不断增强。 盈利预测、估值与评级预计公司 2024-2026年营业收入分别为 653.25/732.31/815.91亿元，同比增 速 分 别 为 13.25%/12.10%/11.42% ； 归 母 净 利 润 分 别 为43.86/51.96/57.74亿元，同比增速分别为 17.82%/18.47%/11.12%； EPS 分别为 1.27/1.51/1.68元。 可比公司 2024年平均估值 13.19倍， 鉴于公司成本优势突出， 数字化赋能下盈利能力有望持续提升， 给予公司 2024年 16倍 PE，目标价 20.32元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示： 宏观经济复苏不及预期；快递行业价格竞争超预期；成本管控效果不及预期

事件描述圆通速递披露 2023 年报及 2024 年一季报： 2023 年，公司实现营业收入 576.8 亿元，同比增长 7.7%，实现归母净利润 37.2 亿元，同比下降 5.0%。其中， 2023Q4，公司实现营业收入169.3 亿元，同比增长 15.0%，实现归母净利润 10.6 亿元，同比下降 7.4%。 2024Q1，公司实现营业收入 154.3 亿元，同比增长 19.5%，实现归母净利润 9.4 亿元，同比增长 4.1%。 2023年，公司拟每 10 股派发现金红利 3.5 元（含税），对应股利支付率为 32.1%。 事件评论 份额稳步提升， 成本优化对冲价格下行。 2023 年，公司件量同比增长 21.3%至 212.0 亿件，份额稳步提升 0.2pct 至 16.1%。行业竞争加剧，公司单票收入同比下降 6.7%（同比下降 0.18 元）至 2.41 元。公司持续深化数字化转型，优化运力结构和干线路由，落实精益生产，成本优化亮眼，单票成本同比下降 6.0%（同比下降 0.14 元）至 2.18 元，其中，单票派费/单票运输成本/单票操作成本分别同比下降 0.05/0.05/0.02 元。单票快递扣非净利润同比下降 12.6%（同比下降 0.03 元）至 0.18 元。 Q4 份额稳健， 单票利润环比改善。 2023Q4，公司件量同比增长 28.9%，份额同比提升0.2pct。单票价格同比下降 0.23 元，环比增长 0.09 元。单票毛利润为 0.26 元，同比下降约 0.08 元，环比增长约 0.01 元。由于航空及货代业务利润下降，空运价格及油价影响盈利，单票利润有所下滑，环比有所提升，若剔除此因素， Q4 快递净利润表现稳健。 Q1 件量增长稳健， 单票利润保持平稳。 2024Q1，公司件量同比增长 24.9%，保持较高速增速。单票价格同比下降 0.09 元，环比增长 0.01 元，行业价格竞争相对温和。单票快递净利润实现 0.17 元，同比下降 0.02 元，展现盈利韧性。航空货运业务受市场环境影响毛利有所下降。最终，公司归母净利润实现同比增长 4.1%，快递净利润同比增长 11.9%。 资本开支相对平稳， 运费增加现金流波动。 2023Q4/2024Q1，公司资本开支分别为12.6/14.0 亿元，同比增长 11.6%/20.0%，维持资本开支水平。 2023Q4/2024Q1，公司经营活动现金净流量分别为 22.3/5.8 亿元，同比分别下降 7.6%/56.5%， Q4 公司支付承运商运费同比增加导致经营活动净现金流有所下降。 2023 年，公司每股分红为 0.35 元，同比增长 40%。公司现金分红总额达 15.74 亿元（分红金额 11.95 亿元+回购金额 3.79 亿元），更加注重股东回报。 深耕数字化转型， 看好量、 利齐升。 公司不断深化数字化转型，通过精益生产深化成本优化，持续改善服务质量提升产品定价能力，同时推进国际化发展，提升综合服务能力。行业需求超预期叠加竞争温和，公司有望实现量、利、服务的平衡发展。 预计公司2024/2025/2026 年归母净利润为 42.1/50.6/59.7 亿，对应 PE 分别为 13.0/10.8/9.2X，维持“买入”评级。 风险提示1、行业价格竞争加剧。当前快递行业格局并非完全稳固，仍存在部分区域的价格竞争，若行业价格竞争加剧将影响公司的盈利水平和经营能力。 2、宏观需求修复不及预期。快递行业的上游主要是电商平台，2023 年虽然是修复之年，若线上消费需求低于预期，将会拖累快递件量增速，公司盈利面临压力。 3、人工及油价成本大幅上行。快递产品中人力成本和运输成本占比较高，油价是运输成本的重要来源，若油价及人工成本在短期内大幅上行，将引致公司成本承压。

经营和财务数据：公司发布2023年报和2024年一季报，23年，公司实现营收576.84亿元，同比+7.74%；实现归母净利润37.23亿元，同比-5.03%；实现扣非归母净利润36.05亿元，同比-4.63%。公司23年完成业务量212.04亿票，同比21.31%，单票收入2.41元，同比-6.88%。其中23Q4，公司实现归母净利润10.64亿元，同比-7.36%。 24Q1，公司实现营收154.27亿元，同比+19.46%；实现归母净利润9.43亿元，同比+4.14%；实现扣非归母净利润9.03亿元，同比+3.23%。 公司24Q1完成业务量55.68亿票，同比+24.93%，单票收入2.43元，同比-4.90%。 市占率稳步提升，成本管控持续优化。23年，公司完成业务量212.04亿件，同比+21%，超过行业业务量增速2pcts，全年市占率达到16.05%，同比提升0.25pct，市占率实现稳步提升。23年公司单票收入2.41元，较22年下滑0.18元，但公司依旧保持了出色的成本管控，23年公司单票运输成本0.46元，同比下降9.67%，单票中心操作成本0.29元，同比下降5.37%。最终23年公司实现归母净利润37.23亿元，同比-5.03%，单票净利0.18元，同比降低0.04元。利润水平略有下滑，主要系货代业务的利润收缩和航空业务的亏损所致。 盈利预测与投资建议。作为行业市占率前二名，圆通盈利水平已进入稳步提升的状态，单票利润领先同行，我们预计24-26年EPS分别为1.25、1.44、1.64元/股，参考可比公司估值，给予公司24年15倍PE估值，对应合理价值18.75元/股，给予“增持”评级。 风险提示。行业需求增长不及预期、行业价格竞争再度恶化、加盟网络运营出现不稳定现象、政策影响具备不确定性、宏观环境承压等。

2023年报及 2024年一季报业绩： 整体经营稳定，业绩符合预期2023年年报： 2023年公司实现营业收入 576.8亿元，同比+7.7%；归母净利润37.23亿元，同比-5.0%； 快递业务归母净利润 38.40亿元，同比+5.15%。 其中23Q4实现营业收入 169.25亿元，同比+15.02%，实现归母净利润 10.64亿元，同比-7.36%。 虽然 2023年整体需求弱复苏，叠加行业阶段性价格竞争， 公司快递业务业绩稳健提升，业绩符合预期。 2024Q1： 24Q1公司实现营业收入 154.27亿元，同比+19.46%，实现归母净利润9.43亿元，同比+4.14%， 其中快递业务归母净利润 9.94亿元，同比+11.87%。 分红： 公司 2023年股东回报稳定提升，每股分红 0.35，同比 2022年提升 40%。 2023年聚焦精细化管控，核心成本稳步下降2023年单票情况： 1） 2023年春节后以来局部地区出现价格竞争， 2023年公司单票快递收入为 2.41元，同比下降 6.71%； 2） 23年单票快递成本为 2.18元，同比下降 5.99%；其中单票运输成本 0.46元，较去年同期下降 0.05元；单票中心操作成本 0.29元，较去年同期下降 0.02元；核心成本（运输+中心操作） 合计0.75元，较去年同期下降 0.07元。 3） 23年实现单票毛利 0.23元，同比下降13%。 24Q1单票情况： 1） 2024年以来行业价格竞争有所趋缓， 单价环比有所回升。 根据公司披露的月度经验数据，我们测算 24Q1单票快递收入月 2.43元，同比23Q1下降 4.9%，环比 23Q4提高 0.3%。 2） 24Q1快递业务实现单票归母净利润0.18元，同比下降 10.4%。 持续改善服务质量，市占率稳中有升2023年公司快递业务完成量 212.04亿件，同比增长 21.31%，超出行业平均增速1.9个百分点， 实现市占率 16.1%，同比 2022年+0.25pct。 2023年公司持续夯实网络基础设施建设，投入资本开支近 49亿元，用于转运中心建设、自动化设备升级、 运能运力改善及全货机引进等，进一步强化核心资产掌控力，筑牢主业发展根基。 2023年，公司全程时长较去年同期缩短 5.63小时，快件时效水平持续提升。 24Q1公司完成快递业务量 55.7亿件，同比+24.9%；市占率为 15%。 2024年以来行业件量增速持续超预期，抖音等新型直播电商为行业增长带来更多需求增量。 2024年，公司将持续加大基础设施建设投入，推进转运中心新建及改扩建，巩固核心资源优势，并持续改良工艺设备，推进自动化升级， 提升转运中心自动化、智能化水平，提高中心各环节操作效能， 持续夯实竞争壁垒。 积极推进国际化发展，强化综合物流服务能力2023年公司完成国际快递及包裹服务约 1.48亿件，同比增长近 20%。此外，公司聚焦服装、汽车、半导体、电子产品等领域， 利用自有航空的优势， 持续强化全球供应链能力建设， 拓展海外市场。 盈利预测考虑 2024年行业价格竞争有所缓和， 件量增速有望超预期， 圆通速递作为头部快递企业的市场份额有望进一步提升，从而带动盈利能力有望提升，我们预计圆通速递 2024-2026年归母净利润分别为 42.6、 49.5、 58.7亿元，对应 PE 分别为13.1、 11.3倍、 9.5倍，维持买入评级。 风险提示经济下行风险， 行业增速低于预期， 快递价格战恶化。