跨境空运行业景气上行，公司掌握关键干线运输和地面服务设施资源，竞争优势明显，航空速运利润弹性有望释放，地面综合服务收益贡献稳健。 国内领先的航空物流服务提供商公司为我国首家完成混改上市的专业航空货运企业，中国东方航空集团为公司控股股东、实际控制人。公司主要业务有航空速运、地面综合服务与综合物流解决方案，致力于提供为客户提供“一站式”航空综合物流服务。 公司收入总体保持增长态势，资本结构改善，现金流大幅增加。2018-2023年，公司营业收入年复合增长率13.6%；资产负债率由47.2%下降到40.9%；经营活动现金净流量由8.7亿元增加到52.4亿元，年复合增长率43.1%。 供需格局趋于紧张，行业景气有望上行跨境空运运力供不应求，行业景气上行。供给方面，主要由全货机和客机腹舱提供。全球飞机生产以客机为主，全货机产能有限，目前波音大型宽体全货机在手订单仅53架；客机腹舱运力恢复缓慢，2024年夏航季中国至美国航班仅恢复到2019年的24%。需求方面，中国电商平台出海催生大量航空物流需求。2023年中国跨境电商出口1.8万亿，同比+19.6%；同时，航空普货市场持续复苏，2024年1-5月中国手机出口3.0亿台，同比+4.3%。 航空物流弹性充足，地面服务收益稳健航空速运业务有望享受空运运价提高带来的利润弹性。公司全货机执飞班次、日利用率等经营效率指标行业内领先。2024Q2，浦东机场出港空运价格指数平均为4,678，同比+23.0%，环比+18.9%。地面综合服务是公司利润基石。公司卡位上海机场出口核心节点资源，市占率维持50%以上。随着规划货站产能投产，将进一步增厚公司收益。综合物流解决方案打造第二增长曲线。2024Q1，相关业务收入26.3亿元，同比+64.0%，占收入比重50%。 盈利预测与评级我们预计，公司2024-2026年营业收入分别为252.4、307.3、350.7亿元，同比分别+22.4%、21.8%、14.1%，3年CAGR为19.4%；归母净利润分别为32.5、36.9、41.2亿元，同比分别+30.6%、+13.6%、+11.5%，3年CAGR为18.3%；EPS分别为2.05、2.33、2.60元/股。鉴于跨境空运行业景气上行，公司掌握关键干线运输和地面服务设施资源，竞争优势明显，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：全球经济复苏不及预期；海外国家对于中国跨境电商平台出台限制政策；全货机运力新增供给超预期增加。

事件描述2024Q1，公司实现营业收入52.2亿元，同比增长14.2%；实现归母净利润5.9亿元，同比下降22.6%；实现扣非归母净利润5.3亿元，同比下降19.8%。 事件评论航空速运营收下降，综合物流快速增长。2024Q1，公司航空速运/地面综合服务/综合物流解决方案营收额分别为20.0/5.9/26.3亿元，同比-17.1%/+6.8%/+63.9%。一季度浦东TAC运价同比约下降13%，公司可用货机架数同比少一架，航空速运收入下降。不过，公司积极开拓跨境电商大客户，推动综合物流解决方案快速增长，占比持续提升。 长协高基数&机队减少，航空速运毛利下降。2024Q1，公司航空速运/地面综合服务/综合物流解决方案毛利润分别为3.1/2.3/2.8亿元，同比-57.1%/+37.2%/+2.8%。因一季度仍执行前一年长协价格，2022年长协价格基数较高，即期运价下降叠加货机规模减少，导致航空速运毛利下降。若剔除机队影陞，单机综合毛利（航空货运+综合物流）同比仅下降36.6%。一季度上海两场货邮吞吐量同比增长26.6%，货量快速提升，地面综合服务毛利大幅增长。 其他收益下降，货机出售贡献收益。2024Q1，公司期间费用同比多增0.7亿元，主要为财务费用增加所致。2024Q1，公司其他收益同比下降1.1亿元至0.6亿元。一季度公司完成出售两架B747货机，资产处置损益同比增长0.5亿元。最终，公司归母净利润同比下降1.7亿至5.9亿元。 跨境空运景气上行，货机盈利弹性可期。2024年跨境电商需求持续旺盛，宽体全货机供给增长有限，运价中枢有望上行。考虑到2024年长协价格涨幅好于预期，中东局势或进一步推升运价，货机盈利弹性可期。此外，公司稳步推进浦东机场西区货站二期、浦东机场智能货站陠目，地面综合服务有望持续贡献增量。预计公司2024-2026年归母净利润分别为32.4/37.7/43.3亿元，对应PE分别为9.0/7.7/6.7X，维持”买入“评级。风险提示1、政策变动风险；2、跨境电商货量增长低预期；3、空运普货需求不及预期；4、国外航司国际航班量超预期增长。

事件描述东航物流披露 2023 年年报： 2023 年，公司实现营收 206.21 亿元，同比下降 12.14%，归母净利润 24.88 亿元，同比下降 31.58%；2023 年第四季度，实现营收 63.90 亿元，同比增长 10.11%，归母净利润 8.23 亿元，同比增长 18.69%。 事件评论 空运供需结构转变， 全年“ 空” 降“ 地” 增。 2023 年，航空速运/地面综合服务/综合物流解决方案营收分别同比-31.37%/0.55%/16.74%，毛利润分别同比-51.78%/119.87%/-12.65%。 1）航空速运方面， 2023 年，公司货邮运输周转量同比增长 18.8%；机队汰换提质，进 3 退 5，运营 14 架 B777 全货机，机型结构统一。尽管客机腹舱快速恢复，但得益于跨境电商货量增长，以及欧美航线班次加密，货机运营效率显著提升。全货机日利用率同比提升 12.85%至 12.56 小时，装载率同比略降，维持 83.12%的较高水平，但由于空运价格大幅下滑，公司收入和利润同比大幅下滑。 2）地面综合服务方面，货运处理量同比增长 9.04%，其中在上海两场处理量同比增长 4.13%，市占率 53.6%。公司积极拓展新航司客户，提高增值服务，充分挖掘市场需求， #毛利率快速修复至 40.48%。 3）综合物流解决方案方面，跨境电商解决方案增长亮眼，营收同比增长 71.71%至 46.98 亿元，通过加快城市布局和产品体系构建，生鲜冷链增长突出，定制化物流实现突破。 Q4 景气上行， 盈利改善显著。 跨境电商全托管模式爆发， Q4 迎接黑五、圣诞海外购物旺季，空运价格环比显著提升，上海浦东机场 TAC 平均运价指数环比上涨 37.3%。公司营收实现 63.90 亿元，仅低于 4Q21-1Q22 历史最高水平。公司全货机日利用率 Q4 提升至 14.29 小时，远高于全年 12.56 小时水平，盈利弹性充分释放， Q4 归母净利润实现8.23 亿元，接近历史高位。 跨境电商景气持续上行，普货出口底部修复，空运需求有望稳中有升。 宽体全货机供给增长有限，运价中枢有望上行， 2024 年长协价格涨幅好于预期，中东局势或进一步推升运价。此外，公司稳步推进浦东机场西区货站二期（年处理量 30 万吨）和浦东机场智能货站项目（设计年处理量 60 万吨），同时积极推进华南运营基地建设，规划华南货站和地面操作资源。预计公司 2024-2025 年归母净利润分别为 32.3/37.7/43.3 亿元，对应 PE 分别为 9.1/7.8/6.8X，维持”买入“评级。 风险提示1、政策变动风险；2、跨境电商货量增长低预期；3、空运普货需求不及预期；4、国外航司国际航班量超预期增长。

事件:2024年4月29日，东航物流发布2024年一季报：2024年Q1，公司实现营业收入52.24亿元，同比增加14.17%，完成归母净利润5.89亿元，同比下降22.64%，完成扣非归母净利润5.27亿元，同比下降19.83%。 分业务，2024年Q1，航空速运实现收入20.04亿元，同比下降17.05%；地面综合服务实现收入5.90亿元，同比增加6.83%；综合物流解决方案实现收入26.27亿元，同比增加63.95%。 投资要点:低运价协议拖累Q1业绩及航空速运收入增长，综合物流解决方案收入同比实现高增拉动总收入增速2023年Q1，由于公司尚在执行上一较高BSA运价协议的周期，因此公司毛利率及净利率水平较高。但2024年Q1对应的运价协议有所回落，同时现货市场运价低于去年同期，使得公司航空速运毛利率同比下降14.55pct至15.57%，综合物流解决方案毛利率同比下降6.35pct至10.66%。最终公司航空速运收入同比下降17.05%，归母净利润同比下降22.64%，扣非归母净利润同比下降19.83%。 虽然2024年Q1执行的运价协议低于去年同期且可用的全货机架数同比减少1架，但公司把握跨境电商需求快速增长的机遇，并继续深化生鲜冷链领域的布局，使得综合物流解决方案实现收入26.27亿元，同比增加63.95%。综合物流解决方案的快速发展带动公司2024年Q1实现营业收入52.24亿元，同比增加14.17%。 新运价协议周期已经开启，运价中枢有望继续上行，拉动业绩增长由于2023年Q4航空货运市场行情较为景气，使得航空公司纷纷上调2024年的合约价格。我们预计2024年Q2起，东航物流将开始执行新一轮较高的运价协议。同时，根据TAC数据，2024年4月上海浦东出境航空货运指数（BAI80）平均为4506.2点，同比增加4.03%，环比增加11.56%。在跨境电商需求快速增长的背景下，现货运价亦有望继续上行，拉动公司航空速运收入及公司业绩增长。 把握跨境电商物流增长机遇，量价齐升有望增大业绩弹性近年来，跨境电商成为中国航空物流发展的新增长极。公司积极把握跨境电商物流增长机遇，与头部跨境电商平台、跨境电商物流企业等建立了业务合作关系，跨境电商货物需求有望继续维持高增长。 在运价中枢上行的背景下，公司有望实现量价齐升，业绩或迎来较大增长。 盈利预测和投资评级根据公司2023年年报及2024年一季报，我们引入2026年盈利预测，预计东航物流2024-2026年营业收入分别为254.41亿元、280.74亿元与306.04亿元，归母净利润分别为30.14亿元、34.91亿元与38.37亿元，2024-2026年对应PE分别为9.64倍、8.32倍与7.57倍。在跨境电商红利下，航空货运需求有明显边际变化，运价上涨提高公司业绩弹性，维持“买入”评级。 风险提示宏观经济波动风险；跨境电商出海不及预期；国际贸易摩擦风险；欧美航线客机航班恢复超预期；航油价格波动风险；汇率波动风险；境外业务经营合规风险；航空安全风险；“新玩家”争相跨界入局航空货运市场；信息化、智能化建设与创新能力不足的风险；其他不可抗力及不可预见风险。

事件：公司发布 2024年一季报，实现归母净利润 5.89亿元24Q1实现营业收入 52.24亿元，同比+14.17%； 实现归母净利润 5.89亿元，同比-22.64%；实现扣非归母净利润 5.27亿元，同比-19.83%。 营业收入的增长主要得益于综合物流解决方案业务快速增长，另一方面，受空运运价下滑影响，毛利率下降导致净利润下降。 分版块来看： 主营业务毛利率为 15.81%，同比下降 9.80pct24Q1公司主营业务收入 52.21亿元，同比+14.23%，毛利 8.26亿元，同比-29.47%，主营业务毛利率为 15.81%，较 23Q1下降 9.80pct； 其中，航空速运、地面综合服务、综合物流解决方案业务收入占比分别为 38%、 11%和 50%，毛利占比分别为 38%、 28%和 34%。 1） 航空速运业务： 实现收入 20.04亿元，同比-17.05%，实现毛利 3.12亿元，同比-57.11%，毛利率 15.57%，同比-14.55pct。 2） 地面综合服务业务： 实现收入 5.90亿元，同比+6.83%，实现毛利 2.33亿元，同比+37.18%，毛利率 39.52%，同比+8.75pct。 3）综合物流解决方案业务： 实现收入 26.27亿元，同比+63.95%，实现毛利 2.80亿元，同比+2.75%，毛利率 10.66%，同比-6.35pct。 经营情况： BAI80同比下降 13.4%， 公司处置 2架全货机1）运价情况： 24Q1上海浦东出境航空货运指数 BAI80平均为 3935点，同比-13.4%，较 23Q4环比-19.8%，波罗的海空运指数 BAI00平均为 1942点，同比-25.0%，较 23Q4环比-13.8%。 2）机队情况： Q1公司可用全货机 14架，较去年同期减少 1架。一季度公司处置两架 B747全货机，非流动资产处置损益约 0.52亿元，截至 Q1末公司共 14架B777全货机。 未来展望： 跨境电商货量快速增长注入新增长动能随着我国跨境电商平台加速布局出海，跨境电商货运量高速增长，为航空货运市场注入新动力，一方面有望带动我国航空物流企业市占率提升， 另一方面有望对空运运价提供强支撑， 截至 4月 29日， BAI80指数为 4632点，同比+15.9%，航空货运指数持续提升。 盈利预测东航物流凭借多年的航空货运经验，积累了雄厚的航空物流核心资源，形成显著的竞争优势。 预计公司 2024-2026年营业收入分别为 283、 315、 336亿元，同比分别+37.31%、 +11.07%和+6.78%，归母净利润分别为 31.83、 35.53和 38.86亿元，同比分别+27.93%、 +11.61%和+9.38%，对应 PE 分别为 9.22、 8.26和 7.55倍， 维持 “增持”评级。 风险提示全球贸易增长不及预期风险；运力增长导致空运运价波动风险等。

东航物流发布 2023年年度报告： 2023年公司实现营收 206亿元，同比下降 12%； 实现归母净利润 25亿元，同比下降 32%。 多点发力，公司业务量同比高增长。 据 23年年报， 公司航空速运板块23年货运量 144.5万吨/yoy+26.42%，全货机日利用率 12.56小时/yoy+12.85%，其中 4Q23日利用率达到 14.29小时； 综合物流板块跨境电商出口单量翻番， 跨境电商货量约 11万吨/yoy+83.55%，出口单量 5349万单/yoy+113.7%； 地面综合业务板块稳中有升，全年货邮处理量 240万吨/yoy+9%。 跨境电商出口高景气， 4Q23业绩超预期。 据 23年年报， 分业务来看，航空速运、地面综合服务、综合物流 23年分别实现收入 91/24/91亿元，同比增速分别为-31%/+1%/+17%， 毛利率分别为 25%/40%/14%，同比分别变动-10pp/+22pp/-5pp。 其中 4Q23受益于跨境电商出口景气度上行，盈利能力同环比明显改善，单季实现营收 64亿元/yoy+10%，实现归母净利润 8.23亿元/yoy+19%，净利率 15%，环比提升 5.89pp。 供给约束或被低估，需求强劲看点十足，周期弹性值得期待。据 Cirium，在远程洲际航空货运赛道上， 主要执飞机型只有 B747F/B777F 两款，新产能投放没有弹性。行业高景气阶段， 全货机 5%的运价上行将额外贡献 2-3亿利润增量。 当前淡季风险基本释放，看好错配节奏共同驱动高胜率的周期上行机会，运价上行将带动公司盈利弹性充分显现。 盈利预测与投资建议： 预计 24-26年 EPS 分别为 1.86、 2.20、 2.24元/股。看好行业高景气阶段，运价上行带给公司的高盈利潜能。 维持公司合理价值 22.32元/股的判断不变，对应 24年 12倍 PE 估值，维持“买入”评级。 风险提示： 政策波动风险，海外仓竞争风险， 竞争加剧风险等

东航物流：我国领先的航空物流服务商东航航物流脱身于中国东方航空公司航空货运部门。截至 23Q3，公司拥有16架自有全货机，同时独家经营方案东航股份近 800架客机腹舱（截至23H1）；航线网络通达全球 184个国家和地区的 1,088个目的地。财务表现上， 23年以来航空货运市场运力供给快速恢复，需求减弱，运价大幅下滑，前三季度公司整体收入与利润承压，其中地面服务盈利边际改善。 航空货运：供给侧压力仍存，需求侧关注边际改善与结构性机会供给侧， 目前国内腹舱运力超 19年同期，国际腹舱运力恢复约 5成，国际货机运力同比回落，较疫前实现大幅增长。我们预计 23-25年我国航空货运运力为 1163、 1429、 1665万吨/年，同比+45%、 +23%、 +16%，其中欧美及其他航线运力为 477、 554、 622万吨，同比+27%、 +16%、 +12%。 需求端， 全球经贸下滑，航空货运发展承压，运价回落明显。但另一方面，以亚太为代表的航空货运市场同比降幅正在逐步收窄，边际改善趋势明显。 从结构上来看，海外零售端电商化发展势头强劲有望为中国跨境出口电商创造新一轮的发展机遇，而跨境电商物流以航空货运模式为主，有望带动空运专线与海外仓模式份额提升，我们预计 25年专线、海外仓市场规模为964、 3615亿元， 22-25年复合增速分别为 24%、 22%。 航线资源与区位优势明显，跨境电商物流构建第二增长极航空速运： 公司打造了“欧美为主、亚太为辅”的高效国际航网结构。 23年空运运价回落对公司业务造成一定影响。基于供需分析，我们认为明年运价仍有小幅下行风险，但欧美供需格局或优于整体，运价有望止跌。 综合物流服务：公司凭借优秀的运力和航线资源，深挖供应链升级需求，打造跨境电商解决方案在内的业务矩阵。目前公司已形成了以行业直客为主，涵盖生鲜商超、跨境电商、高科技等细分领域的稳定客户群， 2022年上半年直客比例约 1/3。我们认为公司作为头部跨境电商平台的战略合作伙伴，综合物流业务有望受益于新兴跨境电商出海红利。 地面综合服务： 截至 23H1，公司拥有全国范围内 17个自营货站和 150万平米的库区和操作场地，在作为全球第三大航空货运枢纽的上海两场具有明显的资源优势， 23年以来场站货邮处理量稳步恢复，盈利能力创新高。 公司进一步加大产能建设，我们认为在长三角航空货运蓬勃发展大背景下，公司地面综合业务有望高速增长。 首次覆盖，给予“买入”评级。 我们预计 23-25年公司归母净利润 25、 30、36亿元，同比-33%/+22%/+20%；对应 PE 分别为 10x、 8x、 7x。参考可比公司估值，给予公司 24年 11倍 PE，对应目标价为 20.79元/股。 风险提示： 宏观经济下行，空海运价持续下跌，跨境电商行业增长不及预期，境外业务经营合规风险。

东航物流：国内头部航空物流服务商公司是国内航空货运首个上市公司，是民航首家混合所有制改革试点企业。公司建立员工持股平台激发经营活力，占总股本的9%。东航物流拥有全球航陑网络、国内枢纽机场的货站资源，形成航空速运、综合物流解决方案和地面综合服务三大主营业务，2022年营收占比为56.6%、33.3%、10.0%，毛利占比分别为71.6%、21.7%、6.7%。2017-2022年，公司营收、归母净利润的CAGR分别为25.1%、39.6%。其中，航空速运业务定价由市场供需决定，毛利率与运价陒关性较高，赚运价上涨的钱。综合物流解决方案是在干陑运输的基础上，向产业链两端延伸提供“一站式”服务，跨境电商高速增长推动营收占比迅速提升。地面综合服务以货站收入为主，垄断经营机场货站资源，稳定赚机场货量增长的钱，毛利率通常稳定维持在在35%以上。 跨境电商驱动运量高增，运价中枢有望上行近两年，跨境电商空运货量快增推动跨境航空出口结构迅速变化，以跨境电商四小龙为代表（TEMU、SHEIN、速卖通、TiktokShop）的跨境电商平台加速出海有望推动航空货运赛道景气上行。经测算算2022年欧美航陑跨境空运量中跨境电商货量占比约为为20%，2023年该比例将超过过30%，2024/2025年有望超过过40%/50%。在中性假设下，我们预计计2023-2025年欧美航陑跨境电商空运货量同比增长长81%/65%/39%，整体航空运输需求同比增长长9%/23%/19%，跨境电商景气推动需求快增。国际航空货运的供给主要来源于宽体飞机和客机腹舱：1）宽体飞机方面：当前我国大型宽体货机共有55架，结合三大航的货机引进计划和以往全货机引进增速，预计计2024/2025年宽体货机增速在在10%；2）客机腹舱方面：客机腹舱平均装载20吨，约为宽体货机的1/5，尽管国际客运航班逐步修复，但对供给影响有限，预计计2024/2025年总供给增速为为16%/12%，需求增速快于供给增速，运价中枢有望波动上行。 货运业务盈利向上，第二曲线增长可期公司航空速运全货机业务盈利弹性较高，经过测算，若若2024年全货机运价提升升10%，公司归母净利润有望增长长5.2亿。2024年面临行业供不应求，公司全货机盈利弹性可期。同时，公司依托发达的航空货运网络和货站资源，积极开拓跨境电商客户，跨境电商解决方案有望成为第二曲陑。同时，公司货站资源禀赋出色，在上海两场拥有面积125万平方米的6个近机坪货站、1个货运中转站，2023H1货站处理量占上海两场货邮处理量的58%。2024年浦东机场新项目有望投用贡献业绩，伴随公司货站规模持续扩张，有望稳步增厚盈利。 投资建议：乘跨境电商景气，盈利弹性可期2024年受益于跨境电商高景气，推动航空货运需求改善，运价中枢有望稳中向上。短期看，公司是专注于欧美陑航空货运市场的稀缺标的，具备较高的经营杠杆，运价上行周期中航空速运业务弹性可期。中长期看，凭借公司优质的货站和全货机资源，和跨境电商合作有望持续深化，充分享受行业需求快增，加速转向航空物流综合服务商。同时，公司卡位布局优质货站，货站规模扩张下盈利有望持续增厚。预计公司2023-2025年归母净利润分别为23.8/29.3/34.6亿元，对应PE分别为10.6/8.6/7.3X，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示1、政策变动风险；2、跨境电商货量增长低预期；3、空运普货需求不及预期；4、国外航司国际航班量超预期增长；5、盈利预测假设不成立或不及预期的风险。

国内领先的航空物流服务提供商，“天网+地网”资源实现服务网络广覆盖公司是国内“航空物流第一股”，2021年6月在上交所上市，依托旗下的“天网”及“地网”资源，形成了航空速运、地面综合服务和综合物流解决方案三大业务板块。2022年公司实现营业收入234.7亿元，同比增长6%，近五年的营业收入CAGR 达25%，三大业务收入占比分别为57%、10%和33%，航空速运业务为公司核心业务，综合物流解决方案业务收入占比持续提升。 三大业务协同发展，新兴赛道打开成长空间1）航空速运业务：公司通过全货机运输和客机腹舱运输两种形式为客户提供航空货运物流服务，其中，全货机运输依托子公司中货航的货机，全部执飞欧美、东南亚、东北亚等国际及地区航线，截至2023Q3末，公司在册全货机数量16架；客机腹舱独家经营东航股份近800架客机，并依托于天合联盟网络、代码共享与SPA 协议，国际航网通达全球184个国家的1088个目的地。航空速运业务在运力供需关系波动下具有较强的业绩弹性，2022年受运力稀缺影响，航空速运业务毛利率最高达35%，2023年前三季度，受空运运价回落影响，航空速运业务实现收入64.5亿元，同比-37.5%，毛利率约24.0%。 2）地面综合服务：公司的地面综合服务主要为客户提供货站操作、多式联运和仓储业务，其中，货站操作为核心收入来源，2020年货站操作收入占地面综合服务收入的比例达90%。公司拥有全国17个枢纽机场的自营货站和150万平方米的库区和操作场地，在上海两场货邮处理量市占率超过58%。地面综合服务业务的主要影响因素为货量，稳定的业务量为地面综合服务提供收益保障。2023年前三季度，地面综合服务实现收入17.5亿元，同比+0.27%，毛利率约39.7%。 3）综合物流解决方案：公司发挥自身资源整合的能力，形成了同业项目供应链、跨境电商解决方案、产地直达解决方案、定制化物流解决方案等细分赛道的新业务，2022年四项业务占综合物流解决方案的收入比重分别为42% / 35% /15% / 8% 。2023年前三季度公司综合物流解决方案实现收入60.20亿元，同比增长7.9%，毛利率为12.6%。2017至2022年综合物流解决方案收入CAGR 达36.9%，随着跨境电商、生鲜物流等细分赛道高速成长，综合物流解决方案业务有望打开成长空间，2023年前三季度，综合物流解决方案实现收入60.2亿元，同比增长7.9%，毛利率约12.6%。 区位优势流量领先，航线网络筑高壁垒公司主基地位于上海，2022年上海浦东机场完成飞机起降架次20.4万架次，位列全国第四，完成货邮吞吐量达312万吨，位列全国第一，上海浦东机场及虹桥机场两场完成货邮吞吐量合计占全国的22.7%，主基地区位优势显著。公司客机腹仓业务拥有覆盖国内全部省会城市和重要城市、国际重要航点的优质航权时刻资源，广泛的航线布局形成强竞争优势，全货机深耕国际业务，积极拓展并加密欧美航线班次密度，国际地区航班执飞情况在国内航司中处于领先地位。 航空货运价值凸显，多重需求注入新发展动力1）航空货运是物流业的重要组成部分，相较于其他运输方式，航空货运具备运输速度快、空间跨度大、受地面限制较小以及安全性高等特点，是国际贸易中贵重物品、鲜活商品、精密仪器运输的重要方式。我国航空货运起步较晚，与海外相比，我国航空货运行业仍存在差距，截至2022年底，国内共3942架客运飞机，223架货运飞机，全货运飞机占比仅5.4%；国内航空货运主要依托于客机腹舱运输，2019年我国客机腹舱运输量高达70%。2）国内航空货运能力短板显现，国家相应出台了相关政策支持航空货运发展，根据《“十四五”航空物流发展专项规划》的目标，到2025年，预计实现航空货邮运输量950万吨，2020至2025年CAGR 约7.0%，预计实现航空货邮周转量345亿吨公里，2020至2025年CAGR 约7.5%，我国航空货运有望实现快速发展。 3）新兴需求高增长，打开行业成长空间，一方面，海外网购渗透率持续提升，我国受益于电商行业的快速发展，国内跨境电商有望迎来高速增长，带来跨境电商物流的发展机遇；另一方面，我国消费升级、产业升级背景下，生鲜电商市场交易规模快速增长，国内高科技产品出口快速增长，有望为航空货运注入新的增长动力。 盈利预测与估值预计公司2023-2025年营业收入分别为208、233、254亿元，同比分别-11.6%、+12.4%和+8.9%，归母净利润分别为22.45、27.69和32.39亿元，同比分别-38.3%、+23.4%和+17.0%。东航物流凭借多年的航空货运经验，积累了雄厚的航空物流核心资源，形成显著的竞争优势。预计2023-2025年EPS 分别为1.41、1.74和2.04元，对应PE 分别为10.5、8.5和7.3倍，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示全球贸易增长不及预期风险；运力增长导致空运运价波动风险等。

东航物流作为航空物流第一股、民航首家混合所有制改革试点企业，禀赋良好：1）场站资源丰富，卡位上海虹浦两场（2023H1份额占比58%）；2）运输资产丰富，全货机数量行业领先（2023H1份额占比24%）；3）混改机制，释放活力保障服务（打通节点+干线+落地配，2023H1综合物流收入占比提升至近4成）。 跨境电商进入3.0阶段，全托管模式打通商流痛点，并催化航空货运供需阶段性错配。东航物流作为场站、干线、综合服务提供方，有望明确受益跨境电商的增长红利。公司具备3项看点：1）短期：航空速运业务具备量价齐升弹性，行业供需紧平衡和时点性错配驱动下，运价中枢有望抬升。2）中长期：场站业务扩建及处理量增长；3）现金流充沛，具备回购或分红潜在空间。 航空货运运价具备波动性，我们对行业供需进行了详细拆分，具备预期差：1、需求增长预期差：1）空运普货相比海运，存量基数足够低，跨境电商增量足够大，足以改变空运供需结构；2）欧美网购占社零渗透率，基数仍然偏低，对比国内有较大提升空间，跨境电商后续增长空间仍相当可观；3）国内仓+空运模式相比海运+海外仓模式，将在较长时间为主流模式；4）普货需求目前处于低位，明年有望止跌反弹。明后年欧美线出口需求，有望分别增长21%、15%。 2、供给中期可控：1）即使考虑中美客机腹舱恢复50%、欧洲客机腹舱全面恢复，对行业供给的冲击仅在12-13%。2）全货机利用率处于高位、海外航司货机增速可能较慢，运力难以快速增加。据此推算，在运价不发生较大上涨（同比20%以上）前提下，明后年欧美线供给增速最高为15%。 3、根据供需平衡表测算，明年供需处于紧平衡状态，且由于需求分布不均匀，存在波峰波谷，部分时点将明确存在错配缺口，增强长协需求。 敏感性测试与盈利预测：我们对东航物流利润进行敏感性测试，假设运价中枢分别增加0%/5%/10%/15%，对应归母利润分别为24.33/28.15/31.97/35.79亿元。考虑到我们对明年供需测算及跟踪运价表现，我们选取明年运价中枢增加10%，对应2023/2024/2025年公司归母净利润分别为21.8/32.0/33.2亿元，同比增长-40.0%/46.5%/3.7%，对应EPS分别为1.37/2.01/2.09元，对应12月19日收盘价PE分别为10.9/7.4/7.2倍，对应PB估值为1.6/1.3/1.2倍。 投资建议：公司禀赋较好，资源丰富，现金价值提供市值安全垫。随着跨境电商进入3.0阶段，全托管模式打通商流痛点，并催化航空货运供需阶段性错配。东航物流作为场站资源、干线运力资源提供方，硬资源价值凸显，有望明确受益跨境电商的增长红利。公司短期航空速运业务量价弹性、中长期summary＃场站业务的稳定性以及产能扩张成长性；建议重视公司上有弹性、下有安全垫的投资机会，首次覆盖给与“增持”评级。 风险提示：跨境电商业务增速不及预期、普货需求恢复不及预期、国际供给端迅速增加导致运价大幅下跌、油价大幅上涨等。

事件：根据 TAC 数据显示，2021年 12月上海至北美航空货运价格为13.84美元/公斤，同比+88.81%。 “客改货”政策调整叠加奥密克戎影响，航空货运价格再创新高，利好航空物流板块业绩提升。受新冠新型变异毒株奥密克戎出现影响，国际客机腹舱运力恢复预期持续延后，叠加国家民航局“客改货”调整等因素影响，航空运力紧张的局面仍将持续，国际航空货运价格创历史新高，2021年 12月上海至北美航空货运价格为 13.84美元/公斤，同比+88.81%。我们预测，2022年航空货运均价（上海-北美）为 10.59美元/公斤，同比增长 25%，持续呈现上涨趋势。 航空承运人占航空货运价值链比例近 50%，航空货运价格上涨东航物流受益较大。航空货运产业链中包括航空货运公司、货运代理、机场货站、地面物流公司等环节。据中国民航大学研究显示，航空货运价值链中，出发地货代占 12.2%、出发地机场货运占 7.3%、航空承运人占48.8%、目的地机场货运占 7.3%、目的地货代占 24.4%。我们预测，受益于运价持续高位运行，2021E/2022E/2023E 年航空速运业务营收分别达 119.34/153.07/188.44亿元，同比增长 53%/28%/23%。 跨境电商物流具有较高成长性，高端制造和国际生鲜物流需求稳步增长，公司综合物流解决方案业务迈入长期成长赛道。我国跨境电商物流行业具备高成长性，市场空间广阔，电商产品出口运输需求仍有释放动力。根据海关总署发布的数据显示，2021年前三季度我国跨境电商进出口增长 20.1%。同时，高端制造、国际海鲜冷链需求稳步增加，航空物流需求进入长期成长赛道。我们预测，受益于跨境电商物流快速发展和国际生鲜产品需求稳步增长的催化影响，2021E/2022E/2023E 年综合物流业务（包括跨境电商物流、产地直达业务）营收分别达66/86.38/107.74亿元，同比增长 36%/29%/25%。 投资建议：预测公司 2021-2023年 EPS 为 2.05、2.47、2.73元，对应PE 为 10倍、8倍、7倍。首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：航空货运价格下降的风险，跨境电商物流需求不及预期的风险，航空货运政策变化的风险。

国企混改先行者，引入战略投资者优化股权结构。东航物流作为航空业首家完成混合改制的公司，以东航产投为核心控制人，引入物流、地产行业众多投资者，加之员工持股平台形成合理稳定股权结构，公司活力十足，迎来发展新机遇。 业绩表现亮眼盈利能力突出，掌握航空货运稀缺核心资产。东航物流收入规模逐年保持稳步增长。2020年实现营收151.11亿元，毛利率达到26.94%，实现归母净利润23.69亿元，净利率15.68%。公司以上海浦东机场为枢纽，在地面物流设备资产上拥有比较明显的优势。2020年公司货邮吞吐量合计218.08万吨，占浦东、虹桥总吞吐量的 54.18%。公司拥有10架自营全货机与725架东航客机腹仓资源，货运航线遍布全球。 核心业务周期性与成长性兼具。1）航空速运：提供具有强时效性的货运服务，同时具备特种货物的运输资质。航空速运业务具有一定周期性，受全球国际贸易景气度影响。国际航空运价运价走高，业务盈利能力可观。2）综合物流解决方案：能提供供应链、跨境电商、特货、生鲜冷链等产品运输的一揽子解决方案。跨境电商等市场蓬勃发展，公司在运输时效上具有显著优势，未来业务规模有望逐步扩张，享受更大市场份额。 3）地面综合服务：为客户提供进出口地面货物中转、仓储、多式联运等服务。公司在上海机场市场份额绝对领先，能够稳定贡献利润。 短期享受高运价与新兴市场发展红利，长期看国家推动航空物流搭建新格局。疫情逐步改变居民消费观念与国际贸易形式，海外需求端爆发与政策扶持下跨境电商进入高速高质发展时期。全球航空货运供需剪刀差仍较为明显，航空运价预计会在高位持续，未来缓慢下行。我国航空货运仍在起步阶段，机队规模、货运机场等核心资源仍有所欠缺。鄂州机场建成有助于货运网络建设，工业制造业的物流需求将推动航空货运进入高投入、高增长、高效能的新时期。 投资建议：航空货运市场需求增长较为稳定，运价虽然将从高位缓慢回落，但公司业务将会同时稳步扩张。预计公司2021-2023年EPS 分别为1.63/1.58/1.67元，分别对应PE 15x/15x/14x，给予“增持”评级。 风险提示：航空货运需求增速不及预期，国际运力迅速恢复运价下行

货运混改第一股，疫情扰动全球供应链，创造货运高光时刻 东航物流脱胎航空货运混改，是三大航货运混改上市第一单。公司独 家运营中货航货机及东航股份客机货运业务，优势为在上海虹浦两场 具备高份额，且拥有两机场过半货站资源，具备先发优势。经营层面， 混改为公司注入经营创新动力，近年加大对高附加值的综合物流解决 方案业务的资源投入， 利润显著改善。 2020年疫情影响下运价大幅提 升，全年归母净利润达到 23.7亿，相比完成混改的 2017年增长 246%。 募投强化资源优势，远期向全球物流服务集成商迈进 公司募投项目进一步强化地面资源优势及构建信息化供应链平台。经 营规划上，公司计划持续扩张货机机队体量，提升货运自主经营运力 规模，并以航空快运及地面综合服务为根基进一步拓展综合物流服务 业务，致力于成为“快供应链平台、高端物流解决方案服务提供商、 航空物流地面服务综合提供商”，提升客户黏度，打造转型核心竞争力。 远期进一步向延展高端合同物流，深入贯穿“干仓配”服务网络迈进， 成为最具创新力的全球物流服务集成商。 首次覆盖给予“增持”评级， 合理股价 15.26-17.44元 全球互通将在疫情消退后重启，航空货运运价大概率有所回落。预计 2021-2023年公司归母净利润分别为 28.5亿、 19.3亿、 17.2亿， EPS 分别为 1.79元、 1.22元、 1.09元。参考同业公司， 我们认为公司目标 价对应 2023年 EPS 的 15倍左右 PE 估值相对合理， 首次覆盖给予“增 持”评级， 合理股价 15.26-17.44元，对应 23年 EPS的 PE估值 14-16X。 风险提示 全球经济下滑，竞争格局恶化，油价上涨，安全事故