事件：中谷物流公布2024年报及2025年一季报。公司2024年实现营业收入112.6亿元，同比下滑9%，其中水运业务收入90亿元，较上年同期下滑11%，陆运业务收入22亿元，较上年同期下滑4%。2024年全年公司实现归母净利润18.4亿元，同比增长7%。 2025年一季度实现营收25.7亿元，同比下降8%，2025年一季度公司实现归母净利5.5亿元，同比增长41%。 优化内外贸运力配置，提升经营效益。2024年内贸集运市场需求偏弱，外贸集运部分，受红海绕行影响，整体市场供需短期错配，全年运价中枢抬升。公司积极响应行业动态，针对性地调整运力配置策略，加大在外贸市场的运力投入，通过向外贸运营商提供运力支持的方式，有效把握市场机遇，通过高运价时的运力出租实现收益最大化。 中小型集装箱船供需紧张，外贸租赁受益。公司投入至外贸市场的运力主要为4650TEU的中小型集装箱船。需求端：小型集装箱船市场受中国向东南亚产业链转移影响需求提振，同时中美关税摩擦不断推动转口贸易需求增长，区域内小型集装箱船需求持续旺盛。供给端：3-8千TEU箱船的手持订单占运力比为6.0%，远低于集装箱船整体订单运力比的29.7%，远期新增运力有限。供需紧张格局下集高景气度有望持续，公司外贸租赁业务贡献增量利润。 关税对航运影响进入第二阶段，预期估值逐步修复。美国对等关税对航运的影响主要有三阶段，目前已从第一阶段（反应悲观预期，按关税上限悲观预期计价）进入第二阶段（谈判后的估值和情绪逐步修复）。市场衰退预期缓解，此前的货物累积叠加90天豁免期开启了新一轮抢运。美线抢运导致运价大幅抬升，其他航线受美线抽调运力影响，供给端压力减小，整体集运市场景气度呈上升态势，相关公司进入预期和估值修复阶段。 高派息率重视股东回报。据年报，公司计划2024年末每股派发现金红利0.79元（含税），对应分红总额16.6亿元，全年派息率90%，如2025年保持相同派息率，结合盈利预测，对应2025股息率约9%。 业绩符合预期，维持“买入”评级。考虑到小集装箱船市场景气度提升，公司灵活调配运力分布，外贸船舶出租业务有望持续受益，上调2025-2026年盈利预测，新增2027年盈利预测。预计2025-2027年盈利预测20、18、17亿元（原2025-2026预测为17、17亿），对应PE10、11、12倍，维持“买入”评级。 风险提示：内贸集运竞争格局恶化，外贸市场景气度下降，船运营效率不及预期。

事件描述2025年第一季度公司实现营业收入 25.7亿元，同比-7.8%；实现归母净利润 5.5亿元，同比+40.7%；实现扣非后归母净利润 4.4亿元，同比+55.5%。 事件评论 内贸处于修复阶段， 供给收紧运价上涨。 需求角度，宏观内需仍处于复苏期，国内主要港口内贸集装箱吞吐量 1-2月累计同比+2.3%，考虑到 3月为节后复工阶段，预计 1Q25整体吞吐量同比增长，内贸需求修复上行。运价方面，供给扩张期结束加之内贸船东运力外租收紧内贸供给， PDCI 指数均值 2025Q1同比+9.4%至 1232点。 外租船成本低， 强化韧性。 2024年公司 4636TEU 型内贸集装箱大船全部交付，受限于内贸仍在修复期，公司目前大船全部投入外贸租船市场。外贸租船行业，红海事件导致的绕行好望角后，租船需求强劲，租金维持高位。一方面，支线船队存在结构性问题（25年+老船占比超 8%、在手订单占比为 5%），支线船长期需求坚挺；另一方面，联盟重组后马士基及赫伯罗特租船需求增加，一季度 2750TEU 型和 4250TEU 型支线船租金分别为3.6万、 5.7万美元/天，分别同比+114.1%和+143.3%。因此，受益于租船规模扩大以及租金上涨，公司外贸租船收入同比提升。 业务结构调整， 营收质量更优。 财务角度，一季度公司实现营收 25.7亿元，同比-7.8%； 营业成本 19.0亿元，同比-18.1%，主要是运力外租后内贸业务量下降导致成本下降幅度大于收入。内贸业务运价上涨；外租船业务，成本相对刚性，随着租金上涨利润贡献更高，因此毛利率同比+9.4pct 至 25.9%。费用端，公司期间费用同比减少 0.2亿元，主要为利息收入贡献下财务费用减少。此外，一季度公司录得非经 1.1亿元，主要是资产处置收益。因此，最终公司一季度实现归母净利润 5.5亿元，同比+40.7%；实现扣非后归母净利润 4.4亿元，同比+55.5%。 内贸修复外租强势， 价值红利典范。 内贸集运供需关系改善，出口受限下博弈内需，国内稳增长将提振内贸需求；供给扩张期结束， 2024年内贸集运供给增速仅为 2%，未来两年没有新船订单情况，供给增速将持续保持低个位数。外贸租船持续高景气，区域内集运长期供需格局占优，短期东南亚运价表现较好且头部船东租船需求强劲，租金维持高位。 预计 2025-2027年归母净利润分别 19.7、 20.6、 21.5亿元，对应 PE 分别为 11.5、 11.0、10.5倍。公司重视股东回报，假设按 60%的分红率对应 2025-2027年股息率为 5.2%、5.5%、 5.7%。 2024年实际分红比例达 90.39%，对应股息率 8.1%，重申“买入”评级。 风险提示 1、外租运力回流； 2、外贸集运市场租船需求疲软。

事件： 中谷物流公布 ] 2024年年报以及 2025年一季报。 2024年公司实现营业收入 112.6亿元，较上年同期下滑 9.5%，其中水运业务收入 90亿元，较上年同期下滑 11%，陆运业务收入 22.4亿元，较上年同期下滑 3.7%。 2025年一季度实现营收 25.7亿元，同比下降 7.8%。 2024年全年公司实现归母净利润 18.4亿元，归母净利率为 16.3%，较 2023年上涨 2.5pp。 2025年一季度公司实现归母净利 5.5亿元，归母净利率为 21.3%。 高度重视现金分红，建立了对投资者持续、稳定、科学的分红回报机制。 2024年公司拟向全体股东每 10股派发现金股利人民币 7.9元（含税），以此计算合计拟派发现金红利 16.6亿元（含税），占 2024年归母净利润的比例为 90.4%，较 2023年进一步提升2.3pp。 优化运力部署，提升经营效益。 2024年年中以来，外贸集装箱运价尤其是欧洲航线运价上涨幅度较大，为了更好地适应当前集装箱物流行业的市场情况，公司优化运力部署，增加对外贸市场的运力布局，为公司整体业绩水平打下坚实基础。 关税背景下转口贸易增加，小船运价有望进一步增加。 2021-2022年期间，由于外贸集装箱运输需求的旺盛，出现了内贸运力补充外贸市场的情况，行业运价在此期间持续高位运行， 2021-2022年 PDCI 指数均值分别为 1469、 1661点。 2023年随着外贸集装箱运价回落，内贸集装箱运价也逐步回归常态， 2023年全年均值为 1252点， 2024年为 1104点。当前美国对华关税层层叠加，税率已累计至 245%。而在 4月 9日表示对其他国家批准实施为期 90天的暂停措施，在此期间大幅降低对等关税至 10%。通过东南亚等国的转口贸易成为大部分卖家的选择，在此背景下部分内贸集装箱小船能够补充到外贸市场，内贸市场运价有望进一步提升。 盈利预测与投资建议： 我们看好公司新增运力释放下，内贸业务量的持续提升，预计公司 2025-2027年归母净利润分别为 19、 19.9、 20.4亿元， EPS 分别为0.9元、 0.95元、 0.97元。 同行可比公司 2025年 PE 估值 16倍，我们给予公司 2025年 15倍 PE，对应目标价 13.5元，给予“买入”评级。 风险提示： 宏观经济波动、 内贸集装箱运价大幅下跌、运力交付进度放缓等风险。

事件描述中谷物流 2024年营收 112.6亿，同比-9.5%；归母净利润 18.4亿，同比+6.9%；扣非净利润11.0亿，同比+6.2%。 事件评论 内贸淡旺季特征明显， 运力外租致内贸营收下降。 内贸集运季节性特征明显。运价角度，内贸集运运价指数 PDCI 年均值为 1103，同比-12.3%。其中，二、三季度 PDCI 指数分别为 1034点和 957点，分别同比-14.4%和-12.9%，行业承压。四季度船东运力外租后内贸集运供需收紧，运价底部反弹， Q4PDCI 均值为 1287，同比+8.7%。公司角度，内贸营收 95亿元，同比-15.2%。营收下降主要受到内贸运价以及货运量下降影响。一方面，内贸集运运价指数同比下降。另一方面，公司运力外租后导致运输量下降影响，因此下半年内贸营收降幅明显（下半年营收同比-22.6%，而上半年同比-7.9%）。 外贸景气提振船舶租金，运力灵活部署对冲内贸压力。 外贸集运高景气，提振船舶租金水平。 2024年受益于红海事件，外贸集运供需反转，运价大幅反弹，带动船舶期租租金上涨。根据 Clarksons 数据， 4,400TEU 船型期租租金年均值为 4万美元/天，同比+90.2%。 上半年，在内贸承压、外贸景气下，公司逐步增加了外贸市场运力布局，将运力提供给外贸运营商使用，提前锁定租金收益对冲内贸压力。营收角度看，反映租船业务的海外营收部分为 17.4亿，同比+41.4%。其中，上半年 5.8亿，同比+5.9%，下半年 11.7亿元，同比+69.4%。公司外租运力规模随着租金走高逐步增加，因此营收呈现前低后高。外租运力业务成本相对稳定，因此随着下半年外租规模扩大，对冲了内贸带来的经营压力。 对内控成本，对外求收益。公司营业成本同比-10.4%，一方面公司内贸业务减少带动燃油成本下降；另一方面，随着自有船队规模提升，公司自有运力占比由 2023年的 69.8%提升 72.7%，船舶租金成本减少。 2024年，公司期间费用 2.1亿，同比去年-49.2%，压减费用约 2.1亿。一方面，公司业务开发减少且推行降本增效。另一方面，外租租船业务增加美元收入后，美元利息收入增加。此外，公司资产处置收益 3.9亿元，较去年增加 1.1亿，主要为卖船卖箱的处置收益。 投资建议： 内外协同， 攻守兼备。 公司过去两年从内贸逐步转变为以内贸为主、外贸租船为辅。 1）展望 25年，内贸集运景气底部反弹，内贸供给扩张期结束且运力外租，供需改善； 2）外租船市场持续高景气，提前锁定租金收益。预计 2025-2027年归母净利润分别为 19.3/20.2/21.5亿元，对应 PE 分别为 11.7/11.1/10.5x。公司重视股东回报，按 60%的分红率底线对应 2025-27年股息率为 5.1%、5.4%、5.7%。按照公司 2024年拟派发现金分红 0.79元/股（含税），分红比例达 90.39%，对应股息率 7.4%，维持“买入”评级。 风险提示 1、宏观经济出现较大幅度下滑； 2、外贸集运市场租船需求疲软。

如何理解内贸集运行业的投资机会：格局优势+需求潜力。1）商业模型：收入来自于运量。 运价，其中运量与国内内需相关性较大，运价则由行业供需决定。需求端看，2014~2023年内贸集装箱运量增速均值6.4%，略高于GDP增速均值6.0%。2）格局优势是内贸集运投资的基础。内贸集运行业三足鼎立格局已经形成，CR3接近80%。3）需求潜力带来内贸集运投资的弹性。a）驱动因素一：“散改集”推动集装箱化率持续提升，水运具备降本和减碳优势，驱动运输结构转变。b）驱动因素二：多式联运拓宽集装箱运输应用场景。中谷物流：内贸集运龙头，经营能力出众。 1）公司概况：中谷物流于2003年成立，2020年公司成功在上交所上市；创始人卢宗俊，航运经验丰富，持有公司40%的股份。截至2024年6月30日，公司总运力规模为368万载重吨，位居国内内贸集装箱物流企业前三甲；航运网络覆盖全国25个沿海主要港口与超过50个内河港口，航线网络覆盖面广、班期稳定，货源种类丰富。2）经营能力出众：a）伴随内贸集装箱运输需求提升以及船队规模扩张，2017-2022年公司收入利润持续增长，归母净利CAGR为48.7%，ROE维持超过15%。b）行业承压期，公司业绩亦保持相对韧性，2023年、2024年前三季度公司收入降幅低于行业运价降幅，毛利率维持在13%~14%。c）凭借管理层的丰富经验，公司在低价时购入船舶资产，构筑成本护城河。关注公司内需顺周期弹性：1）行业逻辑：外贸集运运价维持高位，内贸集运供需关系加速改善。在红海局势持续的情况下，外贸集运市场景气度较高。一方面公司积极调配运力参与外贸市场，2024年上半年外贸租金收入5.75亿元，同比增长5.9%；短期预计外贸集运业务收入贡献维持较高水平。另一方面，部分内外贸兼营船舶逐步转移至外贸市场，缓解内贸市场供给端的压力；短期正值旺季，截至11月15日PDCI收于1441点，周环比+9.2%，较9月20日累计涨幅达57%。考虑到未来供给增速显著放缓，需求随经济复苏逐步改善，内贸集运市场或持续向好。2）公司属于内贸顺周期标的。内贸集运主要服务于国内大宗货物及产成品的运输，与国内宏观经济有较强相关性，伴随经济/内需的不断改善，内贸行业将获得向上弹性。 以2008-10年经验看，财政政策发力能刺激制造业、基建、地产及消费端需求，从而带动内贸集运行业运输需求。基于2024年上半年数据，测算得到PDCI运价指数增加10%，对应公司营业收入增量约4.0亿元，对应净利润增量约3.0亿元。投资建议：内贸行业格局明确，供需关系有望随经济复苏而加速改善；中谷物流作为行业龙头，经营能力优异，业绩弹性可期。1）盈利预测：我们预计公司2024~2026年归母净利润分别为16.4、17.7、19.2亿元，对应EPS分别为0.78、0.84、0.91元，对应PE分别为11、11、10倍。2）公司重视股东回报，23年现金分红比例超达88%，对应股息率8%。3）目标价：参考近三年公司PB均值2.3，我们给予公司2025年2.2倍PB，对应246亿元市值，预期较现价30%空间，一年期目标价11.71元，首次覆盖给予“推荐”评级。风险提示：宏观经济增速不及预期、油价大幅上涨，多式联运推进不及预期等。

公司发布2024年三季报，Q3实现归母净利润3.52亿元Q3公司实现营业收入27.05亿元，同比-14.08%，实现归母净利润3.52亿元，同比+16.44%，实现扣非归母净利润1.85亿元，同比-22.21%，其中，Q3非流动资产处置损益约1.76亿元，政府补助约2137万元。Q1至Q3公司实现营业收入84.44亿元，同比-9.10%，实现归母净利润11.09亿元，同比-6.98%，实现扣非归母净利润6.09亿元，同比-20.07%。其中，非流动资产处置损益约3.67亿元，政府补助约1.83亿元。 Q3内贸集运运价下滑，外贸集运运价维持高位Q3内贸集装箱运价指数PDCI平均为1099点，同比-12.9%，环比Q2平均指数-7.4%。外贸集运市场运价维持高位，中国出口集装箱运价指数CCFI均值约1991点，同比+127%。 未来展望：外贸集运运价上行或带来利润增量，旺季运价有望企稳回升短期来看，一方面，受益于外贸集运运价大幅提升，公司外贸租金收入或大幅提升；另一方面，内贸运力流出或带动内贸集运市场供需关系改善，随四季度内贸货源增长运价有望持续回升。中长期看，随着新船交付，公司逐步淘汰老旧船舶，资产升级有望带动盈利能力稳定提升。 高度重视股东回报，承诺分红率不低于60%公司高度重视股东回报，2023年公司发布《未来三年（2023-2025年）股东回报规划》，如无重大投资计划或重大现金支出等事项发生，未来三年以现金形式累计分红不少于累计实现可分配利润的60%。2023年公司现金分红率达88.05%，分红比例大幅提升，彰显了公司对未来盈利能力的信心以及与股东共享发展成果的理念。 盈利预测公司为内贸集运行业龙头，优异的经营效率及控本能力打造护城河，散改集及铁水联运有望为公司业务带来增量空间，随着大船投入运营，规模效应下公司盈利能力有望进一步提升。预计2024-2026年公司实现营业收入118亿元、124亿元和130亿元，实现归母净利润16.80亿元、17.90亿元和19.32亿元，同比分别-2.07%、+6.43%和+7.95%，对应PE分别为10.58、9.94和9.21倍，维持“买入”评级。 风险提示宏观经济波动风险、散改集落地速度放缓风险、铁水联运落地不及预期风险、油价上涨风险等。

内贸集运龙头，高 ROE、 高分红中谷物流是中国内贸集运龙头企业， 提供以集装箱水运为核心的多式联运服务。2014-2022年，中谷物流的收入和利润大幅增长， 2017-2023年，中谷物流的运力规模增长迅速。 2023年，受内、外贸运价下降的影响，收入与利润出现阶段性下滑。 2014年以来， 中谷物流盈利呈现高增长，ROE 在 15%以上，经营性现金流良好，分红比例显著提高， 2023年中谷物流分红比例高达 88%。 国际集运涨价，带动内贸运价上涨2024年国际集运运价上涨，有望带动内贸集运运价上涨。历史上国际集运运价和中国内贸集运运价具有相关性，原因是集运需求正相关、运力供给能相互调配。中国主要港口外贸和内贸的集装箱吞吐量增速往往同向波动。当外贸集运运价上涨时，内贸集装箱船可以开行国际航线，实现运力调配，反之亦然。 我们预计 2024年下半年内贸集运运价有望上涨：一是外贸运价带动，二是季节性回升，三是需求周期复苏。但是预计内贸集运运价涨幅低于外贸集运，因为内贸干散货运输的拖累作用。 租船业务盈利有望大幅上升集装箱船租金大幅上涨，中谷物流的租船业务盈利有望大幅增加。 2023年底以来，集装箱船租金接近翻倍。中谷物流或将更多的集装箱船出租给国际班轮公司，盈利有望增加。考虑到 4600TEU 大船已经全部交付，2024年租船运力规模有望大幅超过 2022年。如果中谷物流 1900TEU 及以上的集装箱船全部出租，那么租金上涨 1万美元/天， 或将带动租船毛利增加10亿元左右。 盈利预测与目标价2024-2025年盈利有望大幅回升。随着外贸集运运价上涨，内贸集装箱船有望以较高租金租给国际班轮公司，获得较高利润；同时导致内贸集装箱船运力减少，运价有望上涨、盈利有望改善。 综合 DDM 估值法和可比公司 2024年 Wind 一致预期 PE，取两个估值结果的平均值，给予中谷物流的目标价为 12.40元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示： 宏观经济波动的风险，政策风险， 集装箱物流行业的季节性风险， 集装箱物流运输安全风险， 成本上涨风险， 船舶、集装箱租赁的风险，专业人才引进和流失的风险， 业务扩张导致的经营管理风险， 监管事件的风险， 测算结果具有主观性。

2024 年第一季度公司实现营业收入 27.9 亿，同比-8.2%；实现归母净利润 3.9 亿，同比-36.3%；实现扣非后归母净利润 2.8 亿，同比-17.0%。 事件评论经济波折复苏阶段， 行业运价仍有承压。（1）需求角度，由于宏观内需仍处波折复苏期，行业需求仍有压力，国内主要港口内贸集装箱吞吐量 1-2 月累计同比-0.2%，考虑到 3 月为节后复工阶段，预计 1Q24 整体吞吐量同比微幅增长；（2）受需求偏弱、行业 23 年新增运力影响， PDCI 指数均值 1Q24 同比-26.8%至 1127 点，环比-4.8%，从运价看行业供需格局回归至 2018 年水平（2018-2020 年 Q1 的 PDCI 均值为 1180、 1201、 1288 点）。 低谷期内贸稳步发展， 外贸租船收入扩大。（1）经历 23 年大船投放与磨合后，公司大船运营更为娴熟，航线布置更为合理，因此运量增速高于运力增长： 1Q24 内贸加权平均运力同比+2.4%，完成内贸运输量同比+7.5%，预计实际计费箱量增速略高于运输量，低谷期内贸稳步发展；（2）公司目前新下水大船基本投入外贸租船市场，受益租船规模扩大，公司外贸租船收入提升。因此尽管运价下滑明显，但公司营业收入同比-8.2%至 27.9 亿。 经营环比改善， 财务费用下降。经营角度，一方面低谷期公司更加注重成本管控、降本增效，另一方面大船运营经验丰富后资产优势得以体现，因此环比视角（消除外贸租船对影响）看，公司营业收入环比-11.6%，但营业成本环比-13.3%，毛利率环比+1.7pct 至 16.5%，但运价下行影响仍导致 1Q24 毛利润同比-25.2%。费用端，公司期间费用同比减少 0.8亿，主要为财务费用减少，利息收入和汇兑收益贡献下公司财务费用同比减少 0.7 亿。 持续优化船队结构， 或受政府补贴节奏影响利润。（1）大船下水后公司持续优化船队结构，通过出售老旧船舶， 1Q24 录得资产处置收益 1.0 亿；（2）或由于政府补贴计入节奏问题， 1Q24 其他收益较少，同比减少 1.7 亿。因此最终公司 1Q24 归母净利润为 3.8 亿，同比-36.3%，扣非后归母净利润为 2.8 亿，同比-17.0%，利润降幅优于行业价格降幅。 投资建议： 兼具经营韧性与向上弹性， 长期高分红回报股东。 首先行业层面，供给释放的压力阶段已过，需求也已达底部，行业供需格局大概率逐步修复；其次公司角度，在低谷期无论是内部挖潜、降本增效，还是外部寻求租船收益和补贴收益，均体现公司较强经营韧性、利润创造的意愿和能力均较强；无论行业还是公司，都具有明显的宏观经济修复向上期权。公司自上市以来持续保持较高分红比率， 2023 年期末分红比率达到 88%，目前公司在手现金规模和现金创造能力保障分红能力，公司回馈股东的强意愿提供分红动力，因此公司长期分红收益可观。预计 2024-2026 年公司归母净利润分别为 14.2、 17.9、 19.7亿，对应 PE 分别为 13、 10、 9 倍，假定 60%分红比率则对应股息率为 4.7%、 5.9%、6.5%，看好公司经营与管理，维持“买入”评级。 风险提示1、宏观经济出现较大幅度下滑；2、行业竞争格局恶化。

事件：公司发布2024年一季报，实现归母净利润3.89亿元24Q1公司实现营业收入27.85亿元，同比-8.24%，实现归母净利润3.89亿元，同比-36.34%，实现扣非归母净利润2.84亿元，同比-17.02%，业绩下滑主要系内贸集运运价下滑影响，Q1内贸集运平均PDCI指数同比-26.8%，环比-4.8%。 财务情况：受时间差异影响政府补助减少约1.70亿元，非流动资产处置收益约0.97亿元成本费用端：一季度公司营业成本23.25亿元，同比-3.94%；期间费用为0.83亿元，同比-47.83%，期间费用的下降主要源于财务费用，Q1公司财务费用约0.19亿元，同比-79.51%，财务费用的大幅下降主要系汇兑收益及定期存款利息收入增加影响。 非经常性损益相关：1）政府补助：Q1公司计入当期损益的政府补助约574.26万元，较2023Q1的1.76亿元减少约1.70亿元，主要系收到财政扶持的时间差异所致。2）资产处置：非流动资产处置损益约0.97亿元，较2023Q1的1.61亿元减少约0.63亿元，主要系处置老旧船舶收益下降所致。 运营情况：Q1加权平均运力增长2.39%，内贸运量同比+7.45%1）运价情况：一季度内贸市场PDCI指数平均为1127点，同比-26.8%，较23Q4环比-4.8%，外贸市场CCFI指数平均为1290点，同比+18.8%，较23Q4环比+51.2%，SCFI指数平均为2010点，同比+107.5%，较23Q4环比+84.6%。2）运量情况：Q1公司内贸加权平均运力约215.33万吨，同比+2.39%，完成内贸运输量322.30万TEU，同比+7.45%。 高度重视股东回报，2023年分红比例达88.05%公司高度重视股东回报，根据公司《未来三年（2023-2025年）股东回报规划》，如无重大投资计划或重大现金支出等事项发生，未来三年以现金形式累计分红不少于累计实现可分配利润的60%。2023年公司向全体股东每10股派发现金红利7.20元（含税），合计派发现金红利15.12亿元，占归母净利润的88.05%，彰显了公司对未来盈利能力的信心以及与股东共享发展成果的理念。 未来展望：短期淡季运价或承压，中长期供给冲击高峰期已过，大船规模效应或逐步释放短期来看，二季度为内贸集运市场传统淡季，行业运价或阶段性承压，三季度随货量增长运价有望逐步改善；中长期看，公司订单船舶陆续交付完成，内贸集运行业运力增长高峰期已过，供给冲击或已进入尾声，随着公司新船舶进入常态化运营阶段，规模效应逐步释放，叠加公司持续推进降本增效，优化船舶资产，盈利能力或稳步提升。 盈利预测公司为内贸集运行业龙头，优异的经营效率及控本能力打造护城河，散改集及铁水联运有望为公司业务带来增量空间，随着大船投入运营，规模效应下公司盈利能力有望进一步提升。预计2024-2026年公司实现营业收入127亿元、132亿元和137亿元，实现归母净利润17.80亿元、18.92亿元和20.36亿元，同比分别+3.67%、+6.30%和+7.61%，对应PE分别为11.35、10.68和9.92倍，维持“买入”评级。 风险提示宏观经济波动风险、散改集落地速度放缓风险、铁水联运落地不及预期风险、油价上涨风险等。

中谷物流2023年全年归母净利润下降37.36%。中谷物流发布2023年财报，公司实现营业收入124.39亿元，同比下降12.46%；归母净利润为17.17亿元，同比下降37.36%；扣非归母净利润为10.35亿元，同比下降51.53%。 内贸运价下滑背景下，公司以量补价应对下行期。根据PDCI指数，2023年行业平均运价指数较上一年同期下滑25%，已回归至长期均值水平。公司水运业务收入101.12亿元，较上年同期下滑17.93%，陆运业务收入23.26亿元，较上年同期增长25.10%；完成运输量1483万TEU，同比增长22%。 新造大船持续下水，推动公司散改集战略。公司与国内船厂签订了18艘4600TEU集装箱船舶的订单，2023年度共下水11艘。报告期内“散改集”货运量同比增长29%，达到公司整体货运量的22%，主要货物类别包括玉米、煤焦、土石砂等。同时公司积极处置老旧船舶，报告期内，公司累计处置5艘集装箱船舶，合计22万载重吨，处置船舶平均船龄超过20年。 高比例分红回馈股东，2023年分红比例达到88.05%。考虑到公司未来业务发展需要，拟定了2023年度利润分配预案。拟向全体股东每10股派发现金红利7.2元（含税），合计分红金额为15.12亿元（含税），占当年归母净利润的比例为88.05%。 投资建议：预计公司2024-2026年归母净利润为15.5/17.26/18.62亿元，对应2024-2026年EPS为0.74/0.82/0.89元，以公司2024年3月27日收盘价计算，对应2024-2026年PE为12.3/11/10.2倍，维持公司“增持”评级。 风险提示：1）运输经营风险；2）行业竞争加剧；3）燃油成本扰动利润。

事件：中谷物流发布 2023年年报，公司实现营业收入 124.39亿元，较上年同期下滑 12.46%，其中水运业务收入 101.12亿元，较上年同期下滑 17.93%，陆运业务收入 23.26亿元，较上年同期增长 25.10%；实现归属于上市公司股东的净利润 17.17亿元，较上年同期下滑 37.36%；实现归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润 10.35亿元，较上年同期下滑 51.53%；完成运输量 1,483万 TEU，同比增长 22%。 业绩符合预期，分红超预期。公司归母净利润 17.17亿元，与我们三季报点评中 16.8亿的预期接近。 分红 15.12亿元，占归母净利润比例 88%，超过此前 2023-2025年股东回报计划的 60%分红承诺。 胡赛袭击红海绕行，推动集运景气度提升，集装箱船续租至外贸，内贸压力减弱。参考克拉克森，2024年 1-2月，公司 11艘集装箱船获得续租，其中 5艘新交付 4636TEU 集装箱船租金为 24000-26000美元/天，租期 2-9月不等，1艘 2007年交付 3398TEU 集装箱船，出租 12月，租金 18000美元/天，3艘 25000TEU 集装箱船，租金 145000美元/天，2艘 1908TEU 曼谷最大型集装箱船，租金13000美元/天，租期 2-6月不等。参考克拉克森，租家为 KMTC，Emirates，赫伯罗特，中联航运。 内贸运价回归常态，运力资产升级，淘汰老旧运力优化成本。PDCI2023年同比下降 25%，已经回归至长期均值水平。公司 18艘 4600TEU 集装箱船陆续交付，搭配公司小高箱资源，在装载率较高假设下有望继续发挥规模优势。报告期内，公司处置 5艘集装箱船，平均船龄超过 20岁。 关注物流园投产和大船交付后散改集需求匹配程度，新交付 18艘 4600TEU 大集装箱船载重吨 9万载重吨，对应单箱载重 19.6吨左右，远高于传统外面集装箱船单位 TEU14吨的载重量，在对煤炭、焦炭、石灰石、粮食、钢材等货种的运输上效率高于传统集装箱船。公司推进在日照、厦门、钦州、上海等地物流园区的投资建设进度，有望发挥集装箱“公、铁、水”联运的优势，带来增量散改集货源。截至报告期末，钦州、厦门物流基地基本建设完工，部分已进入试运行阶段并开展仓储、空重箱堆场等各项业务 考虑外贸红海绕行推升集装箱船租金，公司部分船续约，对冲部分内贸压力，但红海绕行结束后内贸船供需情况仍有待观察，维持 24-25年盈利预测，新增 2026年盈利预测，维持”买入”评级。预计24-26年归母净利润分别为 18亿元、20亿元、20亿元，对应 PE 分别为 10X、9X、9X。 考虑公司船队优化后成本优势继续领先，高分红提高安全边际，维持”买入“评级。 风险提示： 内贸集运竞争格局恶化，需求不达预期，大船运营效率不及预期。2024年 2月 3日公司发布《关于收到上海证监局警示函的公告》，公告指出：公司实际用于暂时补充流动资金的金额为 20.55 亿元，超出董事会审批的暂时补流额度2,849.14万元且公司2021年、2022年均存在将募集资金暂 时补充流动资金后，用于购买理财或结构性存款的情形，未严格监管用于主营业务。针对上述募集资金使用过程中发现的问题，公司已采取相关措施予以整改。以上情况未对公司募集资金的使用造成损失，未对募集资金投资项目造成不利影响，未损害上市公司及股东、特别是中小股东的利益，预计不会影响公司正常的生产经营管理活动

2024 年 3 月 26 日， 中谷物流发布 2023 年年度报告。 2023 年公司营业收入为 124.4 亿元，同比下降 12.5%； 归母净利润为 17.2 亿元，同比下降 37.4%。其中 Q4 公司实现营业收入 31.5 亿元，同比下降 4.9%；实现归母净利润 5.3 亿元，同比下降 3.7%。经营分析运价回归长期均值， 运力下水提振货运量。 2023 年公司营业收入同比下降 12.5%，分量价来看： 1）运价： 2023 年由于港口秩序恢复、欧美高通胀影响需求，外贸集运价格回落。伴随公司运力下水以及部分外贸船舶回归，内贸行业平均运价指数 PDCI 较上一年同期下滑 25%。 2)货运量： 2023 年公司与国内船厂签订的 18 艘4600TEU 集装箱船舶中 11 艘陆续下水。 运力增长提振货运量， 公司完成运输量 1483 万标准箱，同比增长 22%；“散改集”货运量同比增长 29%，达到公司整体货运量的 22%。营业成本小幅下降， 毛利率同比下降。 2023 年， 公司燃油及平均租船成本有所下降，但公司运输量同比增长 22%，因此公司营业成本仅同比下降 3.09%至 106.7 亿元。 2023 公司毛利率为 14.25%，同比下降 8.30pct， 主要系运价大幅下降。 2023 年公司费用率同比+1.25pct，其中销售费用率0.27% （+0.07pct）、管理费用率1.95% （+0.44pct）、研发费用率 0.17%（+0.04pct）、财务费用率 1.02% （+0.70pct）， 财务费用率上升系外币汇率变动加剧而产生的汇兑损失所致。 2023 年，公司净利率为 13.8%，同比-5.5pct。分红超预期，“散改集”战略空间广阔。 公司分红规模扩大，超市场预期。 2023 年，公司向全体股东每 10 股派发现金红利 7.20 元，合计派发现金红利 1.5 亿元，占当年归母净利润的 88.05%。 展望未来， 我国规模以上港口集装箱吞吐量占规模以上港口货物吞吐量的比例约为 20%，处于较低水平，“散改集”具有很大的发展空间。公司签订 18 艘 4600TEU 集装箱船舶订单， 以“散改集”货物为目标货源，进行战略布局。 2024 年，公司将根据市场情况，及时调整外贸市场的运力投入，优化公司资源的利用，在风险可控的情况下，提高公司船舶资产的回报率，努力为广大股东创造回报。盈利预测、估值与评级调整公司 2024-2025 年归母净利预测 18.2 亿元、 21.0 亿元，新增2026 年归母净利润预测 24.8 亿元。维持“买入”评级。 风险提示货量不及预期风险，运价大幅下降风险，油价上涨风险，限售股解禁风险。

公司发布2023年三季度报告，Q3扣非归母净利润环比+30.41%23Q3公司实现营业收入31.49亿元，同比-14.21%，环比+1.39%，实现归母净利润3.02亿元，同比-53.79%，环比+8.21%，实现扣非归母净利润2.37亿元，同比-42.14%，环比+30.41%，其中非经常性损益主要来源于政府补贴及委托投资或管理资产的损益，Q3政府补助约0.39亿元，委托他人投资或管理资产的损益约0.48亿元。Q1至Q3公司共实现营业收入92.89亿元，同比-14.76%，实现归母净利润11.92亿元，同比-45.71%，实现扣非归母净利润7.61亿元，同比-54.87%，前三季度政府补助共3.22亿元。成本端：受码头费返还影响，Q3营业成本环比-6.06%23Q3公司营业成本26.95亿元，同比-13.31%，环比-6.06%，营业成本环比下降主要受码头费返还的影响；前三季度营业成本共79.84亿元，同比-5.69%，一方面源于燃油价格波动，带动公司燃油成本的下降，另一方面受内贸集装箱船舶租赁价格的回落，公司平均租船成本有所下降。前三季度内贸运输量同比+20.28%，Q3内贸PDCI指数环比-9.1%1））运量端，订单船舶运力交付带动公司运量大幅增长。前三季度公司内贸加权平均运力约213.11万吨，同比+28.48%，完成内贸运输量1024万TEU，同比+20.28%。2））价格端，三季度内外贸运价环比下降。23Q3内贸集装箱运价指数PDCI平均为1099点，同比-29.90%，环比23Q2的1208点下降9.07%，分别较19Q3和20Q3平均值-6.79%和-2.23%。23Q3外贸集运市场环比小幅震荡，CCFI指数平均为876点，同比-70.31%，环比23Q2的938点下降6.66%，SCFI指数平均为986点，同比-69.94%，环比23Q2的984点小幅回升0.22%。未来展望：旺季或量价齐升，盈利能力有望释放8月以来内贸集运运价指数逐步企稳回升，截至10月20日，最新PDCI指数达1176点，较8月初的980点已回升20%，四季度随着冬季粮食、煤炭等商品运输需求提升，旺季运价有望持续回升；随着公司大船订单交付，叠加散改集及铁水联运逐步推进，公司运量有望持续增长，量价齐升看好旺季盈利能力释放。盈利预测公司为内贸集运行业龙头，优异的经营效率及控本能力打造护城河，散改集及铁水联运有望为公司业务带来增量空间，随着大船投入运营，规模效应下公司盈利能力有望进一步提升。预计2023-2025年公司实现营业收入140/148/159亿元，同比增长-1.18%/+5.11%/+8.07%，EPS分别为0.79/0.88/0.96元，维持“买入”评级。风险提示宏观经济波动风险、散改集落地速度放缓风险、铁水联运落地不及预期风险、油价上涨风险等。

2023 年 10 月 30 日， 中谷物流发布 2023 年三季度报告。 2023 年前三季度公司营业收入为 92.9 亿元，同比下降 14.8%； 归母净利润为 11.9 亿元，同比下降 45.7%。其中 Q3 公司实现营业收入 31.5亿元，同比下降 14.2%；实现归母净利润 3 亿元，同比下降 53.8%。经营分析公司货运量持续增长， 营收降幅低于运价降幅。 2023 年前三季度公司营收同比下滑 14.8%， 同期 PDCI 指数同比下降 22%， 营收降幅远低于运价，反映公司货量持续提升。 2023 年以来，公司继续深耕内贸集装箱运输主业，积极开拓“散改集”增量市场，拓展内贸集装箱运输行业整体需求。随着公司 8.9 万吨级大船的陆续交付投产， 公司运量持续提升， 前三季度完成内贸运输量 1,024万 TEU， 同比增长 20.28%。毛利率环比改善， 汇兑收益减少费用率上升。 2023Q3 公司毛利率为 14.4%，同比下降 0.9pct，环比大幅提升 6.8%。 费用率方面， 2023Q3 公司费用率为 4.4%， 同比+4.6pct， 主要增长来自财务费用率， 其中销售费用率为 0.2%（-0.1pct）、管理费用率为 1.7% （-0.1pct）、研发费用率为 0.2%（+0.1pct）、财务费用率为 2.2% （+4.7pct）， 主要系美元汇率波动较小导致汇兑收益同比减少。综上， 2023Q3 公司净利率为 9.6%，同比-8.2pct。 其中， PDCI 指数 Q3 环比下降 9%，而公司归母净利为 3 亿元，逆势环比增长 8.2%。持续推进运力投放， Q4 旺季期待利润改善。 为提升核心竞争力，公司签订 18 艘 4600TEU 集装箱船舶订单，计划自 2022 年 10 月起每月投放 1 艘至 2024H1 投放完毕， 截至 2023Q3 公司加权平均自有运力已达 213.11 万吨， 同比增长 28.48%。 运力增长是货运量增长的基石， 未来公司将持续推进“散改集”战略，为公司增加的运力提供货量保障。 Q4 作为传统旺季运价将迎来上升， 叠加公司运力继续增长， 预计公司业绩有望环比改善。盈利预测、估值与评级考虑今年以来运价下行，下调公司 2023-2025 年净利预测至 17 亿元、 22 亿元、 30 亿元（原 20.6 亿元、 23.7 亿元、 30.8 亿元）。维持“买入”评级。 风险提示货量不及预期风险，运价大幅下降风险，油价上涨风险，限售股解禁风险