春秋航空发布 2023年年报及 2024年一季报： 2023年公司实现营业收入 179.38亿元， 同比增加 114.3%； 实现归母净利润 22.57亿元， 为历史业绩新高， 去年同期实现归母净亏损 30.36亿元。 2024年一季度实现营业收入 51.68亿元， 同比增长 33.8%， 实现归母净利润 8.10亿元， 同比增长 127.8%。 业务量恢复： 1） 2023年全年旅客周转量大超 2019年同期， 客座率水平领先行业。 公司 2023年完成运输总周转量 38.59亿吨公里、 旅客周转量 424.31亿人公里、 运输旅客 2413.3万人次、 客座率为 89.4%， 分别较 2022年上升 81.6%、87.3%、 77.4%和 14.7个百分点， 前三项恢复至 2019年同期的 106.9%、 106.9%和 107.8%， 客座率较 2019年下降 1.4个百分点。 2） 2024年一季度实现运量较大增长。 一季度可用座公里、 旅客周转量同比分别增长 31.36%、 36.23%， 客座率达89.66%， 同比增长 4.29个百分点。 运营情况： 1） 平均客公里收益 0.412元， 同比+15.20%， 高于 2019年同期 10.71%。 2） 2023年， 公司日利用率恢复至 8.5小时， 较 2019年 11.24小时仍有差距。 成本控制较好， 单位成本为 0.327元， 较去年同期下降 14.4%。 单位非油成本为0.208元， 较去年同期下降 17.4%， 较 2019年同期上涨 1.6%。 3） 2023年，公司共引进 6架空客 A320neo 机型飞机， 退出 1架 A320ceo 机型飞机。 发布三年分红回报规划， 持续回馈股东。 在保证公司正常经营和业务长期发展的前提下， 公司在当年盈利且累计未分配利润为正的情况下， 公司每年以现金方式分配的利润不少于当年实现的可供分配利润的 30%。 拟向股东每股派发现金红利 0.70元（含税） 。 加上 2023年度采用集中竞价方式已实施的股份回购， 合计 2023年度现金分红总额占本年度合并报表中归属于上市公司股东的净利润比例为 31.77%。 投资策略： 我们认为公司成本管控能力优异、 稳定， 市场或低估公司盈利能力。 1） 公司疫情前后规模提升显著， 充分受益于本轮需求复苏。 2） 低成本策略下公司提价潜力巨大， 将充分受益于本轮航空票价上行。 3） 日利用率提升仍能带动单位成本优化。 盈利预测： 调整盈利预期， 预计 2024-2026年公司归母净利润为 33.71、 39.57、45.83亿元， 对应 4月 30日收盘价， PE 估值分别为 16.5、 14.0、 12.1倍， 维持“买入” 评级。 风险提示： 疫情影响和政策执行的不确定， 汇率油价大幅波动， 行业供需失衡，宏观经济增长失速， 国际贸易摩擦升级， 空难、 恐怖袭击、 战争、 疾病爆发等

东航物流作为航空物流第一股、民航首家混合所有制改革试点企业，禀赋良好：1）场站资源丰富，卡位上海虹浦两场（2023H1份额占比58%）；2）运输资产丰富，全货机数量行业领先（2023H1份额占比24%）；3）混改机制，释放活力保障服务（打通节点+干线+落地配，2023H1综合物流收入占比提升至近4成）。 跨境电商进入3.0阶段，全托管模式打通商流痛点，并催化航空货运供需阶段性错配。东航物流作为场站、干线、综合服务提供方，有望明确受益跨境电商的增长红利。公司具备3项看点：1）短期：航空速运业务具备量价齐升弹性，行业供需紧平衡和时点性错配驱动下，运价中枢有望抬升。2）中长期：场站业务扩建及处理量增长；3）现金流充沛，具备回购或分红潜在空间。 航空货运运价具备波动性，我们对行业供需进行了详细拆分，具备预期差：1、需求增长预期差：1）空运普货相比海运，存量基数足够低，跨境电商增量足够大，足以改变空运供需结构；2）欧美网购占社零渗透率，基数仍然偏低，对比国内有较大提升空间，跨境电商后续增长空间仍相当可观；3）国内仓+空运模式相比海运+海外仓模式，将在较长时间为主流模式；4）普货需求目前处于低位，明年有望止跌反弹。明后年欧美线出口需求，有望分别增长21%、15%。 2、供给中期可控：1）即使考虑中美客机腹舱恢复50%、欧洲客机腹舱全面恢复，对行业供给的冲击仅在12-13%。2）全货机利用率处于高位、海外航司货机增速可能较慢，运力难以快速增加。据此推算，在运价不发生较大上涨（同比20%以上）前提下，明后年欧美线供给增速最高为15%。 3、根据供需平衡表测算，明年供需处于紧平衡状态，且由于需求分布不均匀，存在波峰波谷，部分时点将明确存在错配缺口，增强长协需求。 敏感性测试与盈利预测：我们对东航物流利润进行敏感性测试，假设运价中枢分别增加0%/5%/10%/15%，对应归母利润分别为24.33/28.15/31.97/35.79亿元。考虑到我们对明年供需测算及跟踪运价表现，我们选取明年运价中枢增加10%，对应2023/2024/2025年公司归母净利润分别为21.8/32.0/33.2亿元，同比增长-40.0%/46.5%/3.7%，对应EPS分别为1.37/2.01/2.09元，对应12月19日收盘价PE分别为10.9/7.4/7.2倍，对应PB估值为1.6/1.3/1.2倍。 投资建议：公司禀赋较好，资源丰富，现金价值提供市值安全垫。随着跨境电商进入3.0阶段，全托管模式打通商流痛点，并催化航空货运供需阶段性错配。东航物流作为场站资源、干线运力资源提供方，硬资源价值凸显，有望明确受益跨境电商的增长红利。公司短期航空速运业务量价弹性、中长期summary＃场站业务的稳定性以及产能扩张成长性；建议重视公司上有弹性、下有安全垫的投资机会，首次覆盖给与“增持”评级。 风险提示：跨境电商业务增速不及预期、普货需求恢复不及预期、国际供给端迅速增加导致运价大幅下跌、油价大幅上涨等。