事件：华夏航空披露2022三季度报告。2022Q3公司实现营收7.8亿元，同比18.4%，实现归母净利润-5.6亿元，实现扣非归母净利润-5.6亿元。Q1-3公司累计实现营收20.3亿元（同比-38.1%），实现归母净利润-15.1亿元，实现扣非归母净利润-15.1亿元。 2022Q3，RPK同比-27.6%（2022Q1-3为-39.7%），ASK同比-22%（2022Q1-3为-34.1%），客座率为69%，同比-5.4%（2022Q1-3客座率为66.7%）。前三季度公司共引进1架飞机，Q3末公司机队规模达到59架，其中庞巴迪CRJ90038架，空客A32018架，中国商飞ARJ213架，平均机龄为5.2年，整体稳定性与安全性较强。 受疫情、油价与汇率多重影响，Q3业绩持续亏损。2022Q3公司单位RPK收入为0.71元（同比+12.8%），单位ASK成本为0.66元（同比+44.1%）。成本上升主要系航油价格的大幅提升。费用方面，Q3末美元兑人民币汇率为7.10，单个季度人民币对美元贬值5.8%。受此影响，公司Q3财务费用较高，为3.2亿元（同比+150.8%）。 建立差异化航线网络，加快支线市场开拓。公司坚持支线市场的战略定位，现已基本建立了差异化航线网络，公司独飞航线共100条，占比高达91%。目前，公司航线网络覆盖航点89个，约占全国支线航点的32%，占比较高。此外，公司正围绕芜湖进行区域枢纽航空网络构建，并于今年新开通7条跨省航线，包括芜湖=重庆、芜湖=贵阳、芜湖=呼和浩特、芜湖=太原等航线，这使得公司的支线航空网络进一步完善。 盈利预测与投资建议：尽管2022年众多利空因素给航空公司带来巨大挑战，但作为支线市场的龙头，华夏航空布局较早、经验充足，积累了大量的先发优势。 随着疫情的不断缓和，我国广阔的下沉市场将为公司带来庞大的运输需求。我们预计公司2022/23/24年归母净利润分别为-10.1、4.7、10.9亿元，每股收益分别为-1.00、0.46、1.08元。我们看好中国民航业发展前景，公司业绩将逐渐复苏，维持“买入”评级。 风险提示：疫情反复风险、宏观经济波动风险、突发事件风险。

华夏航季披露2022 年三季报。2022 年三季度公司营业收入7.76 亿，同比下降18.4%，实现归母净利润-5.58 亿，前三季度实现营业收入20.3 亿，同比下降38.1%，实现归母净利润-15.09 亿。 运投暂未修复，营收下滑。受疫情等因素影响，三季度公司客运运力投入同比下滑22.0%，客运周转量同比下降27.6%，客座率维持低位，为69.07%，同比下降5.25 个百分点，受制于业务量下滑，公司营收同比有所下降。 油价高位，汇率贬值，成本费用端压力犹存。三季度航油均价继续保持高位，尽管运投有所下滑，油价的大幅上行带动公司营业成本同比提高12.3%至10.46 亿，此外，人民币兑美元汇率显著贬值导致公司录得汇兑损失，公司单季度财务费用显著提高至3.19 亿。受多重压力影响，公司三季度亏损延续，业绩基本符合预期。 看好疫情影响弱化后支线航空的潜力：当前华夏航空仍处于多利空叠加阶段，不论是运力投放还是客流均受到影响，叠加高油价和汇率贬值，阶段性亏损在所难免，但未来随着中小型城市经济发展催生出日益增长的出行需求，支线市场需求仍有较大提升空间，而在供给端，不论是支线机场基础设施建设能力提高，还是民航市场下沉支线机场时刻资源利用率提升，或是支线机队规模增长均将促进支线航空日益被挖掘，因此我们认为支线航空市场仍为蓝海，未来发展空间广阔，继续看好疫情影响弱化后公司的成长空间。 盈利预测与估值：考虑到疫情影响超出前期预期，油价目前仍处于高位，且三季度汇率显著贬值超出前期预期，自-11.16 亿、3.66 亿、10.49 亿分别下调2022-2024 年盈利预测至-16.32 亿、0.21 亿、9.54 亿，2023-2024 年下调幅度分别为94.2%、9.1%。尽管阶段性压力持续，但在供给持续收紧，需求复苏潜力大的研判下，我们仍继续看好疫情影响弱化后民航市场的表现，维持“买入”评级。 风险提示：经济下滑，疫情持续，油价走高，汇率贬值，安全事故

2021年业绩： 单位 ASK 成本大幅增加， 支线航空补贴+出售飞机增厚 Q4归母净利润约 2.6亿元收入端： 通程销售占比进一步提升， 机构运力销售收入占比略降。 1） 2021年，以个人客运收入计算的客公里收益 0.405元/-1.38%， 主要因为疫情反复对休闲旅游需求冲击较大。 2） 2021年， 公司客运收入中， 个人销售、 机构销售、 其他分销模式收入同比分别-18%、 -23%、 +77%， 分别占比 63.4%、 28.9%、 7.4%。 3） 通程出行人数达到 83.2万人， 同比增长 13%， 占总载运人数的 16.5%。 21年公司新增通程服务机场 13个， 已在 89个机场开通通程航班。 成本及费用端： 2021年， 油价呈逐季上行趋势， 全年进口煤油到岸完税价均价4356元， 同比增长 39%。 公司单位 ASK 航油成本 0.105元/+28%， 单位 ASK非油成本 0.302元/+20%。 其中， 民航局收取的费用同比+62%， 主要因为 2021年恢复征收民航发展基金。 此外， 由于人民币持续升值， 公司 2021年汇兑净收益 6692万元， 同比增加 3772万元。 利润端： 2021年， 公司实现归母净利润-1.0亿元， 同比下降 7.1亿元。 其中 Q4，公司实现归母净利润 0.32亿元/-92.7%。 2021年 12月， 公司向芜湖空港产投出售及租入 3架 CRJ-900NG 型飞机， 飞机净价 3.56亿元。 在新租赁准则下， 这部分损益对 Q4影响 1千万元左右； 公司 Q4获得政府补助 2.93亿元， 系支线航空补贴， 增厚公司归母净利润 2.5亿元。 剔除这两个因素影响后， 公司 Q4实际归母净利润约-2.28亿元。 盈利预测及估值2021年公司落实安全生产减少运力投放， 22年公司日执飞航班量持续恢复， 率先受益于国内市场需求恢复， 料公司 22年业绩有望环比改善。 作为支线航空龙头， 垄断多条支线航线资源， 公司在行业复苏周期将充分受益， 长期发展空间广阔。 我们预计公司 22-24年归母净利润 3.8、 9.5、 11.1亿元， 维持“增持”评级。 风险提示行业需求恢复不及预期， 补贴不及预期， 政策不及预期等。

华夏航空是我国支线航空引领者。华夏航空成立于 2006年，成立以来专注支线，是我国支线航空商业模式的引领者和主要践行者。截至 2021H1，公司已设立贵阳、重庆、大连、呼和浩特、西安、新疆共 6个运营基地，以及天津、 成都、兴义、德宏、毕节、衢州、包头 7个过夜基地，有在飞航线 148条，其中，独飞航线 132条，支线航线 145条，占比达 98%，机队共计 55架，其中支线飞机 41架，占比75%。 三大商业模式，汇集出行需求，实现干支结合，串联东西航网。新疆地区地广人稀，公司因地制宜，采取“串飞+环飞”的方式汇集分散航点的出行需求，再将乘客输送到枢纽，提升客座率和收益水平；东部通过与衢州政府展开战略合作，切入华东，开通衢州至中西部二三线城市航线，串联东西航网；并与干线航司合作，通过通程模式实现干支结合。新疆模式在我国云南及其他中西部地区具有可复制性，预计公司未来将加大在云南地区的运力投放，并将在东部继续复制衢州模式。 补贴具有较强可持续性。美国作为航空业最发达的国家之一，仍需通过补贴来提升小社区的通达性，我国老少边穷地区通达性差，更需要借助政府补贴来提升偏远地区通达性，与此同时，提升老少边穷地区的通达性有利于拉动地方经济、增加就业岗位，根据美国 RAA 2020年 4月的报告中的数据，美国 570个仅有或主要运营支线航空的小社区机场产生了 1340亿美元的经济活动，创造了 100万个就业机会和 360亿美元的工资及税收。无论从提升老少边穷地区通达性、实现航空服务大众化的角度，还是拉动地方经济实现共同富裕的角度，地方政府和民航局都有充足的动力持续提供航线补贴。 支线航空空间广阔。未来，根据《国家综合立体交通网规划纲要》，我国民航业务量仍将保持中高速增长，预计到“十四五”末，我国航空运输规模将接近甚至超过美国，到 2035年，我国民航年旅客运输量将达到 2019年的 2倍以上，35年底我国民用机场数量预计将达 400个，新建机场大量分布在中西部地区，将为支线航空发展提供基础。另一方面，未来 15年中西部高铁建设或将放缓，为支线航空提供了发展的空间和可能性。 投资建议。短期来看，受国内局部散发疫情及公司航班量限制影响，21年 Q3-Q4公司业绩承压；长期来看，公司作为国内支线航空龙头，具有丰富的支线航空运营经营和良好的乘客基础，并与多地政府保持着良好的合作关系，有望率先并长期受益于支线市场增长。未来，与商飞签订的 100架飞机合同将为公司后续运力引进提供保障，公司在深耕现有市场的同时，或将成功经验复制至云南等中西部市场， 以及部分东部支 线城市，我们预 计公 司 21-23年 营 业收入分别为46.48/69.13/81.55亿元，归母净利润分别为 1.68/8.98/12.28亿元，对应 PE 倍数为 62.74x/11.73x/8.57x，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示：疫情恢复不及预期、民航安全事故导致航班量进一步削减及飞行员停飞、宏观经济下行、国际原油价格上涨、人民币汇率波动等风险。

报告导读华夏航空公布2021年中报，公司21H1实现营业收入23.3亿元，较19年下降6.03%，实现归母净利润0.12亿元；其中Q2，实现收入12.3亿元，与19Q2基本持平，归母净利润0.6亿元，同比下降0.4亿元，环比减亏1亿元。 投资要点受疫情、天气等多因素影响，21H1飞机日利用率同比下降3%随着“就地过年”政策影响消减，自3月份以来，出行需求逐渐恢复。2021年1-6月份，民航旅客运输量恢复到2019年同期的76%；国内航线RPK 恢复到2019年同期的63%。其中Q2旅客运输量已恢复至19年同期的89%。 公司上半年整体经营受到就地过年、局部疫情、恶劣天气等多因素影响。21H1，公司飞机平均日利用率为7.49小时，同比下降3%；ASK 52亿人公里，同比下降3%，较19年增加3%；RPK 37.8亿人公里，同比上涨24%，较19年下降6%；总载运人次309万人次，同比上涨22%，较19年下降11%；客座率72.3%，较19年下降6.9pct。 机队规模：上半年引入1架ARJ 21，整体规模达到55架，平均机龄4.53年，整体飞行经济性有望持续提升。 航线：截至21Q2末，公司有在飞航线148条，其中独飞航线132条，占比89%。 油价上涨、人民币升值，Q2盈利0.6亿元收入端：1）2021H1：公司实现营业收入23.3亿元，同比增加17.4%，相较2019年同期下降6.0%，主要系疫情反复和“就地过年”政策影响，造成营收恢复不及预期；其中Q1、Q2分别为11亿、12.3亿元，较19年同期分别-12%、-0.1%。 2）通程销售占比进一步提升，有望提高整体盈利水平。21H1公司通程出行人数达到50.8万人，同比增长111%，占总载运人数的比例为18.0%，较2020年全年水平提升7.5pct；新增通程服务机场9个，已在85个机场开通通程航班。 3）单位ASK 收入为0.446元，较19年下降8%；单位RPK 收入为0.616，与19年同期基本持平。 成本及费用端：1）2021H1，公司营业总成本23.8亿元，与19年同期基本持平，其中Q1、Q2分别为12.5、12.3亿元，较19年同期分别+3%、-3%。由于2021年1-6月WTI 原油平均价格较19年同期上涨8%，燃油成本有所增加，但是公司上线节油助手APP 提高节油效率，同时开展了航油套期保值业务，起到一定对冲作用。此外，上半年人民币升值接近1%，贡献汇兑收益3408万元。 2）单位ASK 总成本为0.475元，较19年同期下降3%；单位RPK 总成本0.657元，较19年同期增加7%。 利润端：21Q2归母净利润0.6亿元，环比Q1增加1亿元，H1盈利0.1亿元，我们认为主要原因是：1）受益于3-5月国内出行市场需求好转带来的行业性改善，Q2收入端环比增加1.3亿元；2）受益于节油措施、人民币升值以及成本精细管理，Q2营业总成本环比Q1下降0.2亿元。 拟发行可转债不超过7亿元用于购买2架飞机+飞机维修机库项目根据发行预案，本次可转债公开发行总额不超过7亿元，期限为自发行之日起6年，转股期自发行结束之日起满六个月后的第一个交易日起至可转债到期日止。本次募集资金扣除发行费用后的净额将全部用于：①3.8亿元投入购买2架A320系列飞机；②1.1亿元用于飞机维修机库项目二期；③2.1亿元用于补充流动资金。 盈利预测及估值我们预计2021-2023年公司归母净利润分别为3.7、7.5、11.3亿元，EPS 分别为0.37、0.75、1.11元/股。公司现专注发展国内支线航空市场，在局部疫情相对可控的情况下国内出行需求已基本恢复，因此，我们预计22年起公司受疫情影响较小，考虑到公司新疆模式的异地复制能力、通程模式的客流价值再挖掘潜力、及辅收体系的创新，我们认为未来3年或是公司的高速发展期，维持“增持”评级。 风险提示行业需求恢复不及预期，补贴不及预期，政策不及预期等。

事件：公司发布 2020年年报及 1Q21季报。 2020年公司实现营收 47.3亿元（ -12.6%），归母净利润 6.13亿元（ +22%），扣非归母净利润 4.97亿元（ +1.1%）。 1Q21实现营收 11亿元（ +4.8%），归母净利润-0.48亿 元（ +50.1%），扣非归母净利润-0.44亿元（ +54%）。 20年利润率逆势提升， 1Q21盈利能力稍有下降。 （ 1） 2020年： 营收下 降幅度相对行业较小，主要系公司收入端较为刚性及专注国内航空市场；全 年毛利率为 13.83%，同比+1pct，主要系油价下降影响；净利率 13%，同 比+3.7pct，主要系： 1）资产处置收益 1.1亿（ Q4出售并回租三架 CRJ-900飞机预计影响约 1亿元）； 2）其他收益 6.3亿，占收入比提升 3pct，主要 系政府补助增加。 （ 2） 1Q21： 营收同比增长缓慢，主要系受疫情反复和 疫情防控措施影响，航班量大幅减少； Q1毛利率 9.51%，同比+8.39pct， 但低于 2020年全年水平，主要系航油价格提升导致。 21年起经营租赁进表， 反映在“使用权资产”及“租赁负债”科目，美元负债增加，放大汇率敏感 性， Q1财务费用 1.2亿，同比+112%，主要系人民币贬值带来汇兑损失。 客公里收益上涨，座公里成本下降明显。 2020年公司 RPK 为 74.39亿客公 里（ -16%）， ASK 为 106.82亿客公里（ -3%），降幅均低于行业，客座率 下降 11pct 至 70%。 20年客公里收益为 0.61元（ +3%），逆势上涨，主 要系收入较为刚性；座公里成本为 0.37元（ -12%）， 主要系航油价格下降， 其中单位 ASK 航油成本从 0.13元下降至 0.08元，降幅 39%，扣油座公里 成本为 0.29元，基本与 19年持平。由于疫情防控， 1Q21客座率下降至 66%， 客公里收益约 0.65元，座公里成本约 0.38元。 航线网络持续扩张，通程产品保持较快增长。 截至 2020年末，公司航点数 为 127个，同比+11%，其中支线航点 92个；运营航线 169条（国内航线 168条，国际航线 1条），同比+15%，其中支线航线 163条，独飞航线 151条，疫情下继续扩张航网。 2020年公司通程旅客 74万人次，同比增长 46%， 占总客运量的 11%；新增通程服务机场 39个，已在 76个机场开通通程航 班。“通程产品”可提高支线机场通达性，获取支线客源全程价值，同时聚 集客流量，构建次级枢纽，帮助公司实现跨越发展。 投资建议。 我们看好公司在支线航空赛道中优异成长性， 预计公司 2021-2023年实现净利润 6.9亿元、 10.3亿元、 12.4亿元， EPS 为 0.68元、 1.02元、 1.22元，对应 PE 为 21.7x、 14.6x、 12.1x， 维持“买入” 评级。

事件描述：公司发布2020年年度报告及2021年一季度报告。2020年，公司实现营业收入47.28亿元，同比下降12.56%；归属于上市公司股东的净利润6.13亿元，同比增长22.03%；归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润4.97亿元，同比增长1.12%。2021Q1，公司实现营业收入11.01亿元，同比增长4.84%；实现归属于上市公司股东净亏损4802.5万元，上年同期亏损9625.4万元。 事件点评 2020年唯一盈利的A 股上市航空公司。2020年疫情冲击下，航空业整体业绩大幅下滑，三大航全年合计亏损370.86亿元，但公司实现归母净利润6.13亿元，同比增长达22.03%，即使扣除出售三架CRJ-900NG 型飞机产生的资产处置收益1.11亿元，公司归母净利润依然小幅增长。我们认为主要原因有二：一是2020年国际航线受阻，出游需求转回国内，公司专注支线航空市场，需求较为刚性，公司全年RPK74.39亿人公里，同比下降16.38%，降幅较小；二是公司拥有独特的政府运力购买模式，为公司收入提供保障，2020年公司收到航线补贴6.26亿元，占公司利润总额86.68%。 年初疫情反复拖累业绩，净亏损仍大幅收窄。受局部地区疫情反复影响，春运出行需求大幅下滑，行业一季度航空客运量较2019年同期下降36.58%。此外，由于执行新会计准则，经租进表提升了公司汇率敏感性，2021Q1人民币对美元贬值约0.7%，导致公司财务费用增加。公司2021Q1净亏损4802.5万元，但相比去年同期实现大幅减亏。 复制新疆模式，不断开辟支线市场。2020年公司与衢州政府达成合作，打造衢州次枢纽，开通了6条跨省航线及1条省内航线；进入云南市场，开通省内省外航线18条，覆盖航点14个。公司一方面对加密现有航线，另一方面通过复制新疆模式不断开辟新的次枢纽，形成自身独有的差异化竞争优势。 投资建议：公司处于支线航空运输领先地位，独特的运力购买模式为业绩提供保障，未来随着公司对干线市场的不断开发，公司盈利有望进一步增长。 预计公司2021年、2022年EPS 为0.56、0.61，对应4月27日收盘价14.81元，PE 分别为26.62、24.19，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济下行；疫情反复；油价大幅上涨；人民币贬值。

在出售飞机+支线航空补贴增量+成本下滑多重影响下，20Q4归母净利润同比增加224%，业绩超预期 2020年：公司实现营业收入约47.3亿元，同比下降12.6%，主要系旅客需求减少，旅客周转量同比下降，导致公司营业收入降低；营业利润约7.1亿元，同比增加31.2%，主要系公司积极推动航班恢复、优化航线结构、加强收益管理和成本管控，同时油价降低进一步减少公司成本；利润总额约7.2亿元，同比增加23.6%，主要因公司与衢州市政府达成合作，向信安产投出售并回租三架CRJ-900NG型飞机产生资产处置收益约3.64亿元；归母净利润6.1亿元，同比增加21.7%。 20Q4归母净利润大增224%，业绩超预期：公司实现营业收入约14.0亿元，同比增加2.1%；营业利润约5.2亿元，同比增加361.9%；归母净利润约4.4亿元，同比增加223.8%，业绩同比大幅增长的原因主要为：1）支线航空补贴增量影响税后利润0.7亿元：19Q4、20Q4分别确认支线航空补贴2.2、3.0亿元，分别影响税后利润1.8、2.5亿元；2）资产处置损益影响税后利润约0.9亿元： 20Q4，公司通过出售3架CRJ飞机取得资产处置损益3.64亿元，对税后利润影响约0.9亿元；3）成本下降：由于油价下降、成本管控显现成效，公司经营效益提升，在不考虑支线航空补贴与资产处置损益的情况下，20Q4归母净利润约1.0亿元，而同等条件下19Q4为-0.4亿元。 21Q1：公司预计实现归母净利润-0.42至-0.55亿元，较去年同期增加约0.4至0.5亿元，主要因为受到疫情反复、疫情防控措施影响，旅客出行需求大幅下降，同时，因执行新租赁会计准则影响，公司美元负债金额上升，且美元兑人民币汇率上升，导致公司财务费用增加。 支线航空补贴驱动公司业绩稳定增长，套保业务助力成本管控 公司所获支线航空补贴稳步增长。根据民航局公布数据，华夏2017-2020年获得支线航空补贴分别为1.0、1.1、2.2、3.0亿元，排名从第4名上升为第1名，占全部支线航空补贴的比例从11%提高到20%，其中2019-2020年分别增加公司税后净利润约1.8、2.5亿元，分别约占公司当年净利润的36%、42%，因此，支线航空补贴已经成为公司净利润稳步增长的重要驱动力。 为了管控成本，公司持续开展套期保值业务。2021年3月，公司公告称，为降低外汇汇率、外币贷款利率波动对公司财务收支和经营业绩的影响，将在12个月内的开展外汇套期保值业务规模不超过人民币7.96亿元或等值外币（去年额度为8.5亿美元），利率套期保值业务规模（外币贷款本金及租赁负债）不超过人民币2.94亿元或等值外币（去年额度为9.5亿美元）；同时，为降低原油、航油价格波动对公司经营业绩的影响，公司还将开展原油套期保值业务规模（总购买额度）不超过等值人民币3亿元，去年额度为9亿元。 盈利预测及估值 我们预计2020-2022年公司归母净利润分别为6.1、7.7、10.0亿元，EPS分别为0.61、0.77、0.99元/股。公司现专注发展国内支线航空市场，21年3月起国内出行需求迎来反弹，同时我国开始推进新冠肺炎疫苗规模化接种，因此，我们预计21年起公司受疫情影响较小；另外，2020年通程航班客运量已占到公司的10%，考虑到公司新疆模式的异地复制能力、通程模式的客流价值再挖掘潜力、及辅收体系的创新，我们认为未来3年或是公司的高速发展期，给予公司21年25倍，对应目标股价为19.00元/股，维持“增持”评级。 风险提示 行业需求恢复不及预期，补贴不及预期，政策不及预期等。

华夏航空是目前我国唯一长期专注于支线航空的独立航空公司，2021年民航支线航空补贴中占比20%、排名第1。公司通过新疆串飞、环飞模式扎根西部支线航空市场，并意图探索衢州轻资产运营模式进军东部；在挖掘支线市场需求后，配合通程航班实现旅客价值的进一步发现。本文重点探讨了华夏的新疆模式、通程模式及辅收的亮点。 投资要点支线航空市场具备较大潜力空间，政府补贴模式可持续2015-2019年，民航旅客运输量从4.36亿人次增加至6.6亿人次。但我国干支机场发展不平衡，2019年旅客吞吐量千万级以上的干线机场（数量占比16%）产出83.3%的旅客吞吐量。随着城镇化率不断提高，航空市场逐渐往三四线下沉，支线航空需求大幅增加，丰富的支线机场和时刻资源将助力支线航空市场发展。基于国家相关部门对人口、人均乘机次数的预计，我们假设2035年支线机场旅客吞吐量占比14%-18%，粗略测算得支线机场旅客吞吐量达到4.1-5.3亿人次，对应19-35年CAGR约为10%左右。 支线航空公司较为依赖政府补贴和机构运力购买，以华夏航空为例，2019年机构运力购买收入比重达到30%，支线航空补贴占当年利润总额的比重为92%。 一方面许多中小城市具有较强的发展支线航空需求；另一方面政府机构购买运力的目的实际上是花“小资金”为当地引流、从而撬动“大利益”，因此，我们认为政府补贴模式具有可持续性。 公司是支线航空的引领者，高比例独飞支线航网构筑经营壁垒华夏航空是自成立以来一直明确坚持支线战略定位，是国内唯一一家规模化的独立支线航空公司。2020年，公司已在支线航空需求较大的区域建立6个运营基地、3个过夜基地，共有54架飞机；截至20H1，通航城市119个，其中92个为支线航点（占比77%），占全国的47%；支线航线147条，其中独飞航线145条（占公司的92%），具备一定垄断优势，支线航网加宽公司护城河。 2015-2021年，公司所获支线航空补贴从0.4亿元增加至3亿元，占比从4%提高至20%，排名从第7名上升至第1名。 新疆串飞、环飞模式扎根西部，衢州轻资产模式进军东部，配合通程航班完成旅客价值再挖掘新疆串飞、环飞模式深挖西部支线航空市场需求。支线航空需求分散叠加地方政府专项补贴催生区域内串飞、环飞等运营模式。华夏18夏秋航季起进入新疆市场，绕开乌鲁木齐，通过支支串飞、环飞的方式，将库尔勒打造为疆内次级枢纽。18S-20W华夏新疆航线增加1.8倍，航班加密1.5倍，20W占疆内航线时刻资源（不含乌市）的88%。17-19年新疆支线机场旅客吞吐量从866万人次提高至1362万人次，占比从29%提高至36%，CAGR为25%，华夏新疆模式初显成效。我们认为新疆模式未来有望“出口”云南、西藏、内蒙古等地。 衢州轻资产模式试水东部支线航空市场。2020年11月，华夏航空与衢州市政府开展深度合作，向衢州市出售3架CRJ900飞机再租回使用，一方面有助于华夏航空转型轻资产运营，缓解资金压力；另一方面地方政府能借此吸引航司投入运力，新开和加密当地机场航线和航班量。 华夏创新推出通程航班实现客流价值进一步挖掘。通程航班是类经停航班，即第一段航程由华夏执飞，第二段航程华夏通过买座的方式交给合作的干线航司执飞。2020年，公司通程航班已覆盖144个在飞航点，与27家干线航空公司开展通程合作（占航司总数的52%），构建起5936条行程航线，具有较强议价能力。2020年9月底，华夏通航出行人次占比已超过10%，规模效应将提高通程航班盈利弹性。 盈利预测及估值我们预计2020-2022年公司归母净利润分别为4.7、8.0、10.0亿元，EPS分别为0.46、0.80、0.99元/股。由于公司暂时专注发展国内支线航空市场，而20Q4起国内航班量整体已经恢复，21Q1起我国开始接种新冠肺炎疫苗，因此，我们预计21年起公司受疫情影响较小；另外，2020年通程航班客运量已占到公司的10%，考虑到公司新疆模式的异地复制能力、通程模式的客流价值再挖掘潜力、及辅收体系的创新，我们认为未来3年或是公司的高速发展期，给予公司21年25倍，对应目标股价为20.00元/股，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示支线航空政策风险，需求不及预期，机队引进不及预期，航油价格波动风险等。

地方财政视角看交通运输基建投资：支线航空投资体量小、相对回报高。 1） 投资体量小：支线机场建设需要资金明显少于铁路、公路。 我们测算对于地 方政府，高铁：单项目地方承担 20-60亿左右投资体量；高速公路：单项目承 担几十亿到百亿元；支线机场地方仅需承担几千万到上亿元。 2） 财政收入与 支出维度看承接力： 我们统计发现 2019年公共财政收入在 200亿以下地级市 占比 69%，而其交通运输支出在 5-16亿，占收入的 8%-27%，相较而言，支 线机场建设对地方财政压力较小。 3） 直接投资回报看：中西部高铁和高速公 路极难盈利，支线机场亏损相对可忽略。 我们模拟测算 50万年吞吐量的支线 机场大约亏损 2500万/年，而达到 100万吞吐量，基本可实现盈亏平衡。 社会 效益看：机场投资回报正收益较为显著。 因此， 地方财力相对有限的低线城市， 投资民航可行性更强且回报相对更优。 4）内循环背景下，民航提供的网络辐 射和通达能力要显著超过高铁和高速。 基于机场两点连线，可最终形成一个层 次丰富，纵横交错的航空网络， 这是高铁和高速公路的固定线路难以比拟的。 地方政府视角看现实诉求与痛点：华夏航空“定制版”综合解决方案具备高 性价比。 1） 现实痛点 1：稳定性难保障、通达性不足。 支线机场通航初期政 府最大痛点在于开航-断航-复航之间的“时断时续”。 而华夏航空解决方案： “云上公交” +干支通程（兴义模式）， 是小城市通达核心区域最优解， 适用 于新支线机场投产后的运营以及现有支线机场航网结构的优化升级。 2） 现实 痛点 2：传统模式下导致枢纽机场“饱和”与支线机场“闲置”。 新疆乌鲁木 齐、云南昆明均是典型，占据区域内约 7成的吞吐量，导致大量支线机场近“闲 置”，而华夏航空解决方案：环串飞成网， 避开乌鲁木齐，打造库尔勒作为次 枢纽，树立最适合我国西部地区的支线航空模式（新疆模式） 。 该模式具备可 复制性：云南市场的开拓为 2021年看点。 3） 现实痛点 3：对传统航空缺乏吸 引力导致没有匹配的资源。 衢州为例：经济、人口体量可支撑航空网络建设， 却没有匹配的航空资源。 而华夏航空的解决方案： 东西串联、利用航空网赋能 城市发展。 4） 通过前述分析我们认为运力采购模式具备可持续性，而疫情后， 我们观察地方政府对于支线航空的接受度在提升。 华夏航空在疫情发生后保持 行业降幅最少，恢复最快的执飞水平，意味着其搭建的空中网络在疫情初期帮 助各地承运刚需客流、紧急物资，以及疫情中后期推动复工复产均发挥了较好 的作用。 截止 2月 20日， 华夏航空是行业内唯一航班量较 2019年有增长的 公司，较 19年增长 23%。 投资建议：持续强推华夏航空，看好一年期目标市值 200亿+。 1） 中长期看： 我们认为公司成长性与稳定性仍被低估； 2021年三大看点：云南市场能否成 功复制新疆经验，从而打开西部扩张之路； 衢州模式能否获取成功，打开东部 市场窗口； ARJ21机型商业化运行能否上台阶，充分享受国产民机机遇期红利。 2） 维持盈利预测： 即我们预计 2020-22年分别盈利 4.97亿、 7.95及 10.8亿； 公司对应 2021-22年 PE 分别为 20及 14倍， 明显与成长性不匹配，维持 1年 期目标市值 200亿+，预期较现价 30%空间，“强推”评级。 风险提示：油价大幅上涨，疫情影响持续程度超出预期。

2020年回顾： 华夏航空 2020年全年涨幅 56%，跑赢航空运输指数多达 66个 百分点，年内最高涨幅约 9成。 我们认为 2020年市场逐步接受公司商业模式 下的稳定性与成长性，但对于公司模式创新性、可复制性以及长期空间仍存在 低估。 2020年华创交运团队发布 5篇公司深度，提出公司是航空业的创新者， 在不断追求模式创新，当前打造航空出行综合解决方案服务商雏形初现。 中长期看：公司成长性与稳定性仍被低估。 1）公司成长性仍被低估： a）历 史数据看： 公司 15-19年收入复合增速 33%，利润复合增速 32%。 b）市场空 间大： 支线航空市场增速快，潜力大，结合支线机场建设、下沉市场需求、时 刻分布，预计 3-4年翻倍规模。 c）我们认为， 公司三大模式（新疆模式、衢 州模式、兴业模式）适用于我国支线航空三大场景，助力公司未来扩张。 2） 公司商业模式下的稳定性是成长性的保障。 a） 历史数据看， 华夏航空呈现了 更强的稳定性。华夏航空单机收入稳定在 1亿左右，单机利润稳定在 1000万 左右。 b）疫情下的经营、财务数据体现了公司更快的恢复能力。 华夏 Q1亏 损 0.96亿， Q2-3分别盈利 1.04及 1.63亿， 连续两个季度盈利， 前三季度唯一 盈利，均展现了更强的稳定性。 c）我们测算 Q4公司利润或达 3.25亿，同比 翻倍增长，全年利润 4.97亿，与 2019年基本持平。 公司 2021年三大看点： 1） 看点 1：云南市场能否成功复制新疆经验，从而打 开西部扩张之路。 华夏航空在新疆打造的次枢纽环串飞模式，实质上是国内支 线市场的模式创新，云南相似于新疆，其具备可复制性， 公司已率先选择德宏 作为切入点， 我们预计公司在西部市场，云南、四川、西藏等地 2年间存在 较大概率复制新疆市场体量的可能，即帮助公司 2022年达到 10亿+利润体量。 2） 看点 2：衢州模式能否获取成功，打开东部市场窗口。 此前报告我们分析 衢州模式的关键词是东西串联、航网赋能， 即我们认为衢州的发展空间将随着 华夏航空网络辐射范围的延伸而得以成倍扩展， 从而实现多方共赢。而我们认 为双方合作已经升级， 公司迈出了探索轻资产模式运营第一步。 （ 华夏航空向 衢州信安产投出售 3架飞机并回租）。 3） 看点 3： ARJ21机型商业化运行能 否上台阶， 从而充分享受国产民机机遇期红利。 公司与商飞签订了“百架国 产民机” ，而市场仍或担忧 ARJ21机型的效率， 我们认为公司具备领先的支 线机型运营经验， 新机型在不断磨合后，有望达到与 CRJ900相仿的效能，我 们认为公司一旦成功将 ARJ21商业化运营推上新台阶，“国产民机”将护航 公司未来运力增长，公司将充分享受时代红利。 我们预计 2021-22年公司平均 静态座位数增速分别为 19%及 23%，保持 20%左右的增速。 盈利预测与投资建议： 1） 盈利预测： 我们小幅调整 2020年盈利预测至预计盈 利 4.97亿（原预测为 4.93亿），维持 2021-22年盈利预测，即我们预计 2021-22年盈利分别为 7.95及 10.8亿。 2） 投资建议： 公司当前市值对应 2021-22年分 别 PE 为 16及 12倍，与公司成长性明显不匹配， 我们认为股价进入凸显性价 比阶段；我们维持 1年期目标市值 200亿，即对应 2021年 25倍 PE，预计较 当前 56%空间，强调“强推”评级。 风险提示：疫情冲击超出预期，油价大幅上涨，新开拓市场不及预期。

连续两个季度实现盈利。 公司发布 2020年三季报。 2020年 1-9月， 公司实现营业收入 33.2亿元，同比下降 17.6%； 实现归母净利润 1.7亿元， 同比下降 53.2%；实现扣非归母净利润 1.6亿元，同比下降 56.4%。2020年三季度，公司实现营业收入 13.4亿元，同比下降 13.8%； 实现归母净利润 1.6亿元， 同比下降 27.6%；实现扣非归母净利润 1.6亿元，同比下降 35.0%。 继二季度实现归母净利润 1.0亿元，三季度 亦实现盈利。 国内线经营逐步恢复。 2020年三季度， 国内线 ASK 同比增长 0.4%， 相比 2020年 1-6月国内线 ASK 同比下降 5.8%，三季度国内线运力投 放有所恢复。 2020年三季度，国内线 RPK 同比下降 9.2%，相比 2020年 1-6月国内线 RPK 同比下降 24.3%，三季度国内线需求同比降幅显 著收窄。 2020年三季度，公司国内线客座率 75.0%，同比下降 7.9pts。 2020年 1-6月，公司国内线客座率 63.7%，同比下降 15.6pts。三季 度相比上半年，客座率提升 11.3pts，且客座率同比下降量减少 7.7pts。 毛利率已接近去年同期水平。 2020年三季度，公司毛利率为 21.8%， 同比下降 1.2pts，环比提升 8.3pts。 2020年 1-9月，公司毛利率为 12.9%，同比下降 3.1pts；净利率为 5.2%，同比下降 3.9pts。 费用方 面， 2020年三季度， 公司销售费用率为 4.9%，同比提升 1.1pts，环 比下降 0.4pts； 公司管理费用率为 4.7%，同比提升 1.8pts，环比下 降 0.5pts。2020年 1-9月，公司销售费用率为 4.8%，同比提升 0.8pts； 公司管理费用率为 4.9%，同比提升 1.7pts。 2020年 1-9月， 公司经营性现金流净额 5.5亿元，同比下降 14%。 2020年三季度，公司经营性现金流净额 3.7亿元，同比增长 1.4%。货币资 金方面， 报告期末公司货币资金余额为 21亿元，同比增加 126.1%。 应收账款方面， 报告期末公司应收账款余额为 11.9亿元，同比增加 13.3%，应收账款占流动资产的比重为 27.6%。 资本结构方面，报告期 末公司资产负债率为 70.2%，同比下降 2.3pts。 预计 2020-2022年，公司营业收入分别为 52.7亿元/71.3亿元/88.5亿元，同比增速分别为-2.6%/35.4%/24.1%； 公司归母净利润分别为 4.7亿元/7.6亿元/10.7亿元，同比增速分别为-5.9%/60.6%/41.1%。 EPS 分别为 0.47元/0.75元/1.06元， 对应当前股价， PE 分别为 27.4倍/17.0倍/12.1倍。 中长期看好公司在国内支线航空领域的竞争力和成长性，给予“增持”评级。

事件：华夏航空发布2020年第三季度报告。2020前三季度公司实现营业收入33.25亿元，同比下降17.57%，归母净利润1.71亿元，同比下降53.18%，扣非净利润1.63亿元，同比下降56.37%。2020Q3营收13.41亿元，同比下降13.75%，归母净利润1.63亿元，同比下降27.64%，扣非净利润1.62亿元，同比下降35.01%。 疫情影响尚未消除，费用率同比提升。2020年前三季度，公司毛利率同比下降3.1pct至12.90%，主要系19Q3为新疆旅游旺季，盈利明显。费用率方面，前三季度销售费用率上升0.81pct至4.77%，管理费用率上升1.73pct至4.92%，研发费用率上升0.11pct至0.20%，受汇兑损益及行使“华夏转债”有条件赎回权影响，公司财务费用率下降0.18pct至4.16%。前三季度公司其他收益为2.41亿元，同比下降7.56%。经营数据环比大幅改善，Q3客座率回升至75%。2020Q3，公司经营数据同比降幅缩窄，环比逐渐改善。Q3公司ASK为287,822.84万人公里，同比-2.41%，环比+8.96%；RPK为215,732.12万人公里，同比-11.71%，环比+27.34%；旅客运输量188.36万人次，同比-12.00%，环比+31.60%；客座率74.95%，同比-7.89%，环比+10.82%。 再获支线航空补贴，运营能力得到政府肯定。2020年10月，华夏航空获得支线航空补贴合计2.97亿元，预计将增加公司2020年度税后净利润2.53亿元。根据《支线航空补贴管理暂行办法》，对于培育多年仍不见明显运营情况好转的支线，将视情况调整补贴政策，公司每年获得稳定的支线航空补贴，侧面印证公司的支线航空运营能力较好，以上支线航空补贴将有力支撑公司在2020Q4的业绩。 Q3机队规模扩大至51架，未来10年拟引入100架商飞飞机。2020Q3公司引进1架A320neo客机，机队规模扩大至51架，机队平均机龄仅4.1年，年轻机队大修概率和日常维护费用较低，有利于公司运行效益的提升。公司拟与中国商飞签订协议，购买和接收共100架ARJ21系列和C919系列飞机，自2020年起10年内交付完成，其中50架确认为ARJ21系列飞机，另50架可全部或部分为C919系列飞机。 投资建议。受疫情反复影响，我们下调公司盈利预测，预计2020-2022年实现净利润4.81亿元、7.56亿元、10.61亿元，EPS为0.47元、0.75元、1.05元，对应PE为26.0x、16.6x、11.8x，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济下行风险、政府运力采购政策变化风险、汇率贬值风险、油价大幅上涨风险、运力扩张不及预期风险、疫情扩散风险。

华夏航空发布 2020年三季报预告： 2020年前三季度，华夏航空实现归母 净利润 1.61亿元 - 1.83亿元，去年同期盈利 3.66亿元，同比下降 56.00% - 50.00%；第三季度单季实现归母净利润 1.53亿元 - 1.75亿元，去年同期 为 2.25亿元，同比下滑 32.21% - 22.47%。受益于公司独特的支线运行+ 运力采购模式，公司前三季度及第三季度均实现盈利，但 Q3受到新疆疫 情影响，业绩同比有所下滑。 受益于新疆疫情的控制和国内民航需求的整体恢复，四季度公司业绩有望 恢复正增长。 高频数显示， 9月中旬国内民航客流已经恢复至去年同期水 平，双节期间国内航空旅客实现同比增长；从双节期间旅游数据来看，新 疆旅游人次也实现同比显著增长。华夏航空的支线运营模式将受益于国内 和新疆出行需求的恢复， 四季度业绩有望恢复正增长。 投资策略：华夏航空业绩和估值都具有较大的提升空间，阿尔法属性突出。 长期来看，高铁成网虽然制约着支线航空的发展，但中国广阔的地理和巨 大的人口基数决定着支线航空利基市场细分市场还有很多。中期，公司运 力增速确定性加强，同时一二线机场产能释放、时刻放松， 2017-19年被 迫在三四线城市投放大量运力的三大航将持续撤出更多低线市场的运力， 利好华夏航空所处的细分市场供需好转，业绩增长有保证。短期来看，补 贴+运力采购保障业绩，受公共卫生事件影响较小，上半年成功扭亏，全 年业绩可期。考虑三季度受新疆疫情影响等因素， 调整华夏航空盈利预测， 预计华夏航空 2020-2022年基本每股收益 0.42、 0.76、 1.07元，对应 10月 15日股价 PE 为 30、 16、 12倍，维持审慎增持评级。

公司公告三季报预告：1）前三季度实现利润1.61-1.83亿，同比下降50-56%；其中Q3利润1.53-1.75亿，同比下降22.5%-32.2%，环比Q2利润增长46%-67%。Q1-2利润分别为亏损0.96亿及盈利1.04亿。预计公司仍为前三季度唯一盈利航企。2）Q3利润环比显著增长，但同比下降：环比增长系因航班量环比持续修复，根据航班管家数据，我们测算公司Q3日均航班量约320班，环比Q2增长约11%；同比下降系因新疆市场三季度受疫情影响，疆内航班量较去年同期明显下降，影响公司业绩同比表现。3）我们预计Q4疆内市场会恢复到正常水平，而换季后公司加大拓展云南、华东市场并加大重庆等基地市场的航网密度，预计航班量会实现同比增长。 预计公司2020年将确认来自民航局支线补贴约3亿，同比增37%。1）中国民航局网站公示年度民航支线航空补贴预算方案，以2019年下半年至2020年上半年统计数据为依据，公示期自2020年10月14至10月23日。根据数据统计，华夏航空或可获补贴金额约2.97亿，同比增长37%（2019年为2.17亿），一旦确认，将在Q4计入报表其他收益科目。2）我们拆分0.8亿的增量补贴金额中，46%来自于新疆区域增量（0.46亿），20%来自西南地区-非西藏线（0.16亿），17.5%来自华北地区（0.14亿）。3）华夏航空占民航局补贴的20%，与19年占比基本相同，体现公司支线市场龙头地位。 持续看好公司作为航空业创新者：航空出行综合解决方案服务商雏形已现。1）成长华夏系列（五）中，我们通过对公司新疆模式、兴义模式、衢州模式等三大模式进一步的探讨，提出公司与传统航空公司最大的不同：正在成为航空出行综合解决方案服务商，且雏形已现。2）我们认为三大模式适合三大场景：新疆模式：环串飞成网，打造适合我国西部地区的支线航空模式。我们预计公司在云南、四川、西藏等地的拓展可帮助公司2022年实现10亿+利润。兴义模式：“云上公交”+干支通程，小城市通达核心区域具性价比解决方案。该模式在国内有诸多应用空间，包括但不限于新支线机场投建后的运营以及现有支线机场网络结构的优化升级。衢州模式：航空网赋能城市，华东地区的新模式探索。一旦衢州模式成功，则料将进一步打开公司航网空间及价值。 投资建议：1）盈利预测：维持2020年盈利预测，我们预计实现净利4.9亿，小幅调整2021-22年盈利预测为7.95及10.8亿（原预测为7.8亿、10.7亿）。2）投资建议：结合支线市场广阔空间，公司成长性与模式创新性和竞争优势，我们认为公司估值可提升至对应2021年25倍PE以上，即一年期目标市值200亿+（原目标为两年达到），较当前有49%的空间，强调“强推”评级。 风险提示：新市场开拓低于预期，运力引进及效率低于预期，油价大幅提升。