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上海机场 公路港口航运行业 2021-04-30 48.99 -- -- 50.57 3.23%
52.85 7.88% -- 详细
事件:2021Q1公司实现营收8.66亿元,同比下滑47.05%;归母净利润-4.36亿元,同比减少641.63%;扣非归母净利润-4.36亿元,同比减少641.97%。 航空性业务国内线良态复苏,国际线仍存不确定性。21Q1浦东机场共保障飞机起降8.16万架次,同比增加11.78%,其中国内、国际、地区分别同比变动55.13%、-35.77%、-15.26%;旅客吞吐量668.40万人次,同比减少17.25%,其中国内、国际、地区分别同比变动58.34%、-95.60%、-68.76%。对比疫情前的19Q1,起降架次方面国内、国际、地区分别恢复至19Q1的85.65%、39.68%、40.98%,旅客吞吐量方面国内、国际、地区分别恢复至19Q1的69.10%、1.98%、9.27%,考虑到今年就地过年倡议下出行需求并未充分释放,国内航空出行链复苏确定性高,国际与地区线由于当前民航局“五个一”政策仍未完全放开,明显复苏迹象仍未出现。 签署免税合同补充协议,挂钩客流牺牲弹性提升稳定性。受疫情等因素影响,公司与日上上海签订《免税店项目经营权转让合同之补充协议》,协议确认2020年免税店租金收入11.56亿元,较2019年下滑77.81%。补充协议下以2019年国际客流80%为分界,客流不高于该值时租金取月实际销售提成,而客流高于该值时租金取月保底销售提成,其中月实际销售提成计算引入客流调节系数与面积调节系数,吞吐量、营业面积较小时系数较高,放弃客流量与客单价恢复后的利润弹性,以获得低客流量时的基本利润保障,从而获得相对稳定的业绩表现,而21Q1亏损亦与中免合同中业绩结算节奏有关。整体上看方案具备合理性,中长期逻辑弱化但未完全破坏,短期投资思路转向防御属性。 盈利预测:我们预计2021-2023年实现利润1.71亿元、30.35亿元与41.03亿元,对应当前股价的PE为662.50、37.30和27.59倍,疫情冲击短期业绩下滑对内在价值影响有限,公司仍具长期配置价值,维持“增持”评级。 风险提示:疫情持续时间超预期;需求恢复不及预期;其他渠道对非航业务影响超预期;宏观经济下行拉低航空与非航业务量价。
上海机场 公路港口航运行业 2021-04-30 48.99 -- -- 50.57 3.23%
52.85 7.88% -- 详细
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上海机场 公路港口航运行业 2021-03-31 59.21 -- -- 59.88 1.13%
59.88 1.13% -- 详细
事件:报告期内公司实现营收43.03亿元,同比下滑60.68%;净利润-12.67亿元,同比减少125.18%;扣非净利润-13.82亿元,同比减少127.72%。 航空性业务受疫情影响严重,国内数据已初步复苏。2020年浦东机场共保障飞机起降32.57万架次,同比减少36.37%,其中国内、国际、地区分别下降20.08%、55.40%与56.62%;旅客吞吐量3047.65万人次,同比减少59.98%,其中国内、国际、地区分别下降31.95%、87.36%与87.42%。 分季度看,Q1-4单季国内旅客吞吐量分别为402.26、399.08、964.43、795.51万人次,Q4已恢复到2019年同期87%的水平;Q1-4单季跨境旅客吞吐量分别为405.48、14.40、31.30、35.18万人次,2月起海外疫情加剧后跨境旅客锐减,到Q4仍未见明显复苏,仅为2019年同期水平的4%。当前民航局“五个一”政策仍未完全放开,跨境旅客恢复时点不确定性较大。 签署免税合同补充协议,挂钩客流牺牲弹性提升稳定性。受疫情等因素影响,公司与日上上海签订《免税店项目经营权转让合同之补充协议》,协议确认2020年免税店租金收入11.56亿元,较2019年下滑77.81%。补充协议下以2019年国际客流80%为分界,客流不高于该值时租金取月实际销售提成,而客流高于该值时租金取月保底销售提成,其中月实际销售提成计算引入客流调节系数与面积调节系数,吞吐量、营业面积较小时系数较高,放弃客流量与客单价恢复后的利润弹性,以获得低客流量时的基本利润保障,从而获得相对稳定的业绩表现。整体上看方案具备合理性,中长期逻辑弱化但未完全破坏,短期投资思路转向防御属性。 盈利预测:我们预计2021-2023年实现利润1.71亿元、30.35亿元与41.03亿元,对应当前股价的PE为662.50、37.30和27.59倍,疫情冲击短期业绩下滑对内在价值影响有限,公司仍具长期配置价值,维持“推荐”评级。 风险提示:疫情持续时间超预期;需求恢复不及预期;其他渠道对非航业务影响超预期;宏观经济下行拉低航空与非航业务量价。
上海机场 公路港口航运行业 2021-03-30 58.60 76.86 57.34% 59.88 2.18%
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2020年年疫情冲击客流,业绩下降下降2020年疫情冲击下主业及商业租赁收入显著下降,拖累收入及业绩表现。当期营收43.0亿(-60.7%),实现归母净利润-12.7亿(-125.2%)。 客流下降拖累收入表现客流下降拖累收入表现即便在国内市场逐步复苏之时,浦东机场受国门关闭影响仍然较大。 2020年起降架次32.0万(-36.9%),旅客吞吐量3048万(-60.0%),其中国际客流486.4万(-87.4%),受其影响,航空主业收入17.3亿(-57.7%)。由于免税合约调整,公司并未获得全部保底收入,导致非航收入25.8亿(-62.5%),其中商业餐饮收入12.7亿(-76.8%)。 折旧、防疫成本开支导致成本有所提升19年卫星厅投产推高折摊成本,且由于浦东机场承载了大量国际航线任务,防疫开支较大,导致营业成本有所提升。其中,人工成本19.7亿(+4.6%),摊销成本13.1亿(+47.5%),运维成本34.9亿(+25.4%)。 21年成本或较稳定,业绩恢复仍需静待国门放开年成本或较稳定,业绩恢复仍需静待国门放开2021年公司营业成本大概率稳定,业绩表现更多取决于收入变动。公司国际航线恢复之日方为业绩快步复苏之时,而即便疫苗接种提速,我国国门开放仍尚需时日,因此业绩显著改善需静待国门放开。 免税合约修订阶段性压制业绩,长期空间不改免税合约修订压制了短期业绩恢复速度,但机场是国际客流的核心集散地,流量垄断地位无可比拟,未来机场免税再度启动招标之时,如当前运营方提供的租金水平过低,则机场方拥有选择权。我们认为疫情消退后,机场议价能力有望全面提升,持续提升收入利润预期。 投资建议假设22年起国际线有序恢复,下调21年-22年盈利预测3.7%、3.7%,引入23年预测,预计21-23年归母净利分别为4.3亿、21.5亿、30.1亿。假设WACC=8%,永续增长率2.5%,根据DCF模型得出合理市值1481亿,上调评级至“买入”,下调目标价11.7%至76.86元
上海机场 公路港口航运行业 2021-03-30 58.60 -- -- 59.88 2.18%
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事件:公司发布2020年报。公司2020年营业收入为43.0亿元,同比下降60.68%;归母净亏损12.7亿元,同比19年(盈利50.3亿元)由盈转亏,位于业绩预亏区间偏上限;扣非归母净亏损13.8亿元,同比19年(盈利49.9亿元)由盈转亏,位于业绩预亏区间偏上限。公司2020年度不分红派息。 旅客吞吐量大幅下降导致航空性收入下降。受疫情影响,公司2020年飞机起降架次约32.6万架次,同比下降36.37%;旅客吞吐量约3,048万人次,同比下降59.98%,其中国内、地区、国际旅客吞吐量分别同比下降31.95%、87.42%、87.36%;此外疫情期间民航总局免除了航空性收入相关项目收费并降低了部分项目收费标准;由于疫情期间防疫物资运输需求旺盛,公司20年货运吞吐量同比增加1.44%。综合以上因素,公司20年航空性收入约17.3亿,同比下降57.7%。 修订免税经营协议,短期免税提成收入增加。公司20年实现非航收入25.8亿元,同比下降67.63%,其中实现商业餐饮收入约12.7亿元,同比下降76.8%。根据公司与日上上海签订《上海浦东国际机场免税店项目经营权转让合同之补充协议》,公司据此确认2020年度免税店租金收入11.56亿元,较19年(37.88亿)大幅下滑。另外根据《补充协议》,公司2021年-2025年免税店业务收入取决于浦东机场国际及港澳台地区航线客流的恢复情况,其中上海机场原合同约定的2022-2025年收入下限在《补充协议》中调整为收入上限(分别为62.88亿元、68.59亿元、74.64亿元、81.48亿元)。在海外旅客需求恢复不确定的情况下,公司选择放弃未来免税业务或有的超额收益转而获取短期确定性收入。 卫星厅投产增加刚性成本。公司2020年营业成本同比增加21.38%,主要原因是卫星厅投产后带来的刚性成本增加,其中人工成本、摊销成本、运维成本分别同比增加4.56%、47.51%、25.39%;另外由于浦东机场承担了大量防控境外疫情输入任务,管理成本同比增加25.84%。受此影响,公司报告期内综合毛利率为-53.38%,较19年同期(51.21%)由正转负。 海外航空需求恢复仍有不确定性。公司预计浦东机场2021年实现飞机起降43.8万架次,旅客吞吐量4,200万人次,其中,国际航线主要业务量恢复情况将取决于境外疫情的进展。我们预计最快今年3季度国际航线限制将开始放开。 投资建议:修订免税经营协议,公司短期免税提成收入增加;随着新冠疫苗接种稳步推进,航空出行需求恢复确定,公司基本面将在2021年发生反转。考虑新冠疫情持续时间超出预期,我们下调公司21-22年EPS分别为-0.03、1.51元(原为0.03、2.43元),新增2023年EPS为2.27元;基于浦东机场的区位优势,我们认为公司仍能享受一定的估值溢价,我们维持公司“增持”评级。 风险提示:新冠肺炎疫情持续时间、范围超出预期;宏观经济下行影响航空需求下行;机场小时容量提升缓慢;海外航线旅客吞吐量增长缓慢。
上海机场 公路港口航运行业 2021-03-30 58.60 -- -- 59.88 2.18%
59.88 2.18% -- 详细
受疫情影响,上海机场首次出现亏损。 分收入来看, 2020年公司航空性收 入 17.27亿元,同比下降 57.7%,其中架次相关收入 9.89亿元,同比下降 45.17%, 2020年浦东机场共保障飞机起降 32.57万架次,同比减少 36.37%; 旅客吞吐量 3,047.65万人次,同比减少 59.98%;货邮吞吐量 368.66万吨, 同比增加 1.44%。 非航空性收入 25.76亿元,同比下降 62.45%,其中商业 餐饮收入 12.67亿元,同比下降 76.8%, 公司公告 2020免税店租金收入 11.56亿元。其他非航收入 13.08亿元,同比下降 6.39%,主要由于业务量 下降致停车楼租赁以及桥载等配套收入同比减少所致。 我们预计五一和暑期 国内出行需求有望持续恢复,随着疫苗接种普及,国际旅客吞吐量有望逐渐 恢复,公司经营收益有望持续改善。 成本支出刚性, 毛利率大幅下降。 2020年公司毛利率下降 104.59pct 至 -53.38%,主要系成本较为刚性,营收收入大幅下降所致。 税金及附加为 448.92万元,同比下降 55.4%,主要系公司教育费附加和印花税支出同比 减少所致; 财务费用-2.76亿元,同比下降 32.28%, 主要系公司银行存款 利息收入同比增加所致。 随着国际旅客恢复, 机场价值有望凸显。 上海机场 2020年度免税店租金收 入 11.56亿元,新的免税协议主要条款调整以国际客流为计算免税收入的主 要依据。随着疫苗研发取得重大进展以及普及,国际客流有望逐渐恢复,我 们认为机场还是坐拥最优质的客群。机场免税消费有其独特的消费场景,虽 然疫情影响使得出入境旅客大幅减少,削减了机场渠道的销售额,但我们认 为在疫情恢复之后,机场在免税渠道中仍然占据重要地位,届时有望谈判好 2026年的免税店合同,机场价值有望凸显。 投资策略: 我们下调盈利预测,预测公司 2021-2023年归母净利润为 3.81亿元、 39.58亿元、 45.35亿元, 维持“买入”评级。
上海机场 公路港口航运行业 2021-03-02 60.90 -- -- 62.59 2.78%
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事件 :上海机场发布 2020年度业绩快报,2020年营业收入 43.01亿元,同比下降 60.7%,归母净利润为-12.67亿元,同比下降 125.18%;2020Q4营业收入 8.63亿元,同比下降 68.46%,归母净利润为-5.29亿元,同比下降 151.1%。 点评:受疫情影响,上海机场出现亏损。 受疫情影响,浦东机场旅客吞吐量及飞机起降架次大幅下降,浦东机场共保障飞机起降 325,680架次,同比减少36.37%;旅客吞吐量 3,047.64万人次,同比减少 59.98%,其中国际和地区旅客 486.36万人次,同比下降 87.37%;货邮吞吐量 368.75万吨,同比增长 1.47%。公司按照民航局相关政策要求,免除了相关项目收费并降低了部分项目收费标准;按照上海市国资委相关政策要求对非公中小等企业相关租金费用进行了减免。与日上上海签署新的免税店补充协议,使得非航空性收入较以往大幅下滑。受就地过年政策影响,春运预计客流同比下滑较大,预计 3月份国内旅客吞吐量有望恢复,随着疫苗接种普及,国际旅客吞吐量有望逐渐恢复。 随着国际旅客恢复 , 机场价值 有望 凸显。上海机场 2020年度免税店租金收入 11.56亿元,新的免税协议主要条款调整以国际客流为计算免税收入的主要依据。随着疫苗研发取得重大进展以及普及,国际客流有望逐渐恢复,我们认为机场还是坐拥最优质的客群,2019年 Geeratio Research 数据说明机场在全球免税零售渠道占比高达 55.4%。机场免税消费有其独特的消费场景,虽然疫情影响使得出入境旅客大幅减少,削减了机场渠道的销售额,但我们认为在疫情恢复之后,机场在免税渠道中仍然占据重要地位,届时有望谈判好 2026年的免税店合同,机场价值有望凸显。 投资策略:我们下调盈利预测,预测公司 2020-2022年归母净利润为-12.67亿元、5.9亿元、39.1亿元,维持“买入”评级。 风险提示 :宏观经济不及预期风险、疫情控制不及预期、时刻增长不及预期风险、消费者购买力下降风险、市内免税店分流风险。
上海机场 公路港口航运行业 2021-02-04 57.59 -- -- 64.29 11.63%
64.29 11.63%
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投资策略:上海机场仍然是未来整个免税渠道中离境或离岛旅客流量最大而且资源最稀缺的口岸。疫情冲击不改变上海机场的长期经营趋势,看好国际枢纽机场长期价值。目前上海机场高峰小时容量已经提升至80架次,未来正常化后有望开启新的航空产能利用率提升周期。从免税业务的发展来看,新合同使得低客流情况下机场收入较实际销售情况显著放大,租金恢复将快于客流恢复;进入恢复阶段后,日上实际承担的单位旅客费用降低,从机场长期发展的角度看,在渠道竞争加剧的情况,有利于维增强机场渠道竞争力。预计2020-2022年EPS分别为-0.66、0.19、1.3元,相对1月29日收盘价PE分别为-120、406、61倍,维持审慎增持评级。
上海机场 公路港口航运行业 2021-02-03 63.99 89.10 82.40% 64.29 0.47%
64.29 0.47%
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上海机场披露2020年业绩快报及免税合同补充协议 上海机场披露2020年业绩快报,因新冠疫情影响,浦东机场客流量尤其是国际客流大幅下滑,且作为国际航班的核心入口,公司防疫成本明显增加,导致全年预计亏损12.1-12.9亿。与此同时,上海机场披露免税经营权合同补充协议,对疫情期间的免税保底租金及提成情况进行大幅调整。 新协议确认2020年11.56亿,21-25年保底浮动 新协议自2020年3月开始执行,按照当月实际客流≤2019年实际国际客流×80%(3851*80%=3081万人次)、当月实际客流>2019年实际国际客流×80%两种情形予以区分。2020年公司国际客流仅486万人次,同时可以预期的是2021年客流量仍不太可能全面恢复至2019年的80%,大概率仍将按情形一确认租金。 上下约束保护合约双方弱化疫情不确定性,不改变长期趋势 疫情属于不可抗力,在国际客流大幅下降时取消原保底租金无可厚非,且新合约在疫情严重的阶段以较高的租金收取系数明显削减了机场方面2021年的亏损风险,当然如假设2023年起国际线客流恢复至2019年的80%以上,租金天花板的设置也使得机场方面阶段性让渡了部分利益。长期来看,国家引领消费回流的大趋势没有改变,机场的国际旅客流量入口的地位没有改变,疫情消退后客流量大幅提升,届时上海机场仍然具备充分的议价能力,继续看好长期租金成长空间。 风险提示: 宏观经济下滑,客流及免税销售不及预期,租金谈判不及预期 投资建议: 考虑到疫情对国际旅客的影响超出前期预期以及新合约的影响,我们将2020-2022年公司归母净利润分别下调208%/923%/272%,分别为-12.2亿元、4.5亿元、22.3亿元,按照DCF估值模型,假设WACC=8%,永续增长率2.5%,得出合理市值为1717亿元,对应目标价89.1元。
上海机场 公路港口航运行业 2021-02-02 71.10 -- -- 64.29 -9.58%
64.29 -9.58%
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未来 5年上海机场的免税收入只与客流量挂钩,不与实际销售额挂钩 基于疫情的客观原因, 使得原 410亿合同的履行基本成为了不可能。 未来 5年 上海机场免税收入的变量变为客流量,而非原合同的“保底与提成取孰高”。 合约规定了“客流调节系数”、“面积调节系数”,作用是在客流过低时放大 系数,避免上海机场免税收入过低。 由于疫情恢复存在不确定性,因此,在客流低于 80%时,补充合约规定了“客 流调节系数”和“面积调节系数”,且在极端低的客流(低于 30%)和开业面积 (低于 10%)的情况下,系数最高,因此,确保了只要上海机场国际线不停航, 就会有不低于( 135.28*国际客流)的收入。 我们测算 2020年“客流调节系数” *“面积调节系数” 为 2.28, 并预计 2021年免税收入约 20亿元。 短期议价权下滑,但不改中期护城河 上海机场的护城河来自垄断下强劲的国际客流, 而这个国际客流精准对接了免 税店的需求,因此,免税运营商不得不让渡大部分利益给上海机场。短期,受 疫情影响,国际客流大幅下滑,使得议价权下滑,是符合商业逻辑的——任何 一个与承租人长期合作的出租人,在遇到疫情的时候,都会选择与承租人分担。 同样,上海机场的护城河来自国际客流,一旦国际客流恢复,上机的议价能力 亦会恢复。纵观全球(韩国、泰国最典型),无论有多少个市内免税店,机场都 能获得高额的特许经营权租金,特别是在免税运营商数量逐渐增加的情况下, 这是稀缺资源带来的护城河,是公开竞价下博弈的结果。 未来 5年收入上限锁定,或为长远计 一直以来,上海机场的重要目标都是做大机场免税销售额,因为最质朴的商业 逻辑就是,只有把盘子做大,才能实现共赢。 21-25年,由于疫情结束时间的不 确定性,疫情期内都无法实现做大销售规模的目标,而在疫情期间,中免等免 税运营商积极发展其他销售渠道。为鼓励在机场免税店销售,上海机场相当于 在疫情结束后的 2年左右,只收取固定租金。 而对于中免而言, 未来在上海机 场的边际销售成本几乎为 0,因此,利于销售规模向机场倾斜。 下一轮招标或将在 2025年开启,若那时疫情结束,客流恢复正常,留给机场定 制招标规则的余地很大, 我们认为大概率仍然按照保底提成的方式进行,重新 释放免税收入弹性。 盈利预测及估值 根据新合同,我们对 2021-2025年的国际客流预测为 973万、 2198万、 4395万、 5274、 5734万人次,分别为 2019年的 25%、 57%、 114%、 137%、 149%。其中2024、 2025年分别达到新合同获得当年保底的下限。 则,我们预测上海机场 21-25年获得的免税收入分别为 20亿、 45亿、 52亿、 75亿、 81亿元。 2021-2022年净利润分别为 5.3亿元、 27.9亿元。 DCF 假设 2026年开始,上海机场免税收入恢复到原合同模式, WACC8%,得 到 DCF 估值 1625亿元,对应股价 84.33元,“增持”评级
上海机场 公路港口航运行业 2021-02-01 71.10 80.00 63.77% 71.10 0.00%
71.10 0.00%
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公司发布2020年业绩预告:1)预计全年亏损12.9-12.1亿,扣非为亏损14.1-13.3亿,19年同期为50.3亿,扣非净利润为49.8亿。其中公司确认免税店租金收入11.56亿。2)分季度看Q4亏损有所扩大。前三季度公司共亏损7.37亿,Q4亏损4.73-5.53亿,相比Q3亏损3.52亿有所扩大。我们认为主要由于:a)业务量受Q4浦东疫情影响,架次环比下滑5.6%,吞吐量环比下滑16.6%,导致公司航空性业务收入有所减少;b)公司免税业务收入前三季度均为暂估值,合同内确认收入8.3亿(不含T1),最终全年确认11.56亿,预计Q4或有部分调整。3)经营数据:全年起降架次32.6万,同比下降36.4%,旅客吞吐量3047.6万,同比下降60%,其中国内2561.3万,同比下降31.9%,国际+地区486.4万,同比下降87.4%。其中Q4起降9.06万,同比下降28.5%,旅客831万,同比下降54.5%。 公司与日上上海签订《免税店项目经营权转让合同之补充协议》:因不可抗力事件及重大情势变更等因素影响,就日上上海在浦东机场经营免税店所需向公司支付的费用等相关条款进行了修订。(注:免税店租金是公司重要收入及利润来源,2015-19年日上上海支付免税店租金分别为14.6、16.9、25.6、36.8和52.1亿元,占公司营业收入比重从2015的23%提升至2019年的48%。) 1)原合同下:日上上海支付给公司的免税店租金是月实际销售提成和月保底销售提成两者取高的模式,综合扣点率为42.5%。2)简化来看补充协议下的变化(具体细节见正文):变化1:设置了分类条款,以2019年月均实际国际客流的8成,作为月实收费用的分界值。即:当月实际国际客流≤2019年月均实际国际客流×80%时,公式为:月实际销售提成=人均贡献×月实际国际客流×客流调节系数×面积调节系数。当月实际国际客流>2019年月均实际国际客流×80%时,“月实收费用”按照“月保底销售提成”收取。变化2:设置了调节系数。人均贡献参照2019年人均贡献水平设定为135.28元,并设置客流调节系数及面积调节系数。变化3:年度保底销售提成与原合同金额一致,但月实际销售提成和月保底销售提成两者取高的模式在补充协议中不再提及。3)整体看,对于机场而言:疫情存在不确定性,调节系数的存在更能帮助机场度过疫情难关。对于日上而言:更有动力在机场做大免税份额。因此对双方而言,补充协议的签订有助于共同做大做强免税市场。4)模拟参考:我们预计公司2021-22年国际客流分别恢复至2019年的3成及6成左右,即国际客流分别为1119及2350万;预计2023年国际客流会小幅超过2019年,即约4200万人,达到公司4172<X<4404区间,对应可获得保底销售提成为51.6亿(41.58*(1+24.11%)),假设2023-25年疫情影响结束,我们预计2025年公司获取保底提成81.5亿,公司整体利润预计达到约80亿。 盈利预测:1)根据公司业绩预告,我们预计2020年亏损12.5亿,依据合同补充协议及最新国际客流预期,我们调整2021-22年盈利预测,即预计可实现净利分别为6.1及28亿(原预测为38及71亿),对应2021-22年EPS为0.32、1.45元。2)投资建议:我们认为长期来看,机场商业业态仍具备较高流量变现价值,随着线下流量逐步恢复,机场仍将是重要免税销售渠道,暂不调整目标价及评级,维持“推荐”评级。 风险提示:疫情影响超预期,免税政策风险。
上海机场 公路港口航运行业 2020-12-24 72.72 -- -- 79.48 9.30%
81.42 11.96%
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稀缺绝对收益资产,疫情砸出黄金坑。机场行业的商业模式为区域性垄断的基础设施运营,整体业绩确定性极高,近年来免税这一新的流量变现方式使其估值逐步从公用事业向消费品渠道切换,行业发展进入新阶段。上海机场运营管理的浦东国际机场作为大陆三大一类 1级机场之一,在大陆地区机场中飞机起降架次及旅客吞吐量均仅次于首都机场,且国际旅客吞吐量居首,流量价值领跑行业。疫情前公司业绩与市场表现均稳中有升,堪称绝对收益王者。而 2020年的新冠疫情对出行链造成较大冲击,公司也未能幸免,基础业务量的下滑与市场对其他免税渠道冲击的担忧砸出黄金坑。当前疫情影响的大多服务行业均已恢复正常,但出行链受海外疫情影响仍处于行政限制状态,基本面反转的弹性最大;展望明年,我们认为公司航空性业务国内线已基本恢复,国际线尚处底部区间但将迎边际改善,非航业务当前尚处于复苏左侧,但预期最差阶段已经过去,未来疫苗进展或国际线放开都将构成催化。未来三年公司基本面将逐步爬出疫情砸出的黄金坑,而当前市场对复苏进度以及机场免税渠道重要性预期尚处于较低水平,具备显著的中长期配置价值。 疫情砸出业务量底部,航空性业务处复苏通道。航空性业务主要包括架次相关收入与旅客及货邮吞吐量相关收入,业务量在当前我国航空仍维持近两位数增速的背景下稳定增长,收费标准均依民航局相关文件规定实行政府指导价,其商业模式决定了增速的稳定性,具备流量提供与现金牛功能。 今年在疫情影响下公司业务量整体呈现先抑后扬态势,年初受疫情影响大幅降低,但随着国内疫情控制得当国内线先于国际线复苏,当前已基本恢复至疫情前水平,而国际线由于当前民航局“五个一”政策仍未完全放开,底部已现但仍待拐点。展望未来,短期看由于国际时刻回流国内,叠加虹桥机场时刻瓶颈下浦东机场承接了绝大部分增量,2020冬春航季航班计划中公司航班同比增长 43.65%,新航季时刻放量锁定明年航空性业务量高增速。长期看公司腹地长三角地区是我国经济发展水平最高地区,需求端空间广阔;而 2019年 S1、S2卫星厅投入使用后年吞吐量从 6000万人次提升至 8000万人次,供给端保障充足。预计公司航空性业务未来三年将持续爬坡,短期与长期均处确定性复苏通道。 免税业务否极泰来,其他业务恢复增长。非航业务主要包括免税与有税商业,目前已成为公司最重要收入来源,其中免税业务最受市场关注。疫情下国际旅客量断崖下滑,部分机场免税运营商转至线上销售,叠加离岛与市内渠道政策频出,多种新渠道的崛起使得市场对机场渠道的重要性预期降至冰点。我们认为在免税行业品牌商-运营商-渠道方整条产业链中,运营商与渠道方互相依赖,博弈阶段不同时议价权互有强弱,而优质品类的品牌商则地位最为强势,市场阶段性忽略了运营商线上渠道对品牌商其他有税渠道的冲击,新兴渠道或仅为疫情下的非常之举。通过海外对标,我们认为未来我国机场仍将是免税第一大渠道,且当前返点率下行空间有限。此外,有税商业、油料以及广告业务也将随整体业务量复苏而逐步恢复,与德高动量的租赁合同重签后有望贡献增量业绩。尽管受“五个一”政策影响,当前非航业务整体尚处于复苏左侧,但预期最差阶段已经过去,未来随着国际线逐步放开非航业务将重新贡献利润弹性,否极终将泰来。 投资建议:年初至今出行产业链受疫情冲击冠绝市场,而当前国内疫情控制得当叠加疫苗问世逐步临近,出行链基本面未来数年均处于爬坡期。机场板块长期确定性强,疫情冲击带来的攻守兼备的配置良机。上海机场作为机场板块龙头公司,短期业绩下滑对内含价值影响有限,具备极强的长期配置价值。盈利预测方面,预计 2020-2022年实现利润-8.52亿元、10.02亿元、55.94亿元,对应当前股价的 PE 为-171. 11、145.46和 26.05倍,维持"推荐"评级。 风险提示:疫情持续时间超预期,需求恢复不及预期,其他渠道对非航业务影响超预期,宏观经济下行拉低航空与非航业务量价。
上海机场 公路港口航运行业 2020-12-08 80.84 -- -- 79.98 -1.06%
81.42 0.72%
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公司发布2020年三季报。2020年1-9月,公司实现营业收入34.4亿元,同比下降58.1%;实现归母净利润-7.4亿元,同比下降118.5%;实现扣非归母净利润-7.5亿元,同比下降118.9%。2020年三季度,公司实现营业收入9.7亿元,同比下降64.8%;实现归母净利润-3.5亿元,同比下降127.2%;实现扣非归母净利润-3.6亿元,同比下降127.9%。 国内线运营逐步恢复。2020年三季度,浦东机场飞机起降架次9.6万架次,同比下降25.9%,降幅较二季度收窄22.7pts,环比增长45.3%;旅客吞吐量995.7万人次,同比下降49.4%,降幅较二季度收窄29.3pts,环比增长140.8%;货邮吞吐量93.2万吨,同比增长0.7%,环比下降3.4%。2020年三季度,浦东机场国内航线起降架次7.4万架次,同比增长9.3%;国内航线旅客吞吐量964.4万人次,同比下降0.8%。国内线起降架次和旅客吞吐量同比增速均自8月开始转正。 2020年三季度,公司营业成本为17.1亿元,同比增长28.5%,环比增长10.2%。营业成本同比增长,主要原因是卫星厅于2019年三季度投产所带来的折旧及运营成本增加。营业成本环比增长,主要原因是飞机起降和旅客吞吐量环比大幅增长。2020年1-9月,公司毛利率为-42.0%,同比下降96.8pts;净利率为-20.1%,同比下降70.8pts。2020年三季度,公司管理费用率为5.9%,同比增加3.9pts,环比下降1.9pts。2020年1-9月,公司管理费用率为5.4%,同比增加3.0pts。 2020年1-9月,公司经营性现金流净额-8.4亿元,同比下降122.6%。2020年三季度,公司经营性现金流净额-2.0亿元,同比下降113.1%。货币资金方面,报告期末公司货币资金余额为84.1亿元,同比下降11.5%。应收账款方面,报告期末公司应收账款余额为23.7亿元,同比增加35.7%,应收账款占流动资产的比重为20.7%。资本结构方面,报告期末公司资产负债率为13.1%,资本结构较为稳健。 【投资建议】 结合2020年三季报情况,以及新冠疫情对公司的影响,我们下调对公司2020-2021年营业收入和利润的预计。预计2020-2022年,公司营业收入分别为50.2亿元/97.0亿元/134.0亿元,同比增速分别为-54.1%/93.1%/38.1%;公司归母净利润分别为-7.7亿元/30.5亿元/57.0亿元,同比增速分别为-115.4%/494.0%/86.6%。EPS分别为-0.40元/1.58元/2.96元,对应当前股价,2021-2022年PE分别为50.2倍/26.9倍。短期期待新冠疫情逐步恢复后国际旅客吞吐量的回升,中长期看好公司免税销售收入增长潜力,维持“增持”评级。 【风险提示】 新冠疫情恢复进度低于预期; 免税销售收入增速低于预期。
上海机场 公路港口航运行业 2020-11-18 78.96 87.94 80.02% 82.99 5.10%
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10月流量继续稳步回升,看好门户枢纽长期价值,维持“增持” 上海机场公告10月经营数据,整体流量继续稳步回升。10月公司整体飞机起降架次和旅客吞吐量分别同降17.3%和37.9%,环比9月分别提升5.4%和7.6%。由于三季度流量同比大幅下滑,并且三季度公司仅暂估T2+卫星厅免税营收0.8亿,使得三季度公司归母净利润仅为-3.52亿,去年同期为12.95亿,不过环比二季度净亏损减少1.15亿。伴随公司流量持续回暖,叠加疫苗研制或催化高盈利的国际线流量回暖,我们认为公司净利润低点已过。并且作为门户枢纽,长期仍然看好公司高国际线比例的变现能力,疫情对公司长期价值拖累有限,更新目标价至87.94元,维持“增持”。 国内线带动流量稳步回升,货邮吞吐量同比小幅正增长 由于“五个一”政策,我国国际线航空需求依旧低迷,国内线是上海机场流量恢复的主要来源。10月上海机场整体完成飞机起降架次3.56万次,同降17.3%,旅客吞吐量390万人次,同降37.9%,环比9月分别提升5.4%和7.6%。其中国内线飞机起降架次和旅客吞吐量同比维持正增长,分别同增23.9%和17.5%,国际+地区线飞机起降架次和旅客吞吐量同比分别下滑64.1%和95.8%。另外飞机起降架次恢复速度显著快于旅客吞吐量,或由于1)宽体机占比下降;2)客座率下降;3)货运需求较为旺盛,全货机增多。10月公司完成货邮吞吐量33万吨,同增2.1%。 新航季国内线航班量同比大幅增长,疫苗或催化公司流量加速回升 海外疫情不确定性仍然较高,叠加“五个一”政策限制,航空公司将运力主要投放至国内线。由于疫情前公司国际线比例较高,2020冬春航季国内线计划航班量大幅提升,国内+港澳台线同比和环比分别提升约40%和5%。国内线的运力投放预计将支撑上海机场流量持续回升。不过由于国际客运航班量拖累,我们测算2020冬春航季上海机场整体计划航班量仍同降约20%。展望2021年,疫苗的研发突破或将成为国际航空需求最重要的催化剂,国际线回暖将进一步带动公司整体流量恢复,同时有利于免税等高盈利水平业务的复苏,上海机场较高的国际线占比具备更大盈利弹性。 调整目标价至87.94元,维持“增持”评级 考虑公司全年免税收入或将继续遭受较大经营压力,我们将2020E归母净利润预测值由15.3亿下调至-5.4亿,并分别调整2021E/22E归母净利润预测值-4%/12%至人民币30.4/59.6亿。不过我们认为公司业绩低点已过,疫苗研发或将催化公司国际线流量复苏加快,推动免税等高盈利非航业务加速恢复;并且长期看,考虑公司地理位置得天独厚,国际线占比领先,依然看好公司高国际线比例的变现能力,在促进消费回流的背景下免税业务或有益于中长期现金流增长。基于自由现金流折现法,给予目标价87.94元(WACC维持8.8%不变,目标价前值86.95元);维持“增持”评级。 风险提示:经济增速放缓、免税销售不及预期、新冠疫情持续时间和影响超预期、高峰时刻增长不达预期。
上海机场 公路港口航运行业 2020-11-09 67.87 -- -- 82.99 22.28%
82.99 22.28%
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国内收入规模最大,盈利能力最强机场。上海机场是国内营收规模最大的机场,同时也是国内盈利能力最强的机场。上海机场2019年净利润规模(50.3亿)约为首都机场(24.2亿)的两倍,高密度的国际航班及高比例的国际旅客是其盈利能力超越其他机场的重要原因。 区位优势:背靠长三角,枢纽地位无可撼动。1)区域核心,枢纽地位无可替代。上海机场拥有长三角地区最高的旅客吞吐量和最密集的国际航班,2019年旅客吞吐量占长三角旅客吞吐量比重高达31.5%;2)坐拥区域资源,经济&人口优势突出。上海机场地处中国东部沿海经济发展带与长江经济带的交汇处,直接服务于长三角地区,具有得天独厚的区位优势。 产能优势:新产能投放,产能利用率进入爬坡期。目前上海机场产能规模仅次于首都机场,根据各机场的建设规划,上海机场计划将在2035年前建设第三航站楼,预计年吞吐量将达1.2亿人次,预期未来产能规模将会超过其他三大机场。上海机场在2005-2019年之间共有5次新产能投运,2019年,S1S2卫星厅投运,机场的容量获得提升,今后两年航站楼利用率及跑道利用率将再次迎来爬坡期。 航空业务:航班结构合理,产能投放助力业务扩张。1)国际+港澳台航班占比高,收入质量优越。根据《民用机场收费改革实施方案》,国际及港澳台地区航班的收费标准明显高于国内航班的收费标准,2019年,上海机场的航班结构中国际+港澳台航线起降次数的占比达到47.4%。2)产能投放提升旅客容量,旅客服务收入稳定增加。机场原有的产能利率用率达到饱和后,新跑道或者新航站楼的投运,都将带来机场吞吐量的提升,上海机场前三次产能释放后都带来起降架次及旅客吞吐量的增长。3)制约因素逐渐缓解,产能有望加速释放。航班正常放行率是制约机场航班增速的主要因素,上海机场2019年起正常率均保持在80%以上,符合机场容量调增的基本条件,在保持正常率水平的情况下,上海机场的时刻资源有望进一步提升。 非航业务之免税:高扣点率+高客流量,铸造强大现金牛。1)高扣点率体现强议价能力,免税业务利润可观。庞大的客流量是支撑机场拥有对免税运营商强议价能力的主要原因,枢纽机场坐拥丰富的国际旅客资源,国际客流量保持稳定增长,日上上海2019年贡献给上海机场的租金为37.88亿,占总收入比重达34.6%,是机场利润的重要来源。2)出境人次攀升,流量变现有望加速。上海机场拥有107个国际直飞通航点,可通达41个国家,是长三角片区国际航班最繁忙的机场,大量的流量资源成为拓展机场免税业务的强劲优势。3)多因素叠加释放利好,客单价提升具有空间。免税集中度提升利好渠道价格谈判,机场免税价格优势将延续,中国旅客的购买力十分强劲,若以韩国免税店客单价为标杆,上海机场的客单价仍有较大提升空间。4)消费回流打开行业空间,离岛免税不改机场免税长期价值。中国人2017年在韩国的免税消费达70%以上,若在韩的免税消费部分回流至国内免税业,则国内的免税规模将持续扩张。离岛额度的放开会带来旅客量的快速增长,但疫情过后的出境需求仍不可忽视,离岛免税及机场免税有望共同做大做强中国免税市场。 非航业务之广告、航油:伴随业务成长,贡献稳健投资收益。广告业务收入与航站楼面积以及旅客的吞吐量密切相关,随着机场新产能的投放以及旅客吞吐量的增长,机场的广告业务也随之稳步提升。浦东航油的超额收益主要来自国际航线航油,若航班结构不断调整,国际航班占比逐渐提升,浦东航油的盈利能力仍有向上空间。 盈利预测:由于疫情扰动,我们保守预计上海机场2020-2022年的收入分别47.4亿、82.2亿、117.0亿,归母净利润为-5.50亿、23.3亿、51.1亿,对应EPS分别为-0.29、1.21、2.65元,PE分别为-225.6X、53.3X、24.3X,PB分别为4.1X、3.9X、3.5X。待疫情过去之后,机场的流量价值仍将持续兑现,我们看好上海机场的长久发展,首次覆盖,给予增持评级。 风险提示:经济恢复不及预期、免税销售不及预期、国际疫情影响超预期、关联交易增加超预期。
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*说明:

1、“起评日”指研报发布后的第一个交易日;“起评价”指研报发布当日的开盘价;“最高价”指从起评日开始,评测期内的最高价。
2、以“起评价”为基准,20日内最高价涨幅超过10%,为短线评测成功;60日内最高价涨幅超过20%,为中线评测成功。详细规则>>
3、 1短线成功数排名 1中线成功数排名 1短线成功率排名 1中线成功率排名