租船市场维持高景气2024年以来，集装箱船租金大幅上涨， 而国际集运运价大幅波动。我们认为，两者阶段性背离的原因是地缘政治、贸易冲突导致运价大幅向上波动，国际班轮公司宁可多保有运力，也不愿意踏空，所以高价租入较多集装箱船。集运链条薄弱环节众多，如地理方面的苏伊士运河、巴拿马运河、马六甲海峡，运营方面的港口拥堵、集装箱短缺，贸易方面的加征关税、船舶制裁，都可能导致集运效率下降、运价大涨。船公司为了应对不确定性，高价租船可能导致租金维持高位。 内贸集运运价有望回升租船市场高景气，导致大量内贸集装箱船出租到国际市场，内贸运力紧缺、运价上涨。 2025H1， 内贸集运运价指数 PDCI 同比上涨 11%， 我们认为下半年涨幅有望扩大。 6月是内贸集运最淡的季节， 7月开始运价有望环比上涨， 直到 12月达到全年季节性高峰。 考虑到内贸集运需求随经济增长，而运力滞留在外贸租船市场， 2026年内贸集运运价还有望上涨。 有望维持高分红、高股息2023-24年中谷物流分红比例 88%、 90%，原因是经营性现金大量流入、资本开支减少， 2025Q1净现金超过 40亿元，分红能力强。分红有助于提升股东回报，提升上市公司 ROE。在证监会倡导高分红下，我们认为中谷物流有望维持高分红。如果 2025年分红比例维持 90%，那么按照 7月 7日收盘价计算， 股息率 10%左右。 上调 2026年盈利预测由于2024年内贸集运运价回升不及预期，并影响2025年运价， 下调2025年的预测归母净利润至 22亿元（原预测 25亿元）；租船市场有望维持高景气，上调 2026年的预测归母净利润至 24亿元（原预测 20亿元），引入 2027年的预测归母净利润为 21亿元。维持“买入”评级。 风险提示： 宏观经济波动的风险，政策风险，集装箱物流行业的季节性风险，集装箱物流运输安全风险，成本上涨风险，船舶、集装箱租赁的风险，专业人才引进和流失的风险，业务扩张导致的经营管理风险，监管事件的风险，测算结果具有主观性。

航空运力减少，轮渡客运量有望回升烟台—大连航线航空运力大幅减少，旅客有望分流到轮渡，带动渤海轮渡客运量增长。2025年2月开始，大连—烟台航线航空运力同比降幅持续扩大，5月份航班量同比下降52%、座位数同比下降40%。2025Q1该航线有4家航空公司在运营；到5月下旬，幸福航空和九元航空已经没有航班计划和航班量，东方航空和天津航空的航班量减少。同时，机票价格（最低价）已经高于轮渡（最低价）。所以部分航空旅客有望转向轮渡出行，渤海轮渡客运量有望扭转下滑趋势。开始运新能源汽车，车运量有望回升5月31日开始，渤海轮渡新投入的“绿安通”轮货滚船正式上线运营，这是烟台至大连航线首艘可以运载新能源车的滚装船。姊妹船“绿安达”轮不久也将上线。 随着新能源汽车销量增长，往来渤海海峡的轮渡车运需求在增加。渤海轮渡开通新能源汽车轮渡业务，有望带动车运量增长，车运量下滑趋势有望扭转。盈利有望增长，高股息或将持续渤海轮渡客运量和车运量有望增长，并带动收入和利润增长。2023和2024年渤海轮渡分红比例分别为99%和152%，未来有望持续高分红。一是轮渡市场比较成熟，资本开支需求较少；二是经营性现金流入充足，有息负债较少；三是证监会、国资委倡导高分红，渤海轮渡积极响应。渤海轮渡2024年分红0.89元/股，2025年中期拟分红0.4元/股。 下调盈利预测，维持“买入”评级渤海轮渡2024年运量下滑导致盈利不及预期，下调2025-26年的预测归母净利润至3.1、3.5亿元（原预测3.8、3.9亿元），引入2027年预测归母净利润为3.5亿元。维持“买入”评级。 风险提示：海上安全运输的风险，未来业务拓展与市场发展的风险，票价上涨幅度不及预期的风险，燃油补贴减少的风险，利率风险，汇率风险，股价异动风险，测算结果具有主观性。

运价上涨推动 Q1业绩高增长2025Q1，中远海控营业收入 580亿元，同比增长 20%；归母净利润 117亿元，同比增长 73%。其中，集装箱航运业务收入 559亿元，同比增长20%；净利润 118亿元，同比增长 87%，是公司业绩增长的主要驱动力。 集运业务业绩增长，主要来自运价上涨： 2025Q1集装箱航运业务的货运量为 648万 TEU， 同比增长 7.5%； 国际航线单箱收入 1311美元，同比上涨 12%，同期中国出口集装箱运价综合指数 CCFI 同比上涨 5%。 但是 4月 CCFI 同比下跌 7%，中美加关税可能抑制货运需求、拖累运价。 集运供需紊乱，静观影响美国引发的加关税已经导致跨太平洋航线货运量大幅减少， 其他航线也有影响。为了应对需求下滑， 船公司大量停航来缩减运力： 4月期间，跨太平洋航线约有 14%的运力被停航，预计 5月这一比例将上升至 18%。 受供给调整的影响， 4月份跨太平洋航线运价比较稳定。 2025Q1中远海控的跨太平洋航线收入占航运收入的 31%， 对业绩影响较大。 未来美国关税政策存在较大不确定性，且对集运需求影响大，可以等待政策明朗、 静观影响。 Alphaliner 预计 2025年全球集装箱船运力同比增长 5.7%，全球集装箱吞吐量同比增长 2.5%， 运价中枢或将回落。 码头业务盈利或有韧性2025Q1码头业务收入 28亿元，同比增长 16.1%； 总吞吐量 3575万标准箱，同比增长 7.5%，呈稳健发展态势。一季度中国外贸展现韧性，货物贸易进出口总额 10.3万亿元，同比增长 1.3%； 集装箱吞吐量 8303万标准箱，同比增长 8.2%。 虽然美国码头业务受贸易政策影响短期承压，但新兴市场业务受益于产业转移有望增长，叠加关键枢纽港的布局与国内业务的高占比，有望为公司码头业务提供稳定支撑。 上调盈利预测， 维持“买入”评级考虑到运价表现好于预期，船公司积极调整运力应对运量下滑， 上调2025-2026年归母净利润预测至 277、 203亿元（原预测 209、 137亿元）， 引入 2027年预测归母净利润 137亿元，维持“ 买入”评级。 风险提示： 全球经济增速下行，全球贸易壁垒增加，班轮公司竞争加剧，燃油价格大幅上涨， 全行业继续大量造船

多方支持外贸产品出口转内销为应对美滥施关税影响，商务部加大力度推进内外贸一体化，帮助外贸产品拓内销，指导行业协会、重点商超、电商平台发挥市场优势、渠道优势、品牌优势，与外贸企业携手并进、共渡时艰。京东将投入 2000亿大规模采购出口转内销产品，加快构建出口转内销自营体系。阿里、抖音电商、快手、盒马、唯品会、 91家纺等 10余家电商平台表示，将发挥电子商务直联供需优势，推出订单直采、外贸专区、流量支持、绿色通道、供采对接等 8方面举措，将优质外贸产品以电商速度传递到千家万户。 2018-19年快递量价增速上行2018年 7月-2019年 9月，美国对中国出口商品加征关税。 在外需增长受阻的情况下，中国扩大内需， 2019年上半年社会消费品零售总额增速上行。快递服务于国内线上商品零售，受益于扩大内需。 2018年底开始，快递行业收入增速大幅上升，快递价格从大幅下滑转为增长， 2019H1快递单量增速也有所上升。 2018年底到 2019年底，国内快递头部公司顺丰控股和中通快递的扣非归母净利润增速都有所回升。 2019H1，中通快递、申通快递、韵达股份等公司股价大幅上涨。 2025年快递量价有望再度上行2024年中国出口美国商品 3.7万亿元，国内实物商品网上零售额 13.1万亿元，即使有 1万亿元出口商品转向国内网上零售，也能带动网上零售额增长 7.6%。 2025年 1-2月，国内快递单量同比增长 22%，未来增速有望加快，并缓和快递价格下跌。2025年 2月，中国快递单价同比下跌 18%，主要上市公司的快递单价跌幅在 10%左右，处于历史跌幅较高水平，未来回升的空间较大。 截止 2025年 4月 11日， 主要上市快递公司的 PE 和PB 估值， 都处于 2017年以来较低分位数，未来或将均值回归。 下调盈利预测，维持“买入”评级由于 2024年快递价格涨幅低于预期， 而单量增速高于预期， 调整2024-25年的预测归母净利润至 41、 48亿元（原预测 41、 49亿元），引入 2026年预测归母净利润 54亿元。维持“买入”评级。 风险提示： 行业需求增速放缓，成本下降速度放缓，价格竞争激烈，人工成本大幅上涨。

聚焦主业，高ROE、高分红粤高速是广东省交通集团控股的唯一一家上市公路公司，实际控制人为广东省国资委。聚焦收费路桥业务，稳健发展。2014-23年，粤高速通行费收入呈高增态势，主要系车流量持续增长。深耕高速路网运营，营收、利润、股东权益、盈利能力等均呈现趋势上升。2016-23年，ROE中枢维持在15%左右，分红比例保持在70%左右，均处于行业领先水平。 现有路产车流量持续上升粤高速主要收费公路的车流量有望继续上升。2014-19年，粤高速旗下的高速公路车流量均呈现上升趋势，其中广佛高速、佛开高速、广惠高速的年化增速分别为10.6%、12.5%、13.5%。车流量增长主要来自经济发展，广东省的GDP增速高于全国，经营性高速公路的通行费收入增速高于收费公路，所以粤高速的通行费收入有望更快增长。未来随着广惠高速、京珠高速广珠段等改扩建完工后，有望实现车流量、收费标准齐升，带动通行费收入大幅增长。 收购/增持优质路产加速发展“参股→增持→控股”模式有望持续，主业加速发展值得期待。通过收购/增持优质路产，粤高速控股公路里程、车流量增长明显，2023年粤高速控股收费公路里程相较2014年增长223%，2023年京珠高速广珠段、广惠高速的合计车流量占比达30%，其ROE远高于公司整体水平，盈利能力突出。我们预计，粤高速有望继续收购/增持路产，一方面，政策推动下高速公路行业重组整合有望加快；另一方面，粤高速具有较大收购路产的空间，资产证券化潜力较大，同时对于优质的参股和非全资路产，未来“路径依赖”下增持的可能性较大。 盈利预测与目标价2025-2026年盈利有望持续增长。我们预测2024-2026年归母净利润分别为15.7、16.3、16.7亿元。综合DDM估值法和可比公司估值法，给予粤高速的目标价为15.57元，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：政策风险，经济环境风险，路网变化超预期，深中通道分流影响超预期，改扩建风险，测算结果具有主观性

区位优越，吞吐量高增长北部湾港在 RCEP 和东盟自贸区的核心位置，是西部陆海新通道的出海口，预计 2014-24年货物吞吐量年化增速 10%、集装箱吞吐量年化增速 23%，都高于全国增速。未来吞吐量有望持续较快增长：一是中国产业西迁，西南地区 GDP 和出口占比上升；二是川渝出口通过西部陆海新通道，经北部湾港的比例上升；三是中国与东盟的贸易占比上升，北部湾港区位优势明显。 平陆运河，带动吞吐量跃升平陆运河连通北部湾港和西江，预计 2026年底主体建成，将是西南地区最短的出海通道，有望吸引部分广西货物从珠三角港口转向北部湾港。 我们估计 2023年长洲枢纽过闸货物中， 5000万吨左右未来有望通过平陆运河运输，水水中转给北部湾港贡献近亿吨吞吐量。随着长洲枢纽货物过闸量增长， 2027年将有更多货物转向平陆运河运输。 2035年平陆运河货运量有望达到 9550万吨，水水中转有望给北部湾港带来近 2亿吨货物吞吐量。 潜在利好， 带来主题投资机会潜在政策利好、远期利润有望大增，带来主题投资机会。一是美国加关税威胁下，中国可能加大与东盟、 RCEP 国家贸易，北部湾港吞吐量有望加速增长。二是产业西迁，川渝地区出口有望更快增长，西部陆海新通道承运川渝出口货物的比例有望上升，北部湾港吞吐量有望加速增长。三是平陆运河开通，可能使北部湾港吞吐量跃升 20%。吞吐量增长使码头利用率上升，费率有望上行，北部湾港的盈利有望高增长。在盈利高增长兑现之前，预期波动可能带来主题投资机会。 盈利预测与目标价北部湾港在吞吐量较快增长的基础上， 2027-28年平陆运河有望贡献 8100万吨吞吐量；在费率小幅上升趋势的基础上， 2027-28年吞吐量跃升有望带动港口费率更大幅度上涨。我们预计 2024-28年归母净利润 11.7、 11.8、13.3、 20.5、 29.9亿元。 综合 AE 估值法和可比公司 2024年 Wind 一致预期平均 PE，取两个估值结果的平均值，给予北部湾港的目标价为 10.91元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示： 经济周期波动风险， 收费政策调整风险， 资本开支规模过大风险， 股权融资摊薄 EPS 风险，吞吐量增长不及预期风险

北方外贸最大港，业绩稳增、持续分红青岛港是山东国资控股的中国北方最大的外贸口岸，主营集装箱、金属矿石、煤炭、原油等货种的装卸及配套服务。吞吐量增速领跑行业，综合实力世界一流。2014-23年，青岛港的营业收入和归母净利润增长迅速，主要系货物吞吐量持续增长。盈利能力较强，2023年青岛港的ROE和ROA分别为13%和9.4%，在A股上市港口中居首位。青岛港现金流充裕，常年保持较高的分红比例。资产重组有序推进，液散业务具备想象空间拟收购标的聚焦液体散货业务，或将增厚公司EPS。 对比两次重组方案，青岛港最新披露的重组方案中，拟收购的标的公司数量由原来的8家降至4家（剔除5家，新增1家），剔除原因主要系标的公司经营业绩不佳、受外部客观原因影响业绩下滑、配套型资产一并调整等原因，新增原因主要系港源管道试运营至今业务发展速度较快，2023年净利润2.55亿元，同比增长59.4%。本次方案调整后，标的资产为经营业绩较优的液体散货码头相关资产，有助于增厚青岛港每股收益等核心盈利指标，保障上市公司和中小股东权益。考虑到省内其他装卸业务资产暂不具备注入条件，青岛港尚无相关资产收购计划。低估值、高ROE、高分红，投资价值凸显高回报率：要么高增长、要么高分红。增长视角，2023年青岛港ROE达13%，A股上市港口中居于首位，液散、集装箱业务有望推动公司ROE进一步稳中有升；青岛港具备较高的ROE和ROIC，兼具较低的杠杆率，如果未来适当加杠杆，ROE会进一步提高。分红视角，2018-23年青岛港分红比例均值为44%，居于行业前列，我们认为青岛港未来会维持较高的分红比例，股息率托底投资价值。 截至目前，青岛港PE（TTM）为10.5倍，在行业内处于末位，仅略高于上港集团。利率下行，永续经营模式下青岛港的贴现价值提高，投资价值凸显。调整盈利预测考虑到外贸或将承压、经济波动等因素，下调2025年预测归母净利润至55.62亿元（原预测57.56亿元），下调2026年预测归母净利润至57.78亿元（原预测59.55亿元），维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济波动的风险，对区域腹地经济发展依赖的风险，港口整合的风险，测算结果具有主观性。

低成本航司龙头，综合实力稳步提升春秋航空是国内低成本航司的先行者和领先者，主要从事航空客货运输业务及相关服务。逆势加速扩张，蓄力成长。 2019-24H1， 得益于充足现金储备和较强偿债能力， 春秋航空飞机数量累计增幅达 37%，显著高于大部分航司。 2014-19年，春秋航空的营业收入、归母净利润、 飞机数量等都呈现上升趋势，综合实力不断提高。春秋航空凭借逆势布局，疫后复苏成效显著， 2024H1， 归母净利润同比大幅增长 62%。 高 ROE 有望趋势提升，投资价值凸显航空盈利分层，春秋航空表现亮眼。 2024H1，春秋的扣非 ROE、毛利率均高于三大航。 2014-19年，春秋航空 ROE 均值为 18%，领先多数同行。增收降本减费，铸就高盈利能力。 春秋航空收入份额与运力份额高度正相关，并随之增长。 飞机引进增速较快，推动营收高增长，市场份额提升。 严格成本管控，低成本优势显著。单位费用趋势下降，进一步强化盈利能力优势。“ 市场+杠杆+治理”三因素或将共振，春秋的利润或将保持高增长、 盈利能力有望进一步提高，投资价值凸显。 周期复苏+供需逆转，赋予向上期权周期复苏+供需差释放，赋予春秋航空向上期权。中美库存周期共振，有望趋势回升。库存周期回升意味着经济复苏，一般持续 2年左右，春秋航空收入增速和毛利率有望随之回升，即迎来周期复苏。航空潜在需求随名义 GDP 增长，运力持续强约束，供需差拐点或在 2025年，有望释放丰厚利润。 一旦经济回暖或股市回升，春秋航空有望迎来“戴维斯双击”。 盈利预测与目标价2024-26年盈利有望大幅增长。随着经济复苏，在票改背景下，供需差有望带动航空利润持续数年趋势性上升。我们预测 2024-26年归母净利润分别为：26.5、33.9、39.1亿元。采用可比公司 PE 估值法，给予 20x2025EPE，目标价为 69.19元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示： 经济周期性风险，航空安全风险，航油价格波动风险，飞行员紧缺风险，汇率风险，航空政策变化风险，补贴收入风险， 股价异动风险，测算结果具有主观性。

上半年盈利环比大幅改善2024年上半年，中远海控营业收入1,012亿元，同比增长10%；归属于上市公司股东的净利润169亿元，同比增长2%；其中Q1归母净利润68亿元，Q2归母净利润101亿元，环比大幅改善。盈利大幅增长的原因是欧美提前补库存、新兴市场货量增长、红海局势持续发酵等多重因素共同作用影响，集装箱航运市场呈现需求增长、有效供给不足的局面，市场运价水平持续上涨。 集运业务：运价大涨推升业绩2024年上半年，集装箱航运业务营业收入975亿元，同比增长10%；毛利润223亿元，同比增长17%。增长来源：一是来自运价上涨，上半年上海出口集装箱运价综合指数同比上涨138%，中国出口集装箱运价综合指数同比上涨35%；二是运量增长，上半年集装箱货运量1246万标准箱，同比增长9.34%。展望下半年，全球经济呈现缓慢复苏态势、集装箱航运市场形势谨慎乐观。 码头业务：吞吐量较快增长2024年上半年，码头业务总吞吐量6986万标准箱，同比增长8%。2024年以来，中国经济延续回升向好态势，在欧美央行降息预期影响下，世界贸易处于回暖阶段，随着外需改善以及稳外贸政策持续加力，中国货物贸易进出口规模再创新高，走势持续向好。上半年，中国货物贸易进出口总值人民币21.17万亿元，同比增长6.1%，带动港口集装箱吞吐量较快增长。 上调盈利预测，维持“买入”评级考虑到运价大幅上涨、集装箱吞吐量增长，上调2024-2025年预测归母净利润至405、209亿元（原预测115、118亿元），引入2026年预测归母净利润137亿元，维持“买入”评级。 风险提示：全球经济增速下行，全球贸易壁垒增加，班轮公司竞争加剧，燃油价格大幅上涨，公司继续大量造船

铁路市场化改革，释放制度红利铁路市场化改革，铁路货运的增长潜力较大。 高铁主导铁路客运后，非高铁线路的货运能力大大增强。中共中央、国务院《关于全面推进美丽中国建设的意见》要求：到 2035年，铁路货运周转量占总周转量比例达到 25%左右，而 2023年仅为 14.7%。 二十届三中全会《决定》要求： 推进能源、铁路等行业自然垄断环节独立运营和竞争性环节市场化改革。 铁路货运市场化改革，有助于降低交易成本、 吸引更多货物，释放制度红利。 主动发掘需求，特种箱业务高增长铁龙物流积极开拓特种箱业务，保有量和发送量持续增长，带动收入和利润较快增长。 2018-2023年， 铁路特种箱业务收入年化增速 8%，毛利润年化增速 14%，毛利率累计提升 6个百分点。 罐箱价值更高，发送量占比上升带动单箱利润上升；罐箱周转速度加快，意味着需求较好、运价较高，带动特种箱业务毛利率上升。铁龙物流立足发展特种箱装备谱系化，加大各类铁路特种箱的投资投放，聚焦千万级白货细分市场开发，未来特种箱保有量和发运量有望继续较快增长。 “公转铁”推动铁路货运份额上升“公转铁”推动铁路货运份额上升，但是也面临价格竞争的压力。铁龙物流依托沙鲅铁路开展铁路货运和临港物流业务。 2006-2016年铁路货运份额下降，铁龙物流的货运量随运输需求、铁路运能扩张波动。2017-2020年“公转铁”政策，推动营口港的铁路货运份额从 2016年的 11%，回升到 2020年的 28%。 2018年开始“承运清算”，进一步推动铁龙物流的铁路货运收入和毛利增长。但是铁路货运面临公路运输的竞争，当运输需求下滑时，铁龙物流的货运收入和毛利也下滑。 盈利预测与目标价2024-2026年铁龙物流的盈利有望持续较快增长。铁路特种箱业务积极购置集装箱、结构改善、周转加快，带动盈利较快增长；铁路货运和临港物流业务可能继续下滑。预测 2024-26年 EPS 为 0.41、 0.45、 0.53元，同比增长 13%、 12%、 17%。 综合 AE 估值法和可比公司 2024年 Wind一致预期 PE，给予目标价 7.45元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示： 大宗散货运输需求下降风险，特种箱减值风险，铁路行业政策变化风险，地产项目存货跌价风险， 供应链管理业务客户集中度过高风险

琼珠海峡客滚运输在高基数之下仍保持稳健增长24年上半年，琼州海峡客滚运输进出岛客运量1139.6万人次、车运量320.5万台次，同比分别增长8%、7%，今年以来琼州海峡客流整体保持稳健增长。从市场份额来看，24年上半年，海安航线客流量占比75.0%、车流量占比84.4%，今年海安航线与粤海铁航线市场份额与去年基本持平。展望来看，2025年海南有望实现全网封关运作，各项税收政策叠加，将进一步释放内陆市场对海南的服务性消费需求和投资需求。琼州海峡作为陆岛经济交流的重要通道，客滚运输市场有望保持长期增长。 新海港客运枢纽投产，公司港口运量和收入有望高速增长新海客运枢纽投资规模14.5亿元，建筑面积8.3万平方米（其中商业出租面积约0.5万平方米），通过能力旅客3500万人次/年，车辆560万辆次/年，通过客运枢纽廊桥可以直接抵达12个港口泊位。客运枢纽于23年11月29日正式投入运营，公司港口运量和收入有望高速增长：1）公司车客流量增加与运输能力提升，新海客运枢纽作为海南自贸港封关运作的重要配套设施和琼州海峡港航一体化的重点项目，其建成后将极大地提升水运服务保障能力和旅客通关效率，公司有望进一步拓展市场份额。2）多元商业收入增加，新海客运枢纽增加了商业面积，可为公司提供店铺出租及广告位出租等多元商业收入；截至24年5月底，枢纽店铺签约面积接近七成。 近五年现金分红比例约70%，24年股息率预计3.4%公司近几年均保证了较高的现金股息分派比例，近五年现金分红比率约为70%。在未有大额资本开支的情况下，公司仍然有意继续保持较高的现金股息分派比例，与全体股东分享公司的发展成果。按照70%的分红比例，以及我们关于公司24年的盈利预测计算，公司24年股息率预计为3.4%。 引入26年盈利预测，维持“买入”评级基于新海客运综合枢纽的投产，公司成本相应增加，利润水平略有下降，以及琼州海峡客流稳健增长趋势，我们下调24-25年盈利预测，引入26年盈利预测，预计24-26年公司有望实现归母净利润5.49、6.63、7.49亿元（24-25年前值为6.48、8.20亿元），对应PE为20x、17x、15x，维持“买入”评级。 风险提示：自贸港建设不及预期；车客流量增长不及预期；人工成本大幅上涨

京沪高铁：中国高铁核心资产公司主要经营铁路运输业务，按产品可分为客运业务和路网服务两大业务。 公司拥有京沪高速铁路和京福安徽公司下辖的合蚌客专、合福铁路安徽段、商合杭铁路安徽段、郑阜铁路安徽段共2500km铁路，均为设计时速350km/h的高标准高速铁路，是我国东部高铁大动脉和“八纵八横”高铁网重要组成部分。 客运业务：高峰期运力仍有提升空间，浮动票价释放潜在需求公司客运业务收入来自于京沪高铁本线上开行的动车组列车，公司委托沿线铁路局为乘坐担当列车的旅客提供高铁运输服务并收取票价款。京沪高铁具备高时速、高准点率、近市区三重优势。1）量：本线旅客运送量增长遭遇瓶颈，客运业务收入增长缓慢，其主要原因是跨线列车开行数量的增加导致本线区间旅客分流。我们认为在上座率高的高峰时段仍可通过增加长编组列车占比、提速等方式增加运力供给，满足高峰期旅客的溢出需求。 2）价：随着我国高铁动车票价市场化改革持续推进，京沪高铁票价总体呈上涨趋势，浮动票价机制的实行使得乘客需求通过价格机制得到有效引导，可释放淡季旅客出行的潜在需求。 路网服务：新建线路接入持续引流，京福安徽盈利在望路网服务业务是指其他铁路运输企业担当的列车在京沪高铁及子公司京福安徽控制的高速铁路上运行时，向其提供线路使用、接触网使用等服务并收取相应费用的业务。1）量：跨线列车开行量的快速增长使得公司路网服务收入增长强劲，京福安徽线路列车运行里程增速快于京沪高铁跨线列车运营里程成为公司业务新的增长点。新建交叉线路的接入为公司带来业绩增量，未来虽会有平行线路建成通车但总体分流效应小于引流。2）价：国铁集团掌握路网服务收费标准定价权，调价频率低，预计短期内不会调价。 首次覆盖，给予“增持”评级。 我们预计2024-2026年京沪高铁收入分别为429.9/454.9/482.3亿元，同比增长5.7%/5.8%/6.0%；归母净利润132.6/147.7/164.1亿元，同比增长14.8%/11.4%/11.1%；对应EPS分别为0.27、0.30、0.33元/股，PE分别为20x、18x、16x。基于PEG估值，公司对应目标价为6.07元/股，给予“增持”评级。 风险提示：宏观经济风险；政策法规风险；运输安全风险；新增线路分流影响；空铁竞争加剧风险；跨线列车开行量不及预期；公司所涉仲裁尚未裁决风险。

内贸集运龙头，高 ROE、 高分红中谷物流是中国内贸集运龙头企业， 提供以集装箱水运为核心的多式联运服务。2014-2022年，中谷物流的收入和利润大幅增长， 2017-2023年，中谷物流的运力规模增长迅速。 2023年，受内、外贸运价下降的影响，收入与利润出现阶段性下滑。 2014年以来， 中谷物流盈利呈现高增长，ROE 在 15%以上，经营性现金流良好，分红比例显著提高， 2023年中谷物流分红比例高达 88%。 国际集运涨价，带动内贸运价上涨2024年国际集运运价上涨，有望带动内贸集运运价上涨。历史上国际集运运价和中国内贸集运运价具有相关性，原因是集运需求正相关、运力供给能相互调配。中国主要港口外贸和内贸的集装箱吞吐量增速往往同向波动。当外贸集运运价上涨时，内贸集装箱船可以开行国际航线，实现运力调配，反之亦然。 我们预计 2024年下半年内贸集运运价有望上涨：一是外贸运价带动，二是季节性回升，三是需求周期复苏。但是预计内贸集运运价涨幅低于外贸集运，因为内贸干散货运输的拖累作用。 租船业务盈利有望大幅上升集装箱船租金大幅上涨，中谷物流的租船业务盈利有望大幅增加。 2023年底以来，集装箱船租金接近翻倍。中谷物流或将更多的集装箱船出租给国际班轮公司，盈利有望增加。考虑到 4600TEU 大船已经全部交付，2024年租船运力规模有望大幅超过 2022年。如果中谷物流 1900TEU 及以上的集装箱船全部出租，那么租金上涨 1万美元/天， 或将带动租船毛利增加10亿元左右。 盈利预测与目标价2024-2025年盈利有望大幅回升。随着外贸集运运价上涨，内贸集装箱船有望以较高租金租给国际班轮公司，获得较高利润；同时导致内贸集装箱船运力减少，运价有望上涨、盈利有望改善。 综合 DDM 估值法和可比公司 2024年 Wind 一致预期 PE，取两个估值结果的平均值，给予中谷物流的目标价为 12.40元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示： 宏观经济波动的风险，政策风险， 集装箱物流行业的季节性风险， 集装箱物流运输安全风险， 成本上涨风险， 船舶、集装箱租赁的风险，专业人才引进和流失的风险， 业务扩张导致的经营管理风险， 监管事件的风险， 测算结果具有主观性。

2023 年底以来，国际集运运价大幅上涨，有望带动多用途船租金滞后上涨。 2023 年 12 月到 2024 年 6 月初，上海出口集装箱运价总指数SCFI 上涨 215%， 国际集运景气度大幅上升。多用途船可以装载集装箱，货物平均运价水平有望上升。回顾 2020-2022 年，多用途船租金滞后于国际集运运价和集装箱船租金上涨， 涨幅也偏低。 所以我们预计2024 年多用途船租金也将滞后于集运运价上涨。多用途船 37 艘，盈利弹性较大截止 2023 年底，中远海特拥有 37 艘多用途船。如果平均租金上涨 1 万美元/天，那么全年净利润有望增加 7 亿元左右。 2022-2023 年中远海特多用途船的期租水平分别为 2.5 和 1.4 万美元/天， 2024 年有望随集运涨价而回升。 如果重吊船、纸浆船也装载部分集装箱货物，那么也将享受到集运运价上涨带来的盈利弹性。三年运力或近翻倍，盈利有望上行根据 Clarkson 统计的船舶交付计划， 2024-2026 年中远海特将接收大量的新造纸浆船、汽车船、重吊船，新造船运力有望达到 431 万载重吨。 2023 年中远海特的 7 种船型的总运力 469 万载重吨， “十四五”期间计划退役老旧船 50 万载重吨（ 2021-2023 年无退役）， 所以 2026 年总运力有望达到 850 万载重吨， 较 2023 年接近翻倍。 如果各船型维持2023 年景气度，那么运力增加有望带动盈利上行。维持盈利预测，维持“买入” 评级由于 2024 年上半年多用途船租金比较稳定， 维持 2024-2025 年预测归母净利润为 13.5、 16.9 亿元， 引入 2026 年预测归母净利润为 19.6 亿元； 考虑集运涨价带来的盈利弹性， 维持“买入”评级。 风险提示： 红海通行恢复正常导致有效运力增加，全球经济增速下滑， 各国贸易冲突加剧， 船舶加速航行，新造船大量交付。

集运涨价，集装箱价格上涨2023年底以来，国际集运运价大幅上涨，有望带动集装箱价格上涨。 2023年12月到2024年6月初，上海出口集装箱运价总指数SCFI上涨215%，国际集运景气度大幅上升，港口出现集装箱短缺。2023年12月初到2024年6月初，中国20英尺和40英尺高箱的二手箱价格分别上涨12%和49%，新造箱价格分别上涨14%和8%。回顾2020-2022年，集装箱价格伴随着国际集运运价上涨，但涨幅偏低。所以我们预计2024年集装箱价格将随着集运运价上涨。 外贸复苏，集装箱产量有望翻倍预计2024年全球集装箱产量有望翻倍，2025年继续增长。2023年下半年开始外贸复苏，欧美商品进口增速回升，东亚部分地区出口增速大幅回升，中国港口集装箱吞吐量增速上升，带动集装箱使用需求增长。中国集装箱产量与库存周期相关，2024-25年库存周期有望上行，带动集装箱产量增长。Drewry预期2023-2025年全球集装箱产量233、460、550万TEU，2023Q1开始产量逐季回升，2024Q1已经达到114万TEU。 造箱行业复苏，盈利有望上行中远海发的集装箱制造业务量价齐升，盈利有望上行。2024Q1中远海发的集装箱制造业务全球市场份额27%，我们预计2024年产量120万TEU左右，高于2022年。随着集装箱价格上涨，我们预计中远海发的集装箱制造业务毛利率将上升。但是我们预计2024年集装箱制造均价或将低于2022年，毛利率也或将低于2022年。 下调盈利预测，维持“买入”评级由于美元利率维持高位、财务费用超预期，下调2024-2025年预测归母净利润至24.8、36.9亿元（原预测36.7、50.5亿元），引入2026年预测归母净利润为38.1亿元；考虑集装箱涨价带来的盈利弹性，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济风险，国际贸易再度下滑，钢材等原材料价格大幅上涨，集装箱租赁价格下降，投资的银行利润大幅下降，信用风险，国内外利率上升，测算结果具有主观性。