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虞楠

海通证券

研究方向: 交通运输行业

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工作经历: SAC执业证书编号:S0850512070003...>>

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建发股份 批发和零售贸易 2024-09-19 7.49 -- -- 11.23 49.93%
11.23 49.93% -- 详细
事件:建发股份发布2024年半年度报告联发集团和美凯龙业务亏损拖累业绩。2024年上半年,公司营业收入为3190.15亿元,同比-16.80%;归母净利润为11.99亿元,同比-37.67%,主要是受联发集团和美凯龙业务亏损影响。截至2024年6月末,公司总资产为9023.09亿元,净资产为2291.77亿元;经营活动现金流量净额为-221.12亿元,同比-194.56%,主要是由于期内房地产业务销售回款减少、支付地价款金额增加所致。 供应链运营业务:深耕专业筑基石,布局全球市场。2024年上半年,公司供应链运营业务实现营业收入2635.69亿元,同比-24.81%;归母净利润为14.21亿元,同比-15.07%,主要是由于受到宏观经济形势、大宗商品价格波动及传统汽车行业疲软影响,公司部分大宗商品集采分销业务和汽车销售业务利润较上年同期下降所致。公司持续推进“专业化”发展战略,2024年上半年经营的主要大宗商品的货量近10500万吨,同比增速近9%,多个核心品类继续保持行业领先地位。其中,钢材经营货量超3300万吨,同比增长超13%;农产品经营货量超2000万吨,同比增长超28%。 房地产业务:高效回款财务稳,稳健拓储守策略。2024年上半年,公司房地产业务分部实现营业收入512.21亿元,同比+55.63%;归母净利润1.55亿元,同比-38.02%,主要受子公司建发房产和联发集团分别计提4.63亿元和6.14亿元存货跌价准备影响。2024年上半年,公司房地产业务分部合计实现全口径合同销售金额742.68亿元,全口径销售回款约717.04亿元;回款比例约97%,回款比例多年来保持高位。其中,公司在一、二线城市的全口径销售金额占比近80%,全口径销售额超20亿元的城市数量达到9个。投资方面,公司1H24以多元化方式获取优质土地17宗,全口径拿地金额合计约387.62亿元,其中一、二线城市拿地金额占比达98%。 家居商场运营业务:2024年上半年,公司家居商场运营业务分部实现营业收入42.25亿元,归母净利润为-3.77亿元,毛利率为59.69%;商场的顾客满意度达96.61%,优于行业水平。 投资建议:维持“优于大市”评级。我们预测公司2024年EPS为1.25元,给予公司2024年7-8倍PE估值,对应市值区间为259-295亿元,对应合理价值区间为每股8.77-10.03元。 风险提示:市场修复不及预期。
嘉友国际 航空运输行业 2024-09-03 16.84 22.81 11.05% 24.96 45.96%
24.58 45.96%
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公司发布 2024年半年报,盈利增长迅猛。 据公司公告, 24年上半年公司实现营业收入 46.41亿元,同比+65.27%;归母净利润 7.59亿元,同比+50.74%; 扣非归母净利润 7.52亿元,同比+52.37%。净利润增势显著,盈利增长迅猛。 中蒙市场延续向好态势, 公司物流业务蒸蒸日上。 24H1中蒙供应链贸易业务营收同比增长 125.89%。一方面得益于中蒙贸易量的持续增长, 2024年H1,中蒙双边贸易额同比增长 18.8%;另一方面,尽管上半年焦煤整体价格下滑,但凭借物贸一体化的核心竞争力,促使公司业务总货量持续增长,以量换价对整体收益形成较强支撑。我们认为,公司以量换价或驱动业绩同步增长,平滑价格周期波动, 上半年中蒙口岸通车辆同比增长 22.69%,并持续创新高, 未来稳中有升。 非洲物流版图渐成, 开启跨境运输新篇章。 公司将中蒙口岸运营经验复制升级到非洲市场,致力将非洲市场打造成为公司第二增长曲线。 2024年上半年,非洲刚果(金)卡萨陆港项目车流、 货运量呈稳步增长态势; 收购非洲本土跨境运输企业, 扩大非洲内陆运输网络布局、车队规模, 建立配货物流节点以连接中南部非洲不同国家,打造公路、口岸、物流节点、港口一体化的中南部非洲运输网络。 我们认为, 随着非洲项目运营的深入,未来可持续贡献盈利增长点。 底层逻辑持续验证,中长期发展趋势持续向好。 公司主营跨境综合物流及供应链贸易,主要覆盖“一带一路”沿线国家及地区,我们认为,公司长期以来通过对陆锁国物流基础设施的布局,业务模式已由中蒙逐渐向中非、中亚复制,形成有一定竞争壁垒和规模优势,盈利能力不断被巩固,推动未来业绩持续高增。 主要盈利预测及假设: 根据公司最新业绩情况,我们预计 2024-2026年公司归母净利润分别为 16.16/21.36/26.80亿元,对应 EPS 分别为 1.65/2.19/2.74元。考虑到公司持续拓展不同地区新业务,业绩处于快速提升期,给予公司2024年 14-15倍 PE,对应目标价 23.16-24.81元,维持“优于大市”评级。 风险提示: 行业政策发生变动,地缘政治风险,汇率波动风险等。
上海机场 公路港口航运行业 2024-06-06 34.28 -- -- 34.72 0.93%
36.10 5.31%
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生产经营改善,国内数据表现超越19同期。24Q1浦东机场飞机起降架次12.91万架次,较19年同期上升1.73%,其中国内较19年同期增19.9%,国际及地区恢复至19年同期的81.9%;完成旅客吞吐量1828万人次,恢复至19年同期的97.08%,其中国内较19年同期增21.7%,国际及地区恢复至19年同期的73.5%;货邮吞吐量88吨,超19年同期8.8%。虹桥机场飞机起降架次6.93万架次,同比上升12.64%,其中国内飞机起降架次同比上升6.12%,完成旅客吞吐量1183.3万人次,同比上升29.95%,其中国内旅客吞吐量同比上升22.03%,货邮吞吐量9.9万吨,同比上升51.15%。 Q1营收有所改善。2024Q1营业收入30.29亿元,同比上升40.61%,归母净利润3.86亿元,同比扭亏488.30%,扣非归母净利润3.82亿元。因机场成本相对刚性且成本管控得当,随着吞吐量的回升,营业收入显著改善,公司毛利率环比回升2.0,净利率环比下降1.3个百分点至23.5%/12.7%。 2024Q1公司非航收入随着国际线客流的修复也进一步改善,其中免税相关业务收入实现3.47亿元,广告相关业务收入1.62亿元。 股权激励计划完善公司激励约束机制,有利于公司长期发展。上海机场发布A股限制性股票激励计划:拟向激励对象(包括本计划公告时在公司及上海机场的分公司、控股子公司任职的董事、高级管理人员以及董事会认为需要激励的其他核心骨干人员)授予不超过1050.85万股A股限制性股票,约占本计划公告时公司股本总额(2488481340股)的0.42%。其中首次授予840.68万股,约占本计划公告时公司股本总额的0.34%;预留授予210.17万股,约占本计划公告时公司股本总额的0.08%。本次股权激励计划有助于进一步完善公司法人治理结构,实现对公司董事、高级管理人员以及其他核心骨干人员的中长期激励与约束,充分调动其积极性和创造性,使其利益与公司长远发展更紧密地结合,防止人才流失,实现企业可持续发展。 盈利预测与投资建议。我们预测随着国际客流恢复,相关业务收入有望进一步回升。上海两场作为重要枢纽机场地位不变,航空性收入有望稳步增长。 根据国际线恢复与免税业务最新进展,我们调整公司24-25年的净利润预测分别为28.82亿/40.71亿,首次引入26年净利润43.67亿。我们参考历史估值(历史10年Forward365天PB均值约为3.2x)及可比公司估值给予2-2.5x2024BPS,得出合理价值区间34.89-43.64元,给予“优于大市”评级。 风险提示。经济下行、疫情爆发、国际局势紧张等。
春秋航空 航空运输行业 2024-05-13 55.41 54.31 -- 59.20 6.84%
59.20 6.84%
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春秋航空 23年扭亏为盈, 实现归母净利 22.57亿元, 24年 Q1生产经营状况大幅改善, 实现营业收入 51.68亿元,归母净利 8.1亿元。 春秋航空公告: 1) 23年营收同比上升 114.3%至 179.38亿元,较 19年上升 21.2%, 公司实现净利润 22.57亿元,主因: a) 23年行业逐步恢复, 公司供需同比各大幅上升 56.4%/87.3%。 2) 24年 Q1盈利大幅增长,达到 8.1亿元,是所有航空上市公司唯一一家较 19年同期利润实现正增长的公司。我们分析主因公司经营管理α突出: a)春运旺季,公司航班量回升,飞机日利用率改善,叠加公司出色的收益管理,营业收入同比上涨 33.79%,较 19年同期上升41.99%,我们测算单位 RPK 营收较 19年同期上升 7.14%; b)公司注重成本管控,经营效率表现持续优异,单位 ASK 含油成本同比下降 3.98%,同比2019年仅略升 5.49%,单位 ASK 扣油成本同比下降 4.37%,较 19年同期下降 4.28%。 我们认为 Q3暑运旺季,国际线需求有望加速修复,全年行业需求继续弱复苏, 公司经营管理α优势突出,业绩持续改善。 2023年共净增 5架飞机,客公里收益改善,成本管控优势突出。 2023全年公司共净增 5架飞机(引进 6架空客 A320neo 机型飞机,退出 1架A320ceo 机型飞机)。全年公司供需同比各大幅上升 56.4%/87.3%,客座率同比上升 14.7个百分点,较 19年略下滑 1.4个百分点;但客公里收益同比上升 15.2%(其中国内线同比上升 15.6%),较 19年上升 13.8%。 公司全年营业成本上升 33.89%, 主因航班量增加,航油及起降费成本均上升。 因利用率大幅改善,单位 ASK 营业成本同比下降 14.4%,较 19年增 9%(主因油价上涨); 公司成本管控优势突出, 单位扣油营业成本较 19年仅上升 1.6%。 24Q1生产数据明显改善,国际线加速修复。 公司 Q1总供给、需求环比各上升 14.88%/17.26%,同比各上升 31.36%/37.85%,较 19年同期各上升33.99%/32.53%,带动客座率同比上升 4.29个百分点至 91.2%,较 19年同期仅下滑 1个百分点。其中国内供给、需求,同比各上升 19.93%/25.67%,较 19年同期各上升 71.14%/69.12%,客座率较 19年同期略下滑 1.1个百分点。国际供给、需求同比各上升 152.69%/177.38%,较 19年同期各下降33.04%/34.63%,客座率较 19年仅下滑 2.2个百分点。 盈利预测与投资建议。 公司 Q1单位 RPK 营收较 19年同期高 7.14%,客收票价改善幅度行业领先。五一小长假预售数据表现优异,且受益于低成本民营航司的定价优势,量端恢复速度明显快于行业平均水平。此外,我们分析日韩东南亚市场国际线需求修复进一步推动公司业绩改善。我们看好低成本航司在行业弱复苏情况下,经营阿尔法凸显推动业绩确定性改善,预计 24-25年归母净利润分别为 30.31/39.03亿元,首次引入 26年业绩 43.09亿元。参考行业 2024PB 均值约为 3.3x,给予 3-3.5x 2024PB,调整合理价值区间55.00-64.17元,维持“优于大市”评级。 风险提示。 油价大幅上行、经济衰退、人民币大幅贬值。
海航控股 航空运输行业 2024-03-05 1.42 -- -- 1.44 1.41%
1.44 1.41%
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海航控股作为国内第四大航司地位稳健,化债工作稳妥推进。公司起步海南,通过布局国内外航线网络成长为我国第四大航司。公司深耕航空主业,从机队数量、市占率来看作为国内第四大航司地位稳固。作为中国内地唯一一家SKYTRAX五星航空公司,公司拥有领先的服务品质。在申请破产重整、方大集团入主后,公司通过方大集团注资、清偿留债、留债转股等方式逐步化解债务。重整完成后留债约500亿元将按10年清偿,仅按2.89%计息、全年财务费用预计约15亿元。经过破产重整,我们认为海航有望轻装上阵,回归主业正常经营。 我们认为公司资产优质不改,上升基础坚实。公司构建“两主两辅、五大基地”发展格局,基地遍布全国。美兰、凤凰等主基地市场市占率保持领先,此外基础牢固的辅核心市场与优势明显的主基地市场打开业绩增长空间。国际运力增速居航司首位,公司国际航线覆盖面广、结构优质。航网结构方面,公司在一类机场拥有一定市场份额,二、三类机场互飞占比较高,公司在二类机场竞争力有望不断提升,从而与三大航形成差异化竞争。 短期来看,公司有望在方大集团治理下实现恢复、调整、提高。方大集团善于捕捉资产优质、暂时困顿的国有企业。海航陷入困顿并非是自身经营不善,其销管费用率长期低于三大航。方大集团治理改善叠加民航行业恢复之下,公司经营成效已现:23Q3公司增收又降本,毛利率达21.09%,领先三大航;期间费用率8.23%降至19年同期水平以下,最终实现归母净利润24.95亿元,排除21Q4债务重组损益异常在外,公司实际已实现历史新高业绩。 长期来看,我们预计公司将充分受益于海南自贸港建设红利:1)免税航油政策落地以后,公司有望加注价格较内贸航油低10%的免税航油,丰厚红利有望提升公司盈利能力;2)所得税优惠将直接减轻公司税负,进口关税优惠则可惠及公司进口飞机航材;3)来岛客货充分涌流,公司作为岛内主要承运人将充分享受红利;4)海南自贸港将实施更加开放的航空运输政策、试点开放第七航权,未来国外航司飞机有望在海南设置基地,其维修需求有望带动海航航空维修业务快速增长。 盈利预测与投资建议。综合考虑行业需求逐步修复,公司经营管理绩效提升,结合油价、汇率变化,我们给予23-25年净利润分别为3.42/43.28/63.65亿。 参考可比公司估值,基于24E行业基本面上行且公司经营管理效率优势突出,给予15-18x2024PE,得出合理价值区间1.50-1.80元,首次覆盖给予“优于大市”评级。 风险提示:风险提示:汇率、油价波动、经济下行、债转股股东抛售等。
嘉友国际 航空运输行业 2024-02-26 24.63 -- -- 25.05 1.71%
29.90 21.40%
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24年前两个月甘其毛都口岸通车量整体维持较高水平,库存仍在高位。年前两个月甘其毛都口岸通车量整体维持较高水平,库存仍在高位。据蒙古煤炭网数据,2024年2月13日-2月16日,甘其毛都口岸日均通车量为971车/日(不含闭关日),较前一周+100.2%,同比+3.5%。24年前两个月甘其毛都口岸日通车量虽有较大波动,但整体仍维持较高水平。1月/2月日均通车数为857辆/491辆,分别环比+0.1%/-42.7%,2月日均通车数下降主要系由于春节假期闭关影响,春节后车流量迅速反弹至每日千车以上。运量方面,据甘其毛都口岸管委会,2024年1月,甘其毛都口岸累计完成进出口货运量362.29万吨。其中,进口煤炭353.18万吨。库存方面,据蒙古煤炭网数据,截至2024年1月31日,甘其毛都口岸煤炭库存量231万吨,较前一周-7.2%。 2024年前两个月短盘运费连续走低并维持低位。运价方面,2024年2月14日-2月18日,短盘运费均值为105元/吨,周环比持平,同比-62.5%;上周蒙煤价格环比亦持平,2月18日,甘其毛都口岸原煤价格收报1500元/吨;精煤价格收报1785元/吨。 嘉友国际嘉友国际23年业绩超预期,拟收购KEX公司20%股权并签署长期合作协议,股权并签署长期合作协议,看好看好24年蒙古、非洲市场齐发力。据业绩预告,公司预计23年全年归母净利润10.09-10.85亿元,同比增48.2%-59.4%。扣非归母净利润9.94-10.70亿元。对应单Q4归母净利润2.54-3.30亿元,同比增18.8%-54.5%,扣非归母净利润2.50-3.26亿元。我们认为,24年公司在中蒙焦煤市场全年或稳定运行,量价有望先抑后扬。公司凭借物流基础设施的布局和物贸一体化的核心竞争力,有望提升蒙煤供应链市场份额使得运量保持增长。2月21日,公司公告拟收购MMC旗下KEX公司20%股权并与MMC签署煤炭长期合作协议,有助于巩固货源供应能力,夯实公司在中蒙跨境物流市场的核心竞争力。同时,我们认为随着非洲项目运营的深入及陆续投产,非洲业务中长期发展趋势向好。 主要盈利预测及假设:根据公司业绩预告,我们上调此前的盈利预测,预计公司2023-2025年公司归母净利润分别为10.46/13.09/16.37亿元,对应EPS分别为1.50/1.87/2.34元/股。考虑到公司持续拓展不同地区新业务,业绩处于快速提升期,给予公司2024年14-15倍PE,对应合理价值区间26.23-28.10元,维持“优于大市”评级。 风险提示:行业政策发生变动,地缘政治风险,汇率波动风险等。
中国国航 航空运输行业 2020-08-25 7.29 -- -- 8.25 13.17%
8.25 13.17%
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受疫情冲击,上半年航空业供给、需求均同比大幅削减,客座率同比大幅下滑,行业录得巨亏。受“新冠”疫情冲击,航空业受到重击,据CAAC数据,上半年全行业共完成旅客运输量1.5亿人次,仅为去年同期的45.8%。其中,国内、国际航线分别完成1.4亿/851.9万人次,各为去年同期的48.6%/23.5%一季度全行业累计亏损398.2亿元。1-7月六家主要上市航司累计总供给、需求同比各下降51.2%/59.4%,总客座率同比下滑14个百分点至68.9%。 7月国航国内供给同比仍下滑,但降幅环比收窄;受北京疫情反复影响,公司国内线恢复相对较慢。中国国航7月国内线总供给、需求同比各下降20.8%/31.3%,降幅较6月各收窄7.6/10.0个百分点,客座率环比提升4.8个百分点至72.3%。受6月中旬北京疫情反复影响,公司(国航占首都机场市场份额约40%)国内线恢复进度相对慢于其他航司(东航、南航7月国内线供给需求同比各削减14.5%/24.3%和16.9%/27.0%)。国际线受制于“五个一”政策影响,公司7月供给需求同比仍各削减95.9%/97.0%,客座率同比大幅下滑21.1个百分点至57.6%。1-7月公司累计总供给、需求同比各下降53.5%/61.0%,客座率同比下滑13.1个百分点至68.1%。 国泰航空拖累公司业绩表现;但外围油价、汇率走势利好。上半年,子公司国泰航空公告税前亏损109亿港币,净亏损99亿港币,我们分析下半年受制于海外疫情依旧严峻,国泰航空经营压力依旧,将继续拖累国航业绩表现(国航持股国泰29.99%)。2019年人民币对美元汇率同比贬值1.6%,导致国航录得人民币12.1亿元的汇兑损失,但三季度以来人民币持续走强(截止8月21日升值2.4%),年初至今升值0.9%,利好全年业绩表现。此外,年初至今,布伦特原油均价已同比下跌34.9%至42.5美元/桶。我们认为今年油价和外汇走势利好行业,利于提振市场信心。 盈利预测与投资建议。综上,我们下调原2020、2021年的客单价、客座率和客运周转量,并相应下调营收和成本,下调EPS至-0.65、0.21元/股,调整BPS至5.79、6.00元每股,首次引入2022年EPS、BPS各为0.61、6.62元每股。公司历史5年Forward365天PB均值约为1.50x,综合行业内可比公司平均估值水平为2.00x2020PB,我们分析一方面国内线近期航司大范围推行促销折扣套票活动,以量换价有望带动大众出行持续复苏,另一方面国际线“五个一”政策逐步放松,中国国航业绩回升可期,给予1.5-1.6x2020PB,调整合理价值区间8.69-9.26元,维持“优于大市”评级。 风险提示:汇率、油价波动、疫情二次爆发等。
宏川智慧 航空运输行业 2020-08-20 21.19 -- -- 21.50 1.46%
21.95 3.59%
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赶上石化仓储物流好年景,宏川智慧业绩实现复合稳定增长。宏川智慧成立于2012年,主要为境内外石化产品生产商、贸易商和终端用户提供仓储综合服务及其他相关服务。业务具体包括装卸、仓储、过驳、中转、物流链管理等。受益于石化产品市场需求的发展,带动现有业务经营业绩持续增长。2013-2019年,公司营业收入实现从2.41亿元到4.86亿元的跨越式增长,对应复合增长率为12.4%;实现归母净利润从4658万元增长至1.458亿元,对应复合增长率20.9%。公司稳定盈利增长的背后是其主业的高毛利率及高净利率。2013至2019年公司毛利率基本在55%以上的区间稳定波动,净利率则基本在20%至30%的区间段。 仓储综合服务是核心,营收增长的原动力。公司主营业务为石化产品装卸和仓储。公司利用自有码头为客户提供货物的装卸服务,收取装卸费;同时,公司将客户货物通过连接码头的专用管道输送至储罐,收取仓储费用。2019年仓储综合服务营收占比为94.0%,是公司营收的主要增长点,其毛利贡献占比为96%。物流链管理服务和中转及其他服务营收合计占比6.0%。 布局珠三角和长三角,自建码头充分发挥地理优势。我国石化产品消费地区主要集中在华东和华南地区。公司服务半径覆盖了珠三角和长江南北两岸密集的制造企业群,该地区强大的经济发展实力为公司提供了较多的石化产品储存需求,有效联动配合,充分发挥布局优势。 成长逻辑:外延扩张+内生增长。受益于石化产品市场需求增长,公司各库区吞吐量和出租率均有较大的提升,现有业务经营业绩持续增长,同时,公司通过IPO募集资金投入到宏川仓储新建项目和南通阳鸿扩建项目,继续扩大公司经营规模。同时外延扩张持续收购扩充罐容。我们测算加权运营罐容19-22年分别为133/195/262/289万立方。 利润弹性:变动成本占比低,弹性来自业务增量。公司主营业务毛利率主要受储罐罐容、储罐出租率、服务收费单价、折旧/人工/维修及安全费用等成本因素影响。若公司未来进一步提高储罐利用率或者在储罐利用率不变的情况下对库区进行改扩建提高产能,将会带来较好的利润-业务量弹性。 盈利预测及估值。成长逻辑的兑现,或迎戴维斯双击。受益于石化产品储存市场需求增长,公司未来有望持续通过。2020年或是产能兑现大年,若叠加出租率上升以及单价温和上涨,未来三年公司业务经营业绩有望持续增长,我们预计20-22年EPS分别为0.51/0.73/0.81元,给予2020年PE估值区间40-45x,对应合理价值区间20.40-22.95元,首次覆盖给予“优于大市”评级。 风险提示:安全生产风险、承租人履约风险、经济下行风险。
吉祥航空 航空运输行业 2020-08-20 10.31 -- -- 12.93 25.41%
12.93 25.41%
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受疫情冲击,吉祥航空上半年营收同比下滑48.3%,录得亏损6.75亿,但货运收入亮眼。受“新冠”病毒冲击,吉祥航空上半年营收同比下滑48.3%至人民币41.69亿,总成本同比下滑28.2%至人民币54.41亿,录得亏损6.75亿;毛利率、净利率分别由去年同期的14.4%/7.2%各下滑26.9/23.4个百分点至-12.5%/-16.2%。上半年,公司货运收入亮眼,录得货运收入4.21亿,占总收入比重提升至10%(去年全年为2.99亿,占比总营收1.8%),货运毛利润同比增长472.53%;以政府补贴为主的其他收益同比增长20.9%。 收入端:货运收入强劲带动单位RPK收入(总营收/RPK)同比增长8%。受新冠疫情冲击,公司上半年总供给、需求同比各下滑39.8%/52.1%,客座率同比下滑17.5个百分点至67.9%,我们测算客运收入同比下滑约53%,客公里收益同比下滑2.3%。因公司灵活开展“客改货”业务,货运包机共执飞近200班(主要为国际线),货邮总量达3000吨,上半年总收入货运吨公里同比增长15.3%,其中国际大幅增长289.02%,国际货邮载运率提升35.6个百分点至51.5%。公司录得货运收入4.21亿,我们估计至少翻番,部分抵消客运收入的大幅下降,带动单位RPK收入同比增长8%。 成本端:油耗成本大幅下降但787引进加重负担,单位ASK扣油成本同比上涨30.4%。一方面油价下跌,上半年布伦特原油期货结算价格(考虑错期)同比下滑27.4%,令航空煤油出厂均价同比下滑约30%,另一方面疫情令航班量大幅削减,油耗下降,上半油耗成本同比下滑55.7%。但因公司自2018年10月至2019年11月陆续共引进6架787,机队折旧摊销等成本压力较大,单位ASK扣油成本同比上涨30.4%。 7月国内线供给增速回正,客座率环比改善明显。公司7月国内线供给增速回正,同比增2.5%,需求同比虽仍降12%,但降幅较6月大幅收窄20.6个百分点,客座率环比改善5.1个百分点。近期航司大范围推行促销套票活动,以量换价有望带动大众出行持续复苏,公司运力调配相对灵活,亦受益国内市场的复苏,中期其国际线运力集中布局的日韩泰市场将先于欧美澳等复苏。 盈利预测与投资建议。综上,我们下调原2020、2021年的客单价、客座率和客运周转量,并相应下调营收和成本,下调EPS至-0.40、0.13元/股,调整BPS至6.16、6.29元每股,首次引入2022年EPS、BPS各为0.57、6.86元每股。公司历史5年Forward365天PB均值约为2.87x,综合行业内可比公司平均估值水平为1.93x2020PB,给予2.0-2.5x2020PB,调整合理价值区间12.32-15.40元,维持“优于大市”评级风险提示:疫情再次爆发、油价走高。
上海机场 公路港口航运行业 2019-11-01 77.20 -- -- 79.34 2.77%
80.80 4.66%
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上海机场发布2019三季报。2019年前三季度,公司实现营收82.08亿元/+19.0%;实现归母净利润39.9亿元/+27.2%;基本每股收益2.07元。其中Q3,公司实现营收27.5亿元/+14.9%,实现归母净利润12.95亿元/+15.7%。 经营数据:地区旅客同比下滑较大。2019年前三季度,公司起降架次、旅客吞吐量分别为38.5万架次/+2.0%,5790.7万人次/+3.6%。其中国内、国际、地区旅客量增速分别为4.1%、4.4%、-2.3%。19Q3,公司起降架次和旅客量增速分别为2.0%、2.6%,旅客量国内/国际/地区增速分别为3.7%、4.6%、-13.0%。 免税收入预计Q3同比增长38%,收入端增速环比放缓。19年三季度,受上海台风、地区旅客下滑幅度较大影响,我们预计Q3免税销售额增速低于15%,受此影响,在扣点率提升情况下,预计免税收入同比增长38%,致Q3营业收入14.9%,环比放缓。拆分航空性业务和非航业务收入,我们测算Q3单季度收入增速分别为2%、24%。 卫星厅转固资产规模显著低于公司指引,成本管控能力佳。9月16日,上海机场卫星厅正式投产,三季度公司新增固定资产约116亿元,2018年报公司指引的卫星厅投资总金额为167亿元,实际转固金额显著低于指引。受卫星厅投产影响,折旧成本同比大幅增加,我们预计增幅在30%-40%。此外,公司关联租赁成本全年上涨3.5亿元,分摊至季度为每季度8750万元,剔除这一影响,其他成本上海机场控制较好,整体增速预计约为4%-5%。 盈利预测与投资建议:我们预计2019-2021年EPS分别为2.71、3.02、3.60元,对应归母净利润分别为52.2、58.2、69.4亿元。随着卫星厅的投产,我们预计上机新航季后卫星厅整体客流开始正常,后续精品品牌陆续入驻,其免税增速有望在卫星厅的带动下持续维持较高增速。给与2019年PE 28-30倍,相对估值对应价值区间75.88-81.30元。绝对估值核心假设如表3-表7,绝对估值对应价值区间80.66-109.48元,采取DCF和相对估值方式取平均,合理价值区间78.27-95.39元。维持“优于大市”评级。 风险提示:免税增速不及预期、折旧高于预期、市内免税分流等。
吉祥航空 航空运输行业 2019-09-04 12.58 -- -- 14.56 15.74%
15.95 26.79%
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吉祥航空公布2019中期业绩。2019H1,公司实现营业收入80.6亿元/+16.3%(/表示同比,下同),实现归母净利润5.8亿元/-6.4%,实现扣非净利润5.0亿元/-13.0%,基本每股收益0.32元。其中Q2,公司实现营业收入39.3亿元/+18.3%,实现归母净利润1.8亿元/-3.9%。 客收小幅增长,飞机净增0架,利用率大幅提升。2019H1,公司ASK、RPK增速分别为16.1%、15.5%,客座率85.4%,同比下降0.4pct,其中国内、国际客座率同比分别下降0.4pct、0.6pct,地区客座率同比基本持平。收益品质方面,2019H1公司整体客公里收益0.47元,同比略有提升。分季度看,Q1、Q2客座率分别下降0.3pct、0.5pct,我们测算客公里收益Q1、Q2分别提升0.3%、1.2%。 上半年公司共运营90架飞机,其中68架A320系列飞机、4架波音787系列飞机、子公司九元航空运营18架737系列飞机,上半年净增1架787、净减少2架A320、净增1架737。本期公司日利用率大幅提升,日利用小时11.2小时,同比增长4%,我们认为主要是(1)737max停飞导致九元航空本年计划净增的6架737max飞机暂时无法引进;(2)787系列飞机本期利用率11.57小时,较去年的8.71小时大幅增长33%,我们认为主要是公司18年10月首次引进787机型,存在一定的磨合期,今年开始执飞国际、洲际航线后飞机利用小时提升。 单位营业成本同比上涨,费用控制得当。成本方面,2019H1公司营业成本69.0亿元/+19.9%,单位ASK营业成本同比增长3.3%。其中,燃油成本21.3亿元/+17.3%,单位ASK耗油量同比增长0.4%,单位ASK航油成本同比增长1.0%。单位非油成本同比增长4.4%,主要是公司引进的787起降费高于320,致起降费同比上升。本期公司单位ASK销售费用、管理费用分别同比下滑7.3%、2.2%,总体控制良好。此外,公司于18Q3转让了子公司华瑞租赁,本期不再并表,18H1实现净利润3229万元,剔除此影响,我们估算公司19H1利润总额下滑1.5%。 盈利预测与投资建议。我们预计公司2019-2021年EPS分别为0.79、0.95、1.13元,当前股价对应PE分别为15.7、12.9、10.9倍。我们认为,公司下半年开始经营洲际航线后,经营效率将持续提升;随着新一轮中日航权谈判结束,公司拿到了上海、南京、青岛、长沙到日本的航权,九元航空亦拿到了7国国际航权,有助于公司收益的提升。随着下半年减税降费政策组合推出,包括民航基金征收标准下调50%、暂停飞机起降相关收费标准上浮等政策,进一步降低了航司成本负担,有利于公司盈利能力的上升。此外,若油价维持当前水平,下半年油价将同比下滑13%左右。给予公司2019年18-20倍PE,对应合理价值区间14.22-15.8元,维持“优于大市”评级。 风险提示。油价大幅上涨、补贴下滑、地缘政治风险等。
春秋航空 航空运输行业 2019-09-03 44.65 -- -- 45.59 2.11%
46.12 3.29%
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春秋航空公布2019年中期业绩。2019H1,春秋航空实现营业收入71.5亿元/+12.9%(/表示同比,下同),实现归母净利润8.5亿元/+17.5%,实现扣非净利润7.2亿元/+15.3%,基本每股收益0.93元。其中Q2,公司实现营业收入35.1亿元/+13.1%,实现归母净利润3.8亿元/+11.2%。归母净利润略高于我们7月15日外发报告《机场业绩分化加剧,航司较为平稳》的预测。 精细化管理水平持续提升,收益品质不断向好。2019H1,公司ASK、RPK增速分别为9.3%、12.2%,客座率91.7%,同比提升2.4pct,其中国内、国际、地区客座率同比分别提升1.1pct、4.9pct、5.2pct。收益品质方面,2019H1,公司整体客公里收益提升0.73%,其中国内、国际、地区同比分别为0.91%、-0.09%、0.65%。分季度看,Q1、Q2客座率分别提升3.0pct、1.8pct,我们测算客公里收益Q1、Q2分别提升0%、1.3%。上半年公司净增5架A320neo,飞机日利用小时11.19小时,同比增长0.7%。今年公司在原有7大基地基础上新设兰州基地,上半年除兰州外的基地客公里收益全面提升。 受新飞机引进及起降费上升影响,单位成本小幅上涨。2019H1,公司营业成本61.8亿元/+11.3%。单位ASK营业成本同比增长1.9%,其中单位航油成本同比上涨0.3%、单位非油成本同比上涨2.6%。单位非油成本的上涨主要是由于公司今年引进新一代A320neo型飞机,较上一代ceo机型的租赁价格更高,以及人民币相对美元贬值,导致单位飞发租赁费同比上升14.7%;此外,由于机场起降相关收费标准上涨使得单位起降费上升13.0%。扣除航油及起降费成本外,上半年单位营业成本较去年同期下降0.6%。同时,我们注意到公司Q2补贴收入2.3亿元/-21%,我们判断主要是因为航线补贴和财政补贴同比下滑所致。 下半年政策利好陆续落地,看好全年业绩表现。展望下半年,我们认为有较多利好航司的措施陆续落地,(1)全行业737max停飞带来的供需缺口将在旺季获得体现;(2)国内主要航线市场化定价持续放开,有利于收益管理;(3)减税降费政策组合推出,包括民航基金征收标准下调50%、暂停飞机起降相关收费标准上浮、下调航空煤油进销差价、降低海上运保费水平等,进一步降低了航司成本负担,有利于公司盈利能力的上升。此外,若油价维持当前水平,下半年油价将同比下滑13%左右。 盈利预测与投资建议。我们预计公司2019-2021年EPS分别为2.14、2.47、2.85元,考虑公司是国内唯一上市低成本航司,未来随着浦东机场卫星厅、北京大新机场、成都新机场等大型基础设施投产,将为公司发展带来新机遇。给予2019年PE 22-24倍,对应合理价值区间47.08-51.36元,维持“优于大市”评级。 风险提示:油价大幅上涨、补贴下滑、时刻增速不及预期等。
中国国航 航空运输行业 2019-09-03 7.82 -- -- 8.71 11.38%
9.12 16.62%
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中国国航公布2019年中期业绩。2019H1,公司实现营业收入653.1亿元/+1.67%(/表示同比,下同),实现归母净利润31.4亿元/-9.49%,基本每股收益0.23元。其中Q2,公司实现营业收入327.6亿元/+0.4%,归母净利润4.2亿元/-50.4%。 737max停飞影响运力投放,收益品质国际优于国内。2019H1,公司净增飞机7架,机队规模达676架。ASK、RPK增速分别为5.9%、6.6%,客座率80.99%,同比提升0.51pct。其中,受737max停飞等因素影响,公司Q2ASK增速4.9%,低于Q1的7.0%。收益品质方面,受宏观经济增速下滑影响,上半年公司客公里收益0.5214元,同比下滑1.29%。上半年,公司国际航线表现优于国内,ASK投入国际8.8%远高于国内的3.4%,但国际座公里收益同比增长2.0%,而国内同比下滑1.4%。飞机日利用率9.71小时,同比增加0.15小时。 可比口径营业成本同比增长5%,单位成本下滑0.9%。2019H1,公司营业成本547.8亿元,同比仅增长0.97%,还原国货航不再并表的影响,公司营业成本同比增长5.0%。公司单位ASK营业成本同比下滑0.9%。具体而言,公司航油成本176.1亿元,同比增长0.19%;起降及停机费用80.6亿元/+9.3%,高于航班数4.2%的增速,我们认为主要是机型结构和机场上调起降等费用的原因。由于经营租赁并表、国货航剥离,公司折旧及租赁费104.4亿元/+2.4%;飞机保养、维修和大修成本28.9亿元/-15.5%;薪酬成本91.0亿元/+4.0%;餐饮费用19.3亿元/+6.7%。 经营租赁并表放大财务费用,汇率敏感性大增。三费方面,2019H1公司销售费用33.2亿元/+8.5%,管理费用20.75亿元/-6.1%。财务费用25.87亿元/+36.2%。财务费用同比大幅增加的原因主要是(1)执行新的租赁准则,利息支出24.4亿元,同比增长78.1%;(2)经营租赁并表致美元负债由去年同期的371亿元增加至604亿元,汇率敏感性大大增强。今年上半年汇率贬值0.2%,去年同期贬值1.2%,受此影响,汇兑损失1.19亿元,同比减少3.99亿元。 盈利预测及投资建议。考虑到2019年下半年民航基金减半及今年的减税降费政策,且下半年若油价维持现状,则下半年油价将同比下滑13%左右。我们预计2019-2021年公司EPS分别为0.55、0.72、0.78元,给与公司2019年PE区间19-21倍,合理价值区间10.45-11.55元,维持“优于大市”评级。 风险提示:油价大幅上涨、人民币大幅贬值、补贴减少等。
上海机场 公路港口航运行业 2019-08-30 85.42 -- -- 86.81 1.63%
86.81 1.63%
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l上海机场披露2019年中期业绩。2019H1,公司实现营业收入54.55亿元/+21.1%(/表示同比,下同),实现归母净利润27.0亿元/+33.54%,实现扣非净利润26.5亿元/+31.09%,基本每股收益1.4元/股。中报归母净利润基本符合我们此前的预测。其中Q2,公司实现营业收入增速20.6%,归母净利润增速30.4%。 收入端:非航表现出色,免税同比增长50%+。航空性业务:2019H1,公司起降架次、旅客吞吐量分别为25.56万架次/+1.9%、3821.97万人次/+4.2%,其中国际及地区旅客吞吐量1940.78万人次/+4.1%,占比50.8%。受益于起降架次和旅客吞吐量的增长,公司航空性收入20.24亿元/+3.0%,占总收入的37.1%,占比较去年同期下降6.5pct。非航业务:2019H1,公司非航收入34.3亿元/+35.1%,占总收入的62.9%。其中商业餐饮收入27.7亿元/+46.0%,其他非航收入6.6亿元/+2.7%。我们预计,2019H1上海机场免税销售额70亿元,同比增长26%,受益于免税合同重签,上海机场的免税提成比率由2018年的约32%上升至2019年的39%,19H1免税为上海机场贡献的收入约为25.75亿元,同比增长54%。 按此计算,上海机场的免税收入已占其利润总额的72%,消费股属性进一步增强。 成本端:成本控制能力突出。2019H1,公司营业成本23.8亿元/+8.6%,增速较快的项目主要是人工成本9.4亿元/+11.3%和运营维护成本11.9亿元/+15.3%。人工成本的增长我们认为主要原因是2018年公司员工数量同比增长12.8%以及薪酬同比有所增加;运营维护成本的增长主要是向集团承租的场地、资产金额共4.8亿元/+38%。除此之外的成本费用合计3.1亿元,同比下滑13.9%,总体成本控制能力佳。 投资收益&资本开支:19H1德高动量投资收益大涨。2019H1公司实现投资收益5.5亿元/+34.1%,剔除华东凯亚由于会计核算方法变更的一次性收益0.5亿元外,长期股权投资收益5.0亿元/+22.0%。主要由于公司合营企业德高动量实现净利润4.49亿元/+33.9%,公司持股40%的航空油料公司实现净利润6.87亿元/+3.1%。浦东机场三期扩建工程将于2019年9月投产,本期实际投入金额10.5亿元,累计投入金额80.4亿元,我们预计Q4折旧压力将增加。 卫星厅投产在即,免税二次爆发可期。根据《上海市综合交通“十三五”规划》,浦东机场卫星厅预计将于2019年9月启用,规划了9000平米面积,较现有T1、T2航站楼免税面积扩大了1倍多。并计划于2022年底前,陆续引进19个奢华时装皮具品牌和7个顶级珠宝腕表品牌。在继续保持免税香化品的全球价格竞争力外,浦东机场还将提高烟、酒、百货和食品类各30种共计120种畅销品在亚太区机场的价格竞争力,打造“亚太机场免税店最佳价格”品牌。我们认为,卫星厅投产后,浦东机场免税销售品类将大大丰富,支撑其免税高速增长的动力,将由现在的香化品类逐渐扩张至香化、烟酒、精品等品类。我们预计,卫星厅的投产将使得上海机场免税迎来二次爆发!盈利预测与投资建议。预计公司2019-2021年EPS分别为2.79、3.08、3.74元,考虑其行业龙头地位及未来免税空间,给予2019年PE28-30倍,相对估值对应价值区间78.12-83.70元。绝对估值方面,我们认为由于卫星厅的投产,免税将迎来二次爆发,因此上调2021-2025年的免税增速,在中性假设和悲观假设下,采用DCF估值方法测算上海机场合理市值、市值下限分别为2319、1714亿元,对应价值区间为88.97-120.36元,采取DCF和相对估值方式取平均,我们给予上海机场合理价值区间83.55-102.03元,维持“优于大市”评级。 风险提示:免税收入增速下滑,市内免税冲击,时刻放量不及预期。
上海机场 公路港口航运行业 2019-05-14 70.42 -- -- 74.86 6.31%
87.98 24.94%
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行业标杆,一直被模仿,从未被超越。我们在荐股时常常提到“某机场是下一个上海机场”、“其国际旅客是上海机场的几分之一”、“当免税业务发展到上海机场的几分之一时”……上海机场还给我们留下了一个印象--被外资持有至上限的第一只股票。本篇报告,我们主要解答的问题就是,上海机场为何被视作行业龙头,以及其优势能否长期持续。我们认为,于机场而言,虹桥之于浦东,是疏散非核心功能,是增加浦东的价值;大兴之于首都,是分流,是降低首都的价值;深圳、香港之于广州,是粤港澳龙头之争,是减少广州的价值。这也是当前上海机场市值遥遥领先其他枢纽的主要原因。 跨入成熟商业模式阶段,免税业务占利润的绝大部分。上海机场已经跨入了成熟机场的商业模式阶段,盈利贡献由航空性业务为主转化为了非航业务为主。为上海机场贡献绝大部分利润的是免税业务--我们预计2019年占公司利润总额的79%,2020年占利润总额的90%。上海机场的垄断区位优势带来稳定的客流量;高规格的定位--亚太、世界级枢纽,为上海机场带来傲视其他枢纽机场的高比例国际旅客;直接服务区长三角强大的经济实力为上海机场带来高质量的国际旅客。这是上海机场免税销售额和利润率远超同类枢纽机场的原因。免税业务的核心是流量和价格,在国际旅客量远超同类机场的基础之上,日上上海香化产品的价格全国最低、亚洲范围内亦相当有竞争力,这是维持其长期竞争力的核心。 免税业务空间巨大,市内免税是上海机场免税业务长期能维持价格优势的必要条件。据看看新闻报道,2018年,中国居民境外买免税商品总体规模超过1800亿元,占全球免税市场销售额的34.8%,而中国免税品去年销售额约400亿,仅为韩国的1/3左右。在国家促进境外消费回流的大背景下,国内免税空间巨大。我们认为,(1)中免目前在大型枢纽机场的盈利能力堪忧,其在首都机场首年料亏损。(2)市场经济的环境下,长期亏损的商业模式无法存续。市内免税凭借其市内店扣点低+给上海机场少的条件下,能提升中免在上海市的免税业务盈利能力,由市内免税反哺机场免税。(3)由于市内免税的购物模式是“市内预定+机场提货”,机场对其议价能力较强,且市内免税无法直接提货,增加了旅客的购物流程,去市内店购物的动力不强。 盈利预测及投资建议。绝对估值方面,我们采用DCF估值方法,在中性假设和悲观假设下,测算了上海机场的合理市值1805亿元、市值下限1464亿元,对应价值区间75.96-93.66元。相对估值方面,我们预计,2019-2021年上海机场EPS分别为2.76、3.17、3.67元,考虑其行业龙头地位及未来免税空间,给予2019年PE28-30倍,对应价值区间77.28-82.80元。采取DCF和相对估值方式取平均,我们给予上海机场合理价值区间76.62-88.23元,维持“优于大市”评级。 风险提示。市内免税分流超预期、消费增速下滑、时刻增速不及预期、经济不及预期等。
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*说明:

1、“起评日”指研报发布后的第一个交易日;“起评价”指研报发布当日的开盘价;“最高价”指从起评日开始,评测期内的最高价。
2、以“起评价”为基准,20日内最高价涨幅超过10%,为短线评测成功;60日内最高价涨幅超过20%,为中线评测成功。详细规则>>
3、 1短线成功数排名 1中线成功数排名 1短线成功率排名 1中线成功率排名