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上海机场 公路港口航运行业 2020-04-01 60.80 -- -- 63.96 5.20% -- 63.96 5.20% -- 详细
事件概述:2020年3月27日晚间,公司发布2019年年度报告。公司2019年全年实现营业收入109.45亿元,同比+17.52%;全年实现归属于上市公司股东的净利润50.30亿元,同比+18.88%;扣非后归属于上市公司股东的净利润49.85亿元,同比+17.72%。年报披露的营业收入、归属于上市公司股东的净利润与前期公布的业绩快报基本一致。 卫星厅投运,Q4单季度成本增长较快,客观造成全年毛利率下降。2019年公司全年实现毛利56亿元,同比+16.4%,全年毛利率51.2%,相比去年同期下降了0.5个百分点。其中,2019年第四季度单季度实现毛利率40.4%,客观上拉低了全年平均毛利率水平。2019年9月,上海机场卫星厅项目投入运营,卫星厅投运造成摊销、运营维护成本上升较快,是上海机场Q4单季度毛利率下降的主要原因。公司全年发生营业成本53.40亿元,同比+18.7%,其中Q4单季度发生营业成本16.3亿元,同比+39.7%,Q4单季度成本上升明显。受卫星厅投运的影响,公司全年发生摊销成本8.87亿元,同比+17.15%;发生运营维护成本27.81亿元,同比+48.75亿元,摊销成本、运营维护成本增长较快。 非航空性收入仍保持较高增速,未来仍有较大增长空间。公司2019年全年实现飞机起降架次51万架,同比+1.4%;全年实现旅客吞吐量7615万人次,同比+6%。公司2019年全年实现航空性收入40.8亿元,同比+2.9%;全年实现非航空性收入68.6亿元,同+28%,非航空性收入仍然保持较高的增速。2019年S1、S2卫星厅投运后,上海机场在S1卫星厅增加出境免税店面积4678平方米,在S2卫星厅增加出境免税店面积4384平方米,机场免税店面积将由原来的7853平方米增至16915平方米。因此,我们认为伴随免税店规模的扩大,公司非航收入仍有较大的增长空间。 疫情将影响公司短期业绩,但难以改变公司长期投资价值。受疫情的影响,上海机场2020年1-2月累计旅客吞吐量同比大幅下滑,2020年1-2月上海机场累计飞机起降架次5.8万架,同比-31%;1-2月累计实现旅客吞吐量712.5万人次,同比-43%,机场客流量的下滑将对公司短期的业绩成生影响。目前我国国内的疫情已基本得到控制,国内航班已陆续恢复,但国外疫情发展仍有待观察。为遏制境外疫情输入风险,2020年3月26日,民航局发布《关于疫情防控期间继续调减国际客运航班量的通知》,《通知》要求,以民航局3月12日政府网站发布的“国际航班信息发布(第5期)”为基准,国内每家航空公司经营至任一国家的航线只能保留1条,且每条航线每周运营班次不得超过1班;外国每家航空公司经营至我国的航线只能保留1条。此外,由于疫情的影响,国外航司也陆续出现停飞的情况。从当前的情况判断,此次疫情短期内对公司的业绩将有较大的影响,但不改变公司的长期投资价值。 投资建议:因疫情将对公司短期的业绩产生较大的影响,我们下调公司近期的盈利预测,但我们仍看好公司的长期投资价值,维持“增持”评级。假设疫情在下半年会得到控制,机场客流量将逐渐恢复到正常水平。因此,我们将2020/2021年的营业收入由139亿元/158亿元分别调整为97亿元/128亿元,预计公司2020-2022年营收入分别约为97亿元/128亿元/143亿元;将2020/2021的归母净利润分别由58亿元/68亿元调整为42亿元/63亿元,预计公司2020-2022年归母净利润分别约为42亿元/63亿元/75亿元,对应的EPS分别约为2.17元/3.29元/3.87元,按照2020年3月27日股票62.09元/股的收盘价,对应的PE分别为28/19/16倍,维持“增持”评级不变。 风险提示 疫情影响超预期;机场商铺免租;宏观经济下行。
上海机场 公路港口航运行业 2020-03-31 60.45 80.23 26.55% 63.96 5.81% -- 63.96 5.81% -- 详细
上海机场披露2019年年报上海机场披露2019年年报,全年实现营业收入109.45亿,同比增长17.52%,实现归母净利润50.30亿,同比增长18.88%。四季度实现营业收入27.4亿,同比增长13.4%,实现归母净利润10.4亿,同比下降5.1%。 起降吞吐微升,航空主业收入小幅上涨得益于运营管理能力的持续改善,2019年公司业务量继续提升,起降架次51.2万架次,同比增长1.4%,旅客吞吐量7615万人次,同比增长2.9%,货邮吞吐量363.4万吨,同比略有下降,降幅为3.5%。受香港事件影响,三四季度地区航线业务量同比略有下降,拖累“国际+地区”运量表现不及国内航线。公司航空性收入增速基本与业务量表现同步,达到40.84亿元,同比增长2.88%,其中架次相关收入18.04亿,同比增长3.24%,旅客及货邮相关收入22.79亿,同比增长2.59%。 免税销售增长拉动非航收入延续快速增长势头尽管公司国际+地区旅客吞吐量同比仅微升2.5%,但得益于旅客消费能力提升及中免、机场方的协同努力,上海浦东机场免税销售额再创新高,我们测算其应超过130亿元。在免税销售的强势带动下,公司租金收入持续提升,商业餐饮收入达到54.63亿,同比提高37.1%。其他非航收入变化不大,为13.98亿元,同比增长2.95%。公司非航收入合计达到68.61亿,同比增长28.4%,占营业收入比重达到62.7%,同比上升5.3pct。 卫星厅投产抬升成本,业绩依然坚挺2019年9月浦东机场S1S2卫星厅正式投产,受其影响,折旧、人工、运行成本相比2018年均有所提升。其中折旧、人工、运行维护成本分别为8.87亿、18.83亿、27.81亿,同比分别提升13.1%、12.2%、24.8%,但业绩依然坚挺,即便是卫星厅成本完全计入的四季度,公司业绩也达到10.36亿,同比仅微降5.1%。在重大固定投资转固后成本骤升的首个季度,业绩仍可实现仅微降的表现实属难能可贵。 2020年盈利预测难度极大,建议弱化短期,放眼长期新冠肺炎蔓延对机场板块基本面短期冲击无需回避,2月民航客流大幅下降,3月国际疫情爆发拖累国际客流量,后续由于“一航一国一周一班”政策的影响,国际客流恢复尚需等待,且国家出台政策减收起降费、免收停场费,对公司营收均有一定不利影响。考虑到国际疫情的预测难度大,减费政策持续时间不明,因此机场板块2020年盈利预测难度极大,但不论如何短期冲击不改变民航规模不断扩大的趋势,且卫星厅投产及高峰容量的调整均为上海机场打开长期空间,继续看好公司业绩长期增长。 投资建议考虑到新冠肺炎影响,相比前次报告,我们分别自55.6亿、68.7亿下调2020-2021年盈利预测62%、10%至21.1亿、61.8亿,维持“买入”评级,自89元下调目标价10%至80.23元,目标价对应2021年EPS的PE估值为25倍。 风险提示:宏观经济下滑,疫情失控,安全事故,大额资本开支
上海机场 公路港口航运行业 2020-02-27 67.88 -- -- 73.68 8.54%
73.68 8.54% -- 详细
事件。上海机场发布《2019年度业绩快报》,2019年实现营收109.45亿元(同比+17.52%),实现归母净利润50.30亿元(同比+18.88%)。 卫星厅计提折旧,业绩增速承压。2019年,公司实现营业总收入109.45亿元(同比+17.52%),实现归母净利润50.30亿元(同比+18.88%),业绩增长主要系“免税店重新签订带来的非航收入业绩释放”。2019年Q4,公司实现营业收入27.37亿元(同比+13.43%),实现归母净利润10.35亿元(同比-5.05%),2019年Q4归母净利润增速较2019年前三季度归母净利润增速(27.19%)出现明显放缓,主要系2019年9月中旬卫星厅投产转固,从2019年Q4起计提折旧所致。 2019年Q4折旧及其他成本较大上涨。上海机场固定资产而言:1)2019年Q4期间,固定资产减少3.08亿元;2)2018年Q4期间,固定资产减少0.73亿元。考虑到上述期间上海机场的固定资产转固、清理较少,粗略预计2019年Q4卫星厅的折旧费用增长2.35亿元(3.08-0.73),卫星厅年折旧费用为9.40亿元。营业成本方面,2019年Q4成本为16.37亿元,较2018年Q4(11.88亿元)增加4.49亿元,预计主要系:1)折旧费用增长2.35亿元;2)人工、能源等其他成本上涨2.14亿元。 2020年Q1业绩承压,但中长期投资价值突出。2019年Q4,上海机场飞机起降12.67万架次(同比-0.29%),旅客吞吐量1824万人次(同比+0.61%),其中国内、国际、地区的旅客吞吐量增速分别为0.91%、5.84%、-24.63%,地区旅客量主要为中国香港地区客流量下滑。新冠疫情对2020年Q1旅客吞吐量影响较大,加之卫星厅折旧增加,2020年Q1公司业绩将承压。但考虑到公司免税业务存在保底租金,可一定程度对冲新冠疫情对公司业绩的影响,公司中长期投资价值突出。 投资建议。预计2019-2021年净利润分别为50.3/47.7/54.8亿元,EPS分别为2.61/2.48/2.84元,PE分别为26.8/28.2/24.6X。非航业务(免税)高成长、确定性高、现金流充裕,公司估值向消费股看齐,给予28X-30XPE估值,2020年底合理区间在69.4-74.4元,维持【谨慎推荐】评级。 风险提示。免税收入增速不及预期;国内外新冠疫情失控风险。
上海机场 公路港口航运行业 2020-02-25 71.00 94.00 48.26% 73.68 3.77%
73.68 3.77% -- 详细
上海机场发布2019年业绩快报:预计实现利润50.3亿,同比增长18.88%。我们此前预计利润51亿,业绩基本符合预期。 经营数据:受地区航线影响,Q4吞吐量微增0.6%。1)2019年公司起降架次51.2万架次,同比增长1.4%,旅客吞吐量7615万人,同比增长2.9%,其中国内旅客增速3.3%,国际旅客增速4.7%,地区航线旅客下降7.9%,国际+地区旅客增速2.5%,占比50.6%。2)分季度看:Q4旅客吞吐量增长0.6%,其中国内增长0.9%,国际增长5.8%,地区下降24.6%。因中国香港地区客流量在19年8月起明显下降,Q3地区线客流量下降13%,Q4下降24.6%。 财务数据:收入端受干扰因素影响增速放缓,成本端卫星厅投产后相应增加,但整体可控。1)收入:扰动因素影响下半年免税增速,不改长期逻辑。公司预计2019年实现营业总收入109.45亿元,同比增长17.52%。分季度看Q4实现收入27.4亿,同比增长13.4%,环比基本年持平,同比增速较此前季度放缓,预计主要受到8月以来地区航线客流量明显下降,导致免税收入增速有所放缓。2)免税业务:我们预计2019年免税销售额138亿,同比增长20%,人均免税贡献359元,同比增长17%。其中Q4受到地区航线流量下降影响,预计免税销售额33.5亿,同比增长10%,人均免税367元,同比增长10%。因公司扣点率提升,19年机场可确认的免税收入预计超50亿。3)成本端:卫星厅投产致成本增加。公司预计成本54.07亿元,同比增长18.3%,Q4为16.37亿,同比增长37.8%(或4.58亿),环比增加22%(或2.9亿)。预计主要为9月卫星厅投产后带来相关运营成本增加所致(包括折旧预计1.6亿元,以及其他运维和人工成本)。从转固规模来看,三期工程实际决算在120亿左右,整体规模可控,体现公司管理能力。4)投资收益:2019年实现11.5亿,同比增长29%(或2.6亿),其中Q4为3.1亿,同比增长0.7亿,环比增加0.22亿。 预计疫情冲击或集中在一个季度。1)预计20Q1业务量下降明显。1月公司起降架次4.28万架次,同比减少2.39%,旅客吞吐量599万人,同比减少5.39%。其中国内航线下降9.61%,国际航线增长4.27%,地区航线减少28%。航空高频数据显示2月1-21日,行业客运量下滑超过8成。一季度业务量或明显下降。2)此前复盘03年疫情对客流数据的影响,集中在一个季度,航空客运量在疫情结束的次月即恢复,冲击过后机场股价在一年维度内大幅上涨。 投资建议:1)基于疫情冲击,调整2020年盈利预测为48.8亿,小幅调整2021年盈利至65.1亿(原预测为55.7及67.1亿),对应2021年21.5倍PE,参考海外机场,当前估值具备性价比。2)我们认为阶段性冲击不改行业趋势和公司长期价值。看好颜值经济黄金时代可持续5-10年,静态测算海外免税消费回流有3倍空间,同时看好公司未来精品战略的推进将开启免税第二阶段红利。维持一年期目标价94元,对应2021年28倍PE,较现价预计29%空间,考虑疫情冲击存在一定的不确定性,维持“推荐”评级。 风险提示:卫星厅投产后成本超预期,市内免税店冲击超预期,经济大幅下滑。
上海机场 公路港口航运行业 2020-02-25 71.00 84.00 32.49% 73.68 3.77%
73.68 3.77% -- 详细
业绩简评公司公布2019年业绩快报。19年全年营收为109.4亿元,同增17.52%;归母扣非净利50.3亿元,同增18.85%。19Q4营收27.4亿元,同增13.4%;归母净利润10.4亿元,同减5.1%。业绩表现符合预期。 经营分析受香港事件及卫星厅投产影响,Q4业绩略低于预期。香港事件致使Q4地区飞机起降架次/旅客吞吐量分别下滑13%/24%,下滑幅度较Q3扩大7pct/12pct。同时,卫星厅投产初期旅客的行走路径有所转换,短期影响机场商业渗透率。Q4季度成本同增4亿元,包括新增折旧1.6亿元和运营成本3亿元,预计后期随各航司转场完成,飞机靠桥率逐步提升,将带动提升旅客登机及中转便捷性,带动业绩逐步回暖。 商旅需求料将率先反弹,出境游恢复时间取决于各国旅游预警通告取消时间与签证政策。随复工进度推进与商旅刚性需求回暖,预计3月之后进出港旅客吞吐量逐步回暖。但考虑到:1)疫情具备全国性影响,目的地和客流发源地任何一方疫情尚存客流难以恢复;2)SARS期间航司与机场主要恢复工作是在现有航点上班次的增加(或与航线通达度及信息传播时效相关),新冠肺炎后恢复工作需经历航点停航、再恢复、新增班次过程,预计恢复顺序为:国内航线、东南亚及东亚等短航线、欧美长航线。具体恢复时间仍需观察各国家疫情控制情况,暑运期间或有望迎来出境游及免税业务恢复。 慎言成熟期,真正意义上的大规模免税消费回流尚未开启。奢侈品消费本质上是“文化影响力”,与各国软实力输出直接相关。我们将免税行业增长定义为三阶段:第一阶段时间最长,为消费回流积累阶段,增长驱动因素在于人均可支配收入增加;第二阶段为国产品牌大量进驻免税渠道,此时开始真正意义上的消费回流;第三阶段由出入境旅客共同推动,真正形成国际旅游热门目的地。从消费欧美文化到日韩文化再到中国本土文化,当前中国正处于消费回流的第一阶段的关键时点,机场免税长期增长空间取决于中国消费品行业产业升级与零售流通渠道完善。 投资建议疫情与卫星厅投产影响2020年业绩表现,有望随疫情拐点出现和产能利用率爬升影响随之减弱,短期看预计基本面拐点或在Q3季度,免税的本质特征与区位垄断优势决定公司长期商业价值。我们下调此前预测公司19~21年EPS为2.61/2.29/3.09元(较前次预测分别下调5%/18%/8%),对应PE分别为25/29/21倍,给予“买入”评级。 风险提示疫情影响超预期;免税销售不及预期;时刻增长不及预期。
上海机场 公路港口航运行业 2020-02-25 71.00 -- -- 73.68 3.77%
73.68 3.77% -- 详细
事件:公司发布2019年业绩快报,全年营业收入109.4亿元,同比增长17.5%,净利润50.3亿元,同比增长18.9%,我们此前预期公司净利润51.4亿元,业绩快报值比我们的预测值低2%,业绩基本符合预期。 单看四季度,公司实现营收27.4亿元,同比增长13.4%,归母净利润10.4亿元,同比下降5.1%。收入端:多因素拖累Q4增长。①受香港事件影响,Q4地区线流量下降24.6%,拖累整体客流量增速仅0.6%(作为对比,19H1增速为4.2%)。②卫星厅投产初期部分店铺商业尚未展开,分流的旅客影响相应商业收入的增长。我们预计Q4免税销售额34.2亿元,全年销售额约138亿元,上机确认的免税收入约49.4亿元。 成本端:Q4运行成本增长超预期。上机2019年全年成本54.1亿元(+18.3%),其中Q4成本16.4亿(+37.8%)。同比增加的4.6亿元,考虑9月份卫星厅投产带来的季度折旧增量约1.6亿元,因此运行及人力成本的增量约3亿元,略超我们的预期。2020年系上海机场基建周期经历成本上涨的第一个完整年度,根据公司三季报披露季度固定资产增量118亿、低于三期工程预算值,体现出公司良好的成本管控能力。 向前看,疫情冲击20Q1业绩系确定性低点。20年1月上机起降架次4.3万架次(-2.39%),旅客吞吐量599.3万人次(-5.4%)。分结构看,国际航线表现好于国内航线、地区线仍处于失速状态,国内航线旅客吞吐量下降9.6%、国际航线增长4.3%、地区航线下降28%。春运期间行业客运量下降超过8成由于疫情的持续时间尚未可期,我们对全年的流量预期为负增长15-20%,但政策支持及集团租金减免等外部助力仍可期待,对公司收入的影响料将小于流量变化。 盈利预测与投资建议。疫情冲击及卫星厅投产成本增长均属于一次性冲击,并不影响公司长期价值的内核:免税黄金渠道定位及公司良好的管理能力。基于疫情冲击,下调公司2020、2021年盈利预测分别为43.8、60.7亿元(原预测为57.7、64.4亿元),对应当前PE分别为32.0、23.1倍,我们仍看好公司免税面积扩张及精品化策略带来的流量价值中枢抬升,维持“买入”评级。 风险提示:疫情冲击超预期,免税政策变化,时刻放量低于预期。
上海机场 公路港口航运行业 2020-02-20 71.15 81.06 27.85% 74.22 4.31%
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疫情影响显现,1月流量同比下滑,维持“增持” 上海机场公告1月经营数据,新冠病毒对于民航业的影响1月已有所体现,上海机场飞机起降架次同降2.4%,旅客吞吐量同降5.4%。预计短期内民航需求面临大幅下降的风险,航空公司将主动削减运力,对上海机场流量以及业绩带来不利影响。我们维持2019E盈利预测,下调2020E/21E年净利润至49.0/67.4亿,更新目标价区间为81.06-86.08元,维持“增持”。 疫情冲击枢纽机场流量,同比降幅扩大 1月10日春运开启,但新型冠状病毒疫情爆发,民航旅客出行需求大幅下滑,1月下旬已开始有所体现。据民航局披露,1月份民航共完成旅客运输量5060.2万人次,同比下降5.3%。航空公司普遍逐步削减运力投入,以应对疫情带来的不利影响,使得上海机场流量同样遭到拖累。1月完成飞机起降架次4.3万次,同降2.4%,疫情对于旅客出行意愿影响更为负面,旅客吞吐量599万人次,同降5.4%,降幅分别相比2019年12月扩大0.7pct和5.1pct,增速为2009年以来新低。同时货邮吞吐量同降9.4%。 国内与国际航线产生分化,地区航线依旧萎靡 由于航司对于国内航线的调整更为灵活,航司优先削减国内航线运力,1月上海机场国内和国际航线增速产生分化。国内航线方面,起降架次和旅客吞吐量分别同降5.4%和9.6%,而国际航线分别同增4.2%和4.3%。另外,地区航线受区域事件影响尚未恢复,叠加此次疫情影响,流量降幅维持高位,起降架次和旅客吞吐量分别同降17.6%和28.0%。等待疫情解除后,流量回暖可期据交通运输部数据,2月1日-16日,民航共累计发送旅客仅418万人次,同比下滑86.0%,预计公司流量2月受疫情影响将更为严重,同时多家外国航司减班或暂停中国航线,对于国际客流及公司免税等非航收入或将逐步显现,公司一季度业绩存在压力。不过民航出行需求刚性,在疫情缓解后,枢纽机场流量快速回升可期,并且非航业务存在保底收入,具有更高稳定性,一季度仍有望实现盈利。 下调盈利预测,调整目标价区间至81.06-86.08元,维持“增持”评级 综合考虑疫情影响、免税业务发展、卫星厅投产后成本变化以及自身流量增长,我们维持2019年净利润预测值51.0亿,下调2020E/21E净利润预测值18.6%/4.2%至人民币49.0/67.4亿元;考虑公司地理位置得天独厚,卫星厅投产后,或将迎来时刻增量,国际线占比国内领先,未来非航业绩值得期待,我们看好其长期发展空间逻辑不变,基于自由现金流折现法,给予目标价区间81.06-86.08元,(无风险利率3.1%,WACC8.4%);维持“增持”评级。 风险提示:经济增速放缓、免税销售不及预期、新冠疫情持续时间和影响超预期、高峰时刻增长不达预期。
上海机场 公路港口航运行业 2020-02-05 65.00 89.00 40.38% 74.22 14.18%
74.22 14.18% -- 详细
一季度客流预计受到影响,单季度业绩或显著下滑 春运数据表明,春节节后9天客流1.41亿人次,农历同比下降78.3%,其中民航节后客流677万人次,农历同比下降60.7%。疫情影响居民节后出行,尽管考虑到春节后返工旅客出行需求刚性,但客流受疫情冲击阶段性下滑的事实已不可避免。上海机场收入端包括架次相关收入及旅客相关收入,均与飞机起降架次与旅客吞吐量有关,考虑到航空公司减班应对客流降低及旅客流量下降,相关收入均将随着客流下降等比例降低,单季度业绩或显著下滑。 疫情冲击毕竟有限,参考非典疫情,影响或集中在一个季度 2003非典疫情肆虐时民航首当其冲,客流受影响最严重的2003年5月全民航整体客流同比下滑77.9%,但随着疫情的逐步消退,客流迅速反弹,2003年7月客流便已同比转正。居民出行的需求不减,疫情消退后被压制的出行需求会迅速回流,因此在疫情短期内到达高点随后被逐步控制的假设下,对上市公司的影响或主要集中在2020年一季度。 危中有机,疫情洗刷后估值已逐步具备吸引力 我们测算即便上海机场一季度客流量同比下降40%,则仍可做到盈亏平衡,如二季度疫情消退客流不受影响,则全年业绩或相比前期预期低略超10亿元,落于略超40亿元的区间;2021年全年业绩不受疫情影响,或仍在65亿元以上。即便按照2020-2021年归母净利润40亿、65亿计算,当前股价对应2020-2021年业绩的PE估值为30.7X、18.9X。前期市场承认上海机场为我国核心资产之一,但饱受诟病的是估值已经拔高,难以接受,而疫情洗刷后估值已经逐步具备吸引力,可谓机从危来。 投资建议 从长期看,上海机场的产能仍有提升空间,居民出境热情不减,免税销售仍将持续走高,但由于目前疫情的影响仍相对不确定,因此我们暂不修改盈利预测,而考虑到疫情的影响毕竟是暂时的,2021年盈利向好的趋势不改。鉴于目前上海机场的市值对应2021年预期业绩的PE估值已不足20倍,逐步具备估值上的较强吸引力,维持“买入”评级,继续推荐。 风险提示:宏观经济下滑,疫情扩大化,免税销售不及预期,安全事故。
上海机场 公路港口航运行业 2019-12-26 77.68 -- -- 78.91 1.58%
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免税业务仍是上海机场股价的主要矛盾2016年以来,受益于新一轮免税招标以及免税行业的高速增长,A 股机场板块经历了一轮价值重构行情,因机场免税业务同时具备业绩确定性(保底租金+需求明确)以及化妆品行业高景气及成长性(外资化妆品销售的重要渠道之一),机场股估值体系由传统的交通运输/公用事业股,开始向消费股转型。上海机场作为其中的典型代表,今年前 7个月受益于单月免税销售高增速,市值一度超过1700亿的市值(对应 19年 PE 33X)。但步入 8月,受地区性事件冲击,京沪机场地区旅客吞吐量出现剧烈波动,拖累机场免税销售增速同步出现放缓,上海机场估值也由高位回落。 短期而言,我们判断上海机场免税销售增速有望在1Q20迎来边际改善Q4浦东机场免税销售增速的放缓,究竟是长期内生性的放缓,还是受制于短期外部性因素,是决定当前估值体系在未来能否维系的重要依据。我们倾向于认为,后者在其中的权重较高。而伴随一系列因素在2020年出现改善,我们预计浦东机场免税销售增速有望出现回升,包括新增的卫星厅免税店面面积、潜在的政策放宽和时刻容量调增等。 长期而言,浦东机场的免税成长空间仍在,超级枢纽配置价值显著与免税业发达的韩国对比,中国居民的境内免税购物渗透率依然较低。即使假设目前浦东机场销售结构维持,我们预计至 2025年浦东机场免税销售在转化率提升的背景下,仍有望达到 300亿的规模。若未来精品销售能出现改善,则整体销售规模还有提升空间。 投资建议对标全球,机场上市公司 PE 估值普遍介于 20-40x 之间,但对于不同发展阶段国家的机场,估值的构成因素却不尽相同。新兴市场国家受益于增长更快的国际旅客吞吐量和免税收入,享有更接近上限的估值。预计 2019-2021年公司 EPS 分别为 2.62、2.84、3.25元,对应市盈率分别为 30X/28X/24X,绝对估值法下我们测算谨慎情景下公司 DCF 折现值和公司当前市值仍有差距,维持“推荐”评级。 风险提示免税销售不及预期;时刻增长不及预期;市内免税开放后对机场免税造成冲击。
上海机场 公路港口航运行业 2019-12-24 79.00 94.00 48.26% 78.91 -0.11%
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机场免税第一阶段红利:香化品主导。 1) 6月深度研究《机场免税红利再探讨:颜值经济黄金时代受益者》中,我们着重探讨了以香化占比接近 80%的品类设置下, 免税销售的源动力核心是对高档香化品的消费需求, 并从对高档香化免税品消费-免税 Vs有税-境内 Vs境外-机场 Vs市内店进行全链条完整分析,提出我国颜值经济黄金时代到来。 2)上海机场:香化优势持续,优化体验增强粘性。 预计浦东机场 2019年免税销售额约 137亿元, 同比增速超 20%,人均免税贡献约 354元,持续显著领先国内各机场。 卫星厅投产后,免税面积增加近 1万平米, 我们实地调研观察新入驻品牌如怡丽丝尔、茵芙莎等, 对于热销大牌如香奈儿、雅诗莱黛、迪奥等开设单独门店, 加开体验式概念店,强化购物体验, 增强机场免税购物人群粘性。 机场免税红利第二阶段:畅想精品战略。我们认为持续强化香化领域优势同时,机场也会进入精品战略期(主要包括箱包、首饰配饰、服饰、手表等) 。 1)海南离岛免税的借鉴:政策逐步放宽,精品占比约两成,人均免税额度提升催化消费。 a)免税额度历经 5次调整从 5000元提升至 3万/人。推动海南免税销售额 2011-18年复合增速 39%(从 9.86亿提升至 101亿元) ,购物人数复合增速 28%,截止 19年 11月销售金额 129亿元、购买旅客 329万人次,同比增长 34%和 20%。 b)测算购物人群人均消费金额达到 3915元,较 11年接近翻倍。尤其提升到 3万额度后, 2019年人均贡献再次出现 2位数增长。 c)分品类看, 19年 1-11月化妆品、箱包、手表分别占比 54.9%、 10.01%和 8.82%。 (箱包、手表合计销售额 24.26亿元) 。 2) LVMH 的启示:亚洲地区、精品销售处于集团内的高景气。LVMH2018年营业收入 468亿欧元,同比增长 9.8%。 a) 分地区看:亚洲(除日本)占比 29.3%, 2010以来复合增速 13.2%,超过整体 11%的增速, 17-18年增速分别为 19.7%及 15.5%。 b)分品类看:精品类销售增速最快。 皮革制品收入占比 39.4%,增速看,手表/珠宝 2010年以来复合增速 19.6%,精选零售增速 12.3%,皮革制品增速 11.8%。 3)我们认为拓展精品需满足的三项条件:一看机场保障运营能力(面积与流量),二看免税运营商意愿, 三看政策。 卫星厅投产使得上海机场正在强化第一项条件;从首都机场以及三亚店精品开拓与设置看, 作为国内最具消费潜力的机场开拓精品是大势所趋; 目前尚待观察免税政策,若额度提高将加速推进。 4) 精品免税销售额空间测算。 我们预计未来上海机场精品销售额占比或至少达到 2成水平。 2019年海南离岛精品平均客单价为 738元(整体 3915元)。 假设上海机场购买精品旅客单价与之相同, 进店购买率 10%,对应 19年销售 29亿,为预计销售额 137亿的 21%,相当于模拟总额的 17%。 同理假设 2025年购买精品单价提升至 1307元(复合 10%),对应销售额 69亿, 相当于模拟总额的 18%。 考虑扣点 25%, 精品销售额为机场带来 7.13-17.3亿的收入, 5.3-13亿净利润。 投资建议:扰动因素料将减弱, 公司具备市值提升空间。 a)维持盈利预测及目标价: 19-21年净利润分别为 51、 56、 67亿元,对应 PE29、 27和 23倍。 一年期目标价 94元, 对应 2021年 27倍 PE(相当于 2020年 32倍 PE),强调“推荐”评级。 3) 持续看好中长期空间: 测算 2025年国际旅客可达 5300万,人均贡献约 600元,免税销售额 320亿, 整体 120亿利润,给予 20-25倍PE, 2400-3000亿市值,较当前 60%-100%空间。 4)催化剂: 未来精品战略实质性启航,推动免税销售可观增量贡献。 风险提示:宏观经济弱于预期,导致免税消费下降;市内店冲击超出预期。
上海机场 公路港口航运行业 2019-11-22 76.24 89.00 40.38% 80.80 5.98%
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上海机场,华东区域核心枢纽 上海机场运营浦东机场航站楼及跑道资产。浦东机场是我国华东地区核心国际空港,拥有两个航站楼,两个卫星厅及四条商用跑道,业务量不断创新高。从业绩两大驱动因素来看,航空性收入方面,随着卫星厅投产,公司地面保障能力得到大幅提升,时刻或将于2020年夏秋季逐步放量,拉动航空性收入持续爬坡。非航收入方面,免税租金收入目前是上海机场业绩的核心贡献点,我们测算2018年公司免税收入带来的利润占利润总额的比重达到六成,且预期该比例依旧会不断提升。 消费回流,需求增长,免税经济成长空间广阔 中国经济的持续发展催生了居民的消费需求。我国居民于境外的大量消费在一定程度上造成财富外流,而我国已经通过出台多个政策降低关税及大力发展免税行业吸引消费回流。免税品分为烟酒、香化、精品类。我们认为随着80年代后期至90年代初期出生的人口高峰期人群逐步进入壮年,并即将成为社会的中坚力量,对化妆品不论从质量还是数量的需求均在逐步提升,香化类产品增速仍将领跑免税品,并拉动免税销售持续增长。 机场享受租金红利,业绩将持续走高 中免与机场之间的关系较为复杂。一方面,机场收取的扣点率越高,对中免方的利润空间压缩就愈发明显;另一方面,随着免税品销售额的提升,中免的进货渠道议价优势会愈发显著,抬升中免利润空间。但不论如何,目前免税销售盈利中很大一部分依然被机场方拥有。机场免税店原则上只是为免税经销商提供一块经营场地,相比于大金额的提成收入,增量成本几乎可以忽略不计,增量收入即为增量利润。此外,中免与上海机场之间的新合约大幅提升免税品销售扣点率,放大租金体量,拉动业绩上行。 对标海外,估值溢价或成常态 2019年上海机场的上涨更多的是来自于估值水平的提升。我们分析国际几大枢纽机场的运营业态及估值水平,其中法兰克福机场业绩增速十分缓慢,动态估值水平仅为15倍左右;日本机场大厦在非航方面并非直接收取特许经营费,股价对应2021年预期业绩的PE估值达到33.5倍;泰国机场集团业务模式与上海机场相近,非航单客收入增速略低于上海机场,但业务量增速稍快于上海机场,股价对应2021年预期业绩的PE估值水平为26.5X。我们认为上海机场估值水平提升将呈现常态化,目标股价对应2021年EPS的PE估值为25X左右或相对合理。 盈利预测及投资建议 我们看好上海机场未来数年航空主业持续放量,同时认为机场免税销售仍将保持快速增长势头拉动公司业绩持续提升。相比于前次报告,我们小幅下调2019-2021年盈利预测2.3%、8.8%、3.7%至51.3亿、55.6亿、68.7亿,同比分别增长21.3%、8.3%、23.5%。参考海外核心枢纽机场估值水平,我们认为上海机场股价对应2021年EPS的PE估值25倍相对合理,下调目标价3.8%至89元,目标价对应2019-2021年EPS的PE估值分别为33.5X、30.8X、25X。 风险提示:航空主业放量慢于预期,免税低于预期,合同风险,安全事故。
上海机场 公路港口航运行业 2019-11-08 78.46 -- -- 78.90 0.56%
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上海机场发布2019年三季报:第三季度实现收入27.53亿元,同比增长14.88%,实现归母净利润12.95亿元,同比增长15.73%。Q3业绩增长基本符合预期。 受宏观形势、出境客流增速放缓、免税供货周期等影响,Q3非航收入增速放缓。根据对收入的拆分,预计1)上海机场Q3航空业务收入10.4亿元,同比增长1.3%;2)非航收入17.1亿元,同比增长25.1%,其中免税销售额增长15%至33亿元。Q3营业成本13.3亿元,同比增加1.9亿元,增幅16.6%,卫星厅投产影响体现较小。 卫星厅投放后,精品等新品类的投放将继续提升免税销售客单价。过去三年客单价增长持续超预期,需求端体现为居民消费能力的提升,分解为免税消费渗透率和客单消费能力提升;但供给端的改变是决定性的,上海日上实现了香化品优势品类从少数品类向几乎全品类突破,回流了海外需求,实现了客单价的提升。上海日上下一步的突破将在于精品,卫星厅投产后,机场免税运营面积和品类都将大幅扩张,免税消费的潜力将得到进一步挖局,客单价有望持续提升。 投资策略:股价回落将给出买入机会,卫星厅投放后有望开启新的产能周期。卫星厅投放后有望开启新的产能周期。卫星厅投产后新增83座登机桥和125个近机位,浦东机场靠桥率从50%大幅提升至90%,伴随准点率的达标(80%以上),上海机场已经具备在2020年大幅增加时刻的基础,并有望开启新的航空产能利用率提升周期。调整2019-2021年EPS分别为2.72、2.98、3.63元,相对11月5日收盘价PE分别为29、27、22倍。 风险提示:政策执行的不确定性,行业供需失衡,宏观经济增长失速,国际贸易摩擦升级,空难、恐怖袭击、战争、疾病爆发等不确定性事件。
上海机场 公路港口航运行业 2019-11-05 76.60 94.00 48.26% 79.34 3.58%
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复盘泰国机场:十年40倍涨幅之路。1)国资+外资锁定的泰国核心资产。股东结构看:国资持股75%,外资持股约15%,合计约90%;资产组成:下辖六家机场(曼谷两场、普吉、清迈、清莱、合艾),几乎垄断泰国出入境旅客流量口(年吞吐1.4亿人次,国际旅客8000万,占比58%,测算占据泰国出入境的85%以上),旅游业为泰国支柱产业,机场自然为其核心资产。2)经营数据:韧性足,总体保持较快增长。近10年旅客吞吐量复合12.1%,二是年以来4次旅客增速为负均为重大环境变化,而次年则为高增长的修复。3)收入:增速与流量趋势一致,非航占比44%。2018年公司收入128.5亿元,非航业务收入56亿元,特许经营权收入占比28%。近十年复合增速12.7%,与业务量趋势一致。免税运营商主要为王权免税店,测算免税销售额更多由客流量推动,人均贡献约160元,2019年公司重新招标后,王权大幅上调首年保底租金,测算相当于扣点从过去的20%提升至40%,与国际一线机场水平一致,自2020年起实施。4)成本优势推动公司利润显著超越收入增速。近十年成本复合增速仅5.4%,显著低于收入增速,毛利率由20%提升至近50%。2018年公司利润53.4亿元,近十年利润复合增速高达49.2%,近5年复合增速23.1%,均远超收入增速。极度克制的开支也铸就了成本优势。5)股价回溯:40倍涨幅的明星股。典型盈利与估值双升,净利润由09年1.5亿人民币增长至18年53亿,增长34倍,估值由20倍增长至目前近40倍。分阶段看:09-16年:业绩提升驱动;2017年以来:非航预期(免税重招)推动估值提升。 上海机场:优质赛道,管理溢价,相比泰国机场各有千秋。1)优质赛道:机场是颜值经济黄金时代受益者,独特区位优势强化上机枢纽价值。2)管理溢价:两个维度看上海机场相较国内同行具备管理溢价,其一是对固定资产投资规模的管控有力,其二商业运营开发国内领先。3)相较泰国机场,各有千秋。核心资产属性,泰国机场略胜于上机;但上机经营环境的稳定性、以及免税增长的潜力则好于泰国;从公司治理角度,泰国机场极其克制的资本开支一定程度铸就了成本优势,但上海机场凭借管控得力亦使得成本可控。 投资建议:扰动因素将减弱,上海机场具备市值提升空间。1)我们认为近期公司股价的部分回调因素来自于对免税增速的预期降低以及对卫星厅投产后成本增加影响利润的担忧。但其一:Q3免税增速放缓的地区航线扰动因素预计将减弱,系因冬春季地区航线减班+中日航线放量+预计机场时刻未来或存上调可能,均将减弱当前负面影响。其二:卫星厅投产后的成本增加或更为可控。三季报观察实际转固规模仅120亿左右,明显低于预算值,测算年折旧摊销约为6-7亿。2)看好上海机场市值具备提升空间:a)维持盈利预测:19-21年净利润分别为51、56、67亿元,对应PE27.6、25和21倍。2)2020年因卫星厅新增成本致利润增速放缓,21年预计重回20%增速,参考海外机场,给予一年目标价94元,1800亿市值,即2021年27倍PE(相当于2020年32倍PE),较现价预计24%空间,强调“推荐”评级。3)看好中长期空间:测算2025年国际旅客可达5600万,人均贡献600元,免税销售额330亿,120亿利润,给予20-25倍PE,2400-3000亿市值,较当前66%-106%空间。 风险提示:宏观经济弱于预期,导致免税消费下降;市内店冲击超出预期。
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*说明:

1、“起评日”指研报发布后的第一个交易日;“起评价”指研报发布当日的开盘价;“最高价”指从起评日开始,评测期内的最高价。
2、以“起评价”为基准,20日内最高价涨幅超过10%,为短线评测成功;60日内最高价涨幅超过20%,为中线评测成功。详细规则>>
3、 1短线成功数排名 1中线成功数排名 1短线成功率排名 1中线成功率排名