海航控股作为国内第四大航司地位稳健，化债工作稳妥推进。公司起步海南，通过布局国内外航线网络成长为我国第四大航司。公司深耕航空主业，从机队数量、市占率来看作为国内第四大航司地位稳固。作为中国内地唯一一家SKYTRAX五星航空公司，公司拥有领先的服务品质。在申请破产重整、方大集团入主后，公司通过方大集团注资、清偿留债、留债转股等方式逐步化解债务。重整完成后留债约500亿元将按10年清偿，仅按2.89%计息、全年财务费用预计约15亿元。经过破产重整，我们认为海航有望轻装上阵，回归主业正常经营。 我们认为公司资产优质不改，上升基础坚实。公司构建“两主两辅、五大基地”发展格局，基地遍布全国。美兰、凤凰等主基地市场市占率保持领先，此外基础牢固的辅核心市场与优势明显的主基地市场打开业绩增长空间。国际运力增速居航司首位，公司国际航线覆盖面广、结构优质。航网结构方面，公司在一类机场拥有一定市场份额，二、三类机场互飞占比较高，公司在二类机场竞争力有望不断提升，从而与三大航形成差异化竞争。 短期来看，公司有望在方大集团治理下实现恢复、调整、提高。方大集团善于捕捉资产优质、暂时困顿的国有企业。海航陷入困顿并非是自身经营不善，其销管费用率长期低于三大航。方大集团治理改善叠加民航行业恢复之下，公司经营成效已现：23Q3公司增收又降本，毛利率达21.09%，领先三大航；期间费用率8.23%降至19年同期水平以下，最终实现归母净利润24.95亿元，排除21Q4债务重组损益异常在外，公司实际已实现历史新高业绩。 长期来看，我们预计公司将充分受益于海南自贸港建设红利：1）免税航油政策落地以后，公司有望加注价格较内贸航油低10%的免税航油，丰厚红利有望提升公司盈利能力；2）所得税优惠将直接减轻公司税负，进口关税优惠则可惠及公司进口飞机航材；3）来岛客货充分涌流，公司作为岛内主要承运人将充分享受红利；4）海南自贸港将实施更加开放的航空运输政策、试点开放第七航权，未来国外航司飞机有望在海南设置基地，其维修需求有望带动海航航空维修业务快速增长。 盈利预测与投资建议。综合考虑行业需求逐步修复，公司经营管理绩效提升，结合油价、汇率变化，我们给予23-25年净利润分别为3.42/43.28/63.65亿。 参考可比公司估值，基于24E行业基本面上行且公司经营管理效率优势突出，给予15-18x2024PE，得出合理价值区间1.50-1.80元，首次覆盖给予“优于大市”评级。 风险提示：风险提示：汇率、油价波动、经济下行、债转股股东抛售等。

全国第四大航司，航空资源实力雄厚，2020年前盈利能力领先三大航海航控股于1993年在海南省成立，经过多年发展和积极并购重组，已逐步成长为全国性的大型航司。公司已十二年蝉联“SKYTRAX五星航司”（全球仅10家）。公司在2018年前快速扩张，市场份额由8%最高提升至13%，近年有所回落，但市场占比仍为第四。2020年前整体来看，公司的盈利水平领先三大航：高客座率：凭借低价和销售能力，客座率保持85%左右，领先三大航约5pct。 高利用率：2017年前利用率超过10小时/天，最高领先三大航0.6-0.7小时/天。 低单位成本：高利用率和经营效率摊薄成本，公司单位ASK成本优于三大航。 低销售费用：提高直销比例,使机票代理手续费下降，销售费用率低于三大航。 聚焦全国主要核心枢纽市场，国际线民营航司中占比第一公司布局核心枢纽市场，航网与三大航重合度较高，主基地位于海口美兰机场，并占据最大时刻份额（23夏秋占比35%），市场控制力较高。此外在三亚机场份额21%，位列第二，有望受益海南自贸港建设带来的客流提升；在首都机场投入运力最多，在首都机场份额占比17%，持续受益于高价值客群。 公司国际线主打差异化竞争，抢占欧美二线等细分市场，2020年前在“中国第一国门”的北京首都机场航班量仅次于主基地航司国航。2014年起公司加大国际线运力投入，宽体机队规模快速提升，2020年前国际线ASK占比最高提升至26%，份额最高提升至11%，民营航司中位列第一。 供需错配叠加票价市场化驱动高盈利周期行业供给确定性降速：航司延缓引进计划，同时制造商产能受损、租赁商闲置飞机少，且平均剩余租赁年限长，短期内实际可供出租飞机数量较少。 票价市场化打开盈利天花板：票价改革持续推进，市场调节价航线逐年增加。截至目前，以京沪线为首的主要商务航线已提价6次，累计涨幅达73%。 盈利预测与估值预计公司2023-2025年归母净利润-18、33、38亿元，EPS为-0.04、0.08、0.09元。随着出行需求恢复，叠加票价市场化持续推进，公司作为国内第四大航，经营能力领先，有望受益航空景气周期向上。首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示1）国内出行恢复不及预期导致票价涨幅不及预期；2）国际线恢复不及预期；3）油价大幅上涨导致燃油成本增加；4）人民币贬值导致汇兑亏损；5）当前资产负债率过高，重组后留债的偿还压力较大等。

海航控股披露重组预案,拟引入淡马锡富敦投资 海航控股披露重组预案,拟向海航集团发行33.6亿股,对价104.78亿元向其收购海航技术60.78%股份、HNAAviation59.93%股份、天羽飞训100%股权,并向天津创鑫投资购买其持有的西部航空29.72%股权、向海航西南总部购买其持有的西部控股60.00%股权;同时向包括淡马锡富敦投资在内的不超过10名特定投资者非公开发行股票募集配套资金不超过70.34亿,投向海航技术天津发动机维修投资项目、海航技术西安附件维修投资项目、重庆天羽航空培训中心项目、陕西长安天羽飞行培训中心项目、天羽飞训海口培训中心购买飞行培训模拟机扩产项目、西部航空重庆江北机场生产基地二期建设项目、西部航空购买4架飞机等,其中淡马锡富敦锁定期为36个月,其他投资者锁定期为12个月。 大股东更替,控股股东将变为海航集团 本次交易完成前,大新华航空及其一致行动人合计持有公司25.62%股份,实际控制人为海南省国资委,本次交易完成后,不考虑发行股份募集配套资金,海航集团及其一致行动人将持有公司22.17%股份,超越大新华航空及其一致行动人的21.35%,成为第一大股东,并成为海航控股实际控制人。 扩大机队强化主业规模,布局飞培维修保障主业发展 公司主营业务为航空客运,购买西部航空股权后,西部航空将成为公司控股公司,表内机队体量扩大,明显减轻同业竞争,此外,海航技术、HNAAviation下属的SRTechnicsSwitzerland主业为航空器维修,天羽飞训主业为飞行培训,三者作为航空上游行业,对主业支持的重要性不言而喻,交易完成后将对公司主营业务产生积极的影响。 行业供需改善下公司将持续受益 2018年行业机队增速放缓,时刻收紧改善供需格局,票价改革打开公商务干线市场提价空间,叠加去年同期低基数,多重利好下我们认为行业旺季票价客座率表现有可能超市场预期,且中长期看,行业供给增长逐步触及瓶颈,需求高速增长下,供需关系有望持续向好,运价上行趋势将起。公司是我国第四大航空集团,在北京、昆明、西安、海口、三亚等众多一二线市场拥有相当体量的时刻资源,有望持续受益于行业整体的运价提升。 投资建议 在不考虑本次增发收购的假设基础上,预计公司18-19年收入增速为14.4%,18.9%,考虑到油价相比前次报告有所上涨,分别下调18、19年盈利预测7%、21%,预计归母净利分别为34.2亿,46.1亿,同比分别增长2.8%、34.8%,EPS为0.20元、0.27元,维持“增持”评级,目标价3.7元,对应2018-2019年EPS的PE估值为18.5X、13.7X。 风险提示:宏观经济下滑,油价汇率剧烈波动,安全事故,重组失败风险

事件。 海航控股公布2017年年报,2017年公司实现营业收入599.0亿元,同比增长47.3%,实现归母净利润33.2亿元,同比增长5.9%。 内生外延扩张,收入规模大幅提升。 2017年公司引进78架,退出7架客机,叠加并表天津航空及北部湾航空,机队规模从2016年报披露的238架大幅提升至410架。受此影响,公司全年ASK 增速达到49.1%,RPK 增速46.1%,旅客运输量761.9人次,同比增长52.5%,相距旅客吞吐量排名第三的国航差距缩小至25%。收益品质方面,全年客公里收益小幅提高2.2%,为0.455元,带动全年收入增速大幅提高近五成,达到47.3%。 油价走高提升成本影响毛利,汇兑收益大幅降低财务费用。 2017年布油均价54.7美金/桶,同比提高21%,单位ASK 航油成本提高24.6%,航油成本达到145.9亿元,同比大增85.7%,带来一定成本压力,受其影响,公司全年毛利率为13.5%,同比下降9.4bps,但得益于人民币对美元汇率升值,汇兑收益为20.95亿,财务费用同比大幅降低,财务费用率仅为3.5%,同比大幅下降7.6bps。综合来看,公司2017年净利润率为6.5%,同比下降1.9bps,但得益于业务规模大幅提升,净利润实现正增长,达到13.8%。 放缓步伐,小憩后再起航。 2017年公司面对航油成本压力,快速扩张下仍可保障收益品质提升,业绩平稳增长,展望2018年,公司机队扩张速度放缓,且从时刻表分析来看,2018年夏秋航季海航系航空公司周计划班次总量为13246班,同比仅增长3.8%,增速大幅降低。我们认为在一二线机场时刻紧张,油价压力下三四线城市航线收益品质难以得到保障的当下,公司放缓脚步,修生养息,小憩后再起航,不失为一种理性的选择。 投资建议。 在行业供需格局改善,票价管制松绑的大背景下,公司扩张速度放缓,存量航线收益品质同样有望明显回暖。在2018-2019年座公里收益分别提高5pts、5pts,布油中枢65美金/桶,美元兑人民币汇率6.35的假设基础上,分别上调2018-2019年盈利预测29.5%、62.1%。预计公司2018-2019年收入增速为16.5%,20.0%,归母净利为36.6亿,58.2亿,同比分别增长10.3%、58.8%,EPS 为0.22元、0.35元,维持“增持”评级,目标价3.7元,对应2018-2019年EPS 的PE 估值为16.8倍、10.6倍。 风险提示:宏观经济下滑,油价超预期上涨,汇率剧烈波动,安全事故。

盈利预测及估值: 1)目前公司正筹划重大资产重组事项,根据公告,潜在标的资产经营涉及航空主业、维修、飞行训练、酒店等与公司主营业务紧密相关的行业,如桂林航空、西部航空、海航酒店等全部或部分股权。若交易完成,将在夯实主业的情形下,进一步完善商旅产业链,有助于拓展公司业务。不考虑此项收购,我们预计2018-2020年分别实现归属净利38.65、52.88及66.07亿元,对应EPS 分别为0.23、0.31及0.39元,对应PE14、10及8倍。 2)看好海南国际旅游岛的区位优势。公司在海南区域航空市场中占有明显竞争优势。海南国际旅游岛的建设、三沙市建设与发展以及不断放宽的离岛免税制度对海南旅游经济以及或对海南航空运输业的发展带来机遇。 3)我们认为航空步入新时代,供需格局改善叠加民航客票市场化,将构筑未来2-3年航空业持续向上的基础,航空股面临业绩与估值双升的战略机遇期。维持“推荐”评级。

公司公布2017年中报。1H2017实现营业收入285.26亿元(+50.17%),实现归属于母公司股东净利润11.47亿元(扣非后9.88亿元),每股收益0.0683元(扣非后0.0588元)。 经营数据摘要。1H2017公司实现总周转量58.23亿吨公里,同比增长48.28%;实现旅客运输量3420.91万人,同比增长53.29%;货邮运输量达22.41万吨,同比增长11.62%。飞行班次达25.95万班次,同比增长69.70%;飞行小时达59.05万小时,同比增长60.21%。 完成天津航空股权收购。海航控股今年1月完成对天津航空的股权收购,后者及其控股的北部湾航空同时入表。天津航空注册资本81.92亿元,公司所有权益比例为87.28%,2017上半年营业收入51.48亿元,净利润2.44亿元;广西北部湾航空注册资本30亿元,公司所有权益比例为70%,2017上半年营业收入8.67亿元,净利润0.38亿元。 国际化进程全面加速。海航控股继续发力国际航线,本期新开重庆=洛杉矶、成都=洛杉矶、重庆=莫斯科、天津=莫斯科和昆明=莫斯科等5条洲际航线。 上半年国际航线可用座公里增长99.43%,几乎较去年同期翻了一番,是运力整体增速的两倍。旗下祥鹏航空开通昆明往返莫斯科航线,成为国内首家开通远程洲际航线的低成本航空公司。 油价汇兑敏感性。中报披露,2017年上半年,公司航油成本占比营业成本28.40%,航油价格每增加或降低5%,则将增加或减少营业成本3.49亿元;截至2017年6月30日,就各类美元金融资产和美元金融负债而言,如果人民币对美元升值或贬值5%,则将增加或减少税前利润约15.37亿元。 投资建议:作为内地首家七次蝉联SKYTRAX五星航空的航企,近年来,海航不断加快实施国际化战略,效果显著。我们预计公司2017-18年EPS分别为0.20元和0.24元。给予“买入-A”投资评级,6个月目标价3.95元。

事件:海南航空公布2016年年报。公司实现营业收入406.78亿元,同比增长15.48%;营业成本313.61亿元,同比增加21.76%;归母净利润31.38亿元,同比增长4.51%;公司拟每10股派现金红利0.514元(含税)。 经营分析:国内线增速较快,国际线高歌猛进。2016年,海南航空整体、国内和国际RPK累计同比增长23.50%、18.15%和54.84%;ASK累计同比增长24.04%、17.73%和57.15%。由于公司2016年飞机引进增速较快,同时行业需求维持高增长,因此公司经营数据大幅提升。当年度,海南航空为加大海外市场运力投放、拓展国际板块业务发展,合计开拓42条国际航线并且机队规模提升至238架。 财务分析:人民币贬值叠加低油价,政府补贴抬升公司营业外收入。2016年期末,美元兑人民币中间价同比增长6.8%,海南航空受影响汇兑损失上升至21.4亿元,同比增长14.5%;但是财务费用下降至45.2亿元,主要原因是当期利息支出有所减少。同期,公司航油成本上升至78.6亿元,原因之一是航空煤油(进口到岸完税价)均值同比下降17.0%;其二是ASK(合计)同比上升24.04%。此外,海南航空2016年累计接受政府补贴5.7亿元,占比公司营业外收入53.5%。综上影响,公司2016年营收及归母净利润依旧维持上涨趋势。 展望:行业景气度回升,公司业绩有望攀升。2017年春运期间,航空客运量相比上年度大幅攀升,公司业绩也呈现上升态势。据海南航空2017年2月公布经营数据,整体、国内和国际RPK累计同比增长46.56%、38.54%和99.38%;ASK累计同比增长49.32%、38.90%和109.69%。此外,为把握当下有利市场环境,海南航空加快市场布局,先后对控股子公司云南祥鹏航空有限责任公司进行增资,并以55.5亿元收购天津航空48.21%的股权同时对其增资24.5亿元。未来,海南航空受益于航空业景气度持续以及前瞻性布局,公司业绩有望进一步提振。 投资建议。受益于“一带一路”以及“十三五规划”等多项政策扶持,未来航空产业发展将迎接更为有利的外部环境。此外,考虑到海南航空内外并举、前景可期,预计公司2017年EPS为0.23元,参考2017年行业平均估值给予18倍PE,目标价为4.14元,给予“买入”评级。 风险提示。人民币汇率波动,油价或将上行。

核心观点 2016实现营收406.78亿元同增15.48%,营业成本313.60亿元同增21.76%,归母净利润31.38亿元同增4.50%,扣非后归母净利23.03亿元同增4.40%,EPS:0.21元/股,扣非后EPS:0.149元/股 客运以量补价增收15.49%,高品质管理确保高客座率 报告期公司总体ASK同比增长25.73%,国内/国际同增19.73%/57.36%。 总体RPK同比增长25.23%,国内/国内同增20.16%/55.05%。全年总体客座率保持87.83%,同比微降0.36pct,其中国内同增0.33pct,国际同减1.19pct。 收入端国内/际实现以量补价,16年国内航空市场呈现比较突出的结构性差异,二三线市场因短期运力投放过快票价承压下行,国际方面,由于大量新增航线的仍处于培育期,公司更多采用降价吸引客流的策略,报告期内公司国内和国际(包含地区)分别实现客公里收益0.47元(-6.68%)、0.41元(-13.77%)。全年实现客运收入370.33亿元,同比增长15.49%。 油价红利大幅削减航油成本,非油成本与运力增幅相匹 2016年新加坡航空煤油均价同比下降18.12%,公司单位ASK航油成本同比下降16.12%,虽然全年ASK同比增长25.73%,但总航油成本同比仅增5.46%。伴随业务量机队扩张;职工薪酬、起降服务、飞机维护费用分别同增30.59%、28.91%、24.45%。报告期内公司产生营业成本313.60亿元,同比增长1.62%,其中非航油成本同增28.39%与运力增速基本匹配。 债务结构持续优化,利息支出减少对冲增量汇兑损失 公司不断优化负债结构,目前公司美元负债282.50亿元人民币,较2016年中324.60亿元减少42.1亿元。报告期末人民币对美元每贬值5%,公司净利润减少11.14亿元(2016年中为14.69亿元)。风险敞口不断缩小。16年人民币兑美元汇率贬值6.83%,导致公司产生汇兑损失21.41亿元,与去年同期相比增加3.34亿元。剔除汇兑影响,公司营业利润同增6.28%。 报告期内公司带息负债大幅降低,全年利息支出同比减少4.69亿元,受益于此,总体财务费用同比降低2.65%. 提直降带持续推进,代理费用同减4.11亿元 16年公司进一步落实“提直降代”,机票业务代理费用减少4.11亿,同比下降35.19%,在业务量大幅提升的背景下,全年销售费用同减10.37%。 投资建议 我们预计17-18年公司EPS为0.22、0.25、0.28,对应PE:15.5x、13.8x、12.2x,维持“买入”评级。 风险提示 航空需求不达预期,人民币大幅贬值,油价大幅上升;

盈利预测及估值: 预计2017-2019年分别实现归属净利39.01、42.1及46.3亿元,对应EPS分别为0.23、0.25及0.28元,对应PE14.7、13.6及12.4倍。当前PB仅1.02倍,具备安全边际,我们看好2017年行业供需结构,尤其看好暑运旺季,给予“推荐”评级。

2016H1实现营业收入189.95亿元同增14.28%,营业成本140.26亿元同增14.22%,归母净利润16.73亿元同增4.42%,扣非后归母净利13.17亿元同减0.39%,EPS:0.137元/股同增3.79%,扣非后EPS:0.108元/股同减0.92%。 国际航线竞争加剧,国内航线高占比有助于业绩稳定。 报告期内公司实现ASK投入438.67亿座公里(+23.41%),RPK386.71亿人公里(+22.80%),整体客座率维持了88.15%(-0.44%)的较高水平。 分区域来看,国内航线ASK同比提升18.1%,客座率89.74%与去年基本持平,客公里收益同比下降5.5%至0.46元/客公里。国际航线ASK同比有较大提升,增幅达57.82%,但由于竞争加剧以及国际形势不稳定影响需求,导致客座率下滑2.08%至81.17%,客公里收益同比下滑14.61%。 虽然今年国际航线盈利情况并不乐观,但公司较高的国内航线占比起到了稳定业绩的作用。即使在今年国际航线运力投放同比大幅增长的情况下,公司国内航线运力投放依然占到总运力81.2%,为上市航空公司最高,起到了稳定业绩的作用。 航油成本同减11.61%,非航油成本同增25.71%。 受益航油均价下降33%,公司单位ASK航油成本同比下降28.14%,因此虽然上半年总体ASK同比增长23.41%,但航油成本同比下降11.61%为利润带来支撑。伴随运力的加速投放,成产性成本也同步上升,报告期内公司非航油成本106.81亿元同增25.71%,总成本140.26亿元(+14.22%)。 汇兑损失6.37亿元,剔除汇兑营业利润同增44.07%。 报告期末公司美元负债3246.02万元人民币(2015年末3278.59万元)人民币对美元每贬值5%,公司税前净利润减少14.69亿元。上半年人民币兑美元汇率贬值导致公司产生汇兑损失6.37亿元,去年同期汇兑收益6956万元。剔除汇兑影响,上半年公司营业利润同增44.07%。 机票销售代理手续费节省2.56亿助销售费用同减20.10%。 报告期内,公司销售费用同比减少20.10%至7.82亿元,主要是由于公司大幅提升直销比例使得机票代理费同比减少2.56亿元至10.26亿元。 投资建议。 我们预计16-18年公司EPS为0.29、0.34、0.41,对应PE:11.7X、9.9X、8.3X,维持“买入”评级。 风险提示。 航空需求不达预期,人民币大幅贬值,油价大幅上升;

事件:7月18日晚海南航空发布公告,公司董事会会议审议并通过如下议案:1)出资1.5亿元与海航集团及大仟投资一起成立海航进出口有限公司;2)出资3000万欧元购买巴西Azul航空持有的葡萄牙TAP航空25%可转债;3)拟以1.6元/股向扬子江快运增资9.152亿元;4)拟以1元/股的价格对恒禾电子增资4,874.16万元。 点评: 进军上海,优化航线网络资源。扬子江快运获民航局客运经营许可,成为又一家上海基地航空公司。本次增资后,海南航空及控股子公司祥鹏航空合计持有扬子江航空21.53%的股权,增资有利于整合资源,强化海航在上海航空枢纽以及华东地区的航线网络协同。 海外收购,曲线国际化。购买葡萄牙TAP航空25%的可转债后,海航合计持有TAP航空23%的经济利益,并在12个董事会席位中拥有1个可投票的董事席位。本次收购是海航构建国际航线网络的重要落子,有助于其迅速拓展欧洲和非洲的航线网络。 延伸上下游,增强盈利能力。合资成立海航进出口有限公司,有利于降低公司在飞机、发动机及航材采购等方面的整体运营成本;增资恒禾电子,有利于积分等公司航空辅营业务的开展,从而打造新的利润增长点。向航空上下游产业链的延伸,将大大保证公司的利润和提高整体抗风险能力。 增发提升资本实力。公司非公开发行预案于2016年6月27日获得证监会核准,募集资金总额不超过165.537亿元。若增发完成,短期虽会摊薄业绩,但可明显缓解财务压力,提升资本实力,有利于公司未来的长期发展。 投资建议:看好公司对航线网络的优化,以及积极进取的国际化、全产业链战略布局。同时,本次增发若能顺利落地,有望成为新一轮高成长的支点。暂不考虑摊薄影响,预计公司16年-18年EPS分别为0.29元、0.35元和0.40元。给予“买入-A”投资评级,6个月目标价4.35元,对应16年15倍动态市盈率。 风险提示:增发进度低于预期,航空需求不振,油价大幅回升,人民币加速贬值等。

投资要点: “超级周期”中迎 来盈利弹性,重申“增持”。维持海南航空2016-2017年EPS 预测为0.33/0.43元,增速为33%/30%。目前PE10倍。国君交运团队维持对中国航空市场未来三年出现“超级周期”的判断,预计三季度旺季航空景气度将全面超过市场预期。而海航在四大航中客座率最高,有望在航空超级周期中率先迎来高盈利弹性。公司目前股价3.41元,较定增价格3.58元倒挂近5%。按照定增摊薄后2016年EPS0.24元给予17倍PE,下调目标价至4.07元,维持“增持”评级。 参透时刻价值,机智战略卡位。海南航空从一家地方性航空公司起家,利用其市场化的机制,成长为全国性的大型航空公司。目前北京已成为海航的第一大基地。过去十五年,海航集团积极与各地政府洽商,合资成立了一批地方性航空公司,既满足了地方政府发展航空的需求,又实现了自身在关键市场的快速落地,为未来发展提供确定性成长空间。 经营日趋稳健,财务风险降低。海南航空的高杠杆扩张战略曾让市场担忧其财务风险。而近年来,公司资产负债率已经稳步降至70%以下。与此同时,海南航空2015年以来经营现金流已有明显改善。基于对“超级周期”的判断,我们认为公司的财务风险已降至可控范围。如果定增能够完成,将具备超过市场预期的资产并购扩张能力。 风险分析。航空需求波动风险,油价及汇率风险,航空安全风险。公司2015年7月承诺24个月内注入集团三家子公司股权,考虑到公司过去的承诺曾延期,未来资产整合进度存在不确定性。

投资要点: 低估值、高质量与不透明。一季度收入、归母净利、扣非净利和经营净现金流同比增速为11%、56%、59%和64%,公司长期执行的超常规增长战略,在低油价和低利率环境中取得了超出我们预期的成果,上调2016/17年EPS为0.33/0.43元(原预测0.32/0.36元),如定增完成全面摊薄EPS为0.24/0.31元。目前PB仅1倍,综合考虑高增长、低估值和不透明的长期战略,按定增后2017年14倍PE给予目标价4.34元,维持“增持”。 高杠杆战略幸遇低利率。2015年之前我们长期未能覆盖海航,重要原因之一是我们难以评估其高杠杆战略产生的财务风险。从一季报观察,单季度58亿的经营净现金流以及低利率大大降低了财务风险。一季度筹资活动净现金流从2015年一季度的-23亿,改善至正6亿元。如果定增能够完成,将具备超过市场预期的资产并购扩张能力。 激进战略、超级周期与战略透明度。多年来海航集团的激进扩张战略引发了许多符合逻辑的担忧,但航空业当下的“超级周期”似乎在印证其战略的前瞻性,尤其是地方合资战略揽获具长期价值的时刻资源。公司过往的承诺出现过变更的现象,并且未能提供必要的战略透明度。因此,我们目前仍难以把海航看作一个长期投资的品种。 隐性资产价值有望逐步体现。公司按成本法记帐的西部航空和首都航空等资产近年来运力扩张迅速,时刻价值逐步体现。随着海航集团乃至整个业界航空与旅游板块的融合,隐性资产的价值有望逐步体现。 风险提示:航空业供求波动、汇率油价波动、承诺变更与集团杠杆风险。

公司公布2015年年报:公司实现收入352.25亿元(-2.27%),实现归属于母公司股东净利润30.03亿元(扣非后22.07亿元),EPS0.25元/股(+15.49%),扣非后EPS为0.18元/股。 航空需求持续旺盛,机队规模同步扩大:2015年海南航空实现旅客周转量662.41亿人公里(+11.80%),平均客座率88.19%(+1.39pts)。 公司共引进运力39架,退出6架,截至15年底,公司运营飞机共202架。公司营收同比下降2.27%,主要系上年同期公司处置国瑞城收入15.12亿元所致。公司完成运输收入330.77亿元,同比增长2.04%,主要系2015年公司机队规模扩大及行业需求旺盛所致。 销售费用同比下降,财务费用大幅增加:2015年公司销售费用发生额19.87亿元(-8.26%),主要系提高直销比例,使得机票代理手续费下降所致;管理费用发生额8.41亿元(+9.42%),主要系管理人员薪酬及税费增长所致;财务费用发生额46.45亿元(+36.56%),主要系人民币兑美元汇率贬值,产生汇兑损失所致。 积极布局国际航线,品牌价值持续提升:2015年海南航空新开重庆至罗马、北京至圣何塞/伯明翰/布拉格、上海至西雅图/波士顿、西安至罗马/悉尼共8条洲际航线,成为国际远程航线市场的一匹黑马。 作为SKYTRAX五星航空公司,凭借其良好的服务口碑,伴随一系列国际航线“开航潮”,海航的国际化布局有望进入高增长期。 投资建议:我们预计公司2016年-2018年的EPS分别为0.29元、0.35元和0.40元。给予“买入-A”投资评级,6个月目标价4.35元,对应16年15倍动态市盈率。 风险提示:油价大幅回升,人民币加速贬值,需求低于预期等

事件:海南航空2015年共实现营业收入352.25亿元,同比下滑2.27%;归属上市股东的净利润30.03亿元,同比增长15.88%;合基本每股收益0.246元,同比增长15.49%。第四季共实现营业收入86.01亿元,同比增长4.36%;归属上市公司股东净利润5.13亿元,同比下滑27.0%。 行业供需改善和国际油价的大幅下跌是业绩较快提升的重要原因。海南航空2015实现旅客运输量58.41亿吨公里,同比增长11.58%;公司平均客座率88.19%,提高1.39pts。实现货邮周转量9.78亿吨公里,同比增长11.92%,实现总周转量68.20亿吨公里,同比增长11.63%,平均运载率87.54%,提高了3.94pts。全年共实现客运收入320.67亿元,同比增长1.93%,货运收入9.71亿元,同比增长8.66%,运输收入共计330.77亿元,同比增长2.04%(营业总收入的同比下滑系上年同期公司处置国瑞城收入15.12亿元所致)。国际油价的大幅下跌显著改善公司成本结构,2015年国内航空煤油出厂均价为4014元,同比下滑40.8%。在公司运力增长较快的情况下,燃油成本同比下降31.48%,营业成本同比下降7.03%。需求和成本的同步改善进一步提高了公司的毛利率,2015年公司主营业务毛利率为24.27%,同比增长3.65pts。 分地区看,国内航线经营效益进一步提升,国际航线正处于快速成长期,投入增长加快。2015年实现国内旅客周转量555.15亿客公里,同比增长15.1%,国内航线平均客座率高达90%,同比提升2.9pts。2015年全年国内航线共实现客运收入278.70亿元,同比下滑1.68%,毛利率提高3.48%,达到25.79%。为了争夺快速增长的出境游市场,公司加快开辟国际航线速度,2015年新开重庆至罗马、北京至圣何塞/伯明翰/布拉格、上海至西雅图/波士顿、西安至罗马/悉尼共8条洲际航线,成为了国内首家同时执行北京、上海两个枢纽至美国本土航线的航空公司。公司全年在国际航线共投放客运运力125.58亿座公里,同比增长51.1%,实现国际客运周转量101.89亿客公里,同比增长47.9%,平均客座率81.1%,同比下滑1.7pts。 2015年公司在大陆以外的国家和地区实现营业收入52.07亿元,同比增长27.98%,平均毛利率提升7.28%达到16.15%。 人民币巨幅贬值,汇兑损失拖累业绩。2015年人民币波动幅度较大,全年累计贬值6.12%,导致海南航空汇兑损失18.70亿元,同比增长2504.50%,汇兑损失的剧增直接导致了财务费用的大幅增长,2015年公司财务费用同比增长36.56%至46.45亿元。 盈利预测与估值:海南航空航线布局差异化并贴合市场需求、受高铁影响小、优秀管理和年轻机队打造强大成本优势、内外并举不断整合资源重点开拓国际航线,公司未来差异化发展值得期待。我们预测公司2016~2017年EPS为0.38、0.51元,维持增持评级。 风险提示:宏观经济不佳影响航空需求,油价大幅上扬,人民币汇率大幅波动,高铁分流,突发性战争、天灾、疾病和安全事故