公司公告： 公司拟与上海机场投资有限公司共同投资设立合资公司，并由合资公司在中国香港设立全资子公司，开展收购事宜： 1）以合资公司为收购主体收购日上互联 12.48%的股权，交易对价 3.42亿元，日上互联主要从事线上电商平台的专业化运营服务； 2）以香港公司为收购主体收购 Uni-Champion 32.00%的已发行股份，交易对价 13.50亿元， Uni-Champion 穿透后的核心资产为日上上海、日上中国、中免首都及中免大兴 15.68%股权或权益。 本次交易总投资金额为 16.98亿元，公司出资 13.58亿元，出资额占比 80%。 从免税“房东”到参股运营， 公司与免税运营商增强绑定，深度协同，共享免税行业增长空间。 公司通过资本合作的方式进一步加深与免税运营商的合作伙伴关系， 同时为双方协同开拓免税新业态建立基础，形成“业务合作-资本合作-新业态发展”的良性循环， 最终共同做大机场免税蛋糕。 机场、市内、线上渠道全覆盖，部分对冲分流影响。 疫情以来，中免日上线上渠道发展势头良好，上海机场通过收购日上互联，同时布局线下免税品销售及线上保税进口商品销售经营业务打造上海机场特色品牌。同时，市内免税政策逐步出台，公司通过收购股权介入市内免税渠道，不仅部分对冲了分流影响，也有望在长期受益于免税行业发展空间。 交易对价估值水平较低。 通过收益法对标的资产的全部权益价值分别进行评估， Uni-Champion、日上互联的评估值为 42.19、 27.40亿元。 我们以 21年标的资产的归母净利润测算可得，交易对价对应 PE 分别为 3.60、 7.19。 相较中国中免 23年 Wind 一致预期 PE 35.04而言，我们认为公司收购对价的整体估值处于较低水平。 入境防疫政策大幅调整，国际航线恢复在即。 自 2023年 1月 8日起，我国取消入境后全员核酸检测和集中隔离政策，取消“五个一”及客座率限制等国际客运航班数量管控措施。政策调整以来，国际航线整体恢复趋势明显，我们预计 23年全年国际航线将有序恢复。 维持“买入”评级。 暂不考虑本次收购带来的投资收益， 基于虹桥公司等并表，以及防疫政策调整， 我们上调公司盈利预测， 预计归母净利润-14.40、29.96、 52.42亿元（前值为-15.43、 28.53、 43.52亿元）。 我们参考可比公司估值，给予公司 23年目标 PE 64x，对应目标股价为 77.04元。 风险提示： 宏观经济下行风险；收购审批未通过风险； 收购后，投资不及预期或产业协同效应未形成；客流恢复不及预期。

厦门象屿是一家综合供应链服务商。近年来随着大宗商品贸易对供应链精细化管理的要求明显提高，公司积极从贸易商向供应链运营商转型。盈利来源由“价差”向“服务费”模式转变，经营风险大幅降低，市场或将逐步向专业化且有信誉的供应链运营企业集中。 l 实际控制人系厦门市国资委，股权激励方案完善长效激励机制。2011年，象屿集团整合旗下贸易和物流资产借壳上市。上市以来，公司深耕农产和大宗商品供应链，风控、规模与周转效率构筑三重竞争优势。 象屿农产：积极探索农产品全流程服务，国储业务提升盈利。后临储时代，公司积极转型并深度介入农业生产的产前、产中、产后，提供生产要素参与生产环节、利用物流仓储网络、分销体系负责流通环节的运营。公司深耕北粮南运物流体系，玉米价格回升带动业绩改善。 l 象道物流：重点布局大宗品集散区域，提升网络效应与协同价值。象道物流在北粮南运、北煤南运、铝产业链产品跨省流通等物流线路上进行重点布局，与公司原有供应链业务协同，有望进一步盘活资产。 虚拟钢厂模式连接产业链上下游，创效赋能分享增值。通过搭建供应链服务平台，象屿致力于解决原材料供应不稳定、价格不透明的问题，象屿与钢厂共享增值收益。长期看，这一模式或有望沿着市场容量大的大宗商品产业链进行上下游延伸。 盈利预测与投资建议：预计20-22年归母净利分别为12.9/15.5/18.8亿元，对应EPS分别为0.60、0.72、0.87元/股，按最新收盘价计算PE分别为10.9x、9.0x、7.5x。综合考虑可比公司估值及象屿领先的成长性带来估值溢价，给予对应2020年14倍PE，合理价值为8.36元/股，给予“买入”评级。 风险提示。大宗市场波动剧烈；临储政策风险；供应链业务管控风险。