国内电商快递龙头之一，快递业务贡献主要业绩公司成立于2000年5月，于2005年率先和淘宝电商合作，开启“线上线下”融合新模式，并于2016年借壳登陆上交所主板上市。公司自创立以来，优先发展国内电商快递业务并与领先的电商平台开展合作，2023年快递行业收入及毛利占总收入及总毛利比重分别为90.6%及91.6%。此外，公司尝试国际化出海拓展，一方面于2014年成立圆通航空，成为通达系唯一拥有自有航空机队的企业，另一方面于2017年收购中国香港上市公司“先达国际”（22年12月更名为“圆通国际快递”）切入国际货代业务，2023年航空及货代业务营收占比分别为2.1%和5.3%，未来有望构筑中长期第二增长极。 行业竞争秩序整体仍将稳定，为稳健发展创造良好条件基于对政策、龙头意向情况、新进入者三因素的综合研判，我们分析，从相对2023年的边际变化角度，未来行业价格竞争或将缓和。 政策监管方面，工作重点是提升快递行业的发展质量，新《快递市场管理办法》自24年3月起正式实施，将快递业高质量发展产生了一些成熟经验和制度需求上升为制度安排，为快递市场建立明确的制度预期。此外叠加快递行业劳动密集型的特性，我们分析监管的“托底”或具备持续性，2023年监管价格竞争秩序的手段相对灵活，主要是在局部时间、局部区域定点消除“跑冒滴漏”现象，我们预计2024年从边际的角度，价格仍有望维持稳定。 龙头意向方面，展望未来1-2年的时间维度，考虑头部电商快递公司的表态及经营策略，我们认为龙头或会对份额及盈利的增长目标有所兼顾。 新进入者方面，我们分析极兔或将更加重视国内业务的发展质量，此外在行业高质量发展成为重点的大背景下，其余潜在新进入者通过过去的“低价-份额扩张-融资-低价”传统路径实现规模增长的逻辑链路已经不被允许，未来或难有契机再度发起恶性竞争。 三大核心优势赋能公司快递业务经营能力全网数字化工程夯实精益管理组织能力。圆通在通达系加盟制快递公司中率先推动全面数字化转型，2009年合作开发拥有自主知识产权的快递服务运营底层数据系统——“金刚系统”，把分公司数字化标准化作为一号工程，打造“非直营的直营体系”，我们分析本质上是将数字化工程带来的精益运营红利从总部的干线及分拣层面扩散至全链路（末端），从帮助加盟商降本增效的过程当中获取末端服务品质的改善、网络凝聚力的提升以及对加盟商补贴开支的下降。 规模效应及资产布局夯实经营履约能力。1）干线资产方面，公司通过路由优化、装载率提升和运力管理改善增强干线运输能力，运输工具的账面价值由2013年末1.65亿元高增至2023年末7.14亿元；全网干线车辆数量由2018年5100辆增长至2023年7500辆，车辆自有化率从2018年23.5%提升至2023年71.4%，单车日均运输票数由2018年3580件提升至2023年7746件（复合增速16.7%）。2）分拣资产方面，公司早期重视投资“通胀型”的房屋建筑物及土地使用权资产，对于自动化设备的布局逐步后来居上，2023年末房屋建筑物账面价值109.70亿元，土地使用权账面价值46.42亿元；枢纽转运中心数量从2016年62个提升至2023年73个，单个转运中心日均操作业务量从2016年19.65万件提升至2023年79.58万件（复合增速22.1%）。通过策略纠偏、资产布局、服务品质提升及数字化等手段，公司推动自身件量份额提升，2023年包裹市占率回升至行业第二，后续有望稳健增长。 职业经理人制度夯实战略决策能力。圆通是国内快递行业较早引入职业经理人制度的公司，2016年上市前期及初期，公司先后从UPS、顺丰、中国外运、德邦等公司引入职业高管；2019年，公司进一步深化职业经理人制度建设，潘水苗先生（具备高新技术实体行业及一级金融市场投资复合背景）出任公司总裁；2024年一季度，公司引入周建（曾就职顺丰、百世）出任圆通速递国际执行董事及副总裁。我们认为，职业经理人制度的深化，反映的是公司快速学习反应能力的提升以及治理的完善。 航空货运及国际业务有望构筑公司的第二增长极公司在国际化战略方面资产壁垒高筑，截止2023年末自有航空机队数量13架；圆通航空累计开通航线超130条；浙江嘉兴“东方天地港”已经全面开工，公司预计2024年全面建成，2025年全面投产，未来枢纽网络布局将以“一主九从、3+3”为关键节点。展望未来，公司有望继续深化国际化发展战略，推进“快递出海”工程，围绕国际快递、国际货运和供应链业务进行拓展布局，重点发力国际快递。 盈利预测及估值评级我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为43.79亿元、51.54亿元、59.82亿元，同比分别增长17.6%、17.7%、16.1%，对应市盈率分别13倍、11倍、9倍。结合公司历史上的PE估值与业绩匹配度情况，同时考虑行业及公司经营改善带来的估值修复，若给予24年PE估值中枢17倍，则目标市值744亿元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险因素：实物商品网购需求不及预期；电商快递价格竞争恶化；末端加盟商稳定性下降。

圆通速递：聚焦快递主业， 综合实力持续提升圆通速递是加盟制快递企业的主要代表， 也是首家拥抱阿里的民营快递企业。 公司营业收入主要来源于国内快递业务，营收占比超过 80%。 2015年开始公司相继布局航空业务和货代服务， 2023年营收合计占比约为 7.4%。 公司业绩稳健增长， 2017-2023年归母净利润年均复合增长率为 17.1%。 行业前景：线上消费仍具韧性，价格竞争空间有限2023年我国实物商品网零增速回升至 8.4%， 2024年 Q1升至 11.6%， 线上消费韧性犹存； 其中直播电商贡献主要增量， 2023年抖音+快手 GMV 占比同比提升约 3pct。 2024年以来行业价格企稳，基于有效市场监管环境以及行业产能释放节奏放缓， 价格降幅空间有限。 行业竞争格局趋于稳定， 截至 2024年 Q1圆通市占率为 15.0%。 后发优势：“补短板” +“锻长板”，持续强化竞争优势公司较早在土地、房屋建筑等资产方面进行布局， 自动化改造进程后起发力。 得益于近年来公司聚焦自动化升级转运中心、科技化投入基础建设，精细化管理水平持续提升， 中转相关成本显著下降， 2016-2023年圆通单票核心成本从 1.39元下降至 0.75元，较行业拥有约 0.03元的成本优势。 面向未来： 成本优势为盾，品牌升级为矛分拆 2023年每 1亿件增量对应的单件价格跌幅，中通/圆通/韵达/申通分别为 0.003/0.005/0.015/0.006元/件， 公司以价换量的成本相对较低， 进而保持业绩的相对稳定性。 公司数字化技术领跑同业， 基于前期积累的成本优势， 数字化赋能下全网一体化经营效率和终端客户体验双重提升， 有望带动公司整体的产品与服务定价能力不断增强。 盈利预测、估值与评级预计公司 2024-2026年营业收入分别为 653.25/732.31/815.91亿元，同比增 速 分 别 为 13.25%/12.10%/11.42% ； 归 母 净 利 润 分 别 为43.86/51.96/57.74亿元，同比增速分别为 17.82%/18.47%/11.12%； EPS 分别为 1.27/1.51/1.68元。 可比公司 2024年平均估值 13.19倍， 鉴于公司成本优势突出， 数字化赋能下盈利能力有望持续提升， 给予公司 2024年 16倍 PE，目标价 20.32元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示： 宏观经济复苏不及预期；快递行业价格竞争超预期；成本管控效果不及预期

事件描述圆通速递披露 2023 年报及 2024 年一季报： 2023 年，公司实现营业收入 576.8 亿元，同比增长 7.7%，实现归母净利润 37.2 亿元，同比下降 5.0%。其中， 2023Q4，公司实现营业收入169.3 亿元，同比增长 15.0%，实现归母净利润 10.6 亿元，同比下降 7.4%。 2024Q1，公司实现营业收入 154.3 亿元，同比增长 19.5%，实现归母净利润 9.4 亿元，同比增长 4.1%。 2023年，公司拟每 10 股派发现金红利 3.5 元（含税），对应股利支付率为 32.1%。 事件评论 份额稳步提升， 成本优化对冲价格下行。 2023 年，公司件量同比增长 21.3%至 212.0 亿件，份额稳步提升 0.2pct 至 16.1%。行业竞争加剧，公司单票收入同比下降 6.7%（同比下降 0.18 元）至 2.41 元。公司持续深化数字化转型，优化运力结构和干线路由，落实精益生产，成本优化亮眼，单票成本同比下降 6.0%（同比下降 0.14 元）至 2.18 元，其中，单票派费/单票运输成本/单票操作成本分别同比下降 0.05/0.05/0.02 元。单票快递扣非净利润同比下降 12.6%（同比下降 0.03 元）至 0.18 元。 Q4 份额稳健， 单票利润环比改善。 2023Q4，公司件量同比增长 28.9%，份额同比提升0.2pct。单票价格同比下降 0.23 元，环比增长 0.09 元。单票毛利润为 0.26 元，同比下降约 0.08 元，环比增长约 0.01 元。由于航空及货代业务利润下降，空运价格及油价影响盈利，单票利润有所下滑，环比有所提升，若剔除此因素， Q4 快递净利润表现稳健。 Q1 件量增长稳健， 单票利润保持平稳。 2024Q1，公司件量同比增长 24.9%，保持较高速增速。单票价格同比下降 0.09 元，环比增长 0.01 元，行业价格竞争相对温和。单票快递净利润实现 0.17 元，同比下降 0.02 元，展现盈利韧性。航空货运业务受市场环境影响毛利有所下降。最终，公司归母净利润实现同比增长 4.1%，快递净利润同比增长 11.9%。 资本开支相对平稳， 运费增加现金流波动。 2023Q4/2024Q1，公司资本开支分别为12.6/14.0 亿元，同比增长 11.6%/20.0%，维持资本开支水平。 2023Q4/2024Q1，公司经营活动现金净流量分别为 22.3/5.8 亿元，同比分别下降 7.6%/56.5%， Q4 公司支付承运商运费同比增加导致经营活动净现金流有所下降。 2023 年，公司每股分红为 0.35 元，同比增长 40%。公司现金分红总额达 15.74 亿元（分红金额 11.95 亿元+回购金额 3.79 亿元），更加注重股东回报。 深耕数字化转型， 看好量、 利齐升。 公司不断深化数字化转型，通过精益生产深化成本优化，持续改善服务质量提升产品定价能力，同时推进国际化发展，提升综合服务能力。行业需求超预期叠加竞争温和，公司有望实现量、利、服务的平衡发展。 预计公司2024/2025/2026 年归母净利润为 42.1/50.6/59.7 亿，对应 PE 分别为 13.0/10.8/9.2X，维持“买入”评级。 风险提示1、行业价格竞争加剧。当前快递行业格局并非完全稳固，仍存在部分区域的价格竞争，若行业价格竞争加剧将影响公司的盈利水平和经营能力。 2、宏观需求修复不及预期。快递行业的上游主要是电商平台，2023 年虽然是修复之年，若线上消费需求低于预期，将会拖累快递件量增速，公司盈利面临压力。 3、人工及油价成本大幅上行。快递产品中人力成本和运输成本占比较高，油价是运输成本的重要来源，若油价及人工成本在短期内大幅上行，将引致公司成本承压。

经营和财务数据：公司发布2023年报和2024年一季报，23年，公司实现营收576.84亿元，同比+7.74%；实现归母净利润37.23亿元，同比-5.03%；实现扣非归母净利润36.05亿元，同比-4.63%。公司23年完成业务量212.04亿票，同比21.31%，单票收入2.41元，同比-6.88%。其中23Q4，公司实现归母净利润10.64亿元，同比-7.36%。 24Q1，公司实现营收154.27亿元，同比+19.46%；实现归母净利润9.43亿元，同比+4.14%；实现扣非归母净利润9.03亿元，同比+3.23%。 公司24Q1完成业务量55.68亿票，同比+24.93%，单票收入2.43元，同比-4.90%。 市占率稳步提升，成本管控持续优化。23年，公司完成业务量212.04亿件，同比+21%，超过行业业务量增速2pcts，全年市占率达到16.05%，同比提升0.25pct，市占率实现稳步提升。23年公司单票收入2.41元，较22年下滑0.18元，但公司依旧保持了出色的成本管控，23年公司单票运输成本0.46元，同比下降9.67%，单票中心操作成本0.29元，同比下降5.37%。最终23年公司实现归母净利润37.23亿元，同比-5.03%，单票净利0.18元，同比降低0.04元。利润水平略有下滑，主要系货代业务的利润收缩和航空业务的亏损所致。 盈利预测与投资建议。作为行业市占率前二名，圆通盈利水平已进入稳步提升的状态，单票利润领先同行，我们预计24-26年EPS分别为1.25、1.44、1.64元/股，参考可比公司估值，给予公司24年15倍PE估值，对应合理价值18.75元/股，给予“增持”评级。 风险提示。行业需求增长不及预期、行业价格竞争再度恶化、加盟网络运营出现不稳定现象、政策影响具备不确定性、宏观环境承压等。

2023年报及 2024年一季报业绩： 整体经营稳定，业绩符合预期2023年年报： 2023年公司实现营业收入 576.8亿元，同比+7.7%；归母净利润37.23亿元，同比-5.0%； 快递业务归母净利润 38.40亿元，同比+5.15%。 其中23Q4实现营业收入 169.25亿元，同比+15.02%，实现归母净利润 10.64亿元，同比-7.36%。 虽然 2023年整体需求弱复苏，叠加行业阶段性价格竞争， 公司快递业务业绩稳健提升，业绩符合预期。 2024Q1： 24Q1公司实现营业收入 154.27亿元，同比+19.46%，实现归母净利润9.43亿元，同比+4.14%， 其中快递业务归母净利润 9.94亿元，同比+11.87%。 分红： 公司 2023年股东回报稳定提升，每股分红 0.35，同比 2022年提升 40%。 2023年聚焦精细化管控，核心成本稳步下降2023年单票情况： 1） 2023年春节后以来局部地区出现价格竞争， 2023年公司单票快递收入为 2.41元，同比下降 6.71%； 2） 23年单票快递成本为 2.18元，同比下降 5.99%；其中单票运输成本 0.46元，较去年同期下降 0.05元；单票中心操作成本 0.29元，较去年同期下降 0.02元；核心成本（运输+中心操作） 合计0.75元，较去年同期下降 0.07元。 3） 23年实现单票毛利 0.23元，同比下降13%。 24Q1单票情况： 1） 2024年以来行业价格竞争有所趋缓， 单价环比有所回升。 根据公司披露的月度经验数据，我们测算 24Q1单票快递收入月 2.43元，同比23Q1下降 4.9%，环比 23Q4提高 0.3%。 2） 24Q1快递业务实现单票归母净利润0.18元，同比下降 10.4%。 持续改善服务质量，市占率稳中有升2023年公司快递业务完成量 212.04亿件，同比增长 21.31%，超出行业平均增速1.9个百分点， 实现市占率 16.1%，同比 2022年+0.25pct。 2023年公司持续夯实网络基础设施建设，投入资本开支近 49亿元，用于转运中心建设、自动化设备升级、 运能运力改善及全货机引进等，进一步强化核心资产掌控力，筑牢主业发展根基。 2023年，公司全程时长较去年同期缩短 5.63小时，快件时效水平持续提升。 24Q1公司完成快递业务量 55.7亿件，同比+24.9%；市占率为 15%。 2024年以来行业件量增速持续超预期，抖音等新型直播电商为行业增长带来更多需求增量。 2024年，公司将持续加大基础设施建设投入，推进转运中心新建及改扩建，巩固核心资源优势，并持续改良工艺设备，推进自动化升级， 提升转运中心自动化、智能化水平，提高中心各环节操作效能， 持续夯实竞争壁垒。 积极推进国际化发展，强化综合物流服务能力2023年公司完成国际快递及包裹服务约 1.48亿件，同比增长近 20%。此外，公司聚焦服装、汽车、半导体、电子产品等领域， 利用自有航空的优势， 持续强化全球供应链能力建设， 拓展海外市场。 盈利预测考虑 2024年行业价格竞争有所缓和， 件量增速有望超预期， 圆通速递作为头部快递企业的市场份额有望进一步提升，从而带动盈利能力有望提升，我们预计圆通速递 2024-2026年归母净利润分别为 42.6、 49.5、 58.7亿元，对应 PE 分别为13.1、 11.3倍、 9.5倍，维持买入评级。 风险提示经济下行风险， 行业增速低于预期， 快递价格战恶化。

23 全年实行量价平衡策略， 件量规模稳居行业第二2023 年，公司录得业务量规模 212 亿件，同比增速为 21.31%，略高于行业平均增速（ 19.43%）。 23 全年，公司单票收入录得 2.41 元，同比增速为-6.88%，降幅低于韵达、申通等其他快递公司，表明公司 23 年竞争策略较为稳健，尽可能在件量规模和利润表现之间达成平衡。 24 年 1 月，公司录得件量规模为 21.51 亿件，同比增速为 92%，仍高于行业件量平均增速（ 84.8%）；同期，公司单票价格为 2.45 元，同比增速为-10.6%，降幅显著低于行业价格降幅均值（ -21.3%），表明公司产品竞争力和性价比持续提升。快递新规正式施行，快递员社保或陆续推进，推升快递末端成本由交通运输部新修订的《快递市场管理办法》自 2024 年 3 月 1 日起施行。其中，《办法》规定，经营快递业务的企业有下列情形之一的，由邮政管理部门责令改正，予以警告或者通报批评，可以并处 1 万元以下的罚款；情节严重的，处 1 万元以上 3 万元以下的罚款：（一）未经用户同意代为确认收到快件的；（二）未经用户同意擅自使用智能快件箱、快递服务站等方式投递快件的…此外， 2024 年 1 月 19 日，国家邮政局召开会议，宣贯国家邮政局、人力资源社会保障部《快递行业推进劳动合同制度专项行动方案》，会议强调“采取切实措施保障劳动合同制度和社保缴纳的可持续性”， 行动方案按照“一年初见成效、两年进步明显、三年巩固提高”的目标分步骤分阶段组织实施。我们认为，快递新规和快递员社保缴纳等因素，旨在规范行业此前过快发展过程中存在的一系列问题，从而确保快递员权益保障及网络平稳运行，这或将在一定程度上推升行业末端运营成本。蓄势待发，公司竞争意愿与能力兼备，成长有望加速我们认为， 行业竞争的烈度，取决于企业的竞争策略（尤其龙头公司）及监管落地的效果； 若监管趋严，或在一定程度上约束了价格战的幅度。21 年以来，公司持续通过数字化能力对总部和加盟商进行持续赋能和迭代。 23 年上半年，公司推动落实全网一体数字化、标准化，多维赋能加盟网络，提升加盟商经营能力，全面提升网络竞争力。 我们认为， 健康的加盟商网络的盈利能力，是未来公司进一步提升市占率和盈利表现的根基。我们看好公司厚积薄发，在新一轮的行业竞争中加速成长。 投资建议： 重申 “买入”评级。 基于 23 年行业及公司价格下行， 我们下调盈利预测，即预计 23-25 年公司归母净利润为 39/41/49 亿元（前值40/48/58 亿元），对应 PE 分别为 12 x、 12x、 10x， 重申“买入”评级。 风险提示： 行业需求增速放缓，成本下降速度放缓，价格竞争激烈

公司披露 2023 年第三季度业绩， Q3 营业收入 137.59 亿元，同比增长0.01%。 前三季度营业收入 407.59 亿元，同比增长 4.98%， 归母净利润实现26.59 亿元，同比下降 4.06%。 前三季度公司经营业绩较为稳健，维持公司买入评级。 支撑评级的要点 营业收入较为稳定，归母净利有所下滑。 国家邮政局公布数据显示， 2023 年 1-9 月，全国快递服务企业业务量累计完成 931.2 亿件，同比增长 16.4%；业务收入累计完成 8545.5 亿元，同比增长 11.1%。公司 23Q3快递业务完成量 52.37 亿件，同比增长 14.10%； 前三季度累计快递业务完成量 150.13 亿件，占全国快递服务企业业务量的 16.12%。前三季度公司实现累计营业收入 407.59 亿元，较 2022 年同期增长 4.98%， 归母净利润实现 26.59 亿元，同比下降 4.06%。 单票价格与成本下跌，毛利率有所下降。 2023 年第三季度行业竞争仍较激烈，公司 23Q3 单票收入同比下降 7.88%至 2.33 元。虽然单票收入有所下降，并且油价有所上升，但得益于公司持续深化成本管控等因素， 2023 年 Q3 单票成本有所下降。但受制于单票收入下滑，公司 Q3 毛利率同比下降 1.33pct 至 9.35%。 积极推动数字化转型，持续改善经营体系，不断提升核心竞争力。 在核心竞争力方面，公司进行了三方面的提升。首先是继续推进数字化转型，强化数字化能力；其次是推动自动化升级，包括无人化和柔性生产；最后是管理方面的改革，推动转移中心和加盟商的经营生产操作一体化。 除此之外，公司还加大投入基础建设，改进装卸效率，并延申中心到加盟商的干线运输。作为数字化标准化转型的代表性项目‘一号工程’，公司已提出增效提质的方案，目前广泛分布在加盟商中， 未来或将为加盟商节约运营成本，推动分布式的成本下降。 估值 我们维持此前公司盈利预测， 预计公司 2023-2025 年归母净利润为42.10/50.98/58.99 亿 元 ， 同 比 +7.4%/+21.1%/+15.7% ， EPS 为1.22/1.48/1.71 元/股，对应 PE 分别 11.0/9.1/7.9 倍，维持公司买入评级。 评级面临的主要风险 需求增长不及预期、行业同业间竞争加剧、人工成本上升、经济复苏不及预期。

事件：公司发布 2023 三季报。公司 2023Q1-3 实现营业收入 407.59 亿元，同比+4.98%；实现归母净利润 26.59 亿元，同比-4.06%；扣非后归母净利润 25.42 亿元，同比-4.81%。其中，23Q3 实现营业收入 137.59 亿元，同比+0.01%；实现归母净利润 7.98 亿元，同比-19.98%；扣非后归母净利润 7.57 亿元，同比-21.25%。 23 年前三季度行业快递量增长，头部竞争格局稳定，圆通 23Q3 业务量加速增长。1-9 月，邮政行业寄递业务量累计完成 1151.1 亿件，同比增长 13.6%。其中,快递业务量（不包含邮政集团包裹业务）累计完成 931.2亿件，同比增长 16.4%。快递行业头部竞争格局稳定，1-9 月，快递与包裹服务品牌集中度指数 CR8 为 84.1，较 1-8 月持平。23 年 Q1-3 圆通速递快递业务完成量 150.13 亿件，同比增长 18.45%，其中，三季度快递业务完成量 52.37 亿票，同比增长 14.10%，环比降低 1.54%。 单票价格同比下降。1-9 月，邮政行业业务收入累计完成 11013.3 亿元，同比增长 10.7%。其中，快递业务收入累计完成 8545.5 亿元，同比增长11.1%。从单票价格来看，公司 23Q1-3 快递服务单票收入为 2.41 元，同比下降 6.07%，其中，Q3 单季度快递单票收入为 2.33 元，同比下降7.88%，环比下降 0.80%。 费用管控精益求精，三季度盈利短期承压。公司 2023Q1-3 综合毛利率为 10.49%，同比-0.97pct。费用端，公司 2023H1 销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为 0.33%/2.04%/0.1%，同比分别-0.1/-0.11/-0.04pct，综上，公司 2023H1 净利率为 6.61%，同比-0.63pct。 投资建议：前三季度国内快递行业业务量增长显著，但收入增速低于业务量增速。在当前行业竞争激烈的环境下，随着公司数字化转型和“一号工程”的持续推进，以及第四季度快递传统旺季的来临，圆通速递各项业绩和利润有望进一步提升。我们将公司 2023-2025 年归母净利润由42.98/53.78/61.45 亿元亿元调整至 38.67/47.02/53.90 亿元，以最新收盘价计算 PE 为 12.0/9.9/8.6。维持公司“买入”评级。 风险提示：经济恢复不及预期、油价上涨、价格竞争加剧

题事件： 圆通速递公布2023Q1-Q3业绩，公司23Q1-Q3实现营收407.6亿元，同比+5%；实现归母净利润26.6亿元，同比-4.1%；实现扣非归母净利润25.4元，同比-4.8%；单季度看， 23Q3公司实现营收138亿元，同比+0.01%；实现归母净利润8.0亿元，同比-20.0%；实现扣非归母净利润7.6亿元，同比-21.3%。 量： 23Q3件量同比提升，圆通市占率15.6%。圆通23Q3实现快递件量52.4亿件，同比+14.1%，市占率达15.6%（同比-0.3pp）；23Q1-Q3快递件量150.1亿票（同比+18.4%），市占率达16.1%。 价： 2023Q3公司快递业务ASP为2.33元，同比-7.8%，单票收入承压。 23Q1-Q3，按经营数据算， ASP为2.41，同比-6.1%。 盈利端： 2023Q3综合毛利12.9亿元，同比-12.5%,综合毛利率9.4%，同比-1.3pp，单票综合毛利0.25元，同比-23.3%； 2023Q3管理费用2.9亿元，管理费用率2.1%，同比下降0.1pp；公司归母净利8.0亿元，同比-20%，归母净利率5.8%，同比-1.4pp，单票归母净利0.15元，同比-29.9%。前三季度看， 23Q1-Q3综合毛利42.8亿元，同比-3.9%；管理费用8.3亿元，管理费用率2.0%；归母净利润26.6亿元，同比-4.1%，单票归母净利0.18元，同比-19%。 盈利预测与投资建议。 受航空货代运价承压以及快递行业淡季影响，圆通23Q3综合盈利增速略有下滑，但在快递主业方面，公司仍维持了快递件量行业第二的市占率水平，我们认为圆通作为龙头企业，坚持深耕快递主业，综合服务能力和产品定价能力依旧。 盈利预测方面，考虑航空货代业务承压以及快递行业传统淡季影响， 展望未来，航空货代和快递行业需求逐步修复我们调整公司2023/24/25归母净利至35/46/52亿元（前值40/43/47亿元），维持公司2024年14倍PE对应目标价18.69元， 维持“买入”评级。 风险提示： 快递件量增长大幅放缓、价格战风险、人工成本上升

2023年三季报业绩： 23Q3整体经营稳定，业绩符合预期2023年前三季度公司实现营业收入 407.59亿元，同比+4.98%；归母净利润26.59亿元，同比-4.06%； 23Q3实现营业收入 137.59亿元，同比+0.01%，实现归母净利润 7.98亿元，同比-19.98%。 2023年以来整体需求弱复苏， 叠加跨境业务景气下行， 公司货代、航空业绩或承压， 2023H1公司货代、航空收入同比分别下滑 36.3%/25.2%。整体来看前三季度公司经营相对稳健，业绩符合预期。 23Q3行业淡季价格继续承压， 快递主业稳健增长单价： 2023年春节后以来局部地区出现价格竞争， 2023前三季度公司单票收入为 2.41元，同比-6.07%； Q3行业淡季，快递价格继续承压， 23Q3公司单票快递收入为 2.33元，同比下降 7.88%，环比 23Q2的 2.35元下降 0.02元。 单票归母净利润： 2023年前三季度单票归母净利润为 0.18元，相较 2022年的0.22元同比下降 18.99%，其中 23Q3实现单票归母净利润 0.15元，相较于 2022年的 0.22元同比下降 29.92%，环比 23Q2下降 0.03元。 快递量： 2023前三季度公司完成快递业务量 150.13亿件，同比+18.45%， 市场份额为 16.12%，同比 2022年前三季度提升 0.28pct； 其中 23Q3完成 52.37亿件，同比+14.10%， 23Q3的公司市占率为 15.59%， 相较于 22Q3的 15.94%基本保持稳定，相较于 23Q2市占率 16.30%环比下降 0.71pct。 快递业务收入： 2023年前三季度公司实现快递业务收入 361.20亿元，同比+11.25%；其中 Q3实现快递业务收入 122.21亿元，同比+5.11%， 环比-2.33%。 虽然价格竞争下单价承压，但是公司稳定的包裹量增长使得公司快递主业收入保持稳定。 我们认为公司仍将继续保持稳健的业务量增速，随着头部企业的份额关注度提升，行业分化趋势或将显著。 旺季将至单票价格初现回暖，期待量价双升带来行业景气度改善根据国家邮政局数据， 2023年 9月快递行业业务收入完成 1057.4亿元，同比增长 14.4%， 9月快递业务量完成 116.6亿件，同比增长 20.0%，据此我们估算 9月快递单票价格 9.07元/单，环比+2.0%。 整体来看， 9月以来线上消费进一步升温，国家邮政局快递大数据平台实时监测数据显示， 10月 23日上午 7时 39分， 2023年我国第 1000亿件快件产生，比 2022年达到千亿件提前了 39天时间。 10月 19日，圆通速递在上海总部召开 2023年旺季保障会议，提出将旺季服务作为圆通提升竞争力、改善客户体验、赢得更多市场客户的关键期， 加快数字化新功能在全网的推广落地。 旺季到来或将进一步刺激快递件量的增长，同时9月行业单价已现季节性修复趋势，我们预计 Q4快递行业有望量价双升带来行业景气度改善。 头部企业份额竞争加强，数字化赋能助力良性竞争2023年以来消费弱复苏的背景下，行业快递量增速仍较疲弱，待消费信心提振有望逐步提升。年初以来头部企业份额关注度明显提升，份额诉求坚定。同时局部地区的价格竞争引发市场担忧。局方仍严格监管非理性价格战，良性竞争将加速行业集中。公司数字化深化将继续全网赋能与降本，助力竞争力与份额提升。 盈利预测考虑 2023年以来局部地区价格竞争仍然存在，行业分化趋势明显，公司数字化深化将继续赋能，我们预计圆通速递 2023-2025年归母净利润分别为 36、 44、 52亿元，对应 PE 分别为 12.9倍、 10.4倍、 8.9倍，维持买入评级。

事件：公司发 布 2023半年报。公司2023H1 实现营业收入270.00亿元，同比+7.72%；实现归母净利润18.60 亿元，同比+4.85%；扣非后归母净利润17.85 亿元，同比+4.44%。其中，23Q2 实现营业收入140.86 亿元，同比+6.40%；实现归母净利润9.55 亿元，同比+5.67%；扣非后归母净利润9.10 亿元，同比+2.42%。 23H1 业务量加速增长，市场份额进一步抬升。23 年上半年公司快递业务完成量97.77 亿件，同比增长20.94%，占全国快递服务企业业务量的16.43%，较2022 年同期提升0.65pct，业务规模和市场份额加速提升。 分产品看，公司23H1 国内时效产品/国际快递及包裹服务/货代服务/航空业务分别收入234.11/4.57/14.41/6.17 亿元，同比分别+14.05%/-3.89%/-36.25%/-25.16%，其中货代、航空业务下滑主因航空、海运业务量减少。 精细化管理降本增效，核心成本持续优化。从单票数据看，23H1 单票收入2.44 元，同比-6.03%；单票成本为2.19 元，同比-5.93%，主要得益于公司持续聚焦深化成本管控和成品油价格下降等因素，其中，核心成本单票运输成本/单票中心操作成本分别为0.47/0.3 元，同比分别-9.15%/-4.59%，主因持续优化运力结构，同时全面推广中心精益生产。 费用管控精益求精，盈利能力韧性体现。公司2023H1 综合毛利率为11.07%，同比-0.82pct。费用端，公司2023H1 销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为0.31%/2.01%/0.09%，同比分别-0.12pct/-0.23pct/-0.06pct，综上，公司2023H1 净利率为7.02%，同比-0.21pct。 投资建议：我们将公司2023-2025 年归母净利润由44.48/53.26/60.24 亿元调整至42.98/53.78/61.45 亿元，以最新收盘价计算PE 为11.8/9.4/8.3。 调整公司评级为“买入”。 风险提示：经济恢复不及预期、油价上涨、价格竞争加剧。

投资要点 定位综合性快递物流运营商，持续深化国际化发展战略· 巩固网络基础设施建设，精细化管理助力核心成本优化· 数字化建设赋能加盟网络，夯实网络竞争优势· 首次覆盖，给予“强于大市”评级定位综合性快递物流运营商，持续巩固行业地位。圆通速递作为综合性快递物流运营商，持续深耕快递主业并深化国际化发展战略，多元化战略布局有所成效。与此同时，公司持续优化战略性投入以完善基础设施建设，改善了运营效率，规模效应愈加凸显，并积极聚焦精细化管理助力核心成本持续优化。 数字化建设赋能加盟网络，夯实网络竞争优势。公司在不断科学优化加盟商网络建设的同时，高度重视信息化、数字化建设，全面推进数字化转型，由此积极赋能加盟商网络，推进加盟网络提质增效并夯实网络竞争优势，为长期健康稳定发展奠定坚实基础。 估值预计2023年-2025年公司的收入分别为589.3亿元，659.6亿元及734.8亿元；归母净利润分别为40.7亿元，47.1亿元及53.6亿元；EPS分别为1.18元/股，1.37元/股及1.56元/股，当前股价对应PE分别为12倍，11倍及9倍（同期可比公司PE均值分别为20倍，15倍及12倍），首次覆盖，给予“强于大市”评级。 主要风险提示客户需求变化风险，燃油价格波动风险

事件:圆通速递圆通速递8月月22日日发布发布2023年年半年报：：财务方面，2023年上半年，公司完成营业收入270.00亿元，同比增长7.71%；实现归母净利润18.60亿元，同比增长4.89%；实现扣非归母净利润17.85亿元，同比增长4.44%；其中快递业务实现归母净利润18.48亿元，同比增长16.39%。结合2023Q1披露数据，2023Q2公司完成营业收入140.86亿元，同比增长6.40%；实现归母净利润9.55亿元，同比增长5.67%；实现扣非归母净利润9.10亿元，同比增长2.42%。其中2023年Q2快递业务实现归母净利润9.60亿元，同比增长20.14%。 经营方面，2023年上半年，公司完成业务量97.77亿票，同比增长20.94%，市占率同比提升0.65pcts至16.43%；结合2023Q1披露数据，2023Q2公司完成业务量53.19亿票，同比增长21.69%，市占率同比提升0.09pcts至16.30%。 投资要点投资要点:成本节降对冲降价影响，快递业务业绩增长强劲2023年上半年，圆通速递实现总归母净利润18.60亿元（YoY+4.89%），实现小个位数增长，但剔除因空运业务量下降，及海运景气度下行带来的量价齐降对公司航空及国际业绩的影响（2023年上半年航空及国际业务归母净利润0.12亿元（yoy-93.5%），2023Q2为-0.05亿元（yoy-104.76%）），公司主营快递业务实现归母净利润18.48亿元，同比增长16.39%，2023Q2快递业务实现归母净利润9.60亿，同比增长20.14%。主营快递业务在竞争加剧的背景下，业绩仍实现稳定高增长。 从快递业务单票数据拆分来看，2023年上半年公司单票快递产品收入2.44元，同比下降0.16元；单票快递产品成本2.19元，同比下降0.14元；最终实现单票快递产品毛利0.25元，同比仅下降0.02元；单票管理费用0.06元，同比下降0.01元；单票扣非归母净利润0.18元，同比下降0.03元。虽然2023年上半年行业价格有所下调，但公司单票成本下降有效对冲了价格波动对单票盈利的影响。 从单票成本降幅拆分来看，2023年上半年公司单票运输成本同比下降0.05元；单票中心操作成本同比下降0.02元；单票派送服务成本同比下降0.01元；单票网点中转费成本同比下降0.06元；单票面单成本0.02元基本持平。其中单票核心成本（运输+中心操作成本）下降0.07元，主要系公司持续聚焦深化成本管控效果显著（运输单车装载票数提升+中转精益生产）；单票网点中转费下降主要系公司结算政策调整所致。 供需再平衡叠加精细化管理，降本有保障，看好全年业绩，看好全年业绩2022年以来，快递行业资本开支一直处于收缩状态，2022年圆通资本开支47.36亿元，同比减少8.23亿元；2023年上半年圆通资本开支22.55亿元，同比减少0.62亿元。公司资本开支收缩的同时，2023年上半年快递需求快速修复，快递行业业务量同比增速16.24%，行业增速仍保持中双位数增长，其中圆通业务量同比增速20.92%，高于行业增速。在网上渗透率持续提升、快递小件化、行业持续分化的趋势下，圆通或有望持续保持业务量高速增长及市占率的持续提升。 需求修复叠加供给收缩，公司供需进入再平衡阶段，同时公司通过在核心成本端的精细化管理，可以实现成本端的长期下行。2023年上半年在运输成本方面，公司通过不断强化车辆装载日常管控，干线运输车辆单车装载票数较去年同期提升超12%，实现单票运输成本大幅下行；在中转操作成本方面，公司不断推广转运中心精益生产，中心人效持续提升有望带动中心成本进一步下行。随着公司全网降本举措的持续推行，管理α持续凸显，成本有望持续下行。 圆通业务量增速持续高于行业，在公司精细化管理、产能爬坡以及油价均值回归下降本有保障，我们对公司全年业绩增长较为乐观。 数字化先发优势，成本、时效、服务改善明显，长期推荐圆通速递速递圆通速递作为A股电商快递龙头，其核心竞争力在管理能力，公司已经在数字化领域建立先发优势。2022年公司深入推进全面数字化转型，在成本、时效、服务有明显提升。除成本方面的明显改善外，2023年上半年公司全程时长较去年同期缩短近5小时，客诉率同比下降12%，服务品质稳步提升，品牌溢价能力显著增强、看好后续公司在数字化持续推进下，降本增效、服务品质改善、品牌溢价能力提升、管理阿尔法持续兑现带来的投资机遇。 盈利预测和投资评级我们预计圆通速递2023-2025年营业收入分别为599.68亿元、680.28亿元与767.74亿元，归母净利润分别为43.48亿元、51.62亿元与61.61亿元，对应PE分别为11.29倍、9.51倍与7.97倍，当前2023E估值仅有11.29倍，公司业绩增长稳健，性价比凸显，维持“买入”评级。 风险提示行业增速不及预期、价格战重启、管理改善不及预期、成本管控不及预期、加盟商爆仓。

事件：圆通速递发布 23H1 半年报： 23H1 实现营业收入 270.00 亿元， 同比增长 7.71%； 归母净利润 18.60 亿元， 同比增长 4.89%， 扣非后归母净利润 17.85 亿元， 同比增长4.44%。 基本每股收益 0.54 元， 同比增长 4.71%。 业绩增长主要来自电商快递业务： 2023H1 公司营收同比增长 7.71%； 其中， 快递业务、 货代、 航空收入增长分别为 13.78%、 -36.25%和-25.16%； 电商快递业务收入保持良好增长， 货代和航空业务收入因空运和海洋货运量业务减少有所下滑。 成本费用控制能力优秀： 23Q2 归母净利润为 9.55 亿元， 同比增长 5.67%。 值得说明的是， 23Q2 公司收入增速较 Q1 有所下滑， 同时伴随快递价格下降， 但归母净利润同比增速高于 23Q1， 且环比增长， 说明公司具有优异的成本费用控制能力。 具体来看， 23Q2 单票运输成本和单票中心操作成本分别同比下降 13.88%和6.53%， 下降幅度均较 23Q1 有所提高。 业务量快速增长， 市占率进一步提升： 23H1 公司实现业务量 97.77 亿件， 同比增长 20.94%， 高于行业平均水平 4.74 个百分点。 市占率稳步提升至 16.43%， 同比提升 0.65 个百分点。 业务量的高增长主要来源于 2022 年同期疫情期间的低基数。 单票价格降低， 行业阶段性竞争加剧： 23H1 公司平均单票收入 2.44 元， 同比下降-6.03%。 月度单票价格水平从 1 月至 6 月下降 13.52%至 2.37 元。 已有部分地区如义乌出台价格管制政策， 判断价格竞争烈度有望缓解。 盈利预测和评级： 公司是国内优秀的电商快递龙头， 服务品质、 市场规模和盈利能力均处领先地位， 尤其在数字化成本管控能力远超行业平均水平。 我们维持预测公司2023-2025年每股收益1.23、 1.47和1.70元， 对应当前股价PE估值分别为11.7、9.8 和 8.4 倍， 对应每股收益 1.23、 1.47 和 1.70 元， 维持“买入-A” 评级。 风险提示： 电商消费增长低于预期、 阶段性价格竞争较为激烈

事件：圆通速递公布2023H1业绩，公司实现营业收入270.0亿元，同比增长7.7%；实现归属母公司净利润18.6亿元，同比增长4.9%；实现扣非归母净利润17.9亿元，同比增长4.4%。分季度看，Q1-Q2实现营业收入分别129.1、140.9亿元，归母净利9.1、9.6亿元。 量：23Q2件量稳步提升，圆通市占率提升0.1pp。圆通23H1实现快递件量97.8亿件，同比增长20.9%，市占率达16.4%（同比+0.6pp）；单23Q2快递件量53.2亿票（同比+21.7%），市占率达16.3%（同比+0.1pp）。 价：2023H1公司快递业务ASP为2.44元，同比-6.2%，单票收入承压。单季度看，按经营数据口径算，23Q1、Q2公司快递业务ASP分别为2.55元（同比-2.3%），2.35元（同比-7.6%）。成本端：2023H1单票快递业务成本2.19元，同比下降6.0%；拆分看，2023H1公司单票运输成本0.47元，同比-9.62%；单票操作成本0.30元，同比-6.3%。主要系公司持续聚焦深化成本管控和成品油价格下降等因素所致。 成本费用控制好。盈利端：2023H1综合毛利29.9亿元，（同比+0.3%）,综合毛利率11.1%（同比-0.8pp）；2023H1快递业务单票毛利为0.25元（同比-7%），快递业务毛利率11.0%（同比-0.3pp）。2023H1管理费用5.4亿元，管理费用率2.0%，同比下降0.2pp，公司归母净利18.6亿元（+4.9%），单票归母净利0.19元（同比-13.3%）。单季度看，23Q2综合毛利15.0亿元，同比+0.9%；归母净利润9.6亿元，同比+5.7%，单票归母净利0.18元/票，Q2经营性现金流11.7亿元。单票快递业务归母0.18元，较Q1的0.20元有下降，主要系单票快递业务收入承压所致。 国际货代+航空业务23H1盈利0.12亿。上半年公司货代业务实现营收14.4亿元，同比-36.3%，毛利率11.8%；航空业务实现营收6.17亿元，同比-25.2%，毛利率-9.0%。航空货代业务合计归母净利润0.12亿元，同比-93.5%。 盈利预测与投资建议。行业看，需求端增速下移，件量增速趋于中速增长，上市快递企业有产能利用率修复动力，终端价格承压，在此竞争格局下，圆通作为龙头企业，坚持深耕快递主业，综合服务能力和产品定价能力提升在利润端持续兑现。盈利预测方面，考虑航空货代业务进入景气下行区间，快递行业价格竞争预期仍在，我们调整公司2023/24/25归母净利至40/43/47亿元（前值42.6/47.8/55亿元），给予公司2024年14倍PE对应目标价17.64元，维持“买入”评级。 风险提示：快递件量增长大幅放缓、价格战风险、人工成本上升风险