华夏航空是我国唯一一家规模化的独立支线航空， 主要服务于典型小城市、 旅游类城市， 与竞争激烈的干线市场相比， 支线市场存在空白。 受益于《支线航空补贴管理暂行办法》 修订、 公司生产经营恢复以及政府化债政策利好， 今年以来公司盈利持续改善， 推动股价上行。 投资逻辑一： 不确定性大幅下降。 1） 化债推动下应收账款坏账风险大幅下降。 2023年 7月， 中共中央政治局会议首次提出“制定实施一揽子化债方案”， 随后相关具体政策措施密集出台， 2024年 11月 8日， 十四届全国人大常委会通过了全国人大常委会关于批准《国务院关于提请审议增加地方政府债务限额置换存量隐性债务的议案》的决议， 根据财政部部长介绍， 10万亿元的化债资源将大大减轻地方政府化债压力，将本用来化债的资源腾出来用于促进发展、 改善民生。 我们认为此次化债行动或有效缓解市场此前对公司补贴收入回款难的担心。 2024年前三季度， 公司冲回应收账款坏账损失约 4058万元， 今年以来应收账款金额保持稳定。 2） 内控制度完善后生产安全风险大幅下降。 2021年， 公司连续发生两起飞行风险事件， 引发市场对于公司飞行安全的担忧。 公司通过建立专门的航空安全委员会并制定安全生产管理制度来避免重大安全生产隐患， 通过构建自查机制、 引入信息系统及创新运行功能等措施， 加大资源投入， 完善管理体系， 强化飞行员培训， 推动智慧民航建设， 以科技提升管理效率，保障航空运输平稳运行， 强力管控下公司 2023年全国“平安民航”考评结果居西南地区第一（ 详见 2024年 7月 30日发布的华夏航空深度报告《航网优化与安全强管， 支线航空战略可期待》）。 投资逻辑二： 经营快速修复， 盈利增长超预期。 1） 生产经营恢复， 营业收入增长，单位 ASK 固定成本摊薄。 2024年前三季度， 公司可用座公里（ ASK）、 旅客周转量（ RPK） 分别较 2023年同期增长 35.81%、 43.34%， 恢复至 2019年同期的 141%、140%， 公司前三季度客座率 79.88%， 较 2023年同期增长 4.2pct。 2024年前三季度，公司单位 ASK 营业收入 0.4542元， 较去年同期下降 1.48%， 前三季度单位 ASK 营业成本 0.4273元， 较去年同期下降 10.27%。 2）《支线航空补贴管理暂行办法》 修订，民航局补贴收入显著增长。 2024年， 受益于《支线航空补贴管理暂行办法》 的修订，公司收到的民航局支线航空补贴收入显著增加。 根据测算， 以伊宁-库车航线为例， 华夏航空使用 89座的 CRJ-900客机执飞， 假设客座率为 60%， 实际承运人为 54人，新办法执行后， 公司该航线的补贴金额将较老办法提升 65.34%（ 详见 2024年 6月22日发布的支线航空深度报告《支线航空新纪元， 补贴政策焕新机》）。 2024年 H1，公司其他收益 5.14亿元， 计入其他收益的政府补助（ 5.06亿元）， 较去年同期（ 2023H1:1.40亿元） 显著增加， 侧面印证补贴收入增加。 3） 员工持股计划锁定更高营收目标。 2024年 9月， 公司发布 2024年员工持股计划草案， 计划面向公司（ 含子公司） 董事、 监事、 高级管理人员（ 7人， 拟持有股份合计占比 30%） 及核心骨干员工（ 44人， 拟持有股份合计占比 70%）， 上述人员可以 2.82元/股的价格购买合计4,630,299股 A 股普通股股票（ 占公司股本总额的 0.36%）。 该计划分 2年解锁， 若要完全解锁， 公司 2024-2025年营业收入至少分别达 71、 84亿元， 同比增速分别为37.84%、 18.31%， 营业收入将达到公司上市以来新高。 较高营业收入目标彰显管理层对公司经营发展的信心， 预计公司经营情况及盈利水平将有明显好转（详见 2024年 9月 16日发布的点评报告《员工持股计划锁定更高营收目标， 有望助推公司经营业绩释放》）。 投资逻辑三： 竞争格局有望改善， 未来发展空间广阔。 1） 2024年冬春航季华夏航空持续深耕下沉市场。 根据航班计划， 2023冬春航季-2024年冬春航季， 仅华夏航空下沉市场（ 三线及以下城市） 时刻量持续增加， 我们认为大航在下沉市场的减投或是由于国际航线恢复下的主动退出。 长期看， 若大航在下沉市场减投， 将减缓公司在下沉市场的竞争压力（ 详见 2024年 10月 24日发布的行业报告《大小航司现分化， 下沉市场迎机遇-2024年冬春航季国内航司换季概览》）。 2） 支线航空发展空间广阔。 支线航空的需求存在聚集效应， 并不是单个市场的简单相加。 华夏航空在库尔勒机场的“云上公交” 以及在兴义机场的“短途快运” 模式均是航网通达性提升带来旅客吞吐量提升的典范。 支线航网通达性的提升（ 支线机场数量的增多以及航线的新开和加密） 以及航空市场需求的提升将共同铸就支线市场发展的广阔空间。 类比国内航空市场发展规律， 理论上 2020年支线航空旅客运输量就可达 2.1亿人次， 但实际仅为 7000万人次左右（ 详见 2023年 12月 21日发布的华夏航空深度报告《支线航空龙头， 盈利修复加速》）。 非经损益增加， 有望增厚业绩。 1） 约 1.5亿元资产处置损益。 2024年 2月， 公司公告拟将持有的子公司华夏教育科技产业有限公司 100%的股权出售给华夏云翼国际教育科技有限公司， 转让价格为 60442.60万元， 较账面净资产 45532.62增值 14909.98万元。 2） 2023年下半年民航局支线补贴。 《支线航空补贴管理暂行办法》 修订后，年度支线航空补贴对应的生产经营期限由上年 7月 1日至本年 6月 30日改为当年 1月 1日至 12月 31日。 即根据老办法， 公司 2023年年报中计入的民航局支线航空补贴对应的生产经营时间为 2022年 7月 1日至 2023年 6月 30日； 根据新办法， 2024年年报中计入的民航局支线航空补贴对应的生产经营时间为 2024年 1月 1日-12月31日。 由于新老政策转换， 2023年 7月 1日-2023年 12月 31日期间产生的民航局支线航空补贴有望计入 2024年度报表。 盈利预测、 估值及投资评级： 公司为我国唯一一家规模化的独立支线航空， 受益于支线航空补贴管理办法的修订以及公司经营情况改善， 前三季度公司扭亏为盈。 支线航空发展受政策支持， 未来发展空间广阔， 预计公司 2024-2026年的归母净利润预测为4.06/9.52/11.24亿元， 对应 P/E 为 27.7X/11.8X/10.0X， 维持“买入”评级。 风险提示： 油价上涨风险、 汇率波动风险、 补贴不及预期风险、 宏观经济下行风险、研报使用信息数据更新不及时风险。

短期公司利用率修复、 单位成本有望继续下降， 业绩弹性有望显现。 1）公司机队规模较疫情前已大幅增长，为运力及收入增长提供基础； 截至 2024Q3，公司机队规模 73架，较 2019年末增长 49%。 2） 2023年以来公司利用率修复，推动运力恢复增长、 单位成本下降； 2024Q3单位成本同比-5%，较 19Q3仍+5%， 预计随着 2025-26年公司利用率逐步恢复至疫情前水平，单位成本有望进一步摊薄， 公司业绩弹性有望显现。 新支线补贴政策下公司录得政府补贴大幅增厚。 公司运力布局以西北、西南、北方地区为主，与民航局重点补贴地区高度重合。受益于新支线补贴政策以及公司运力增长， 2024Q1-3公司录得其他收益（主要为政府补贴） 8.1亿元，同比增加约 5亿元。此外， 考虑到中央大力支持地方政府化债、 解决拖欠企业账款问题，公司应收账款风险有望降低。 航空业正处于底部向上修复阶段，景气度修复可期。 1）供给端，全球飞机供应链紧张，对供给增长形成压制； 行业整体飞机利用率已大幅提升， 2025-26年增长空间相对较小。 2）需求端，随着国际航班恢复、国际出行正常化，以及国内出行需求保持较快增长，行业供需关系有望持续改善、推动行业收益水平和盈利能力修复。 长期来看， 公司打造特色网络布局， 错位竞争优势有望显现。 近年来公司在新疆、华东地区投放增加： 1） 新疆支线市场快速增长，公司积极布局库尔勒、阿克苏、伊宁、喀什等地区， 打造省内串环飞网络； 24年冬春航季公司在这些地区市占率均在前两位； 2）公司在东部地区通过与地方政府深度合作，打造区域枢纽，串联东西部，目前已拓展衢州和芜湖市场。 中长期看，随着全国支线机场进一步建设完善，以及考虑到广阔的低线城市潜在旅客增长空间，公司有望通过特色网络布局获得错位竞争优势。 投资建议。 预计公司 2024-26年归母净利润分别为 4.3/8.1/10.7亿元。 我们认为公司短期将受益于利用率修复、补贴利好、行业转暖带来的业绩弹性； 长期受益于支线航空市场广阔空间。首次覆盖给予公司“增持”投资评级。 风险提示： 宏观经济增长不及预期、 政府补贴不及预期、 运力增长不及预期、油价大幅上涨、人民币大幅贬值、 应收账款坏账风险。

事件:2024年10月31日，华夏航空公告2024年三季报：2024年前三季度，公司实现营业收入51.54亿元，同比增长33.81%，实现归母净利润3.07亿元，较去年同期实现扭亏为盈，去年同期亏损6.97亿元。 其中公司2024Q3实现营业收入19.43亿元，同比增长18.73%，实现归母净利润2.80亿元，同比增长411.92%。 投资要点:公司2024Q3积极开通支线航线，打造特色产品，经营端持续恢复2024Q3公司持续关注因私出行变化，积极开通支线航线，打造特色旅游产品。积极打造通程航班，提升支线城市通达性，满足旅客差异化航空出行需求。在此基础上，公司2024Q3经营恢复，取得优异表现。2024Q3总ASK同比增长25.68%，总RPK同比增长30.97%，带动总客座率达到83.51%，同比提升3.37pct。 单位成本和费用率改善，其他收益增加，公司利润率同比改善单位成本和费用率明显改善。2024Q3公司营业成本17.30亿元，同比增长18.83%，但单位ASK成本0.427元/座公里，同比下降5.45%。2024Q3公司销售/管理/财务费用率分别为4.01%/3.29%/2.73%，合计同比下降4.33pct，其中财务费用率同比下降3.69pct改善明显。其他收益增加增厚公司业绩。2024Q3公司其他收益随公司航班运行量增加以及单位航线补贴收入增长实现2.92亿元，同比大幅增长116.30%。公司归母净利率明显改善。2024Q3归母净利率14.41%，同比增加11.05pct。 盈利预测和投资评级：预计华夏航空2024-2026年营业收入分别为67.56亿元、80.80亿元与90.93亿元；归母净利润分别为4.75亿元、8.28亿元与12.47亿元；对应2024-2026年PE分别为22.82倍、13.11倍与8.71倍，我们看好公司在支线航空市场建立的先发优势和领先地位，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济波动风险；需求不及预期风险；油汇波动风险；行业竞争加剧风险；航空事故风险。

一、核心逻辑华夏航空是国内唯一规模化的独立支线航空公司，运力恢复压制因素持续改善，新支线航空政策下补贴规模大幅提升，地方财政改善利好业绩释放，预计未来飞机利用率恢复后利润将超市场预期。 二、超预期点公司利润核心来源可分为经营端和补贴端，当飞机日利用率到正常水平（2019年为9.7小时）时，经营端可实现微盈，在此基础上，补贴贡献绝大部分利润，2019-2020年其他收益（主要为补贴）占税前利润的95%、86%。我们预计，公司24-26年业绩复合增速有望超过68%，超预期增长驱动点如下：1、机队利用率恢复确定性高，利于摊薄固定成本、提高补贴规模，有望驱动业绩超预期。公司前期飞机利用率恢复较慢主要受限于机长短缺，通过外部引进、自主培养等方式补充机长，我们预计25H2-26H1公司机长数量与机队规模将实现较优匹配，机队利用率有望恢复至2019年，经营端有望扭亏为盈，同时与航班量强挂钩的补贴规模亦将提升。 2、新支线航空补贴政策更聚焦下沉市场与支线飞机，公司单位补贴水平有望提升，份额有望增长。2024年1月1日起《支线航空补贴管理暂行办法(2023年修订)》正式实施，补贴范围更加聚焦下沉市场与支线飞机。公司单位补贴规模有望提升，24Q1-3取得其他收益8.1亿元，年化约11亿元，在利用率尚未恢复的基础上，补贴规模有望较2019年的5.5亿元实现翻倍。 3、中央加大力度支持地方化债，利好公司应收账款回款改善。2023年公司机构运力购买收入占比约19%，客户主要是地方政府和机场，回款相对较慢，存在一定资金占用。随着地方财政改善，机构运力购买规模恢复并实现增长，同时应收账款回款情况有望改善，截至2023年末，公司预计收回困难而单项计提坏账准备金额约2亿元，而24Q1-3信用减值损失回正为0.4亿元，系冲回应收款项坏账准备。 4、提振消费政策落地预期增强，航空业供需关系持续改善，支线航空市场将充分受益于国内旅游需求提升。降息、降存量房贷等利好居民收入提升政策组合拳利于提振消费信心，文旅部亦将出台一系列促进文旅消费的措施。24H1公司国内航线占比99%，支线航线占比97%，独飞航线占87%，航线网络覆盖众多旅游热门目的地，旅游需求提升有望支撑客票收入增长，将释放更强的盈利弹性。 5、大力引入国产飞机，有助于取得一线机场时刻资源。公司与中国商飞签署《购买飞机系列协议》，将向中国商飞购买合计100架ARJ21和C919系列飞机，自2020年起十年内交付完成。其中50架确认为ARJ21飞机，另50架可全部或部分为C919机型。20H2-24H1公司已引入8架ARJ21飞机，20年冬春航季公司首次获得上海机场时刻资源。 三、驱动因素2024年公司机构运力购买水平已恢复，新支线航空政策下单位补贴规模大幅提升，飞机利用率恢复、旅游需求景气度提升有望驱动公司业绩超预期。 检验指标：机长数量与机队利用率，补贴规模，客座率与票价，业绩表现情况。 催化剂：旅游出行需求高景气，地方财政进一步改善，公司机长晋升节奏加快。四、盈利预测与投资建议预计公司2024-2026年归母净利润分别为4.24、8.83、12.05亿元，现价对应2025年PE为11倍，当前估值在民营航司中处于较低水平。考虑到公司24-26年业绩保持高增速确定性较强，给予公司25年18x，对应目标价12.43元，目标空间约58%，维持“买入”评级。 五、风险提示需求不及预期，运力恢复不及预期，油价、汇率大幅波动风险，应收账款风险。

华夏航空于 2024年 10月 30日发布 2024年三季报： 2024年前三季度， 公司实现归母净利润 3.07亿元， 实现扣非归母净利润 2.91亿元， 较去年同期扭亏为盈； 2024年 Q3， 公司实现归母净利润 2.80元， 较去年同期上涨 412%； 实现扣非归母净利润 2.78亿元， 较去年同期上涨 426%。 2024年三季度， 公司持续关注因私出行变化， 积极开通支线航线， 打造特色“小城游、 短途游”等产品， 且积极打造通程航班， 经营水平持续恢复， 具体如下： 2024年前三季度净增 3架飞机。 截至 2024年 9月底， 公司机队规模 73架， 较2023年底净增 3架飞机， 目前公司支线飞机 46架（占比 63%）， 干线飞机 27架（占比 37%）。 2024年前三季度公司供需持续恢复。 2024年前三季度， 公司可用座公里（ASK）、旅客周转量（RPK） 分别较 2023年同期增长 35.81%、 43.34%， 恢复至 2019年同期的 141%、 140%。 受暑运利好， 公司单三季度 ASK、 RPK 较 2023年同期增长 25.68%、 30.97%， 分别恢复至 2019年同期的 137%、 138%； 公司前三季度客座率 79.88%， 较去年同期增长 4.2pct； 单三季度客座率 83.51%， 较去年同期增长 3.37pct， 单三季度客座率已超 2019年水平（+0.66pct）。 2024年 Q3， 票价同比略有下滑。 根据测算， 2024年 Q3， 公司单位 ASK 收入0.4666元， 较 2023年同期下降 2.77%， 环比 2024年 Q2上升 13.64%； 公司单位 ASK 营业成本 0.4271元， 较 2023年同期下降 5.45%， 环比 2024年 Q2增长3.02%（或是由于 7-8月航空煤油出厂价走高）。 2024年 Q3其他收益环比上升。 2024年前三季度， 公司其他收益合计 8.06亿元，其中三季度公司其他收益 2.92亿元， 环比 2024Q2增长 9.13%。 盈利预测与投资评级： 公司为我国唯一一家规模化的独立支线航空， 受益于支线航空补贴管理办法的修订以及公司经营情况改善， 前三季度公司扭亏为盈。 支线航空发展受政策支持， 未来发展空间广阔， 预计公司 2024-2026年的归母净利润预测为 4.06/9.52/11.24亿元， 对应 P/E 为 25.1X/10.7X/9.1X， 维持“买入”评级。 风险提示： 宏观经济下行风险、 油价上涨风险、 汇率波动风险。

华夏航空于2024年9月13日发布2024年员工持股计划草案，主要内容如下：面向董监高及核心员工：本计划面向公司（含子公司）董事、监事、高级管理人员（7人，拟持有股份合计占比30%）及核心骨干员工（44人，拟持有股份合计占比70%）。 股票来源为此前回购的A股股票，购买价格为2.82元/股：本计划使用的股票来源为公司回购专用证券账户回购的4,630,299股A股普通股股票（占公司股本总额的0.36%）。本员工持股计划购买股票的价格为2.82元/股，资金来源为员工合法薪酬、自筹资金以及法律法规允许的其他方式，拟筹集资金总额上限为1,305.75万元。 存续期不超过36个月，分2期解锁。锁定期分别为12个月、24个月，每个解锁期解锁的权益对应标的股票数量均为本计划所持标的股票总数的50%。 公司层面业绩考核：第一个解锁期，若2024年营业收入大于等于71亿元/在60.40亿元-71亿元之间/小于60.40亿元时，解锁比例分别为100%/2024年营业收入除以71亿元的比值/0%。第二个解锁期，若2024-2025年的累计营业收入大于等于155亿元/在131.80亿元-155亿元之间/小于131.80亿元时，解锁比例分别为100%/两年累计营业收入除以155亿元的比值/0%。个人层面业绩考核：当个人绩效考核结果分别为优、良、一般/待改进/强关注时，个人层面解锁比例分别为100%/50%/0%。 本计划仍需股东大会批准后方可实施，员工持股计划的实施有望推动公司建立和完善劳动者与所有者的利益共享机制；进一步改善公司治理水平，提高员工的凝聚力和公司的竞争力，促进公司长期、持续、健康发展；充分调动公司员工对公司的责任意识，吸引和保留优秀管理人才和核心骨干，进一步增强员工的凝聚力和公司的发展活力。 较高营业收入目标彰显管理层对公司经营发展的信心。此次员工计划若要完全解锁，公司2024-2025年营业收入至少分别达71亿元、84亿元，同比增速分别为37.84%、18.31%，营业收入水平将达到公司上市以来新高。较高营业收入目标彰显管理层对公司经营发展的信心，预计公司经营情况及盈利水平将有明显好转。 盈利预测与投资评级：短期看，我们认为公司业绩将随着飞机利用率恢复而修复，中长期看，支线航空发展受政策支持，公司作为我国唯一一家规模化的独立支线航空，未来发展空间广阔。我们预计公司2024-2026年的归母净利润预测为4.06/9.52/11.24亿元，对应P/E为16.8X/7.2X/6.1X，维持“买入”评级。 风险提示事件：宏观经济下行风险、油价上涨风险、汇率波动风险。

事项：公司公告2024年员工持股计划（草案）。 持股数量：拟持有股票数量不超过463.03万股，约占公司总股本的0.36%。 股票来源：为公司回购专用证券账户回购的公司普通股，截至2022年2月28日，公司累计回购股份463.03万股，累计支付5004.6万元。 对象范围：为公司（含子公司）董事、监事、高级管理人员及核心骨干员工，具体参加人数、名单将根据员工实际缴款情况确定。 购买价格：员工持股计划购买回购股份的价格为2.82元/。股。（2024/9/13收盘价为5.33元/股）存续期和锁定期：1）存续期不超过36个月；2）标的股票分2期解锁，锁定期分别为12个月、24个月。 业绩考核：1）公司层面：第一个解锁期考核2024年营业收入的触发值（An）和目标值（Am）分别为60.40、71.00亿元；第二个解锁期考核2024与2025年累计营业收入的触发值和目标值分别为131.80、155.00亿元。若营收A≥Am，解锁比例为100%；若Am＞营收A≥An，解锁比例为A/Am；若营收A＜An，解锁比例为0%。2：）个人层面：个人绩效考核结果分为5个等级，“优”、“良”、“一般”的解锁比例为100%，“待改进”的解锁比例为50%，“强关注”的解锁比例为0%。 员工持股计划落地，彰显公司管理层发展信心。根据员工持股计划的考核指标，2024年营业收入的目标值为71.0亿元，对应增速为37.8%，根据公司半年报，2024H1实现营业收入32.1亿元，同比增长45.0%，测算2024H2实现营业收入38.9亿元，测算增速为32.5%。 投资建议：1、我们看好双重逻辑下，公司迎来可持续经营拐点。1）民航局支策线补贴政策调整，公司或将持续受益。2）经营端：航班量持续恢复。根据CADAS数据，2023年全年公司日均航班量251班，较19年-18.7%；24Q1日均航班量306班，同比+49.9%，较19年+5.8%；24Q2日均航班量330班，同比+36.0%，较19年+8.8%；截至9月12日，24Q3日均航班量350班，同比+27.9%，较19年+7.1%。由此反映了公司飞机利用率逐步恢复。2、盈利预测：基于航空市场需求恢复情况以及员工持股计划提振信心，我们维持24~26年盈利预测分别为3.3、7.5、12.6亿，对应24~26年EPS分别为0.26、0.58和0.98元，PE分别为21、9和5倍。3、投资建议：看好补贴政策调整和经营端改善双重逻辑下，公司迎来可持续经营拐点，且当前处于估值底部，有望重回成长逻辑。维持估值方式，考虑公司24年航班量仍处恢复期，给予2025年盈利预测15倍PE，目标市值112亿，目标价8.8元，预期较当前空间64%，强调“强推”评级。 风险提示：经济大幅下滑、人民币大幅贬值、油价大幅上涨。

事件公司发布2024半年报，2024H1实现收入32.11亿元，同比+44.96%；实现归母净利润0.26亿元，同比扭亏7.78亿元。其中2024Q2实现收入15.95亿元，同比36%，实现归母净利润148.28万元，同比扭亏4.78亿元。 需求增速超供给增速10pcts，经营全面改善2024H1，公司ASK/RPK/客运量分别同增42.17%/51.87%/54.21%，需求增速远超供给增速，客座率同比提升4.97pcts、达77.86%。业绩改善主要受到需求恢复的驱动，公司在Q2淡季实现大幅扭亏，全年业绩有望上行。回款表现向好，受客户债务风险影响小2024H1，公司应收账款坏账准备减少，报告期内冲回3917万元；应收账款周转天数54.19，较上年同期/上年末分别减少18.45/6.55天，客户回款表现良好、应收账款周转率不断改善、回复到2019年水平。 支线市场优势扩大，长期发展可期报告期内公司引进2架A320，机队规模达72架；在飞/支线/独飞航线分别181/176/157条，较2023年末分别增长13/10/7条，支线航点覆盖率45.21%，较2023年末提升7.2pcts。公司在支线市场渗透率进一步提升、巩固支线龙头优势，充分受益于民航局支线补贴新政，享受下沉市场、旅游目的地等客流增长红利。投资建议我们预计公司2024-2026年：营业收入分别为69.77/85.66/101.72亿元，同比增速分别为35.44%/22.77%/18.76%；归母净利润分别为4.88/7.17/10.96亿元，同比增速分别为扭亏/46.99%/52.80%;EPS分别为0.38/0.56/0.86元。鉴于公司经营持续改善、支线龙头优势有望扩大，维持“买入”评级。 风险提示：航空需求增速不及预期，地方政府债务风险，市场竞争加剧风险

公司公告 2024年半年报： 财务数据： 1）2024H1： 营收 32.1亿，同比+45.0%，较 19年+29.6%， 实现归母净利 0.26亿（23年同期亏损 7.5亿），扣非后盈利0.13亿， H1人民币贬值 0.6%，汇兑损失 0.4亿。 2） 24Q2： 营收 16.0亿，同比增加 36.3%，较 19年+29.8%； Q2实现归母净利 0.015亿（23年同期亏损4.8亿），扣非亏损 0.03亿， Q2人民币贬值 0.4%，测算汇兑损失 0.2亿。 经营数据： 24H1： ASK 同比+42.2%，较 19年+43.3%， RPK 同比+51.9%，较19年+40.9%，客座率 77.9%，同比+5.0pct，较 19年-1.4pct。 24Q2： ASK 同比+36.7%，较 19年+38.9%， RPK 同比+43.6%，较 19年+40.3%，客座率 78.6%，同比+3.8pct，较 19年+0.8pct。 收益水平： a） 24H1客公里收益 0.55元，同比-1.6%，较 19H1-9.0%，座公里收益 0.43元，同比+5.2%，较 19H1-10.6%。 b）测算 Q2客公里收益 0.52元，同比-2.2%，较 19Q2-8.2%，座公里收益 0.41元，同比+2.8%，较 19Q2-7.3%。 成本费用： 1） 24H1营业成本 31.2亿，同比+23.6%，座公里成本 0.43元，同比-13.0%，较 19年-0.7%。 Q2营业成本 15.7亿，同比+20.8%，座公里成本 0.41元，同比-11.6%，较 19年+2.2%。 2）费用： 24H1年三费合计（扣汇）为 5.41亿，同比+6.4%，扣汇三费率 16.8%。 Q2扣汇三费合计 2.68亿，扣汇三费率16.8%（注：不含研发费用）。 其他收益与信用减值：其他收益： H1其他收益 5.1亿元，同比+261%，其中Q2实现 2.7亿，同比+193%。此前在跟踪报告中，我们分析，公司补贴显著受益于补贴单价提升。 2020-2021年期间，公司全年的其他收益均维持在 6亿附近， 而 2024H1达到 5.1亿，公告披露主要为本期确认的政府补贴增加。信用减值损失： H1信用减值为＋0.4亿， Q2为＋0.2亿， 主要为本期冲回应收款项坏账准备。 经营端持续恢复： 根据 CADAS 数据， 24H1日均航班量 318班，同比+ 42.3%，较 19年+7.3%； 24Q2日均航班量 330班，同比+36.0%，较 19年+8.8%，环比+7.9%。 Q3截至 8月 28日均航班量 352班，同比＋28%，环比 Q2＋7%。 航线机队： 报告期末，公司机队规模 72架，航线网络覆盖支线航点 99个，占全国支线航点的 45.21%；公司在飞航线 181条， 独飞航线占比 86.74%。 投资建议： 1、 我们看好双重逻辑下，公司迎来可持续经营拐点。 1）民航局支线补贴政策调整，公司或将持续受益。 2） 经营端：航班量持续恢复。 2、 盈利预测： 基于航空市场需求恢复情况， 我们小幅调整 24-26年盈利预测分别为3.3、 7.5、 12.6亿（原预测为 5.1、 8.8、 12.9亿）， 对应 24-26年 EPS 分别为0.26、 0.58和 0.98元， PE 分别为 22、 10和 6倍。 3、 投资建议： 看好补贴政策调整和经营端改善双重逻辑下，公司迎来可持续经营拐点，且当前处于估值底部， 有望重回成长逻辑。 维持估值方式， 考虑公司 24年航班量仍处恢复期，给予 2025年盈利预测 15倍 PE，目标市值 112亿，目标价 8.8元， 预期较当前空间 52%，强调“强推”评级。 风险提示： 经济大幅下滑、 人民币大幅贬值、油价大幅上涨。

华夏航空披露42024年中报华夏航空披露2024年中报，上半年公司营业收入32.1亿元，同比增长45.0%，实现归母净利润2615万元，同比扭亏，二季度公司营业收入16.0亿元，同比增长36.3%，实现微利，同比扭亏。 运营效率不断改善，业务量提升拉动营收大增上半年公司运营效率不断改善，航班量稳步提升，运力投放同比增42.2%，旅客周转量同比增51.9%，客座率恢复至77.86%，同比提高4.97pct。随着业务量恢复、市场下沉，叠加2023年的高基数，公司上半年单位运价有所下降，但业务量大幅增长仍然拉动营收大增。 成本持续摊薄，补贴收益大增改善运营业绩随着公司飞机日利用率逐步提升，单位成本得到了有效摊薄，上半年公司营业成本31.2亿元，同比增长23.6%，增速远低于收入增幅，单二季度单位ASK营业成本同比下降11.6%，单位ASK非油成本同比下降19.7%。公司上半年费用端基本稳定，得益于支线航空补贴管理办法修订及业务量提升，上半年公司其他收益达到5.14亿元，同比提高3.71亿元，大幅改善运营业绩。整体来看，公司业绩符合预期。 投资建议随着机队运营效率的不断恢复，公司业务量有望不断提升，同时有效摊薄运营成本，且补贴的提升也有望带动公司业绩不断上行。预计2024-2026年公司归母净利润分别为4.2亿元、8.3亿元、11.1亿元，同比分别扭亏、增长96.8%、增长34.3%。当前股价对应2024-2025年的PE估值分别为17.3X、8.8X，处于较低位置，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济下滑，油价汇率剧烈波动，安全事故

华夏航空于2024年8月29日发布2024年中报：2024年H1，公司实现归母净利润0.26亿元，实现扣非归母净利润0.13亿元，较2023年同期扭亏为盈；2024年Q2，公司实现归母净利润0.0148亿元，实现扣非归母净利润-0.0265亿元。 2024年上半年，受益于因私出行需求增长，公司抓住支线旅游、淡季出行等市场需求变化所带来的机会，通过新开支线航线，推动航班质量提升，优化支线城市通达性，满足更多旅客的航空出行需求，公司实现扭亏为盈，具体经营情况如下：公司机队规模持续增加，经营状况持续恢复。2024年H1，公司机队规模72架，较2023年末净增2架飞机，较2019年末净增23架飞机。公司ASK、RPK较2023年同期分别上升42.17%、51.87%，较2019年分别上43.35%、40.87%；公司客座率77.86%，同比2023年上升4.97pct，同比2019年下降1.37pct。 公司客公里收入、单位ASK成本同比下降。2024年H1，行业整体供给宽松，票价水平下降，公司票价水平随之下降。2024年H1公司的客公里收入为0.55元，同比2023年下降1.90%，同比2019年下降9.34%。受益于公司经营情况持续恢复，2024年H1公司单位ASK营业成本为0.43元，较2023年同期下降13.03%，较2019年同期下降0.66%。 政府补贴增加，坏账持续冲回。2024年H1，公司其他收益5.14亿元，Q1、Q2分别为2.46亿元、2.68亿元，受益于《支线航空补贴管理暂行办法》的修订，2024年H1公司计入其他收益的政府补助（5.06亿元）较去年同期（2023H1:1.40亿元）显著增加。此外，2024年H1，公司冲回应收账款坏账损失约0.4亿元，Q1、Q2分别冲回约0.23亿元及0.17亿元。 人民币汇率波动造成汇兑损失。2024年H1，测算美元兑人民币汇率升值2.45%，导致公司汇兑损失为4226万元。 盈利预测与投资评级：短期看，我们认为公司业绩将随着飞机利用率恢复而修复，中长期看，支线航空发展受政策支持，公司作为我国唯一一家规模化的独立支线航空，未来发展空间广阔。我们预计公司2024-2026年的归母净利润预测为4.06/9.52/11.24亿元，对应P/E为17.9X/7.6X/6.5X，维持“买入”评级。 风险提示事件：宏观经济下行风险、油价上涨风险、汇率波动风险。

专注支线，股权高度集中，聚焦主营业务。华夏航空股份有限公司是国内一家长期专注于支线航空运输的独立航空公司，于 2006年正式成立，并于同年完成首航。自成立以来一直坚持明确的支线战略定位，是我国支线航空商业模式的引领者和实践者。公司的控股股东为华夏控股，董事长胡晓军为实际控制人，为进一步聚焦主营业务，公司计划出售子公司华夏教育。 公司机队结构以支线飞机为主，飞机增速常年高于行业。根据公司公告，截至 2024年 3月底，公司公告机队规模达到 72架，由庞巴迪 CRJ900系列、空客 A320系列和中国商飞 ARJ21系统三种机型组成。 独特商业模式，“机构运力购买+政府补贴”为业绩托底。公司机构运力购买收入计入营业收入，政府补贴计入其他收益。机构运力购买收入占公司营业收入的比重近年逐步降低，趋于稳定；华夏航空的补贴收入主要由民航局支线航空补贴、新疆维吾尔自治区民航支线补贴和其他地方政府补贴构成。 公司航线干支结合，独飞航线占比高，受铁路影响有限。干线机场受限于供给瓶颈，公司时刻资源获取增量大。公司进入支线航空领域早，独飞航线占比常年保持在九成左右，具有较强议价定价能力。铁路对公司航线影响有限，不会成为公司支线市场发展直接竞争者。 支线补贴新政，提供业绩保障。2023年，财政部、民航局根据我国支线航空发展现状对《支线航空补贴管理暂行办法》进行修订，新的修订办法于 2024年开始施行。补贴办法调整了支线航空的补贴范围、补贴标准、补贴方式，补贴范围更加聚焦、跨省区航段航距限制放宽、补贴方式更加优化，预计新政将为公司收到的民航局补贴金额带来高增长。 投资分析意见：我们预测华夏航空 2024-2026年归母净利润分别为 4.03/7.16/11.91亿元，2024至 2026年对应 PE 分别为 19x/10x/6x。考虑 2024年整体仍为民航恢复期，预计航空公司将在 2025年实现正常运营。我们以 2025年盈利预测作为估值基础，当前华夏航空、春秋航空、吉祥航空 PE（2025E）普遍大幅低于历史中枢。考虑 2025年春秋航空和吉祥航空的行业一致预期 PE 均值为 11x 以及华夏航空估值溢价，给予公司 2025年合理 PE 13x。首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：宏观经济下滑，需求恢复不及预期；航空油价、汇率向不利方向变化；航空安全事故风险；补贴政策发生变化。

航网布局：向补贴靠拢，与经济相关。1）公司规模：机队数量扩张，时刻总量增长。2024年Q1，公司机队规模72架。近年来公司机队增速高于全行业，但目前看机长人数仍存在较大缺口（23年底人机比为3.89，正常应为5左右）。随着机队数量增长，公司计划时刻量逐年增长，截至2024年夏秋航季，国内周计划时刻量6058个，市占率2.59%，近年来计划时刻同比增速基本高于行业。2）航网概览：聚焦于中西部，补贴关联性强。公司基本建立起全国性支线航空网络，综合当地经济、高铁网络、民航局补贴三方面因素，公司的航线布局主要着重于新疆地区、西南地区（除西藏）、华北地区。3）新疆地区：补贴政策利好，时刻增速明显。2013-2022年，民航新疆局支出的支线航空补贴从6708万元上升至3.94亿元。公司自2018年起在新疆地区急速扩张。2024年夏秋航季，公司在新疆16个机场的国内时刻份额均为第一（共24个机场）。与南航、海航等大型航司把时刻集中在乌鲁木齐不同，公司在新疆主要经营干支、支支航线，时刻主要集中在库尔勒、阿克苏、伊宁、喀什等地区。 4）内蒙贵州：补贴回款较慢，时刻增速放缓。近年来公司内蒙和贵州的时刻增速放缓，2024年夏秋航季，内蒙地区时刻量与2019年夏秋航季接近，贵州地区时刻量与2016年夏秋航季接近。由于公司长账龄应收账款的客户主要集中在以上两地，由此推测两地时刻增速的放缓或与补贴回款不及时有关。2024年夏秋航季，公司在内蒙的阿尔山、霍林郭勒地区已经停飞，在贵州的毕节、荔波、铜仁等地的计划时刻量大幅减少。5）衢州地区：双重利好催化，未来空间较大。2019年，衢州完成国内生产总值1574亿元，但航空旅客吞吐量仅40万人。公司紧抓机遇，在2020年10月与衢州政府签订战略合作协议，加大时刻投放。2024年夏秋航季，公司在衢州的时刻市占率达行业第一，周计划时刻量为144个（占衢州机场时刻总量的58%），较2023年夏秋航季增长10.77%，较2019年夏秋航季增长1700%。公司入驻后，衢州机场吞吐量由40万人增至88万人（已超设计流量）。未来随着衢州机场扩改建项目的启动及落成，衢州地区航空需求发展可期。 安全生产：完善内控制度，细化风险管控。2021年，公司连续发生两起飞行风险事件，引发市场对于公司飞行安全的担忧。公司建立了由总裁、安全总监、运行副总裁、维修副总裁、总飞行师、总工程师和运行部门负责人等人组成的航空安全委员会以制定安全生产管理制度来避免重大安全生产隐患，通过构建自查机制、引入信息系统及创新运行功能等措施，加大资源投入，完善管理体系，强化飞行员培训，同时公司推动智慧民航建设，以科技提升管理效率，保障航空运输平稳运行，强力管控下公司2023年全国“平安民航”考评结果居西南地区第一。 估值及投资评级：公司是我国唯一一家规模化的独立支线民营航空，发展至今机队数量及时刻份额已初具规模效应，结合支线市场特性，公司灵活调动航线网络，能充分紧跟补贴政策趋势，挖掘市场需求，推进政企合作，在支线航空市场中具有较强优势。随着今明两年公司飞机利用率的逐步恢复以及可用座公里的持续增长，公司单位ASK成本将持续摊薄，由于单位ASK收入相对稳定，短期内业绩有望反弹。预计公司2024-2026年的归母净利润为4.06/9.52/11.24亿元，同比增速分别为142%/134%/18%，上调至“买入”评级。 风险提示：宏观经济下行风险、汇率波动风险、油价上涨风险、补贴下降风险、研报使用信息数据更新不及时风险

推荐逻辑：1）支线航空补贴办法修订，补贴方式优化，2024Q1公司其他收益约2.46亿元，大幅高于历史同期；2）公司运力投放稳步增长，加之出行需求同比改善，客座率持续提升，2024Q1公司净利润2467万元，同比增长108.9%，扭亏为盈；3）根据民航局规划，到2035年年人均乘机次数较2019年翻番，公司持续迭代商业模式，有望长期受益于我国支线航空发展。 华夏航空：专注支线的民营航司翘楚。截至2024Q1，公司拥有72架机队规模，平均机龄5.85年。其定位支线航空市场的商业模式及明确的先发优势，通过中转和环飞建立的支线网络沉淀了宝贵的时刻资源。通过反向运力采购与干线航司合作经营通程产品，是对航空出行长尾需求的收割，亦是对全行业运行效率的帕累托改进，我们看好公司在通程产品上的可持续增长。 商业模式：支线航空成长的确定性。CPA模式在美国被普遍采用，实现了大型骨干航空公司的支线航班衔接，消除了运营支线航线的风险，也给航司运营带来了更大的灵活性。华夏航空与政府及机场等机构客户签订CPA协议，保证在高单位成本下实现盈利，且利润率持续高于行业平均水平。此外，华夏航空支线市场网络化运营模式逐步成熟，借助区域枢纽发展支线市场的网络运营模式已得到越来越多的验证，具有代表性的有兴义模式、毕节模式、库尔勒模式。 利用率持续恢复，补贴同比提升，2024Q1实现扭亏。2024Q1公司ASK、RPK分别同比提升48.6%、62%，客座率77%，同比增加6.4pp，机队利用率稳步恢复摊薄固定成，本期毛利率恢复至3.9%；同时，支线补贴新政利好公司，本期公司其他收益同比增长1.95亿至2.46亿；此外，本期信用减值损失实现收益0.23亿元，主要是冲回此前应收款项坏账准备影响。综上，2024Q1公司由归母净亏损2.76亿同比扭亏至0.25亿。 盈利预测与投资建议：预计公司2024/25/26年营业收入分别为73.7、91.6、101.4亿元，归母净利润分别为3.8、8.7、12.6亿元，BPS分别为2.86、3.49、4.33元，对应PB分别为2.3、1.9、1.5倍。参考可比公司估值，我们给予公司2024年2.8倍PB，对应目标价8.01元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：宏观经济周期波动风险、航空业政策变化风险、航油价格波动风险、汇率波动风险等。