事件:1月14日，上海机场发布《关于对外投资设立合资公司并购买资产暨关联交易的公告》：公司决定与上海机场投资有限公司共同投资设立一家合资公司（“合资公司），收购中免日上互联科技有限公司12.48%股权；并由合资公司在中国香港设立一家全资子公司(“香港公司”)，收购境外公司Uni-Champion的32%已发行股份。 投资要点:收购：合资收购日上资产，机场免税协同发展公司拟出资80%与上海机场集团的全资子公司上海机场投资设立合资公司，收购日上互联12.48%股权、Uni-Champion32%已发行股份。其中日上互联作为日上免税店、三亚市内免税店的线上电商平台服务商；而Uni-Champion作为控股平台，持有日上上海、日上中国、中免首都、中免大兴等标的公司核心资产49%股权。若此次收购成功，穿透后上市公司将持有日上互联9.98%股权、持有标的公司核心资产12.54%股权，开拓“线下免税+线上保税”免税新业态，并提升非航业务板块抗风险能力。 背景：政策限制免税扣点上限，渠道红利面临分流压力2018年-2019年期间五部委对于口岸进境、口岸出境免税店颁布两大暂行办法。政策颁布后，各大机场在进行新一轮免税合同招标时，扣点率上限将被限制。此外，疫情期间市内免税、线上直邮等免税销售渠道也在持续发力，给机场免税渠道形成一定分流压力。2021年海南离岛免税市场商10家离岛免税店总销售额达到601.73亿元，已经大幅超过疫情前2019年北京、上海两市四个机场口岸的免税销售总额。 意义：股权合作深度绑定利益，互利共赢开拓增量市场在收购完成后，公司与日上之间将以股权为纽带，形成深度利益绑定，两者的利益关系将由先前以扣点博弈模式为主的此消彼长转向合作模式下的互利共赢，进而使得业务双方更加聚焦于增量市场的开拓。公司通过参股形式获取日上上海的利润，在一定程度上弥补因扣点水平下降而导致的租金损失。同时，通过参股日上中国、中免首都、中免大兴以及日上互联等获得销售额规模更大的市内渠道及利润率更高的线上渠道的运营收益。 展望：客流快速恢复，静待价值归来伴随防控政策的持续优化，行业客流已经进入快速恢复阶段。而在当下的机场模型中，免税仍是最具弹性的业务，上海机场业绩恢复高度依赖国际客流复苏。2023年1月13日，国际航班量达到294班，恢复到2019年同期的11.4%。尽管当前恢复水平仍相对较低，但恢复方向已经确定。 虽然经历三年疫情冲击，但上海机场作为流量平台本质没有变化，其自然垄断地位和长期成长空间也没有发生改变。此次股权收购落地后，预计未来与运营商之间的相关合作也将会进一步得到深化，带动疫后业绩再度提升。 盈利预测和投资评级：基于审慎性原则，暂不考虑收购对公司的影响。综合考虑客流及非航业务恢复进度和未来前景，基于航空客流快速恢复的背景之下，我们调整2022-2024年公司营收分别为56.26亿、121.47亿、153.28亿；归母净利润分别为-26.18亿、24.36亿、44.85亿；对应2023-2024年PE分别为68.21倍、31.10倍。坚定看好公司价值，维持“增持”评级。 风险提示：疫情扰动出行需求，重大政策变动，基建进度不及预期，店铺招商不及预期，国际客流恢复不及预期等，并购交易存在不确定性。

公司公告： 公司拟与上海机场投资有限公司共同投资设立合资公司，并由合资公司在中国香港设立全资子公司，开展收购事宜： 1）以合资公司为收购主体收购日上互联 12.48%的股权，交易对价 3.42亿元，日上互联主要从事线上电商平台的专业化运营服务； 2）以香港公司为收购主体收购 Uni-Champion 32.00%的已发行股份，交易对价 13.50亿元， Uni-Champion 穿透后的核心资产为日上上海、日上中国、中免首都及中免大兴 15.68%股权或权益。 本次交易总投资金额为 16.98亿元，公司出资 13.58亿元，出资额占比 80%。 从免税“房东”到参股运营， 公司与免税运营商增强绑定，深度协同，共享免税行业增长空间。 公司通过资本合作的方式进一步加深与免税运营商的合作伙伴关系， 同时为双方协同开拓免税新业态建立基础，形成“业务合作-资本合作-新业态发展”的良性循环， 最终共同做大机场免税蛋糕。 机场、市内、线上渠道全覆盖，部分对冲分流影响。 疫情以来，中免日上线上渠道发展势头良好，上海机场通过收购日上互联，同时布局线下免税品销售及线上保税进口商品销售经营业务打造上海机场特色品牌。同时，市内免税政策逐步出台，公司通过收购股权介入市内免税渠道，不仅部分对冲了分流影响，也有望在长期受益于免税行业发展空间。 交易对价估值水平较低。 通过收益法对标的资产的全部权益价值分别进行评估， Uni-Champion、日上互联的评估值为 42.19、 27.40亿元。 我们以 21年标的资产的归母净利润测算可得，交易对价对应 PE 分别为 3.60、 7.19。 相较中国中免 23年 Wind 一致预期 PE 35.04而言，我们认为公司收购对价的整体估值处于较低水平。 入境防疫政策大幅调整，国际航线恢复在即。 自 2023年 1月 8日起，我国取消入境后全员核酸检测和集中隔离政策，取消“五个一”及客座率限制等国际客运航班数量管控措施。政策调整以来，国际航线整体恢复趋势明显，我们预计 23年全年国际航线将有序恢复。 维持“买入”评级。 暂不考虑本次收购带来的投资收益， 基于虹桥公司等并表，以及防疫政策调整， 我们上调公司盈利预测， 预计归母净利润-14.40、29.96、 52.42亿元（前值为-15.43、 28.53、 43.52亿元）。 我们参考可比公司估值，给予公司 23年目标 PE 64x，对应目标股价为 77.04元。 风险提示： 宏观经济下行风险；收购审批未通过风险； 收购后，投资不及预期或产业协同效应未形成；客流恢复不及预期。

上海机场披露资产收购公告， 与上海机场投资共同收购日上互联12.48%和 Uni-Champion32.00%的股权： 上海机场于 2023年 1月 14日发布公告，决定与上海机场投资有限公司共同投资设立合资公司，并由合资公司在中国香港设立香港公司。合资公司收购日上互联 12.48%股权；香港公司收购境外公司 Uni-Champion32.00%的已发行股份，其穿透后的核心资产日上上海、日上中国、中免首都、中免大兴 15.68%股权或权益。本次交易总投资金额为 16.98亿元，包含标的公司交易对价 16.92亿元以及合资公司、香港公司所需营运资金 596.80万元；本次交易公司出资 13.58亿元，出资额占比 80%。 布局线下免税业务和线上有税业务，打造“机场+免税”特色品牌。 日上互联主要经营中免日上线上有税商品销售平台，整合了日上（上海）及 cdf 会员购海南入口；日上上海经营上海两机场的免税店和线上有税业务，日上中国经营首都机场 T3免税店和 cdf 会员购北京业务，中免首都经营首都机场 T2免税店和北京、上海市内免税店，中免大兴经营大兴机场免税店。公司将整合现有资源和收购资产，通过布局线下免税品销售及线上保税进口商品销售经营业务打造上海机场特色品牌，实现“机场+免税”的进一步融合。 绑定免税商共享行业红利，机场流量价值兑现度提升。 2022年 H1，日上互联、日上上海、日上中国分别实现营收 3.7/54.5/7.7亿元，实现净利润 1.4/4.8/-0.2亿元， 根据测算中免首都和中免大兴 2022年 H1实现净利润-0.09亿元。随着国际航班数量的回升，口岸免税店销售规模将持续修复，上海机场此次收购资产的贡献投资收益有望逐年增长。 盈利预测与投资评级： 上海机场通过收购免税资产股权、 绑定免税商实现共享免税行业增长红利，机场流量价值兑现度提升。基于居民出行政策调整及收购资产带来增量投资收益，将上海机场 2022-2024年收入预测调整为 60.83/135.74/160.50亿元（前值 60.83/122.54/145.57亿元），盈利预测调整为-27.45/26.33/48.46亿元（前值-26.43/18.84/34.04亿元），对应 2023/2024年 PE 为 55/30倍。作为中国最大口岸，是国际通航复苏核心标的。国际复航、出行复苏将在 2023-2024年集中兑现带动业绩逐年提升，长期受益于免税行业的繁荣及长三角一体化发展。维持“增持”评级。 风险提示： 国内及国际疫情反复影响居民出行意愿的风险、宏观经济走弱影响居民消费意愿的风险等

事件2022年1月13日，公司公告拟投资设立合资公司，并通过合资公司收购Uni-Champion32%股份以及日上互联12.48%股权。交易总金额为16.98亿元，其中公司出资13.58亿元，占比80%。点评参股免税经营主体，投资收益边际增加。公司拟投资设立合资公司并参股Uni-Champion及日上互联：1）Uni-Champion穿透后的核心资产为日上上海、日上中国、中免首都、中免大兴15.68%股权或权益，收益主要来自分红收益。2020年、2021年、2022H1，Uni-Champion的归母净利润分别为3.4亿元、11.7亿元、2.2亿元。Uni-Champion的全部权益价值评估为42.19亿元，增值率43.25%，对应2021年PE倍数为3.6x；2）日上互联成立于2021年4月，为日上免税店等口岸免税门店的线上业务提供专业电商服务，2021年、2022H1归母净利润分别为2.5亿元、1.4亿元。全部权益价值评估为27.4亿元，增值率430，对应2021年PE倍数为10.8x。若以2021年业绩测算，估算股权合作后带来的投资收益增量约为3.3亿元。巩固现有口岸免税业务，共享免税行业增长红利。Uni-Champion旗下的核心资产主要从事上海虹桥机场、上海浦东机场、北京首都机场、北京大兴机场的线下免税品销售经营业务、上海和北京市内免税经营业务及线上保税进口商品销售经营业务，涉及机场口岸、市内免税及线上等多种渠道。本次交易完成后，公司将发挥与免税业态的协同效应，巩固现有口岸免税业务,增强抗风险能力，也将进一步加深与中免的合作关系，共享免税行业增长红利。防疫政策放开，业绩有望持续恢复。近日随着防疫放宽及春运启动，民航客流迅速提升，春运首周民航客流约为2019年春运同期，同比2022年增长34%。自1月8日起新冠实施“乙类乙管”，中外人员往来管理优化，预计国际客班将持续增加，将带动口岸免税业务恢复增长，公司业绩将持续恢复，且国际客流恢复后拟收购标的公司的利润也将相应提升，公司也有望受益。 盈利预测、估值与评级公司免税业务优势明显，且长期流量空间大，国际放开后有望再现业绩弹性。考虑本次交易影响，上调2022-2024年归母净利润至-29/22/53亿元（原-29/18/47亿元，维持“买入”评级。风险提示疫情影响超预期，免税业务经营风险，扩建影响超预期风险，收费价格管制，航油政策风险，收购不确定风险。

盈利能力行业领先，疫情影响业绩承压。公司是上海浦东机场和上海虹桥机场的运营方。以10年（2009-2019）为维度，公司股价涨幅为434%，在交运上市公司中排名第1。2019年公司旅客吞吐量为7615万人次，其中国际地区旅客吞吐量为3851万人次，占比为51%，均排名全国第1。2019年公司营业收入109亿元，归母净利润50亿元，净利率48%，位居行业第1。 受国内疫情冲击，以及国际客流大幅缩减影响，2022年前三季度公司营业收入为41亿元，同比下降32%；归母净利润为-21亿元，同比增亏。 免税业务优势明显，长期看议价权将回归。公司免税业务优势明显：1、旅客购买力高，2019年人均免税销售额约为393元，位居行业第1；2、国际地区客流规模大，位居全国第1。2019年公司免税租金收入为52亿元，受疫情影响，2022年前三季度免税收入仅为2.06亿元。2021年初签订的补充协议限制了至2025年的免税收入弹性。近期防疫措施优化，预计2023年国际客流将加速恢复，叠加四期扩建工程预计于“十四五”期间投用，长期看国际客流将超越疫情前水平，公司免税业务议价权将回归，价值仍在。 重组注资增强经营能力，投资收益边际改善。2022年7月，公司以发行股份购买资产的方式完成了对虹桥公司、物流公司以及浦东机场第四跑道资产的收购，合计交易对价为191亿元，并于9月完成对机场集团定增50亿元。虹桥公司的注入是机场集团及公司兑现历史承诺、解决历史遗留问题的重要举措，其中虹桥公司疫情期间受影响小于浦东机场，物流公司稳定盈利，均将提升公司疫情期间的经营能力。另外本次重组完成后，公司对德高动量的穿透持股将从25.5%增至50%，投资收益及并表利润将边际增厚。 投资建议公司免税业务优势明显，且长期流量空间大，国际放开后有望再获免税议价权，展现业绩弹性。预计2022-2024年实现归母净利润-29亿元、18亿元、47亿元，给予目标价人民币66元/股，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示疫情影响超预期风险，免税业务经营风险，扩建影响超预期风险，收费价格管制风险，航油政策风险，股票交易被实施其他风险警示风险。

上海机场发布2022 年三季报：7 月底资产注入完成，虹桥公司及物流公司于本报告期起合并列示：业务方面，分浦东、虹桥两场来看：1）浦东机场2022 年第三季度完成航班起降5.65 万架次/yoy-27.52%， 旅客吞吐量424.68 万人次/yoy-41.33%，货邮吞吐量81.30 万吨/yoy-10.15%，分别达到2019 年同期水平的43.59%、21.57%、87.83%；2）虹桥机场2022 年第三季度完成航班起降3.95 万架次/yoy-28.28%，旅客吞吐量491.16 万人次/yoy-37.22%，货邮吞吐量4.85 万吨/yoy-49.34%。 财务方面，公司前三季度实现营收41.29 亿元/yoy-32.06%；归母净利润-21.03 亿元/yoy-96.46%，扣非归母净利润-21.29 亿元/yoy-30.40%。其中3Q2022 实现营业收入16.03 亿元/yoy-19.06%；归母净利润-5.80 亿元/yoy-14.57%，扣非归母净利润-6.66 亿元/yoy-30.40%。 投资要点: 疫情散发干扰暑运表现，营收同比减少3.78 亿元伴随上海地区逐步解除静态管理叠加暑运需求旺季，7 月上海两场客流逐渐修复、8 月“虹桥+浦东”两场国内线客流环比上升95.16%。 同时国际航线渐进恢复，下半年以来浦东机场国际线客流逐月上升，3Q2022 国际线客流为31.02 万人次，环比上升120.63%，相当于2019 年同期的3.11%。但国内多地自8 月下旬以来出现疫情反弹，9 月“浦东+虹桥”两场合计旅客吞吐量环比下降6.98%，3Q2022公司旅客吞吐量915.84 万人次/yoy-39.20%，相当于2019 年同期约3 成左右水平。 在业务量下滑影响下，公司三季度营业收入同比减少3.78 亿元至16.03 亿元/yoy-19.06%。其中，免税店租金收入为0.97 亿元，测算3Q2022 公司客流调节系数×面积调节系数为2.31。 成本表现相对刚性，3Q 亏损规模同比扩大利润端，受需求拖累以及机场成本表现相对刚性等因素影响，前三季度虹桥公司及物流公司净利润合计同比减少6.18 亿元至-2.20 亿元。受此影响，公司前三季度归母净利润同比下降10.32 亿元至-21.03 亿元，其中3Q2022 归母净利润同比下降0.74 亿元至-5.80亿元。 由于疫情影响超出预期，公司表示，对于虹桥公司过渡期间实现的3.78 亿元亏损金额，集团将以货币方式全额支付给上市公司。此外，物流公司于过渡期间实现的约0.89 亿元归母净利润也将由上市公司享有。 重组落地资产并表，静待疫后需求恢复在疫情持续冲击影响下，公司业务复苏进程再受干扰，中短期仍面临较大经营压力。但上海机场作为流量平台本质没有变化，其自然垄断地位和长期成长空间也没有发生改变。伴随虹桥公司、物流公司以及第四跑道等核心资产顺利注入，公司长期存在的同业竞争问题得到有效解决，同时也将有助于上市公司扩大业务规模，增强疫情之下公司整体盈利水平和抗风险能力。 在当下的机场模型中，免税仍是最具弹性的业务，公司业绩恢复仍高度依赖国际客流复苏。疫情进入第三年，近期多地对出行和防疫政策动态调整，国内防疫进入新常态。而伴随航班熔断政策的持续优化，国际线迎来恢复拐点，行业中长期起点正在开启。静待疫情阴霾消散国际客流回暖，持续看好公司长期投资价值。 盈利预测和投资评级：公司资产注入顺利结束，综合考虑疫情及公司业务恢复进度，我们调整公司2022-2024 年营收分别为55.99 亿元、120.31 亿元、139.95 亿元，归母净利润为-26.36 亿元、19.10亿元、29.98 亿元，对应 2023-2024 年PE 分别为 89.32 倍、49.52倍。虽然目前仍受疫情影响，但上海机场核心枢纽地位没有改变，未来的成长空间也没有改变。同时，虹桥公司等核心资产顺利注入，疫情之下有望增强公司盈利水平和抗风险能力，维持“增持”评级。 风险提示：疫情再度反弹，重大政策变动，基建进度不及预期，店铺招商不及预期，国际客流恢复不及预期等。

事件：上海机场公布 ] 2022三季度报告。公司三季度实现营收 29.6亿元，同比-19.1%；实现归母净利润-8.5亿元，实现扣非归母净利润-7.5亿元。公司前三季度累计实现营收 41.3亿元，同比-32.1%；实现归母净利润-21亿元，实现扣非归母净利润-21.3亿元。 国际航线回暖，复苏趋势明显。2022年我国出入境政策持续放松，6月以来多家航司陆续恢复并新增多条国际航线，7-9月国际旅客运输量分别为 14.6、17.8、21.2万人，旅客周转量分别为 8.7、10.2、12.6亿人公里，国际航线复苏明显。 资产重组完成，规模优势凸显。2021年 6月 9日，上海机场启动资产重组工作，拟发行股份购买虹桥机场 100%股权和物流公司 100%股权。2022年 4月 25日，上海机场重大资产重组获中国证监会审批通过，7月 21日完成资产交割，8月 8日上海机场股东大会选举产生新一届董事会、监事会，浦东、虹桥两场实现整 体上市。疫情前上海浦东及虹桥两场为旅客吞吐量分列我国第 2、8位，整体上市后公司规模优势凸显。 产能优势明显，客流量提升空间大。上海浦东国际机场四期扩建工程于 1月 4日开工，该工程建成后，预计可满足 2030年浦东机场年旅客吞吐量 1.3亿人次的保障需求，并与未来的上海东站共同组成浦东综合交通枢纽。在产能优势的带动下，上海机场有望进一步提升旅客吞吐量。 区位优势突出，成长空间巨大。上海是我国最大的经济中心城市之一，位于亚洲、欧洲和北美大三角航线的端点，直接服务的长三角地区是我国经济最具活力、开放程度最高、创新能力最强的区域之一，是“一带一路”和“长江经济带”的重要交汇点。上海机场半径 300公里的腹地内覆盖了长三角地区的 8个主要工业、科技园区，相关产业航空关联度高。 盈利预测与投资建议：我们看好航空服务行业发展和国际航线市场需求增长，公司的区位优势、规模优势和非航业务拓展将支持其稳定扩张，预计公司2022/23/24年归母净利润分别为-18、18.4、34.1亿元，对应的每股净资产为20.1、21、22.3元，按照近 10年公司平均 PB 3.3倍，给予目标价 69.3元，调高至“买入”评级。 风险提示：全球疫情反复风险、航空需求不及预期、重大安全生产事故等。

事件：上海机场发布2022年中报：业务方面，公司1H2022完成航班起降9.24万架次/yoy-51.37%，旅客吞吐量574.29万人次/yoy-68.53%，货邮吞吐量147.21万吨/yoy-30.75%，分别达到2019年同期水平的36.15%、15.03%、86.50%。 其中2Q2022单季度公司完成航班起降1.76万架次/yoy-83.77%，旅客吞吐量26.12万人/yoy-97.74%，货邮吞吐量57.53万吨/yoy-47.74%，分别达到2019年同期水平的13.68%、1.35%、64.14%。 财务方面，公司1H2022实现营业收入11.66亿元/yoy-35.37%，达到2019年同期的21.37%；归母净利润-12.58亿元/yoy-46.59%，扣非归母净利润-13.81亿元/yoy-86.62%，同比2019年分别下降146.59%、152.11%。 其中2Q2022公司实现营业收入3.25亿元/yoy-65.35%，达到2019年同期的12.12%；归母净利润-7.49亿元/yoy-146.38%，实现扣非归母净利润-8.72亿元/yoy-186.84%，同比2019年分别下降157.26%、166.72%。 投资要点：：二季度客流降至冰点，上半年营收同比减少营收同比减少6.38亿元由于本土疫情多地散发、上海地区持续实施静态管理等影响，上半年上海机场迎来至暗时刻，旅客吞吐量不足2019年同期2成，营业收入同比减少6.38亿元至11.66亿元/yoy-35.37%。二季度来看，浦东机场4月旅客吞吐量同比下降98.93%，而后伴随疫情态势逐渐趋缓，业务量开始缓慢复苏，5-6月浦东机场旅客吞吐量环比分别上升34.51%、181.50%，2Q2022浦东机场旅客吞吐量相当于2019年同期1.35%，营业收入同比减少6.13亿元至3.25亿元/yoy-65.35%。 分业务来看，由于业务量同比大幅下滑，1H2022公司航空性收入、非航空性收入分别实现5.74亿元/yoy-41.13%、5.92亿元/yoy-28.59%。其中，免税店租金收入为1.39亿元，测算1H2022公司客流调节系数×面积调节系数为1.78。折旧政策调整叠加集团减租，营业成本同比减少2.85亿元成本端，由于公司延长房屋建筑物、跑道及停机坪等固定资产折旧年限致使固定资产折旧同比下降，叠加控股股东减免场地租金等影响，1H2022摊销成本同比减少2.34亿元至8.08亿元/yoy-22.46%，带动当期营业成本同比减少2.85亿元至26.84亿元/yoy-9.60%。 此外，受疫情影响，公司参股的联营、合营企业当期经营效益同比大幅下滑，1H2022投资收益同比减少3.92亿元至0.35亿元/yoy-91.77%。但其他收益同比增加1.63亿元，主要系当期收到应对疫情专项支持资金所致。 同时，报告期内公司所得税费用同比减少0.68亿元，其中二季度同比减少0.65亿元。综合来看，1H2022公司归母净利润同比减少5.17亿元至-12.58亿元/yoy-69.77%。 防疫进入新常态，静待国际客流回暖受疫情持续冲击影响，上海机场业绩持续承压，上半年亏损再度扩大。同时在免税协议重签等因素影响下，机场免税价值遭遇阶段性重估。但上海机场作为流量平台本质没有变化，其自然垄断地位和长期成长空间也没有发生改变。伴随虹桥公司100%股权、物流公司100%股权以及第四跑道等核心资产完成注入，公司长期存在的同业问题得到彻底解决，虹桥机场等资产的注入将有助于上市公司扩大业务规模，疫情之下增强盈利水平和抗风险能力。 在当下的机场模型中，免税仍是最具弹性的业务，公司业绩恢复仍高度依赖国际客流复苏。随着《新型冠状病毒肺炎防控方案（第九版）》出台及精准防控体系优化调整，国内防疫进入新常态。国际线方面，在熔断政策优化调整之下，国际航线恢复拐点进一步确认，行业中长期起点正在开启，静待公司国际客流回暖，持续看好长期投资价值。 盈利预测和投资评级：暂不考虑此次发行股份及相关收购事项的影响，综合疫情与业务恢复进度，尽管短期公司仍受疫情影响，但其自然垄断的地位和成长空间没有变化，看好公司长期投资价值，我们调整公司2022-2024年营收分别为33.92亿元、79.48亿元、95.89亿元，归母净利润分别为-19.80亿元、16.29亿元、27.58亿元，对应2023-2024年PE分别为65.15倍、38.48倍，维持“增持”评级。风险提示：疫情再度反弹，重大政策变动，基建进度不及预期，店铺招商不及预期，国际客流恢复不及预期等。

事件：上海机场发布2022年半年报，2022年上半年公司实现营收11.66亿元，同比-35.37%；实现归母净利润-12.58亿元，同比增亏5.18亿元。其中2022Q2实现营收3.25亿元，同比-65.35%，归母净利润为-7.49亿元，同比增亏4.45亿元。 二季度上海地区出行受疫情冲击严重，亏损扩大符合预期。3月底浦东、浦西陆续实施封控，二季度上海地区出行受到严重冲击，公司业务量显著下降。上海机场2022Q2飞机起降17596架次，较疫情前-86.32%；旅客吞吐量26.12万人，较疫情前-98.65%。其中4/5/6月飞机起降架次分别较疫情前-91.66%/-87.49%/-79.83%，4/5/6月旅客吞吐量分别较疫情前-99.33%/-99.13%/-97.51%，6月业务量开始恢复。整体看二季度为疫情以来影响最大季度，亏损扩大符合预期。 疫情下各业务收入整体下滑，免税租金同比-37%。2022上半年上海机场实现航空性收入5.74亿元，同比-41.13%，较疫情前-71.64%；实现非航收入5.92亿元，同比-28.59%，较疫情前-82.75%。业务量低迷情况下，航空及非航业务收入均同比下滑。上半年浦东机场国际+地区航线完成旅客吞吐量57.76万人次，同比-23.77%。2022H1公司免税店租金收入1.39亿元，同比-37.1%。 延长折旧年限带动摊销成本同比-22%，上半年营业成本同比下降。公司2022H1营业成本26.84亿元，同比下降9.59%。其中摊销成本同比-22.48%，主要原因为公司会计估计变更致固定资产折旧同比下降、控股股东减免公司场地租金致使用权资产折旧同比下降。此外管理成本同比-63.33%，上海封控下公司办公、差旅等成本大幅下降。 投资建议：短期疫情冲击不改变上海机场的稀缺资源价值，当前国内航线持续恢复，国际航班数量不断增加，航空及非航业务均有望持续修复，此外虹桥及物流公司资产注入完成，整合两场资源，增厚公司业绩。长期视角看，卫星厅投产，T3航站楼建设开工，远期上海机场客流仍有巨大提升空间，同时随着消费者消费能力提升、免税消费回流以及精品消费的拓展，免税客单价有望持续提升。预计公司2022-2024年归母净利润分别为-20.0/17.3/50.0亿元，对应现股价PE为-65/75/26倍，维持“买入-A”评级。 风险提示：国内海外疫情持续反复；客流恢复不及预期；免税合同存在不确定性；免税消费增速放缓；免税客单价增长不及预期；国家免税政策发生重大变化。

事件： 上海机场发布 2022年半年度业绩公告。 2022年上半年实现营业收入 11.66亿元， 同比下降 35.37%； 实现归母净利润-12.58亿元， 同比增亏 5.17亿元;实现扣非归母净利润-13.81亿元， 同比增亏 6.40亿元； 实现经营活动产生的现金流量净额 0.18亿元， 同比下降 90.66%。 民航业面临前所未有的困难局面， 民航运输生产跌入低谷， 公司生产经营压力持续加大。 2022年上半年， 全行业完成运输总周转量 293.4亿吨公里， 旅客运输量 1.18亿人次， 货邮运输量 307.7万吨， 分别为 2019年同期的 46.7%、 36.7%、 87.5%。 公司共保障飞机起降 9.24万架次，同比下降 51.37%； 旅客吞吐量 574.29万人次,同比下降 68.53%； 货邮吞吐量 147.21万吨,同比下降 30.66%。 国内、 国际、 地区航班均受疫情严重影响， 营业数据大幅下降。 国内航班方面， 飞机起降架次同比下降 62.57%， 旅客吞吐量同比下降 70.47%，货邮吞吐量同比下降 54.79%； 国际航班方面， 飞机起降架次同比下降22.08%， 旅客吞吐量同比下降 15.40%， 货邮吞吐量同比下降 30.65%； 地区航班方面， 飞机起降架次同比下降 17.05%， 旅客吞吐量同比下降31.69%， 货邮吞吐量同比下降 17.59%； 公司将加强精细化管理， 深度挖掘降本空间。 营业成本、 管理费用分别同比下降 9.59%、 11.57%， 主要原因是公司摊销成本、 运营维护成本同比下降， 公司管理人员薪酬支出、 办公费、 聘请中介机构及咨询等费用同比减少。 整合虹桥机场进上市公司表内， 将强化未来盈利能力。 整合虹桥机场进入上市公司表内， 将强化虹桥与浦东两机场联动， 提升对虹桥国际开放枢纽的国际服务功能支撑， 促进上海机场盈利能力进一步提升。 公司优势仍然牢固， 底层盈利逻辑不变。 机场的区位优势和竞争优势并未因疫情发生本质变化， 另外， 随着国际航班逐步增多， 公司又与中免签署的免税业务《补充协议》， 保留了公司未来免税业务的盈利弹性。 投资建议： 我们预计公司 2022-2024年归母净利润为-19.4/17.7/48.3亿元， 以最新收盘价计算 PE 为-68.8/75.3/27.6。 维持给予公司“买入” 评级。 风险提示： 客流恢复不及预期； 疫情修复不及预期； 免税业务量价增长不及预期。

根据上海机场2022 中报，22H1，营业收入11.66 亿元/-35%，归母净利润-12.58亿元，亏损同比扩大5.17 亿元。 其中22Q2，营业收入3.25 亿元/-65%，归母净利润-7.5 亿元，亏损同比扩大4.44 亿元。 经营数据：3-5 月上海本土疫情冲击较大，机场吞吐量降幅较大旅客吞吐量：22H1 累计约574 万人次，同比21 年-69%，同比19 年-85%。 起降架次：22H1 累计约92403 架次，同比21 年-51%，同比19 年-64%。 收益端：营业收入随经营数据下降，Q2 免税租金收入0.22 亿元航空性业务收入：22H1 为5.74 亿元/-41%，与经营数据降幅基本一致。 非航收入：（1）免税租金收入：22H1 为1.39 亿元，同比下降0.8 亿元；其中Q1、Q2 分别为1.17、0.22 亿元，对应“面积调节系数*客流调节系数”的值分别为1.98、1.16。（2）其他非航收入：22H1 为4.5 亿元，同比下降约26%。 其他收益：22H1 为1.6 亿元（去年同期为1 万元），主要是本期公司收到政府应对疫情专项支持资金所致。 投资收益：公司上半年取得投资收益0.35 亿元，同比下降3.92 亿元。其中机场广告、油料公司、地面服务、联一投资分别贡献投资收益4135 万元、8041 万元、-3341 万元、-5515 万元。 成本费用端：摊销成本同比下降22%，主要因为延长折旧年限22H1 营业总成本30.4 亿元/-7.7%。其中，摊销成本同比-22%，因为本期公司会计估计变更（延长折旧年限）致固定资产折旧同比下降、控股股东减免公司场地租金致使用权资产折旧同比下降所致。 投资建议近期赴华签证、入境流程、熔断政策进一步优化，国际航班执行量现回升趋势。 凭借上海机场不可替代的资源禀赋，一旦客流恢复，我们认为公司议价权将迅速修复，商业带来的增量有望超预期，公司有望迎来业绩&估值双重修复。我们预计2022-2024 年公司净利润分别为-20、35、70 亿元，维持“买入”评级。 风险提示疫情恢复不及预期，需求恢复不及预期，免税销售额不及预期等。

事件：2022年8月30日晚，上海机场发布2022年半年报：营业总收入11.7亿元，同比-；扣非归母净利润录得-13.8亿元。 公司披露2022年半年报，亏损扩大符合预期：单二季度营收3.3亿，yoy-；扣非归母净利润-8.7亿。 二季度受到疫情影响，各项业务数据锐减。Q2飞机起降共计16573架次，yoy-；旅客吞吐量共计38万人，yoy-96.8%。 资产重组交割完成，进入协同发展新格局：公司于2022年4月收到证监会《关于核准上海国际机场股份有限公司向上海机场（集团）有限公司发行股份购买资产并募集配套资金的批复》，拟通过发行股份方式购买上海机场（集团）有限公司持有的虹桥公司、物流公司及浦东第四跑道等资产。7月23日发布公告已完成标的资产交割，本次资产注入后上海机场（集团）共计持有上市公司56.1%的股份。后续上市公司还将向机场集团非公开发行股票募集配套资金50亿，发行价格为39.19元/股。重组完成后，上市公司将形成浦东、虹桥两大机场协同发展的新格局，进一步增强业务及资源协同整合优势，持续提升上海国际航空枢纽的综合竞争力。 议价权的回归始于流量的回归：线下商业流量为基，在当前抗击疫情攻坚战阶段，机场行业的客流承压导致的议价权边际下行在未来居民生产生活有序复苏、客流有序恢复的过程中有望回归。在客流、单客贡献恢复的过程中机场行业将整体进入业绩恢复期，在与免税商的租金谈判或下一轮招投标中议价权的回归有望释放业绩弹性。作为国内首屈一指的航空枢纽，国际航线的持续恢复是未来三年上海机场的主要关注点，长三角区域一体化发展支撑公司长期发展。 盈利预测与投资评级：维持公司2022-2024年盈利预测，营业收入为51.5/121.9/139.9亿元，归母净利润为-21.6/21.6/33.4亿元，2023-2024年归母净利润对应PE为62/40倍。作为中国最大空中口岸，是出行复苏核心标的。短期由于新冠疫情受损，中期随国际复航、出行复苏实现业绩恢复，议价权的回归有望释放业绩弹性，长期受益于长三角一体化发展。维持“增持”评级。 风险提示：疫情扩散超出市场预期，居民消费意愿恢复不及预期

国际航线突破“五个一”政策限制， 国际客复苏预期渐强2022年 5月下旬以来， 我国官方多次表态， 将有序恢复和增加国际客运航班。 同时， 多个与出入境相关的部门密集发声， 协调推进出入境有序恢复。 22Q2以来我国入境前、 入境后政策持续放松。 我们认为， 随着疫情形势缓解， 未来出入境政策有望进一步优化。 6月以来多家航司恢复更多国际航线； 7-8月多条国家及地区航线航班加密。 我们认为， 下半年有望持续迎来国际航班增班， 国际客流复苏预期持续增强。 我们认为上海机场本轮免税合同具有重谈的可能性若 2025年前客流有所恢复， 机场的议价权将随之提升， 我们认为免税协议有望重谈， 主要因为： ①从 2020年后机场免税经营权招标中， 我们可以看出机场仍然是免税运营商必争之地， 一旦国际客流开始反弹， 机场议价权将迅速恢复； ②基于免税补充协议的签订具备法理基础， 我们预计合同中大概率有保证双方利益的重新谈判条款。 在机场国际客流处于底部时， 上海机场做出牺牲， 基于双方的合作态度， 我们认为， 当国际客流有所恢复时， 重谈是可能性事件。 若重新谈判， 我们认为机场免税业务弹性将有所提升， 比如， 可以在当前租金计算模式基础上， 根据销售额收取一定比例的超额提成。 卫星厅 19Q3投产， 新增免税面积 0.9万平， 为免税带来 2次成长良机疫情前上海机场免税销售体量及人均消费水平均领跑国内机场。 2008-2019年，上海浦东机场免税销售额 CAGR 为 27%。 从人均免税销售额来看， 2019年上海浦东、 北京首都、 广州白云机场分别为 358、 3 11、 103元。 2019年 9月上海浦东机场卫星厅投产， 新增免税面积 0.9万平， 截至 2022年 7月尚未开业。 待国际客流开始恢复， 卫星厅免税店开业将近， 上海浦东机场免税面积相比 19年将增加 1.1倍至 16875平米， 届时将超越首都机场。 根据上海机场疫情前规划， 卫星厅免税面积投入使用后， 浦东机场免税店品类结构将得以优化， 高端品牌数量将增加， 为免税二次爆发迎来良机。 盈利预测与估值基于核心假设 2023年国际航班恢复到疫情前 5成、 国内航班恢复到疫情前 9成， 2024年完全恢复。 考虑虹桥机场、 物流公司、 第四跑道资产注入， 我们预计 2022-2025年公司净利润分别约-20、 35、 70、 100亿元。 公司受疫情影响， 成长性阶段性被打断。 随着疫情持续好转， 公司的长期成长性将得到重估。 2019年行业 PE（TTM） 为 30x， 公司疫后价值被低估， 给予公司 2025年 PE 25-30倍， 并按照每年 10%折现， 较当前还有 50%-80%空间。 维持“买入”评级。 风险提示： 疫情恢复不及预期， 客流不及预期， 免税销售不及预期， 本轮免税合同未重谈。

事件：上海机场发布2022年半年度业绩预亏公告。2022年上半年预计实现归母净利润-12.9亿元到-12.3亿元，同比增亏4.9亿元-5.5亿元;预计实现扣非归母净利润-14.1亿元到-13.5亿元，同比增亏6.1亿元-6.7亿元；其中2022年二季度预计实现归母净利润-7.8亿元到-7.2亿元，同比增亏4.2亿元-4.8亿元，环比一季度增亏2.1亿元-2.7亿元。 主营业务暂受疫情影响，业务量受到压制，业绩进一步下滑。2022年上半年飞机起降架次为9.24万架次，同比增长-51.37%。旅客吞吐量为574.29万人次，同比增长-68.53%。货邮吞吐量为147.21万吨，同比增长-30.75%。公司运营成本、摊销成本以及新冠肺炎疫情防控支出也对公司经营产生较大压力。 。整合虹桥机场进上市公司表内，将强化未来盈利能力。《虹桥国际开放枢纽中央商务区“十四五”规划》明确了“十四五”期间虹桥枢纽的发展定位，并提出全面强化虹桥综合交通枢纽核心功能。整合虹桥机场进入上市公司表内，将强化虹桥与浦东两机场联动，提升对虹桥国际开放枢纽的国际服务功能支撑，促进上海机场盈利能力进一步提升。 公司将加强精细化管理，深度挖掘增收降本空间。在航空性业务方面，公司将深入实施航空资源配置推进主业恢复，继续灵活利用国际闲置时刻充分配置至国内市场、货运市场，持续提升浦东机场枢纽中转功能。 在非航空性业务方面，公司将努力克服疫情、消费模式转型对经营业态的影响，持续优化商业布局，整合商业资源；寻求多元发展，提升商业盈利能力。 公司优势仍然牢固，底层盈利逻辑不变。虽然民用航空需求受疫情影响恢复较慢，但机场的区位优势和竞争优势并未因疫情发生本质变化，另外，随着国际航班逐步增多，公司又与中免签署的免税业务《补充协议》，保留了公司未来免税业务的盈利弹性。 投资建议：我们预计公司2022-2024年归母净利润为-19.4/17.7/48.3亿元，以最新收盘价计算PE为-51.3/56.2/20.6。首次评级给予公司“买入”评级。 风险提示：客流恢复不及预期；疫情修复不及预期；免税业务量价增长不及预期。

事件：上海机场发布2022年半年度业绩预亏公告，2022H1实现归母净利润-12.9亿元到-12.3亿元，同比增亏4.9-5.5亿元;其中2022Q2实现归母净利润-7.8亿元到-7.2亿元，同比增亏4.2-4.8亿元。 二季度出行受疫情冲击严重，亏损扩大符合预期。3月底浦东、浦西陆续实施封控，二季度上海地区出行受到严重冲击，公司业务量显著下降。上海机场2022Q2飞机起降17596架次，较疫情前-86.32%；旅客吞吐量26.12万人，较疫情前-98.65%。其中4/5/6月飞机起降架次分别较疫情前-91.66%/-87.49%/-79.83%，4/5/6月旅客吞吐量分别较疫情前-99.33%/-99.13%/-97.51%，6月业务量开始恢复。整体看二季度为疫情以来影响最大季度，亏损扩大符合预期。 7月以来上海机场航班量恢复至疫情前21%，仍有较大恢复空间。根据航班管家数据，上海机场7月1日-7月14日进出港航班量3900班，恢复至疫情前的21.36%。近期一周（7.8-7.14）恢复至疫情前23.81%，航空复苏趋势持续，但较近一周全国总航班量恢复至疫情前68.03%仍有较大差距，未来随上海疫情管控向好，下半年公司飞机起降及旅客吞吐有望持续回升。 国内疫情略有反复，仍看好航空复苏全面启动。近期国内广东、上海、甘肃等地疫情有所反复，航班量受到一定影响，但我们认为：1）本轮疫情防控政策持续完善，常态化核酸检测全面推广，疫情筛查更加完备，本轮疫情影响或小于之前。2）疫情防控更加强调精准化，7月6日北京将14天内有感染者所在区域限制入京调整为7天，保障人员正常往来。预计本轮疫情对出行影响有限，仍看好航空复苏全面启动。 投资建议：短期疫情冲击不改变上海机场的稀缺资源价值，当前国内航线持续恢复，国际航班数量不断增加，航空复苏全面启动，航空及非航业务均有望持续修复，此外母公司推进虹桥及物流公司资产注入，整合两场资源，增厚公司业绩。长期视角看，卫星厅投产，T3航站楼建设开工，远期上海机场客流仍有巨大提升空间，同时随着消费者消费能力提升、免税消费回流以及精品消费的拓展，免税客单价有望持续提升。预计公司2022-2024年归母净利润分别为-21.0/17.3/49.8亿元，对应现股价PE为-50/78/27倍，给予“买入-A”评级。 风险提示：国内海外疫情持续反复；客流恢复不及预期；免税合同存在不确定性；免税消费增速放缓；免税客单价增长不及预期；国家免税政策发生重大变化。