中谷物流2023年全年归母净利润下降37.36%。中谷物流发布2023年财报，公司实现营业收入124.39亿元，同比下降12.46%；归母净利润为17.17亿元，同比下降37.36%；扣非归母净利润为10.35亿元，同比下降51.53%。 内贸运价下滑背景下，公司以量补价应对下行期。根据PDCI指数，2023年行业平均运价指数较上一年同期下滑25%，已回归至长期均值水平。公司水运业务收入101.12亿元，较上年同期下滑17.93%，陆运业务收入23.26亿元，较上年同期增长25.10%；完成运输量1483万TEU，同比增长22%。 新造大船持续下水，推动公司散改集战略。公司与国内船厂签订了18艘4600TEU集装箱船舶的订单，2023年度共下水11艘。报告期内“散改集”货运量同比增长29%，达到公司整体货运量的22%，主要货物类别包括玉米、煤焦、土石砂等。同时公司积极处置老旧船舶，报告期内，公司累计处置5艘集装箱船舶，合计22万载重吨，处置船舶平均船龄超过20年。 高比例分红回馈股东，2023年分红比例达到88.05%。考虑到公司未来业务发展需要，拟定了2023年度利润分配预案。拟向全体股东每10股派发现金红利7.2元（含税），合计分红金额为15.12亿元（含税），占当年归母净利润的比例为88.05%。 投资建议：预计公司2024-2026年归母净利润为15.5/17.26/18.62亿元，对应2024-2026年EPS为0.74/0.82/0.89元，以公司2024年3月27日收盘价计算，对应2024-2026年PE为12.3/11/10.2倍，维持公司“增持”评级。 风险提示：1）运输经营风险；2）行业竞争加剧；3）燃油成本扰动利润。

事件：中谷物流发布 2023年年报，公司实现营业收入 124.39亿元，较上年同期下滑 12.46%，其中水运业务收入 101.12亿元，较上年同期下滑 17.93%，陆运业务收入 23.26亿元，较上年同期增长 25.10%；实现归属于上市公司股东的净利润 17.17亿元，较上年同期下滑 37.36%；实现归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润 10.35亿元，较上年同期下滑 51.53%；完成运输量 1,483万 TEU，同比增长 22%。 业绩符合预期，分红超预期。公司归母净利润 17.17亿元，与我们三季报点评中 16.8亿的预期接近。 分红 15.12亿元，占归母净利润比例 88%，超过此前 2023-2025年股东回报计划的 60%分红承诺。 胡赛袭击红海绕行，推动集运景气度提升，集装箱船续租至外贸，内贸压力减弱。参考克拉克森，2024年 1-2月，公司 11艘集装箱船获得续租，其中 5艘新交付 4636TEU 集装箱船租金为 24000-26000美元/天，租期 2-9月不等，1艘 2007年交付 3398TEU 集装箱船，出租 12月，租金 18000美元/天，3艘 25000TEU 集装箱船，租金 145000美元/天，2艘 1908TEU 曼谷最大型集装箱船，租金13000美元/天，租期 2-6月不等。参考克拉克森，租家为 KMTC，Emirates，赫伯罗特，中联航运。 内贸运价回归常态，运力资产升级，淘汰老旧运力优化成本。PDCI2023年同比下降 25%，已经回归至长期均值水平。公司 18艘 4600TEU 集装箱船陆续交付，搭配公司小高箱资源，在装载率较高假设下有望继续发挥规模优势。报告期内，公司处置 5艘集装箱船，平均船龄超过 20岁。 关注物流园投产和大船交付后散改集需求匹配程度，新交付 18艘 4600TEU 大集装箱船载重吨 9万载重吨，对应单箱载重 19.6吨左右，远高于传统外面集装箱船单位 TEU14吨的载重量，在对煤炭、焦炭、石灰石、粮食、钢材等货种的运输上效率高于传统集装箱船。公司推进在日照、厦门、钦州、上海等地物流园区的投资建设进度，有望发挥集装箱“公、铁、水”联运的优势，带来增量散改集货源。截至报告期末，钦州、厦门物流基地基本建设完工，部分已进入试运行阶段并开展仓储、空重箱堆场等各项业务 考虑外贸红海绕行推升集装箱船租金，公司部分船续约，对冲部分内贸压力，但红海绕行结束后内贸船供需情况仍有待观察，维持 24-25年盈利预测，新增 2026年盈利预测，维持”买入”评级。预计24-26年归母净利润分别为 18亿元、20亿元、20亿元，对应 PE 分别为 10X、9X、9X。 考虑公司船队优化后成本优势继续领先，高分红提高安全边际，维持”买入“评级。 风险提示： 内贸集运竞争格局恶化，需求不达预期，大船运营效率不及预期。2024年 2月 3日公司发布《关于收到上海证监局警示函的公告》，公告指出：公司实际用于暂时补充流动资金的金额为 20.55 亿元，超出董事会审批的暂时补流额度2,849.14万元且公司2021年、2022年均存在将募集资金暂 时补充流动资金后，用于购买理财或结构性存款的情形，未严格监管用于主营业务。针对上述募集资金使用过程中发现的问题，公司已采取相关措施予以整改。以上情况未对公司募集资金的使用造成损失，未对募集资金投资项目造成不利影响，未损害上市公司及股东、特别是中小股东的利益，预计不会影响公司正常的生产经营管理活动

2024 年 3 月 26 日， 中谷物流发布 2023 年年度报告。 2023 年公司营业收入为 124.4 亿元，同比下降 12.5%； 归母净利润为 17.2 亿元，同比下降 37.4%。其中 Q4 公司实现营业收入 31.5 亿元，同比下降 4.9%；实现归母净利润 5.3 亿元，同比下降 3.7%。经营分析运价回归长期均值， 运力下水提振货运量。 2023 年公司营业收入同比下降 12.5%，分量价来看： 1）运价： 2023 年由于港口秩序恢复、欧美高通胀影响需求，外贸集运价格回落。伴随公司运力下水以及部分外贸船舶回归，内贸行业平均运价指数 PDCI 较上一年同期下滑 25%。 2)货运量： 2023 年公司与国内船厂签订的 18 艘4600TEU 集装箱船舶中 11 艘陆续下水。 运力增长提振货运量， 公司完成运输量 1483 万标准箱，同比增长 22%；“散改集”货运量同比增长 29%，达到公司整体货运量的 22%。营业成本小幅下降， 毛利率同比下降。 2023 年， 公司燃油及平均租船成本有所下降，但公司运输量同比增长 22%，因此公司营业成本仅同比下降 3.09%至 106.7 亿元。 2023 公司毛利率为 14.25%，同比下降 8.30pct， 主要系运价大幅下降。 2023 年公司费用率同比+1.25pct，其中销售费用率0.27% （+0.07pct）、管理费用率1.95% （+0.44pct）、研发费用率 0.17%（+0.04pct）、财务费用率 1.02% （+0.70pct）， 财务费用率上升系外币汇率变动加剧而产生的汇兑损失所致。 2023 年，公司净利率为 13.8%，同比-5.5pct。分红超预期，“散改集”战略空间广阔。 公司分红规模扩大，超市场预期。 2023 年，公司向全体股东每 10 股派发现金红利 7.20 元，合计派发现金红利 1.5 亿元，占当年归母净利润的 88.05%。 展望未来， 我国规模以上港口集装箱吞吐量占规模以上港口货物吞吐量的比例约为 20%，处于较低水平，“散改集”具有很大的发展空间。公司签订 18 艘 4600TEU 集装箱船舶订单， 以“散改集”货物为目标货源，进行战略布局。 2024 年，公司将根据市场情况，及时调整外贸市场的运力投入，优化公司资源的利用，在风险可控的情况下，提高公司船舶资产的回报率，努力为广大股东创造回报。盈利预测、估值与评级调整公司 2024-2025 年归母净利预测 18.2 亿元、 21.0 亿元，新增2026 年归母净利润预测 24.8 亿元。维持“买入”评级。 风险提示货量不及预期风险，运价大幅下降风险，油价上涨风险，限售股解禁风险。

公司发布2023年三季度报告，Q3扣非归母净利润环比+30.41%23Q3公司实现营业收入31.49亿元，同比-14.21%，环比+1.39%，实现归母净利润3.02亿元，同比-53.79%，环比+8.21%，实现扣非归母净利润2.37亿元，同比-42.14%，环比+30.41%，其中非经常性损益主要来源于政府补贴及委托投资或管理资产的损益，Q3政府补助约0.39亿元，委托他人投资或管理资产的损益约0.48亿元。Q1至Q3公司共实现营业收入92.89亿元，同比-14.76%，实现归母净利润11.92亿元，同比-45.71%，实现扣非归母净利润7.61亿元，同比-54.87%，前三季度政府补助共3.22亿元。成本端：受码头费返还影响，Q3营业成本环比-6.06%23Q3公司营业成本26.95亿元，同比-13.31%，环比-6.06%，营业成本环比下降主要受码头费返还的影响；前三季度营业成本共79.84亿元，同比-5.69%，一方面源于燃油价格波动，带动公司燃油成本的下降，另一方面受内贸集装箱船舶租赁价格的回落，公司平均租船成本有所下降。前三季度内贸运输量同比+20.28%，Q3内贸PDCI指数环比-9.1%1））运量端，订单船舶运力交付带动公司运量大幅增长。前三季度公司内贸加权平均运力约213.11万吨，同比+28.48%，完成内贸运输量1024万TEU，同比+20.28%。2））价格端，三季度内外贸运价环比下降。23Q3内贸集装箱运价指数PDCI平均为1099点，同比-29.90%，环比23Q2的1208点下降9.07%，分别较19Q3和20Q3平均值-6.79%和-2.23%。23Q3外贸集运市场环比小幅震荡，CCFI指数平均为876点，同比-70.31%，环比23Q2的938点下降6.66%，SCFI指数平均为986点，同比-69.94%，环比23Q2的984点小幅回升0.22%。未来展望：旺季或量价齐升，盈利能力有望释放8月以来内贸集运运价指数逐步企稳回升，截至10月20日，最新PDCI指数达1176点，较8月初的980点已回升20%，四季度随着冬季粮食、煤炭等商品运输需求提升，旺季运价有望持续回升；随着公司大船订单交付，叠加散改集及铁水联运逐步推进，公司运量有望持续增长，量价齐升看好旺季盈利能力释放。盈利预测公司为内贸集运行业龙头，优异的经营效率及控本能力打造护城河，散改集及铁水联运有望为公司业务带来增量空间，随着大船投入运营，规模效应下公司盈利能力有望进一步提升。预计2023-2025年公司实现营业收入140/148/159亿元，同比增长-1.18%/+5.11%/+8.07%，EPS分别为0.79/0.88/0.96元，维持“买入”评级。风险提示宏观经济波动风险、散改集落地速度放缓风险、铁水联运落地不及预期风险、油价上涨风险等。

2023 年 10 月 30 日， 中谷物流发布 2023 年三季度报告。 2023 年前三季度公司营业收入为 92.9 亿元，同比下降 14.8%； 归母净利润为 11.9 亿元，同比下降 45.7%。其中 Q3 公司实现营业收入 31.5亿元，同比下降 14.2%；实现归母净利润 3 亿元，同比下降 53.8%。经营分析公司货运量持续增长， 营收降幅低于运价降幅。 2023 年前三季度公司营收同比下滑 14.8%， 同期 PDCI 指数同比下降 22%， 营收降幅远低于运价，反映公司货量持续提升。 2023 年以来，公司继续深耕内贸集装箱运输主业，积极开拓“散改集”增量市场，拓展内贸集装箱运输行业整体需求。随着公司 8.9 万吨级大船的陆续交付投产， 公司运量持续提升， 前三季度完成内贸运输量 1,024万 TEU， 同比增长 20.28%。毛利率环比改善， 汇兑收益减少费用率上升。 2023Q3 公司毛利率为 14.4%，同比下降 0.9pct，环比大幅提升 6.8%。 费用率方面， 2023Q3 公司费用率为 4.4%， 同比+4.6pct， 主要增长来自财务费用率， 其中销售费用率为 0.2%（-0.1pct）、管理费用率为 1.7% （-0.1pct）、研发费用率为 0.2%（+0.1pct）、财务费用率为 2.2% （+4.7pct）， 主要系美元汇率波动较小导致汇兑收益同比减少。综上， 2023Q3 公司净利率为 9.6%，同比-8.2pct。 其中， PDCI 指数 Q3 环比下降 9%，而公司归母净利为 3 亿元，逆势环比增长 8.2%。持续推进运力投放， Q4 旺季期待利润改善。 为提升核心竞争力，公司签订 18 艘 4600TEU 集装箱船舶订单，计划自 2022 年 10 月起每月投放 1 艘至 2024H1 投放完毕， 截至 2023Q3 公司加权平均自有运力已达 213.11 万吨， 同比增长 28.48%。 运力增长是货运量增长的基石， 未来公司将持续推进“散改集”战略，为公司增加的运力提供货量保障。 Q4 作为传统旺季运价将迎来上升， 叠加公司运力继续增长， 预计公司业绩有望环比改善。盈利预测、估值与评级考虑今年以来运价下行，下调公司 2023-2025 年净利预测至 17 亿元、 22 亿元、 30 亿元（原 20.6 亿元、 23.7 亿元、 30.8 亿元）。维持“买入”评级。 风险提示货量不及预期风险，运价大幅下降风险，油价上涨风险，限售股解禁风险

2023年8月30日，中谷物流发布2023年半年报。2023H1公司营业收入为61.4亿元，同比下降15%；归母净利润为8.9亿元，同比下降42.3%。其中Q2公司实现营业收入31.1亿元，同比下降21.1%；实现归母净利润2.8亿元，同比下降69.6%。 经营分析运价下滑拖累公司营收，看好旺季行情。2023H1，由于公司新建造4600TEU大船下水，行业运力紧张的局面得以改善，行业运价回归合理水平，期间行业平均运价指数PDCI同比下滑18.6%。2023H1，公司运输量同比增长15%；但由于Q2是传统淡季，行业运价同比下滑26.5%，导致H1公司营收同比下降15%至61.4亿元，其中Q2公司营收同比下降21.1%至31.05亿元。上周PDCI指数较8月初上涨6.9%，Q4作为传统旺季运价将迎来上升，公司运力持续增长，旺季量价齐升下公司业绩有望大幅改善。 营业成本小幅下降，毛利率同比下降。2023H1，公司燃油采购价格以及平均租船成本有所下降，但公司运输量同比增长15%，因此公司营业成本仅同比下降1.3%至52.9亿元。2023H1公司毛利率为13.9%，同比下降12.0pct，主要系公司营收降幅大于成本降幅。 2023H1公司费用率同比+0.47pct，其中销售费用率0.3%（+0.04pct）、管理费用率2.0%（+0.70pct）、研发费用率0.2%（+0.03pct）、财务费用率0.0%（-0.31pct），财务费用率下降系外币汇兑收益增加所致。2023H1，公司净利率为14.5%，同比-6.8pct。 持续推进运力投放，“散改集”战略大有可为。为提升核心竞争力，公司签订18艘4600TEU集装箱船舶订单，计划自2022年10月起每月投放一艘，至2024年上半年投放完毕。截至2023H1，公司已有11艘新船投入运营，公司加权平均自有运力达204.5万dwt，同比增长54.8%，运力增长是货运量增长的基石。未来，公司将持续推进“散改集”战略，拓展内贸集装箱物流运输行业空间，推动集装箱在大宗物流领域的应用，为公司增加的运力提供货量保障。 盈利预测、估值与评级维持公司2023-2025年净利预测20.62亿元、23.74亿元、30.79亿元。维持“买入”评级。 风险提示货量不及预期风险，运价大幅下降风险，油价上涨风险，限售股解禁风险。

核心逻辑中谷物流是国内集装箱多式联运龙头公司。大船订单逐步交付带动公司运力增长，政策促进铁水联运高速发展为公司带来新货源增量，运量提升叠加大船盈利能力提升驱动公司业绩超预期。 超预期点政策推动国内铁水联运发展，驱动公司业务量提升超预期；大船盈利能力提升驱动业绩超预期。 驱动因素 1、大船订单交付，单箱成本下降促进适箱货源开发，打开散改集增量市场。对比公司 2017年建造的 1900TEU 船型和 2021年建造的 4900TEU 两种船型的盈利能力，相较于小船而言，4900TEU 的大船单箱成本下降幅度约 8%，利好散改集增量货源开发。 2、淡季 PDCI 承压，运价有望触底反弹。根据 2016-2022年月均 PDCI 指数，PDCI 指数具有一定的季节性波动，二季度通常为季节性低位，年中最低为 6月，7月指数逐渐回升，12月达最高点，预计后续 PDCI 指数有望企稳回升。 3、政策推动铁水联运发展，公司增量运力有望受益。2023年 1月，交通运输部发布《推进铁水联运高质量发展行动方案（2023—2025年）》，提出到 2025年，长江干线主要港口铁路进港全覆盖，沿海主要港口铁路进港率达到 90%左右，全国主要港口集装箱铁水联运量达到 1400万标箱，年均增长率超过 15%。根据我们测算，预期 2025年铁水联运集装箱货量增长约 183万箱，假设公司承接 50%运输需求，则将带来增量 91万 TEU 的业务量，运输箱量增长约 7.5%。 检验的指标：PDCI 指数提升；铁水联运业务量增长。 催化剂：淡季尾声运价有望触底反弹；铁路进港政策推进。 盈利预测与估值公司发布《未来三年（2021-2023年）股东回报规划》，未来三年以现金形式累计分红不少于累计实现可分配利润的 60%，彰显了公司对未来盈利能力的信心以及与股东共享发展成果的理念。参考 PDCI 指数及内贸集运运力变动趋势，假设2023-2025年公司水运业务单价分别同比增长-15%/-19%/+3%。考虑到公司新船交付带来加权平均运力增长，预期 2023-2025年计费箱量增速为+25% /+ 30% /+8%。预计 2023-2025年营业收入分别为 144/159/176亿元，同比增长1.4%/10.3%/10.9%，EPS 分别为 0.92/1.08/1.28元/股。给予公司 2023年 18倍PE，对应目标价 16.6元/股，维持“买入”评级。 风险提示宏观经济波动风险、散改集落地速度放缓风险、铁水联运落地不及预期风险、测算偏差及第三方数据可信度风险等。

内贸集装箱运输龙头，盈利规模行业第一。中谷物流是国内集装箱物流运输龙头企业，主营业务是水运为核心的多式联运业务。 公司船舶运力排名国内第2，世界第16，截至2023年2月，公司总运力达13.8万TEU，拥有船舶数量100余条。2022年，公司实现营业收入142亿元，同比增长15.6%，归母净利润27.41亿元，同比增长14.0%。其中，2022年公司归母净利润为行业第一。 内贸集装箱需求空间广阔，竞争格局改善下运价下行有限。1）需求端：对于附加值较高的大宗商品，集运成本或低于散货船运输；同时在散改集、国内贸易向好的推动下，预计2023年内贸集装箱吞吐量迎来复苏。2）供给端：在经历两次出清后，内贸集运运力供给形成泛亚航运、中谷物流、安通控股三足鼎立格局，前三大公司运力占比达78%。由于过去两年外贸集运高景气，部分外贸船舶或转回内贸市场，短期对运价产生一定冲击，市占率提升的公司将有望对抗运价下行压力。3）运价：预计2023年运价下行有限。一方面，行业头部玩家对盈利诉求强，缺乏价格战意愿。另一方面，需求稳定增长而供给投放相对谨慎，长期来看供需增长较为匹配，预计运价短暂回落至疫情前水平后将保持稳定。 成本优势打造强护城河，运力引进收入增长确定。1）收入端相对同质化，成本成为行业主要竞争要素。2017-2020年公司单箱成本均低于同行24%-28%，源于：在2021年价格低点购入船舶；船型较大，降低单箱运输成本；规模优势在采购中获得更多话语权，实现降本；中转次数低于同行，实现高效率运营。低成本带来高利润，公司拥有充分资本扩张运力规模，进一步提高市占率，良性循环下实现持续发展，形成强有力护城河。2）预计2023年公司保持每月1条4600TEU船下水的节奏，市场份额将进一步提升。 新船下水主要货源将是“散改集”货物，现阶段“散改集”货物近亿吨，货源充足，预计2023年公司货量增速或能达到30%以上，将驱动营收增长。 盈利预测、估值和评级预计公司2023-2025年归母净利润分别为21亿元、24亿元、31亿元，对应PE分别为11.7x、10.1x、7.8x。2023年利润下降系外贸市场回归常态。参考公司2020-2022平均PE16x，给予2023年16倍估值，目标价格为23.25元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示货量不及预期风险，运价大幅下降风险，油价上涨风险，限售股解禁风险。

内贸集运行业供需格局研判2022年下半年，外贸集运市场运价下降，市场担心运力回流导致运价承压，我们认为内贸集运市场具有较强的稳定性，运价下跌幅度有限。 存量市场：1）行业龙头开辟外贸航线，部分运力为近洋航线战略布局，依托于内贸市场客户的业务拓展，全部回归内贸市场可能性较低。2）供给：极端假设所有流出外贸的运力全部回归内贸市场，存量船舶回流内贸最差情况为回归2020年的水平，参考沿海省际集装箱运输船舶数据，2022年底国内沿海集装箱船舶运力较 2020年底仅增长 4.1% 。 3）需求：内贸货物运输需求与 GDP 增速有较强的相关性，2022年规模以上港口内贸集装箱吞吐量较 2020年增长约10.6%，随着国内疫后复苏有望进一步带动行业需求，行业供需差扩大为运价提供强支撑。 增量市场：截至 2023年 3月，龙头公司仅中谷物流及信风海运有在手订单，行业主要增量运力来源于中谷物流，新造船舶服务于公司的“散改集”战略，由于新船在折旧及燃油经济性上有较大改善，盈利能力大幅提升，有助于公司开发增量货源，并保障存量市场的稳定性。 预计 2023年，内贸集运行业需求端及供给端增速分别为 5.1%和 22.7%。2023年较 2020年，内贸运力需求及供给（加权平均）分别+16.2%和-5.1%。 大船盈利能力显著提升，成本下降助力拓展适箱货源购船时机决定了船公司的生命线，公司低点造船打造核心成本优势。参考1850/2100TEU 和 3500/4000TEU 集装箱船舶新建价格，中谷物流 IPO 及 2021年新建船舶订单为阶段性造价低点，现价较公司购船价格分别+22%和+49% ，低造船价格具有强成本优势。对比公司 2017年建造的 1900TEU 船型和 2021年建造的 4900TEU 两种船型的盈利能力，相较于小船而言，4900TEU 的大船单箱成本下降幅度约 8%，盈利能力大幅提升。以煤炭为例测算散货船与集装箱船运输运价，煤炭散货船运价较集装箱船运价低约 33%，随着散货和集运之间的价差缩小，利好散改集增量货源开发。 盈利预测与估值参考 PDCI 指数及内贸集运运力变动趋势，假设 2023-2025年公司水运业务单价分别同比增长-15%/-19%/+3%。考虑到公司新船交付带来加权平均运力增长，预期 2023-2025年计费箱量增速为 35% / 25% / 8%。预计 2023-2025年营业收入分别为 150/161/180亿元，同比增长 5.4%/7.8%/11.2%，EPS 分别为 1.45/1.57/1.86元/股。 分别采用绝对估值与相对估值方法， FCFE 计算公司的目标股权价值 470亿元，分别选取内贸航运公司兴通股份、盛航股份作为可比公司，综合考虑绝对估值与相对估值结果，给予公司 2023年 18倍 PE，对应目标价 26.1元/股，维持“买入”评级。 风险提示宏观经济波动风险、散改集落地速度放缓风险、测算偏差及第三方数据可信度风险等。

事件公司发布 2022年年报，2022年营业收入为 142.09亿元，同比增长 15.60%，归母净利润为 27.41亿元，同比增长 14.02%,扣非归母净利润为 21.35亿元，同比增长 34.23%。 投资要点盈利强劲，2 22 2年业绩符合预期。公司 2022年营业收入同比增长了 15.60%，其原因在于：（1）2022年全年处于外贸运价的高位，公司境外营收同比去年同期增长了 258.11%；（2）内贸行业运价比去年同期增长 13%，公司内贸最核心的华东、华南地区营业收入同比均增长10%以上，抵消了其他地区营收的下降；3）公司主营业务的水运业务2022年占比达到 87%，且水运业务收入同比增长了 21.26%，抵消了陆运业务收入的下降。 成本端承压，预期运力大幅提升。公司 2022年营业成本 110亿元，同比增长了 13.73%，其主要原因在于（1）世界范围内燃油价格的上涨导致公司燃油成本大幅提升；（2）公司 2022年全年加权平均外租运力增加了 11%，占比有 2.5个百分点的增加。公司 2022年加权平均外租运力占比不降反升，主要是由于 2021年公司出售 4艘自有船舶，而公司新订的 18艘新船于 2022年 10月才开始每月交付一艘，截止目前公司已新增 7艘船舶，其中截止年报期末已有 4艘新船投入运营。我们预计 2023年公司的自有运力将大幅提升，加权平均自有运力规模将远超外租运力。 后疫情时期市场发展看好，“散改集”及多式联运政策推动发展。 随着疫情结束后各行业逐渐恢复，预计内需将大幅提振，内需带动内贸运输需求增加，公司作为内贸集运龙头有良好发展前景。此外，国家于 2023年 1月推出《推进铁水联运高质量发展行动方案（2023-2025）》，进一步提出鼓励“散改集”和多式联运业务的发展，对行业有较大政策利好，公司 2023年新增大量运力加上国家推进“散改集”的政策支持会给公司带来新的经济增长点。 盈利预测与评级随着公司新船陆续下水，公司运力将大幅提升。我们预测中谷物流 2023-2025年实现营业收入 149.90/165.19/181.71亿元，归母净利润 28.88/32.02/35.65亿元，对应 EPS 分别为 2.04/2.26/2.51元，对应 PE 分别为 8.59/7.75/6.96倍。给与“买入”评级。 风险提示：宏观经济波动，运输需求下降；燃油成本持续上涨；行业运力增加，可能导致单位运费下跌

事件：公司发布2022年年度报告，全年实现归母净利润27.41亿元2022年公司实现营业收入142.09亿元，同比+15.60%，实现归母净利润27.41亿元，同比+14.02%，其中，22Q4实现营业收入33.11亿元，同比-7.69%，实现归母净利润5.46亿元，同比-36.0%。Q4收入及利润的下滑一方面是受外贸集运市场运价下滑影响，22Q4中国出口集装箱运价指数CCFI平均为1615点，同比-50.5%；另一方面，22Q4内贸PDCI指数平均为1721点，同比+1.6%，内贸运价水平处于高位，但受Q4疫情影响，运输需求下降，内外贸双重压力下导致Q4业绩承压。 经营情况：水运业务收入增长21%，财务费用率下降1.4pct收入端：分业务来看，2022年公司水运业务收入123.22亿元，同比+21.26%，陆运业务收入18.59亿元，同比-12.67%。公司全年多式联运收入占总收入的比例超过53%。完成运输量1213万TEU，同比-8.52%。 成本费用端：2022年实现营业成本110.06亿元，同比+13.73%，一方面受上半年外贸高景气度影响，租船成本大幅上行，另一方面受燃油波动影响，燃油成本同比上涨。从期间费用来看，2022年公司期间费用为2.88亿元，期间费用率2.0%，较2021年-1.4pct，主要来源于财务费用率的下降，受汇率变动影响公司汇兑损益增加，2022年财务费用为0.45亿元，同比-78.7%，财务费用率为0.32%，同比-1.4pct。 资产情况：大船陆续下水，运力水平逐步提升2022年10月起，公司4600TEU订单船舶逐月交付，截至2022年末已有4艘投入运营，2022年公司加权平均总运力为260.99万载重吨，同比+4.4%，其中加权平均自有运力为146.88万载重吨，截至2022年末公司总运力为290.84万载重吨，同比+18.4%。 全年现金分红20.15亿元，未来三年现金分红率不低于60%公司拟定2022年度向全体股东每10股派发现金红利2.20元，合计派发现金红利约3.12亿元，以资本公积转增股本，每10股转增4.80股，22H1公司派发现金红利17.02亿元，全年累计派发现金红利达20.15亿元，合计现金分红达归母净利润的73.5%。公司发布《未来三年（2021-2023年）股东回报规划》，如无重大投资计划或重大现金支出等事项发生，未来三年以现金形式累计分红不少于累计实现可分配利润的60%。《规划》延续了公司的高分红政策，彰显了公司对未来盈利能力的信心以及与股东共享发展成果的理念。 未来展望：二季度运价承压，疫后经济复苏需求提供强支撑23Q1平均PDCI指数约为1539点，同比-10.4%，23Q1运价指数同比2020、2021年分别+19.5%、+18.2%，运价仍处于高位，内贸集运运价坚挺。二季度为传统淡季，运价承压，随三季度货量逐步提升，叠加疫后需求复苏，有望为运价提供较强支撑。2023年预期大船逐月交付，测算全年新增大船加权平均运力约2.99万TEU，公司大船致力于推进行业“散改集”，大船规模效应下单箱码头及人工成本下降，配合小高箱的使用，降低集装箱物流行业成本，提升行业竞争力，拓展散货增量货源，一方面有助于稳定内贸集运存量货源的运价水平，另一方面有望打开公司增量货源空间。 盈利预测与估值公司深耕内贸集运行业，优异的经营效率及控本能力打造护城河，随着大船交付，盈利能力有望进一步提升，叠加小高箱为客户赋能，有望充分受益散改集带来的增量空间。预计2023-2025年公司实现营业收入157、182和192亿元，EPS分别为1.44、1.57和1.87元/股，上调至“买入”评级。风险提示宏观经济波动风险；散改集推进不及预期风险；油价上涨风险等。

中谷物流发布2022 年前三季度财务数据，公司实现营业收入108.98 亿元，同比增长 25.2%；实现归母净利润为 21.96 亿元，同比增长 41.54%；实现扣非归母净利润为16.87 亿元，同比增长78.28%，业绩符合预期。 核心观点：外需疲软拖累内贸运价，Q4 旺季有望企稳回升。第三季度 PDCI均值环比下滑 4.8%，同比增长 3.3%。内贸运价受需求疲软和外贸集运市场景气度下行影响较小，运价波动小于外贸市场，或与内贸集运市场高集中度和运力相对紧张有关。展望四季度，随着东北粮食出产以及消费的复苏，我们预计受季节性旺季驱动，内贸运价环比有望提升。 自有运力增加助推拓展市场份额。中谷物流于2021 年2 月与国内船厂签订了 18 艘大型内贸集装箱船舶订单，已于近日交付。该批船舶的首制船“中谷济南”轮于山东青岛完成首航，该轮轮载重量约89200 吨，最大装载名义箱数可达4636TEU，主机功率14000kW，设计航速15 节，续航力10000 海里。自11 月起，预计后续每个月投放一艘。基于此情况，中谷物流的自有运力预计增加约113%，而总运力预计增加约60%。这一计划的实施有利于企业更加有效的控制营运成本，自有运力的增加也让中谷物流有能力吸收更多的市场订单。公司自有运力增加，将有望降低公司单箱成本，推升盈利水平。前三季度，公司毛利率同比提升4.1%至22.3%。 充足的现金流夯实经营底盘。2022 年第三季度经营活动现金流为10.13 亿元，同比增长34.0%，资本支出达到4.42 亿元，同比增长193%。企业在2022 年第三季度的业务扩大，主营业务活动现金项较为活跃，同时表明现金流动性较为充足，同时资本支出大幅增加，表明企业在第三季度更加着眼于在固定资产上的研发和投资，用以保证其长期的经济效益。 盈利预测与投资建议我们认为公司作为内贸集装箱运输行业龙头，凭借其积累的物流网络资源，有望随着行业的发展获得较大成长空间，长期看，中谷物流运营能力进一步提升，自有运力下水带来单箱成本下降，盈利能力提升。预计 2022-2024 年公司 EPS 为 2.54、2.62、2.54 元/股，首次覆盖，给予“谨慎推荐”评级。 风险提示疫情反复及国际贸易环境风险；运价下跌风险。

22Q3营业收入同比增长 18.37%，扣非归母净利润小幅增长 0.62%22Q3公司实现营业收入 36.70亿元，同比增长 18.37%，实现归母净利润 6.54亿元，同比增长 45.20%，实现扣非归母净利润 4.10亿元，同比小幅增长 0.62%，其中，非经常性损益中政府补助金额为 2.60亿元。 截至 Q3末公司当年实现营业收入 108.98亿元，同比增长 25.20%， 归母净利润21.96亿元，同比增长 41.54%， 扣非归母净利润 16.87亿元，同比增长 78.28%。 营业成本同比增长 27.70%，汇兑损益增长带来期间费用大幅降低22Q3公司营业成本为 31.09亿元，同比增长 27.70%，毛利率为 15.29%，同比下降 6.19pct；销售费用率/管理费用率分别为 0.29%/1.78%，同比分别增长 0.19和1.59pct，主要系业务开发及员工薪酬增加导致。 受汇率变动带来的汇兑损益增加影响，财务费用同比下降 147.71%。 新船订单首制船完成首航， 拟出售全资孙公司股权盘活资产公司于 2021年 2月签订 18艘内贸集装箱船舶订单， 10月该批订单首制船“中谷济南”轮交付，最大装载箱数达 4636TEU，为国内最大内贸集装箱船舶，并于山东青岛完成首航，预计后续公司每个月投放一艘新船。 该批订单投放完成后，公司自有运力增长约 113%，总运力增长约 60%。 公司全资子公司长琨置业拟将其持有的金湾长琨 100%股权出售给公司控股股东全资子公司谷汇置业， 交易总对价 28.70亿元， 金湾长琨主要持有上海市浦东新区民生路 1188号办公楼，本次交易有助于公司盘活现有资产，预期增加公司投资收益约 4000万元。 未来展望： 新船下水促进运量增长， 旺季业绩有望提升四季度公司运力逐步增长，有望带来运量大幅提升， 22Q3内贸集装箱运价指数（PDCI）平均值同比增长 3.3%，内贸集装箱运价仍维持在高位， 叠加四季度为内贸集运传统旺季， 后续业绩有望得到进一步提升。 盈利预测及估值公司作为内贸集装箱运输行业龙头，凭借其积累的物流网络资源， 有望随着行业的发展获得较大成长空间，同时，公司新拓展外贸航线，有助于为公司带来新的业绩增量。预计 2022-2024年公司 EPS 为 2.01、 2.09、 2.09元/股，给予 2022年11倍 PE，目标价 22.1元/股， 维持 “增持”评级。 风险提示宏观经济波动风险；散改集推进不及预期风险；内贸集运竞争加剧风险等。

内贸集装箱物流行业龙头，航线网络广覆盖中谷物流为国内集装箱物流行业龙头企业，截至 2021年底，公司拥有船舶 110余条，运力约 240万载重吨，集装箱约 40万 TEU，综合运力位列内贸集运企业第二。公司深耕内贸集运近二十年，以水运为核心，逐渐向陆地拓展，构建多式联运服务模式，目前公司航线已经覆盖国内主要沿海港口与内河港口，拥有 60余沿海航线，30余长江航线和 160余珠海航线。 业绩增长稳健，盈利能力稳步提升随着国内集装箱物流需求提升，叠加公司航线网络布局逐渐完善，近 5年公司营收 CAGR 达 24.7%，2021年公司实现营业收入 123亿元，其中水运业务占比83%。2018年以来，公司毛利率与归母净利率稳步提升，2021年公司毛利率和归母净利率分别为 21%和 20%，较 2018年分别提升 11pct、13pct 。 需求端：多重利好助力内贸集运发展，多式联运渗透率有较大提升空间根据中国集装箱行业协会数据，我国铁路集装箱运输占铁路总运量的比重、内贸集装箱吞吐量占总吞吐量比重以及内陆运输集装箱化率分别为 7%、29%和 6%，远低于发达国家的 50%、80%和 75%的水平，内贸集装箱物流行业仍有较大的渗透空间。目前国内公路/铁路/水运运输占比分别为 75%/9%/16%，根据克拉克森研究，海运及公路运输的每单位运输碳排放强度分别为 14、159克/吨公里，以水路运输为主的集装箱运输具备节能减排的优势，“散改集”成为重要发展趋势，根据《推进多式联运发展优化调整运输结构工作方案（2021—2025年）》，目标到 2025年，基本形成大宗货物及集装箱中长距离运输以铁路和水路为主，集装箱铁水联运量年均增长 15%以上，多式联运有望获得快速发展。 供给端：内贸集运三足鼎立，运力短缺为运价提供支撑政策限制外商从事国内水路运输业务，内贸集运市场相对独立，行业优胜劣汰下，目前形成三足鼎立的竞争格局，资源逐步向头部企业倾斜，竞争格局向好。 2021以来年，内贸集运运力供给紧缺，一方面，在疫情期间企业运力投放更加谨慎，另一方面，外贸景气度上升下部分内贸船舶转向外贸，导致沿海省级运输集装箱船载重量同比下滑，为短期内贸集运价格提供支撑。 公司看点：市场份额有望提升，控本能力打造强护城河1）散改集&多式联运背景下成长属性凸显。公司率先整合铁路、公路等资源，推进多式联运服务，目前已经整合超过 2000家拖车公司，2.7万辆集装箱卡车，截至 2021年，公司多式联运业务收入占比已达 60%以上，随着国内多式联运渗透率提升，公司作为龙头业绩有望获得快速增长；2）近洋航线有望带来新增长。公司抓住外贸集运景气度上行的机遇，开辟外贸航线，并投入 11艘船舶用于外贸，有助于为公司带来新增长点；3）新船订单即将交付，大船加小高箱有望推动散改集落地。2021年公司新签订 18艘 4600TEU 船舶订单，预计将于2022年四季度陆续交付，公司运力有望大幅增长，市场份额将进一步提升，同时，公司打造加强型小高箱，较小平箱节约近 12%的运费，为客户降本增效，加快国内散改集落地；4）强控本能力打造护城河，新船有望进一步加强成本竞争力。公司打造了精细化的成本管理体系，提升资产使用效率，盈利能力大幅领先同行，2021年泛亚航运/安通控股/中谷物流三家公司的净利润分别为 17/18/24亿元，2020年公司单位计费箱量成本为 1765元/TEU，较同行低 432元/TEU，强控本能力为公司的长期稳定发展形成强护城河，公司新绿色船舶订单 EEDI 低于要求 20%以上，有效节约燃料油的使用，有望进一步提升成本竞争力。 盈利预测与估值目前国内“散改集”和多式联运运输模式仍处于较低水平，提升空间较高，公司作为内贸集装箱运输行业龙头企业，凭借其积累的物流网络资源，有望随着行业 的发展获得较大成长空间，同时，公司新拓展外贸航线，有助于为公司带来新的业绩增量。预计 2012-2024年公司 EPS 为 2.01、2.09、2.09元/股，给予 2022年11倍 PE，目标价 22.1元/股，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示宏观经济波动风险；散改集及多式联运落地速度放缓风险；内贸运力增加风险； 外贸景气度下滑风险；油价上涨风险。

中谷物流（603565）于8月15日公司股东大会批准2022年半年度利润分配预案的议案，即向全体股东每10股派发现金红利12元。 稍早前公司发布2022半年报，报告期内实现营业收入72.28亿元，较上年同期增长28.98%；实现归属于上市公司股东的净利润15.42亿元，较上年同期增长40.04%；实现归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润12.77亿元，较上年同期增长137%。 n点评1、报告期内，完成运输量579万标准箱，同比下降6.64%，但营收和净利润继续大幅度增长，主要原因有2个：>>公司在22年上半年合理调配运力，在水位较深区域和水网密度较高区域，采取不用的运力策略，有效地节约了运营成本，提高了利润率。 >>远洋集运在22年上半年仍然是处于高位，导致上半年内贸运力继续外流到远洋，内贸运力的紧张使PDCI上半年均值也处于高位震荡。2022年PDCI均值同比2021年上涨26.7%。由图可见，2022年7-8月均值仍高于去年同期水平。 2、展望未来，公司早期各项规划陆续落地，例如：公司自有新式船舶将会在今年Q4到23年陆续下水试运营，小高箱拓展新客户，自购办公用房提高内部沟通效率，横跨内贸和近洋的运力调配熟练度继续提升，中谷钦州集装箱物流基地Q4启用等。多重因素叠加Q4旺季PDCI走高的预期，凸显公司成长属性和周期属性并存。投资评级我们认为公司战略步骤清晰，特别是这次半年度分红17亿和去年年报的送股分红等行为，是想要表达与投资者共同成长的意愿。我们看好公司未来发展，预计未来3年EPS分别为1.98、2.14和2.19，对应PE分别为9.3，8.6和8.4，维持“增持”评级。风险提示高油价时间持续时间过长，国内沿海运价下降过快。