铁路市场化改革，释放制度红利铁路市场化改革，铁路货运的增长潜力较大。 高铁主导铁路客运后，非高铁线路的货运能力大大增强。中共中央、国务院《关于全面推进美丽中国建设的意见》要求：到 2035年，铁路货运周转量占总周转量比例达到 25%左右，而 2023年仅为 14.7%。 二十届三中全会《决定》要求： 推进能源、铁路等行业自然垄断环节独立运营和竞争性环节市场化改革。 铁路货运市场化改革，有助于降低交易成本、 吸引更多货物，释放制度红利。 主动发掘需求，特种箱业务高增长铁龙物流积极开拓特种箱业务，保有量和发送量持续增长，带动收入和利润较快增长。 2018-2023年， 铁路特种箱业务收入年化增速 8%，毛利润年化增速 14%，毛利率累计提升 6个百分点。 罐箱价值更高，发送量占比上升带动单箱利润上升；罐箱周转速度加快，意味着需求较好、运价较高，带动特种箱业务毛利率上升。铁龙物流立足发展特种箱装备谱系化，加大各类铁路特种箱的投资投放，聚焦千万级白货细分市场开发，未来特种箱保有量和发运量有望继续较快增长。 “公转铁”推动铁路货运份额上升“公转铁”推动铁路货运份额上升，但是也面临价格竞争的压力。铁龙物流依托沙鲅铁路开展铁路货运和临港物流业务。 2006-2016年铁路货运份额下降，铁龙物流的货运量随运输需求、铁路运能扩张波动。2017-2020年“公转铁”政策，推动营口港的铁路货运份额从 2016年的 11%，回升到 2020年的 28%。 2018年开始“承运清算”，进一步推动铁龙物流的铁路货运收入和毛利增长。但是铁路货运面临公路运输的竞争，当运输需求下滑时，铁龙物流的货运收入和毛利也下滑。 盈利预测与目标价2024-2026年铁龙物流的盈利有望持续较快增长。铁路特种箱业务积极购置集装箱、结构改善、周转加快，带动盈利较快增长；铁路货运和临港物流业务可能继续下滑。预测 2024-26年 EPS 为 0.41、 0.45、 0.53元，同比增长 13%、 12%、 17%。 综合 AE 估值法和可比公司 2024年 Wind一致预期 PE，给予目标价 7.45元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示： 大宗散货运输需求下降风险，特种箱减值风险，铁路行业政策变化风险，地产项目存货跌价风险， 供应链管理业务客户集中度过高风险

琼珠海峡客滚运输在高基数之下仍保持稳健增长24年上半年，琼州海峡客滚运输进出岛客运量1139.6万人次、车运量320.5万台次，同比分别增长8%、7%，今年以来琼州海峡客流整体保持稳健增长。从市场份额来看，24年上半年，海安航线客流量占比75.0%、车流量占比84.4%，今年海安航线与粤海铁航线市场份额与去年基本持平。展望来看，2025年海南有望实现全网封关运作，各项税收政策叠加，将进一步释放内陆市场对海南的服务性消费需求和投资需求。琼州海峡作为陆岛经济交流的重要通道，客滚运输市场有望保持长期增长。 新海港客运枢纽投产，公司港口运量和收入有望高速增长新海客运枢纽投资规模14.5亿元，建筑面积8.3万平方米（其中商业出租面积约0.5万平方米），通过能力旅客3500万人次/年，车辆560万辆次/年，通过客运枢纽廊桥可以直接抵达12个港口泊位。客运枢纽于23年11月29日正式投入运营，公司港口运量和收入有望高速增长：1）公司车客流量增加与运输能力提升，新海客运枢纽作为海南自贸港封关运作的重要配套设施和琼州海峡港航一体化的重点项目，其建成后将极大地提升水运服务保障能力和旅客通关效率，公司有望进一步拓展市场份额。2）多元商业收入增加，新海客运枢纽增加了商业面积，可为公司提供店铺出租及广告位出租等多元商业收入；截至24年5月底，枢纽店铺签约面积接近七成。 近五年现金分红比例约70%，24年股息率预计3.4%公司近几年均保证了较高的现金股息分派比例，近五年现金分红比率约为70%。在未有大额资本开支的情况下，公司仍然有意继续保持较高的现金股息分派比例，与全体股东分享公司的发展成果。按照70%的分红比例，以及我们关于公司24年的盈利预测计算，公司24年股息率预计为3.4%。 引入26年盈利预测，维持“买入”评级基于新海客运综合枢纽的投产，公司成本相应增加，利润水平略有下降，以及琼州海峡客流稳健增长趋势，我们下调24-25年盈利预测，引入26年盈利预测，预计24-26年公司有望实现归母净利润5.49、6.63、7.49亿元（24-25年前值为6.48、8.20亿元），对应PE为20x、17x、15x，维持“买入”评级。 风险提示：自贸港建设不及预期；车客流量增长不及预期；人工成本大幅上涨

京沪高铁：中国高铁核心资产公司主要经营铁路运输业务，按产品可分为客运业务和路网服务两大业务。 公司拥有京沪高速铁路和京福安徽公司下辖的合蚌客专、合福铁路安徽段、商合杭铁路安徽段、郑阜铁路安徽段共2500km铁路，均为设计时速350km/h的高标准高速铁路，是我国东部高铁大动脉和“八纵八横”高铁网重要组成部分。 客运业务：高峰期运力仍有提升空间，浮动票价释放潜在需求公司客运业务收入来自于京沪高铁本线上开行的动车组列车，公司委托沿线铁路局为乘坐担当列车的旅客提供高铁运输服务并收取票价款。京沪高铁具备高时速、高准点率、近市区三重优势。1）量：本线旅客运送量增长遭遇瓶颈，客运业务收入增长缓慢，其主要原因是跨线列车开行数量的增加导致本线区间旅客分流。我们认为在上座率高的高峰时段仍可通过增加长编组列车占比、提速等方式增加运力供给，满足高峰期旅客的溢出需求。 2）价：随着我国高铁动车票价市场化改革持续推进，京沪高铁票价总体呈上涨趋势，浮动票价机制的实行使得乘客需求通过价格机制得到有效引导，可释放淡季旅客出行的潜在需求。 路网服务：新建线路接入持续引流，京福安徽盈利在望路网服务业务是指其他铁路运输企业担当的列车在京沪高铁及子公司京福安徽控制的高速铁路上运行时，向其提供线路使用、接触网使用等服务并收取相应费用的业务。1）量：跨线列车开行量的快速增长使得公司路网服务收入增长强劲，京福安徽线路列车运行里程增速快于京沪高铁跨线列车运营里程成为公司业务新的增长点。新建交叉线路的接入为公司带来业绩增量，未来虽会有平行线路建成通车但总体分流效应小于引流。2）价：国铁集团掌握路网服务收费标准定价权，调价频率低，预计短期内不会调价。 首次覆盖，给予“增持”评级。 我们预计2024-2026年京沪高铁收入分别为429.9/454.9/482.3亿元，同比增长5.7%/5.8%/6.0%；归母净利润132.6/147.7/164.1亿元，同比增长14.8%/11.4%/11.1%；对应EPS分别为0.27、0.30、0.33元/股，PE分别为20x、18x、16x。基于PEG估值，公司对应目标价为6.07元/股，给予“增持”评级。 风险提示：宏观经济风险；政策法规风险；运输安全风险；新增线路分流影响；空铁竞争加剧风险；跨线列车开行量不及预期；公司所涉仲裁尚未裁决风险。

内贸集运龙头，高 ROE、 高分红中谷物流是中国内贸集运龙头企业， 提供以集装箱水运为核心的多式联运服务。2014-2022年，中谷物流的收入和利润大幅增长， 2017-2023年，中谷物流的运力规模增长迅速。 2023年，受内、外贸运价下降的影响，收入与利润出现阶段性下滑。 2014年以来， 中谷物流盈利呈现高增长，ROE 在 15%以上，经营性现金流良好，分红比例显著提高， 2023年中谷物流分红比例高达 88%。 国际集运涨价，带动内贸运价上涨2024年国际集运运价上涨，有望带动内贸集运运价上涨。历史上国际集运运价和中国内贸集运运价具有相关性，原因是集运需求正相关、运力供给能相互调配。中国主要港口外贸和内贸的集装箱吞吐量增速往往同向波动。当外贸集运运价上涨时，内贸集装箱船可以开行国际航线，实现运力调配，反之亦然。 我们预计 2024年下半年内贸集运运价有望上涨：一是外贸运价带动，二是季节性回升，三是需求周期复苏。但是预计内贸集运运价涨幅低于外贸集运，因为内贸干散货运输的拖累作用。 租船业务盈利有望大幅上升集装箱船租金大幅上涨，中谷物流的租船业务盈利有望大幅增加。 2023年底以来，集装箱船租金接近翻倍。中谷物流或将更多的集装箱船出租给国际班轮公司，盈利有望增加。考虑到 4600TEU 大船已经全部交付，2024年租船运力规模有望大幅超过 2022年。如果中谷物流 1900TEU 及以上的集装箱船全部出租，那么租金上涨 1万美元/天， 或将带动租船毛利增加10亿元左右。 盈利预测与目标价2024-2025年盈利有望大幅回升。随着外贸集运运价上涨，内贸集装箱船有望以较高租金租给国际班轮公司，获得较高利润；同时导致内贸集装箱船运力减少，运价有望上涨、盈利有望改善。 综合 DDM 估值法和可比公司 2024年 Wind 一致预期 PE，取两个估值结果的平均值，给予中谷物流的目标价为 12.40元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示： 宏观经济波动的风险，政策风险， 集装箱物流行业的季节性风险， 集装箱物流运输安全风险， 成本上涨风险， 船舶、集装箱租赁的风险，专业人才引进和流失的风险， 业务扩张导致的经营管理风险， 监管事件的风险， 测算结果具有主观性。

2023 年底以来，国际集运运价大幅上涨，有望带动多用途船租金滞后上涨。 2023 年 12 月到 2024 年 6 月初，上海出口集装箱运价总指数SCFI 上涨 215%， 国际集运景气度大幅上升。多用途船可以装载集装箱，货物平均运价水平有望上升。回顾 2020-2022 年，多用途船租金滞后于国际集运运价和集装箱船租金上涨， 涨幅也偏低。 所以我们预计2024 年多用途船租金也将滞后于集运运价上涨。多用途船 37 艘，盈利弹性较大截止 2023 年底，中远海特拥有 37 艘多用途船。如果平均租金上涨 1 万美元/天，那么全年净利润有望增加 7 亿元左右。 2022-2023 年中远海特多用途船的期租水平分别为 2.5 和 1.4 万美元/天， 2024 年有望随集运涨价而回升。 如果重吊船、纸浆船也装载部分集装箱货物，那么也将享受到集运运价上涨带来的盈利弹性。三年运力或近翻倍，盈利有望上行根据 Clarkson 统计的船舶交付计划， 2024-2026 年中远海特将接收大量的新造纸浆船、汽车船、重吊船，新造船运力有望达到 431 万载重吨。 2023 年中远海特的 7 种船型的总运力 469 万载重吨， “十四五”期间计划退役老旧船 50 万载重吨（ 2021-2023 年无退役）， 所以 2026 年总运力有望达到 850 万载重吨， 较 2023 年接近翻倍。 如果各船型维持2023 年景气度，那么运力增加有望带动盈利上行。维持盈利预测，维持“买入” 评级由于 2024 年上半年多用途船租金比较稳定， 维持 2024-2025 年预测归母净利润为 13.5、 16.9 亿元， 引入 2026 年预测归母净利润为 19.6 亿元； 考虑集运涨价带来的盈利弹性， 维持“买入”评级。 风险提示： 红海通行恢复正常导致有效运力增加，全球经济增速下滑， 各国贸易冲突加剧， 船舶加速航行，新造船大量交付。

集运涨价，集装箱价格上涨2023年底以来，国际集运运价大幅上涨，有望带动集装箱价格上涨。 2023年12月到2024年6月初，上海出口集装箱运价总指数SCFI上涨215%，国际集运景气度大幅上升，港口出现集装箱短缺。2023年12月初到2024年6月初，中国20英尺和40英尺高箱的二手箱价格分别上涨12%和49%，新造箱价格分别上涨14%和8%。回顾2020-2022年，集装箱价格伴随着国际集运运价上涨，但涨幅偏低。所以我们预计2024年集装箱价格将随着集运运价上涨。 外贸复苏，集装箱产量有望翻倍预计2024年全球集装箱产量有望翻倍，2025年继续增长。2023年下半年开始外贸复苏，欧美商品进口增速回升，东亚部分地区出口增速大幅回升，中国港口集装箱吞吐量增速上升，带动集装箱使用需求增长。中国集装箱产量与库存周期相关，2024-25年库存周期有望上行，带动集装箱产量增长。Drewry预期2023-2025年全球集装箱产量233、460、550万TEU，2023Q1开始产量逐季回升，2024Q1已经达到114万TEU。 造箱行业复苏，盈利有望上行中远海发的集装箱制造业务量价齐升，盈利有望上行。2024Q1中远海发的集装箱制造业务全球市场份额27%，我们预计2024年产量120万TEU左右，高于2022年。随着集装箱价格上涨，我们预计中远海发的集装箱制造业务毛利率将上升。但是我们预计2024年集装箱制造均价或将低于2022年，毛利率也或将低于2022年。 下调盈利预测，维持“买入”评级由于美元利率维持高位、财务费用超预期，下调2024-2025年预测归母净利润至24.8、36.9亿元（原预测36.7、50.5亿元），引入2026年预测归母净利润为38.1亿元；考虑集装箱涨价带来的盈利弹性，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济风险，国际贸易再度下滑，钢材等原材料价格大幅上涨，集装箱租赁价格下降，投资的银行利润大幅下降，信用风险，国内外利率上升，测算结果具有主观性。

客滚运输龙头企业，业绩较稳定、高分红渤海轮渡是国资控股的客滚运输龙头企业，主要从事客滚运输、货滚运输等业务，在渤海湾客滚运输市场中，综合市场占有率多年第一。2014-2019年，渤海轮渡的营业收入和归母净利润稳中有升，主要系车客运量趋于增长。2020-22年，疫情导致公司收入、利润下滑，2023年均大幅回升。 公司业绩比较稳定、经营现金流良好，现有船舶船龄较小、大额资本开支可能性较低，未来有望继续保持较高的分红比例。 聚焦主业，剥离国际轮渡和邮轮渤海轮渡聚焦客滚运输主业，主业业绩较为稳定。渤海轮渡推动船舶运力升级，2010-2019年车客运量趋于抬升。2020年渤海轮渡收购威海海大客运，进一步巩固公司龙头地位。渤海轮渡积极拓展货滚运输业务，吸引危化品、甩挂等运输车辆，是客滚运输业务的有力补充。新能源汽车产销双旺，未来有望打开渤海轮渡货滚运输业务增长空间。渤海轮渡剥离微利的国际轮渡和亏损的邮轮业务，或将提升公司整体盈利水平。 以价补量，国内轮渡盈利回升传统腹地经济增长降速、疫情导致居民出行结构发生变化，渤海湾客滚市场需求萎缩，2023年渤海轮渡车客运量不及2019年。渤海轮渡车客运价上涨对冲运量下滑，2023年盈利大幅回升。渤海湾客滚运输竞争趋缓、合作加强，未来票价中枢有望上移。高铁对轮渡的分流影响已经边际减弱。 相较公路运输，轮渡的燃油成本较低，燃油补贴进一步增强轮渡经济性。 但是新能源汽车、天然气重卡的燃料成本较低，轮渡油耗的成本优势或将减弱。 盈利预测与目标价2024-2026年盈利有望保持稳定。随着疫情影响消退、经济复苏，渤海轮渡的盈利能力有望回升。假设2023年燃油补贴延迟到2024年发放，我们预计2024-2026年公司归母净利润分别为4.06、3.85、3.87亿元。 结合DDM估值法和可比公司2024年Wind一致预期PE，目标价为11.42元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：海上安全运输的风险，未来业务拓展与市场发展的风险，票价上涨幅度不及预期的风险，燃油补贴减少的风险，利率风险，汇率风险，股价异动风险，测算结果具有主观性。

经济回升，吉祥航空有望迎来周期复苏航空周期与库存周期高度相关。2024年库存周期有望回升：一是去库存近2年，有望结束；二是前瞻指标PPI，2023年7月份以来趋于回升，在相对低位震荡；三是库存增速降到零附近，历史低点，2024年1月份以来小幅回升。一旦库存周期回升，有望持续2年左右，吉祥航空收入增速和毛利率有望随之回升，即迎来周期复苏。随着经济复苏、疫情影响消退，航空需求有望充分释放，供需差有望带来丰厚利润。 吉祥航空的盈利能力较强，成长速度较快吉祥航空的盈利能力较强，ROE、单机净利润显著高于三大航。2015-19年，公司平均ROE为17%，远高于三大航均值（9%），公司平均单机净利润0.16亿元/架，显著高于三大航。吉祥航空的成长速度较快。2011-19年，吉祥航空的旅客周转量增速均值为20%，远高于行业增速；2012-19年，吉祥航空的营业收入年化增速超过20%，领先于多数同行。 航线结构持续优化，盈利能力有望提高吉祥航空的量价均小幅回升，有望持续。2023年吉祥航空的客公里收益（A320系列）达0.49元/客公里，同比增幅达7%。截至2024年4月底，吉祥航空的客座率为85%，已至2019年水平。2024年Q1吉祥航空的毛利率达18%，2022年以来趋势回升。吉祥航空的航线结构持续优化，有望推动客公里收益提高。2016-24年，吉祥航空的一类互飞航线时刻占比趋于提升，截至2024年夏秋时刻，该占比达7%。未来随着经济复苏，航空需求有望充分释放，吉祥航空的盈利能力有望进一步提高。 调整盈利预测考虑疫后客运量仍在恢复过程中、国际线恢复偏慢，下调2024年预测归母净利润至17.3亿元（原预测25.4亿元），下调2025年预测归母净利润至25.9亿元（原预测35.1亿元），引入2026年预测归母净利润31.0亿元。考虑历史上库存周期上行阶段航空股的股价表现较好，维持“买入”评级。 风险提示：疫情出现反复，经济持续低迷，燃料油成本超预期上行，飞机引进速度加快。

支线航司龙头，中长期发展前景广阔华夏航空聚焦支线航空市场，在旅客周转量等方面，遥遥领先多数支线航司。支线蓝海市场，未来空间广阔。航网通达性提升，支线航空发展迅速。 随着中西部地区经济增长迅速、支线发展利好政策不断落地，支线航空中长期发展前景广阔。未来随着经济复苏，支线航空需求释放，华夏航空的收入与利润有望回升。 困境反转，盈利能力有望回升一方面，华夏航空加强风险管控，走出“安全事故”困境。整改措施相应落地，华夏航空运营能力不断恢复、改善，盈利能力有望回升。另一方面，华夏航空经营能力增强，走出“高政府补贴依赖度”困境。华夏航空通过灵活调度航网结构、提高通程业务占比及规模经济效应，巧妙缓解政府补贴不确定带来的盈利风险，经营能力不断提高，盈利能力有望回升。 支线补贴政策调整助推Q1业绩超预期，可持续经营拐点或现经济复苏，量微升、价略跌。2023年华夏航空的客公里收益达0.56元/客公里，同比下跌13%，约为2019年的94%水平。截至2024年Q1，华夏航空的客座率为77%，环比增加2%，已接近2019年水平。 2018-2023年，华夏航空的机构运力购买收入占比从36%下降至19%。 2024Q1华夏航空的归母净利润达0.25亿元，扭亏为盈，主要系民航局支线补贴政策调整带来的其他收益增加。未来随着中国的支线航空补贴政策持续更新完善，我们认为华夏航空的政府补贴力度有望进一步提高，盈利能力回升，可持续经营拐点或将显现。 调整盈利预测考虑疫后支线客运量仍在恢复过程中等因素，下调2024年预测归母净利润至3.0亿元（原预测4.9亿元），下调2025年预测归母净利润至9.1亿元（原预测9.8亿元），引入2026年预测归母净利润11.8亿元。考虑历史上库存周期上行阶段航空股的股价表现较好，上调至“买入”评级。 风险提示：疫情出现反复，经济持续低迷，燃料油成本超预期上行，利率变动风险，汇率波动风险，飞行安全风险。

经济有望复苏，带动航空复苏航空周期与库存周期高度相关。2024年库存周期有望回升：一是去库存近2年，有望结束；二是前瞻指标PPI，2023年7月份以来趋于回升，在相对低位震荡；三是库存增速降到零附近，历史低点，2024年1月份以来小幅回升。一旦库存周期回升，有望持续2年左右，航空收入增速和毛利率有望随之回升，即迎来周期复苏。在库存周期上行阶段，航空股股价往往上涨。 中国国航的盈利能力有望回升，估值或将修复经济有望复苏，带动航空需求增长，中国国航的盈利能力有望周期性回升。2019年以来航空运力持续低增长，而潜在需求随GDP较快增长，一旦需求充分释放，积累的供需差有望带动航空利润持续数年趋势性上升。疫情导致中国国航毛利率和扣非净利率大幅下降，并低于多数同行；随着疫情影响消退，中国国航相对同行的盈利能力有望上升。我们选择利用“市值/飞机数量”来估值，截至2024年5月中旬，中国国航的单机市值处于2010年以来18%低分位数，远低于多数同行。但是2010-2019年中国国航的平均毛利率和平均扣非净利率在三大航中领先。随着经济复苏，中国国航的单机市值相对同行有望修复。 中国国航的量价稳步回升，有望持续中国国航量价均小幅回升，有望持续。2023年中国国航的客公里收益达0.61元/客公里，同比2019年增加14%。2024年Q1，中国国航的客座率达80%，环比提高7%。2024年Q1中国国航的毛利率达3%，2022年6月以来趋势回升。未来随着经济复苏，航空需求有望充分释放，中国国航的盈利能力有望回升。 调整盈利预测考虑疫后客运量仍在恢复过程中、国际线恢复偏慢，下调2024年预测归母净利润至72.4亿元（原预测160.1亿元），下调2025年预测归母净利润至102.9亿元（原预测294.5亿元），引入2026年预测归母净利润127.7亿元。考虑历史上库存周期上行阶段航空股的股价表现较好，维持“买入”评级。 风险提示：疫情出现反复，经济持续低迷，燃料油成本超预期上行，飞机引进速度加快。

经济回升，航空业有望迎来周期复苏航空周期与库存周期高度相关。2024年库存周期有望回升：一是去库存近2年，有望结束；二是前瞻指标PPI，2023年7月份以来趋于回升，在低位震荡；三是库存增速降到零附近，历史低点，2024年1月份以来小幅回升。一旦库存周期回升，有望持续2年左右，航空收入增速和毛利率有望随之回升，即迎来周期复苏。在库存周期上行阶段，航空股股价往往上涨。 南方航空的股价弹性较大，单机市值较低南方航空估值较低、弹性较大。在2006-2007年和2014-2015年两轮牛市中，三大航A股股价最大涨幅高达9-13倍和4-6倍。其中南方航空涨幅领先，分别达11.8倍和6.2倍。在主要上市航空公司中，2010-2024年南方航空的股价弹性高于大多数同行。考虑到航空潜在需求、飞机数量持续增长，我们选择利用“市值/飞机数量”来估值，南方航空的单机市值仅为0.99亿元/架，远低于多数同行。目前南方航空估值较低、股价弹性较大，未来经济复苏，有望获得超额收益。 南方航空的量价均趋于回升，有望持续经济复苏，南方航空的量价趋于回升。2023年南方航空国内航线的客公里收益达0.54元/客公里，同比2019年增加4%，小幅上涨。2024年Q1，南方航空的客座率达83%，其中国内航线客座率达84%，分别环比增加5%和6%。我们认为，未来随着经济复苏，航空需求进一步释放，南方航空的量价有望持续回升。 调整盈利预测考虑疫后客运量仍在恢复过程中、国际线恢复偏慢等因素影响，下调2024年预测归母净利润至69.5亿元（原预测141.3亿元），下调2025年预测归母净利润至117.7亿元（原预测233.3亿元），引入2026年预测归母净利润167.3亿元。考虑历史上库存周期上行阶段航空股的股价表现较好，维持“买入”评级。 风险提示：疫情出现反复，经济持续低迷，燃料油成本超预期上行，飞机引进速度加快。

大宗商品价格上涨， 公司有望实现盈利修复原材料供应链公司把大宗商品货值计入营收，收入与商品价格相关性较高； 利润端，随着综合服务能力的提升、深入产业链运营，供应链业务利润在价格上升周期或出现更大的弹性。 2022年以来，中美库存周期下行 1.5年左右，库存同比增速均处于历史相对低位。 23年 7-8月库存领先指标 PPI同比跌幅收窄， 23年 8月中国库存同比增速回升，我们预计中国有望迎来库存上行周期； 23年下半年以来，南华工业品指数已止跌回升， 2024-2025年公司有望实现盈利修复。 行业出清， 国内市场谋份额提升一方面，大宗商品价格波动下，小规模民营企业可能收缩规模、甚至退出。 回顾 2012年钢贸危机，全国的钢贸商数量从 2012年的 20万家缩减至 2015年初 10万家左右。 2023年以来大宗商品价格波动下行，同样又有一大批钢贸企业进入破产清算阶段，中小供应链企业因为缺乏有效的风险管理体制机制，或步入新一轮出清阶段。而厦门象屿在大宗商品下行期间积极提升品类市场份额，23年大宗商品经营货量实现 22,515万吨，同比增长 14%，其中黑色金属、动力煤、铝、谷物原粮等经营货量均增长 10%以上，新能源经营货量增长 71%，油品经营货量增长 110%以上。 另一方面，部分央企受监管约束，可能退出大宗商品供应链业务。国务院国资委全面开展央企虚假贸易专项整治行动，禁止央企背离主业开展贸易业务、从事融资性贸易业务。我们认为地方国企由于兼具组织架构灵活、经营转型市场化以及资金信用背景雄厚的特点，市场份额有望持续提升，距离美日大宗供应链 CR4（50%+）仍有较大提升空间。 加速出海，国际市场求高速增长2023年，公司推进海外平台建设，加速国际化布局。 大宗商品经营方面，公司通过与海外企业深度的业务与股权合作，强化矿产品、油品、农产品等上游资源获取，在印尼、越南、泰国等“一带一路”沿线国家布局销售网络，实现铝、农产品、焦煤、新能源等品类国际化业务突破。 大宗商品物流方面， 公司通过自有布局及与海外物流企业合作，构建中国-印尼物流通道(23年运量 1,700万吨)、中国-越南&泰国物流通道、中欧班列双向运输通道等通道，锻造国际多式联运能力，强化海外属地化物流服务。 2023年，公司实现进出口总额约 1337亿元（美元:人民币=1:7），同比增长 16%，按照进出口总额计算占营收的 29%；其中进口总额约 1190亿元，同比增长超 30%。未来，公司将继续重点围绕“一带一路”国家进行国际化业务布局，有望凭借服务能力和地缘优势，承接中资企业海外供应链需求，打开新的“蓝海”市场。 高股息，价值有支撑估值角度而言，厦门象屿凭借更高的利润弹性享受更高的估值溢价，目前头部大宗供应链公司的估值处于历史相对低位，隐含投资回报率或较高。 如果未来商品价格上行，厦门象屿有望实现价值重估。分红角度而言， 2023年公司分红比例 43%（未扣除永续债利息），参照 24年 wind 一致预期、 23年分红比例，公司股息率约 5.7%（截至 5月 14日），价值有较强支撑。 引入 26年盈利预测，维持“增持”评级24Q1下游需求边际改善，但尚未出现明显提振，我们下调前次盈利预测，新增 26年预测，预计 24-26年公司归母净利润为 20、 24、 29亿元（24-25年前值为 20、 29亿元）， 对应 PE 分别为 8x、 7x、 6x， 维持“增持”评级。 风险提示： 大宗商品消费需求减少风险，大宗商品价格下跌风险，应收款坏账增加风险，汇率和利率波动风险。

经济复苏，大宗商品价格回升2024年以来，反映大宗商品价格的CRB综合现货指数温和回升，1-5月上涨6%；年初同比涨幅-8%，5月份回升到0%附近。大宗商品价格上涨的背后是经济复苏，2023年下半年以来，中国、美国、欧盟的制造业PMI指数都在回升，中国、韩国、越南的出口增速也明显回升。如果2024年中美库存周期回升，那么大宗商品价格有望继续上涨，或将带动大宗供应链板块的经营业绩改善。 商品涨价或将带动盈利上行大宗商品供应链企业往往把经营商品的货值计入营业收入，收取服务费的模式下毛利率比较稳定，所以利润增速跟随大宗商品价格波动，2016年以来大宗供应链头部公司的净利润增速与CRB综合指数涨跌幅明显正相关。2023年，CRB综合现货指数同比下跌8%，厦门国贸供应链业务收入下滑8%、毛利润下滑6%。2024年大宗商品价格上涨，厦门国贸的收入和利润增速有望随之回升。 商品销量稳定，市场份额提升2023年厦门国贸供应链业务核心品类金属及金属矿产、能源化工、农林牧渔的合计收入下滑8%，但经营货量仅下滑2%。其中，钢材经营货量超3500万吨，同比增长超20%；煤炭经营货量超4500万吨，同比增长超30%；油品、棉花、棉纱等品类经营货量增长约50%。我们估计，2023年厦门国贸大宗商品供应链业务的市场份额小幅上升到1.2%，位居A股上市公司第三名。下调盈利预测，维持评级考虑到2023年大宗商品价格下跌对业绩的拖累，下调2024-25年预测归母净利润至23.0、28.3亿元（原预测41.6、54.2亿元），引入2026年归母净利润预测32.1亿元。如果2024年分红50%，那么股息率有望达到6.4%，维持“买入”评级。 风险提示：大宗商品消费需求减少风险，大宗商品价格下跌风险，应收款坏账增加风险，汇率和利率波动风险。

2023年，拓量、增效，有效对冲集运运价下行风险公司23年继续加大市场开发力度，逐步提升直客、大客户、GLOBAL客户业务量占比，新签中远海运等船东堆场协议。公司货代、场站、海运等传统业务操作量、运输量同比均有不同幅度增长。其中，公司23年货运代理箱量为174.12万TEU，同比增长28.78%。 23年，公司通过组合业务功能、延长物流链条增加客户粘性，单箱收益得以提升。场站业务中，除了传统的堆存和仓储功能外，件杂货港口分拨、铁路接卸等功能陆续开始经营，有效增加板块整体收益。23年公司营业收入受集运运价干扰同比下滑37.61%，归母净利润仅下滑1.51%至2.40亿元。 2024年，外贸复苏，集装箱物流主业有望边际改善需求侧来看，2023年下半年以来，东亚部分地区出口增速回升，2024年初加速增长，中国重点港口集装箱吞吐量同比增速也波动上行。外贸复苏的背后是欧美进口、零售增速回升。供给侧来看，红海事件影响延续叠加近期需求回暖，多家集运公司宣布欧洲、地中海航线自5月起陆续上调运价，近两周欧美航线运价环比明显上涨，5月10日上海-欧洲、上海-美西航线周度运价分别环比上涨24.7%、22.0%。我们认为地缘政治干扰及需求边际改善或支撑短期集运运价坚挺，集装箱物流业务作为公司的基本盘有望边际改善，24Q1公司营业收入与净利润分别同比增长49.50%、17.60%。 跟随矿企出海，加大海外布局，海外物流业务成长空间可期21年布局印尼煤炭/矿石过驳业务以来，公司已在印尼陆续投入4条散货过驳船，过驳量稳步增长。2023年，公司印尼散货资源过驳业务完成铝矾土及煤炭过驳量828.92万吨，同比增长166%。2024年，公司拟继续增加投入，再购置2条过驳船增强过驳运力，3条甲板驳船承接铁矿石/煤炭的内河至海上泊位段运输，延长资源转运物流服务链，增加整体收益。新增船舶将于2024年上半年陆续投产，这将进一步提升公司在印尼的市场竞争力。展望来看，公司将以现有印尼海外转运业务的经验和管理基础为抓手，捕捉东南亚、非洲地区和中东的业务机会，与国内大企业、大集团深度绑定，携手出海，继续投入车、船等物流核心资产，重点围绕资源转运物流和为国内企业海外项目提供搬迁建设、原材料和产成品运输等综合配套的物流服务。 深耕项目大件物流，持续拓客，新能源工程物流有望高速增长新能源工程物流上，公司聚焦运输难度大、技术壁垒高的物流项目，发挥“车、船、码头一体化”的竞争优势，23年中标巴斯夫、万华化学等行业龙头企业运输项目，23年新能源工程物流营业收入同比增长64.58%。24年公司持续聚焦石化、核电、海上风电等重点领域，新能源工程物流业务有望凭借丰富大件物流经验与优质客户保持高速增长。 提升分红，重视股东回报，价值有支撑2023年，公司现金分红1.73亿元，分红比例72%，近三年分红比例稳步提升。参照我们24年的盈利预测、23年分红比例，公司目前股息率约6.2%（截至5月15日），价值有较强支撑。 投资建议：维持“买入”评级。基于23年集运需求不振运价下行，冷链竞争加剧，我们下调24年盈利预测，引入25-26年预测，预计24-26年公司归母净利润为2.84、3.25、3.80亿元（24年前值3.89亿元），对应PE分别为12x、11x、9x，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济恢复不及预期，集运运价大幅下跌，人工成本上升

现金大量流入，分红潜力较大秦港股份现金大量净流入、负债率较低， 分红潜力较大。 2023年秦港股份的净利润+折旧摊销有望接近 30亿元，经营性现金净流入有望超过 30亿元； 港口进入成熟期，资本开支较少，预计 2023年资本开支 4亿元左右，在建工程 5亿元左右。 秦港股份的资产负债率和有息负债率呈下降趋势， 2023年三季度末分别为 32%和 22%，处于较低水平。 大股东河北港口集团，非上市部分资产的资本开支较大，需要上市公司多分红。 秦港股份具有较强的分红能力，分红比例具有提升潜力。 综合成本偏低，费率有提升空间秦港股份主要从事港口的煤炭装卸堆存等业务。 动态看， 2021年以来煤炭业务单吨收入小幅上升，但是增幅偏低， 2023年上半年与唐山港的差距明显缩小。静态看， 2023年尽管秦皇岛港的煤炭港口费率高于周边主要港口 2~7元/吨，但是考虑铁路运输费用后，综合物流成本反而低于周边主要港口 4~8元/吨，因此具有提价空间。 假设煤炭的港口费率提升 1元/吨，按照 2023年 2.2亿吨计算，能增加收入 2.2亿元，假设所得税税率 20%，能增加净利润 1.7亿元。 港口资产整合， 关注受托股权2022年 7月， 河北港口集团承诺 5年内通过资产重组、资产置换、股权置换、业务调整、委托管理等多种措施推进业务整合， 以解决同业竞争问题。 2022年河北港口集团的金属矿石、杂货等冶金类货物吞吐量 3.96亿吨，煤炭、油品等能源类货物吞吐量 2.94亿吨。 如果整合后秦港股份经营能源类货物，那么控股码头的吞吐量或将基本持平。 此外，秦港股份受托管理河北港口集团持有的部分煤炭码头股权， 2022年权益净资产15亿元左右，权益净利润 1亿元左右。 下调盈利预测，维持“买入” 评级2023年秦港股份单吨收入增幅不及预期， 下调 2023-2025年预测归母净利润至 16.2、 18.3、 19.9亿元（原预测 18.1、 22.1、 24.8）； 考虑未来的分红、提价、整合潜力， 维持“买入”评级。 风险提示： 环保限产趋严，房地产和基建投资下滑，港口降费政策出台，分红比例下降，港口资产整合低于预期。