公司为渤海湾客运龙头企业，全渠道布局跨境电商平台发展有望迎来新机遇。1）公司主业为客货滚运输等业务；其中，客滚运输2019年营收占比80.6%，主营航线为大连-烟台航线；控股股东为辽渔集团（持总股本38.74%）；2019年公司营收16.63亿元/近四年CAGR 8.9%；归母净利润4.10亿元/近四年CAGR 24.4%；且公司分红率较高，上市以来分红率高达48.56%。2）根据2020年8月6日公告，公司已与烟台保税港区管理委员会签署《战略合作协议》，且承诺于2020年12月31日前设立烟台综保区跨境电商有限责任公司，有望成为国内首个中日韩跨境电商项目；同时在客滚船上开设展示店，线下融合烟台市日韩旅游流量，线上合作8大快递公司不排除发力直邮业务，有望为公司未来发展带来崭新机遇。 携手烟台保税区+共建快递大通道，全渠道切入日韩特色跨境电商业务潜力巨大。 1）政策持续支持，国内跨境电商行业快速壮大：相比机场免税、离岛免税和出境购买，跨境电商可在线上平台（天猫国际、考拉海购等）随时随地购买的空间优势；相比个人代购和海淘则具备到货时间快及大平台背书下品质保障的核心优势。经过2015年至今的5轮试点运营城市扩容+3轮可售进口品类放开+进口商品综合税率下调（0%关税，消费税及增值税*70%）的政策支持，国内进口跨境电商2019全年交易规模已超2.47万亿元/YoY+30%，为国内消费者购买境外商品的核心渠道。2）绑定保税区+联手日韩资源+合作快递物流，公司跨境电商新业务发展潜力巨大：①政策优势：烟台为国家级跨境电商综合试验区城市，保税区内跨境电商产业园面积达3万平方米，并对相关企业在租金、仓储、运营、扶持等多个层面设立奖金，降低初期运营压力。②价格优势：根据公告，综合保税区绝大部分商品采用综合税率仅9.1%，对于境外集中采购和厂家直供商品，消费者可以享有比在境外免税店更低的购买价格。此外，公司具备多年中日韩船舶运营和船舶免税店经营经验，且在公告中明确指出将打造日韩跨境商品分拨中心，因此未来或不排除与日韩企业形成深层次供货合作，进一步扩大采购价格优势。③区位优势：烟台保税区外与日韩隔海相望、内接海陆空交通枢纽，处于最佳商贸物流聚焦位臵；在运输成本方面，根据公告，公司还计划开辟对韩对日跨境电商海运快线，实现跨境电商货物运输的最优价格和最快时效。④线下流量：公司2019全年客滚船舶等客流近300万人次（公告数据），其中三分之一以上为旅行社组团，对发展“旅游+购物”具备引流优势。根据公告，公司将在每艘客滚船上开设展示店，同时采用与旅行社广泛合作，将日韩保税商品购物体验嵌入到烟台旅游产业链中，保证线下销售端丰富的客源和收入。⑤线上直邮：根据公告，公司拟开辟对韩对日跨境电商海运快线，同时与8大快递公司签署合作协议，实现跨境电商货物运输的最优价格和最快时效，未来不排除实现线下购物和线上直邮的全渠道布局，发展潜力巨大。3）相对成熟下获有望增厚净利8~13亿元：我们预计在相对成熟状态下，保守假设公司线下客流仍为300万人次，对应中远期（5-10年）的购物转化率为30-40%，客单价3000~4000元，对应线下跨境电商业务有望新增营收27~48亿元；线上直邮业务假设用户人数600-800万人，客单价700-800元，对应线上业务新增营收42-64亿元；整体中远期（5-10年）的跨境电商业务营收预计69-112亿元，给予综合净利率12%假设下，对应净利润增厚8.3-13.4亿元。 存量运输业务：运力、航线积极拓展，业务触角横纵延伸：1）航线优质：渤海湾大连-烟台航线为公司业务核心，且“烟-连”航线水路较陆路节约1325公里，具备显著运距优势。除核心航线以外，公司不断拓展蓬莱-旅顺、龙口-旅顺等航线，2020年3月收购了主营威海-大连航线的威海市海大客运有限公司，国内航线扩充至四线，并在2014年开辟烟台-平泽航线迈向国际。2）运力领先：公司拥有11艘大型客货滚船运营，船舶总吨位46万吨、总客位2.5万位，在渤海湾客滚运输的市占率高达55.6%位居首位，整体平均船龄为9-10年，比主要竞争者中海客轮年轻5-6年。考虑到行业准入门槛不断提高，政策保障优质竞争格局；3）业务拓展：横向拓展邮轮货滚运输等，纵向涉及上游船舶燃油销售，运输主业有望多元化拓展。 投资建议：买入-A 投资评级。考虑到公司跨境电商业务有望今年开始布局，我们预计公司2020-2022年的收入分别为13.1亿元/21.3亿元/26.7亿元，对应增速-21.4%/+62.8%/+25.6%；归母净利润为2.45亿元/5.00亿元/7.38亿元，对应增速-40.4%/+104.4%/+47.2%；在中远期（5-10年）相对成熟状态下，预计跨境电商业务的收入为69-112亿元，对应归母净利润8.3~13.4亿元，给予20x PE 目标估值，对应市值为166~268亿元；存量业务保守假设对应收入20亿元，归母净利润6亿元，给予8x PE 目标估值，对应市值为48亿元；整体中远期（5-10年）目标市值为214亿元~316亿元。首次给予买入-A 的投资评级。 风险提示：客流运输人次不及预期、跨境电商业务布局进展不及预期，商品渠道供应商合作不及预期，宏观经济下行等。

1、渤海轮渡公告切入跨境电商领域，打开未来想象空间8月6日晚间，渤海轮渡发布《关于签署战略合作协议的公告》。烟台保税港区管委与渤海轮渡在跨境电商、航运物流、智能化仓储、供应链金融、系统支持等多个领域建立全面合作关系。 该项目是国内首个政企合作以主打日韩商品贸易为特色的跨境电商项目。双方深度契合，优势互补，借助于烟台保税港区的政策优势和制度创新优势，以“展示交易+跨境电商组合”的新模式，开展保税展示、跨境电商产品区内线下自提、跨境产品国际采购、保税进口、直邮进口等综合业务，致力于打造国内日韩跨境商品分拨中心和集散地，打造国内日韩商品跨境电商产业标志性平台。 2、我们判断，公司跨境电商业务将与日韩大型免税商合作，中期或将为公司带来10亿以上净利润公司依托烟台保税区独特地理位置优势，可发展线上+线下跨境电商模式。渤海轮渡依托烟台保税区在烟台市中心的地理位置优势、烟台保税区营业面积可达3万平的面积优势，烟台旅行社流量接入支持，可发展成类“市内免税店”的线下模式，依托渤海轮渡的每年300万海运客流，可发展“船上展示店+直邮到家”的线下模式。后期可线上、线下发展相结合。 我们判断，公司未来大概率将与日韩大型免税运营商合资经营保税/跨境电商业务。渠道、价格优势均将由于传统跨境电商，且价格可与免税店比肩，如果发展顺利，有望在2025年为公司带来10亿左右净利润。 3、催化剂：正式与日韩免税商合作、烟台保税区日韩商品体验店开业我们认为，公司公告年内将设立“烟台综合保税区跨境电商有限责任公司”，届时合作方将会明朗，成为公司股价催化剂；另外，保税港区日韩商品体验店正式开业经营亦将成为一大催化剂。 4、盈利预测与投资建议我们预计公司2020-2022年净利润分别为1.1、4.8、7.2亿元，EPS分别为0.24、1.02、1.52元。采用传统业务与跨境电商业务分步估值，并且按照中性假设，我们认为渤海轮渡合理市值区间为189.4-238.1亿元，合理股价40.04-50.34元，给与“买入”评级。同时，盈利预测部分我们模拟了乐观、悲观情况下的市值风险提示1、公司跨境电商业务发展不及预期2、疫情持续时间超预期，国内疫情反复3、油价大幅上升4、地缘政治风险等

切入跨境电商，推动流量变现，估值中枢有望提升。渤海轮渡2020年8月6日晚间发布公告，公司与烟台综合保税区管委会签署《战略合作协议》。双方致力于打造国内日韩跨境商品分拨中心和集散地，打造国内日韩商品跨境电商标志性平台。由于主业相对稳定，过去渤海轮渡更多被归为高分红稳定收益标的。我们认为在公司切入跨境电商领域后，市场对潜在线下客流量变现，跨境电商业务线上潜在空间预期不足。我们认为电商业务落地后、中期通过线下跨境电商业务贡献的利润有希望超过运输主业。 线下业务流量变现。凭借自身轮渡客流及烟台旅游流量优势，开展保税展示+跨境电商产品线下自提业务。预计2023年烟台旅客达9000万人次（比2019年烟台旅客8600万人次高4.7%），按照4%转化率，客单价500元的情况下（远低于三亚18%转化率，6000元客单价），预测2023年将带来约18亿元销售额。净利润率15%-20%谨慎测算，2023年线下净利润增量约为2.7-3.6亿元，1倍PEG 对应折算后2021年市值约为114-153亿元。后期线上模式对标日上直邮，或进驻电商平台，成长空间大。 线上业务对标日上上海直邮，线上渗透空间巨大。参照公司公告，烟台综合保税区绝大部分跨境电商商品采用综合税制（免关税，进口环节增值税和消费税，暂按法定应纳税额的70%征收）为商品价格的 9.1%，价格优势突出，且消费者凭身份证登记个人信息即可购买。对于境外集中采购和厂家直供商品，由于公司经销商层级较高，消费者可以享有比在境外免税店更低的购买价格。公司线上直邮业务或类似日上上海直邮模式，2020年受新冠肺炎疫情影响，中免调整经营策略，日上上海直邮模式发力，消费者习惯已经初步培养，公司线上业务单价具有优势，潜在渗透空间巨大。 双主业发力，估值体系上升。在跨境电商新利润增长的驱动下，公司存在业绩增长加速与估值重估的双重空间。我们采用分类加总估值法，公司客滚船业务维持不变，归母净利润2021年后有望稳定在5亿上方，利润随环渤海区域车流量稳步增长，有望维持8%-15%增速，10倍2021PE 对应50亿市值。跨境电商业务暂不考虑线上转化。线下流量将为公司带来2.7-3.6亿2023年净利润增量，此部分业务给予1倍PEG，对应2021市值约为114-153亿；公司2021总合理市值约为164-203亿元。本次报告主要测算中期空间，由于公司跨境电商具体落地情况仍需持续跟踪，短期盈利预测暂维持客滚船业务盈利预测不变，预计2020-2022年公司客滚船业务归母净利润2.65亿，5.03亿，5.45亿，考虑公司开展跨境电商业务，中期空间打开，评级从“增持”上调至“买入”。 风险提示: 跨境电商业务开展不及预期。经济衰退，渤海湾车流量负增长。隧道技术超预期，烟大隧道可以克服安全、通风、融资、低回报等困难方案重新开启。

股息率超过5%,维持“谨慎增持”评级。疫情和油价下跌使公司短期盈利承压。但是股价下跌使2019年股息率超过5%,公司投资机会显现。下调2019-21年EPS预测0.82、0.46、0.73元(原预测0.86、0.87、0.89元)。根据DCF估值法和可比公司股息率,下调目标价到9.18元(原目标价10.95元)。 疫情对短期运量影响大,对长期价值影响小。新冠肺炎疫情导致一季度车、客运量大幅下滑,预计二三季度影响边际减弱。参考2008年车、客渡运量增速分别下滑15和6个百分点,以及疫情期间高速公路免费导致的分流,我们谨慎假设2020年车、客渡运量都下滑20%。尽管如此,2020年的盈利下滑对公司贴现价值的影响较小。 油价下跌削弱车渡竞争力,运量和运价承压。超过基准全额补贴的燃油补贴政策,使渤海轮渡的燃油成本保持在较低水平。燃油价格下降导致公路运输的成本下降,轮渡的竞争优势削弱。公路的分流带来装载率和运价下降的压力。 并购整合有助于提高盈利水平和稳定性。2017年大连航运集团退出和2020年渤海轮渡拟收购威海海大客运,将推动市场集中度提升。渤海轮渡拥有良好的经营水平、盈利能力和财务状况,在市场波动中不断扩大市场份额,有助于缓和竞争,提高盈利能力和稳定性。 风险提示。燃油补贴低于预期,提前更新客滚船带来资产减值损失,邮轮业务亏加大,渤海湾建设隧桥分流轮渡客货运输需求。

事件概述:2019年10月28日,公司发布三季报,2019年1-9月公司实现营收12.73亿元,同比-0.15%,归母净利润3.44亿元,同比+6.39%,扣非后归母净利润2.21亿元,同比-4.07%。 2019年1-9月公司业绩符合预期,燃油价格补贴同比增加抵消油价高企对公司利润的影响。2019年1-9月公司主营业务毛利率为33.8%,较去年同期35.5%的毛利率同比下降1.7pct,我们判断主因为今年燃油价格同比上涨使燃油成本增加。2019年前三季度公司收到政府补助(判断主要为燃油价格补助)1.49亿元,较去年同期增加约0.42亿元,我们判断,燃油价格补贴的同比增加增厚了公司利润,抵消了燃油成本上升对公司利润的影响。 第三季度营收同比下降,财务费用同比大幅降低,业绩环比改善。2019年第三季度公司实现营收4.6亿元,同比-6.6%,营业成本3亿元,同比-5.6%,毛利率为34.1%,较去年同期略降。第三季度公司扣非后归母净利润为0.7亿元,同比+11.1%,增速转正,2019年前三季度扣非后归母净利润降幅较2019年H1(同比-9.54%)缩窄至-4.07%。我们判断,2019年Q3公司业绩环比改善的原因主要是由于费用的降低,第三季度公司三费合计0.44亿元,同比-26.5%,其中财务费用为0.18亿元,同比-50%,主因系报告期汇兑损失减少及存款利息收入增加所致。 未来三年新造船舶陆续投运,公司在环渤海湾客、货滚运输市场份额有望进一步提升:根据2019年中报披露的信息,新建客滚船“中华复兴”号预计将于2019年10月投运,我们判断“中华复兴”号或将替换船龄较长的船舶,投入客滚业务运营。同时根据2019年中报,公司在建的两艘货滚船预计将分别于2020年4月及7月下水。我们认为,随着新建客、货滚船舶的陆续投运,公司未来在环渤海湾客、货滚轮渡运输市场的份额有望进一步提升,业绩有望保持稳定增长。 投资建议:维持首次覆盖报告中2019-21年EPS分别为0.87/0.88/0.89元的盈利预测,维持10.17元/股的目标价,维持“增持”评级。 风险提示:成品油价格补贴相关政策变动;公司存在以美元、欧元计价的银行借款,人民币对美元或欧元的汇率波动可能对利润产生一定影响;宏观经济下行,渤海湾区域运输需求不及预期;运力更新或使老旧船舶存在计提固定资产减值风险。

燃油补贴同比增加推动公司中报业绩增长,燃油价格上涨主业毛利率同比下降:收入端:报告期内,公司国内旅客/车辆运输量分别为134.5万人次/37.48万辆,同比分别为+3.5%/+20.5%,实现营业收入8.12亿元,同比+3.89%;成本端:由于燃油价格同比上涨,公司主营业务成本同比+7.72%,毛利率同比下降2.36pcts至33.68%,毛利润为2.73亿元,同比-2.9%。费用方面:报告期内,公司三费合计0.56亿元,同比+8.4%,其中管理费用同比+35.49%,主要为股权激励成本及管理人员薪酬增加所致。报告期内,公司实现归母净利润2.71亿元,同比+6.55%,主要原因为2019年H1公司收到约1.47亿元的燃油价格补助(计入其他收益),较去年同期增加约0.46亿元,扣非后归母净利润为1.51亿元,同比-9.54%。 未来三年新造船舶陆续投运,公司在环渤海弯客、货滚运输市场份额有望进一步提升:根据2019年中报披露的信息,新建客滚船“中华复兴”号预计将于2019年10月投运,我们判断“中华复兴”号或将替换船龄较长的船舶,投入客滚业务运营。同时根据2019年中报,公司在建的两艘货滚船预计将分别于2020年4月及7月下水。我们认为,随着新建客、货滚船舶的陆续投运,公司未来在环渤海湾客、货滚轮渡运输市场的份额有望进一步提升,业绩有望保持稳定增长。 未来三年公司具有维持较高分红比例的能力和可能性:根据公司公告,2018年5月21日公司完成股权激励计划共1183万股限制性股票的授予登记,自授予登记日起,所有限制性股票将分三期解锁,限售期不超过5年,且解除限售需满足各阶段业绩考核目标。我们判断,未来三年公司将保持良好的现金流状况,且除已公告的新建船舶外暂无其他重大资本支出计划。综合以上判断,我们认为公司未来三年有维持较高的现金分红比例的能力和可能性(2018年现金分红比例约70%)。 投资建议:综合考虑渤海湾客、货滚轮渡运输需求的稳定增长以及新建船舶投运对公司收入和成本端的影响,我们预计2019-21年公司EPS分别约为0.87元/0.88元/0.89元,参照70%分红率和当前9.00元的股价,2019-21年股息率分别约为6.7%/6.8%/6.9%。假设未来70%的分红率能够延续,在假设2019年EPS0.87元的基础上,预计2019年分红约为0.61元/股,再假设市场未来能接受6%的股息率,那么对应目标价10.17元,给予“增持”评级。 风险提示:成品油价格补贴相关政策变动;公司现金分红比例不及预期;公司存在以美元、欧元计价的银行借款,人民币对美元或欧元的汇率波动可能对利润产生一定影响;宏观经济下行,渤海湾区域运输需求不及预期;运力更新或使老旧船舶存在计提固定资产减值风险。

上调盈利预测和目标价,维持“谨慎增持”评级。渤海湾轮渡市场供需的稳定性将使盈利保持稳定,而提高分红比例和大额回购提升了股票投资价值。上调2019-21年EPS预测至0.82/0.83/0.85元(2019-20年原预测0.71/0.75元)。根据DCF和PE估值法,上调目标价至11.6元(原10.49元),维持“谨慎增持评级”。 燃油补贴和投资收益推动利润超预期增长。2018年燃油价格大幅上涨导致轮渡主业利润下滑。但是燃油补贴增加2700万元,理财产品投资收益增加4000万元,邮轮业务扭亏增加毛利4000万元,推动整体利润超预期增长。鉴于燃油补贴的不确定性、投资现金流出将增加,我们认为公司未来盈利将保持稳定。 发展货滚和国际客滚,缓解运力过剩。市场担忧渤海轮渡三艘在造滚装船交付可能导致运力过剩。我们认为渤海轮渡发展货滚运输,将吸引危化品、甩挂等运输车辆;发展国际客滚运输,将分流部分运力。渤海湾客滚运输市场供需将基本平衡,运价有望稳定。 高分红和回购提升股票投资价值。2018年分红比例提高到72%,高分红降低了留存利润的再投资风险。在1.8-2亿元自有资金回购的基础上,公司拟发行可转债募资5亿元用于回购,有望推动价值回归。 风险提示。燃油补贴金额低于预期,治超放松导致车渡运量增长放缓,提前更新客滚船带来资产减值损失,邮轮业务亏损加大,人民币继续大幅贬值,渤海湾建设隧桥分流轮渡客货运输需求。

2018年一季度公司实现营业收入3.61亿元,同比增长6.67%,归属上市公司净利润1.55亿元,同比增长3.76%,扣非后净利润0.76亿元,同比增长17.06%。 油价上涨是一季度主业毛利下滑的主要原因。 公司一季度营收3.61亿元,同比增长6.67%,营业成本2.59亿元,同比增长17.86%,实现毛利1.02亿元,同比下降14.2%,毛利率由去年同期的34.9%下滑到28.1%。我们认为成本增速明显高于收入增速主要是由于油价同比上行。布伦特原油一季度均价为66.9美元/桶,同比上涨24.6%,船用油(380CST)一季度现货均价同比提升20.3%。2017年年报显示公司客滚运输燃油费用的成本占比为25.7%,我们粗略估计一季度燃油占成本比重上升至约30%,油价上涨造成的成本增加约1300万元。 汇兑收益贡献主要的利润增量。 公司一季度财务费用-2976万元,同比减少3246万元,贡献了一季度主要的利润增量。财务费用大幅减少主要系人民币大幅升值,美元与港元贷款产生汇兑收益增加。截止2017年末,公司美元贷款合计9140万美元,港元贷款合计2.95亿港元。人民币兑美元与港元汇率升值1%分别对应公司的汇兑收益约580万元、240万元。 燃油补贴金额略低预期。 公司一季度收到烟台财政局下发燃油补贴共计0.94亿元,去年同期为1.07亿元,同比减少约1250万元。燃油补贴发放一般为当年一季度发放去年的补贴,考虑到2017年油价整体高于2016年,而补贴反而低于2016年,我们认为补贴金额略低预期。 盈利预测与投资建议: 考虑到油价的上涨以及今年补贴金额略低预期,我们下调了公司2018年EPS至0.68元。从长期来看,公司历年燃油补贴与油价挂钩较为明显,故我们预计2019年燃油补贴较2018年会有明显回升。同时,伴随东北经济触底回升,公司客滚运输业务量有望获得持续性增长。我们预测公司2018-2020年EPS分别为0.68、0.78、0.84元/股,对应当前股价PE分别为15.3、13.3、12.3倍,给予“谨慎增持”评级。

公告/新闻:公司发布员工持股计划及股权激励计划草案,员工持股计划拟以每份1元为认购单位对高管在内262名员工发行1.2亿份认购计划,认购资金为员工自筹资金,股票来源于二级市场购买。股权激励计划拟以6.22元的价格第一期向高管在内262名员工授予1203.5万股限制性股票,未来5年分三期解禁,解禁要求基本为年度利润增长率不低于35%。 股权激励到位,业绩有望维持高增长。本次股权激励,按27日收盘价11.53元计算,股权激励收益85.37%,激励到位。同时公司提出平均年度利润增长不低于35%的解禁要求,有望极大调动管理层积极性,促进公司业务发展。公司今年受益山东半岛蓝色经济特区的建设发展,及公路治超,年初以来旅客量及过往车辆双增长,同时公司客运票价受市场影响适当上调,量价齐升前三季度国内客滚业务营收再创历史新高,带动公司前三季度总营收11.44亿元,同比大幅增长29.74%,前三季度归母净利润3.58亿元,同比大幅增长58.89%。随着公司管理层积极性的提升,公司业绩有望继续维持高速增长。 积极进行业务拓展,继续推进国际邮轮业务。公司积极进行业务拓展,今年年中先后成立香港、天津融资租赁公司,迈入金融板块,拓展了公司业务领域有望增强盈利能力及可持续发展能力。同时公司继续推进国际邮轮业务,上半年,公司坚持以旅行社包船运营为主、自营为辅的销售模式,新开辟了海口至越南下龙湾、岘港,厦门至日本宫古、冲绳的邮轮新航线,最终完成邮轮运营50个航次、同比提高67%;客运量2.41万人次,同比提高5%,整体邮轮业务稳步发展。 “海蓝鲸”号投入运营,中韩国际客货轮业务稳步发展。烟台作为中国距韩国最近、最具发展活力的城市之一,对韩国的外贸进出口总额连续多年来居所有与烟台有经贸关系国家和地区第一位,韩国已成烟台经贸合作的重要国家,公司顺应烟台到韩国客货滚业务的需求,今年6月份将拥有800客位的“海蓝鲸”号客箱船投入烟台-平泽航线运营。随着中韩贸易的继续发展,公司有望充分利用航线区域优势,加强市场开发,国际客滚业务表现将持续向好。 上调盈利预测,维持“增持”评级。考虑到前三季度公司业绩大幅超预期,且公司实施员工持股,将优化股权结构进一步提高运营效率,我们上调盈利预测,预计公司2017-2019年归母净利润分别为3.62亿元、4.12亿元、4.54亿元(原预测3.12亿元、3.38亿元、3.65亿元),EPS为0.75元、0.86元、0.94元,对应现股价PE为15倍、13倍、12倍。维持“增持”评级。 风险提示:国际油价上升带来成本大幅增长;客滚业务量减少。

事件:公司公布2017年三季报。 实现营业收入11.44亿元,同比增长29.74%,实现归母净利润3.58亿元,同比增长58.89%。 分季度看: 公司Q1/Q2/Q3单季度分别实现营业收入3.39/3.64/4.42亿元,实现归母净利润为1.5/0.89/1.2亿元,Q3单季度营业收入同比增长26.3%,环比增长21.43%,归母净利润同比增长148%,环比增长34.83%。 同时公司预告全年业绩增幅区间为50%—80%,即2017年归母净利润业绩区间为3.33—3.99亿元。 1.经济回暖及公路治超的受益者,客滚运业务供需关系良好,业绩稳定增长。 公司拥有烟台至大连航线和蓬莱至旅顺航线客滚运输资质,是国内规模最大、综合运输能力最强的客滚运输企业。客滚运输业务收入来源于车辆和旅客的运费,其中车辆的运费收入占航线总收入的60%左右。 1)供给端来看,渤海湾地区停止审批新的客滚运企业,不再增加新的运力,运力供给保持稳定。 2)需求端看,a)公路治超背景下公司客运滚业务优势凸显,带来更多货车流量,b)中国经济回暖,振兴东北老工业基地等国家战略的加快推动,渤海湾客滚运输市场需求稳步上升,过海车辆总量有所增加,车辆运价稳定。 2.受益人民币升值,财务费用大幅正贡献。 公司报告期内财务费用为 -1409万元,去年同期为2971万元,同比下降147%,差额4380万元。 我们此前在分析受益人民币升值标的时,做过测算,因渤海邮轮有限公司的美元贷款,按照公司2016年年报披露,人民币对美元波动1个百分点,影响净利润588万元,截至三季度末,人民币对美元升值4.3%,照此测算,汇兑收益约2500万元。(2016年全年汇兑损失2500万元)。 3.继续发展邮轮产业,积极打造国际客滚、货滚等业务,寻找新的增长点。 1)邮轮业务是公司积极布局的新兴产业,尽管目前公司邮轮业务不并实现盈利,但其发展前景较为广阔,公司已设立邮轮文化产业基金,未来或在邮轮产业链上寻求新的协同增长点。 2)布局国际客运滚,放大公司产业优势。公司新造国际客滚运船已投入运营,增厚公司客滚运业务运力水平。通过加大客源组织力度,提高旅客实载率;同时发挥航线船速快、班期准、通关便捷的优势,不断挖掘市场潜力,努力增加新货源。 3)2月起,公司投入“渤海明珠”轮开展货滚运输业务,公司货滚运输业务,作为客滚运输业务的补充,收入来源于车辆和商品车的运费。 4.关注国企改革推进。 公司在7月收到辽宁省省国资委下发的《关于开展员工持股试点的通知》,要求入选企业应根据试点政策要求,2017年底前完成持股方案。通过开展员工持股有利于进一步优化公司的股权结构、改善公司治理机制,有利于激发核心骨干员工的主动性、创造性,实现员工利益与公司长远利益长期统一,促进公司持续健康的发展。 5.投资建议:低估值标的,看未来国企改革推进,维持“推荐”评级。 公司作为环渤海地区客滚运龙头企业,供需环境持续改善下主业有望继续稳定增长;同时公司也在深入布局多个新业务,寻找新的业绩贡献点,未来若随着员工持股的进一步开展,公司的发展有望进一步迎来改革红利。 预计公司17/18/19年归母净利润分别为3.88/4.29/4.64亿元,对于PE分别为14/13/12,维持“推荐”评级。 风险提示:海上安全运输的风险、公司未来业务拓展与市场发展的风险。

2017年上半年公司实现营业收入7.02亿元,同比增长32.0%,归属上市公司净利润2.38亿元,同比增长34.5%,扣非后净利润1.49亿元,同比大增73.2%。客滚主业量价齐升是盈利大幅增长的主要原因。 主业营收明显提升,公路治超显著提振车运量。 报告期内,受宏观经济向好以及公路治超的影响,渤海湾客滚市场需求稳步提升。车运量方面,除了客滚业务完成车运量32.8万辆次,同比提升3.8%以外,公司还利用渤海明珠轮开展烟大货滚运输,完成车运量2.23万辆次。客运方面,上半年客运量共计118.6万人次,同比增长7.4%。公司报告期营收增速明显高于运量增速,主要系车票价格同比较大幅度增长。虽然公司并未披露细项收入构成,但由于收入结构较为稳定,故我们可以估算得出上半年公司车票价格的同比提升在20%以上。 邮轮客运率有所下滑,预计下半年经营状况改善。 中华泰山号上半年共运营50个航次,同比提升67%,完成客运率2.41万人次,同比提升5%。由于原本较为热门的中韩航线预冷,公司上半年主要经营海南至越南、厦门至日本航线,客座率有所下滑。今年9月起,邮轮将赴广西开辟东南亚航线,预计盈利有所改善。 国际客滚业务需求旺盛,新船“海蓝鲸”下水。 烟台至韩国平泽国际客滚航线由公司持股30%的烟台渤海国际轮渡有限公司运营,航线自开通以来需求旺盛。上半年国际航线集装箱运量与客运量分别增长22.3%与16.5%。新船“海蓝鲸”已于今年6月25日投入运营。 盈利预测与投资建议: 预计公司17-19年EPS为0.77、0.86、0.94元/股,对应当前股价PE分别为15.5、14.0、12.7倍。在东北经济触底回升的大背景下,我们认为公司主业有望获得持续性增长,维持“买入”评级。 风险提示:宏观经济增速放缓;公路治超政策松动。

1.公司公布半年报:归属净利同比增长34.47% 财务数据:报告期内,实现营业收入7.03亿元,同比增长32.01%,实现归母净利润2.38亿元,同比增长34.47%,扣非净利润1.49亿元,同比增长73.17%。 经营数据: 国内客滚:经营业绩历史新高。上半年国内客滚运输完成车运量 32.3 万辆次,同比提高 3.8%;完成客运量 118.6 万人次,同比提高 7.4% 邮轮运营:邮轮运营 50 个航次、同比提高 67%;完成客运量 2.41 万人次,同比提高 5%。 国际客滚:上半年完成集装箱量 3.27 万 TEU,同比提高 22.3%;完成客运量 8.24 万人次、 同比提高 16.5%。 燃油供应:上半年对公司外部销量完成 2410 吨。 货滚运输:上半年完成车运量 2.23 万辆次。 受益人民币升值,财务费用变成正贡献: 系因渤海邮轮有限公司的美元贷款,半年报披露,人民币对美元波动1个百分点,影响净利润634万元,上半年人民币升值2.3%,截至8月27日累计升值4.3%。上半年实现汇兑收益1221万元,去年同期为亏损790万元,由此上半年财务费用为-596万元,去年同期为2128万元 2.经济回暖及公路治超的受益者,国内客滚运业务业绩创新高 公司拥有烟台至大连航线和蓬莱至旅顺航线客滚运输资质,拥有9艘大型客滚船运营,总客位1.5万个。客滚运输业务收入来源于车辆和旅客的运费,其中车辆的运费收入占航线总收入的约60%左右。 1)公路治超背景下公司客运滚业务优势凸显,带来更多货车流量, 2)中国经济回暖,振兴东北老工业基地等国家战略的加快推动,渤海湾客滚运输市场需求稳步上升,过海车辆总量有所增加,车辆运价稳定。 3.继续发展邮轮产业,积极打造国际客滚、货滚等业务,寻找新的增长点 1)邮轮业务是公司积极布局的新兴产业,尽管目前公司邮轮业务不并实现盈利,报告期内亏损1600万元。但其发展前景较为广阔,公司已设立邮轮文化产业基金,未来或在邮轮产业链上寻求新的协同增长点。 2)布局国际客运滚,放大公司产业优势。公司新造国际客滚运船已投入运营,增厚公司客滚运业务运力水平。通过加大客源组织力度,提高旅客实载率;同时发挥航线船速快、班期准、通关便捷的优势,不断挖掘市场潜力,努力增加新货源。 3)2月起,公司投入“渤海明珠”轮开展货滚运输业务,公司货滚运输业务,作为客滚运输业务的补充,收入来源于车辆和商品车的运费。 4.关注国企改革推进 公司在7月收到辽宁省省国资委下发的《关于开展员工持股试点的通知》,要求入选企业应根据试点政策要求,2017 年底前完成持股方案。通过开展员工持股有利于进一步优化公司的股权结构、改善公司治理机制,有利于激发核心骨干员工的主动性、创造性,实现员工利益与公司长远利益长期统一,促进公司持续健康的发展。 5.投资建议:低估值标的,看未来国企改革推进,给予“推荐”评级 公司作为环渤海地区客滚运龙头企业,供需环境持续改善下主业有望继续稳定增长;同时公司也在深入布局多个新业务,寻找新的业绩贡献点,未来若随着员工持股的进一步开展,公司的发展有望进一步迎来改革红利。 我们预计公司2017-19年实现归属净利润分别为3.77、4.05及4.51亿元,EPS分别为0.78、0.84及0.94元,对应PE分别为15、14及13倍,给予“推荐”评级。 风险提示 海上安全运输的风险、公司未来业务拓展与市场发展的风险。

渤海轮渡是亚洲规模最大的客滚运输企业。公司实际控制人为辽宁省国资委,主营业务包括客滚轮运输及邮轮业务,客滚轮业务收入占80%以上。公司主营烟台-大连航线,海上距离89海里,是公路绕行距离的九分之一。公司在渤海湾客滚轮市场占有率排名第一,在烟大航线拥有大型客滚轮9艘,总吨位数25.6万吨,总车道线2万米、总客位1.5万个。 宏观经济回暖与“921治超”提振需求,供给稳定具备竞争优势。2016年四季度以来宏观经济复苏,腹地经济情况好转,带动内需复苏。“921治超”拆分重车、增加流量,客滚轮运输比公路绕行距离短、检查关卡少,为客滚运输带来结构性客流增量。运力供给端,明文规定渤海湾地区“停止审批新的客滚运输企业,除原有客滚船更新外,不再审批新增运力”,运力供给稳定。公司市占率60%,船队船龄与船型优于其他竞争对手,运送特种车辆技术领先,竞争优势稳固。 多业务布局叠加国企改革红利。1)公司国际客滚新船“海蓝鲸”投入运营,稳健贡献业绩增量。2)两艘退役客滚轮用作货滚运输,成本低收益高。与深国投在物流领域强强联合,共享大客户、强化物流资源整合。3)设立邮轮文化基金强化邮轮业务布局。4)设立租赁公司强化金融业务布局。辽渔集团混改,公司作为集团唯一上市平台,具备整合空间,股权激励试点为公司注入长期发展动力。 盈利预测与投资建议。经济回暖与治超因素保证了公司业绩增长的确定性,同时公司客滚主业竞争格局良好、护城河高,员工持股为公司发展注入长期动力。预计公司2017-2019年EPS分别为0.77/0.84/0.88元,对应PE为14.7/13.6/12.9倍,给与“买入”评级。 风险提示:宏观经济增速下行风险;安全生产事故风险;东北亚政治局势恶化风险。

事件: 7月10日渤海轮渡发布公告,公司收到辽宁省省国资委下发的《关于开展员工持股试点的通知》。《通知》要求入选企业应根据试点政策要求,抓紧制定完善持股方案和员工股权管理规则等制度,按照规定程序履行企业内部决策程序后报主管部门审核,要求于2017年底前,试点企业要完成持股方案。 主要观点: 我们认为通过开展员工持股有利于进一步优化公司的股权结构、改善公司治理机制,有利于激发核心骨干员工的主动性、创造性,实现员工利益与公司长远利益长期统一,促进公司持续健康的发展。我们认为公司受益于公路治超和内贸需求反弹,2017年业绩有望延续高增长态势。公司与深国际合作延伸多式联运业务,合资公司打开新的增长空间。预计公司17-19年EPS分别为0.78、0.89、0.96,对应P/E为14X、12X、11X,维持,“强烈推荐”评级。 风险提示:经济大幅下行,东北亚政治局势升级。

投资要点: 公告/新闻:渤海轮渡发布2016年年报,公司2016年营业收入12.25亿元,同比增长3.5%,营业利润2.03亿元,同比增长14.41%,实现归母净利润2.22亿元,同比增长30.21%,扣非归母净利润1.26亿元,同比增长6.38%,最终实现基本每股收益0.46元,加权平均ROE为7.4%,同比增加1.3个百分点,业绩低于此前预期。业绩低于预期主要由于公司计提3500万元固定资产减值损失,使得第四季度单季亏损304万所致。 燃油成本港口费用双向降低,毛利率稳步提升。2016年,公司成立大连渤海轮渡燃油有限公司,在保证自身用油品质的同时,大大降低了燃油成本开支。报告期内成本占比19.32%的客滚燃油费1.65亿元,同比降低22.93%,成本占比3.34%的邮轮燃油费2841.75万元,同比降低18.21%;同时,由于港口收费标准的降低,成本占比19.75%的港口费1.68亿元,同比降低11.71%。燃油费用及港口费用同时降低,使得收入增长3.5%的同时,营业成本降低3.48%,最终实现毛利率30.4%,同比增加5个百分点。 大力营销积极发展客户,客滚业务创佳绩。报告期内,公司实行营销人员考核一人一指标,极大调动了营销人员积极性,进一步增强了市场开发能力,大力挖掘增值税发票客户,烟台、大连方向分别增加60家和39家。同时公司优化主辅航线战略布局,从源头组织车客源,使得报告期内烟台大连线营收9.34亿元,同比增长3.79%,蓬莱旅顺线收入1.63亿元,同比大幅增长17.46%,最终客滚业务总收入10.97亿元,同比增长5.62%,创历史新高。 国际邮轮业务稳步推进,经营仍未实现扭亏。随着消费升级,邮轮旅游产业逐步进入中国市场,2016年中国邮轮总航次825次,同比大增31.2%,邮轮出游人次达369.9万人次,收入规模达到67.3亿元。公司紧抓行业机遇,稳步推进“中华泰山”号豪华游轮的经营发展,扩大宣传的同时采取各种措施加强客源组织,报告期内实载率不断增加,单航次游客同比增长11.1%。另外,公司开通了至俄罗斯航线,打通了中俄两国远东海上旅游通道,实现了运营新突破。但由于邮轮业务仍处于推广期,业务仍未达到成熟阶段,报告期内邮轮业务亏损5403.22万元,仍未扭亏。 下调盈利预测,维持“增持”评级。考虑到公司成本压缩力度难以加大,谨慎起见,我们下调盈利预测,预计公司2017-2019年归母净利润分别为2.42亿元、2.61亿元、2.86亿元(原17/18年预测为2.74亿元、2.88亿元),EPS为0.50元、0.54元、0.59元,对应现股价PE为21倍、20倍、18倍。维持“增持”评级。 风险提示:国际油价上升带来成本大幅增长;客滚业务量减少。