公司作为世界领先的综合物流企业和亚洲排名第一的海运、空运货代龙头，有望充分享受中国品牌出海红利和国内供应链提质增效诉求的需求释放。 央企血脉传承，世界领先的综合物流服务商公司为大型央企招商局集团物流业务统一运营平台和统一品牌，2019年完成“A+H”两地上市。公司形成了以国际货代和专业物流为基础的全球综合物流服务体系。根据A&A发布的2023全球货运代理25强排名，公司位居世界第五，亚洲第一。 跨境物流市场规模稳步增长，龙头企业份额提升国际货代主要为B端客户解决跨境物流需求。弗若斯特沙利文预计到2027年，中国跨境物流市场规模达1714亿美元，2023-2027年复合增长率5.6%。 我们测算，2018-2022年，跨境海运、空运货量Top10货代企业市占率分别由10.1%、26.8%提高到11.3%、36.4%，跨境物流龙头企业份额日益提升。 货代业务具备差异化优势，合同物流构筑专业化壁垒公司货代业务打造覆盖全球的海陆空全方位综合物流服务体系。海运货代业务，预计海运价格回归常态情况下，公司单位利润高于19年56%；空运货代业务，公司打造“空运新型承运人“模式，2018-2022年，公司空运通道业务量由53万吨提高到78.1万吨，年复合增长率10%；市占率由8.8%提高11.8%，增加3pcts。铁路代理逆市增长，2023H1业务量、对外收入同比分别+15%、30%。 合同物流业务以专业化能力构筑竞争壁垒。2018-2022年，合同物流单位利润年复合增长率10%。2023H1，合同物流业务量、对外收入和分部利润均同比正增长。 盈利预测、估值与评级我们预计公司2023-2025年营业收入分别：994.3、1102.2、1207.5亿元，同比分别-8.6%、+10.9%、+9.6%，3年CAGR为3.5%；归母净利润分别为39.15、41.83、42.09亿元，同比分别为-3.76%、+6.85%、+0.61%，3年CAGR为1.14%；EPS分别为0.54、0.57、0.58元/股。可比公司2024年平均PE为11.1倍，鉴于公司跨境物流和第三方物流领域的领先地位，我们给予公司2024年10倍PE，目标价5.7元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：全球经济复苏不及预期、跨境电商增长不及预期、国际货代行业竞争进一步恶化、公司全球网络拓展及海外经营风险

事件中国外运发布2022 年年报。本报告期内，实现营业收入1,088亿元，同比跌19.1%；归属于母公司净利润40.68 亿元，同比增长9.6%；净利润增长的主因是公司深耕合同物流细分行业，创新服务模式，带动利润上升，以及美元兑人民币大幅升值导致汇兑收益增加。 点评公司主营业务由三部分组成，分别是货运代理、专业物流、电商业务。22 年在货代业务下滑的同时，货运代理，营收695 亿元，同比下降19.1%；分部利润为19.9亿元，同比下降9.2%；主要是因为公司优化业务结构，减少部分利润率较低的业务，同时全球贸易需求疲软，海运和空运运价同比下滑等因素共同导致。 专业物流，营收274.5 亿元，较上年增长13.5%；分部利润为9.2 亿元，较上年增长11.7%；主要是因为公司深耕物流细分行业市场，做强做优存量业务，并不断开拓新业务；其中的合同物流收入增幅11.6%，化工物流收入增幅26%，项目物流收入增长7%。 电商业务，营收118.8 亿元，同比下降16.7% ；分部利润为1.8亿元，同比下降28.9%，主要是因为受欧盟税改及海外市场需求收缩等因素影响，电商物流出口货量降幅明显。 投资评级公司通过创新驱动和数字化赋能，加快转型升级，坚持优化结构。 我们预估专业物流可能为主攻方向，凭借较高毛利率和强劲增速，对冲货代业务调整，贡献业绩增长动能。我们继续给予“增持”评级。 风险提示经济发展不及预期；外贸下滑超出预期。

事件：中国外运发布 2020年年报，报告显示 2020年公司营业总收入 845.37亿元，同比增长 8.86%，归母净利润 27.54亿元，同比下滑 1.77%（因报告期内并表，统计口径发生变化），扣非后归母净利润 23.54亿元，同比增长 13.57%。 出口持续走强，货代业务表现出色。2020年公司代理及相关业务的对外营业额为577.76亿元人民币，较上年的 548.33亿元人民币增加 5.37%。货代分部利润同比增长 19.42%，主要原因是国内生产基本完全恢复，而海外疫情反复，从而加速了海运、空运和铁路货代量的增长。全年海运代理、空运代理、铁路代理利润分别同比增长3.13%、146.88%、71.70%。总体来看，海运代理利润贡献最大，空运利润增速最快，主要系 2020年出口需求旺盛，集装箱运价及空运运价上涨所致。 随着疫情的缓解，合同物流与项目物流业务恢复可期。专业物流是公司的核心业务，2020年，公司专业物流服务对外营业额为 195.85亿元人民币，较上年的 198.39亿元人民币减少 1.28%，主要是因为受新冠肺炎疫情全球爆发的影响，境外项目停工使得业务量下降。全年合同物流和项目物流业务量同比下滑 12.89%和 16.13%。随着2021年海内外疫情的缓解，合同物流与项目物流业务将得到进一步恢复。 电商业务增长迅速，平台化发展打造产业服务生态圈。受疫情、短视频直播快速发展等因素影响，2020年我国跨境电商市场快速发展，2020年我国跨境电商进出口1.69万亿元，同比增长 31.1%。2020年，公司抓住市场机遇，与大客户深化战略合作，出口业务量大幅增加，且得益于公司空运通道建设，提前锁定运力，促使公司跨境电商物流业务快速增长，2020年电商物流业务收入 71.76亿元，同比增长 140.55%。 尽管目前电商业务占比较低，包括跨境电商物流在内的电商业务在 2020年贡献营收入的 8.49%，随着跨境电商物流需求的快速增长以及向服务全场景的平台化和生态圈转型，该板块在未来将贡献更大的利润增量。 投资建议：公司加速打造“强产品、强运营”体系，完善海外布局，物流快速响应及全场景服务能力将得到进一步提升。预计公司 2021-2023年 EPS 分别为 0.47/0.52/0.55元，对应 PE 为 9.17/8.32/7.79X，首次覆盖，给予“增持”评级。

物流市场加速变革和转型，头部企业迎来历史发展契机中国外运作为中国排名第一、全球排名第四的国际货运代理商和国内领先的综合物流服务商，拥有广泛的国内外服务网络。新冠肺炎疫情的发生引发包括全球供应链重构等一系列连锁反应，有实力的头部物流企业，将受益于自有和完善的物流网络，在市场中凸显其竞争优势和提升市场份额。 同时，跨境电商市场的兴起，催生对新贸易形态下的跨境物流需求，传统货代企业迎来全新转型和升级的机会。我们将2020/2021/2022年盈利预测上调0.7%/2.7%/8.4%至28.9/33.6/38.7亿元；基于12.2x2021EPE估值（2021EEPS0.45元），上调目标价至5.49元，重申“买入”评级。 消费升级和产业转型驱动代理和专业物流需求，提升中长期盈利能力2019年，公司在Armstrong&Associates全球第三方物流供应商排名第八位，但收入规模和利润率水平较国际龙头公司仍有差距。我们认为该差距主要受传统国际贸易FOB条款及过往中国产业结构以低端制造业为主影响：1）对于中国出口商品，FOB条款通常由国外买方决定物流供应商，其偏向于选择外资公司；2）低端制造业对第三方物流需求较低。我们认为，伴随中国消费升级和产业结构转型，将有助于物流企业在货代业务方面获得更多话语权。同时，中国由低端制造向中高端制造产业转型，将催生高标准货物运输需求和第三方物流市场的崛起，公司有望迎来历史发展契机。 跨境电商物流提供高成长赛道随着国际贸易规模、商品品类不断扩大以及国家政府的扶持和引导，跨境电商市场迅速发展。跨境物流作为跨境电商交易中最重要的环节之一，为传统物流企业提供新成长空间和市场增量。跨境电商物流具有碎片化、小批量、高频次的特征，对物流企业的国内外网络和管理能力提出了更高的要求，且盈利水平高于传统货代业务。2019年中国跨境电商交易规模占比中国进出口贸易总额的33.3%，成为中国进出口贸易的新增长驱动。其中，2013-2019年，中国跨境电商交易规模年复合增速达22.2%，而同期中国进出口贸易总额年复合增速为3.4%。 传统业务加速转型，跨境电商物流提供高成长空间；重申“买入”2020年前三季度，公司代理及专业物流业务量同比下滑；跨境电商及中欧班列业务量同比大幅增长。我们预计伴随全球经济逐步常态化，公司代理及专业物流业务将逐步修复，跨境电商和中欧班列业务将保持向好增长态势。我们预计公司2020E/2021E/2022E归母净利润同比增长3.1%/16.4%/15.0%；公司当前股价对应9.7x2021EPE，较A股行业可比公司估值（15.0x-20.0xPE区间）有所折价。我们基于12.2x2021EPE（公司上市以来历史PE均值10.7x加1个标准差，2021EEPS0.45元），上调目标价至5.49元（前值采用12.2x2021EPE，前值目标价5.37元）。 风险提示：1）疫情持续时间超预期；2）全球经济增长低于预期；3）跨境电商业务增长低于预期；4）政治风险。

加速业务转型，第三季度盈利同比大幅增长，上调评级至“买入”。 前三季度，中国外运实现营业收入622.9亿元，同比增长11.5%；归母净利润20.8亿元，同比下滑1.7%；扣非归母净利润18.1亿元，同比下滑2.0%。其中，第三季度，公司营业收入、归母净利润、扣非归母净利润分别为226.0亿\8.7亿\7.3亿元，同比增长24.6%\44.4%\33.7%，表现亮眼。自二季度以来，受益于疫情逐步控制，全球复产复工持续推进，公司各板块业务逐步修复。其中，跨境电商、空运代理及铁路代理业务需求旺盛。我们上调2020\2021\2022年盈利预测13.3%\16.2%\21.9%（EPS：0.39\0.44\0.48元），上调目标价至5.37元，上调评级至“买入”。 疫情驱动线上消费需求，跨境电商、空运代理及铁路代理业务量大幅提升 受全球新冠疫情影响，传统海运及空运运力大幅削减，驱动国际货运的运价大幅上涨；另一方面，中欧班列在其他物流通道受阻情况下，成为重要的国际供应链支撑。同时，疫情驱动欧美市场线上消费需求进一步提升，公司跨境电商业务量同比大幅增长。1-9月，公司跨境电商\空运代理\铁路代理业务量同比增长24.9%\6.8%\64.6%。 海运代理及专业物流业务逐步修复，货量降幅收窄。 今年一季度，新冠疫情导致企业停产停工，公司海运代理和专业物流业务受损明显。第二季度起，受益于全球复产复工陆续推进，公司海运及专业物流业务逐步修复。1-9月，公司海运代理业务完成货量918.6万标准箱，同比下降3.5%，降幅收窄（1H20海运货量同比下滑7.6%）。专业物流板块，前三季度合同物流、项目物流、冷链物流和化工物流货量同比分别下滑18.2%\21.3%\4.0%\30.0%，主因疫情影响。 聚焦业务转型和整合，加速全球物流网络布局，驱动公司中长期发展近年来，公司加快业务转型和内部整合，打造全球供应链产品体系，同时积极布局跨境电商业务。今年上半年，公司完成了对欧洲KLG集团100%股权的收购，此举有效充实了公司在欧洲的网络，后续有望逐步释放和公司现有业务的协同效应。 传统业务触底回升、电商业务加速发展，上调盈利预测。 伴随经济生产逐步常态化，我们预计公司国际货代及专业物流业务将逐步恢复。同时，受益于跨境电商市场的需求旺盛，公司电商业务盈利占比有望提升。相比国际货代及专业物流，跨境电商业务毛利率水平较高。2019年，公司代理业务、专业物流和电商业务毛利率为4.2%\4.5%\13.7%。我们上调2020\2021\2022年盈利预测至28.7亿\32.7亿\35.7亿元；基于12.2x2021EPE（公司历史三年PE均值10.6x加1个标准差，2021EEPS0.44元），给予目标价5.37元（前值采用11.6x2020EPE，前值目标价3.94元），上调至“买入”。 风险提示：1）国际货运需求低于预期；2）疫情持续时间超预期；3）跨境电商业务增速低于预期；4）政治风险。

业绩超预期,关注海外疫情持续时间对进出口贸易的影响 国外运发布2019年报:营业收入776.5亿元,同比增长0.44%;归母净利润28.0亿元,同比增长3.7%,超我们预期19.2%,主因非经常性损益部分超预期导致;扣非归母净利润20.7亿元,同比增长87.4%,扣非后业绩符合我们的预期。公司扣非归母净利润同比大幅增长主因2019年公司吸收合并外运发展导致归母股东权益增加。公司主要从事货运代理业务,其经营情况和我国进出口贸易高度相关。受新冠疫情影响,公司货量需求短期承压。我们下调2020/2021年盈利至25.3亿元和28.2亿元,基于11.3x-11.6x 2020E PE,对应目标价区间3.9-4.0元,维持“增持”评级。 各分部利润均有所提升 2019年:1)公司代理及相关业务实现营业收入548.3亿元,同比增长1.3%;分部利润15.6亿元,同比下降16.3%。分部利润下降主因2019年不再对路凯国际进行并表,而改用投资收益确认。2)专业物流实现营业收入198.4亿元,同比下降4.6%;分部利润6.8亿元,同比增长9.8%。分部利润增长主因公司优化业务和客户结构,带动利润率水平上升。3)电商业务实现营业收入29.8亿元,同比增长26.1%;分部利润0.7亿元,同比增长1.4%。 跨境收购,完善海外运营网络 2019年,公司成功收购KLG 集团下属七家欧洲物流公司的100%股权,迈出了拥有欧洲运营网络,同时延伸在欧洲端到端服务链条的第一步。我们认为,公司的海外收购策略将帮助公司完善在发达地区的自有海外网络和提高公司在欧盟地区的运营能力,助力公司中长期发展。 疫情抑制短期需求,下调盈利预测和目标价 新冠疫情全球蔓延的影响,公司货运量需求短期承压。我们下调公司2020/2021年盈利预测5%/4%至25.3亿和28.2亿元。基于11.3x-11.6x2020E PE(公司历史三年PE 均值11.3x,2020E EPS 0.34元),下调目标价区间至3.9-4.0元。维持“增持”评级。 风险提示:1)全球疫情持续时间超预期;2)进出口贸易增长低于预期;3)全球经济增长低于预期。

综合物流服务商,服务网络覆盖全球;首次覆盖,给予“增持”评级 中国外运是国际大型综合物流服务商,公司隶属招商局集团,主要经营货运代理、专业物流、仓储码头服务和供应链管理等。公司发展集中于发展迅速的中国沿海地区,并拥有广泛而全面的国内服务网络和海外网络,为客户提供全球物流服务。2018年,公司实现营业收入773亿元,归母净利润27亿元。我们预测公司2019/2020/2021年归母净利润分别为23.5/26.5/29.5亿元。我们基于15.0x-15.5x2019EPE估值,给予目标价区间4.77-4.93元,首次覆盖,给予“增持”评级。 货运代理业务:行业龙头,主要从事国际海运出口代理服务 货运代理业务是公司最主要的传统业务,主要涉及海运代理、空运代理和船舶代理。2018年,公司货代业务实现营业收入473亿元,营业利润11.2亿元,贡献公司营业利润的44%。公司约80%货运代理收入来自出口业务,因此货代业务的经营情况和全球宏观经济及海运集装箱运输量具有高度相关性。考虑到当前全球宏观经济增速放缓及贸易摩擦,我们预期公司今年货运代理业务增速将有所放缓。 专业物流业务:产业转型和消费升级带动中国专业物流市场发展 专业物流是公司第二大业务,2018年,实现营业收入201亿元,营业利润7.2亿元,占比公司营业利润总额的27%。专业物流的业务模式是根据客户的不同需求,为客户量身定制及覆盖整个价值链的一体化物流解决方案,主要包括合同物流、项目物流、化工物流和冷链物流等。长期来看,伴随中国产业转型和消费升级,以及“一带一路”的对外工程承包项目都将催生对专业物流服务的需求。相比传统的货代业务,专业物流的利润率将显著高于传统业务,伴随我国专业物流市场的发展和公司相应业务量的提升,公司整体盈利能力有望逐步提高。 跨境电商蓬勃发展,快递服务维持高增长;中外运敦豪投资收益显著 公司的快递业务主要涉及跨境电商领域,且发展势头强劲。自2016年下半年起,公司与菜鸟物流深度合作加大自营快递业务投入,业务迅速放量。2018年,公司完成快递业务货运量8,983万件,同比增长46.4%。另一方面,公司旗下的合资企业中外运敦豪从事国际航空货运及国际国内快递等业务,盈利能力强劲,为公司贡献显著的投资收益。2018年,来自中外运敦豪的投资收益为10.5亿元,占比公司归母净利润的38.9%。 首次覆盖,给予“增持”评级,目标价区间4.77-4.93元 我们对标海外综合物流服务公司的PE估值,行业2019EPE估值在12.9x-20.6x之间。基于每家公司具体业务结构和盈利增速不同,估值有所差异。我们基于15.0x-15.5x2019EPE估值(2019/2020/2021年EPS分别为0.32/0.36/0.40元),对应目标价区间4.77-4.93元,给予“增持”。 风险提示:1)进出口贸易增长低于预期;2)中美贸易摩擦加剧;3)“一带一路”政策推进不及预期。

事件:2019年上半年,本集团实现营业收入377.21亿,同比增长3.36%;实现净利润15.83亿,同比下降1.21%,主要是因为上年同期本集团持有的Americold(美冷)公司股权公允价值变动收益为2.36亿元人民币,该股票已于去年底处置,本年无此因素影响;实现归属于上市公司股东的净利润15.17亿,同比增长17.13%,主要是因为公司年初以换股方式收购了外运发展的少数股东股权,使本报告期的少数股东权益大幅减少。本报告期末的扣非后EPS为0.18,高于去年同期0.17,增幅7.74%。 货运代理板块 2019年上半年,公司货运代理服务的对外营业额为238.93亿元,较上年同期的219.50亿增长8.85%;分部利润为6.53亿,较上年同期的6.28亿增长4.04%,主要由于货运代理业务量增长导致。 其中,海运代理630万标箱,同比增幅2.86%,贡献利润3.64亿,此为各细分业务板块最高;船舶代理贡献利润2.05亿。货代业务因全球经济下滑而承压,公司美线占比不高,因中美摩擦时间较久,因此展望下半年下滑空间有限。全年货代业务营收仍可维持9%以上的增幅。 专业物流板块 2019年上半年,专业物流服务的对外营业额为97.63亿,较上年同期的99.45亿下降1.83%;分部利润为4.29亿,较上年同期的3.94亿增长8.99%。收入下降主要是因为项目物流业务量下降;但是合同物流板块通过优化业务结构和客户结构,提高内部资源协作能力,带动整个板块利润率提升。 本板块包含合同、项目、化工和冷链。大部分的特点是直接服务企业。报告期内直接客户收入占营业额比重已达到46%,签署合同物流的特点是,合同签署后客户连续多年稳定,货运量稳定。因此预估下半年仍将能延续上半年的营收。 仓储码头板块 2019年上半年,仓储和码头服务的对外营业额为11.52亿元,较上年同期的12亿下降3.97%;分部利润为2.08亿,较上年同期的2.14亿下降2.63%,主要是由于部分下属子公司库场站散货及码头业务量下降导致。 其他业务 包含集装箱租赁、船舶承运、汽车运输和快递服务等。报告期内营收29.12亿,较上年同期的33.99亿下降14.32%;分部利润为0.41亿,较上年同期的2.14亿下降80.81%,主要是由于本集团去年下半年处置部分路凯国际股权,本期不再对路凯国际进行并表。 中外运敦豪合资公司,报告期营业收入65.5亿,净利润9.66亿人民币,给中国外运带来投资性收益4.83亿元人民币,同比下降12.2%。预计随着下半年进口博览会和跨境电商的常规增长,全半年业绩将会明显改善。 投资评级 公司完成物流各板块业务的整合后,今年大力推进数字化转型,包括主营业务线上化、行业物流新技术的落地应用和数字化管理,从而提升客户粘性并降低人力成本。同时在今年6月份设立中国外运海外发展有限公司,目前尚处于初创阶段,其定位是整合海外资源扩展网络覆盖范围,包括亚洲多地区仓储物流用地的“一带一路”和当地港口的对接,巩固完善亚非市场并拓展欧美市场,从而打通长期增长空间。随着全球经济环境的疲软,国内各项扶持政策和减税政策也在逐步加大,公司作为招商局体系内唯一开展物流业务平台和海外资源整合者,必然长期收益。预计未来3年归母净利润(百万)分别为3300、3384、3456,EPS分别为0.45、0.46和0.47,对应PE分别为10、9.8和9.6倍。我们首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示 全球经济下滑超出预期。

新闻/公告:公司发布2018年年报,公司实现营业收入773亿,同比增长5.68%,归属上市公司净利润27亿,同比增长17%,扣非归母净利润11亿,同比下降9.7%。 业绩小幅低于预期,毛利率小幅下降,但将中欧班列补贴计入后基本持平。公司2018年物流业务毛利率7.08%,相比去年减少0.41%。下降的主要原因在于中欧班列相关业务加速扩张但补贴计入其他收益,不在毛利中。公司2018年其他收益6.3亿,去年同期为2.3亿。其中主要增量为中欧班列补贴,将班列补贴计入毛利后,公司2018年毛利率与17年基本持平。 吸收合并计提费用,四季度扣非净利润下滑。2018年1-4季度公司扣非净利润分别为3.4亿、5.9亿、4.5亿、-2.7亿。四季度扣非净利润下滑的主要原因是计提因吸收合并外运发展业务整合预计引发的员工辞退费用、递延所得税资产转回,以及资产进行全面减值测试的相关损失。其中商誉减值1.35亿,为原招商物流旗下深圳市恒路物流的减值损失。 货运代理业务量下半年好转,专业物流业务盈利能力。2018年全年,货运代理集装箱量增速11.6%,高于上半年9.3%的增速。空运货代下降0.6%。集装箱船船代业务全年业务量增长9%,好于上半年5.6%的增速。专业物流板块2018年全年收入增速8.75%,低于18年上半年10.8%的增速,但分部利润增速7.33%,好于18年上半年5.3%的增速。 贸易战抢运后期运价仍相对坚挺,对后市运价不悲观。公司货代业务贡献了收入的61.5%,营业利润的43.5%。其中海运货代贡献了货代板块收入的82%,分部利润的59.7%.。海运货代业务主要受集装箱运价及运量影响。贸易战抢运后期,班轮公司运力投放谨慎收缩运力保运价。SCFI指数2019年Q1同比仍上涨8.9%,其中美线价格同比上升31%。运价同比上升,运量仍有韧性,我们认为2019年货代业务仍有望保持稳定增长。 吸收合并完成,敦豪投资收益对母公司利润贡献提升。2019年中外运敦豪确认投资收益10.5亿,同比提高17.6%,去年同期中外运敦豪投资收益8.9亿。2018年10月8日,公司吸收合并获证监会无条件通过,公司已完成外运发展换股工作。原中外运敦豪合资公司投资收益少数股权部分现全部归末公司所有,增厚利润约4.1亿。 更新盈利预测,维持“增持”评级。受中国外运吸收合并外运发展后,我们调整19-20年盈利预测,新增21年盈利预测。预计公司19-21年归母净利润为27.6亿、28.66亿、30.38亿,(原外运发展19-20年预测为14.96亿、15.97亿)。我们看好中国外运吸收合并外运发展以及招商物流和中国外运合同物流业务内部整合后协同优势的发挥,维持“增持”评级。