华夏航空于2024年9月13日发布2024年员工持股计划草案，主要内容如下：面向董监高及核心员工：本计划面向公司（含子公司）董事、监事、高级管理人员（7人，拟持有股份合计占比30%）及核心骨干员工（44人，拟持有股份合计占比70%）。 股票来源为此前回购的A股股票，购买价格为2.82元/股：本计划使用的股票来源为公司回购专用证券账户回购的4,630,299股A股普通股股票（占公司股本总额的0.36%）。本员工持股计划购买股票的价格为2.82元/股，资金来源为员工合法薪酬、自筹资金以及法律法规允许的其他方式，拟筹集资金总额上限为1,305.75万元。 存续期不超过36个月，分2期解锁。锁定期分别为12个月、24个月，每个解锁期解锁的权益对应标的股票数量均为本计划所持标的股票总数的50%。 公司层面业绩考核：第一个解锁期，若2024年营业收入大于等于71亿元/在60.40亿元-71亿元之间/小于60.40亿元时，解锁比例分别为100%/2024年营业收入除以71亿元的比值/0%。第二个解锁期，若2024-2025年的累计营业收入大于等于155亿元/在131.80亿元-155亿元之间/小于131.80亿元时，解锁比例分别为100%/两年累计营业收入除以155亿元的比值/0%。个人层面业绩考核：当个人绩效考核结果分别为优、良、一般/待改进/强关注时，个人层面解锁比例分别为100%/50%/0%。 本计划仍需股东大会批准后方可实施，员工持股计划的实施有望推动公司建立和完善劳动者与所有者的利益共享机制；进一步改善公司治理水平，提高员工的凝聚力和公司的竞争力，促进公司长期、持续、健康发展；充分调动公司员工对公司的责任意识，吸引和保留优秀管理人才和核心骨干，进一步增强员工的凝聚力和公司的发展活力。 较高营业收入目标彰显管理层对公司经营发展的信心。此次员工计划若要完全解锁，公司2024-2025年营业收入至少分别达71亿元、84亿元，同比增速分别为37.84%、18.31%，营业收入水平将达到公司上市以来新高。较高营业收入目标彰显管理层对公司经营发展的信心，预计公司经营情况及盈利水平将有明显好转。 盈利预测与投资评级：短期看，我们认为公司业绩将随着飞机利用率恢复而修复，中长期看，支线航空发展受政策支持，公司作为我国唯一一家规模化的独立支线航空，未来发展空间广阔。我们预计公司2024-2026年的归母净利润预测为4.06/9.52/11.24亿元，对应P/E为16.8X/7.2X/6.1X，维持“买入”评级。 风险提示事件：宏观经济下行风险、油价上涨风险、汇率波动风险。

事件公司发布2024半年报，2024H1实现收入32.11亿元，同比+44.96%；实现归母净利润0.26亿元，同比扭亏7.78亿元。其中2024Q2实现收入15.95亿元，同比36%，实现归母净利润148.28万元，同比扭亏4.78亿元。 需求增速超供给增速10pcts，经营全面改善2024H1，公司ASK/RPK/客运量分别同增42.17%/51.87%/54.21%，需求增速远超供给增速，客座率同比提升4.97pcts、达77.86%。业绩改善主要受到需求恢复的驱动，公司在Q2淡季实现大幅扭亏，全年业绩有望上行。回款表现向好，受客户债务风险影响小2024H1，公司应收账款坏账准备减少，报告期内冲回3917万元；应收账款周转天数54.19，较上年同期/上年末分别减少18.45/6.55天，客户回款表现良好、应收账款周转率不断改善、回复到2019年水平。 支线市场优势扩大，长期发展可期报告期内公司引进2架A320，机队规模达72架；在飞/支线/独飞航线分别181/176/157条，较2023年末分别增长13/10/7条，支线航点覆盖率45.21%，较2023年末提升7.2pcts。公司在支线市场渗透率进一步提升、巩固支线龙头优势，充分受益于民航局支线补贴新政，享受下沉市场、旅游目的地等客流增长红利。投资建议我们预计公司2024-2026年：营业收入分别为69.77/85.66/101.72亿元，同比增速分别为35.44%/22.77%/18.76%；归母净利润分别为4.88/7.17/10.96亿元，同比增速分别为扭亏/46.99%/52.80%;EPS分别为0.38/0.56/0.86元。鉴于公司经营持续改善、支线龙头优势有望扩大，维持“买入”评级。 风险提示：航空需求增速不及预期，地方政府债务风险，市场竞争加剧风险

公司公告 2024年半年报： 财务数据： 1）2024H1： 营收 32.1亿，同比+45.0%，较 19年+29.6%， 实现归母净利 0.26亿（23年同期亏损 7.5亿），扣非后盈利0.13亿， H1人民币贬值 0.6%，汇兑损失 0.4亿。 2） 24Q2： 营收 16.0亿，同比增加 36.3%，较 19年+29.8%； Q2实现归母净利 0.015亿（23年同期亏损4.8亿），扣非亏损 0.03亿， Q2人民币贬值 0.4%，测算汇兑损失 0.2亿。 经营数据： 24H1： ASK 同比+42.2%，较 19年+43.3%， RPK 同比+51.9%，较19年+40.9%，客座率 77.9%，同比+5.0pct，较 19年-1.4pct。 24Q2： ASK 同比+36.7%，较 19年+38.9%， RPK 同比+43.6%，较 19年+40.3%，客座率 78.6%，同比+3.8pct，较 19年+0.8pct。 收益水平： a） 24H1客公里收益 0.55元，同比-1.6%，较 19H1-9.0%，座公里收益 0.43元，同比+5.2%，较 19H1-10.6%。 b）测算 Q2客公里收益 0.52元，同比-2.2%，较 19Q2-8.2%，座公里收益 0.41元，同比+2.8%，较 19Q2-7.3%。 成本费用： 1） 24H1营业成本 31.2亿，同比+23.6%，座公里成本 0.43元，同比-13.0%，较 19年-0.7%。 Q2营业成本 15.7亿，同比+20.8%，座公里成本 0.41元，同比-11.6%，较 19年+2.2%。 2）费用： 24H1年三费合计（扣汇）为 5.41亿，同比+6.4%，扣汇三费率 16.8%。 Q2扣汇三费合计 2.68亿，扣汇三费率16.8%（注：不含研发费用）。 其他收益与信用减值：其他收益： H1其他收益 5.1亿元，同比+261%，其中Q2实现 2.7亿，同比+193%。此前在跟踪报告中，我们分析，公司补贴显著受益于补贴单价提升。 2020-2021年期间，公司全年的其他收益均维持在 6亿附近， 而 2024H1达到 5.1亿，公告披露主要为本期确认的政府补贴增加。信用减值损失： H1信用减值为＋0.4亿， Q2为＋0.2亿， 主要为本期冲回应收款项坏账准备。 经营端持续恢复： 根据 CADAS 数据， 24H1日均航班量 318班，同比+ 42.3%，较 19年+7.3%； 24Q2日均航班量 330班，同比+36.0%，较 19年+8.8%，环比+7.9%。 Q3截至 8月 28日均航班量 352班，同比＋28%，环比 Q2＋7%。 航线机队： 报告期末，公司机队规模 72架，航线网络覆盖支线航点 99个，占全国支线航点的 45.21%；公司在飞航线 181条， 独飞航线占比 86.74%。 投资建议： 1、 我们看好双重逻辑下，公司迎来可持续经营拐点。 1）民航局支线补贴政策调整，公司或将持续受益。 2） 经营端：航班量持续恢复。 2、 盈利预测： 基于航空市场需求恢复情况， 我们小幅调整 24-26年盈利预测分别为3.3、 7.5、 12.6亿（原预测为 5.1、 8.8、 12.9亿）， 对应 24-26年 EPS 分别为0.26、 0.58和 0.98元， PE 分别为 22、 10和 6倍。 3、 投资建议： 看好补贴政策调整和经营端改善双重逻辑下，公司迎来可持续经营拐点，且当前处于估值底部， 有望重回成长逻辑。 维持估值方式， 考虑公司 24年航班量仍处恢复期，给予 2025年盈利预测 15倍 PE，目标市值 112亿，目标价 8.8元， 预期较当前空间 52%，强调“强推”评级。 风险提示： 经济大幅下滑、 人民币大幅贬值、油价大幅上涨。

专注支线，股权高度集中，聚焦主营业务。华夏航空股份有限公司是国内一家长期专注于支线航空运输的独立航空公司，于 2006年正式成立，并于同年完成首航。自成立以来一直坚持明确的支线战略定位，是我国支线航空商业模式的引领者和实践者。公司的控股股东为华夏控股，董事长胡晓军为实际控制人，为进一步聚焦主营业务，公司计划出售子公司华夏教育。 公司机队结构以支线飞机为主，飞机增速常年高于行业。根据公司公告，截至 2024年 3月底，公司公告机队规模达到 72架，由庞巴迪 CRJ900系列、空客 A320系列和中国商飞 ARJ21系统三种机型组成。 独特商业模式，“机构运力购买+政府补贴”为业绩托底。公司机构运力购买收入计入营业收入，政府补贴计入其他收益。机构运力购买收入占公司营业收入的比重近年逐步降低，趋于稳定；华夏航空的补贴收入主要由民航局支线航空补贴、新疆维吾尔自治区民航支线补贴和其他地方政府补贴构成。 公司航线干支结合，独飞航线占比高，受铁路影响有限。干线机场受限于供给瓶颈，公司时刻资源获取增量大。公司进入支线航空领域早，独飞航线占比常年保持在九成左右，具有较强议价定价能力。铁路对公司航线影响有限，不会成为公司支线市场发展直接竞争者。 支线补贴新政，提供业绩保障。2023年，财政部、民航局根据我国支线航空发展现状对《支线航空补贴管理暂行办法》进行修订，新的修订办法于 2024年开始施行。补贴办法调整了支线航空的补贴范围、补贴标准、补贴方式，补贴范围更加聚焦、跨省区航段航距限制放宽、补贴方式更加优化，预计新政将为公司收到的民航局补贴金额带来高增长。 投资分析意见：我们预测华夏航空 2024-2026年归母净利润分别为 4.03/7.16/11.91亿元，2024至 2026年对应 PE 分别为 19x/10x/6x。考虑 2024年整体仍为民航恢复期，预计航空公司将在 2025年实现正常运营。我们以 2025年盈利预测作为估值基础，当前华夏航空、春秋航空、吉祥航空 PE（2025E）普遍大幅低于历史中枢。考虑 2025年春秋航空和吉祥航空的行业一致预期 PE 均值为 11x 以及华夏航空估值溢价，给予公司 2025年合理 PE 13x。首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：宏观经济下滑，需求恢复不及预期；航空油价、汇率向不利方向变化；航空安全事故风险；补贴政策发生变化。

航网布局：向补贴靠拢，与经济相关。1）公司规模：机队数量扩张，时刻总量增长。2024年Q1，公司机队规模72架。近年来公司机队增速高于全行业，但目前看机长人数仍存在较大缺口（23年底人机比为3.89，正常应为5左右）。随着机队数量增长，公司计划时刻量逐年增长，截至2024年夏秋航季，国内周计划时刻量6058个，市占率2.59%，近年来计划时刻同比增速基本高于行业。2）航网概览：聚焦于中西部，补贴关联性强。公司基本建立起全国性支线航空网络，综合当地经济、高铁网络、民航局补贴三方面因素，公司的航线布局主要着重于新疆地区、西南地区（除西藏）、华北地区。3）新疆地区：补贴政策利好，时刻增速明显。2013-2022年，民航新疆局支出的支线航空补贴从6708万元上升至3.94亿元。公司自2018年起在新疆地区急速扩张。2024年夏秋航季，公司在新疆16个机场的国内时刻份额均为第一（共24个机场）。与南航、海航等大型航司把时刻集中在乌鲁木齐不同，公司在新疆主要经营干支、支支航线，时刻主要集中在库尔勒、阿克苏、伊宁、喀什等地区。 4）内蒙贵州：补贴回款较慢，时刻增速放缓。近年来公司内蒙和贵州的时刻增速放缓，2024年夏秋航季，内蒙地区时刻量与2019年夏秋航季接近，贵州地区时刻量与2016年夏秋航季接近。由于公司长账龄应收账款的客户主要集中在以上两地，由此推测两地时刻增速的放缓或与补贴回款不及时有关。2024年夏秋航季，公司在内蒙的阿尔山、霍林郭勒地区已经停飞，在贵州的毕节、荔波、铜仁等地的计划时刻量大幅减少。5）衢州地区：双重利好催化，未来空间较大。2019年，衢州完成国内生产总值1574亿元，但航空旅客吞吐量仅40万人。公司紧抓机遇，在2020年10月与衢州政府签订战略合作协议，加大时刻投放。2024年夏秋航季，公司在衢州的时刻市占率达行业第一，周计划时刻量为144个（占衢州机场时刻总量的58%），较2023年夏秋航季增长10.77%，较2019年夏秋航季增长1700%。公司入驻后，衢州机场吞吐量由40万人增至88万人（已超设计流量）。未来随着衢州机场扩改建项目的启动及落成，衢州地区航空需求发展可期。 安全生产：完善内控制度，细化风险管控。2021年，公司连续发生两起飞行风险事件，引发市场对于公司飞行安全的担忧。公司建立了由总裁、安全总监、运行副总裁、维修副总裁、总飞行师、总工程师和运行部门负责人等人组成的航空安全委员会以制定安全生产管理制度来避免重大安全生产隐患，通过构建自查机制、引入信息系统及创新运行功能等措施，加大资源投入，完善管理体系，强化飞行员培训，同时公司推动智慧民航建设，以科技提升管理效率，保障航空运输平稳运行，强力管控下公司2023年全国“平安民航”考评结果居西南地区第一。 估值及投资评级：公司是我国唯一一家规模化的独立支线民营航空，发展至今机队数量及时刻份额已初具规模效应，结合支线市场特性，公司灵活调动航线网络，能充分紧跟补贴政策趋势，挖掘市场需求，推进政企合作，在支线航空市场中具有较强优势。随着今明两年公司飞机利用率的逐步恢复以及可用座公里的持续增长，公司单位ASK成本将持续摊薄，由于单位ASK收入相对稳定，短期内业绩有望反弹。预计公司2024-2026年的归母净利润为4.06/9.52/11.24亿元，同比增速分别为142%/134%/18%，上调至“买入”评级。 风险提示：宏观经济下行风险、汇率波动风险、油价上涨风险、补贴下降风险、研报使用信息数据更新不及时风险

推荐逻辑：1）支线航空补贴办法修订，补贴方式优化，2024Q1公司其他收益约2.46亿元，大幅高于历史同期；2）公司运力投放稳步增长，加之出行需求同比改善，客座率持续提升，2024Q1公司净利润2467万元，同比增长108.9%，扭亏为盈；3）根据民航局规划，到2035年年人均乘机次数较2019年翻番，公司持续迭代商业模式，有望长期受益于我国支线航空发展。 华夏航空：专注支线的民营航司翘楚。截至2024Q1，公司拥有72架机队规模，平均机龄5.85年。其定位支线航空市场的商业模式及明确的先发优势，通过中转和环飞建立的支线网络沉淀了宝贵的时刻资源。通过反向运力采购与干线航司合作经营通程产品，是对航空出行长尾需求的收割，亦是对全行业运行效率的帕累托改进，我们看好公司在通程产品上的可持续增长。 商业模式：支线航空成长的确定性。CPA模式在美国被普遍采用，实现了大型骨干航空公司的支线航班衔接，消除了运营支线航线的风险，也给航司运营带来了更大的灵活性。华夏航空与政府及机场等机构客户签订CPA协议，保证在高单位成本下实现盈利，且利润率持续高于行业平均水平。此外，华夏航空支线市场网络化运营模式逐步成熟，借助区域枢纽发展支线市场的网络运营模式已得到越来越多的验证，具有代表性的有兴义模式、毕节模式、库尔勒模式。 利用率持续恢复，补贴同比提升，2024Q1实现扭亏。2024Q1公司ASK、RPK分别同比提升48.6%、62%，客座率77%，同比增加6.4pp，机队利用率稳步恢复摊薄固定成，本期毛利率恢复至3.9%；同时，支线补贴新政利好公司，本期公司其他收益同比增长1.95亿至2.46亿；此外，本期信用减值损失实现收益0.23亿元，主要是冲回此前应收款项坏账准备影响。综上，2024Q1公司由归母净亏损2.76亿同比扭亏至0.25亿。 盈利预测与投资建议：预计公司2024/25/26年营业收入分别为73.7、91.6、101.4亿元，归母净利润分别为3.8、8.7、12.6亿元，BPS分别为2.86、3.49、4.33元，对应PB分别为2.3、1.9、1.5倍。参考可比公司估值，我们给予公司2024年2.8倍PB，对应目标价8.01元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：宏观经济周期波动风险、航空业政策变化风险、航油价格波动风险、汇率波动风险等。

支线航司龙头，中长期发展前景广阔华夏航空聚焦支线航空市场，在旅客周转量等方面，遥遥领先多数支线航司。支线蓝海市场，未来空间广阔。航网通达性提升，支线航空发展迅速。 随着中西部地区经济增长迅速、支线发展利好政策不断落地，支线航空中长期发展前景广阔。未来随着经济复苏，支线航空需求释放，华夏航空的收入与利润有望回升。 困境反转，盈利能力有望回升一方面，华夏航空加强风险管控，走出“安全事故”困境。整改措施相应落地，华夏航空运营能力不断恢复、改善，盈利能力有望回升。另一方面，华夏航空经营能力增强，走出“高政府补贴依赖度”困境。华夏航空通过灵活调度航网结构、提高通程业务占比及规模经济效应，巧妙缓解政府补贴不确定带来的盈利风险，经营能力不断提高，盈利能力有望回升。 支线补贴政策调整助推Q1业绩超预期，可持续经营拐点或现经济复苏，量微升、价略跌。2023年华夏航空的客公里收益达0.56元/客公里，同比下跌13%，约为2019年的94%水平。截至2024年Q1，华夏航空的客座率为77%，环比增加2%，已接近2019年水平。 2018-2023年，华夏航空的机构运力购买收入占比从36%下降至19%。 2024Q1华夏航空的归母净利润达0.25亿元，扭亏为盈，主要系民航局支线补贴政策调整带来的其他收益增加。未来随着中国的支线航空补贴政策持续更新完善，我们认为华夏航空的政府补贴力度有望进一步提高，盈利能力回升，可持续经营拐点或将显现。 调整盈利预测考虑疫后支线客运量仍在恢复过程中等因素，下调2024年预测归母净利润至3.0亿元（原预测4.9亿元），下调2025年预测归母净利润至9.1亿元（原预测9.8亿元），引入2026年预测归母净利润11.8亿元。考虑历史上库存周期上行阶段航空股的股价表现较好，上调至“买入”评级。 风险提示：疫情出现反复，经济持续低迷，燃料油成本超预期上行，利率变动风险，汇率波动风险，飞行安全风险。

事项：公司Q1实现归母净利0.25亿，扣非净利0.15亿，2020年以来首次Q1盈利，23Q1亏损2.8亿。我们进一步分析业绩超预期的背后，认为公司可持续的经营拐点已显现。 1、民航局支线补贴政策调整，公司其他收益一季度大增，我们预期作为支线市场龙头公司，公司或持续受益于此。财政部、中国民航局在23年12月发布了《关于修订支线航空补贴管理暂行办法的通知》，并在24年1月起执行，主要变化：1）单小时补贴金额或有明显提升。 新办法下：统一标准，按单小时补贴。对于高原及高高原机场的航段，使用支线飞机执飞的，中央财政按照1.2万元/小时给予补贴；使用非支线飞机执飞的，中央财政按照0.6万元/小时给予补贴。对于非高原及高高原机场的航段，使用支线飞机执飞的，按照1万元/小时给予补贴，使用非支线飞机执飞的，按照0.5万元/小时给予补贴。 而旧办法下，一般支线补贴根据旅客人数计算核定，按照航线区域以及客座率标准，划分9类补贴金额，从20元/人-180元/人。 我们对新旧标准下单小时补贴金额进行了模拟测算：取旧政策下三档客座率的最高值，按照华夏航空主力支线机CRJ900（89座），分别计算上限旅客量；同时取一二三类补贴航线的最高单人补贴60、120和180元，对应三档客座率，最高单小时补贴均值为0.41万/小时。如果按一二三类补贴航线平均单人补贴40、80和120元，计算平均三档单小时补贴为0.27万元/小时。测算结果明显低于新办法下的小时补贴金额（0.5/1万与0.6/1.2万组合）。 2）新办法补贴航线范围更加聚焦。此前办法规定补贴范围为至少一端连接支线机场的省区内航段以及航距600公里以内的跨省区航段（连接北上广的除外）；新办法补贴范围为一端连接偏远及特殊地区支线机场的航段（连接北上广深的除外），以及非偏远及特殊地区的支线机场连接偏远及特殊地区非支线机场的航段。但本次新办法也放宽了跨省区航段航距限制至900公里。 3）从Q1看，公司补贴明显受益于补贴单价提升。一季度公司其他收益实现2.5亿元，同比+382.4%，而2023合计实现5.3亿。其他收益大幅增加，公告披露主要为本期确认的政府补贴增加。此前2020-2021年期间，公司全年的其他收益均维持在6亿附近，而2024Q1单季度达到2.5亿，且从补贴方式来看，主要依据业务量核算，考虑公司的航班量，利用率仍在持续恢复阶段，即使以Q1相同航班量年化，也预计明显超出此前正常水平。 2、经营端：航班量持续恢复据航班管家数据统计，2023年全年公司日均航班量251班，同比+88%，较19年-19%；23Q4日均航班量284班，同比+166.8%，较19年-11.1%；24Q1日均航班量301班，同比+50.4%，较19年+5.3%。由此反映了公司飞机利用率逐步恢复。 此外，公司加大了应收账款回款力度。24Q1信用减值损失为+0.23亿，系本期冲回应收款项坏账准备，公司应收回款或有转好。 投资建议：1、我们持续看好支线航空市场空间及公司独特商业模式。支线航空是蓝海市场，潜力巨大，而公司具备细分市场的龙头优势：1）细分市场规模领先：覆盖半数国内支线航点，独飞航线高占比。2）常态化下：公司成长性与稳健性兼具。3）先发优势、运营优势、创新模式共筑核心壁垒。 2、盈利预测：我们维持24-26年盈利预测为预计实现归母净利5.6亿、9.1亿和13.2亿，对应24-26年EPS分别为0.44、0.71和1.03元，24-26PE分别为15、10和7倍。 3、目标价：我们认为公司一季度超预期背后的核心驱动可持续，公司经营拐点已经显现，当前处于估值底部。考虑公司24年航班量仍处恢复期，我们采用2025年盈利预测，同时参考公司过往PE以及年化增速，给予25年15倍PE，目标市值136亿，目标价10.7元，较当前空间57%，强调“强推”评级。 风险提示：经济出现下滑、人民币大幅贬值、油价大幅上涨。

公司公告2023年报及2024年一季报：23Q4亏损2.68亿；24Q1扭亏盈利0.25亿。1）2023：营收51.5亿，同比增加94.9%，较19年-4.7%，亏损9.6亿（22年同期亏损19.7亿），扣非后亏损9.6亿，2023年人民币贬值1.7%，汇兑亏损0.3亿。2）23Q4：营收13.0亿，同比增加111.0%，较19年-5.4%；亏损2.7亿（22年同期亏损4.6亿），扣非亏损2.6亿，23Q4人民币贬值0.2%，测算汇兑收益0.8亿。3）24Q1：营收16.2亿，同比增加54.7%，较19年+29.3%；盈利0.25亿（23年同期亏损2.8亿），扣非盈利0.15亿，24Q1人民币贬值0.2%，汇兑亏损0.2亿。4）其他收益：2023合计实现5.3亿，同比+46.8%；23Q4实现2.5亿元，同比+24.3%。24Q1实现2.5亿元，同比+382.4%，其他收益大幅增加，公告披露主要为本期确认的政府补贴增加。5）信用减值损失：2023年全年为-0.92亿，24Q1为+0.23亿，系本期冲回应收款项坏账准备。 经营数据：1）2023：ASK同比+93.1%，较19年+5.3%，RPK同比+128.3%，较19年-1.6%，客座率75.4%，同比+11.6pct，较19年-5.3pct。2）23Q4：ASK同比+163.5%，较19年+9.1%，RPK同比+275.7%，较19年+0.5%，客座率74.5%，同比+22.3pct，较19年-6.4pct。3）24Q1：ASK同比+48.6%，较19年+48.5%，RPK同比+62.0%，较19年+41.5%，客座率77.0%，同比+6.4pct，较19年-3.8pct。4）航班量：据航班管家数据统计，23Q4日均航班量284班，同比+166.8%，较19年-11.1%；24Q1日均航班量301班，同比+50.4%，较19年+5.3%。5）机队引进：2023年末，公司运营的机队规模达70架，2024Q1引进两架空客320，一季度末达到72架。 收益水平：1）2023客公里收益（含燃油附加费）0.56元，同比-13.0%，较19年同期-6.1%，座公里收益0.42元，同比+2.8%，较19年-12.2%。2）测算23Q4客公里收益0.50元，同比-40.3%，较19年同期-8.2%，座公里收益0.38元，同比-14.9%，较19年同期-15.4%。3）24Q1客公里收益0.56元，同比-4.5%，较19年同期-12.7%，座公里收益0.43元，同比+4.1%，较19年同期-16.8%。 成本费用：1）2023营业成本55.1亿，同比+41.4%，座公里成本0.47元，同比-26.8%，较19年+11.1%。23Q4营业成本15.3亿，同比+58.5%，座公里成本0.47元，同比-39.9%，较19年+6.2%。24Q1营业成本15.5亿，同比+26.7%，座公里成本0.44元，同比-14.7%，较19年-3.8%。2）费用：2023年三费合计（扣汇）为10.67亿，扣汇三费率20.7%。23Q4扣汇三费合计2.93亿，扣汇三费率22.6%。24Q1扣汇三费合计2.73亿，扣汇三费率16.9%（不含研发费用）。 我们持续看好支线航空市场空间及公司独特商业模式。1）支线航空：蓝海市场，潜力巨大。2）支线补贴措施修订，公司预期核心受益：2024年1月，财政部、民航局发布了《关于修订支线航空补贴管理暂行办法的通知》，补贴范围更加聚焦，加大了对支线飞机执飞航线的补贴力度。24Q1公司其他收益明显增加，主要为政府补贴贡献；3）公司优势：a）细分市场规模领先：覆盖半数国内支线航点，独飞航线高占比。b）常态化下：公司成长性与稳健性兼具。c）先发优势、运营优势、创新模式共筑核心壁垒。 投资建议：1）盈利预测：考虑上篇报告后宏观背景、油价以及公司航班量恢复，我们小幅调整24-25年盈利预测为预计实现归母净利5.6亿、9.1亿（原预测为6.0亿、10.6亿），同时引入26年盈利预测为预计实现归母净利13.2亿，对应24-26年EPS分别为0.44、0.71和1.03元，24-26PE分别为 14、9和6倍。2）投资建议：我们认为公司长期拐点已至，支线补贴政策调整，公司作为支线龙头预期核心受益，且当前处于估值底部，有望重回成长逻辑。维持原估值方法，参考公司过往PE以及年化增速，给予24年18倍PE，目标市值101亿，目标价7.9元，较当前空间30%，强调“强推”评级。 风险提示：经济大幅下滑、人民币大幅贬值、油价大幅上涨

事件：公司发布2023年报及2024年一季报。公司23年实现营业收入51.5亿元，同比增长94.9%（调整后）；实现归母净亏损9.6亿元，较上年同期（亏损19.7亿元）大幅减少；实现扣非净亏损9.6亿元，较上年同期亏损（19.9亿元）大幅减少。公司24年Q1营业收入16.26亿元，同比增长54.7%；实现归母净利润0.25亿元，同比扭亏为盈；实现扣非净利润0.15亿元，同比扭亏为盈。 航空需求恢复逐渐恢复，公司生产经营回升向好。公司2023年可用座公里（ASK）同比增长93.1%，较2019年增长5.3%；公司2023年综合客座率为75.4%，同比增加11.6pct，较2019年减少5.3pct；截至2023年12月底，公司机队规模为70架，较2019年底增长43%。2024年第一季度，公司ASK同比增长45.6%，客座率为77.0%，同比增加5.0pct，公司期间共引进2架A320飞机，截至2024年3月底，公司机队规模为72架，较2019年底增长47%。 收入同比增长，客公里收益/补贴同比下降。公司2023年个人客票销售收入约38.9亿元，同比增长101%，较19年同期增长5.7%，客公里收益约0.44元，同比下降11.9%，较19年同期增长7.4%。公司2023年机构客票销售收入、其他收入合计约15.0亿元，同比增长72%，较19年同期下降30%，客公里补贴约0.17元，同比下降24.9%，较19年同期下降28.5%。 油价正面贡献有限，运营快速恢复提升成本。2023年布伦特原油均价约82美元/桶，同比下降17%；国内航空煤油出厂均价约6,778元/吨，同比下降9.8%，但仍处于历史相对高位。受此影响，公司2023年航油成本同比增长77%。在运营快速恢复的情况下，公司2023年起降费、餐食费分别同比增长87%、84%。 综合以上，公司2023年主营成本同比增长41%，2023年航空运输业毛利率为-8.91%，较上年同期增加44.0pct，仍低于19年同期水平（12.0%）。 冲回应收款项坏账准备，补贴支付能力有望提升。公司24年Q1信用减值损失实现收益0.23亿元，主要是冲回应收款项坏账准备影响，侧面说明地方政府补贴支付能力提高，在国内经济逐步复苏的背景下，未来政府支付能力有望提升。 支线航空补贴办法修订，补贴力度或有提升。2024年财政部、民航局对2013年印发的《支线航空补贴管理暂行方法》进行了修订，公司未来获得的相关补贴可能得到提高。2024年Q1，公司其他收益约2.46亿元，大幅高于历史同期。 投资建议：受支线航空市场恢复较慢及其他客观因素影响，公司运营数据及盈利能力恢复相对较慢。随着支线航空市场继续恢复/增长、其他不利因素逐步消除以及补贴政策落地，公司盈利有望重回增长轨道。基于以上利好不断兑现，我们上调公司24-25年归母净利润预测分别为3.4亿元、8.6亿元（原为0.68亿元、7.2亿元），新增26年归母净利润预测12.9亿元；维持公司“增持”评级。 风险提示：宏观经济下行影响航空需求下行；人民币汇率出现巨幅波动；原油价格大幅上涨；海外航线供需恢复节奏低于预期。

24Q1扭亏，归母净利润 0.25亿元2023年实现营业收入 51.5亿元，同比+95%； 归母净利润-9.6亿元，同比减亏约10亿元。 24Q1， 营业收入 16.16亿元，同比+55%；归母净利润 0.25亿元，扣非归母净利润 0.15亿元，扭亏为盈，主要因为运力投放稳步增长驱动收入规模扩大、客座率持续提升。 运营数据： 24Q1净增 2架飞机， 运力投放稳步增长? 机队规模： 24Q1末机队规模 72架， 其中 23年净增 5架， 24Q1净增 2架。 ? ASK ： 2023年同比 2019年增长 9.1%， 24Q1同比 19Q1增长 48.5%。 ? RPK： 2023年同比 2019年增长 0.5%， 24Q1同比 19Q1增长 41.5%。 ? 客座率： 2023年客座率为 75.4%，同比 2019年下降 5.3pct。 24Q1客座率为77.0%，同比 19Q1下降 3.8pct。 ? 载客人次： 2023年载客人次 640.9万人次，同比 2019年-17.2%； 24Q1载客人次 196.8万人次，同比 2019年+16%。 收益分析： Q1单位客收同比 19年-8.6%，油价高位导致成本端承压收入端： 1） 2023年， 营业收入 51.5亿元，同比+95%， 其中客运机构分销收入占比稳定在 2成左右。 单位 ASK 收入为 0.443元，同比-9.6%，单位 RPK 收入0.588元，同比-3.2%。 2） 24Q1， 营业收入 16.16亿元，同比+55%。 单位 ASK收入为 0.459元，同比 19Q1下降 12.9%；单位 RPK 收入为 0.596元，同比 19Q1下降 8.6%。 成本端： 2023年， 单位 ASK 营业成本 0.475元，同比 2019年+11%，其中单位ASK 航油成本为 0.161元，同比 2019年+20%，主要因为油价同比 2019年上涨约 38%，单位 ASK 非油成本 0.314元，同比 2019年+7%，主要因为利用率尚未恢复。 24Q1，单位 ASK 营业成本 0.441元，同比 2019年-4%。 费用端： 2023年， 公司单位 ASK 销售费用、单位 ASK 管理费用分别为 0.021、0.023元，同比 19年同期分别-3%、 +37%； 财务费用为 5.9亿元， 其中汇兑损失约-0.3亿。 24Q1，单位 ASK 销售费用、单位 ASK 管理费用分别为 0.019、 0.016元，同比 19年同期分别-9%、 -5%。 其他收益： 2023年其他收益约 5.3亿元，其中政府补助 5.2亿元，同比+46%，主要因为航班量增长。 24Q1其他收益约 2.5亿元，同比+382%，主要因为本期确认的政府补贴增加。 盈利预测与投资建议预计公司 24-26年归母净利润为 3.25、 7.20、 11.67亿元， 维持“买入”评级。 风险提示： 需求不及预期，油价、汇率大幅波动。

支线龙头，规模稳增。华夏航空是我国唯一一家规模化的独立支线民营航空，主要服务于典型小城市、旅游类城市，与竞争激烈的干线市场相比，支线市场仍存在空白。 相比于其他支线航空，公司的机队规模及旅客运输量增速领先，疫情前生产经营指标持续提升，ROE 处行业领先位置。 因地制宜，长期稳定。结合市场特性，公司已成功发展出以新疆、内蒙为代表的环串飞西部模式和以衢州、芜湖为代表的轻资产东部模式。公司在上述地区的航网结构较为完善。我们认为支线航空的需求存在聚集效应，并不是单个市场的简单相加，支线航网通达性的提升以及航空市场需求的提升共同铸就了支线市场发展的广阔空间。库尔勒、兴义、衢州机场均是航网通达性提升带来旅客吞吐量提升的典范。支线航网的通达性可通过新增支线机场数量以及提升存量支线机场通达性挖掘。航空市场的需求将随着经济发展持续增加。类比国内航空市场发展规律，理论上 2020年支线航空旅客运输量就可达 2.1亿人次，但实际仅为 7000万人次左右。 底部已过，恢复加速。随着公司逐步走出安全事件困境，我们认为公司经营已度过最艰难时期，后续将逐步进入反弹阶段，公司业绩反弹有三方面因素支撑。1）经营恢复开启业绩上行空间。随着公司运力持续恢复，单位 ASK成本将持续摊薄，由于单位ASK 的收入相对稳定，所以运力投放增长将带动公司业绩持续增长。2）机构采购下降提升收入弹性。通过分析，我们发现个人机票销售金额占比高的航线客流量相对充足，可持续性较强。2017-2019年，公司个人机票销售绝对金额和收入占比持续提升，侧面说明公司对机构运力采购的依赖度逐步降低，后续公司收入弹性有望持续提升。我们认为公司有两种方式提升收入弹性。一是大力发展通程航班，提升市场需求。二是灵活切换航线网络，减少运力采购资金收入拖欠风险。3）政府补贴（计入其他收益部分）提供稳定业绩托底。主要来源一：民航局的支线补贴。该部分补贴占公司政府补贴收入的 50%左右，我们认为该部分补贴具有稳定性，且 2024-2025年随着公司运力持续恢复，有望进一步增加，为公司业绩提供托底。主要来源二：地方政府补贴。地方政府出于促进本地经济发展的考虑，也会设置相应的支线航空补贴（资金来源与机构采购部分或有重合）。华夏航空自 2018年进入新疆市场，当年即获得新疆政府补贴 7805.40万元。支线航空补贴是小资金撬动大收益。2020年新疆省政府支线航空补贴支出约为 8414万元，带来的旅游收入约为 1.8亿元。在获得补贴的前提下，支线飞机实现盈亏平衡更加容易，单班客座率达 60%即可实现盈亏平衡。 盈利预测、估值及投资评级。预计华夏航空 2023-2025实现的营业收入分别为 53.19亿元人民币、74.12亿元人民币、88.98亿元人民币，同比增速分别为 101%、39%、20%，实现归母净利润分别为-7.84亿元、4.06亿元、9.52亿元。公司上市以来的平均 PE 为 25.69X，按照 2016-2020年扣非归母净利润复合增速 17.98%计算 PEG 为1.43X，我们认为公司的合理 PE 在 18X-25X 之间。从公司层面看，随着明后年公司飞机利用率的逐步恢复以及可用座公里的持续增长，单位 ASK 成本将持续摊薄，由于单位 ASK 收入相对稳定，短期内业绩有望反弹。从行业层面看，明年随着国际航线进一步恢复，国内供需格局持续改善，将间接利好公司经营恢复，预计公司盈利弹性将逐步释放。首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示。宏观经济下行风险、汇率波动风险、油价上涨风险、补贴下降风险、研报使用信息数据更新不及时风险。

支线航司龙头，综合实力上升华夏航空是国内一家专门从事支线客货运输的民营航空公司，是我国支线航空商业模式的引领者和主要实践者。公司股权集中度较高，胡晓军及其配偶徐为是公司实际控制人。华夏航空聚焦支线航空市场，在旅客周转量等方面，我们认为遥遥领先多数支线航司。2013-2019年，公司不断优化业务结构，于2018年3月在深交所完成上市，营业收入、股东权益、飞机数量等都呈现上升趋势，综合实力不断提升；2021-2022年，受疫情影响，公司营业收入、净利润等有所下滑。 中长期发展前景广阔支线蓝海市场，未来空间广阔。航网通达性提升，支线航空发展迅速。随着中西部地区经济增长迅速、利好政策不断落地，支线航空中长期发展前景广阔。华夏航空成长性较强，支线航空业务前景广阔。随着支线航网不断扩大、通航城市不断增多，公司市场份额有望提升，支线业务中长期发展空间广阔。经济复苏、运力增加，公司业务收入与毛利有望回升。 走出困境，盈利有望回升一方面，加强风险管控助力公司走出“安全事故”困境，盈利有望回升。 整改措施相应落地，公司运营能力不断恢复、改善，盈利能力有望提升。 另一方面，经营能力增强助力公司走出“高政府补贴依赖度”困境，盈利有望回升。公司通过灵活调度航网结构、提高通程业务占比及规模经济效应，巧妙应对政府补贴下降的风险，公司经营能力不断提高，盈利有望回升。 盈利预测与目标价2024-2025年盈利有望转正，实现大幅增长。随着疫情影响消退、经济复苏、支线航空发展，华夏航空凭借其高成长性有望带动盈利增长。我们预测2023-2025年归母净利润分别为-7.0、4.9、9.8亿元，EPS分别为-0.55、0.38、0.77元/股。采用可比公司PE估值法，给予24x2024EPE，目标价为9.12元，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：全球经济增速下行，航空安全风险，航空政策变化风险，疫情出现反复，燃油成本超预期上行，人民币贬值风险，利率变动风险，股价异动风险，测算结果具有主观性。

【核心逻辑】华夏航空是国内唯一规模化的独立支线航空公司，运力恢复压制因素持续缓解，预计未来利用率恢复后净利润将超市场预期。 【中期视角】支线航空蓝海市场渗透率提升潜力大，支线机队、支线航网建设构筑公司核心竞争力。2019年我国支线机场占比69%、支线航线旅客量占比12%，未来低线城市居民消费需求提升将支撑支线航空需求增长。公司是国内唯一规模化的独立支线航空公司，已基本构建了全国性的支线航空网络，2022年末独飞航线占在飞航线的89%，差异化航线网络优势显著。综合考量通达性需求与经济性，我们认为中期地方政府将保持较强的支付意愿。随着运力恢复，机构运力购买收入、客票收入将随运力恢复而双双修复。我们预计公司中期机队规模增速将保持高于行业平均水平，未来低线城市旅游需求提升有望支撑客票收入占比提升，将释放更强的盈利弹性，支撑业绩高增长。 【市场预期】1、公司压实安全生产压力较大，当前机长数量短缺，而培养周期较长，市场预期机队利用率恢复节奏较慢。 2、公司机构运力购买收入占比较大，对补贴的依赖程度较高，市场担心公司承担较大的地方政府支付意愿下降、补贴下降风险。 【独到前瞻】1、我们预计2024年公司有望实现机长数量与机队规模的较优匹配，机队利用率至有望恢复至2019年水平，运力恢复正常增长节奏后，业绩有望超预期。根据公司公告、航班管家，2023年11月华夏航空机队规模较2019年末增长约39%，日均执飞量较2019年同期下降约10%，我们认为前期运力恢复节奏较慢主要受限于机长短缺。通过外部引进、自主培养等方式，机长约束将持续缓解，2024年公司机长数量有望与机队规模达成较优匹配，运力将加速恢复。 2、地方政府支付意愿不减，公司取得补贴规模有望随航班量恢复而恢复。公司补贴与机构运力购买收入来源分散，面临风险较为有限。根据民航局，2024年支线航空补贴共计14.05亿元（2024年预算以22H2-23H1运输数据为依据，以此类推），较2020年补贴规模增长约28%，可看出地方政府对支线航空保持较高的支持力度。其中华夏航空2024年支线航空补贴为1.45亿元，我们认为补贴二连降主要受到航班量恢复节奏较慢影响，而补贴规模与航班量强挂钩。随着地方政府财政边际改善、公司航班量持续恢复，我们认为公司取得的补贴规模将有所恢复。 3、收入结构有望持续优化，公司盈利弹性有望增强。2019年公司机构运力购买收入占约3成，客票收入占约7成。一方面，地方政府用“小资金”为当地引流从而撬动“大利益”的支付意愿较强，公司凭借品牌效应与服务质量能够保障机构业务基本盘；另一方面，通过发力旅游产品、通程产品，公司有望持续提高客票收入占比，优化收入结构，拓宽安全边际，提高需求景气周期的盈利弹性。 【盈利预测与估值】】预计公司2023-2025年归母净利润分别为-9.6、6.1、10.3亿元，现价对应24-25年PE分别为16.2、9.6倍，公司基于正常业绩下的估值在民营航司中处于较低水平。公司机队规模扩张增速有望高于行业平均水平，运力增长节奏逐步恢复正常，利用率恢复后业绩有望超预期，上调至“买入”评级。 【风险提示】】需求不及预期，运力恢复不及预期，油价、汇率大幅波动风险，应收账款风险。