公司公告2023年报及2024年一季报：23Q4亏损2.68亿；24Q1扭亏盈利0.25亿。1）2023：营收51.5亿，同比增加94.9%，较19年-4.7%，亏损9.6亿（22年同期亏损19.7亿），扣非后亏损9.6亿，2023年人民币贬值1.7%，汇兑亏损0.3亿。2）23Q4：营收13.0亿，同比增加111.0%，较19年-5.4%；亏损2.7亿（22年同期亏损4.6亿），扣非亏损2.6亿，23Q4人民币贬值0.2%，测算汇兑收益0.8亿。3）24Q1：营收16.2亿，同比增加54.7%，较19年+29.3%；盈利0.25亿（23年同期亏损2.8亿），扣非盈利0.15亿，24Q1人民币贬值0.2%，汇兑亏损0.2亿。4）其他收益：2023合计实现5.3亿，同比+46.8%；23Q4实现2.5亿元，同比+24.3%。24Q1实现2.5亿元，同比+382.4%，其他收益大幅增加，公告披露主要为本期确认的政府补贴增加。5）信用减值损失：2023年全年为-0.92亿，24Q1为+0.23亿，系本期冲回应收款项坏账准备。 经营数据：1）2023：ASK同比+93.1%，较19年+5.3%，RPK同比+128.3%，较19年-1.6%，客座率75.4%，同比+11.6pct，较19年-5.3pct。2）23Q4：ASK同比+163.5%，较19年+9.1%，RPK同比+275.7%，较19年+0.5%，客座率74.5%，同比+22.3pct，较19年-6.4pct。3）24Q1：ASK同比+48.6%，较19年+48.5%，RPK同比+62.0%，较19年+41.5%，客座率77.0%，同比+6.4pct，较19年-3.8pct。4）航班量：据航班管家数据统计，23Q4日均航班量284班，同比+166.8%，较19年-11.1%；24Q1日均航班量301班，同比+50.4%，较19年+5.3%。5）机队引进：2023年末，公司运营的机队规模达70架，2024Q1引进两架空客320，一季度末达到72架。 收益水平：1）2023客公里收益（含燃油附加费）0.56元，同比-13.0%，较19年同期-6.1%，座公里收益0.42元，同比+2.8%，较19年-12.2%。2）测算23Q4客公里收益0.50元，同比-40.3%，较19年同期-8.2%，座公里收益0.38元，同比-14.9%，较19年同期-15.4%。3）24Q1客公里收益0.56元，同比-4.5%，较19年同期-12.7%，座公里收益0.43元，同比+4.1%，较19年同期-16.8%。 成本费用：1）2023营业成本55.1亿，同比+41.4%，座公里成本0.47元，同比-26.8%，较19年+11.1%。23Q4营业成本15.3亿，同比+58.5%，座公里成本0.47元，同比-39.9%，较19年+6.2%。24Q1营业成本15.5亿，同比+26.7%，座公里成本0.44元，同比-14.7%，较19年-3.8%。2）费用：2023年三费合计（扣汇）为10.67亿，扣汇三费率20.7%。23Q4扣汇三费合计2.93亿，扣汇三费率22.6%。24Q1扣汇三费合计2.73亿，扣汇三费率16.9%（不含研发费用）。 我们持续看好支线航空市场空间及公司独特商业模式。1）支线航空：蓝海市场，潜力巨大。2）支线补贴措施修订，公司预期核心受益：2024年1月，财政部、民航局发布了《关于修订支线航空补贴管理暂行办法的通知》，补贴范围更加聚焦，加大了对支线飞机执飞航线的补贴力度。24Q1公司其他收益明显增加，主要为政府补贴贡献；3）公司优势：a）细分市场规模领先：覆盖半数国内支线航点，独飞航线高占比。b）常态化下：公司成长性与稳健性兼具。c）先发优势、运营优势、创新模式共筑核心壁垒。 投资建议：1）盈利预测：考虑上篇报告后宏观背景、油价以及公司航班量恢复，我们小幅调整24-25年盈利预测为预计实现归母净利5.6亿、9.1亿（原预测为6.0亿、10.6亿），同时引入26年盈利预测为预计实现归母净利13.2亿，对应24-26年EPS分别为0.44、0.71和1.03元，24-26PE分别为 14、9和6倍。2）投资建议：我们认为公司长期拐点已至，支线补贴政策调整，公司作为支线龙头预期核心受益，且当前处于估值底部，有望重回成长逻辑。维持原估值方法，参考公司过往PE以及年化增速，给予24年18倍PE，目标市值101亿，目标价7.9元，较当前空间30%，强调“强推”评级。 风险提示：经济大幅下滑、人民币大幅贬值、油价大幅上涨

事件：公司发布2023年报及2024年一季报。公司23年实现营业收入51.5亿元，同比增长94.9%（调整后）；实现归母净亏损9.6亿元，较上年同期（亏损19.7亿元）大幅减少；实现扣非净亏损9.6亿元，较上年同期亏损（19.9亿元）大幅减少。公司24年Q1营业收入16.26亿元，同比增长54.7%；实现归母净利润0.25亿元，同比扭亏为盈；实现扣非净利润0.15亿元，同比扭亏为盈。 航空需求恢复逐渐恢复，公司生产经营回升向好。公司2023年可用座公里（ASK）同比增长93.1%，较2019年增长5.3%；公司2023年综合客座率为75.4%，同比增加11.6pct，较2019年减少5.3pct；截至2023年12月底，公司机队规模为70架，较2019年底增长43%。2024年第一季度，公司ASK同比增长45.6%，客座率为77.0%，同比增加5.0pct，公司期间共引进2架A320飞机，截至2024年3月底，公司机队规模为72架，较2019年底增长47%。 收入同比增长，客公里收益/补贴同比下降。公司2023年个人客票销售收入约38.9亿元，同比增长101%，较19年同期增长5.7%，客公里收益约0.44元，同比下降11.9%，较19年同期增长7.4%。公司2023年机构客票销售收入、其他收入合计约15.0亿元，同比增长72%，较19年同期下降30%，客公里补贴约0.17元，同比下降24.9%，较19年同期下降28.5%。 油价正面贡献有限，运营快速恢复提升成本。2023年布伦特原油均价约82美元/桶，同比下降17%；国内航空煤油出厂均价约6,778元/吨，同比下降9.8%，但仍处于历史相对高位。受此影响，公司2023年航油成本同比增长77%。在运营快速恢复的情况下，公司2023年起降费、餐食费分别同比增长87%、84%。 综合以上，公司2023年主营成本同比增长41%，2023年航空运输业毛利率为-8.91%，较上年同期增加44.0pct，仍低于19年同期水平（12.0%）。 冲回应收款项坏账准备，补贴支付能力有望提升。公司24年Q1信用减值损失实现收益0.23亿元，主要是冲回应收款项坏账准备影响，侧面说明地方政府补贴支付能力提高，在国内经济逐步复苏的背景下，未来政府支付能力有望提升。 支线航空补贴办法修订，补贴力度或有提升。2024年财政部、民航局对2013年印发的《支线航空补贴管理暂行方法》进行了修订，公司未来获得的相关补贴可能得到提高。2024年Q1，公司其他收益约2.46亿元，大幅高于历史同期。 投资建议：受支线航空市场恢复较慢及其他客观因素影响，公司运营数据及盈利能力恢复相对较慢。随着支线航空市场继续恢复/增长、其他不利因素逐步消除以及补贴政策落地，公司盈利有望重回增长轨道。基于以上利好不断兑现，我们上调公司24-25年归母净利润预测分别为3.4亿元、8.6亿元（原为0.68亿元、7.2亿元），新增26年归母净利润预测12.9亿元；维持公司“增持”评级。 风险提示：宏观经济下行影响航空需求下行；人民币汇率出现巨幅波动；原油价格大幅上涨；海外航线供需恢复节奏低于预期。

支线龙头，规模稳增。华夏航空是我国唯一一家规模化的独立支线民营航空，主要服务于典型小城市、旅游类城市，与竞争激烈的干线市场相比，支线市场仍存在空白。 相比于其他支线航空，公司的机队规模及旅客运输量增速领先，疫情前生产经营指标持续提升，ROE 处行业领先位置。 因地制宜，长期稳定。结合市场特性，公司已成功发展出以新疆、内蒙为代表的环串飞西部模式和以衢州、芜湖为代表的轻资产东部模式。公司在上述地区的航网结构较为完善。我们认为支线航空的需求存在聚集效应，并不是单个市场的简单相加，支线航网通达性的提升以及航空市场需求的提升共同铸就了支线市场发展的广阔空间。库尔勒、兴义、衢州机场均是航网通达性提升带来旅客吞吐量提升的典范。支线航网的通达性可通过新增支线机场数量以及提升存量支线机场通达性挖掘。航空市场的需求将随着经济发展持续增加。类比国内航空市场发展规律，理论上 2020年支线航空旅客运输量就可达 2.1亿人次，但实际仅为 7000万人次左右。 底部已过，恢复加速。随着公司逐步走出安全事件困境，我们认为公司经营已度过最艰难时期，后续将逐步进入反弹阶段，公司业绩反弹有三方面因素支撑。1）经营恢复开启业绩上行空间。随着公司运力持续恢复，单位 ASK成本将持续摊薄，由于单位ASK 的收入相对稳定，所以运力投放增长将带动公司业绩持续增长。2）机构采购下降提升收入弹性。通过分析，我们发现个人机票销售金额占比高的航线客流量相对充足，可持续性较强。2017-2019年，公司个人机票销售绝对金额和收入占比持续提升，侧面说明公司对机构运力采购的依赖度逐步降低，后续公司收入弹性有望持续提升。我们认为公司有两种方式提升收入弹性。一是大力发展通程航班，提升市场需求。二是灵活切换航线网络，减少运力采购资金收入拖欠风险。3）政府补贴（计入其他收益部分）提供稳定业绩托底。主要来源一：民航局的支线补贴。该部分补贴占公司政府补贴收入的 50%左右，我们认为该部分补贴具有稳定性，且 2024-2025年随着公司运力持续恢复，有望进一步增加，为公司业绩提供托底。主要来源二：地方政府补贴。地方政府出于促进本地经济发展的考虑，也会设置相应的支线航空补贴（资金来源与机构采购部分或有重合）。华夏航空自 2018年进入新疆市场，当年即获得新疆政府补贴 7805.40万元。支线航空补贴是小资金撬动大收益。2020年新疆省政府支线航空补贴支出约为 8414万元，带来的旅游收入约为 1.8亿元。在获得补贴的前提下，支线飞机实现盈亏平衡更加容易，单班客座率达 60%即可实现盈亏平衡。 盈利预测、估值及投资评级。预计华夏航空 2023-2025实现的营业收入分别为 53.19亿元人民币、74.12亿元人民币、88.98亿元人民币，同比增速分别为 101%、39%、20%，实现归母净利润分别为-7.84亿元、4.06亿元、9.52亿元。公司上市以来的平均 PE 为 25.69X，按照 2016-2020年扣非归母净利润复合增速 17.98%计算 PEG 为1.43X，我们认为公司的合理 PE 在 18X-25X 之间。从公司层面看，随着明后年公司飞机利用率的逐步恢复以及可用座公里的持续增长，单位 ASK 成本将持续摊薄，由于单位 ASK 收入相对稳定，短期内业绩有望反弹。从行业层面看，明年随着国际航线进一步恢复，国内供需格局持续改善，将间接利好公司经营恢复，预计公司盈利弹性将逐步释放。首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示。宏观经济下行风险、汇率波动风险、油价上涨风险、补贴下降风险、研报使用信息数据更新不及时风险。

支线航司龙头，综合实力上升华夏航空是国内一家专门从事支线客货运输的民营航空公司，是我国支线航空商业模式的引领者和主要实践者。公司股权集中度较高，胡晓军及其配偶徐为是公司实际控制人。华夏航空聚焦支线航空市场，在旅客周转量等方面，我们认为遥遥领先多数支线航司。2013-2019年，公司不断优化业务结构，于2018年3月在深交所完成上市，营业收入、股东权益、飞机数量等都呈现上升趋势，综合实力不断提升；2021-2022年，受疫情影响，公司营业收入、净利润等有所下滑。 中长期发展前景广阔支线蓝海市场，未来空间广阔。航网通达性提升，支线航空发展迅速。随着中西部地区经济增长迅速、利好政策不断落地，支线航空中长期发展前景广阔。华夏航空成长性较强，支线航空业务前景广阔。随着支线航网不断扩大、通航城市不断增多，公司市场份额有望提升，支线业务中长期发展空间广阔。经济复苏、运力增加，公司业务收入与毛利有望回升。 走出困境，盈利有望回升一方面，加强风险管控助力公司走出“安全事故”困境，盈利有望回升。 整改措施相应落地，公司运营能力不断恢复、改善，盈利能力有望提升。 另一方面，经营能力增强助力公司走出“高政府补贴依赖度”困境，盈利有望回升。公司通过灵活调度航网结构、提高通程业务占比及规模经济效应，巧妙应对政府补贴下降的风险，公司经营能力不断提高，盈利有望回升。 盈利预测与目标价2024-2025年盈利有望转正，实现大幅增长。随着疫情影响消退、经济复苏、支线航空发展，华夏航空凭借其高成长性有望带动盈利增长。我们预测2023-2025年归母净利润分别为-7.0、4.9、9.8亿元，EPS分别为-0.55、0.38、0.77元/股。采用可比公司PE估值法，给予24x2024EPE，目标价为9.12元，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：全球经济增速下行，航空安全风险，航空政策变化风险，疫情出现反复，燃油成本超预期上行，人民币贬值风险，利率变动风险，股价异动风险，测算结果具有主观性。

【核心逻辑】华夏航空是国内唯一规模化的独立支线航空公司，运力恢复压制因素持续缓解，预计未来利用率恢复后净利润将超市场预期。 【中期视角】支线航空蓝海市场渗透率提升潜力大，支线机队、支线航网建设构筑公司核心竞争力。2019年我国支线机场占比69%、支线航线旅客量占比12%，未来低线城市居民消费需求提升将支撑支线航空需求增长。公司是国内唯一规模化的独立支线航空公司，已基本构建了全国性的支线航空网络，2022年末独飞航线占在飞航线的89%，差异化航线网络优势显著。综合考量通达性需求与经济性，我们认为中期地方政府将保持较强的支付意愿。随着运力恢复，机构运力购买收入、客票收入将随运力恢复而双双修复。我们预计公司中期机队规模增速将保持高于行业平均水平，未来低线城市旅游需求提升有望支撑客票收入占比提升，将释放更强的盈利弹性，支撑业绩高增长。 【市场预期】1、公司压实安全生产压力较大，当前机长数量短缺，而培养周期较长，市场预期机队利用率恢复节奏较慢。 2、公司机构运力购买收入占比较大，对补贴的依赖程度较高，市场担心公司承担较大的地方政府支付意愿下降、补贴下降风险。 【独到前瞻】1、我们预计2024年公司有望实现机长数量与机队规模的较优匹配，机队利用率至有望恢复至2019年水平，运力恢复正常增长节奏后，业绩有望超预期。根据公司公告、航班管家，2023年11月华夏航空机队规模较2019年末增长约39%，日均执飞量较2019年同期下降约10%，我们认为前期运力恢复节奏较慢主要受限于机长短缺。通过外部引进、自主培养等方式，机长约束将持续缓解，2024年公司机长数量有望与机队规模达成较优匹配，运力将加速恢复。 2、地方政府支付意愿不减，公司取得补贴规模有望随航班量恢复而恢复。公司补贴与机构运力购买收入来源分散，面临风险较为有限。根据民航局，2024年支线航空补贴共计14.05亿元（2024年预算以22H2-23H1运输数据为依据，以此类推），较2020年补贴规模增长约28%，可看出地方政府对支线航空保持较高的支持力度。其中华夏航空2024年支线航空补贴为1.45亿元，我们认为补贴二连降主要受到航班量恢复节奏较慢影响，而补贴规模与航班量强挂钩。随着地方政府财政边际改善、公司航班量持续恢复，我们认为公司取得的补贴规模将有所恢复。 3、收入结构有望持续优化，公司盈利弹性有望增强。2019年公司机构运力购买收入占约3成，客票收入占约7成。一方面，地方政府用“小资金”为当地引流从而撬动“大利益”的支付意愿较强，公司凭借品牌效应与服务质量能够保障机构业务基本盘；另一方面，通过发力旅游产品、通程产品，公司有望持续提高客票收入占比，优化收入结构，拓宽安全边际，提高需求景气周期的盈利弹性。 【盈利预测与估值】】预计公司2023-2025年归母净利润分别为-9.6、6.1、10.3亿元，现价对应24-25年PE分别为16.2、9.6倍，公司基于正常业绩下的估值在民营航司中处于较低水平。公司机队规模扩张增速有望高于行业平均水平，运力增长节奏逐步恢复正常，利用率恢复后业绩有望超预期，上调至“买入”评级。 【风险提示】】需求不及预期，运力恢复不及预期，油价、汇率大幅波动风险，应收账款风险。

华夏航空披露 2023年三季报华夏航空披露 2023年三季报， 1-3季度实现营业收入 38.5亿，同比增长 90.0%,其中第三季度营业收入 16.4亿，同比增长 110.9%。 1-3季度实现归母净利润-6.97亿，同比大幅减亏，其中第三季度实现归母净利润 0.55亿，实现扭亏为盈。 旺季客流复苏，单季度扭亏为盈收入端， 随着航班量及运投恢复， 公司三季度可用座公里同比提高 103.9%，相比 2019年同期增长 9.2%； 得益于民航需求复苏，客流恢复，三季度公司旅客周转量同比增长 137.0%， 相比 2019年同期增长 5.7%。三季度公司客座率恢复至 80.1%，同比提高 11.17pct，相比2019年同期下降 2.71pct。 三季度公司单位运价相比 2019年同期变化不大， 因运量有所提升，公司单季度营业收入创新高。 成本端，三季度国际油价环比有所走高，叠加公司业务量增长，公司营业成本 14.6亿，同比提高 39.1%。三季度公司毛利 1.81亿，同比扭亏。因业务量增长，公司销售、管理费用有所提升，但费用率同比显著下降，财务费用因汇率基本稳定而趋于平稳。整体来看，公司三季度业绩实现扭亏并小幅盈利，基本符合预期。 航班量有望进一步增长，业绩有望持续回升四季度民航市场进入淡季，但公司航班量基本保持平稳，随着航班量继续恢复，公司产能利用率有望进一步提升，摊薄固定成本。未来民航整体供给增速保持低位，需求平稳复苏，公司也将受益于民航景气度向上带来的提振，业绩有望持续回升。 盈利预测及投资建议基于民航景气度持续向上的市场假设，基于航油价格中枢为 7000元/吨的假设，预计 2023-2025年公司营业收入分别为 51.7亿、 77.1亿、 94.3亿，同比分别增长 95.6%、 49.0%、 22.3%，实现归母净利润分别为-8.0亿、 3.5亿、 8.4亿，同比分别扭亏、增长 144.4%、增长136.5%。 2023年 10月 23日收盘价对应 2024-2025年 EPS 的 PE 估值分别为 23.7X、 10.0X，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示： 宏观经济下滑，民航需求恢复不及预期，油价大幅上涨，汇率贬值，安全事故。

华夏航空 2023三季报： Q3扭亏，归母净利润 0.55亿元根据华夏航空 2023三季报， 2023前三季度， 公司实现营业收入 38.5亿元，同比22年同期+90%； 归母净利润-7.0亿元，同比 22年同期亏损收窄约 8.1亿元。 其中 23Q3，公司实现营业收入 16.4亿元，同比 19年同期+5%； 归母净利润 0.55亿元， 实现单季度扭亏为盈。 运营数据： 23Q3客座率较 19年同期-2.7pct，缺口环比进一步收窄? 机队规模： 23Q3末公司拥有 68架飞机，较 Q2末净增 1架 A320飞机，较22年末净增 3架飞机。 ? ASK ： 23Q1、 23Q2、 23Q3同比 19年同期分别-0.1%、 +1.6%、 +9.2%。 ? RPK： 23Q1、 23Q2、 23Q3同比 19年同期分别-13%、 -2%、 +6%。 ? 客座率： 23Q1、 23Q2、 23Q3分别为 70.6%、 74.8%、 80.1%，同比 19年同期分别-10.2、 -3.0、 -2.7个百分点。 收益分析： Q3单位客收基本恢复至 19Q3、单位成本同比 19年+11%收入端： 23Q3，公司营业收入 16.4亿元，同比 19Q3增长 5%；单位 ASK 收入为 0.508元，同比 19年同期-4%，环比+20%；单位 RPK 收入为 0.634元，同比19年同期-0.4%，环比+12%。 成本端： 23Q3，公司营业成本约 14.6亿元，同比 19Q3增长 22%。单位 ASK 营业成本为 0.452元，环比-4%，同比 19年同期+11%，主要因为油价上涨、利用率尚未恢复。油价方面， 23Q3我国航空煤油进口到岸完税价平均为 6555元/吨，环比 23Q2上涨 7%，同比 19Q3增长 33%。 费用端： 23Q3，公司销售费用、管理费用分别为 0.66、 0.64亿元，同比 22年同期分别+43%、 +14%。单位 ASK 销售费用、单位 ASK 管理费用分别为 0.02、0.02元，同比 19年同期分别+2%、 +30%。 Q3财务费用为 1.05亿元，三季度末美元兑人民币汇率中间价变动导致人民币较二季度末升值约 0.6%， 基于 2023H1汇兑损失规模， 我们预计公司 Q3产生汇兑收益约 0.2至 0.3亿元。 盈利预测与投资建议公司航班量逐步回归正轨，受益于航空大周期，业绩拐点已现。我们预计公司23-25年归母净利润分别为-7.9、 4.8、 9.1亿元， 维持“增持”评级。 风险提示： 需求不及预期，油价、汇率大幅波动。

华夏航空于 2023 年 8 月 28 日发布 2023 年中报业务方面，1H2023 公司运输旅客 273.67 万人次/yoy+76.64%，相当于2019 年同期水平的 78.51%；ASK、RPK 分别同比上升 60.48%、78.37%，相当于 2019 年同期水平的 100.83%、92.76%；客座率为 72.89%/yoy+7.31pcts，较 2019 年同期下降 6.35pcts。 其中 2Q2023，公司运输旅客 153.49 万人次/yoy+103.49%，相当于 2019年同期水平的 85.88%；ASK、RPK 分别同比上升 66.63%、95.90%，达到 2019 年同期的 101.62%、97.66%；客座率为 74.80%/ yoy+11.18pcts，较 2019 年同期下降 3.03pcts。 财务方面，1H2023 年公司实现营业收入 22.15 亿元/yoy+77.05%，为2019 年同期的 89.39%；归母净利润-7.52 亿，2022 年同期为-9.53 亿元；扣非归母净利润为-7.54 亿元，2022 年同期为-9.52 亿元。 其中 2Q2023，公司实现营业收入 11.70 亿元/ yoy+79.72%，相当于 2019年同期的 95.20%；归母净利润 -4.76 亿元，2022 年同期为-4.97 亿元；扣非归母净利润-4.77 亿元，2022 年同期为-4.98 亿元。 投资要点： 上半年运力恢复至 2019 年同期，淡季营收环比再上台阶二季度航空出行需求继续修复，二季度公司客运量环比增长27.71%，恢复到 2019 年同期水平的 85%以上。同时公司运力端恢复水平再上台阶，ASK 达到 2019 年同期的 101.62%，环比上升66.63%。 供需稳步恢复之下，1H2023 年公司营收同比增长 9.64 亿元至 22.15亿元，达到 2019 年同期 9 成水平，其中 2Q2023 营业收入同比增长5.2 亿元至 11.71 亿元，环比上升 11.96%。 二季度成本环比稳定，汇率波动拖累公司业绩表现成本端，2Q2023 布伦特原油期货均价同比下降 30.60%，环比下降 5.33%，叠加公司机队周转率提升后对于固定成本的摊薄，二季度公司 CASK 为 0.47 元，同比下降 20.38%，环比下降 9.3%。尽管公司 2Q2023 末飞机数量较一季度末增加 2 架达到 67 架，但 2Q2023营业成本环比表现基本稳定。 费用端，以美元兑人民币中间价口径计算，1H2023 人民币贬值3.61%，其中二季度人民币贬值幅度达到 4.9%。汇率波动之下，公司上半年净汇兑损失达到 1.46 亿元，财务费用同比上升 0.31 亿元至 4.24 亿元，其中二季度财务费用同比增加 0.65 亿元至 3.49 亿元，环比一季度上升 2.74 亿元。 供需稳步修复，业绩拐点可期公司是我国唯一规模化的独立支线航司，“因地制宜”开拓了“新疆模式”、“衢州模式”、通程航班等运营模式，在实现航网快速扩张的同时，也保证较高的客座率与飞机日利用率，助力公司打造经营壁垒。 受供给侧限制叠加人民币贬值影响，公司供需稳步修复但经营业绩回暖节奏慢于行业。但站在当前时点，我们认为多重不利冲击影响已过，公司基本面量价两端有望迎来持续修复。1）量：供给侧限制因素逐步缓解+暑运旺季催化需求增长；2）价：暑运期间公司运力或将集中投放于旺季旅游市场，西北等热门航线有望受益于旅游需求高增催化的票价弹性。而中长期视角看，公司作为国内支线航司引领者，有望享受支线航空市场的成长红利与差异化经营的格局红利，疫后困境反转可期。 盈利预测和投资评级：我们预计公司 2023-2025 年营收分别为 59.48亿元、87.03 亿元、106.48 亿元，归母净利润分别为 0.14 亿元、8.89亿元、11.26 亿元，对应 2024-2025 年 PE 分别为 10.95 倍、8.65倍，我们看好本轮周期上行阶段的航空业价格弹性，维持“买入”评级。 风险提示：（1）宏观层面，经济大幅波动，疫情再度爆发，重大自然灾害；（2）行业层面，高铁分流风险，支线机场建设不及预期，下沉航空市场渗透率增长不及预期，重大政策变动，航空事故，行业竞争加剧，人民币兑美元大幅贬值等；（3）公司层面：运力引进不及预期，飞行员引进不及预期，大股东减持风险等；（4）若本报告数据与实际披露数据存在误差，以公司公告为准。

华夏航空 2023 中报：Q2 亏损 4.8 亿元，同比小幅减亏根据华夏航空 2023 中报，23H1，公司实现营业收入 22.2 亿元，同比+77%。归母净利润-7.5 亿元，同比 22 年减亏约 2 亿元。其中 23Q2，公司实现营业收入11.7 亿元，同比 22 年+80%，同比 19 年-5%。归母净利润-4.8 亿元，同比 22 年减亏约 0.2 亿元。 运营数据：23Q2 客座率较 19 年-3pct，缺口大幅收窄? 机队规模：23H1 末公司拥有 67 架飞机，较 22 年末净增 2 架 A320 飞机。 ? ASK ：23Q1、23Q2 同比 19 年分别-0.1%、+1.6%。 ? RPK：23Q1、23Q2 同比 19 年分别-13%、-2%。 ? 客座率：23Q1、23Q2 分别为 70.6%、74.8%，同比 19 年分别-10、-3 个百分点。 ? 通程业务发展情况：23H1，公司通程出行人数达到 44.87 万人，同比增加37.05%，占总载运人数的比例 16.4%。 收益分析：Q2 单位客收同比 19 年-2%、单位成本环比-9%收入端：23Q2，公司单位 ASK 收入为 0.424 元，同比 19 年-6%，环比-4%；单位 RPK 收入为 0.566 元，同比 19 年-2%，环比-9%。 成本端：23Q2，公司营业成本约 13.0 亿元，同比 22 年+33%。单位 ASK 营业成本为 0.469 元，环比-9%，同比 19 年+16%，主要因为油价上涨、利用率尚未恢复。油价方面，23Q2 我国航空煤油进口到岸完税价平均为 6103 元/吨，环比23Q1 下降 13%，同比 19Q2 增长 20%。 费用端：23Q2，公司销售费用、管理费用分别为 0.55、0.64 亿元，同比 22 年分别+25%、+10%。单位 ASK 销售费用、单位 ASK 管理费用分别为 0.020、0.023元，同比 22 年分别-25%、-34%，同比 19 年分别+6%、+50%。 财务费用：23H1，公司财务费用约 4.2 亿元，同比 22 年+8%，其中 Q2 为 3.49亿元，同比 22 年+23%。根据 2023 半年报，由于 23H1 末人民币汇率较 22 年末贬值 3.8%，导致公司 23H1 产生汇兑损失 1.46 亿元，上年同期为汇兑损失 1.62亿元。 盈利预测与投资建议公司受益于行业供需大周期，暑运旺季行业量价齐升，公司业绩拐点或至。我们预计公司 23-25 年归母净利润分别为-6.9、4.9、9.2 亿元，维持“增持”评级。 风险提示：需求不及预期，油价、汇率大幅波动。

国内支线航空引领者，错位竞争积累先发优势华夏航空是我国唯一规模化的独立支线航司，2006年作为首批民营航司成立，并于2018年登陆A股。公司立足支线市场，充分受益于航空出行需求渗透提速、支线航空市场扩容的成长红利，2015-2019年年旅客运输量复合增速39.13%，远高于行业10.91%的平均增速。 通过差异化定位，公司与干线航司错位竞争，在支线市场航线布局、时刻资源等方面积累先发优势。截至2022年，公司支线航线139条，占比99%，独飞航线124条，占比89%，航网覆盖全国37%的支线航点，具备经营壁垒。据Planespotter，截至2023年7月，公司共运营飞机67架，其中支线客机占比达65.67%。 2015-2017年公司约九成航线采用机构运力购买模式，toG属性强。 其中，无限额模式保证了公司稳定的航线收益，有限额模式则赋予了更高的收入弹性。成本结构方面，公司与其他上市航司一致，航油成本、折旧租赁、人工等成本占比近七成。 持续开拓运营模式，干支结合高速成长华夏航空是支线航空经营模式的创新者与先行者，公司“因地制宜”开拓了“新疆模式”、“衢州模式”、通程航班等运营模式，在实现航网快速扩张的同时，也保证较高的客座率与飞机日利用率，助力公司打造经营壁垒。 西部开拓新疆模式：西部地区地域辽阔、文旅资源丰富、高铁网络稀疏，天然适宜支线航司发展。公司在新疆避开区域枢纽时刻资源相对饱和的乌鲁木齐机场，围绕库尔勒打造次级枢纽，采取“环飞+串飞”的模式汇集疆内离散客流，并与干线航司合作建设“进出疆”通道。 公司2018年大举进入新疆市场之后，库尔勒机场旅客吞吐量增速由2015-2017年年化4.18%提升至2018、2019年的36.2%与26.3%，运营优势成效显著。新疆模式复制性较强，未来有望继续拓展至云南、内蒙古等地。东部探索衢州模式：2020年公司与衢州市政府签署战略合作协议，切入华东区域市场，助力衢州打造区域航空枢纽，并通过向地方政府售后回租飞机的形式实现“轻资产化”运营。公司围绕衢州开辟了多条跨省航线，通航点由2020年的13个提升至2022年的18个。 2021年公司与芜湖市签署长期航线合作协议，进一步加密其在华东区域的航线网络。 着力打造通程航班：即由华夏航空承运第一航段，向干线航司买座的方式提供第二航段运输，从而实现“一次支付、一次值机、行李直挂、无忧中转”特色服务。截至2022年，公司通程产品承运人次占比已由2020年的11%提升至2022年的20%，持续赋能客流增长。 供需稳步修复，困境反转可期自我国对新型冠状病毒感染实行“乙类乙管”以来，国内民航需求快速修复。受供给侧限制叠加人民币贬值影响，公司需求稳步修复但经营业绩回暖节奏慢于行业，2023年上半年预计仍亏损5-9亿元，市场预期亦来到三年以来的低点。 但站在当前时点，我们认为多重不利冲击影响已过，公司基本面量价两端有望迎来持续修复。1）量：供给侧限制因素逐步缓解+暑运旺季催化需求增长；2）价：暑运期间公司运力或将集中投放于旺季旅游市场，新疆、云南等热门航线有望受益于旅游需求高增催化的票价弹性。而中长期视角看，公司作为国内支线航司引领者，有望享受支线航空市场的成长红利与差异化经营的格局红利，疫后困境反转可期。 盈利预测和投资评级：暑运需求催化+产能逐步恢复下，我们预计公司业绩有望在下半年明显改善，预计公司2023-2025年营收分别为59.48亿元、87.03亿元、106.48亿元，归母净利润分别为0.14亿元、8.89亿元、11.26亿元，对应PE分别为775.96倍、11.83倍、9.34倍。公司作为国内支线航空引领者，当下估值已经较为充分反映悲观预期，短期经营业绩修复，中长期受益于支线市场成长红利，首次覆盖，给予公司“买入”评级。 风险提示：（1）宏观层面，经济大幅波动，疫情再度爆发，重大自然灾害；（2）行业层面，高铁分流风险，支线机场建设不及预期，下沉航空市场渗透率增长不及预期，重大政策变动，航空事故，行业竞争加剧等；（3）公司层面：运力引进不及预期，飞行员引进不及预期，成本控制不及预期等；（4）若本报告数据与实际披露数据存在误差，以公司公告为准。

事件：华夏航空披露2022三季度报告。2022Q3公司实现营收7.8亿元，同比18.4%，实现归母净利润-5.6亿元，实现扣非归母净利润-5.6亿元。Q1-3公司累计实现营收20.3亿元（同比-38.1%），实现归母净利润-15.1亿元，实现扣非归母净利润-15.1亿元。 2022Q3，RPK同比-27.6%（2022Q1-3为-39.7%），ASK同比-22%（2022Q1-3为-34.1%），客座率为69%，同比-5.4%（2022Q1-3客座率为66.7%）。前三季度公司共引进1架飞机，Q3末公司机队规模达到59架，其中庞巴迪CRJ90038架，空客A32018架，中国商飞ARJ213架，平均机龄为5.2年，整体稳定性与安全性较强。 受疫情、油价与汇率多重影响，Q3业绩持续亏损。2022Q3公司单位RPK收入为0.71元（同比+12.8%），单位ASK成本为0.66元（同比+44.1%）。成本上升主要系航油价格的大幅提升。费用方面，Q3末美元兑人民币汇率为7.10，单个季度人民币对美元贬值5.8%。受此影响，公司Q3财务费用较高，为3.2亿元（同比+150.8%）。 建立差异化航线网络，加快支线市场开拓。公司坚持支线市场的战略定位，现已基本建立了差异化航线网络，公司独飞航线共100条，占比高达91%。目前，公司航线网络覆盖航点89个，约占全国支线航点的32%，占比较高。此外，公司正围绕芜湖进行区域枢纽航空网络构建，并于今年新开通7条跨省航线，包括芜湖=重庆、芜湖=贵阳、芜湖=呼和浩特、芜湖=太原等航线，这使得公司的支线航空网络进一步完善。 盈利预测与投资建议：尽管2022年众多利空因素给航空公司带来巨大挑战，但作为支线市场的龙头，华夏航空布局较早、经验充足，积累了大量的先发优势。 随着疫情的不断缓和，我国广阔的下沉市场将为公司带来庞大的运输需求。我们预计公司2022/23/24年归母净利润分别为-10.1、4.7、10.9亿元，每股收益分别为-1.00、0.46、1.08元。我们看好中国民航业发展前景，公司业绩将逐渐复苏，维持“买入”评级。 风险提示：疫情反复风险、宏观经济波动风险、突发事件风险。

华夏航季披露2022 年三季报。2022 年三季度公司营业收入7.76 亿，同比下降18.4%，实现归母净利润-5.58 亿，前三季度实现营业收入20.3 亿，同比下降38.1%，实现归母净利润-15.09 亿。 运投暂未修复，营收下滑。受疫情等因素影响，三季度公司客运运力投入同比下滑22.0%，客运周转量同比下降27.6%，客座率维持低位，为69.07%，同比下降5.25 个百分点，受制于业务量下滑，公司营收同比有所下降。 油价高位，汇率贬值，成本费用端压力犹存。三季度航油均价继续保持高位，尽管运投有所下滑，油价的大幅上行带动公司营业成本同比提高12.3%至10.46 亿，此外，人民币兑美元汇率显著贬值导致公司录得汇兑损失，公司单季度财务费用显著提高至3.19 亿。受多重压力影响，公司三季度亏损延续，业绩基本符合预期。 看好疫情影响弱化后支线航空的潜力：当前华夏航空仍处于多利空叠加阶段，不论是运力投放还是客流均受到影响，叠加高油价和汇率贬值，阶段性亏损在所难免，但未来随着中小型城市经济发展催生出日益增长的出行需求，支线市场需求仍有较大提升空间，而在供给端，不论是支线机场基础设施建设能力提高，还是民航市场下沉支线机场时刻资源利用率提升，或是支线机队规模增长均将促进支线航空日益被挖掘，因此我们认为支线航空市场仍为蓝海，未来发展空间广阔，继续看好疫情影响弱化后公司的成长空间。 盈利预测与估值：考虑到疫情影响超出前期预期，油价目前仍处于高位，且三季度汇率显著贬值超出前期预期，自-11.16 亿、3.66 亿、10.49 亿分别下调2022-2024 年盈利预测至-16.32 亿、0.21 亿、9.54 亿，2023-2024 年下调幅度分别为94.2%、9.1%。尽管阶段性压力持续，但在供给持续收紧，需求复苏潜力大的研判下，我们仍继续看好疫情影响弱化后民航市场的表现，维持“买入”评级。 风险提示：经济下滑，疫情持续，油价走高，汇率贬值，安全事故

2021年业绩： 单位 ASK 成本大幅增加， 支线航空补贴+出售飞机增厚 Q4归母净利润约 2.6亿元收入端： 通程销售占比进一步提升， 机构运力销售收入占比略降。 1） 2021年，以个人客运收入计算的客公里收益 0.405元/-1.38%， 主要因为疫情反复对休闲旅游需求冲击较大。 2） 2021年， 公司客运收入中， 个人销售、 机构销售、 其他分销模式收入同比分别-18%、 -23%、 +77%， 分别占比 63.4%、 28.9%、 7.4%。 3） 通程出行人数达到 83.2万人， 同比增长 13%， 占总载运人数的 16.5%。 21年公司新增通程服务机场 13个， 已在 89个机场开通通程航班。 成本及费用端： 2021年， 油价呈逐季上行趋势， 全年进口煤油到岸完税价均价4356元， 同比增长 39%。 公司单位 ASK 航油成本 0.105元/+28%， 单位 ASK非油成本 0.302元/+20%。 其中， 民航局收取的费用同比+62%， 主要因为 2021年恢复征收民航发展基金。 此外， 由于人民币持续升值， 公司 2021年汇兑净收益 6692万元， 同比增加 3772万元。 利润端： 2021年， 公司实现归母净利润-1.0亿元， 同比下降 7.1亿元。 其中 Q4，公司实现归母净利润 0.32亿元/-92.7%。 2021年 12月， 公司向芜湖空港产投出售及租入 3架 CRJ-900NG 型飞机， 飞机净价 3.56亿元。 在新租赁准则下， 这部分损益对 Q4影响 1千万元左右； 公司 Q4获得政府补助 2.93亿元， 系支线航空补贴， 增厚公司归母净利润 2.5亿元。 剔除这两个因素影响后， 公司 Q4实际归母净利润约-2.28亿元。 盈利预测及估值2021年公司落实安全生产减少运力投放， 22年公司日执飞航班量持续恢复， 率先受益于国内市场需求恢复， 料公司 22年业绩有望环比改善。 作为支线航空龙头， 垄断多条支线航线资源， 公司在行业复苏周期将充分受益， 长期发展空间广阔。 我们预计公司 22-24年归母净利润 3.8、 9.5、 11.1亿元， 维持“增持”评级。 风险提示行业需求恢复不及预期， 补贴不及预期， 政策不及预期等。

华夏航空是我国支线航空引领者。华夏航空成立于 2006年，成立以来专注支线，是我国支线航空商业模式的引领者和主要践行者。截至 2021H1，公司已设立贵阳、重庆、大连、呼和浩特、西安、新疆共 6个运营基地，以及天津、 成都、兴义、德宏、毕节、衢州、包头 7个过夜基地，有在飞航线 148条，其中，独飞航线 132条，支线航线 145条，占比达 98%，机队共计 55架，其中支线飞机 41架，占比75%。 三大商业模式，汇集出行需求，实现干支结合，串联东西航网。新疆地区地广人稀，公司因地制宜，采取“串飞+环飞”的方式汇集分散航点的出行需求，再将乘客输送到枢纽，提升客座率和收益水平；东部通过与衢州政府展开战略合作，切入华东，开通衢州至中西部二三线城市航线，串联东西航网；并与干线航司合作，通过通程模式实现干支结合。新疆模式在我国云南及其他中西部地区具有可复制性，预计公司未来将加大在云南地区的运力投放，并将在东部继续复制衢州模式。 补贴具有较强可持续性。美国作为航空业最发达的国家之一，仍需通过补贴来提升小社区的通达性，我国老少边穷地区通达性差，更需要借助政府补贴来提升偏远地区通达性，与此同时，提升老少边穷地区的通达性有利于拉动地方经济、增加就业岗位，根据美国 RAA 2020年 4月的报告中的数据，美国 570个仅有或主要运营支线航空的小社区机场产生了 1340亿美元的经济活动，创造了 100万个就业机会和 360亿美元的工资及税收。无论从提升老少边穷地区通达性、实现航空服务大众化的角度，还是拉动地方经济实现共同富裕的角度，地方政府和民航局都有充足的动力持续提供航线补贴。 支线航空空间广阔。未来，根据《国家综合立体交通网规划纲要》，我国民航业务量仍将保持中高速增长，预计到“十四五”末，我国航空运输规模将接近甚至超过美国，到 2035年，我国民航年旅客运输量将达到 2019年的 2倍以上，35年底我国民用机场数量预计将达 400个，新建机场大量分布在中西部地区，将为支线航空发展提供基础。另一方面，未来 15年中西部高铁建设或将放缓，为支线航空提供了发展的空间和可能性。 投资建议。短期来看，受国内局部散发疫情及公司航班量限制影响，21年 Q3-Q4公司业绩承压；长期来看，公司作为国内支线航空龙头，具有丰富的支线航空运营经营和良好的乘客基础，并与多地政府保持着良好的合作关系，有望率先并长期受益于支线市场增长。未来，与商飞签订的 100架飞机合同将为公司后续运力引进提供保障，公司在深耕现有市场的同时，或将成功经验复制至云南等中西部市场， 以及部分东部支 线城市，我们预 计公 司 21-23年 营 业收入分别为46.48/69.13/81.55亿元，归母净利润分别为 1.68/8.98/12.28亿元，对应 PE 倍数为 62.74x/11.73x/8.57x，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示：疫情恢复不及预期、民航安全事故导致航班量进一步削减及飞行员停飞、宏观经济下行、国际原油价格上涨、人民币汇率波动等风险。

报告导读华夏航空公布2021年中报，公司21H1实现营业收入23.3亿元，较19年下降6.03%，实现归母净利润0.12亿元；其中Q2，实现收入12.3亿元，与19Q2基本持平，归母净利润0.6亿元，同比下降0.4亿元，环比减亏1亿元。 投资要点受疫情、天气等多因素影响，21H1飞机日利用率同比下降3%随着“就地过年”政策影响消减，自3月份以来，出行需求逐渐恢复。2021年1-6月份，民航旅客运输量恢复到2019年同期的76%；国内航线RPK 恢复到2019年同期的63%。其中Q2旅客运输量已恢复至19年同期的89%。 公司上半年整体经营受到就地过年、局部疫情、恶劣天气等多因素影响。21H1，公司飞机平均日利用率为7.49小时，同比下降3%；ASK 52亿人公里，同比下降3%，较19年增加3%；RPK 37.8亿人公里，同比上涨24%，较19年下降6%；总载运人次309万人次，同比上涨22%，较19年下降11%；客座率72.3%，较19年下降6.9pct。 机队规模：上半年引入1架ARJ 21，整体规模达到55架，平均机龄4.53年，整体飞行经济性有望持续提升。 航线：截至21Q2末，公司有在飞航线148条，其中独飞航线132条，占比89%。 油价上涨、人民币升值，Q2盈利0.6亿元收入端：1）2021H1：公司实现营业收入23.3亿元，同比增加17.4%，相较2019年同期下降6.0%，主要系疫情反复和“就地过年”政策影响，造成营收恢复不及预期；其中Q1、Q2分别为11亿、12.3亿元，较19年同期分别-12%、-0.1%。 2）通程销售占比进一步提升，有望提高整体盈利水平。21H1公司通程出行人数达到50.8万人，同比增长111%，占总载运人数的比例为18.0%，较2020年全年水平提升7.5pct；新增通程服务机场9个，已在85个机场开通通程航班。 3）单位ASK 收入为0.446元，较19年下降8%；单位RPK 收入为0.616，与19年同期基本持平。 成本及费用端：1）2021H1，公司营业总成本23.8亿元，与19年同期基本持平，其中Q1、Q2分别为12.5、12.3亿元，较19年同期分别+3%、-3%。由于2021年1-6月WTI 原油平均价格较19年同期上涨8%，燃油成本有所增加，但是公司上线节油助手APP 提高节油效率，同时开展了航油套期保值业务，起到一定对冲作用。此外，上半年人民币升值接近1%，贡献汇兑收益3408万元。 2）单位ASK 总成本为0.475元，较19年同期下降3%；单位RPK 总成本0.657元，较19年同期增加7%。 利润端：21Q2归母净利润0.6亿元，环比Q1增加1亿元，H1盈利0.1亿元，我们认为主要原因是：1）受益于3-5月国内出行市场需求好转带来的行业性改善，Q2收入端环比增加1.3亿元；2）受益于节油措施、人民币升值以及成本精细管理，Q2营业总成本环比Q1下降0.2亿元。 拟发行可转债不超过7亿元用于购买2架飞机+飞机维修机库项目根据发行预案，本次可转债公开发行总额不超过7亿元，期限为自发行之日起6年，转股期自发行结束之日起满六个月后的第一个交易日起至可转债到期日止。本次募集资金扣除发行费用后的净额将全部用于：①3.8亿元投入购买2架A320系列飞机；②1.1亿元用于飞机维修机库项目二期；③2.1亿元用于补充流动资金。 盈利预测及估值我们预计2021-2023年公司归母净利润分别为3.7、7.5、11.3亿元，EPS 分别为0.37、0.75、1.11元/股。公司现专注发展国内支线航空市场，在局部疫情相对可控的情况下国内出行需求已基本恢复，因此，我们预计22年起公司受疫情影响较小，考虑到公司新疆模式的异地复制能力、通程模式的客流价值再挖掘潜力、及辅收体系的创新，我们认为未来3年或是公司的高速发展期，维持“增持”评级。 风险提示行业需求恢复不及预期，补贴不及预期，政策不及预期等。