事件： 公司发布 2023年半年报。2023年上半年，公司实现营收 71.36亿元，同比增长 46.37%，实现归母净利润 24.82亿元，同比增长 35.73%。 路费收入实现快速增长，毛利率同比增加 8.39%2023年 H1，公司实现通行费收入 45.22亿元，同比增长 35.67%，占营业总收入比重为 63.37%。收费公路业务毛利率为 64.51%，较 22年同比增加 8.39个百分点。从车流量类型分布来看，客车恢复情况显著好于货车。其中主力路产沪宁高速实现路费收入 25.88亿元，同比增长 36.11%，广靖及锡澄高速收入同增 41.69%。镇溧高速和宜长高速分别受去年同期高基数和平行路段分流影响，通行费收入同比有所下滑。 目前公司在建项目为龙潭大桥及北接线项目和锡宜高速南端扩建项目，分别于 2022年 8月和 2023年 1月开工，2023年上半年投入资金约 10.03亿元，下半年计划投资 28.46亿元。沪宁高速江苏段改扩建工程已启动扩容前期研究工作。 配套服务业务扭亏，收入实现翻倍增长2023年 H1，公司配套服务业务实现收入 9.0亿元，同比增长 101.11%，主要系油品销售收入（8.31亿元）受油品销量上升影响同比增长 112.94%。 油品销量上升及成品油成交价差增加带动配套服务业务毛利率增长至0.9%，较 2022年（-13.29%）增加 14.19个百分点。 新能源业务实现稳定盈利2022年公司收购云杉清能，积极布局新能源产业。2023年 H1，云杉清能海上风电项目上网电量同比增加，公司实现电力销售收入 3.51亿元，同比增长约 9.61%，毛利率为 51.27%，体现出稳定的效益性。 盈利预测、估值与评级我们预计公司 2023-2025年营业收入分别为 150.20/157.24/163.20亿元，同 比 增 速 分 别 为 13.31%/4.68%/3.79% ； 归 母 净 利 润 分 别 为46.37/49.55/52.52亿元，同比增速分别为 24.51%/6.86%/6.00%，EPS 分别为 0.92/0.98/1.04元，对应 PE 分别为 11/10/9倍。公司路产占据优越的区位优势，盈利能力优秀，公司长期以来维持高分红政策也彰显了对经营业绩的信心和对股东回报的重视，参考可比公司估值，给予 2023年 11.5XPE，对应目标价 10.58元，维持“增持”评级。 风险提示：新培育路产车流量增速不及预期；收费政策变化。

2022年，公司全年实现营收132.56亿元，同比下降7.05%，实现归母净利润37.24亿元，同比下降12.99%（重述口径下）。其中，2022年一至四季度分别实现收入27.31/21.45/46.08/37.71 亿元， 实现归母净利润8.67/9.89/12.54/6.15亿元。2022年公司拟每股派发现金股利0.46元，对应股息率为5.52%，合计派发现金红利23.17亿元，分红率为62.22%。 受疫情冲击和通行费减免政策影响，路费收入下滑受疫情及四季度货车减免通行费影响，公司收费公路业务收入下滑明显。 2022年，公司实现通行费收入73.23亿元，同比下降11.38%。其中主力路产沪宁高速实现收入42.81亿元，同比下降16.56%。目前公司在建项目主要为龙潭大桥及北接线项目、锡宜高速南端扩建项目，分别将于2024年底和2026年6月建成通车，沪宁高速江苏段改扩建工程也已启动前期研究工作。2023年上述项目资本开支计划预计为38.5亿元。 新能源业务贡献增量收入，投资收益同比增加公司配套业务实现收入11.24亿元，同比下降21.78%。其中，服务区租赁业务因部分服务区终止租赁及根据国家相关政策减免租金影响，收入同比下降76.22%。2022年公司收购云杉清能，新增清洁能源发电业务，2022年公司电力销售业务实现收入6.51亿元，占收入规模比例约为5%。 2022年公司实现投资收益18.68亿元，同比增长53.90%，主要系联营企业沿江公司以转让沪苏浙公司100%股权方式发行基础设施公募REITs，参股的紫金信托等联营金融类公司贡献投资收益增加，以及其他权益工具投资及其他非流动金融资产分红同比增加。 财务费用同比增长26.18%，负债成本有所下降2022年，公司管理费用同比增长19.32%，主要系人工成本的刚性增长及中介机构费的增加；财务费用为10.94亿元，同比增长26.18%，主要系有息债务规模较2021年增加41.5亿元，以及2022年6月五峰山大桥通车后借款利息费用化处理。2022年公司综合借贷成本约为3.41％，同比降低0.26%。 盈利预测、估值与评级公司路产占据优越的区位优势，盈利能力优秀，看好疫后车流量复苏带来业绩快速修复，目前新培育路产常宜高速、宜长高速、五峰山大桥仍处于亏损状态，伴随车流量的持续提升或将迎来转亏为盈。公司长期以来维持高分红政策也彰显了对经营业绩的信心和对股东回报的重视。我们预计公司2023-2025年营业收入分别为145.00/152.50/157.40亿元,对应增速分别为9.39%/5.17%/3.21%；归母净利润分别为42.93/46.08/48.78亿元，对应增速分别为15.28%/7.33%/5.86%，EPS分别为每股0.85/0.91/0.97元。维持目标价9.80元（对应2023年11.5X PE），维持“增持”评级。 风险提示：新培育路产车流量增速不及预期；收费政策变化。

路产主区域疫情等综合影响致使公司 2022年归母净利润同比下降 13%1）收入端：收费公路、配套服务、地产销售等业务受通行费率折扣及疫情等影响收入同比有所下滑，同时电力销售业务营收受益云杉清能公司如东 H5海上风电项目 21Q4起全容量并网投运同比增长 49.7%，综合之下公司 22年营收同比下降 7.1%至 132.56亿元。 2）成本端：相对刚性，22年同比下降 1.8%至 88.41亿元。 3）费用端：21年 6月起五峰山大桥通车运营，22年财务费用同比增长 26.2%至10.94亿元。 4）其他损益端：沿江公司以转让沪苏浙公司 100%股权方式发行公募 REITs 以及21年 9月增资紫金信托，22年投资收益同比增长 53.9%至 18.68亿元；持有的其他非流动金融资产公允价值下降，22年公允价值变动收益同比下降 129.2%至-1.43亿元。 5）净利端：22年公司归母净利润 37.24亿元，同比下降 13.0%；扣非归母净利润34.24亿元，同比下降 9.0%。 收费公路业务稳步恢复，关注公司新建及改扩建业务进展1）全国公路运输稳步恢复。全国方面，23年春运 40日期间高速客车流量较 19年同期增长 17%。疫情改善有望带来公路运输恢复，催化公司路产主业回暖。 2）公司新建方面：对于常宜高速、宜长高速、五峰山大桥三条新路，经营好转后有望进一步减亏扭盈。此外公司在建龙潭大桥及其北接线项目预计 24年底实现通车。 3）公司改扩建方面：锡宜高速改扩建预计工期为 23年 1月-26年 6月底，关注改扩建期间车流影响。此外沪宁路江苏段进一步改扩建也已经开启前期研究。 公司服务区业态“江苏宁沪模式”或出现新的积极变化公司创新服务区业态招商和运营管理方式，探索公司与租赁方利益共享、风险共担、发展共赢的新模式，完善和优化“大平台”招商方案，以仙人山服务区为试点，形成“保底+分成”的大平台招商方案，有望在国内实现模式领先。 22年收购云杉清能切入新能源业务如期释放业绩2022年公司作价 24.57亿元收购集团旗下云杉清能 100%股权，公司主营光伏、海上风电等清洁能源发电，连同其 10家控股子公司和 3家参股公司已投资 67个清洁能源项目。截至 2022年 12月 31日，并网项目总装机容量达 526.6兆瓦（含参股权益装机量），其中：控股海上风电 300兆瓦(系子公司如东 H5海上风电项目于 2021年第四季度全容量并网投运)、控股光伏电站 113.1兆瓦、参股光伏电站 3.5兆瓦及参股风电 110兆瓦。自收购云杉清能公司以来，其营收规模、盈利水平持续增长，体现出较高的成长性和稳定的收益预期，2022年云杉清能实现净利润 2.22亿元，同比大增 168.8%。 利润同比承压但分红依然维持，凸显稳健股息价值公司 22年归母净利润同比下降 13%，但计划分红 23.17亿元，自 18年以来分红金额维持稳定，22年分红比例同比提升 7.8pts 至 62.2%，依然具备稳健股息价值。 盈利预测及估值考虑公司收费公路主业经营稳步修复、三条投产新路陆续扭亏、在建龙潭大桥及其北接线项目进度及云杉清能经营情况，我们预计公司 2023-2025年归母净利润分别 43.07亿元、46.62亿元、46.69亿元。公司区位优势突出且具有稳健高分红特性，维持“增持”评级。 风险提示：通行费率超预期下调；车流量增长不及预期；新路盈利节奏承压。

22Q2归母净利润同比下降 37.9%，考虑疫情等影响整体符合预期营收端， 22H1实现营收 45.54亿元，同比下降 10.0%。其中，通行费收入受上海及苏南多地疫情影响，同比下降 17.7%至 33.33亿元；配套业务收入受疫情部分服务区终止原租赁合同、减免部分商户租金综合、油品销量下降等影响，同比下降 36.3%至 4.48亿元；房地产业务收入受益存量项目去化加速，同比增长 9.0%至2.74亿元。 成本端， 22H1营业成本 26.36亿元，同比增长 18.7%，主要是收费公路成本较刚性、地产结转规模增加等综合影响。 费用端， 22H1财务费用 4.81亿元，同比增长 63.8%，主要是去年 6月五峰山大桥通车运营，借款利息开始费用化，以及有息债务规模增加所致。 投资收益端， 一方面联营路桥企业业绩下滑，导致 22H1对联营企业和合营企业投资收益同比下降 29.6%至 3.13亿元；另一方面但其他权益工具投资和其他非流动金融资产分配及理财收益等同比却有较大增长。 两方面因素综合，公司 22H1实现投资收益 7.98亿元，同比增长 12.0%。 净利端， 最终公司 22H1归母净利润 17.48亿元，同比下降 34.8%；扣非归母净利润 16.29亿元，同比下降 31.9%。 其中 22Q2归母净利润 9.53亿元，同比下降37.9%；扣非归母净利润 8.27亿元，同比下降 34.2%。 q 短期关注疫情修复，中长期关注既有路产稳健增长及新路转盈、改扩建通车短期关注疫情修复。 全国方面， 高速公路车流量（交通部） 4-7月同比增速分别-37%、 -29%、 -10%、 -3%，降幅明显收窄。 区域方面， 4月 1日-8月 26日， 江苏与上海整车货物流量指数（G7物联） 分别已累计增长 39.9%、 139.8%， 疫情边际改善有望带来公路运输恢复，催化公司路产主业回暖。 中长期关注既有路产稳健增长及新路转盈、改扩建通车。 公司既有成熟路产集中在长三角区域，短期疫情不改腹地经济中长期向好趋势，公路流量依然能够保持稳健增长。投产新路方面，关注流量增长及转盈进度，常宜高速及宜长高速分别于 2020年 12月及 2021年 1月通车，五峰山大桥于 2021年 6月通车，新路开通初期固定成本压力较大、同时遇到疫情冲击， 22H1分别净亏损 0.44亿元、 0.39亿元、 0.94亿元， 且在建龙潭大桥及拟建龙潭大桥北接线项目预计 2024年底通车，新路未来转盈有望贡献业绩。 此外，公司积极筹备锡宜高速南段扩建项目，项目计划 2023年 1月开工， 并于 2026年 6月底建成通车，有望带来车流增量。 q 现金收购集团下属云杉清能公司， 正式切入环保领域公司此前公告拟作价 24.57亿元向股东江苏交控现金收购云杉清能公司 100%股权， 截至目前已完成云杉清能公司股权交割工作与工商变更登记。 考虑到公司当前核心公路产业链相关资产具备清能消费场景及沿途风电光伏业务空间，我们认为本项目与公司主业具备一定协同性；此外现金收购估值合理，公司测算本项目预期年回报率超 10%，高于公路业务，有望增厚盈利能力。 q 盈利预测与估值暂不考虑云杉清能并表影响， 我们预计公司 2022-2024年归母净利润分别 36.42亿元、 39.83亿元、 42.57亿元，对应现股价 PE 分别 10.5倍、 9.6倍、 9.0倍。公司具有稳健高分红特性， 维持“增持”评级。 q 风险提示： 行业收费政策往不利方向发展；车流量增长不及预期；新路培育期盈利承压。

事件：公司发布 2021年报。公司 21年营业收入约 138亿元，同比增长 72%；归母净利润约 41.8亿元，同比增长约 70%；扣非归母净利润约 36.8亿元，同比增长约 57%。公司拟派发现金股利（税前）0.46元/股，现金分红率约 55%。 新建路产投产，收费公路收入重归增长。国内疫情防控效果较好，公司的收费公路业务已基本恢复正常，2021年公司控股的收费公路（剔除常宜高速、宜长高速、五峰山大桥）的日均合计车流量较 19年同期增长 2.7%，日均路费收入较 19年同期增长 0.6%，其中沪宁高速（江苏段）的日均车流量较 19年同期增长 0.8%，日均路费收入较 19年同期下降 1.9%。另外加上宜长高速、五峰山大桥在 2021年正式投产，公司 2021年收费公路业务实现营业收入 82.6亿元，同比增长 37.3%，较 19年同期增加 5.5%。截至 2021年底，公司直接参与经营和投资的路桥项目达到 17个，拥有或参股的已开通路桥里程已超过 910公里。 收费公路业务毛利率同比快速恢复。公司 2021年收费公路业务毛利率为55.9%，同比 2020年增加 7.4pct，但较 2019年同期下降 7.3pct，主要是因为沪宁高速、锡澄高速、无锡环太湖公路养护大修，另外常宜高速、宜长高速车流量处于培育期（还未实现盈利），以及收费计费标准调整变化带来负面影响。 新建收费公路项目稳步推进。公司主要投资的常宜高速、宜长高速、五峰山大桥已在近期通车；截至 2021年底，龙潭大桥项目（预计 2024年通车）累计投入建设资金 20.06亿元，占项目总投资的 32.08%。随着新建收费公路项目的通车，公司路网将进一步融入长三角一体化经济圈，打开公司未来成长空间。 配套服务、房地产业务收入同比增长。2021年公司配套服务业务实现收入 14.4亿，较 20年同期上涨 9.6%，较 19年同期上涨 6.6%，主要是油品销售业务受油价上涨的影响，但由于油品销售业务成交价差减少，加上免除部分商户租金，2021年公司配套服务业务毛利率为 3.97%，较 2019年（7.84%）、2020年（10.11%）大幅下降；2021年公司地产业务实现收入 10.3亿元，同比上涨65.5%，毛利率为 28.8%，实现税后净利润约 0.76亿元，同比基本持平。 收费公路生产经营恢复推动公司投资收益重回正增长。2021年公司实现投资收益 12.0亿元，较 20年同期增长 94%，较 19年同期增长 35.6%，主要原因是联营公司中占比较大的路桥板块企业生产经营强劲恢复，2021年联营路桥公司实现投资收益约 6.6亿元，较 20年同期增长 126%，较 19年同期增长 10.9%。 投资建议：公司经营的路产区位优势明显，疫情反复对公司收费公路业务冲击有限；同时公司持续探索服务区升级改造，未来有望成为公路流量变现的成熟模式。考虑国内疫情演变仍存在不确定性，我们下调公司 22-23年 EPS 4.2% /2.8%分别至 0.91/0.97元，新增 24年 EPS 为 1.01元，维持公司“增持”评级。 风险提示：区域内新建路网对公司收费公路业务产生分流；收费公路收费标准下降；公司大环保等业务营收不及预期。

报告导读 宁沪高速发布2021 年报，全年营业收入137.93 亿元，同比增长71.71%；归母净利润41.79 亿元，较2019 年下降0.50%。考虑新路投产以及去年三四季度南京疫情以等因素，业绩整体符合预期。分红方面，公司2021 年每股分红（税前）维持0.46 元，分红比例55.46%，对应2022/3/27 收盘价股息率5.5%，长期依然看好高速公路区位龙头稳健价值。 投资要点 2021 年归母净利润较2019 年基本持平，考虑疫情等影响整体符合预期 营收方面，受益于车流量稳步恢复及新路开通贡献增量，公司2021 年营业收入137.93 亿元，同比增长71.71%，较2019 年增长36.86%。分拆单季度看，21Q4 营收61.33 亿元，同比增长128.88%，较19Q4 增长137.56%。 成本方面，部分2020 年疫情期间路产养护项目延后至2021 年且新路投产转固，此外油品采购成本增加叠加已交付地产项目工程结算成本调整，公司2021 年营业成本87.82 亿元，同比增长87.37%，较2019 年增长91.91%。 投资收益方面，受益参股联营路桥公司车流量恢复带来通行费收入增长，叠加其他权益工具（主要是金融类公司投资）收到分红增加以及其他非流动金融资产（主要是国创开元二期等基金）收到分配增加，公司2021 年投资收益12.02 亿元，同比增长94.28%，较2019 年增长35.56%。 公允价值变动收益方面，受益持有其他非流动金融资产公允价值以及认购江苏租赁公司可转债公允价值增加，公司2021 年公允价值变动收益4.90 亿元，同比增长1360.26%，较2019 年增长587.11%。 利润方面，公司2921 年实现归母净利润41.79 亿元，同比增长69.58%，较2019 年下降0.50%基本持平，其中21Q4 归母净利润为3.90 亿元，同比下降31.35%。考虑新路投产转固以及三四季度南京疫情等影响，公司业绩整体符合预期。 收费公路业务稳步恢复，关注投产新路进一步释放利润 存量端，主控路段车流稳步恢复。公司全年通行费收入82.63 亿元，同比增长37.34%，较2019 年增长5.49%。其中，常宜高速及宜长高速分别于2020 年12 月28 日及2021 年1 月通车，五峰山大桥于2021 年6 月末通车，新路开通初期车流仍待培育，固定成本压力依然较大，2021 年常宜高速与宜长高速分别净亏损1337 万元、4369 万元，五峰山大桥已超预期实现净利润4448 万元，关注未来车流自然稳增带来进一步利润释放。 增量端，中远期关注龙潭大桥相关路段投产。公司在建龙潭大桥项目已累计完成投资20.06 亿元，占项目总投资的32.08%，预计2024 年通车。此外公司还拟对龙潭大桥公司增资20.95 亿元，以建设龙潭大桥北接线项目（12.37 公里），从而将在建龙潭大桥接入全省路网，工程计划于2022 年开工建设，2024 年底与龙潭大桥同步通车。 配套业务成本略有承压，地产业务利润持平 配套业务方面，公司2021 年受油价上涨因素的影响，油品销售毛利润约1.68 亿元，同比下降22.03%，配套业务总毛利14.37 亿元，同比下降57%；房地产业务方面，2021 全年公司实现商品房销售面积3.1 万平方米，实现预售收入7.16 亿元，结转此前预售收入10.29 亿元，实现税后净利润约0.76 亿元，与上年同期基本持平。 服务区生态及智慧交通产业有望构筑中长期第二增长极 一方面，公司通过服务区“双提升”转型发展，造就主题特色鲜明、服务功能完善的服务区新形象，打造起“宁沪品牌”，并在全国形成“江苏效应”，打造“三精”、“智慧”、“绿色”服务区。另一方面，公司在数字基建道路上保持国内领先水平，江苏省“十四五”公路发展规划明确提出全面推广沪宁高速智慧化改造和五峰山未来智慧高速公路经验，正式迈入“智慧养护”阶段。国内领先的路衍经济生态及智慧交通布局或将为公司的稳健运营锦上添花。 盈利预测及估值 我们预计公司2022-2024 年归母净利润分别46.50 亿元、49.25 亿元、52.05 亿元，对应现股价PE 分别9.01 倍、8.51 倍、8.05 倍。公司业绩恢复，具有稳健高分红特性，维持“增持”评级。 风险提示：行业收费政策往不利方向发展；车流量增长不及预期；新路培育期盈利承压。

车流量保持增长势头：虽然2020年初疫情前期的管控政策对高速公路车流量产生抑制作用，但免费通行政策吸引了部分自驾和运输等出行用户转移至高速，公司控股路产全年车流量合计同比增长11.1%。因79天免费政策的影响，控股路产通行费收入下滑23.2%至60.16亿元，参股路产实现投资收益下滑49.4%至2.84亿元。n股息持平，分红率接近100%：面对艰难的2020年，公司仍保持对股东的稳定回报，维持近两年每股0.46元的派息，分红总额23.17亿元，分红率94.0%，对应3月29日收盘价股息率达4.6%。 再迎路产通车大年：主要在建项目中，常宜高速已于2020年底通车、宜长高速于2021年1月下旬通车，五峰山公铁两用大桥按计划将于年中通车，公司的运营里程和车流量将再一次迎来跃升。五峰山大桥通车后，在建大型项目仅余龙潭大桥，公司资本开支有望大幅减少。 投资建议：2020年疫情期间免费通行政策对公司短期业绩造成冲击，但持续增长的车流量预示着良好的经营前景。根据对车流量、通行费的判断调整公司的盈利预测，预计21/22年EPS分别为0.86/0.88元（前值0.84/0.91元），新增23年EPS预测值0.95元，对应3月29日收盘价PE分别为11.6/11.3/10.5倍。稳健丰厚的分红加固防御属性，在建路产的通车赋予成长属性，维持对公司“推荐”评级。 风险提示：1、行业政策：国家宏观调控政策和税收政策的调整、变化将直接或间接地影响公司业务收入，受特殊风险事件及免费通行影响，公司通行费收入面临着政策带来的经营风险；房地产行业受市场环境和政策影响较大，经济运行、财政和货币政策变化、地产调控等，均会影响公司地产项目的销售。2、竞争格局变化：具有替代效应的路桥、铁路的开通，可能影响公司市场份额及收入增速。3、投资收益不及预期：新建路桥项目和投资新项目，受到区域经济及相关因素的影响，存在未来收益不及预期的风险；对于金融及类金融产品的投资，存在因市场波动和市场系统性风险而导致的投资损失及收益风险。4、道路管理安全事件：在高速公路运营管理中，安全风险防范责任落实不到位可能会产生重大道路安全事故和服务区安全管理责任事故，对公司经营目标和品牌形象造成负面影响。

事件：宁沪高速发布2020年年度报告。2020年实现营业收入80.32亿元，同比下降20.30%；归母净利润24.64亿元，同比下降41.32%；扣非归母净利润23.40亿元，同比下降44.10%。2020Q4实现营收26.80亿元，同比上升3.79%；归母净利润5.69亿元，同比下降11.22%；扣非归母净利润5.49亿元，同比下降18.83%。 点评：受疫情影响业绩短期受损。分业务看：2020年通行费收入60.16亿元，同比下降23.19%，系疫情和免费通行政策。配套业务收入13.11亿元，同比下降2.69%，系疫情期间免除部分商户租金和油价下跌。房地产销售收入6.22亿元，同比下降24.67%，系疫情影响房屋交付。投资收益6.18亿元，同比下降30.22%，主要受联营公司中占比较大的路桥板块企业经营业绩同比下降，以及其他权益工具分红同比减少所致。 需求端稳健，业务发展有序推进。主业需求端仍较稳健：2020年公司各路桥合计车流量同比增长12.24%，江苏省民用汽车保有量增长6.5%。在建项目有序进行：常宜和宜长高速先后通车，2020年五峰山大桥项目累计投资87.4%，预计2021年7月通车，龙潭大桥项目累计投资21.4%，预计2024年通车。持续收购和投资：2020年公司参与收购土耳其ICA公司收费路桥项目，投资设立资子公司长江商能。恢复收费后基本面稳步修复：分季度看，2020Q1-Q4营收分别同比-59.21%/-31.07%/+0.88%/+3.79%。 成本较刚性。2020年公司营业成本46.87亿元，同比增长2.42%，主要由于车流量增长致使道路摊销上升。综合毛利率为41.65%，同比减少12.94个百分点；净利率30.68%，同比减少10.99个百分点。管理费用下降13.34%，系公司强化预算管理，严格费用控制；财务费用下降4.28%，通过灵活的融资策略降低有息负债融资成本。 维持高分红，长期投资价值显著。2020年公司依旧保持原有派息水平：0.46元/股（含税），分红率达94.04%，严格执行了公司现金分红政策。宁沪高速核心路产区位优质，收费公路主业稳健发展；布局油品销售、房地产等多元化业务；升级六大服务区，区域经济发达，具备高客流储备和高水平消费群体，期待流量变现蓝图。短期业绩受损不改公司长期投资价值，预测宁沪高速2021-2023年归母净利润分别为43.3/48.3/51.5亿元，同比分别+75.8%/+11.4%/+6.6%，维持“增持”评级。 风险提示：疫情反复风险、替代交通分流风险。

疫情期间免费通行致使全年业绩受损 1） 营收端， 受疫情及高速公路免费通行政策拖累，公司 2020年营业收入同比 下降 20.30%至 80.32亿元，但分拆单季度看逐步好转， 20Q1-20Q4营业收入分 别 9.64亿元、 17.05亿元、 26.84亿元、 26.80亿元，同比分别-59.21%、 -31.07%、 +0.88%、 +3.79%。 2） 成本端， 一方面免费通行期间运营开支依然记入成本，另一方面疫情影响地 产结转进度以及竞价机制压降油品采购成本，公司 2020年实现营业成本 46.87亿元，同比微增 2.42%。 3）投资收益端， 公司 2020年投资收益同比下降 30.22%至 6.18亿元，但参股 路企车流逐季恢复，分拆单季度看， 20Q1-20Q4投资收益分别-0.50亿元、 1.98亿元、 2.86亿元、 1.85亿元，同比分别-134.58%、 -40.58%、 +1.75%、 +45.34%。 4）利润端， 最终公司实现归母净利润 24.64亿元，同比下降 41.32%，整体业绩 基本符合预期。 通行费收入稳步恢复 存量端， 全年通行费收入 60.16亿元，同比下降 23.19%，但逐季度稳健恢复。 20Q1-20Q4公司通行费收入分别 5.60亿元、 12.18亿元、 21.85亿元、 20.54亿 元，同比分别-52.97%、 -69.91%、 +3.46%、 +5.80%，整体呈现稳健恢复态势。 增量端，新建路产项目及海外并购项目积极推进。 国内方面，常宜高速及宜长 高速已分别于 2020年 12月 28日及 2021年 1月通车；五峰山大桥累计完工进 度 87.40%，预计 2021年 7月通车；龙潭大桥累计完工进度 21.40%，预计 2024年通车。国际方面， 公司参股土耳其 ICA 收费路桥项目也积极推进，正在办理 相关审批手续。 油品销售业务盈利能力持续提升 竞价机制为争取油品销售业务争取更大利润空间。 公司 2020年油品业务毛利 率同比提升 6.09pts 至 20.31%，带动配套业务毛利率同比提升 2.27pts 至 10.11%， 服务区经营效率有所提高， 最终配套业务毛利润 1.33亿元，同比增长 25.48%。 房地产业务交付仍能续航 疫情影响房屋交付，但 Q4有所加速。 2020全年，公司商品房销售面积 2.10万 平方米，实现预售收入 5.04亿元，结转销售收入 6.22亿元， 税后净利润同比减 少 46.74%至 7651万元。 从交付进度看逐季度加速， 20Q1-20Q4公司房地产收 入分别 0.96亿元、 1.43亿元、 1.28亿元、 2.54亿元，同比分别-48.93%、 -35.82%、-28.12%、 +7.99%。建议继续关注未来交房进展，存量预收款结转仍能为房地产 销售业务续航。 每股分红维持 0.46元，依然重视股东回报 尽管疫情拖累业绩，但公司 2020年每股派息（含税）维持 0.46元，与 2019年 持平， 股利支付率同比大增 38.86pts 至 94.04%，对应当前股价股息率 4.7%。公 司长期坚持高分红，彰显对股东回馈的重视。 龙头区位优势明显，服务区业务空间广阔，静待业绩回归 价值与成长属性兼备。 宁沪高速路产区位优势明显，未来车流量自然增长，收 费路产与在建路产存量增量双保险，同时油品销售等配套业务与房地产业务多 元布局。我们重点看好未来公司“江苏模式”服务区的业态升级，进一步提升 优质客流变现能力、优化利益机制，从全国千亿服务区市场中持续分享消费红 利。 整体看疫情仅带来短期扰动，中长期看公司龙头仍然具备稳健投资价值。 盈利预测及估值 我们预计公司 2021-2023年归母净利润分别 47.20亿元、 50.70亿元、 54.56亿 元，对应现股价 PE 分别 10.5倍、 9.7倍、 9.1倍。 公司业绩稳健恢复，具有稳 健分红特性，维持“增持”评级。

事件：宁沪高速发布2020年第三季度报告。2020前三季度实现营业收入53.53亿元，同比下降28.60%，归母净利润18.95亿元，同比下降46.74%，扣非净利润17.91亿元，同比下降48.97%。2020Q3营收26.84亿元，同比上升0.88%，归母净利润14.10亿元，同比上升10.36%，扣非净利润13.72亿元，同比上升10.27%。 点评： 路桥主业有序恢复。分业务看：Q3通行费收入21.85亿元，同比增长3.47%；配套业务收入3.50亿元，同比下降1.52%，主要系油价下跌；地产结转收入1.28亿元，同比下降28.14%。受上半年高速免费通行政策影响，前三季度公司营收同比降幅较大，但Q3公司主业路桥经营恢复良好。Q3沪宁高速日均通行量同比下降0.8%，系货车流量同比减少3.39%，客货车流量占比分别为81%和19%，较为稳定。 油品销售毛利率持续上升，成本控制良好。Q3毛利率上升5.41pct至63.63%，主要系公司与供油单位的积极谈判，争取了更大利润空间，油品销售毛利率同比上升了7.41pct。Q3销售费用率同比下降0.09pct至0.24%，主要系地产业务广告宣传费和房屋销售代理佣金同比减少；管理费用率同比下降0.40pct至1.47%；财务费用率同比下降0.85pct至3.91%，系利息费减少。 区位优势锁定长期投资价值。公司主要路产位于中国经济最具活力的长江三角洲地区，集中在苏南。2019年江苏省GDP全国第二，民用汽车保有量十年CAGR14.88%，支撑公司路产业绩表现。2016-2019年公司整体毛利率维持在54%高水平，通行费毛利率稳定在70%，具备长期稳定的高收益水平。公司分红率稳定在50%以上，近四年平均57.81%，行业领先；股息率维持在4%以上，稳定在行业较高水平，防御属性强，长期投资价值显著。 投资策略：我们预测宁沪高速2020-2022年归母净利润分别为30.9/47.1/49.6亿元，同比分别-26.4%/+52.2%/+5.5%，维持“增持”评级。 风险提示：疫情反复风险、替代交通分流风险。

Q3利润超预期增长主要来自成本端节省 1）营收端， Q3实现营业收入 26.84亿元，同比微增 0.88%，主要由于控股路产 车流的稳健恢复。 2）成本端， Q3发生营业成本 9.76亿元，同比下降 12.19%，我们判断主要由三 方面原因导致：其一， 迎国检公路大修接近尾声养护成本下降；其二，疫情影 响房地产业务工期，地产项目结转规模小于上年同期，导致相关成本同比减少； 其三，油价下跌带动油品采购成本下行。 3）投资收益端， Q3实现投资收益 2.83亿元，同比微增 1.75%，主要由于联营 路企业绩恢复。 4）利润端， 主要受益于成本端节省， Q3归母净利润 14.10亿元，同比增长 10.36%。 车流恢复带动通行费收入稳增 车流稳步恢复， Q3通行费收入 21.85亿元，同比增长 3.47%。 以核心路产沪 宁路来看，日均车流量 10.19万辆，同比基本持平，其中客车日均流量同比微 增 0.06%、货车日均流量同比下降 4.39%，客货比例 81:19左右。 增量端，建议关注新建路产项目及海外并购项目推进情况。 一方面公司 4个 在建路产项目五峰山大桥、常宜高速、宜长高速、龙潭大桥目前稳步推进，预 计于 2021-2024年陆续投入运营，届时有望贡献重要营收增量；另一方面公司 参股土耳其收费路桥项目也积极推进，正在办理相关手续。 油品销售业务盈利能力持续提升 竞价机制为争取油品销售业务争取更大利润空间。公司 Q3油品业务毛利率同 比提升 7.41pts，带动配套业务毛利率同比提升 6.53pts， 服务区整体经营效率有 所提高， 最终配套业务收入 3.50亿元，同比微降 1.52%。 关注 Q4房地产业务交付进度 疫情拖累房地产业务工期。 2020年前 3季度，公司房地产项目交付规模低于 去年同期，其中 Q3地产业务结转收入 1.28亿元，同比下降 28.14%。 我们预 计 Q4公司将进一步加大地产业务去化力度， 从而回补疫情缺口，房屋交付规 模有望环比扩大，建议继续关注 Q4交房进展，存量项目结转仍能为房地产销 售业务业绩续航。 龙头区位优势明显，服务区业务空间广阔 价值与成长属性兼备。 宁沪高速路产区位优势明显，未来车流量自然增长，收 费路产与在建路产存量增量双保险，同时油品销售等配套业务与房地产业务多 元布局。我们重点看好未来公司“江苏模式”服务区的业态升级，进一步提升优质客流变现能力、优化利益机制，从全国千亿服务区市场中持续分享消费红 利。 盈利预测及估值 我们预计公司 2020-2022年归母净利润分别 27.28亿元、 47.08亿元、 51.20亿 元，对应现股价 PE 分别 17倍、 10倍、 9倍。 公司业绩稳健恢复，具有稳健分 红特性，维持“增持”评级。 风险提示： 高速公路补偿措施不及预期；车流量增长不及预期；路产建设 不及预期。

坐拥长三角黄金通道：公司是江苏省唯一的交通基建类上市公司，拥有的路桥资产连接着中国经济核心上海以及富庶繁华的苏南五市，六市GDP合计在全国总量中占比10%以上。公司主营业务收费公路毛利率超60%，贡献了八成收入、九成利润。 内生+外延双模成长，在运路产利润丰厚：公司1997年上市伊始即采用内生加外延的双模成长路线，一方面依靠自有路产的流量成长和扩建增容实现持续发展，另一方面通过收购控股股东优质在运或在建路产突破发展瓶颈、实现阶跃式成长。现有路产中，沪宁江苏段作为核心在收费公路业务中占据四成里程、三成流量，毛利率约70%，贡献七成营收、利润；广靖和锡澄流量占比近半，毛利率近70%，贡献超过一成的营收、利润；宁常和镇溧也贡献了一成以上的流量、营收、利润，毛利率近50%；锡宜和环太湖的毛利率约40%；镇丹投产次年即已实现盈利，毛利率超30%。 新一轮成长即将启动：在建的五峰山大桥及南北接线、常宜高速、宜长高速预计均将在2021年内投产，龙潭大桥计划于2024年投产。预计到2025年，5个项目全年合计车流量超过7000万辆，比2019年公司控股路产流量增长超50%。考虑到江苏交控面临的资本开支压力、国企资产证券化的政策导向，我们认为公司未来有望继续承接控股股东路桥资产的注入。 长三角一体化带来成长新动能：公司路产连接的6个城市全部处于规划中心区内，未来必将受益于长三角一体化发展对人流、车流、物流所带来的促进作用。规划要求提升省际公路通达能力，省内相关路桥的新建、改建、扩建等项目对于资金的需求，有利于公司发挥上市平台的融资优势。 投资建议：预计公司20/21/22年EPS分别为0.49/0.84/0.91元，对应9月25日收盘价PE分别为19.4/11.3/10.5倍。虽然2020年度经营业绩受疫情免费通行影响较大，但考虑到公司拥有得天独厚的长三角黄金通道区位优势，在手路产利润丰厚，分红稳健保障防御属性，且具有在建路产即将投运、控股股东成熟路产有望注入所赋予的成长属性，给予2021年15倍PE的估值，对应目标价12.60元，首次覆盖给予“推荐”评级。

路产覆盖国内经济领先城市群。公司是江苏唯一交通基建类上市公司，高速公路资产位于中国经济最具活力的长江三角洲地区，集中在苏南。所在江苏省GDP全国第二，民用汽车保有量十年CAGR14.88%，支撑公司路产业绩表现。2019年公司营收100.78亿元，其中通行费收入78.33亿元，占比77.72%。公司整体毛利率2016-2019年维持在54%高水平，通行费毛利率稳定在70%，具备长期稳定的高收益。 沪宁高速为绝对核心路产，路网趋于完善，迸发新增长动力。沪宁高速江苏段贡献整个收费公路业务约70%的收入和毛利，沿线覆盖上海、苏州、南京等全国GDP头部城市，区域经济和汽车保有量稳定增长，为路产车流量源源不断地提供需求和支撑。客车具备消费属性，受经济刺激不断增长；货车受益于超限治理，有望稳步提升交通量。宁常、镇溧高速是安徽往返上海、浙江往返苏南的主要通道，2015年并入后，车流量、通行费收入和毛利5年CAGR分别为17.76%、10.95%、15.55%，远高于其他路产，贡献收费公路的利润增长。 看好服务区流量变现蓝图。沪宁高速沿线六个服务区“3+3”升级转型工作全面完成，消费型服务区正在起步。以阳澄湖服务区为例，测算改造后日人均消费5.6元。认为沪宁高速服务区具备高车流量和客流量通行储备，且区域经济发达，多高水平消费群群体，服务区软硬件升级将大大增强旅客消费意愿和消费水平，预计下一阶段外包周期迎来较大的收益跨度。参考日本服务区和浦东机场免税店销售等测算，2035年总收入获6倍成长。 稳定高分红率、高股息率，防御属性显著。公司在同行业中具备较低资产负债率和较高净资产收益率，2019年分别为41.24%和14.71%。受业务属性影响，公司现金流充裕，且积极开展投资补充现金流，资金管理能力强。公司分红率稳定在50%以上，近四年平均57.81%，行业领先；股息率维持在4%以上，处于行业较高水平，且稳定性显著，防御属性强，可长期持有。 投资策略：投资策略：预测宁沪高速2020-2022年归母净利润分别为30.92/47.05/49.64亿元，同比分别-26.4%/+52.2%/+5.5%。区域高经济和公司优质的路产稳定公司业绩增长，疫情后居民偏好私家车出行提高公司竞争力。 根据相对估值法，给予宁沪高速2021年13.02元目标价，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示：车流量恢复不及预期风险、政府补偿不及预期风险、替代交通分流风险。

疫情冲击下业绩下滑，二季度如期扭亏1H20公司实现营收26.68亿元，同比下降44.82%，经营性净现金流8.95亿元同比下降69.42%，主要原因系受疫情和免费通行政策影响，公司通行费收入以及地产项目预售收入同比大幅减少。成本端，疫情影响下公司房地产业务结转进度减缓，地产销售成本同比减少带动营业成本同比微降4.93%。成本维稳叠加收入大幅下降导致公司上半年毛利较去年同期下降71.91%至8.09亿元，最终归母净利润同比下降78.72%至4.86亿元。分拆季度看，公司Q1归母净利润微亏0.33亿元，Q2随着疫情缓解免费通行政策提前结束，公司营收环比上升17.04亿元带动归母净利润环比增长5.51亿元至5.18亿元实现扭亏。 路产主业上半年疫情影响业绩承压，下半年迅速恢复，长期增量可期免费通行政策结束同时车流逐步恢复，通行费收入筑底回升。2020年上半年综合新冠肺炎疫情、免费通行政策、复工复产等多重因素的影响，公司总体实现通行费收入约17.78亿元，同比下降52.97%。5月初恢复收费后，公司车流量继续维持增长势态，其中公司主要路产沪宁高速、广靖锡宜高速上半年分别实现毛利润5.32亿元、1.27亿元，带动路产业务实现总盈利5.81亿元。预期下半年公司各路桥项目通行费收入将逐渐回升，盈利将整体恢复增长。 路产规模存量稳健性与增量成长性兼备。看存量，公司收费路产剩余收费年限占比均仍在30%以上，合计里程超840公里；看增量，截至2020年6月末，公司的四个在建路桥项目即五峰山大桥、常宜高速、宜长高速、龙潭大桥，投资进度分别为81.70%、87.67%、68.68%、21.05%，计划下半年分别继续投入资本开支20.06亿元、4.24亿元、11.11亿元、5.48亿元，新建路产将于2021-2024年陆续投入运营，届时将为公司贡献重要利润增量。同时公司参与土耳其收费路桥收购项目积极推进，正在办理相关手续。 配套业务毛利率稳增4.39pts 至14.2%，贡献利润空间上半年公司实现油品销售收入约4.95亿元，同比微增1.18%，但公司引入竞价机制降低原材料采购成本，油品毛利及毛利率较去年同期分别提升45.67%和6.10个百分点，未来随着车辆通行快速恢复，油品销售增长有望带来可观利润空间。此外1H20服务区租赁收入约1.02亿元，综合之下2020年上半年公司总体实现配套服务收入约6.12亿元，同比基本持平。 房地产业务上半年交付规模减少，关注下半年交付进度2020年上半年受疫情影响，宁沪置业公司商品房预售面积和收入均大幅下降，房屋交付规模同比减少，1-6月累计交付93户，结转销售收入约2.4亿元，较去年同期下降41.82%，实现税后净利约0.55亿元，同比减少49.05%；瀚威公司商品房签约26套，预售面积1526.06平方米，实现预售收入0.38亿元。下半年公司将进一步加大地产业务去化力度，回补疫情缺口，预期房屋交付规模环比扩大，建议继续关注交房进展，存量预收款结转仍能为房地产销售业务业绩续航。 龙头分红稳健，静待超额修复逻辑兑现宁沪高速路产区位优势明显，未来补偿措施叠加车流量自然增长，收费路产与在建路产存量增量双保险，油品销售等配套业务与房地产业务多元布局，静待超额修复逻辑兑现。此外公司长期维持较高的分红水平，2019年每股分红0.46元，对应当前股价股息率4.8%左右，具有确定性绝对收益，凸显龙头稳健投资价值。 盈利预测及估值我们预计公司2020-2022年归母净利润分别27.28亿元、47.08亿元、51.20亿元，对应现股价PE 分别17.7倍、10.2倍、9.4倍，剔除上半年免费通行影响，公司业绩增长稳健，具有稳健分红特性，维持“增持”评级。 风险提示：高速公路补偿措施不及预期；车流量增长不及预期；路产建设不及预期。

高速公路重启收费,估值有望获得修复 全国高速公路从5月6日起恢复收费,公司主业重回正轨,估值有望获得修复,基于:1)车流量基本面持续向好;2)潜在的政府补偿措施。我们预计公司2020/21/22年度股息率为3.2/4.7/5.2%(假设分红率为55%)。在全球低利率环境,低Beta高股息资产对低风险偏好资金仍有吸引力。我们预计2020/21/22年公司EPS为0.60/0.91/0.99元,目标价为11.38-12.18元。维持“增持”评级。我们对车流量持乐观展望,期待后续的政府补偿3月和4月全国高速公路车流量同比增加10.4%和21.4%;五一假期前一周,车流量同比增加37.0%。疫情期间高速公路用路需求不减,我们认为主要因为:1)私家车可避开拥挤人群;2)油价大幅下降,自驾边际成本减少;3)货车从普通道路驶入高速公路。高速公路恢复收费以来(5月6日至8日),全国高速公路车流量同比仅减少4.8%。考虑油价大幅降低、促进汽车消费政策、疫情期间自驾比例提高,我们对后续车流量保持乐观展望。交通部表示正在制定保障政策,包括延缓付息、本金展期或者续贷及适当延长经营期限等。政府补偿或部分弥补免费政策产生的损失。 因新建高速公路,2020-2021年资本开支较重 公司在建4个路桥项目,总投资约260亿元,其中:五峰山、常宜、宜长项目进度为73.26%、76.21%、50.11%,公司预计在2021年完工;龙潭大桥项目进度为5.93%,预计在2024年建成。公司2019年实际资本开支为80.86亿元,2020年计划资本开支为95.31亿元。根据项目进度,2020-2021年为公司的资本开支高峰。我们预计,建设期现金流受到较大影响,因贷款利息资本化,建设期净利润受影响不大。 ETC95折继续影响客车费率,货车费率下调的影响将在2Q体现 2019年7月起江苏省ETC通行费折扣由98折调整至95折,伴随ETC使用率的提升,客车实际支付费率小幅下降。我们认为,市场对客车优惠已有充分预期。5月3日,江苏省交通厅挂网货车通行费标准。与年初相比,二至六类货车的收费标准小幅下降,并且可叠加ETC95折。我们认为货车降费的影响将从2Q起在业绩中有所体现。 考虑交通部潜在的补偿措施,维持“增持”评级 因恢复收费时间(5月6日)早于我们预期(7月1日)及货车费率下降,我们调整2020/21/22年归母净利预测至30.47/45.65/49.86亿元(前次22.86/47.58/51.17亿元)。我们调整目标价至11.38-12.18元(前次10.20-10.66元),基于:1)采用不受公路免费影响的2021年作为估值基础,基于12.5x2021PE(行业估值中枢为8.4x2021PE,因高分红给予约50%溢价,溢价比例与前次相同),估算目标价11.38元;2)DCF:基于WACC=7.71%(前次8.41%)测算目标价12.18元。维持“增持”评级。 风险提示:恢复收费后车流量低于预期;政府补偿方案进展迟缓。