中国外运披露 2023年年报中国外运披露 2023年年报， 2023年公司营业收入 1017.0亿元，同比下降 6.9%，实现归母净利润 42.2亿元，同比增长 3.5%，其中第四季度营业收入 289.3亿元，同比增长 1.8%，实现归母净利润 10.6亿元，同比增长 101.4%。 各链条服务货量稳步增长，运价下降导致营收有所降低2023年公司三大业务板块中，专业物流服务货量有所上升， 但由于国内市场运输价格有所下降， 服务收入 275.22亿元，同比增长0.25%； 代理业务方面， 2023年公司业务量整体有所增长，但由于海运、空运运费下降，代理相关业务收入 619.2亿元，同比下降 11.5%； 电商业务业务量显著增长， 业务收入 122.6亿元，同比增 3.3%。 聚焦客户需求精益运营，克服运价下跌利润平稳增长尽管 2023年因行业竞争激烈，航运、航空运费整体下滑产生一定负面影响，拖累公司营收表现，但公司通过聚焦客户需求，精细化运营，克服运价下跌的不利因素，利润保持平稳增长。 其中，专业物流、代理业务、电商业务分部利润分别为 10.6亿元、 23.1亿元、 2.0亿元，同比分别增长 15.2%、 16.2%、 12.4%。 补贴增加，投资收益小幅下降，全年业绩超市场预期2023年公司费用基本保持稳定，但由于收入有所下降叠加汇兑收益减少，整体费用水平有所上升，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为 1.06%、 3.32%、 0.23%、 0.25%，同比分别提高 0.11pct、0.23pct、 0.05pct、 0.29pct。 因中外运敦豪净利润下降 6.2%至 35.0亿元等因素影响，公司投资收益下降 9.8%至 23.3亿元，此外，因物流业财政补贴收益显著提高至 21.3亿元，公司其他收益增长 70%至 24.5亿元。 其他科目方面，因公司对南航物流权益投资的公允价值上升，公司公允价值变动收益 2.67亿元，同比转正；因公司计提 KLG 集团商誉减值，公司资产减值损失有所提高，达到 3.27亿元。综合来看，公司全年业绩平稳，单四季度超出市场预期。 盈利预测及投资建议公司业务范围广，物流服务贯穿海、陆、空、铁各个环节，从过去几年的业绩表现看，公司凭借完善的服务网路，丰富的物流资源与领先的专业物流能力，业务链条持续拓展，在空运、海运运价剧烈波动的情况下实现了业绩的平稳增长。预计 2024-2026年公司营业收入分别为 1025.9亿元、 1099.0亿元、 1178.1亿元，同比分别增长 0.9%、7.1%、 7.2%，归母净利润分别为 44.6亿元、 46.6亿元、 49.8亿元，同比分别增长 5.6%、 4.5%、 6.8%。 2023年公司中期及年报分红合计达到 21.0亿元，合计占 2023财年归母净利润的 49.8%， 如含港股回购，则达到 50.4%， 分红比例有所提升。考虑到我国经济仍将保持在合理增速区间，社会物流运量规模仍将持续增长，公司业务链条广，抗压能力强，业绩有望保持稳健增长。 2023年公司累计分红 21.0亿元，按照 2024年 3月 29日收盘价计算，股息率为 4.89%，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示： 宏观经济下滑，业务拓展不及预期，行业竞争加剧。

2024 年 3 月 22 日，公司发布 2023 年年度报告。 2023 年， 公司实现营业收入 1017.1 亿元，同比-6.9%； 归母净利 42.2 亿元，同比+3.5%。 第四季度，实现营业收入 289.3 亿元，同比+1.8%； 归母净利 10.6 亿元，同比+101.4%。 海运货代彰显韧性，空运通道建设深入代理及相关业务营业收入 619.2 亿元，同比-11.5%，主要是海、空运运价同比大幅下降所致； 分部利润 23.1 亿元，同比+13.4%，盈利能力彰显韧性。 其中，海运货代业务收入 410.6 亿元，同比-16.6%；货量 1377 万 TEU，同比+2.7%； 分部利润 7.8 亿元，同比+8.8%；测算单位利润 58 元/TEU，同比+5.9%。 此外， 空运通道（空运货代+跨境电商物流）收入 16.1 亿元，同比-16.7%；货量 90.2 万吨，同比+15.5%；分部利润 3.9 亿元，同比-8.9%。 合同物流壁垒深厚，货量利润稳步增长专业物流收入 275.2亿元， 同比基本持平；分部利润10.6 亿元，同比+15.2%。 其中， 合同物流收入 209.8 亿元，同比+3.9%；货量 4682 万吨，同比+13.3%；分部利润 8.2 亿元，同比+12.7%；测算单位利润 17.6 元/吨，同比持平。 投资收益贡献稳健， 分红比例持续提升公司 2023 年投资收益 23.3 亿元，同比-9.8%，其中中外运敦豪贡献投资收益 17.9 亿元， 2023 年度宣告发放现金股利 19 亿。 公司其他收益 24.5 亿元，同比+64.7%，主要是公司收到和确认的政府补助增加。 公司高度重视股东回报， 预计公司 2023 年全年派息 0.29 元/股（含税），派息率 50.4%，同比+5.16pcts， 对应当前 A/H 股息率分别为 5%、 8%。 盈利预测、估值与评级考虑到公司经营持续改善，发展质量提高，我们上调公司 24-25 年盈利预测，预计 2024-25 年收入分别为 1197.9、 1291.9 亿元， 同比+17.8%、 7.8%；归母净利分别为 43.4、 46.5 亿元， 同比+2.9%、 +7.1%。 同时， 新增 26 年营业收入、归母净利预测，分别为 1411.1、 49.9 亿元，同比分别+9.2%、 +7.2%；3 年 CAGR 分别为 11.5%、 5.7%。 预测 2024-26 年 EPS 分别为 0.60、 0.64、0.68 元/股。 可比公司 2024 年平均 PE 为 12 倍，鉴于公司在跨境物流和第三方物流领域的领先地位，我们给予公司 2024 年 12 倍 PE， 上调目标价为7.2 元， 维持“买入”评级。 风险提示： 全球经济复苏不及预期、跨境电商增长不及预期、国际货代行业竞争进一步恶化、公司全球网络拓展及海外经营风险

2024年3月22日，中国外运发布2023年年度报告。2023年公司实现营业收入1017.05亿元，同比下降6.94%；实现归母净利润42.22亿元，同比上升3.50%。其中，4Q2023公司实现营业收入289.32亿元，同比上升1.79%；实现归母净利润10.58亿元，同比上升101.36%。公司全年及四季度业绩超出市场预期。 经营分析货代单箱利润提升，专业物流利润增长。分业务来看：1）货代业务2023年对外收入619.2亿元，同比-11.5%，主要由于海运及空运运价下降影响；分部利润23.08亿元，同比+13.4%，主要由于公司积极延伸服务链条带动利润增长，其中海运代理单箱利润为58.3元，同比+5.9%。2）专业物流业务实现对外收入275.2亿元，同比+0.3%；分部利润为10.61亿元，同比+15.22%。其中合同物流分部利润同比+12.6%，主要由于新客户拓展见效及仓库精益运营降本。3）电商业务实现对外收入122.6亿元，同比+3.3%；实现分部利润1.99亿元，同比+12.4%。公司跨境电商业务量实现20.4万吨，同比+52.4%，主要受益于跨境电商市场发展。4）公司实现投资收益23.26亿元，同比-9.8%，其中中外运敦豪净利润贡献17.51亿元，同比-6.23%，主要由于空运运价下降。 毛利率同比提升，带动归母净利率上升。公司2023年实现毛利率5.72%，同比+0.14pct。其中代理业务毛利率+0.17pct，专业物流业务毛利率+0.73pct，电商业务毛利率同比-1.54pct。公司销售费用率为1.06%，同比+0.11pct；管理费用率为3.32%，同比+0.23pct。归母净利率为4.15%，同比+0.41pct。 派息分红比例提升，公司加强网络布局。公司2023年末拟每股分红0.145元人民币，若得以实施，则全年每股分红为0.29元（公司实施过中期分红），分红比例为49.77%，相较2022年分红比例提升13.99pct。2023年公司继续加强运输及货代网络布局，国内方面公司完成长江集装箱业务整合，成为长江最大的公共集装箱内支线承运人。国际方面，公司设立匈牙利子公司，构建网络覆盖中东欧21国。在新加坡、马来西亚、越南、老挝和印度尼西亚等地继续开设城市级分支机构，东南亚网络布局日趋完善。 盈利预测、估值与评级上调2024-2025年归母净利润至46.9亿元、50.3亿元，新增2026年归母净利润51.7亿元。维持“买入”评级。 风险提示空海运运价大幅波动风险、国际货代行业竞争进一步恶化风险。

货代业务为传统主业，股息率行业领先。 公司主营业务包括货代、专业物流、电商业务三个部分，货代业务占营收及毛利比重约 60%。 中外运敦豪贡献主要投资收益， 1H2023占营业利润比重为 21%。 公司 A 股股息率为 4.1%，港股股息率为 7.5%，港股股息率排名跨境物流行业第一。 2023Q1-Q3，公司实现营业收入 728亿元，同比下降 10%；实现归母净利润 32亿元，同比下降 12%。 受益于国内企业出海，货代业务有望实现量利齐增。 业务量方面，货代龙头企业市占率提升，国内制造业企业出海进程加速，可以为公司带来大量的货运需求。单箱利润方面，受益于公司不断拓展业务链环节、延长服务链条，以及国内自主品牌出海，公司直客比例增加，推动单箱利润上升。预计 2023-2025年货代业务营收增速分别为-14%、 7%、 7%，毛利率为 8.7%、 8.8%、 8.9%。 合同物流深耕细分领域，延伸服务链条提升单吨价格。 合同物流是专业物流的主要利润来源。业务量方面，公司加强客户拓展，我们认为汽车制造和电子科技的景气可支撑 2024年货量增长。单吨收入方面，公司与客户通常为长期合作，公司可以通过为客户提供附加服务、参与更多环节，提高单吨收入。此外，一带一路有望推动项目物流发展，危化品市场规模扩大是化工物流的业绩增量来源。预计 2023-2025年专业物流收入增速分别为 6%， 13%， 13%。 跨境电商业务高速增长，中外运敦豪有望受益。 中外运敦豪是公司与 DHL 合营企业，主要经营国际时效件业务， ToB 的跨境电商平台业务是其重要增长引擎。 2024年， Temu 的 GMV 目标较 2023预计 GMV 增长一倍以上； TikTok Shop 的 GMV 目标较 2023年目标增长 150%，预计跨境电商进出口物流市场规模同比增长 21%。跨境电商平台的崛起可以支撑中外运敦豪业务量增长，公司跨境电商物流业务亦有望受益。预计 2023-2025年公司投资收益增速分别为-16%、 7%、 7%，电商业务收入增速分别为-26%、 11%、 11%。 盈利预测、估值和评级预计公司 2023-2025年归母净利润分别为 39.0亿元、 42.1亿元、44.4亿元，对应 PE 分别为 10.9x、 10.1x、 9.6x。参考可比公司2024年平均 PE 倍数 10.5x，公司股息率行业领先，货代网络遍布世界，有望受益于国内企业出海带来的业绩成长，给予公司 2024年 12倍估值，目标价格为 6.93元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示空海运运价大幅波动风险、国内企业出海进度不及预期、国际货代行业竞争进一步恶化风险、全球经济景气度不及预期。

中国外运：全球领先的综合物流服务商中国外运是招商局集团物流业务的统一运营平台，主营专业物流、代理及相关业务和电商业务三大板块。公司是我国货代领域的龙头， 22年全球海运货代排名第二、 空运货代排名第八。同时公司作为上市央企物流企业，员工激励机制完善。 行业：关注边际改善与结构性机会，跨境电商物流迎来发展契机22年以来全球经贸下滑，航空货运发展承压，运价回落明显。但另一方面值得关注的是，目前以亚太为代表的航空货运市场同比降幅收窄转正，我国外贸集装箱量同比增速上行，边际改善趋势明显。从结构上来看，海外零售端电商化发展势头强劲有望为中国跨境出口电商创造新一轮的发展机遇，而跨境电商物流以航空货运模式为主，有望带动空运专线与海外仓模式份额提升。 海运代理盈利改善，跨境电商物流有望高速增长公司拥有广泛的国内外服务网络，可提供通达全球的物流服务； 2017年以来，陆续完成了对招商物流、 KLG 等收购，进一步拓宽运营边界。 1）海运代理业务上，公司货代业务量虽然承压，但通过业务结构优化与延长服务链条，盈利能力改善趋势明显； 2）空运代理与跨境电商物流上，公司持续加强空运通道建设，搭建全球航线网络；并加大全球基础设施布局、完善产品体系，空运通道业务高速增长， 22年以来受到需求低迷与运价下行影响，板块经营承压。随着 TEMU、 Shein 等新兴跨境电商平台的高速增长，有望推动公司跨境电商业务重回上升通道。 专业物流构筑业务壁垒，中外运敦豪稳健经营增厚投资收益1） 专业物流： 合同物流贡献板块主要的收入与利润。 23年公司抓住内需市场结构性机会，合同物流实现逆势增长。我们认为，公司深耕货代行业七十余年，通过其完善的国内网络及物流基础设施为客户提供定制化、专业化的综合物流服务有望构筑公司业务壁垒。 2）中外运敦豪是中国成立最早、经验最为丰富的国际航空快递领导者， DHL 与中外运各持股 50%，依托 DHL 全球网络资源与中国国际快递服务网络建设，公司长期以来实现稳健发展，有望持续为公司贡献投资收益增厚利润。 首次覆盖，给予“买入”评级。 我们预计公司 23-25年营业收入为 980、1056、 1139亿元，同比增速为-10%、 +8%、 +8%；公司归母净利润为 40.43、43.69、 47.28亿元，同比增速为-1%、 +8%、 +8%；对应 EPS 为 0.55、 0.60、0.65元，对应 PE 为 11x、 10x、 9x。参考可比公司估值，给予公司 24年12倍的 PE 估值，对应目标价为 7.19元/股，给予“买入”评级。 风险提示： 宏观经济下行， 空海运价持续下跌， 跨境电商行业增长不及预期，海外经营风险， 信用应收风险。

中国外运深耕国际物流及综合物流，端到端一体化物流解决方案能力较强，在全球供应链复杂程度加剧的情况下，未来有望充分受益。首次覆盖给予“强烈推荐”评级。推荐”评级。 三大业务板块协同发展，打造全球一流综合物流服务提供商。中国外运前身为1950年创立的中国外运集团公司，2002年重组为中国外运股份有限公司，并在2003年于港交所上市。2009年中国外运集团与长航集团合并，并于2015年并入招商局集团，2019年在上交所上市。中国外运为国内最大的货运代理公司，在全球海运、空运货代50强企业中分别排名第二、第八。中国外运主营业务为货运代理、专业物流、电商业务；同时中外运敦豪贡献较大投资收益。贡献投资收益占比基本达到70%以上。截至2023前三季度，三大板块营收占比分别为59.3%、30.9%和9.9%。 海运空运运价回落，整体利润率稳中有升；深耕专业物流，积累丰富行业经验。随全球货运需求下降、运力供给持续增加，海运空运运价受供需影响回落，并持续常态化运行。公司优化海运业务利润率结构，实现海运代理业务利润率回升；空运通道方面采用“新型承运人”模式，通过掌握可控运力提升业务量，并不断拓展航线布局。预计货运代理业务毛利率稳定在5%以上；预计24-25年海运空运业务营收出现底部反弹，同时铁路代理业务持续实现量价齐升。专业物流领域，公司在合同物流、项目物流、化工物流、冷链物流等方面积累较为丰富的行业经验，目前毛利率稳定在8.5%以上。 跨境电商业务前景广阔，运易通平台业务量实现快速增长。随海外线上购物渗透率提升、跨境物流持续发展，加之新兴市场发展潜力巨大，中国跨境电商行业呈现良好发展态势。伴随全面数字化转型，2023年公司物流电商平台（运易通）业务量增速较快（前三季度业务量增长超80%），契合大客户数字化转型需求，未来成长空间广阔。 投资建议：端到端一体化全价值链物流解决方案的重要性日益凸显。展望24-25年，公司货运代理及专业物流毛利率保持稳健，同时电商业务实现较快发展。预计中外运敦豪24-25年投资收益也实现稳健增长。预计23-25年归母净利润为40/41.05/43.18亿元；对应24年盈利pe为9.2x，相较于可比公司PE估值仍然处于较低位置，首次覆盖给予“强烈推荐”评级。 风险提示：宏观经济下滑、空海运运价波动、全球贸易增长不及预期、跨境电商业务不及预期。

货代业务起家，打造中国领先的综合物流服务提供商中国外运是招商局集团旗下物流业务统一运营平台，专业物流为公司核心业务，代理及相关业务为基石业务，电商业务为新兴业务，三大业务协同发展，为客户提供专业物流解决方案和一体化的全程供应链物流服务，2022年三大业务收入占比分别为25%、64%和11%。 公司利润率较为稳定，中外运敦豪贡献主要投资收益2019年至2022年公司毛利率及归母净利率分别在5%和3.5%的水平上下浮动，分业务来看，专业物流业务毛利率相对较高，2022年专业物流业务毛利率达8.5%。2022年，公司投资净收益约26亿元，其中，中外运敦豪净利润约占投资净收益的72%，为公司重要利润来源。 代理及相关业务为各业务基石，品牌出海及行业整合带来发展机遇期公司是全球领先的货代龙头，海运代理位居全球第二，空运代理位居全球第八，海运及空运代理均为国内第一。经过多年的积累，集团拥有覆盖中国、辐射全球的服务体系，货代行业增长动力来源于：1）品牌出海加速带动我国本土货代地位提升，增强本土货代盈利能力；2）行业收并购带动龙头集中度提升，2021年全球货代CR4仅17%，随着行业整体增速放缓，龙头企业加速整合，通过收并购优质资产提升市场份额。公司凭借自身的品牌优势及集团的资源优势，有望逐步延伸服务链条，提高整体毛利率水平。 专业物流业务为核心业务，2023年以来合同物流业务迎来快速增长聚焦重点目标行业，向价值链整合转型，为客户提供量身定制、覆盖整个价值链的一体化物流解决方案，具体包括合同物流、项目物流、化工物流、冷链物流和其他专业物流服务，2022年，中国外运、嘉里物流、DHL三家公司专业物流业务毛利率分别较货代业务高3.4、3.5和7.0pct，随专业物流业务量提升，有望带动公司整体毛利率提升。其中，2023年前三季度，公司合同物流业务量达3445万吨，同比增长17%，合同物流实现快速增长。 新兴电商业务快速发展，有望成为新增长极我国企业充分受益于消费线上化的过程，国内跨境电商行业迅猛发展，2021年国内跨境电商相关企业注册数达新高。2023年前三季度，公司跨境电商物流及跨境电商平台货运量分别增长12.6%和86.4%，中长期来看，随跨境电商渗透率提升，公司跨境电商业务有望成为新的增长极。 海运空运运价回归常态化，激励措施彰显长期发展信心公司海运代理业务按照即时市场运价结算，运价波动对海运单箱利润影响较小；空运通道采用“新型承运人”模式，锁定部分固定运力，运价波动对单公斤利润具有一定影响，2023年，随着运力供给恢复，海运、空运运价逐步回落至常态化区间，收入、利润有望逐步企稳。 2021年11月，公司发布股票期权激励计划（第一期），根据激励计划生效条件，第一批生效期前一财务年度归母净利润复合增长率不低于11%计算，2023年达标归母净利润约38亿元。激励计划有助于调动员工积极性，利好公司长期可持续发展。公司上市以来保持了较为稳定的分红政策，2023年上半年公司拟派发中期股息为每股现金人民币0.145元（含税），股利支付率达48%。 盈利预测与估值中国外运在国际货代及综合物流领域70余年深耕下，形成了强大的专业物流解决方案的能力，具备较强的行业地位和良好的品牌形象，预计公司2023-2025年营业收入分别为960、1041和1120亿元，同比分别-11.8%、+8.5%和+7.6%；归母净利润分别为38.26、42.05和43.78亿元，同比-6.0%、+9.9%和+4.1%，预计2023-2025年EPS分别为0.52、0.58和0.60元/股，对应PE分别为9.5、8.6和8.3倍，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示全球贸易增长不及预期风险；海运空运运价波动风险等。

公司作为世界领先的综合物流企业和亚洲排名第一的海运、空运货代龙头，有望充分享受中国品牌出海红利和国内供应链提质增效诉求的需求释放。 央企血脉传承，世界领先的综合物流服务商公司为大型央企招商局集团物流业务统一运营平台和统一品牌，2019年完成“A+H”两地上市。公司形成了以国际货代和专业物流为基础的全球综合物流服务体系。根据A&A发布的2023全球货运代理25强排名，公司位居世界第五，亚洲第一。 跨境物流市场规模稳步增长，龙头企业份额提升国际货代主要为B端客户解决跨境物流需求。弗若斯特沙利文预计到2027年，中国跨境物流市场规模达1714亿美元，2023-2027年复合增长率5.6%。 我们测算，2018-2022年，跨境海运、空运货量Top10货代企业市占率分别由10.1%、26.8%提高到11.3%、36.4%，跨境物流龙头企业份额日益提升。 货代业务具备差异化优势，合同物流构筑专业化壁垒公司货代业务打造覆盖全球的海陆空全方位综合物流服务体系。海运货代业务，预计海运价格回归常态情况下，公司单位利润高于19年56%；空运货代业务，公司打造“空运新型承运人“模式，2018-2022年，公司空运通道业务量由53万吨提高到78.1万吨，年复合增长率10%；市占率由8.8%提高11.8%，增加3pcts。铁路代理逆市增长，2023H1业务量、对外收入同比分别+15%、30%。 合同物流业务以专业化能力构筑竞争壁垒。2018-2022年，合同物流单位利润年复合增长率10%。2023H1，合同物流业务量、对外收入和分部利润均同比正增长。 盈利预测、估值与评级我们预计公司2023-2025年营业收入分别：994.3、1102.2、1207.5亿元，同比分别-8.6%、+10.9%、+9.6%，3年CAGR为3.5%；归母净利润分别为39.15、41.83、42.09亿元，同比分别为-3.76%、+6.85%、+0.61%，3年CAGR为1.14%；EPS分别为0.54、0.57、0.58元/股。可比公司2024年平均PE为11.1倍，鉴于公司跨境物流和第三方物流领域的领先地位，我们给予公司2024年10倍PE，目标价5.7元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：全球经济复苏不及预期、跨境电商增长不及预期、国际货代行业竞争进一步恶化、公司全球网络拓展及海外经营风险

事件中国外运发布2022 年年报。本报告期内，实现营业收入1,088亿元，同比跌19.1%；归属于母公司净利润40.68 亿元，同比增长9.6%；净利润增长的主因是公司深耕合同物流细分行业，创新服务模式，带动利润上升，以及美元兑人民币大幅升值导致汇兑收益增加。 点评公司主营业务由三部分组成，分别是货运代理、专业物流、电商业务。22 年在货代业务下滑的同时，货运代理，营收695 亿元，同比下降19.1%；分部利润为19.9亿元，同比下降9.2%；主要是因为公司优化业务结构，减少部分利润率较低的业务，同时全球贸易需求疲软，海运和空运运价同比下滑等因素共同导致。 专业物流，营收274.5 亿元，较上年增长13.5%；分部利润为9.2 亿元，较上年增长11.7%；主要是因为公司深耕物流细分行业市场，做强做优存量业务，并不断开拓新业务；其中的合同物流收入增幅11.6%，化工物流收入增幅26%，项目物流收入增长7%。 电商业务，营收118.8 亿元，同比下降16.7% ；分部利润为1.8亿元，同比下降28.9%，主要是因为受欧盟税改及海外市场需求收缩等因素影响，电商物流出口货量降幅明显。 投资评级公司通过创新驱动和数字化赋能，加快转型升级，坚持优化结构。 我们预估专业物流可能为主攻方向，凭借较高毛利率和强劲增速，对冲货代业务调整，贡献业绩增长动能。我们继续给予“增持”评级。 风险提示经济发展不及预期；外贸下滑超出预期。

事件：中国外运发布 2020年年报，报告显示 2020年公司营业总收入 845.37亿元，同比增长 8.86%，归母净利润 27.54亿元，同比下滑 1.77%（因报告期内并表，统计口径发生变化），扣非后归母净利润 23.54亿元，同比增长 13.57%。 出口持续走强，货代业务表现出色。2020年公司代理及相关业务的对外营业额为577.76亿元人民币，较上年的 548.33亿元人民币增加 5.37%。货代分部利润同比增长 19.42%，主要原因是国内生产基本完全恢复，而海外疫情反复，从而加速了海运、空运和铁路货代量的增长。全年海运代理、空运代理、铁路代理利润分别同比增长3.13%、146.88%、71.70%。总体来看，海运代理利润贡献最大，空运利润增速最快，主要系 2020年出口需求旺盛，集装箱运价及空运运价上涨所致。 随着疫情的缓解，合同物流与项目物流业务恢复可期。专业物流是公司的核心业务，2020年，公司专业物流服务对外营业额为 195.85亿元人民币，较上年的 198.39亿元人民币减少 1.28%，主要是因为受新冠肺炎疫情全球爆发的影响，境外项目停工使得业务量下降。全年合同物流和项目物流业务量同比下滑 12.89%和 16.13%。随着2021年海内外疫情的缓解，合同物流与项目物流业务将得到进一步恢复。 电商业务增长迅速，平台化发展打造产业服务生态圈。受疫情、短视频直播快速发展等因素影响，2020年我国跨境电商市场快速发展，2020年我国跨境电商进出口1.69万亿元，同比增长 31.1%。2020年，公司抓住市场机遇，与大客户深化战略合作，出口业务量大幅增加，且得益于公司空运通道建设，提前锁定运力，促使公司跨境电商物流业务快速增长，2020年电商物流业务收入 71.76亿元，同比增长 140.55%。 尽管目前电商业务占比较低，包括跨境电商物流在内的电商业务在 2020年贡献营收入的 8.49%，随着跨境电商物流需求的快速增长以及向服务全场景的平台化和生态圈转型，该板块在未来将贡献更大的利润增量。 投资建议：公司加速打造“强产品、强运营”体系，完善海外布局，物流快速响应及全场景服务能力将得到进一步提升。预计公司 2021-2023年 EPS 分别为 0.47/0.52/0.55元，对应 PE 为 9.17/8.32/7.79X，首次覆盖，给予“增持”评级。

物流市场加速变革和转型，头部企业迎来历史发展契机中国外运作为中国排名第一、全球排名第四的国际货运代理商和国内领先的综合物流服务商，拥有广泛的国内外服务网络。新冠肺炎疫情的发生引发包括全球供应链重构等一系列连锁反应，有实力的头部物流企业，将受益于自有和完善的物流网络，在市场中凸显其竞争优势和提升市场份额。 同时，跨境电商市场的兴起，催生对新贸易形态下的跨境物流需求，传统货代企业迎来全新转型和升级的机会。我们将2020/2021/2022年盈利预测上调0.7%/2.7%/8.4%至28.9/33.6/38.7亿元；基于12.2x2021EPE估值（2021EEPS0.45元），上调目标价至5.49元，重申“买入”评级。 消费升级和产业转型驱动代理和专业物流需求，提升中长期盈利能力2019年，公司在Armstrong&Associates全球第三方物流供应商排名第八位，但收入规模和利润率水平较国际龙头公司仍有差距。我们认为该差距主要受传统国际贸易FOB条款及过往中国产业结构以低端制造业为主影响：1）对于中国出口商品，FOB条款通常由国外买方决定物流供应商，其偏向于选择外资公司；2）低端制造业对第三方物流需求较低。我们认为，伴随中国消费升级和产业结构转型，将有助于物流企业在货代业务方面获得更多话语权。同时，中国由低端制造向中高端制造产业转型，将催生高标准货物运输需求和第三方物流市场的崛起，公司有望迎来历史发展契机。 跨境电商物流提供高成长赛道随着国际贸易规模、商品品类不断扩大以及国家政府的扶持和引导，跨境电商市场迅速发展。跨境物流作为跨境电商交易中最重要的环节之一，为传统物流企业提供新成长空间和市场增量。跨境电商物流具有碎片化、小批量、高频次的特征，对物流企业的国内外网络和管理能力提出了更高的要求，且盈利水平高于传统货代业务。2019年中国跨境电商交易规模占比中国进出口贸易总额的33.3%，成为中国进出口贸易的新增长驱动。其中，2013-2019年，中国跨境电商交易规模年复合增速达22.2%，而同期中国进出口贸易总额年复合增速为3.4%。 传统业务加速转型，跨境电商物流提供高成长空间；重申“买入”2020年前三季度，公司代理及专业物流业务量同比下滑；跨境电商及中欧班列业务量同比大幅增长。我们预计伴随全球经济逐步常态化，公司代理及专业物流业务将逐步修复，跨境电商和中欧班列业务将保持向好增长态势。我们预计公司2020E/2021E/2022E归母净利润同比增长3.1%/16.4%/15.0%；公司当前股价对应9.7x2021EPE，较A股行业可比公司估值（15.0x-20.0xPE区间）有所折价。我们基于12.2x2021EPE（公司上市以来历史PE均值10.7x加1个标准差，2021EEPS0.45元），上调目标价至5.49元（前值采用12.2x2021EPE，前值目标价5.37元）。 风险提示：1）疫情持续时间超预期；2）全球经济增长低于预期；3）跨境电商业务增长低于预期；4）政治风险。

加速业务转型，第三季度盈利同比大幅增长，上调评级至“买入”。 前三季度，中国外运实现营业收入622.9亿元，同比增长11.5%；归母净利润20.8亿元，同比下滑1.7%；扣非归母净利润18.1亿元，同比下滑2.0%。其中，第三季度，公司营业收入、归母净利润、扣非归母净利润分别为226.0亿\8.7亿\7.3亿元，同比增长24.6%\44.4%\33.7%，表现亮眼。自二季度以来，受益于疫情逐步控制，全球复产复工持续推进，公司各板块业务逐步修复。其中，跨境电商、空运代理及铁路代理业务需求旺盛。我们上调2020\2021\2022年盈利预测13.3%\16.2%\21.9%（EPS：0.39\0.44\0.48元），上调目标价至5.37元，上调评级至“买入”。 疫情驱动线上消费需求，跨境电商、空运代理及铁路代理业务量大幅提升 受全球新冠疫情影响，传统海运及空运运力大幅削减，驱动国际货运的运价大幅上涨；另一方面，中欧班列在其他物流通道受阻情况下，成为重要的国际供应链支撑。同时，疫情驱动欧美市场线上消费需求进一步提升，公司跨境电商业务量同比大幅增长。1-9月，公司跨境电商\空运代理\铁路代理业务量同比增长24.9%\6.8%\64.6%。 海运代理及专业物流业务逐步修复，货量降幅收窄。 今年一季度，新冠疫情导致企业停产停工，公司海运代理和专业物流业务受损明显。第二季度起，受益于全球复产复工陆续推进，公司海运及专业物流业务逐步修复。1-9月，公司海运代理业务完成货量918.6万标准箱，同比下降3.5%，降幅收窄（1H20海运货量同比下滑7.6%）。专业物流板块，前三季度合同物流、项目物流、冷链物流和化工物流货量同比分别下滑18.2%\21.3%\4.0%\30.0%，主因疫情影响。 聚焦业务转型和整合，加速全球物流网络布局，驱动公司中长期发展近年来，公司加快业务转型和内部整合，打造全球供应链产品体系，同时积极布局跨境电商业务。今年上半年，公司完成了对欧洲KLG集团100%股权的收购，此举有效充实了公司在欧洲的网络，后续有望逐步释放和公司现有业务的协同效应。 传统业务触底回升、电商业务加速发展，上调盈利预测。 伴随经济生产逐步常态化，我们预计公司国际货代及专业物流业务将逐步恢复。同时，受益于跨境电商市场的需求旺盛，公司电商业务盈利占比有望提升。相比国际货代及专业物流，跨境电商业务毛利率水平较高。2019年，公司代理业务、专业物流和电商业务毛利率为4.2%\4.5%\13.7%。我们上调2020\2021\2022年盈利预测至28.7亿\32.7亿\35.7亿元；基于12.2x2021EPE（公司历史三年PE均值10.6x加1个标准差，2021EEPS0.44元），给予目标价5.37元（前值采用11.6x2020EPE，前值目标价3.94元），上调至“买入”。 风险提示：1）国际货运需求低于预期；2）疫情持续时间超预期；3）跨境电商业务增速低于预期；4）政治风险。

业绩超预期,关注海外疫情持续时间对进出口贸易的影响 国外运发布2019年报:营业收入776.5亿元,同比增长0.44%;归母净利润28.0亿元,同比增长3.7%,超我们预期19.2%,主因非经常性损益部分超预期导致;扣非归母净利润20.7亿元,同比增长87.4%,扣非后业绩符合我们的预期。公司扣非归母净利润同比大幅增长主因2019年公司吸收合并外运发展导致归母股东权益增加。公司主要从事货运代理业务,其经营情况和我国进出口贸易高度相关。受新冠疫情影响,公司货量需求短期承压。我们下调2020/2021年盈利至25.3亿元和28.2亿元,基于11.3x-11.6x 2020E PE,对应目标价区间3.9-4.0元,维持“增持”评级。 各分部利润均有所提升 2019年:1)公司代理及相关业务实现营业收入548.3亿元,同比增长1.3%;分部利润15.6亿元,同比下降16.3%。分部利润下降主因2019年不再对路凯国际进行并表,而改用投资收益确认。2)专业物流实现营业收入198.4亿元,同比下降4.6%;分部利润6.8亿元,同比增长9.8%。分部利润增长主因公司优化业务和客户结构,带动利润率水平上升。3)电商业务实现营业收入29.8亿元,同比增长26.1%;分部利润0.7亿元,同比增长1.4%。 跨境收购,完善海外运营网络 2019年,公司成功收购KLG 集团下属七家欧洲物流公司的100%股权,迈出了拥有欧洲运营网络,同时延伸在欧洲端到端服务链条的第一步。我们认为,公司的海外收购策略将帮助公司完善在发达地区的自有海外网络和提高公司在欧盟地区的运营能力,助力公司中长期发展。 疫情抑制短期需求,下调盈利预测和目标价 新冠疫情全球蔓延的影响,公司货运量需求短期承压。我们下调公司2020/2021年盈利预测5%/4%至25.3亿和28.2亿元。基于11.3x-11.6x2020E PE(公司历史三年PE 均值11.3x,2020E EPS 0.34元),下调目标价区间至3.9-4.0元。维持“增持”评级。 风险提示:1)全球疫情持续时间超预期;2)进出口贸易增长低于预期;3)全球经济增长低于预期。

综合物流服务商,服务网络覆盖全球;首次覆盖,给予“增持”评级 中国外运是国际大型综合物流服务商,公司隶属招商局集团,主要经营货运代理、专业物流、仓储码头服务和供应链管理等。公司发展集中于发展迅速的中国沿海地区,并拥有广泛而全面的国内服务网络和海外网络,为客户提供全球物流服务。2018年,公司实现营业收入773亿元,归母净利润27亿元。我们预测公司2019/2020/2021年归母净利润分别为23.5/26.5/29.5亿元。我们基于15.0x-15.5x2019EPE估值,给予目标价区间4.77-4.93元,首次覆盖,给予“增持”评级。 货运代理业务:行业龙头,主要从事国际海运出口代理服务 货运代理业务是公司最主要的传统业务,主要涉及海运代理、空运代理和船舶代理。2018年,公司货代业务实现营业收入473亿元,营业利润11.2亿元,贡献公司营业利润的44%。公司约80%货运代理收入来自出口业务,因此货代业务的经营情况和全球宏观经济及海运集装箱运输量具有高度相关性。考虑到当前全球宏观经济增速放缓及贸易摩擦,我们预期公司今年货运代理业务增速将有所放缓。 专业物流业务:产业转型和消费升级带动中国专业物流市场发展 专业物流是公司第二大业务,2018年,实现营业收入201亿元,营业利润7.2亿元,占比公司营业利润总额的27%。专业物流的业务模式是根据客户的不同需求,为客户量身定制及覆盖整个价值链的一体化物流解决方案,主要包括合同物流、项目物流、化工物流和冷链物流等。长期来看,伴随中国产业转型和消费升级,以及“一带一路”的对外工程承包项目都将催生对专业物流服务的需求。相比传统的货代业务,专业物流的利润率将显著高于传统业务,伴随我国专业物流市场的发展和公司相应业务量的提升,公司整体盈利能力有望逐步提高。 跨境电商蓬勃发展,快递服务维持高增长;中外运敦豪投资收益显著 公司的快递业务主要涉及跨境电商领域,且发展势头强劲。自2016年下半年起,公司与菜鸟物流深度合作加大自营快递业务投入,业务迅速放量。2018年,公司完成快递业务货运量8,983万件,同比增长46.4%。另一方面,公司旗下的合资企业中外运敦豪从事国际航空货运及国际国内快递等业务,盈利能力强劲,为公司贡献显著的投资收益。2018年,来自中外运敦豪的投资收益为10.5亿元,占比公司归母净利润的38.9%。 首次覆盖,给予“增持”评级,目标价区间4.77-4.93元 我们对标海外综合物流服务公司的PE估值,行业2019EPE估值在12.9x-20.6x之间。基于每家公司具体业务结构和盈利增速不同,估值有所差异。我们基于15.0x-15.5x2019EPE估值(2019/2020/2021年EPS分别为0.32/0.36/0.40元),对应目标价区间4.77-4.93元,给予“增持”。 风险提示:1)进出口贸易增长低于预期;2)中美贸易摩擦加剧;3)“一带一路”政策推进不及预期。

事件:2019年上半年,本集团实现营业收入377.21亿,同比增长3.36%;实现净利润15.83亿,同比下降1.21%,主要是因为上年同期本集团持有的Americold(美冷)公司股权公允价值变动收益为2.36亿元人民币,该股票已于去年底处置,本年无此因素影响;实现归属于上市公司股东的净利润15.17亿,同比增长17.13%,主要是因为公司年初以换股方式收购了外运发展的少数股东股权,使本报告期的少数股东权益大幅减少。本报告期末的扣非后EPS为0.18,高于去年同期0.17,增幅7.74%。 货运代理板块 2019年上半年,公司货运代理服务的对外营业额为238.93亿元,较上年同期的219.50亿增长8.85%;分部利润为6.53亿,较上年同期的6.28亿增长4.04%,主要由于货运代理业务量增长导致。 其中,海运代理630万标箱,同比增幅2.86%,贡献利润3.64亿,此为各细分业务板块最高;船舶代理贡献利润2.05亿。货代业务因全球经济下滑而承压,公司美线占比不高,因中美摩擦时间较久,因此展望下半年下滑空间有限。全年货代业务营收仍可维持9%以上的增幅。 专业物流板块 2019年上半年,专业物流服务的对外营业额为97.63亿,较上年同期的99.45亿下降1.83%;分部利润为4.29亿,较上年同期的3.94亿增长8.99%。收入下降主要是因为项目物流业务量下降;但是合同物流板块通过优化业务结构和客户结构,提高内部资源协作能力,带动整个板块利润率提升。 本板块包含合同、项目、化工和冷链。大部分的特点是直接服务企业。报告期内直接客户收入占营业额比重已达到46%,签署合同物流的特点是,合同签署后客户连续多年稳定,货运量稳定。因此预估下半年仍将能延续上半年的营收。 仓储码头板块 2019年上半年,仓储和码头服务的对外营业额为11.52亿元,较上年同期的12亿下降3.97%;分部利润为2.08亿,较上年同期的2.14亿下降2.63%,主要是由于部分下属子公司库场站散货及码头业务量下降导致。 其他业务 包含集装箱租赁、船舶承运、汽车运输和快递服务等。报告期内营收29.12亿,较上年同期的33.99亿下降14.32%;分部利润为0.41亿,较上年同期的2.14亿下降80.81%,主要是由于本集团去年下半年处置部分路凯国际股权,本期不再对路凯国际进行并表。 中外运敦豪合资公司,报告期营业收入65.5亿,净利润9.66亿人民币,给中国外运带来投资性收益4.83亿元人民币,同比下降12.2%。预计随着下半年进口博览会和跨境电商的常规增长,全半年业绩将会明显改善。 投资评级 公司完成物流各板块业务的整合后,今年大力推进数字化转型,包括主营业务线上化、行业物流新技术的落地应用和数字化管理,从而提升客户粘性并降低人力成本。同时在今年6月份设立中国外运海外发展有限公司,目前尚处于初创阶段,其定位是整合海外资源扩展网络覆盖范围,包括亚洲多地区仓储物流用地的“一带一路”和当地港口的对接,巩固完善亚非市场并拓展欧美市场,从而打通长期增长空间。随着全球经济环境的疲软,国内各项扶持政策和减税政策也在逐步加大,公司作为招商局体系内唯一开展物流业务平台和海外资源整合者,必然长期收益。预计未来3年归母净利润(百万)分别为3300、3384、3456,EPS分别为0.45、0.46和0.47,对应PE分别为10、9.8和9.6倍。我们首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示 全球经济下滑超出预期。