2024年 8月 20日， 盛航股份发布 2024年半年报。 2024H1公司实现营收 7.08亿元， 同比+22.36%； 归母净利润 0.97亿元，同比+10.48%； 扣非归母净利润 0.88亿元， 同比+1.77%； 其中，2024Q2营收 3.31亿元， 同比+15.31%； 归母净利润 0.50亿元， 同比+17.29%； 扣非归母净利润 0.42亿元， 同比+1.82%。 投资要点: 内外兼营对冲内贸景气度下行， 外贸驱动收入增长内贸景气度偏弱的背景下， 公司积极通过船舶内外贸兼营的策略平衡运力布局， 截至 2024H1公司除 5艘外贸化学品船合共 5.97万DWT 外， 另有 10艘内贸转外贸运营的船舶。 外贸成为增长强驱动，2024H1内贸化学品、 内贸成品油、 外贸化学品收入分别为 3.73亿元、 0.43亿元、 2.93亿元， 同比分别-11.08%、 -13.20%、 +165.80%； 毛利率分别 31.79%、 19.85%、 31.12%， 同比-4.40pct、 +14.95pct、+31.12pct。 并购海昌华落地， 内外贸双轮扩张延续公司已于 2024年 6月受让取得海昌华 44.87%的股份，截至 2024H1共持 53.06%股权。 股权、 产能并购并进下， 截至 2024H1公司（含海昌华） 内贸化学品船 34艘， 总运力 20.86万载重吨； 内贸成品油船 13艘， 总运力 13.07万载重吨； 外贸化学品船舶 5艘， 总运力5.97万载重吨。另在手订单共在建船舶 6艘， 总运力 5.74万载重吨，包括新建 1.3万载重吨外贸化学品船及两艘合计 2.3万载重吨内贸化学品船/成品油船。 静待内贸需求回暖， 多元布局打开长期空间外贸高景气、 内贸周期筑底温和修复， 需求侧大幅下行风险或已出清， 公司通过内外贸兼营的形式对冲需求下行风险， 产能爬坡推动业绩逐季兑现； 长期来看， 公司逆势整合并购， 内外贸双轮扩张路 径清晰， 液氨水路运输、 公路运输、 贸易经营、 仓储领域四位一体布局的推进有望进一步打开成长空间。 盈利预测与投资评级 我们预计盛航股份 2024-2026年营业收入分别为 14.78亿元、19.24亿元与 21.19亿元，同比分别+17%、30%、10%； 归母净利润分别为 2.07亿元、 2.69亿元与 3.20亿元， 同比分别+14%、 +30%、 +19%； 对应 PE 分别为 12.02倍、 9.27倍与7.78倍， 维持“买入” 评级。 风险提示 化工需求不及预期； 生产事故； 整合并购不及预期； 重大政策变动； 海外市场风险及汇率风险。

公司计划以 5.8 亿元人民币现金收购海昌华 70.1441%的股权。此次收购旨在扩大公司运力规模和提升市场占有率，完善公司运力结构。通过这次收购，公司将增强在国内沿海和长江中下游成品油及化学品运输领域的能力，进一步拓展业务，提升市场竞争力。 标的公司海昌华的财务状况良好，收购溢价相对较低。标的公司海昌华目前拥有 4 艘内贸化学品船舶和 8 艘内贸成品油船舶，总运力达 10.06 万吨。2023年，海昌华实现营业收入约 3.86 亿元，扣除非经常性损益后的净利润为 0.21亿元，年度净亏损为-0.32 亿元。截至 2023 年底，海昌华的净资产为 6.14 亿元。海昌华资产账面价值 7.32 亿元，评估价值 9.45 亿元，评估增值 2.12 亿元，增值率 29.02%。负债合计为 1.18 亿元。其中主要是固定资产（船舶）产生重估增值，也符合目前市场情况。海昌华基于评估基准日的股东全部权益价值为 8.27 亿元。同时交易对价中也包含收购方以 300 万元/艘收购目标公司运力置换取得的四艘成品油运输新增运力，合计 1,200 万元。 预计收购完成后，公司运力显著提升。通过此次收购，公司运力大幅提升，预计将提升 33%。截至 2024 年第一季度，公司控制运力 40 艘，合计 29.88万载重吨(24 艘从事内贸化学品运输，14 艘从事外贸化学品运输，2 艘从事油品业务)；并表海昌华后，运力提升至 52 艘，39.88 万载重吨，运力增幅为33.4%（并未计算运力置换的影响）。伴随优质经营管理团队入驻，相信海昌华船舶盈利能力提升。 Q2 化学品运输景气程度保持稳健，安德福方面继续推进智慧仓储项目，中长期成长可期。2024 年第二季度，化学品运输市场景气保持稳健。为匹配船舶和货源，盛航股份加速调整油品船舶，开展外贸化学品运输业务。海昌华船队中有 8 艘油品船，盛航股份计划根据市场需求灵活调配，以最大化资源利用，提升运营效率和竞争力。 投资建议：1）收购完成使公司运输化学品业务运力提升；2）交易架构较为简单，资产评估溢价幅度较低。考虑到并表影响，预计 24/25/26 年业绩达到2.36/2.87/3.38 亿元，业绩增速约为 30%/21%/18%。维持“强烈推荐”评级。 风险提示：收购事项不及预期、下游需求低迷、重大安全事故等

事件： 盛航股份 公布 2023年年度报告以及 2024年第一季度报告。 2023年公司实现营业收入 12.6亿元，较上年同期增长 45.3%，其中，实现化学品运输收入11.4亿元，较上年同期增长 52.8%，占比达 90.7%；实现油品运输收入 1.2亿元，较上年同期增长 33%，占比为 9.2%。 2023年全年公司实现归母净利润 1.8亿元，归母净利率为 14.4%，较 22年下降 5pp。 2024年一季度公司实现营收3.8亿元，同比增长 29.3%，实现归母净利 0.5亿元，归母净利率为 12.5%。 内贸危化运输稳中有升，外贸业务不断拓展。 2023年度实现内贸液体化学品水路运量 497万吨，较上年同期增长 5.1%，公司在国内沿海散装液体化学品水路运输领域的市场占有率稳中有升。 2023年度实现内贸油品水路运量 59万吨，较上年同期增长 7.7%，公司在内贸成品油水路运输的服务能力进一步增强；公司持续扩大在国际危化品运输业务中的运力投放，公司外贸业务运输航线不断向东南亚、东北亚、印度区域拓展， 2023年全年实现外贸危险品运量合计 121万吨，较上年同期增长 2462.5%，公司在外贸液体危险品运输市场中的竞争力大幅提升。 行业整体运力有序增长，公司运力结构不断优化。 截至 2023年末，沿海省际化学品船（含油品、化学品两用船）共计 292艘、 149.2万载重吨，较 2022年底增加 5艘、 9.3万载重吨，吨位增幅 6.6%，宏观调控下，行业整体运力有序增长。公司通过新增运力申请及购置市场存量船舶的方式逐步扩大运力规模，截至2023年末，公司控制的内外贸船舶共 40艘（含购置丰海海运正在办理交接改造但尚未投入营运的 3艘船舶），总运力 29.9万载重吨，其中内贸化学品船 29艘，总运力 18.1万载重吨，市占率约为 12.1%；成品油船 6艘，总运力 5.8万载重吨；外贸化学品船舶 5艘，总运力 6万载重吨。 盈利预测与投资建议。 考虑到公司积极开拓新客户，同时扩大现有船队规模，我们认为未来公司业务收入有进一步上涨空间；公司完善的运输网络，满足客户需求同时能够有效降低运营成本，预计公司 2024/25/26年归母净利润分别为 2.5、 3、 3.5亿元， EPS 分别为 1.44元、 1.75元、 2.04元，对应 PE 分别为 12x、 10x、9x。 2024年可比公司平均 PE 为 16倍，给予公司 24年 15倍 PE，对应目标价21.6元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示： 化工行业波动风险、安全运营和环境保护风险、经营成本上升风险等。

核心观点：盛航股份发布23年年报及24年一季报：23年公司实现营收12.61亿元，同比+45.30%；实现归母净利润1.82亿元，同比+7.68%。分业务看，内贸化学品、外贸化学品、油品运输23年分别实现营收8.10/3.33/1.15亿元，同比增速分别为+8%/+1196%/+33%，毛利率分别为37%/22%/18%。 内贸运价回暖，外贸景气内贸船转外贸，叠加新产能投放，4Q业绩表现亮眼。2023Q4公司实现营收3.84亿元，同比+51.53%；实现归母净利润0.66亿元，同比+90.49%；实现扣非归母净利润0.60亿元，同比+74.53%；单季净利率为19.17%，环比提升7.74pp。 2024年一季度因红海局势紧张，外贸延续强势表现。据公司财报，2024Q1公司实现营收3.78亿元，同比+29.27%；实现归母净利润0.47亿元，同比+4.12%；实现扣非归母净利润0.46亿元，同比+1.72%。 内外贸灵活切换缓释风险，产能稳步扩张筑底成长，看好内贸景气回暖、外贸高景气带给公司的成长机遇。2023年在面对化工行业景气下行阶段，公司灵活的运力投放能力已得到验证。且2024开年以来，公司购置丰海海运的多条船舶已陆续投产，运力规模得到进一步的补充。 未来在内贸景气回暖、外贸高景气背景下，公司有望凭借灵活有效的运力切换能力，叠加产能扩张所带来的规模效应，充分挖掘内外贸市场的运营价值，进而实现业绩的持续释放。 盈利预测与投资建议：预计公司24-26年EPS分别为1.35、1.68、2.07元/股。看好内外贸并进，产能快速扩张带给公司的成长机遇。给予公司24年15倍PE估值，对应合理价值20.25元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：需求波动风险，产能扩张不及预期，运力调控政策风险等。

2023年实现营收 12.61亿元，同比增长 45.3%；归母净利润为 1.82亿元，同比增长 7.68%；其中 Q4实现营收 3.84亿元，同比增长 51.5%；归母净利润为0.66亿元，同比增长 90.5%。 2024Q1实现营收 3.78亿元，同比增长 29.3%，归母净利润为 0.47亿元，同比增长 4.1%。 23年化学品运输市场景气度整体走弱，但是于 Q4实现底部复苏。 23年内贸化工市场受上游能源高价和下游弱需求的叠加影响，前三季度运价整体呈现前高后低趋势（跌幅为 21%），公司因此把部分内贸运力转向外贸，但伴随化工产业链整体回暖，内贸化学品运价于 Q4呈现底部复苏趋势，以大连-东莞为例（3000t），运价从底部修复 10%左右。 24年 Q1运价基本维持平衡。 23年化学品运输收入为 11.4亿元，同比增长 52.8%。 化学品运输毛利达到3.75亿元，同比增长 27%，毛利率达 32.8%，环比减少约 6.6pcts（外贸化学品运输毛利率约 22%，对整体毛利率有所拖累） 。 成品油方面， 23年内贸运输景气度提升，毛利率明显上行。 23年成品油运输收入为 1.15亿元，同比增长 33%。 23年公司内贸成品油航运总量达到 59万吨，同比增长 7.7%，核算单吨运价为 195.3元/吨，同比增长约 22%。 23年内贸成品油运输行业景气度提升，经营稳健，毛利达到 0.21亿元，同比增加 0.13亿元，毛利率为 18.5%，同比提升约 10pcts。 因船队规模提升及融资规模扩张， 23年公司三费提升较为明显。 其中管理费用同比提升约 0.11亿元，财务费用提升约 0.39亿元。公司净利率为 15.8%，同比减少 4.1pcts。 24Q1公司化学品业务持续向好，营收及毛利增长均超 25%。 一季度公司毛利达到 1.28亿元，同比增长 26%，毛利率为 33.8%，环比提升约 2pcts，同比提升约 1.3pcts；公司船队扩张使得规模效益有所提升。费用方面同比增长明显，财务费用增加 0.1亿元，研发增加了约 400万元； 24Q1净利率为 16.4%，同比提升约 0.3pcts，环比下降约 2.8pcts。 Q1船舶运力有所提升但收入确认低于预期，我们看好 Q2业绩释放。 投资建议： 1）行业运价底部修复，同时供给端仍面临强监管，龙头公司扩张优势明显，有望形成市占率提升的良性循环； 2）如收购顺利，公司有望实现从龙二到龙一的跨越； 3）公司未来持续开拓外贸市场及新兴品类运输。 Q1业绩虽然低于预期，但看好 Q2运量规模持续提升。预计 24/25/26年业绩达到 2.4/2.9/3.4亿元，对应 24年业绩 PE 仅为 12.2x，维持“强烈推荐” 评级。 风险提示： 收购事项进展不及预期、下游需求低迷、重大安全事故等

行业高门槛成就高盈利沿海危化品运输准入门槛高，行业供需紧平衡，企业盈利能力强。沿海液货危险品运输受到严格管制，经营企业和营运船舶均需取得液货危险品水上运输业务经营许可。市场新增运力主要来自新增造船运力，而该运力规模和指标分配每年由交通部批准。2014-2022年，沿海省际化学品船运力年化增速3.5%，远低于运量年化增速9.2%。行业供给偏紧导致头部公司的ROE和ROIC都在10%以上，盈利能力较强。 周期性弱，船舶价值稳定石化行业产能释放带动运输需求增长，而运力供给严格管控，所以内贸化学品船运价相对稳定。从2017年以来的市场运价波动看，周期性较弱，波动幅度较小，稳定性较强。同时，盛航股份和兴通股份与大型石化企业建立了良好的合作关系，与货主签订COA合同能覆盖多数运力，使公司实际运价保持稳定。稳定的运价带来较稳定的船舶盈利，使船舶价值也比较稳定。因此，船舶价值适合作为公司合理估值的锚。 市值已经低于重置价值内贸化学品船具有特许经营权，账面价值可能低于重置价值。我们搜集了近一年的内外贸化学品船、油船的交易价格数据，据此对盛航股份和兴通股份的每艘船进行价值重估，比较评估价值与固定资产账面价值，计算现有船队的增值金额，确定船队和公司整体的重置价值。比较重置价值和市值，发现盛航股份的市值是重置价值的80%左右，兴通股份的市值是重置价值的100%左右，说明盛航股份市值或被低估，有向上修复的空间。 下调盈利预测，维持“买入”评级盛航股份的船舶运力持续增加，但是2023年内外贸危化品船运价下跌拖累业绩，2024年运价有望回升。因此下调2023-2024年的预测归母净利润至1.75、2.72亿元（原预测2.86、3.98亿元）；2025年内贸化学品航运有望保持高景气，引入2025年预测归母净利润3.45亿元。维持“买入”评级。 风险提示：化工品产量波动，国内化学品出口不及预期，危化品运输出现安全事故，燃油价格大幅上涨，测算具有主观性仅供参考。

中长期来看，危化品运输行业竞争壁垒较高，行业运力受严格管控；公司深度绑定大客户，业务具有较强稳定性；公司并表安德福能源，液氨运输具备较强的成长性。的成长性。 内贸化学品航运市场领导者，深入绑定大客户。盛航股份主营国内沿海、长江中下游液体化学品及成品油水上运输业务，为国内液体化学品航运龙头企业之一。公司与中石化、中石油、中化集团、恒力石化、浙江石化等大型石化生产企业形成了良好的合作关系。公司主营业务中化学品运输收入贡献占比为91%（COA货源占比70-80%，近年来毛利率稳定在40%），油品运输收入占比为8%。截至23年前三季度，受化工产业链景气下行影响，公司归母净利润为1.17亿元，同比下降13.47%。截至2023年12月，公司控制的内外贸船舶合计38艘，其中内贸化学品船28艘，成品油船5艘，外贸化学品船舶共5艘，总运力28.89万吨。公司2023年上半年实现内贸液体化学品水路运量248.83万吨，较上年同期增长4.48%；实现液氨运量30.95万吨，其在液氨公路运输业务领域中的服务能力和竞争力水平持续提升。 国内石化产业链蓬勃发展，化学品航运供给端长期受限。需求端：化学品运输行业量价保持相对稳定；环保压力驱动下液氨运输量增速较快。2023年上半年受到地缘政治、国际油价波动影响石化企业消费疲软，但下半年主要产品开工率有边际好转。在全球减碳的大背景下，2023年预计仍为合成氨新增产能集中投产期，而部分落后产能已基本淘汰到位，市场货源的运输需求预计将相应增加。供给端：行业处于特许经营赛道，产能投放面临较高壁垒。伴随交通运输部对沿海化学品航运行业监管要求日益严格，预计未来行业供给端严格受限的趋势将会持续。由于公司管理团队优秀，对于运输安全把控较好，同时和大客户合作持续深入，因此运力供给得以快速增长，形成发展的良性循环。公司近3年总运力分别为14.37/20.1/28.89万载重吨，CAGR达41.8%。 投资建议：中长期来看，液体危化品航运行业竞争壁垒较高，同时石化终端需求实现底部复苏，头部企业集中度持续提升；盛航股份安全管理能力较强，并可以持续通过并购实现运力有序扩张，具备较强的成长性。我们预计公司2023-2025年营收同比增长36%、24%、19%；归母净利润分别为1.66、2.37、2.90亿元，同比分别增长-2%、43%、23%。对应2024年盈利PE为9.2x，估值相对较低，维持“强烈推荐”评级。 风险提示：

事件: 2023年 10月 30日盛航股份发布 2023年三季度报告： 2023年前三季度，公司实现营业收入 8.78亿元，同比增长 42.74%， 完成归母净利润 1.17亿元，同比下降 13.47%。 完成扣非归母净利润 1.15亿元，同比下降 13.64%。 其中公司 2023Q3实现营业收入 2.99亿元，同比增长 34.29%，环比增长 4.19%，完成归母净利润 0.29亿元，同比下降 35.49%，环比下降32.49%。 完成扣非归母净利润 0.28亿元，同比下降 35.61%，环比下降30.85%。 投资要点: 需求温和复苏，投资收益亏损导致业绩低于预期2023Q3，公司实现营收 2.99亿元，同比增长 34.29%，环比增长4.19%，收入实现同环比双增。收入端的变化符合公司产能持续扩张以及行业回暖的趋势。进入下半年化学品开工率开始回升，以 PX 为例， 2023Q3日平均开工率为 79.68%，同比提升 1.98pcts，环比提升 6.71pcts，开工率的回暖带动液体化学品水运需求略有提升。但三季度公司投资收益拖累公司业绩， Q3该板块亏损了 930万元，Q2为+533万元， 环比 Q2下降 1463万元，该因素导致公司完成归母净利润 0.29亿元，同比下降 35.49%，环比下降 32.49%，业绩低于我们预期。 内外贸并进，产能扩张持续推进2023年 10月 20日，公司发布公告，拟向丰海海运购置船名为“丰海 29”轮的一艘内贸化学品船舶以及船名为“丰海 17”轮、“丰海21”轮两艘外贸化学品船舶 100%的所有权，公司运力将进一步提升。 截至 10月 20日，公司今年新购买船舶 11艘，其中内贸化学品船 5艘共计 30629.33载重吨，外贸化学品船 5艘，共计 59653.29载重吨，成品油船 1艘，运力为 7244载重吨。目前新购买的 11艘船中已有 6艘投入运营，剩下 5艘船舶预计将会陆续投入运营。公司产能持续扩张，市占率有望持续提升。 开工率边际修复，静待景气回暖进入 10月份以来，化学品开工率总体稳定并略有回暖，以 PX 为例，截至 10月 27日， 10月份日均开工率为 80.06，较 9月环比提升0.28pcts。向后展望，随着公司新购买以及自建船舶的投入运营， 公司内外贸化学品运输业务预计将得以快速拓展，内贸需求的复苏有望消化公司新增内贸运力；与此同时，外贸船舶的投入将进一步增强公司的国际运营能力。 内外贸双轮驱动下，公司业绩有望步入修复阶段，静待景气回暖。 盈利预测和投资评级 考虑宏观景气度的影响， 我们调整本次盈利预测，预计盛航股份 2023-2025年营业收入分别为 11.97亿元、16.82亿元与 19.32亿元，归母净利润分别为 1.69亿元、 2.55亿元与 3.34亿元，对应 PE 分别为 17.26倍、 11.45倍与 8.72倍。 进入四季度行业景气度边际修复， 静待公司产能爬坡业绩修复，维持“买入”评级。 风险提示 政策变化、需求增长不及预期、产能扩张不及预期、收并购风险、化学品运输安全风险。

2023年10月30日，盛航股份发布2023年第三季度报告。2023Q1-Q3公司实现营业收入8.8亿元，同比上升42.7%；实现归母净利润1.2亿元，同比下降13.5%。其中Q3公司实现营业收入3亿元，同比上升34.3%；实现归母净利润0.3亿元，同比下降35.5%。 经营分析业务规模扩大，营收同比增长。2023Q3公司营收同比增长，主要系业务范围及规模扩大所致。公司持续并购船舶扩大运力规模，根据过往公告，截至2023H1公司控制的内外贸船舶达已37艘（含已购置但未投入运营的船舶），总运力27.92万载重吨，较年初增长39%。此外公司另有在建船舶3艘，总运力1.5万载重吨，包括3720载重吨油化两用船（运力置换），5050立方米液化气船（非乙烯船）以及7450载重吨化学品船。 3Q3毛利率同比下降，费用率同比上升。2023Q3公司实现毛利率31.8%，同比下降3pct。费用率方面，2023Q3公司期间费用率为15.4%，同比上升1.1pct，其中销售费率为0.4%，同比下降0.1pct；管理费用率为7.1%，同比下降0.1pct；研发费用率为2.1%，同比下降0.8pct；财务费用率为5.8%%，同比上升2.1pct。2023Q3公司实现投资收益-930.3万元，同比下降365.7%。由于毛利率同比下滑，费用率同比上升，叠加投资收益大幅下降，2023Q3公司归母净利率为9.6%，同比下降10.4pct。 化学品船舶买三卖二，安德福能源发展将并表。公司10月19日公告拟向丰海海运购置1艘内贸化学品船舶以及2艘外贸化学品船舶，购置总价款合计人民币1.99亿元。为优化外贸化学品船舶资产结构，提升外贸化学品船队的整体运营效率，10月30日公司公告下属二级全资子公司拟出售2艘外贸化学品船舶100%所有权，交易价格分别为1179万美元和2301.5万美元。9月8日，公司公告拟收购安德福能源发展2%的股权，持股比例升至51%，收购对价为500万元，收购完成后安德福能源发展将纳入公司合并报表范围。上述变动将进一步扩大公司业务规模，增加业绩来源。 盈利预测、估值与评级考虑到今年以来需求较弱，下调公司2023-2025年归母净利润预测至1.8亿元、2.7亿元、3.6亿元（原2.2亿元、3.1亿元、4亿元）。维持“买入”评级。 风险提示化工行业波动风险，安全运营风险，政策监管风险，并购不及预期风险，股东和董监高减持风险。

事件公司近日发布 2023 年中报，实现营业收入 5.79 亿元，同比增47.5%，归母净利润 0.88 亿元，同比增-2.6%，EPS 为 0.51 元。 点评公司十余年经营液货危险品运输业务，逐步覆盖渤海湾、长三角、珠三角、北部湾等国内主要化工生产基地。随着公司国际业务的发展，运输航线不断向东南亚、东北亚等区域拓展。目前已是国内液体化学品航运龙头企业之一。 截至 2023 年 6 月 30 日，公司控制的船舶合计 37 艘（含购置正在办理交接改造手续的 6 艘船舶），总运力 27.9 万载重吨，其中内贸化学品船 27 艘，总运力 17.2 万载重吨；成品油船 5 艘，总运力 5.1 万载重吨；外贸化学品船舶 5 艘，总运力 5.7 万载重吨。另有在建船舶3 艘，总运力 1.5 万载重吨。公司主营业务，以水路运输的危化品和油品为主。报告期内，主要业绩拆分如下：>> 化学品运输收入 5.3 亿元，较上年同期增长 59.5%；此项收入占总营收为 91.5%。其中，内贸液体化学品水路运量 248.8 万吨，较上年同期增长 4.5%;>> 油品运输收入 0.5 亿元，较上年同期增长 37.1%。其中，内贸油品水路运量 33.5 万吨，较上年同期增长 18.7%。 投资评级近日公司已收到交通部“退一进一”批文，此举表明公司持续优化船龄结构, 积极布局危化品 LPG 的海外运输业务。我们看好公司未来发展，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示化工品产业链需求下滑超出预期、危化品出现安全事故等。

数据表现：需求波动、船舶检修和费率增加，导致 Q2业绩略有下滑公司 23H1实现营收 5.79亿元（同比+47.5%），扣非归母净利润 0.87亿元（同比-2.8%）。其中，Q2营收 2.87亿元（同比+35.3%，环比-1.9%），扣非归母净利润 0.41亿元（同比-21.4%，环比-10.1%）。我们判断，Q2业绩环比下滑主要原因有：①需求方面，上半年炼厂检修时点较往年有所前移，下游景气度指数持续过冷，导致公司产能利用率下降；②供给方面，针对需求下行，公司 Q2安排船舶集中检修，导致维修成本增加，产能爬坡节奏放缓；③费用方面，公司 23Q2财务费率升至 5.61%（同比+2.7pp，环比+0.1pp），管理费率升至 6.9%（同比+1.3pp,环比-0.1pp）。 点评：需求端已现改善信号，期待与产能爬坡和债务结构改善共振首先，需求端已现边际改善信号。①8月运价已边际企稳回升；②PX、纯苯和苯乙烯等关键品类开工率边际持续回暖；③关键品类的工厂库存均呈现边际去化趋势。公司业绩有望随着需求回暖，得到较快修复。 其次，公司产能、市占率仍有望持续提升。截至 23H1，公司内贸化学品船运力市占 11.7%。较 22年底+0.9pp。综合考虑行业运力增长及公司扩张节奏，公司的内贸化学品船运力市占率仍有望保持较快增长。 最后，公司债务结构有望改善。财务费用方面，公司已公告不超过 7.4亿的可转债融资计划，为后续调优债务结构，降低财务费用率打下基础。 投资建议：景气度和业绩波动下公司估值较低，重视底部布局机会测算 2023至 2025年营收分别为 12.3亿元、15.9亿元和 18.9亿元（前预测值为 12.3亿元、15.9亿元和 18.9亿元），归母净利润分别为 2.0亿元、3.2亿元和 4.2亿元（前预测值为 2.1亿元、3.3亿元、4.2亿元），目前市值对应 PE 分别为 16.7x、10.3x、7.8x，维持“买入”评级。 风险提示政策变化、需求增长不及预期、产能扩张不及预期、收并购风险、化学品运输安全风险、油价大幅波动、人工成本大幅上涨

盛航股份发布 2023年半年度报告： 2023年上半年，公司实现营业收入 5.79亿元，同比增长 47.52%，完成归母净利润 0.88亿元，同比下降 2.63%。毛利率为 30.87%，同比下降8.06pcts，归母净利润率为15.18%，同比下降7.82pcts。根据公司2023Q1披露数据，2023Q2公司实现营业收入 2.87亿元，同比增长 35.31%，完成归母净利润 0.42亿元，同比下降 16.80%。 分业务来看，2023年上半年公司实现化学品运输收入 5.30亿元，同比增长 59.48%；实现油品运输收入 0.49亿元，同比增长 37.14%。 投资要点: 宏观环境影响，Q2业绩同环比承压2023Q2，受国内外宏观环境影响，各化学品开工率均进入近五年低位（二季度 PX 开工率 70%，同比下降 5.14pcts），液体化学品水运量受到冲击，需求景气度下行。同比来看，公司 Q2营收 2.87亿元，yoy35.31%，产能扩张下营收保持增长，但需求的弱化导致船舶产能利用率不足，费用端由于财务成本上行与股权激励增加而上升（Q2财务费用率与管理费用率分别同比增加 1.25pct 与 2.73pcts），归母净利 0.42亿元，yoy-16.8%，出现同比下滑；环比来看，公司营收与归母净利润均出现环比下降，分别减少 1.91%和 6.54%，炼化企业检修、运输需求收缩使公司提前安排船舶检修，维修成本上升幅度较大，Q2业绩端承压。 运力同比增长 78%，看好产能逐步爬坡2023年 5月，公司向丰海海运购置三艘内贸化学品船舶与三艘外贸化学品船舶，进一步提升公司船舶运力规模。公司获批的 3720载重吨油化两用船（运力置换），5050立方米液化气船（非乙烯船）以及 7450载重吨化学品船舶正在建造过程中，上述船舶建成投产后将进一步优化船龄和运力结构。截至 2023年 6月 30日，公司总运力27.92万载重吨（含向丰海购买的 6艘未投入运营的化学品船舶），同比增长 77.95%，运力持续提升。 开工率边际修复，静待景气回暖进入 8月份以来，化学品开工率出现边际改善。向后展望，随着向丰海海运购置的 6艘船舶投入运营，公司内外贸化学品运输业务将得以快速拓展，内贸需求的复苏有望消化公司新增内贸运力；与此同时，外贸船舶的投入将进一步增强公司的国际运营能力。双轮驱动下，公司业绩有望步入修复阶段，静待景气回暖。 盈利预测和投资评级 考虑宏观景气度的影响，我们调整本次盈利预测，预计盛航股份 2023-2025年营业收入分别为 10.32亿元、13.65亿元与 16.48亿元，归母净利润分别为 2.03亿元、2.97亿元与 3.95亿元，对应 PE 分别为 17.35倍、11.87倍与 8.90倍。进入下半年，行业景气度边际修复，静待公司产能爬坡业绩修复，维持“买入”评级。 风险提示 政策变化、需求增长不及预期、产能扩张不及预期、收并购风险、化学品运输安全风险。

行业格局加速优化，需求景气度已低位运行较长时间，静待边际改善。 行业格局正处加速优化阶段，推动强者恒强。供给端，新增运力向头部企业集中，且龙头加速收并购。2019-2022年，获批运力数量排名前 4的企业，占行业获批运力的 67.6%；兴通 2023年 3月实现对中船万邦（中腰部玩家）并表，盛航 2023年 6月起收购 6艘船舶。需求端，下游客户格局改善，客户对供应链的稳定性要求与头部运力企业的能力更匹配。以 PX 所在的化纤产业链为例，CR3从 14.6%提升至 48.7%。 2023年以来整体需求偏弱，当前已处需求景气度相对底部区间较长时间。运价方面，2,000DWT、3,000DWT 和 5,000DWT 三种船型的运价持续走低。PX 和乙二醇等关键品类开工率和库存数同样持续低迷。我们判断，上述指标后续边际改善的概率较大。 综合能力居行业前列，业绩呈现显著的顺周期和高弹性特征。 合规管理和客户拓展能力居行业前列，推动公司进入运力扩张成本相对低和航线结构相对优的正向循环。 公司中型船舶运力占比约 79%，程租收入占比约 82.7%。由于中型船舶需求适配性强，程租单位载重吨毛利更高，导致公司业绩与景气度关联度较高，业绩呈显著的顺周期和高弹性特征。 投资建议：高增长、高弹性和低估值，具备很高的投资性价比。 当前处“两高一低”阶段，即高成长、高弹性和低估值，具备很高的投资性价比。我们测算 2023年至 2025年，收入规模为 12.3亿元、15.8亿元和 18.7亿元，同比增长 41.5%、29.0%和 18.1%；归母净利润为2.1亿元、3.3亿元和 4.2亿元，同比增长 23.8%、55.9%和 27.7%。当前市值对应估值为 17.7x、11.3x 和 8.9x。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示油价及人工成本上涨；消费复苏不及预期；运营能力提升不及预期；监管政策变化；运输安全风险。

盛航股份发布拟向丰海船运购置化学品船等关联交易事项的公告，计划以 5亿元向丰海海运购置内贸化学品船、外贸化学品船各 3艘，预计内贸化学品船队新增运力 2.11万吨，外贸化学品船队新增运力 4.34万吨。本次购置船舶计划于6月末或 7月末前交付，若顺利投产，预计 2023年贡献归母净利润约 0.31亿元，2024年贡献归母净利润约 0.65亿元。 事件：公司发布拟向丰海船运购置化学品船等关联交易事项的公告，计划向丰海海运购置 3艘内贸化学品船、3艘外贸化学品船，协商总价 5.04亿元。 内外贸双路扩张，奠基业绩放量公司以化学品航运为核心业务，在近年国产替代促进行业需求稳健增长的背景下，新增运力投产持续带动业务规模扩张。受益于行业供需紧平衡持续，公司作为行业头部企业，运力扩张节奏领先，叠加客户认可度逐步改善，预计持续强化竞争力。 本次计划购置船舶情况： 丰海 23：内贸化学品船，参考载货量 0.81万吨，6月 30日前交付； 丰海 26：内贸化学品船，参考载货量 0.65万吨，7月 31日前交付； 丰海 27：内贸化学品船，参考载货量 0.65万吨，7月 31日前交付； 丰海 13：外贸化学品船，参考载货量 0.81万吨，7月 31日前交付； 丰海 15：外贸化学品船，参考载货量 0.81万吨，6月 30日前交付； 丰海 33：外贸化学品船，参考载货量 2.72万吨，6月 30日前交付。 根据公司 2022年年报，截至 2022年末，公司内贸化学品船队合计 24艘，运力15.05万吨；外贸化学品船队合计 2艘，运力 1.34万吨。本次计划购置船舶落地后，预计内贸化学品船队运力新增 2.11万吨，较 2022年末增长 14%；外贸化学品船队运力新增 4.34万吨，较 2022年末增长 324%。 利润测算：假设上述船舶均于计划日期交付并顺利投产，基于公司历史船舶业绩贡献能力测算，预计 2023年合计贡献归母净利润约 0.31亿元，约占 2022年全年归母净利润 18%；预计 2024年合计贡献净利润约 0.65亿元，约占 2022年全年归母净利润 38%。 盈利预测与估值盛航股份得益于客户资源、获批能力突出，叠加经营持续改善，行业供需紧平衡的背景下盈利成长性强劲。考虑到收购未完成，暂不考虑本次收购的影响，预计2023-2025公司归母净利润分别实现 2.41、3. 11、3.80亿元，对应现股价 PE 分别为 15.2、11.8、9.7倍。维持“增持”评级。 风险提示危化品航运需求不及预期；运力增长不及预期；经营优化不及预期。

事件：盛航股份公布2022年年度报告。公司全年实现营收8.7亿元，同比+41.7%；实现归母净利润1.7亿元，同比+30.1%；实现扣非归母1.7亿元，同比+38.4%。分业务来看，公司化学品运输实现营收7.5亿元，占比86.2%，油品运输实现营收0.9亿元，占比10.0%，销售商品实现营收0.3亿元，占比3.6%。 国内沿海省际化学品运输需求保持持续增长，运价整体保持稳定。我国化工品生产和消费仍处于稳健增长期，沿海省际化学品运输需求保持持续增长，根据交通运输部水运局发布的《2022年沿海省际货运船舶运力分析报告》，2022年沿海省际化学品船共计287艘、139.9万载重吨，同比增加3艘、11.0万载重吨。2022年，沿海炼化新增项目投产带动国内散装液体危险货物产能不断增长，运力调控政策有效控制实际运力投放，供需基本平衡下运价保持基本稳定。 聚焦液货危险品内贸航运领域，在国内市场具备良好的品牌声誉。公司拥有十余年聚焦液货危险品内贸航运业务的丰富经验，为客户提供安全、优质的化学品航运服务，公司船舶陆续通过了多家国内外大型石化公司及CDI的检查认证；与国内多家等大型石化生产企业形成了良好的长期合作关系，主营业务得到持续发展，液体化学品运输收入较上年同期增加52.5%。 公司船舶规模不断扩大，船舶运力大幅增加。公司募集资金投资项目“沿海省际液体危险货物船购置项目”逐步落地，且通过自筹资金购置、租赁船舶的投入运营，报告期内控制的船舶达到30艘，总运力20.1万载重吨，另有在建船舶3艘。公司2022年全年实现内贸液体化学品水路运量472.71万载重吨，同比增长19.5%，在国内沿海散装液体化学品水路运输领域的市场占有率进一步得到提升。 盈利预测与投资建议：我们看好在国内沿海化学品运输需求不断增长下，公司主营业务将持续稳步扩张，此外随着新增运力顺利投产，运力规模扩大有助于市占率进一步提升。预计公司2023/24/25年归母净利润分别为2.8、3.4、4.1亿元，EPS分别为1.62元、1.97元、2.42元，对应PE分别为16x、13x、11x。 2023公司PE16x，低估值高成长具备确定性投资机会，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济波动风险、燃油价格波动风险、新增运力获取风险等。