公司在 9 月份与近期，分别与链宇科技和昊能光电签署战略合作协议，同时其子公司广东迪度在近期下线 1MW/2MWH 工商业储能设备。我们认为，两次战略合作协议和子公司储能设备的下线推动了长久物流“光储充检放”和“光储充一体化”项目的落地和推广。 未来公司新能源业务有望贡献业绩增量，我们维持公司买入评级。 支撑评级的要点 广东迪度 1MW/2MWH 储能设备下线，推动“光储充检放”项目推广。 本次下线的户外储能柜实现了高度集成，具有极低事故率，防逆流功能，高效灵活的特点。同时，还可多台设备并联组网形成中小型储能系统，具备安装方便、维护便利的特点。并支持分期补电，减少用户前期投资成本，大大降低了投资风险。广东迪度是长久物流今年在新能源业务的重要布局。随着大规模的风光资源并网以及峰谷电价差的拉大，工商业储能需求或将迎来增长。同时，在新能源车的加速普及过程中， “光储充检放”智能站也将是主要应用场景之一，本次产品的下线有助于推动长久物流“光储充检放”项目推广。 与昊能光电签署战略合作协议，推动“光储充一体化”项目落地。 近期，长久物流与昊能光电签署战略合作协议，聚焦于分布式光伏应用、新能源储能产品、光储充一体化项目、新能源物流综合服务等业务。昊能光电是一家国际化的太阳能产品生产商与服务商，在东南亚和美国拥有 2GW 光伏组生产基地，位于美国市场前五，并专注于全球核心市场。长久物流将发挥自身资源优势，推动双方在国内外物流运输&仓储等方面开展合作，包括国内运输、国际物流、多式联运、仓配一体化等。双方将共同进行光储充一体化项目运营落地，昊能光电的分布式光伏研发成果将与长久物流的新能源储能研发、生产运营项目结合，更好地服务国家“双碳”政策。 与链宇科技签署战略合作协议 ， “光储充检放”项目获技术加持。 9 月 13 日，长久物流与北京链宇科技进行战略签约仪式。具体来看，在二手车回收方面，长久物流发挥自身的渠道优势，链宇科技发挥 V2G 软硬件产品的技术优势，共同开拓全国二手车回收中心市场；在 V2G 充电桩产品方面，长久物流将利用控股股东在新能源制造产业方面的优势，为链宇科技生产 V2G 充电桩产品。同时，长久物流将在 4S 店资源与自有产能方面发挥优势，链宇科技发挥其 V2G 充电桩领域的技术优势，形成光储充放一体化解决方案。该方案能有效降低电力能源成本、提高新能源消纳、减缓大量负载并网对电网产生冲击；并参与辅助电力市场，实现削峰填谷和需求响应等电网需求。双方将打造出“V2G 超充+工商业储能+虚拟电厂+绿电交易”的业务生态，同时在后市场构建出二手车及动力电池的回收循环体系，共同助力“双碳”目标实现。 估值 考虑到公司近期购买的一艘汽车滚装船未来投入使用有望贡献利润，我们调整公 司 2023-2025 年 归 母 净 利 润 为 1.65/4.36/5.90 亿 元 ， 同 比+818.2%/164.3%/35.3% ， EPS 为 0.28/0.73/0.99 元 / 股 ， 对 应 PE 分 别50.2/19.0/14.0 倍，维持公司买入评级。评级面临的主要风险 汽车船运价下降，汽车整车主业修复不及预期，新能源业务扩展不及预期

公司披露 2023 年第三季度业绩， Q3 营业收入 137.59 亿元，同比增长0.01%。 前三季度营业收入 407.59 亿元，同比增长 4.98%， 归母净利润实现26.59 亿元，同比下降 4.06%。 前三季度公司经营业绩较为稳健，维持公司买入评级。 支撑评级的要点 营业收入较为稳定，归母净利有所下滑。 国家邮政局公布数据显示， 2023 年 1-9 月，全国快递服务企业业务量累计完成 931.2 亿件，同比增长 16.4%；业务收入累计完成 8545.5 亿元，同比增长 11.1%。公司 23Q3快递业务完成量 52.37 亿件，同比增长 14.10%； 前三季度累计快递业务完成量 150.13 亿件，占全国快递服务企业业务量的 16.12%。前三季度公司实现累计营业收入 407.59 亿元，较 2022 年同期增长 4.98%， 归母净利润实现 26.59 亿元，同比下降 4.06%。 单票价格与成本下跌，毛利率有所下降。 2023 年第三季度行业竞争仍较激烈，公司 23Q3 单票收入同比下降 7.88%至 2.33 元。虽然单票收入有所下降，并且油价有所上升，但得益于公司持续深化成本管控等因素， 2023 年 Q3 单票成本有所下降。但受制于单票收入下滑，公司 Q3 毛利率同比下降 1.33pct 至 9.35%。 积极推动数字化转型，持续改善经营体系，不断提升核心竞争力。 在核心竞争力方面，公司进行了三方面的提升。首先是继续推进数字化转型，强化数字化能力；其次是推动自动化升级，包括无人化和柔性生产；最后是管理方面的改革，推动转移中心和加盟商的经营生产操作一体化。 除此之外，公司还加大投入基础建设，改进装卸效率，并延申中心到加盟商的干线运输。作为数字化标准化转型的代表性项目‘一号工程’，公司已提出增效提质的方案，目前广泛分布在加盟商中， 未来或将为加盟商节约运营成本，推动分布式的成本下降。 估值 我们维持此前公司盈利预测， 预计公司 2023-2025 年归母净利润为42.10/50.98/58.99 亿 元 ， 同 比 +7.4%/+21.1%/+15.7% ， EPS 为1.22/1.48/1.71 元/股，对应 PE 分别 11.0/9.1/7.9 倍，维持公司买入评级。 评级面临的主要风险 需求增长不及预期、行业同业间竞争加剧、人工成本上升、经济复苏不及预期。

2023Q3 公司实现营收 1288.12 亿元，同比-6.80%，归母净利 2.87 亿元，同比-44.77%。前三季度国际外部环境复杂严峻，国内需求不足，叠加公司持有的部分投资项目出现亏损以及供应链管理业务中部分品种出现亏损，公司营收和盈利能力有所承压。公司在较差的经营环境下仍不断扩展在新能源和消费品等领域的布局，同时积极推动国际化布局以及数字化转型，我们维持公司增持评级。 支撑评级的要点市场压力下业绩承压，Q3 盈利能力下降。宏观经济方面，2023 年大宗商品价格波动较为剧烈，且大宗商品需求增长不及预期，公司在供应链管理业务上的部分品种因市场行情因素出现亏损。2023Q3 营业收入 1288.12 亿元，同比下降6.80%；前三季度营收共计 4007.16 亿元，同比小幅下降 0.89%。盈利能力方面，公司三季度归母净利润实现 2.87 亿元，同比大幅下降 44.77%；前三季度合计归母净利润为 18.66 亿元，同比下降 19.35%。当前市场环境下公司供应链管理行业面临新挑战，叠加公司逐渐退出房地产经营业务及金融服务业务，业务模式处于调整时期，后期业务表现仍需观望。 公司积极推动国际化布局以及数字化建设。根据公司公告，2023 年三季度，公司成立阿联酋迪拜平台公司拓展中东市场，设立印尼德润船运公司开展印尼内贸航运业务，在新加坡投资 ITG-STS 合资公司以开展海上转运业务，在智利、土耳其、泰国新设办事处拓展金属供应链业务。同时，三季度公司持续推进数字化建设，推广上线“国贸云链·e 鹭护农”和与京东合作的“国贸云链·金贸通”供应链金融科技平台，后者首期覆盖浆纸产业链下游客户，后续将覆盖更多元的产业链及客户。 公司持续拓展在新能源、消费品等新兴业务领域的战略布局，加紧供应链管理业务的产业化升级。根据公司公告，三季度公司持续开发新兴业务品类，新开拓稀土材料业务，与佛山能源战略合作推进天然气业务，印尼子公司获取当地煤炭经营资质。同时，目前公司已开拓新能源材料的供应链管理业务以及成立合资公司布局水产、茶酒消费品等新品类。整体来看，公司将持续聚焦主营业务的优势，以供应链模式的不断优化和业务领域的开拓，提质增效。 展望未来，静待宏观经济修复、大宗商品市场逐步企稳，公司战略层面的布局有望帮助公司加快业务调整进程、实现业绩修复。前三季度公司内生发力点在较大的市场下行压力下乏力，但公司核心价值并未减损。四季度公司将继续落实产业化、国际化、数字化战略，推进供应链、产业链、价值链“三链融合”的业务模式转型升级，同时持续推进健康科技业务在医疗器械上中游的业务布局，打造新增长极。长期来看，中国经济稳中向好的基本面在政策支持下不会变，但外部环境的复杂影响仍有待观望。公司内部深化战略布局、外部持续完善国际化布局、数字化建设稳步推进，蓄力充足静待市场周期触底上行。展望四季度及 2023 年全年，市场周期触底上行叠加公司内生 α 释放，公司业绩修复空间较大。 估值考虑公司供应链业务部分品种出现亏损，我们调整公司 2023-2025 年归母净利润为 26.27/32.03/36.49 亿元，同比-26.8%/+21.9%/+13.9%，EPS 为 1.19/1.45/1.66 元/股，对应 PE 分别 5.7/4.7/4.1 倍，维持公司增持评级。 评级面临的主要风险全球经济波动、海运市场波动

2023年前三季度公司实现营收 103.99亿元，同比-42.01%，归母净利 5.64亿元，同比-23.16%。公司在海运空运市场走弱的情况下经营业绩明显承压，Q3归母净利润环比上升 63.65%，有所改善。公司三季度发布公告提升未来分红比例，我们维持公司增持评级。 支撑评级的要点市场压力下业绩承压，营收能力承压，盈利能力大幅受限。宏观经济方面，我国 7-9月出口贸易整体较为疲软。航运、空运市场方面，空海运运价低位运行，运价低位的背后是供给端产能过剩，需求端海外主要地区（欧美）前三季度持续疲软，货代量价经受较大冲击。公司营收和业务量趋势与大市一致， 2023Q3营业收入 38.39亿元，同比下降 30.49%；前三季度营收共计 103.99亿元，同比大幅下降 42.01%。当前市场环境下货代公司逆水行舟，公司保有直客数量优势，在市场货量明显下滑的情况下创造单位盈利水平亮点，长期市场环境好转后发力点尚存。 Q3公司盈利同比下降，环比有所改善。2023Q3公司归母净利润 2.13亿元，同比下降 16.09%，扣非归母净利润 1.86亿元，同比下降 25.85%；前三季度归母净利润合计 5.64亿元，同比下降 23.16%，扣非归母净利润合计 5.30亿元，同比下降 27.04%。但公司三季度归母净利润环比二季度实现改善，环比上升 63.65%，扣非归母净利润环比上升 44.51%。由于外需的快速弱化，公司经营业绩受到冲击，但公司持续推进直客战略，与直接客户的运营合同逐步推进并接连落地，有望持续升级商业模式，长期来看，公司有望依靠经营韧性，实现业绩修复。 三季度推出未来三年股东分红回报规划，重视股东权益提高分红比例。2023年10月 27日，公司推出《未来三年（2023-2025年）股东分红回报规划》，规划在预留足额盈余资金后，承诺每年股东分配的股利不低于当年年度实现可分配利润的 60%，由此股东回报得到进一步优化。过去十年公司平均分红比例为39%，此次调整彰显公司对广大投资者的高度关注，以及公司对自身发展的高度自信。长期来看，公司估值仍具吸引力。 展望未来，静待宏观经济修复、空海运市场有望逐步企稳。前三季度公司内生发力点在较大的市场下行压力下乏力，但公司核心价值并未减损，三季度依靠经营韧性实现归母净利润和营业收入的修复。四季度随着空海运传统旺季到来、欧美产生圣诞节补货需求，整体需求有望改善，货量随同修复。同时东南亚、中东、拉美地区需求或成结构性亮点。长期来看，中国经济稳中向好的基本面在政策支持下不会变，航运市场有望逐步企稳。公司内部深化直客战略、与建发股份合资成立物流公司依靠大宗商品物流打造为第二成长曲线、加大研发投入促进数字化转型升级、依托集团优势打造国家跨境物流资源整合平台，蓄力充足静待市场周期触底上行。展望四季度及 2023年全年，市场周期触底上行叠加公司内生 α 释放，公司业绩修复空间较大。 估值我们维持公司盈利预测，预计 2023-2025年归母净利润为 8.13/8.94/10.80亿元，同 比 -8.5%/+9.9%/+20.8% ， EPS 为 0.62/0.68/0.82元 / 股 ， 对 应 PE 分 别11.9/10.8/9.0倍，维持公司增持评级。 评级面临的主要风险全球经济波动、海运市场波动。

公司披露 2023 年三季报业绩， 前三季度公司营业收入实现 190.23 亿元，同比下降11.85%；归母净利润实现 37.58 亿元，同比下降 2.81%， 由于干散和集运市场大幅走弱，使得公司业绩整体低于市场预期。分业务看，油运业务 23.47 亿元净利润， 较去年同期大幅扭亏为盈，散运/集运/滚装业务净利润分别实现 5.66/6.37/2.17 亿元，同比-72.39%/-65.47%/+471.05%， LNG 运输业务实现 5.07 亿元净利润，同比上升2.22%。 在干散和集运拖累公司业绩的情况下， 今年公司油运业务明显贡献业绩增量，维持公司增持评级。支撑评级的要点n OPEC+减产叠加 Q3 油运淡季， 船东集中坞修及加装脱硫塔影响油运业绩。 公司三季度单季油轮业务实现营业毛利 7.23 亿元，净利润为 5.33 亿元，环比二季度明显下降。业绩环比下降一方面由于 Q3 沙特和俄罗斯在 OPEC+原有减产协议的基础上分别额外自愿减产 100 万桶/日和 30 万桶/日， 9 月初宣布额外减产计划延至年底，直接导致 VLCC 中东市场出货量明显萎缩，现货市场走弱，其中TD3C 从 7 月初的 WS58 逐步阴跌至 9 月中旬的 WS36 附近基本见底。另一方面，公司 7-9 月 VLCC 集中安排坞修及加装脱硫塔，影响了三季度有效运营天数，同时经营成本有所增加，加之运费率持续下行，导致 Q3油运业绩环比明显下降。n 集散景气度继续承压， 盈利能力明显下降。 公司散运业务前三季度实现收入51.50 亿元，同比减少 43.01%，净利润实现 5.66 亿元，同比减少 72.39%， 集运业务前三季度收入实现 40.46 亿元，同比减少 23.54%，净利润实现 6.37 亿元，同比减少 65.47%。 散运方面， 前三季度干散货市场总体比较低迷， BDI 均值仅1169 点，同比跌 43%。 前三季度公司船队实现日均 TCE 约 1.65 万美元，三季度单季散货船队实现营业毛利 3.14 亿元，净利润 2.11 亿元。集运方面， 受需求减弱叠加新船交付影响，干线旺季运价上涨动力不足，前三季度 CCFI 均值同比下降 69.48%，公司集运船队盈利能力明显下降。 展望后市， Q4 进入油运旺季，中长期油运运费中枢有望提升， 集运散运静待经济回暖驱动需求向上。 三季度油轮需求淡季多重利空集中涌现，但船东基于对后市的坚定信心，利用淡季和市场低迷集中坞修和加装脱硫塔，部分对冲了供给压力，期租市场 9 月开始活跃度增加，成交价格上扬，并报出 2008 年以来最高的三年期租成交，油轮二手船和新造船市场继续保持坚挺或上扬，均未受到现货市场低迷的影响， Q4 进入油运传统旺季，中长期在新船订单仍然有限的情况下油运运价中枢有望提升。 集运散运在今年经济复苏缓慢，需求疲软的情况下表现低迷，后续需待经济回暖驱动市场信心恢复。 估值 看好公司未来油运业务业绩弹性， 但由于集运散运表现低迷， 我们调整此前公司盈利预测， 预计公司 2023-2025 年归母净利润为 56.33/77.44/84.31 亿元， 同比增长 10.7%/37.5%/8.9%， EPS 为 0.69/0.95/1.04 元/股，对应 PE 分别 9.4/6.8/6.3倍，维持公司增持评级。 评级面临的主要风险 油运需求不及预期、 燃油价格大幅上涨、 散运和集运需求不及预期。

9月 14日， 中国和哈萨克斯坦发表建交 30周年联合声明，双方就促进跨境货物运输和扩大口岸过货能力达成共识。同时，嘉友国际宣布将卡松巴莱萨-萨卡尼亚道路与港口的现代化与改造项目延期至 2023年 9月， 主要为项目验收程序推迟， 我们认为这对公司正常经营并无重大影响，维持公司买入评级。 支撑评级的要点 中哈发表建交 30周年联合声明， 有望带动中哈贸易物流需求增长。 随着“一带一路”的深入推进，中亚市场跨境物流需求稳步增加，进出口总值不断增加。 根据海关总署统计， 2022H1，中国与中亚五国进出口总值 2045.49亿元，同比增长 46.84%。此次中哈发表建交 30周年联合声明， 双方就促进跨境货物运输和扩大口岸过货能力达成共识。而对于嘉友国际，公司 2019年在中国与哈萨克斯坦边境接壤的霍尔果斯口岸投资设立控股子公司。 我们认为：中哈关系增强，预计将带动中哈矿石物流贸易进一步增长，也会对嘉友国际在哈的业务营收带来新的增长。 同时，9月 15日中俄蒙三国元首第六次会晤，强调落实好中蒙俄经济走廊建设，推动毗邻地区深化合作， 嘉友国际蒙古市场经营环境进一步呈现边际向好趋势。 卡萨募投项目验收程序延期，对公司正常经营并无重大影响。 2022年 9月 14日，嘉友国际将卡松巴莱萨-萨卡尼亚道路与港口的现代化与改造项目延期至 2023年 9月。该募投项目延期系验收程序推后，不影响公司经营状况。 我们认为：此次延期不会对公司的正常经营产生重大影响，对公司未来营收及利润也无重大影响。 估值 基于上述因素，维持此前盈利预测不变， 2022-2024年，预计 EPS 分别为1. 12、 1.45、 1.89元/股，对应 19/15/11倍 PE，维持公司买入评级。 评级面临的主要风险 疫情超预期反复、地缘政治风险、大客户流失和违约的风险等。

2022上半年，海晨物流实现营业收入 8.55亿元，同比增长 29.60%；实现归母净利润 2.35亿元，同比增长 41.25%；扣非归母净利润 1.57亿元，同比增长 43.45%。公司聚焦制造业细分高景气赛道，作为领先的供应链物流服务商，上半年在疫情扰动下业绩表现亮眼，基于公司半年报超预期的表现，我们上调公司盈利预测， 预计 EPS 分别为 1.85/2.31/2.85元/股（前值： 1.74/2.14/2.57，上调幅度+6%/8%/11%） ， 维持买入评级。 支撑评级的要点 新能源汽车业务高增长，消费电子业务表现稳健，半年业绩表现亮眼2022年上半年，公司实现营业总收入 8.55亿元，同比增长 29.60%；实现归母净利润 2.35亿元，同比增长 41.25%。公司新业务拓展成效显著，各项业务均稳步增长： 3C 电子行业收入同比增长 22.32%，新能源汽车行业收入同比增长 189.34%。 疫情爆发下制造业供应链经受考验，公司优质抗风险能力实现逆势拓展2022上半年深港、华东等地区受疫情冲击，物流企业大面积停摆运营，全国社会物流总额仅同比增长 3.1%。 但海晨凭借极强的数字化管理能力和高质量的服务，最大程度保障客户供应链物流需求，实现业务逆势拓展。 新建和改造自动化仓库投入使用，智能新基建有望赋能业务发展公司吴江新建自动化仓库、 合肥 SMT 自动仓扩建项目、合肥 N2自动仓改建项目均正式投入使用，增加自动化储位 46980个，公司自动化、 规模化的智能仓储资产将提高仓储管理效率， 进一步巩固核心竞争力。 估值 由于上半年公司业绩增长超出前期预测，故上调公司 2022-2024年归母净利润预测分别至 3.94/4.93/6.07（前值： 3.71/4.56/5.48亿元） ，预计 EPS 分别为 1.85/2.31/2.85元/股（前值： 1.74/2.14/2.57，上调幅度+6%/8%/11%） ，对应当前股价 PE 分别 18.4/14.7/12.0倍，维持买入评级。 评级面临的主要风险 宏观经济下行、客户集中度过高、人民币汇率波动、募投项目建设及收益不及预期、经营现金流恶化等风险。

中国煤炭资源网数据显示，8月月10日，甘其毛都口岸日均通车量超过600辆。我们认为，蒙煤进口量逐步修复，利好公司炼焦煤业务逐步改善，维持公司买入评级。 支撑评级的要点中蒙陆路口岸通车量超过600辆，蒙煤业务持续改善。 国内新冠肺炎疫情防控进入新常态阶段，中蒙陆路边境口岸逐步恢复，蒙煤通关量持续回升。中国煤炭资源网的消息称，截至8月10日，甘其毛都口岸日均通车量超过600辆，高于6月份的日均450辆，呈现向好趋势。我们认为，蒙煤进口量逐步修复，公司炼焦煤供应链贸易等业务逐步向好。 可转债完成赎回，扰动效应消退。 7月27日，公司发布公告，完成可转债赎回工作。由于部分持有可转债的产品属性特征，理论上存在减持动力，随着赎回工作完成该扰动效应逐步消退。 此次赎回完成后，公司总股本达到5亿股。 口岸疫情防控扰动影响服贸项目进度，储煤棚改造投入使用时间延后。 服贸项目主要是利用公司现有的土地进行5座总建筑面积为23.77万平方米的封闭式煤棚改造，旨在提升仓储及跨境物流服务能力。但受疫情影响，对项目审批、人员进场、材料运输等环节产生了影响，导致施工进度滞后。我们认为，目前蒙煤进口仍处于恢复通道，储煤棚自动化改造虽有所滞后，但对当前阶段跨境物流服务影响相对有限。 估值基于上述因素，维持此前盈利预测不变，2022-2024年，预计EPS分别为1.12、1.45、1.89元/股（可转债转股后股本增至5亿股），对应16倍、13倍、10倍PE，维持给予买入评级。 评级面临的主要风险新冠疫情反复、全球宏观和地缘政治风险、大客户流失和违约的风险等。

华文楷体6月18日，公司发布《关于对外投资卡松巴莱萨-萨卡尼亚道路与陆港的现代化改造项目的进展公告》。公司收到中国出口信用保险公司（简称“中国信保”）对于卡萨项目的海外投资保险责任生效通知书，完成了卡萨项目海外投资保险的全部投保手续。此前完成投保，将有效提高公司卡萨项目的抗风险能力。 支撑评级的要点n公司完成非洲刚果（金）卡萨道路与陆港项目投保，经营稳健性增强。 海外投资保险是我国的一项政策性保险业务，是为鼓励中国企业对外投资，为中方股东或金融机构提供的，承担因政治风险导致的股权损失或债权损失的出口信用保险产品。本项目具体承保的风险是由于刚果（金）发生战争及政治暴乱、征收、汇兑限制等事件，导致的公司投资损失，由中国信保承担赔偿责任。该保险赋予了公司卡萨项目特许权经营期间的中国国家信用，增强了对于国家政策性风险的保障，提高了公司卡萨项目的抗风险能力。 n卡萨道路与陆港项目投入运营后将给公司带来2-3.5亿元利润。 嘉友投建的非洲刚果（金）卡萨项目，作为矿业重要物流通道，将提高中资企业在内的所有矿企提高矿企通关效率，降低跨境物流成本。2022年初，公路工程（公司拥有25年特许经营权）已通车试运营，开始对通过该路段车辆实施试运营收费，标准约为150美元/车；口岸预计在2022年6月份完工试运营，收费标准约为200-300美元/车。据公司可行性报告测算结果显示，未来将增厚年净利润2-3.5亿元人民币。 估值n2022-2024年，预计EPS分别为1.01元/股、1.45元/股、1.93元/股，对应16倍、11倍、8倍PE（2022年6月9日分红转股后，股本数由3.17亿股增至4.44亿股），维持给予买入评级。 评级面临的主要风险n一带一路国疫情超预期反复导致持续通关不畅的风险、全球宏观和地缘政治风险、业务外包风险、大客户流失和违约的风险、澳煤禁令开放致蒙煤需求减少产生的风险。

嘉友国际： 先发布局口岸节点物流资源，聚焦内陆国跨境物流成长赛道。 未来公司的蒙古市场的煤炭和铜精矿业务有望强势反弹，非洲刚果（金）卡萨公路项目投入运营增厚公司利润。 预测 2024年公司利润超 8.56亿元， 三年实现翻番。 支撑评级的要点 催化因素： ①蒙古市场： 新冠疫情缓解叠加澳煤限制出口，蒙煤进口有望触底后强势反弹；公司与蒙古 OT 矿签订二期协议，铜精矿物流订单有望翻倍。 ②非洲市场： 刚果（金）卡萨公路及口岸项目陆续投入使用，全部运营后年增利润 2-3.5亿元； 紫金矿业入股增强经营稳健性， 联手中资矿产企业共同开拓广阔海外市场。 ③中亚市场： 俄乌冲突传导效应出现，中亚回程物流机会或增加。 长期逻辑： ①商业模式： 从“陆地口岸核心节点资源先发布局+跨境物流资源整合能力+国际物流人才技术积淀”三个方面构建核心竞争壁垒， 精耕“一带一路”内陆国跨境物流成长赛道。 ②政策环境： 多式联运享政策利好，供应链安全要求培育跨境龙头。 核心业务预测： 2022-2024年： ①跨境综合物流营收分别为 14.21/16.66/19.51亿元，同比+18.06%/+17.19%/+17.10%； ②供应链贸易服务营收分别为21.69/31.45/43.72亿元，同比增速+11.93%/45%/39%； ③非洲项目新增营收分别为 2/3.5/6.2亿元， 毛利率近 80%。 估值 2022-2024年，预计 EPS 分别为 1.42元/股、 2.03元/股、 2.70元/股，对应17倍、 12倍、 9倍 PE，首次覆盖，给予“买入”评级。 评级面临的主要风险 一带一路国疫情超预期反复导致持续通关不畅的风险、全球宏观和地缘政治风险、业务外包风险、大客户流失和违约的风险、澳煤禁令开放致蒙煤需求减少产生的风险。

厦门象屿：大宗商品供应链商业模式创新探索的引领者。公司为象屿集团旗下子公司，厦门国资委控制的地方国企，主营包括农产品、金属矿产、能源化工的大宗供应链服务。2021Q1-Q3，公司归母净利润同比+77%，呈现加速高增长态势。 行业赛道：大宗商品供应链市场空间广阔，市场集中度提升潜力巨大。当前我国大宗商品市场空间共计可达 20-30万亿元的规模水平，具备广阔的空间。但对标海外发达国家，我国大宗供应链市场仍位于发展初期阶段，CR4仅为 4%-5%的水平，市场集中度有较大的提升空间，我们认为，公司作为我国大宗供应链的一线头部公司，面临市占率提升的发展机遇，潜力巨大。 商业模式：深耕大宗商品业务多年，延伸服务边界，增加供应链盈利环节。公司主营的农产品、金属矿产、能源化工三大业务板块，均已经转向“以服务收益为主，兼具金融收益和交易收益”的供应链公司服务模式，盈利来源从收取商品贸易价差为主，转为以收取供应链服务的各环节服务费为主，周期属性逐步弱化。 物流资产：构建以象道物流为核心的物流网络，物贸联动提升服务能力。公司重点布局自有铁路资源，同时构建公铁水仓串联的物流运输网络系统，对于大宗供应链业务形成了良好的物贸联动效应。我们认为，当前公司的物流业务已经逐渐显现出稳定的盈利能力，未来伴随着象道物流的建设进一步完善，规模效应兑现，边际贡献放量，物流业务的盈利水平仍有提升的潜力。 盈利预测与估值分析：预测公司 2021-2023年 EPS 为 0.94、1.24、1.64元，对应 PE 为 8.51、6.43、4.87倍，给予“推荐”评级。

事件：根据 TAC 数据显示，2021年 12月上海至北美航空货运价格为13.84美元/公斤，同比+88.81%。 “客改货”政策调整叠加奥密克戎影响，航空货运价格再创新高，利好航空物流板块业绩提升。受新冠新型变异毒株奥密克戎出现影响，国际客机腹舱运力恢复预期持续延后，叠加国家民航局“客改货”调整等因素影响，航空运力紧张的局面仍将持续，国际航空货运价格创历史新高，2021年 12月上海至北美航空货运价格为 13.84美元/公斤，同比+88.81%。我们预测，2022年航空货运均价（上海-北美）为 10.59美元/公斤，同比增长 25%，持续呈现上涨趋势。 航空承运人占航空货运价值链比例近 50%，航空货运价格上涨东航物流受益较大。航空货运产业链中包括航空货运公司、货运代理、机场货站、地面物流公司等环节。据中国民航大学研究显示，航空货运价值链中，出发地货代占 12.2%、出发地机场货运占 7.3%、航空承运人占48.8%、目的地机场货运占 7.3%、目的地货代占 24.4%。我们预测，受益于运价持续高位运行，2021E/2022E/2023E 年航空速运业务营收分别达 119.34/153.07/188.44亿元，同比增长 53%/28%/23%。 跨境电商物流具有较高成长性，高端制造和国际生鲜物流需求稳步增长，公司综合物流解决方案业务迈入长期成长赛道。我国跨境电商物流行业具备高成长性，市场空间广阔，电商产品出口运输需求仍有释放动力。根据海关总署发布的数据显示，2021年前三季度我国跨境电商进出口增长 20.1%。同时，高端制造、国际海鲜冷链需求稳步增加，航空物流需求进入长期成长赛道。我们预测，受益于跨境电商物流快速发展和国际生鲜产品需求稳步增长的催化影响，2021E/2022E/2023E 年综合物流业务（包括跨境电商物流、产地直达业务）营收分别达66/86.38/107.74亿元，同比增长 36%/29%/25%。 投资建议：预测公司 2021-2023年 EPS 为 2.05、2.47、2.73元，对应PE 为 10倍、8倍、7倍。首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：航空货运价格下降的风险，跨境电商物流需求不及预期的风险，航空货运政策变化的风险。

事件：11月15日，交通运输部网络货运信息交互系统统计数据显示，截至2021年9月30日，全国共有1755家网络货运企业（含分公司），整合社会零散运力297万辆，整合驾驶员301万人；第三季度完成运单1657.6万单，环比增长30.0%。 网络货运行业运具备良好成长性，33季度运单环比增速超3300%%。据交通运输部数据显示，截止2021年9月30日，网络货运企业规模大1755家，比2季度末增加456家，增幅达35.1%，可见随着网络货运行业呈现快速发展态势。业务量方面，2021年1-3季度共完成4501.7万单，其中，3季度完成1657.5万单，环比增长30%。 网络货运渗透率225.35%%，具备进一步提升空间。截止2021年9月30日，网络货运行业整合社会运力297万辆，渗透率25.35%（2020年交通运输统计公报显示，营运货车总数为1171.54万辆）。我们认为，发展网络货运有助于提高公路货运效率，货主、司机、平台具有显著需求，随时商业模式逐步优化，网络货运渗透率有望进一步提升。 《网络平台道路货运运输经营管理办法》修订在即，合规发展将成为核心理念，预计网络货运市场集中度将提升。《管理办法》自2020年1月1日起施行，有效期2年。两年期间，我国网络货运行业快速发展，但也出现了价格恶性竞争、虚构交易、违规开票、数据安全等问题。我们认为未来《管理办法》修订将进一步加强合规的要求，经营不合规的企业将被逐步淘汰，市场集中度将进一步提升。 传化智联网络货运业务规范程度较好，受上述行业及法规政策因素变化影响，预计未来公司有望逐步提升网络货运赛道市占率。我们认为四季度货运物流旺季，叠加市占率提升预期增强，上调2021年全年营收将达183元（之前预测为178亿元），同比增长170%。 投资建议：预测公司2021-2023年EPS为0.71、0.80、0.90元，对应PE为12倍、10倍、9倍。维持给予“推荐”评级。 风险提示：物流需求不及预期的风险，物流数字化进程不及预期产生的风险，网络货运平台政策变化的风险。

事件：2021年10月29日，公司发布2021年三季度报告。2021年Q1-Q3，公司实现营业收入1358.61亿元，同比+23.97%；实现归母净利润17.98亿元，同比-67.89%。 快递业务深化发展下，前三季度公司业务规模保持良好成长性。 2021年Q1-Q3，公司实现快递件量77.36亿票，同比+36.39%。其中，Q3单季，公司实现快递件量26.05亿票，同比+29.22%。由此可见，在去年疫情高基数的基础上，公司件量继续维持高增。2021年Q1-Q3，公司核心时效快递业务继续呈现向好，同时因公司持续发力电商件业务，件量规模呈现高速增长，在快递市场中维持稳定的份额比重（中通21%>韵达17.23%>圆通15.38%>申通10.58%>顺丰9.38%）。 Q3毛利率为13.28%，“四网融通”战略下，公司继续处于盈利修复通道中。2021年Q3，公司实现盈利10.38亿元，其中扣非净利润8.1亿元，基本符合我们此前的预期。我们预计，2021全年公司或实现盈利约36-41亿元区间（板块贡献：时效件70亿元、经济件-20亿元、快运-10亿元、冷运-10亿元、同城-10亿元、国际2-3亿元、供应链7-8亿元，非经营性净收益5-10亿元）。截至2021年Q3，公司毛利率水平为11.28%，其中Q3单季度毛利率为13.46%（Q1为7.16%，Q2为12.84%），公司毛利率继续处于上升通道。我们认为，自2020年Q4开始，“四网融通”战略带来公司资本支出增加，压制利润空间，但随着“四网融通”持续推进，公司底层资源优化完善，前置资本投入得到持续摊薄，公司的盈利水平有望在未来继续提升。 公司完成收购嘉里物流，年内为公司贡献增量净利润。截至2021年9月28日，公司完成收购嘉里物流51.5%的股份，嘉里物流开始纳入公司报表范围，我们预计并表后有望贡献利润5亿左右，预计未来2-3年期间每年将为公司贡献净利润超10亿元。 鄂州机场即将投入运营，进一步实现路由优化及提质增效。2022年初，鄂州机场全货机枢纽即将投入运营。未来鄂州机场投入使用后，核心时效件业务量增速（+1pct）及毛利率水平（+1pct）有望进一步上升。 投资建议：预测公司2021-2023年EPS分别为0.98、1.48、2.14元，PE分别为68x、45x、31x。维持给予“推荐”评级。 风险提示：时效件增速下滑、四网融通推进不及预期的风险等

事件：10月25日晚上，公司发布公告：2021年前三季度，公司实现营收252.86亿元，同比增长74.91%，归母净利润9.36亿元，同比增长40.78%。其中，第三季度实现营收93.38亿元，同比增长62.51%；净利润3.9亿元，同比增长115.88%。 前三季度公司物流业务营收占比超八成，经营性利润大幅提升，物流政策支持落地。1）智能物流业务营收占比达85%。前三季度智能物流板块业务营收215.14亿元，同比增107.64%，占比85%，物流板块业务的主导性进一步提升。2）物流板块经营性利润大幅改善。前三季度物流业务经营性利润2.56亿元，比去年同期增加1.78亿元，主要为公路港业务和网络货运业务贡献。3）三季度政府补贴确认高于预期。 2021年H1政府补助3.6亿元，Q3单季度为3.7亿元，前三季度累计达到7.3亿元。交通强国战略背景下，现代物流支持政策具有持续性。 受限电限产因素影响，9月网络货运业务增速略放缓，第三季度营收为46.5亿元，同比增速136%。2021前三季度网络货运营收为118亿元，我们认为随着限电限产等因素影响缓和，叠加四季度货运物流旺季，四季度网络货运业务逐步修复，预计全年营收将达178亿元，同比增长164%，预计贡献利润1.8亿元左右。 专注提升公路港经营效率，第三季度营收3.44亿元，毛利率提升至66%。2021年前三季度公路港营收9.54亿元，随着公司对公路港进一步精耕细作，推进公路港智慧化、低碳化发展，效益有望稳步提升。 预计全年公路港营收达14亿元，贡献利润4.5亿元左右。 供应链金融、车后业务持续贡献业绩，供应链物流（仓运配）业务仍处于培育期。2021年前三季度供应链金融、车后业务营收3.21亿元、49.58亿元，预计全年营收达4.93亿元、65.4亿元。 投资建议：预测公司2021-2023年EPS 为0.70、0.79、0.89元，对应PE 为12倍、11倍、9倍。维持给予“推荐”评级。 风险提示：物流需求不及预期的风险，物流数字化进程不及预期产生的风险，网络货运平台政策变化的风险。