事件：根据 TAC 数据显示，2021年 12月上海至北美航空货运价格为13.84美元/公斤，同比+88.81%。 “客改货”政策调整叠加奥密克戎影响，航空货运价格再创新高，利好航空物流板块业绩提升。受新冠新型变异毒株奥密克戎出现影响，国际客机腹舱运力恢复预期持续延后，叠加国家民航局“客改货”调整等因素影响，航空运力紧张的局面仍将持续，国际航空货运价格创历史新高，2021年 12月上海至北美航空货运价格为 13.84美元/公斤，同比+88.81%。我们预测，2022年航空货运均价（上海-北美）为 10.59美元/公斤，同比增长 25%，持续呈现上涨趋势。 航空承运人占航空货运价值链比例近 50%，航空货运价格上涨东航物流受益较大。航空货运产业链中包括航空货运公司、货运代理、机场货站、地面物流公司等环节。据中国民航大学研究显示，航空货运价值链中，出发地货代占 12.2%、出发地机场货运占 7.3%、航空承运人占48.8%、目的地机场货运占 7.3%、目的地货代占 24.4%。我们预测，受益于运价持续高位运行，2021E/2022E/2023E 年航空速运业务营收分别达 119.34/153.07/188.44亿元，同比增长 53%/28%/23%。 跨境电商物流具有较高成长性，高端制造和国际生鲜物流需求稳步增长，公司综合物流解决方案业务迈入长期成长赛道。我国跨境电商物流行业具备高成长性，市场空间广阔，电商产品出口运输需求仍有释放动力。根据海关总署发布的数据显示，2021年前三季度我国跨境电商进出口增长 20.1%。同时，高端制造、国际海鲜冷链需求稳步增加，航空物流需求进入长期成长赛道。我们预测，受益于跨境电商物流快速发展和国际生鲜产品需求稳步增长的催化影响，2021E/2022E/2023E 年综合物流业务（包括跨境电商物流、产地直达业务）营收分别达66/86.38/107.74亿元，同比增长 36%/29%/25%。 投资建议：预测公司 2021-2023年 EPS 为 2.05、2.47、2.73元，对应PE 为 10倍、8倍、7倍。首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：航空货运价格下降的风险，跨境电商物流需求不及预期的风险，航空货运政策变化的风险。

国企混改先行者，引入战略投资者优化股权结构。东航物流作为航空业首家完成混合改制的公司，以东航产投为核心控制人，引入物流、地产行业众多投资者，加之员工持股平台形成合理稳定股权结构，公司活力十足，迎来发展新机遇。 业绩表现亮眼盈利能力突出，掌握航空货运稀缺核心资产。东航物流收入规模逐年保持稳步增长。2020年实现营收151.11亿元，毛利率达到26.94%，实现归母净利润23.69亿元，净利率15.68%。公司以上海浦东机场为枢纽，在地面物流设备资产上拥有比较明显的优势。2020年公司货邮吞吐量合计218.08万吨，占浦东、虹桥总吞吐量的 54.18%。公司拥有10架自营全货机与725架东航客机腹仓资源，货运航线遍布全球。 核心业务周期性与成长性兼具。1）航空速运：提供具有强时效性的货运服务，同时具备特种货物的运输资质。航空速运业务具有一定周期性，受全球国际贸易景气度影响。国际航空运价运价走高，业务盈利能力可观。2）综合物流解决方案：能提供供应链、跨境电商、特货、生鲜冷链等产品运输的一揽子解决方案。跨境电商等市场蓬勃发展，公司在运输时效上具有显著优势，未来业务规模有望逐步扩张，享受更大市场份额。 3）地面综合服务：为客户提供进出口地面货物中转、仓储、多式联运等服务。公司在上海机场市场份额绝对领先，能够稳定贡献利润。 短期享受高运价与新兴市场发展红利，长期看国家推动航空物流搭建新格局。疫情逐步改变居民消费观念与国际贸易形式，海外需求端爆发与政策扶持下跨境电商进入高速高质发展时期。全球航空货运供需剪刀差仍较为明显，航空运价预计会在高位持续，未来缓慢下行。我国航空货运仍在起步阶段，机队规模、货运机场等核心资源仍有所欠缺。鄂州机场建成有助于货运网络建设，工业制造业的物流需求将推动航空货运进入高投入、高增长、高效能的新时期。 投资建议：航空货运市场需求增长较为稳定，运价虽然将从高位缓慢回落，但公司业务将会同时稳步扩张。预计公司2021-2023年EPS 分别为1.63/1.58/1.67元，分别对应PE 15x/15x/14x，给予“增持”评级。 风险提示：航空货运需求增速不及预期，国际运力迅速恢复运价下行

货运混改第一股，疫情扰动全球供应链，创造货运高光时刻 东航物流脱胎航空货运混改，是三大航货运混改上市第一单。公司独 家运营中货航货机及东航股份客机货运业务，优势为在上海虹浦两场 具备高份额，且拥有两机场过半货站资源，具备先发优势。经营层面， 混改为公司注入经营创新动力，近年加大对高附加值的综合物流解决 方案业务的资源投入， 利润显著改善。 2020年疫情影响下运价大幅提 升，全年归母净利润达到 23.7亿，相比完成混改的 2017年增长 246%。 募投强化资源优势，远期向全球物流服务集成商迈进 公司募投项目进一步强化地面资源优势及构建信息化供应链平台。经 营规划上，公司计划持续扩张货机机队体量，提升货运自主经营运力 规模，并以航空快运及地面综合服务为根基进一步拓展综合物流服务 业务，致力于成为“快供应链平台、高端物流解决方案服务提供商、 航空物流地面服务综合提供商”，提升客户黏度，打造转型核心竞争力。 远期进一步向延展高端合同物流，深入贯穿“干仓配”服务网络迈进， 成为最具创新力的全球物流服务集成商。 首次覆盖给予“增持”评级， 合理股价 15.26-17.44元 全球互通将在疫情消退后重启，航空货运运价大概率有所回落。预计 2021-2023年公司归母净利润分别为 28.5亿、 19.3亿、 17.2亿， EPS 分别为 1.79元、 1.22元、 1.09元。参考同业公司， 我们认为公司目标 价对应 2023年 EPS 的 15倍左右 PE 估值相对合理， 首次覆盖给予“增 持”评级， 合理股价 15.26-17.44元，对应 23年 EPS的 PE估值 14-16X。 风险提示 全球经济下滑，竞争格局恶化，油价上涨，安全事故