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宁沪高速 公路港口航运行业 2020-09-29 9.47 12.60 34.76% 9.57 1.06% -- 9.57 1.06% -- 详细
坐拥长三角黄金通道:公司是江苏省唯一的交通基建类上市公司,拥有的路桥资产连接着中国经济核心上海以及富庶繁华的苏南五市,六市GDP合计在全国总量中占比10%以上。公司主营业务收费公路毛利率超60%,贡献了八成收入、九成利润。 内生+外延双模成长,在运路产利润丰厚:公司1997年上市伊始即采用内生加外延的双模成长路线,一方面依靠自有路产的流量成长和扩建增容实现持续发展,另一方面通过收购控股股东优质在运或在建路产突破发展瓶颈、实现阶跃式成长。现有路产中,沪宁江苏段作为核心在收费公路业务中占据四成里程、三成流量,毛利率约70%,贡献七成营收、利润;广靖和锡澄流量占比近半,毛利率近70%,贡献超过一成的营收、利润;宁常和镇溧也贡献了一成以上的流量、营收、利润,毛利率近50%;锡宜和环太湖的毛利率约40%;镇丹投产次年即已实现盈利,毛利率超30%。 新一轮成长即将启动:在建的五峰山大桥及南北接线、常宜高速、宜长高速预计均将在2021年内投产,龙潭大桥计划于2024年投产。预计到2025年,5个项目全年合计车流量超过7000万辆,比2019年公司控股路产流量增长超50%。考虑到江苏交控面临的资本开支压力、国企资产证券化的政策导向,我们认为公司未来有望继续承接控股股东路桥资产的注入。 长三角一体化带来成长新动能:公司路产连接的6个城市全部处于规划中心区内,未来必将受益于长三角一体化发展对人流、车流、物流所带来的促进作用。规划要求提升省际公路通达能力,省内相关路桥的新建、改建、扩建等项目对于资金的需求,有利于公司发挥上市平台的融资优势。 投资建议:预计公司20/21/22年EPS分别为0.49/0.84/0.91元,对应9月25日收盘价PE分别为19.4/11.3/10.5倍。虽然2020年度经营业绩受疫情免费通行影响较大,但考虑到公司拥有得天独厚的长三角黄金通道区位优势,在手路产利润丰厚,分红稳健保障防御属性,且具有在建路产即将投运、控股股东成熟路产有望注入所赋予的成长属性,给予2021年15倍PE的估值,对应目标价12.60元,首次覆盖给予“推荐”评级。
宁沪高速 公路港口航运行业 2020-09-28 9.49 13.02 39.25% 9.57 0.84% -- 9.57 0.84% -- 详细
路产覆盖国内经济领先城市群。公司是江苏唯一交通基建类上市公司,高速公路资产位于中国经济最具活力的长江三角洲地区,集中在苏南。所在江苏省GDP全国第二,民用汽车保有量十年CAGR14.88%,支撑公司路产业绩表现。2019年公司营收100.78亿元,其中通行费收入78.33亿元,占比77.72%。公司整体毛利率2016-2019年维持在54%高水平,通行费毛利率稳定在70%,具备长期稳定的高收益。 沪宁高速为绝对核心路产,路网趋于完善,迸发新增长动力。沪宁高速江苏段贡献整个收费公路业务约70%的收入和毛利,沿线覆盖上海、苏州、南京等全国GDP头部城市,区域经济和汽车保有量稳定增长,为路产车流量源源不断地提供需求和支撑。客车具备消费属性,受经济刺激不断增长;货车受益于超限治理,有望稳步提升交通量。宁常、镇溧高速是安徽往返上海、浙江往返苏南的主要通道,2015年并入后,车流量、通行费收入和毛利5年CAGR分别为17.76%、10.95%、15.55%,远高于其他路产,贡献收费公路的利润增长。 看好服务区流量变现蓝图。沪宁高速沿线六个服务区“3+3”升级转型工作全面完成,消费型服务区正在起步。以阳澄湖服务区为例,测算改造后日人均消费5.6元。认为沪宁高速服务区具备高车流量和客流量通行储备,且区域经济发达,多高水平消费群群体,服务区软硬件升级将大大增强旅客消费意愿和消费水平,预计下一阶段外包周期迎来较大的收益跨度。参考日本服务区和浦东机场免税店销售等测算,2035年总收入获6倍成长。 稳定高分红率、高股息率,防御属性显著。公司在同行业中具备较低资产负债率和较高净资产收益率,2019年分别为41.24%和14.71%。受业务属性影响,公司现金流充裕,且积极开展投资补充现金流,资金管理能力强。公司分红率稳定在50%以上,近四年平均57.81%,行业领先;股息率维持在4%以上,处于行业较高水平,且稳定性显著,防御属性强,可长期持有。 投资策略:投资策略:预测宁沪高速2020-2022年归母净利润分别为30.92/47.05/49.64亿元,同比分别-26.4%/+52.2%/+5.5%。区域高经济和公司优质的路产稳定公司业绩增长,疫情后居民偏好私家车出行提高公司竞争力。 根据相对估值法,给予宁沪高速2021年13.02元目标价,首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示:车流量恢复不及预期风险、政府补偿不及预期风险、替代交通分流风险。
宁沪高速 公路港口航运行业 2020-09-02 9.61 -- -- 9.63 0.21%
9.63 0.21% -- 详细
疫情冲击下业绩下滑,二季度如期扭亏1H20公司实现营收26.68亿元,同比下降44.82%,经营性净现金流8.95亿元同比下降69.42%,主要原因系受疫情和免费通行政策影响,公司通行费收入以及地产项目预售收入同比大幅减少。成本端,疫情影响下公司房地产业务结转进度减缓,地产销售成本同比减少带动营业成本同比微降4.93%。成本维稳叠加收入大幅下降导致公司上半年毛利较去年同期下降71.91%至8.09亿元,最终归母净利润同比下降78.72%至4.86亿元。分拆季度看,公司Q1归母净利润微亏0.33亿元,Q2随着疫情缓解免费通行政策提前结束,公司营收环比上升17.04亿元带动归母净利润环比增长5.51亿元至5.18亿元实现扭亏。 路产主业上半年疫情影响业绩承压,下半年迅速恢复,长期增量可期免费通行政策结束同时车流逐步恢复,通行费收入筑底回升。2020年上半年综合新冠肺炎疫情、免费通行政策、复工复产等多重因素的影响,公司总体实现通行费收入约17.78亿元,同比下降52.97%。5月初恢复收费后,公司车流量继续维持增长势态,其中公司主要路产沪宁高速、广靖锡宜高速上半年分别实现毛利润5.32亿元、1.27亿元,带动路产业务实现总盈利5.81亿元。预期下半年公司各路桥项目通行费收入将逐渐回升,盈利将整体恢复增长。 路产规模存量稳健性与增量成长性兼备。看存量,公司收费路产剩余收费年限占比均仍在30%以上,合计里程超840公里;看增量,截至2020年6月末,公司的四个在建路桥项目即五峰山大桥、常宜高速、宜长高速、龙潭大桥,投资进度分别为81.70%、87.67%、68.68%、21.05%,计划下半年分别继续投入资本开支20.06亿元、4.24亿元、11.11亿元、5.48亿元,新建路产将于2021-2024年陆续投入运营,届时将为公司贡献重要利润增量。同时公司参与土耳其收费路桥收购项目积极推进,正在办理相关手续。 配套业务毛利率稳增4.39pts 至14.2%,贡献利润空间上半年公司实现油品销售收入约4.95亿元,同比微增1.18%,但公司引入竞价机制降低原材料采购成本,油品毛利及毛利率较去年同期分别提升45.67%和6.10个百分点,未来随着车辆通行快速恢复,油品销售增长有望带来可观利润空间。此外1H20服务区租赁收入约1.02亿元,综合之下2020年上半年公司总体实现配套服务收入约6.12亿元,同比基本持平。 房地产业务上半年交付规模减少,关注下半年交付进度2020年上半年受疫情影响,宁沪置业公司商品房预售面积和收入均大幅下降,房屋交付规模同比减少,1-6月累计交付93户,结转销售收入约2.4亿元,较去年同期下降41.82%,实现税后净利约0.55亿元,同比减少49.05%;瀚威公司商品房签约26套,预售面积1526.06平方米,实现预售收入0.38亿元。下半年公司将进一步加大地产业务去化力度,回补疫情缺口,预期房屋交付规模环比扩大,建议继续关注交房进展,存量预收款结转仍能为房地产销售业务业绩续航。 龙头分红稳健,静待超额修复逻辑兑现宁沪高速路产区位优势明显,未来补偿措施叠加车流量自然增长,收费路产与在建路产存量增量双保险,油品销售等配套业务与房地产业务多元布局,静待超额修复逻辑兑现。此外公司长期维持较高的分红水平,2019年每股分红0.46元,对应当前股价股息率4.8%左右,具有确定性绝对收益,凸显龙头稳健投资价值。 盈利预测及估值我们预计公司2020-2022年归母净利润分别27.28亿元、47.08亿元、51.20亿元,对应现股价PE 分别17.7倍、10.2倍、9.4倍,剔除上半年免费通行影响,公司业绩增长稳健,具有稳健分红特性,维持“增持”评级。 风险提示:高速公路补偿措施不及预期;车流量增长不及预期;路产建设不及预期。
宁沪高速 公路港口航运行业 2020-05-12 10.49 10.87 16.26% 10.50 0.10%
10.56 0.67%
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高速公路重启收费,估值有望获得修复 全国高速公路从5月6日起恢复收费,公司主业重回正轨,估值有望获得修复,基于:1)车流量基本面持续向好;2)潜在的政府补偿措施。我们预计公司2020/21/22年度股息率为3.2/4.7/5.2%(假设分红率为55%)。在全球低利率环境,低Beta高股息资产对低风险偏好资金仍有吸引力。我们预计2020/21/22年公司EPS为0.60/0.91/0.99元,目标价为11.38-12.18元。维持“增持”评级。我们对车流量持乐观展望,期待后续的政府补偿3月和4月全国高速公路车流量同比增加10.4%和21.4%;五一假期前一周,车流量同比增加37.0%。疫情期间高速公路用路需求不减,我们认为主要因为:1)私家车可避开拥挤人群;2)油价大幅下降,自驾边际成本减少;3)货车从普通道路驶入高速公路。高速公路恢复收费以来(5月6日至8日),全国高速公路车流量同比仅减少4.8%。考虑油价大幅降低、促进汽车消费政策、疫情期间自驾比例提高,我们对后续车流量保持乐观展望。交通部表示正在制定保障政策,包括延缓付息、本金展期或者续贷及适当延长经营期限等。政府补偿或部分弥补免费政策产生的损失。 因新建高速公路,2020-2021年资本开支较重 公司在建4个路桥项目,总投资约260亿元,其中:五峰山、常宜、宜长项目进度为73.26%、76.21%、50.11%,公司预计在2021年完工;龙潭大桥项目进度为5.93%,预计在2024年建成。公司2019年实际资本开支为80.86亿元,2020年计划资本开支为95.31亿元。根据项目进度,2020-2021年为公司的资本开支高峰。我们预计,建设期现金流受到较大影响,因贷款利息资本化,建设期净利润受影响不大。 ETC95折继续影响客车费率,货车费率下调的影响将在2Q体现 2019年7月起江苏省ETC通行费折扣由98折调整至95折,伴随ETC使用率的提升,客车实际支付费率小幅下降。我们认为,市场对客车优惠已有充分预期。5月3日,江苏省交通厅挂网货车通行费标准。与年初相比,二至六类货车的收费标准小幅下降,并且可叠加ETC95折。我们认为货车降费的影响将从2Q起在业绩中有所体现。 考虑交通部潜在的补偿措施,维持“增持”评级 因恢复收费时间(5月6日)早于我们预期(7月1日)及货车费率下降,我们调整2020/21/22年归母净利预测至30.47/45.65/49.86亿元(前次22.86/47.58/51.17亿元)。我们调整目标价至11.38-12.18元(前次10.20-10.66元),基于:1)采用不受公路免费影响的2021年作为估值基础,基于12.5x2021PE(行业估值中枢为8.4x2021PE,因高分红给予约50%溢价,溢价比例与前次相同),估算目标价11.38元;2)DCF:基于WACC=7.71%(前次8.41%)测算目标价12.18元。维持“增持”评级。 风险提示:恢复收费后车流量低于预期;政府补偿方案进展迟缓。
宁沪高速 公路港口航运行业 2020-04-29 10.26 -- -- 10.76 4.87%
10.76 4.87%
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2019年公司实现营收 100.78亿元,同比增长 1.10%,归母净利润 42.00亿元,扣非归母净利润 41.86亿元,同比增长 8.63%。2020年 Q1公司实现营收 9.64亿元,同比下降 59.21%,归母净利润微亏 0.33亿元。业绩基本符合预期。 投资要点2019年公司业绩稳增 : 车流量自然增长驱动,长 扣非利润增长 8.63%整体受益区域发展,收入利润稳健。 。营收端,2019年江苏省汽车保有量同比增长 7.6%,车流量增长自然驱动下公司营业收入同比增长 1.10%至 100.78亿元; 利润端,公司 2019年归母净利润同比下降 4.04%至 42.00亿元,主要系 2018年二季度瀚威公司并表产生大额非经常性收益所致,扣非后实现归母净利润 41.86元,同比增长 8.63%,经营性净现金流持平于 57亿元左右,整体符合预期。 长 车流增长符合预期,路产收入增长 4.99% 。2019年公司路产收费业务维持稳健增长,其中公司主要路产沪宁高速日均车流量同比稳增 6.45%,其中客车同比增长 7.31%,货车同比增长 3.25%,最终沪宁高速通行费收入同比增长 4.52%,集团总通行费收入 78.33亿元,同比增长 4.99%。综合费率方面以价换量,短期受苏通卡货运优惠由 9折上调至 8.5折及安装 ETC 车辆 9.5折优惠影响有所拖累,但长期有利培育客货高速出行习惯,从而进一步助益车流增长。 路产规模存量稳健性与增量成长性兼备 。看存量,公司收费路产剩余收费年限占比均在 30%以上,合计里程超 840公里;看增量,五峰山大桥、常宜高速、宜长高速投资进度分别为 72.26%、76.21%、50.51%,预计于 2021年完工贡献重要利润增量,同时公司拟参与中资联合体收购土耳其 ICA 收费路桥项目以实现外延扩张,未来成长性可期。 油品业务及房地产业务 或迎 拐点 。油品业务方面,加油站双层油罐改造带动2019全年油品销售下滑 9.42%至 10.82亿元,但 19年 7月起改造已经完成,业务毛利率提升叠加供给放量有望带动 2020年油品收入高增;房地产业务方面,房地产业务共确认收入 8.25亿元,较去年同期减少 17.84%,但房价上涨带动利润率提升 6pts 至 22.84%,全年公司实现预售收入 8.3亿元,较 2018年增长89%,带动房地产预收款较 2018年底增加 1.72亿元至 11.34亿元,未来继续关注交房进展,存量预收款结转仍能为房地产销售业务业绩续航。 2020年 年 Q1: : 免费通行政策短期拖累, 长期价值 或 不受影响2020Q1营业收入同比下降 50.21%, ,损 归母净亏损 3.27亿元。受新冠疫情影响,2月 17日起高速公路免收车辆通行费,2020年一季度公司营业收入 9.64亿元,同比下降 50.21%,叠加公司路桥板块联营企业经营亏损带来投资收益下行,最终导致归母净亏损 3.27亿元。疫情影响下通行费收入及房地产预售款下滑,导致经营性净现金流同比下降 92.10%至 1.13亿元。 分业务看:1)免费通行政策有所拖累,收费业务收入 5.60亿元,同比下降69.91%,其中主要路产沪宁高速日均收入仅 417.24万元,同比下降 69.64%;2)配套业务收入 2.91亿元,同比下降 4.58%,其中油品降价导致油品销售收入同比下降 6.20%至 2.32亿元,但成本管控有效带动利润率同比上升 3.34pts;3)地产业务收入 0.96亿元,同比下降 48.93%,主要系疫情影响下地产项目交付结转规模减小所致。 板块超跌,龙头 分红 稳健 , 具有超额修复空间看板块, 前期投资情绪下,板块估值已 触底 。重申板块超额修复逻辑:免费通行仅影响当期业绩,后续收费期延长等保障措施到位,基于高速公路车流量增速>资金成本,则现金流折现角度看高速板块投资价值与防守溢价兼备。 看公司, 分红稳健 , 底部布局正当时。宁沪高速股价已充分反映悲观情绪,未来补偿措施叠加车流量自然增长,收费路产与在建路产存量增量双保险,油品销售等配套业务与房地产业务多元布局,静待超额修复逻辑兑现。此外公司分红政策相对稳健,2019年每股分红 0.46元,对应当前股价股息率 4.6%左右,具有确定性绝对收益。 盈利预测及估值充分考虑免费通行影响,我们假设免费通行政策年内影响过路费收入25%左右,预计 2020-2022年归母净利润分别 27.28亿元、47.08亿元、51.20亿元,对应现股价 PE 分别 18.3倍、10.6倍、9.8倍。考虑到板块修复逻辑及公司的稳健分红政策,给予“增持”评级。 风险提示:。 高速公路补偿措施不及预期;车流量增长不及预期。
宁沪高速 公路港口航运行业 2020-04-28 10.01 11.46 22.57% 10.76 7.49%
10.76 7.49%
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投资建议:虽然Q1业绩受到较大冲击,但是疫情对长期贴现价值影响不大。随着国内复工复产推进,免通行费政策有望提前结束,届时公司收入将迎来明显复苏。综合来看,公司业绩稳健、再投资能力强,分红比例高,抗风险能力强,目前股价已经pricein,具备较大的投资价值。预计20-22年EPS为0.40、0.92、0.98元。对应当前股价PB为1.8、1.6、1.5x。19年拟每股派息0.46元,分红率55%,当前股息率为4.64%。给予目标价12元,维持“强烈推荐-A”评级。 公司发布19年年报及20年一季报,业绩符合预期。19年业绩稳健增长,公司实现营收100.78亿元,同比+1.1%;归母净利润42亿元,同比-4.04%;扣非归母净利润41.86亿元,同比+8.63%;加权ROE为15.89%(-1.82pcts),基本EPS为0.8336元,同比-4.05%。受疫情以及高速免通行费政策影响,20Q1实现营收9.63亿元,同比-59.21%;归母净利润亏损0.33亿元。 疫情冲击+免收通行费政策带来负面影响,20Q1业绩遭受较大打击。Q1营业总收入同比-59.21%,营业成本同比-21.56%(公路经营权摊销所依据的车流量估计下降)。同时,地产结转规模小于预期,房产销售成本同比有明显减少。另外,公司参股路桥也同样受疫情和免费通行政策影响,20年Q1投资收益实现净亏损0.5亿元。敏感性分析:如果全年整体通行费收入下降30%-50%,基于19年数据测算,预计公司净利润将下降39%-66%。但是我们认为不应过分悲观,高速板快中期将迎来边际改善:1)目前国内复工复产加速,车流量环比复苏;2)国内疫情控制较好,免收通行费政策有望提前结束。3)法条基础:高速企业有望获得政策补偿,例如延长部分高速路产的收费期限以及得到相应的政府补贴。 路产收购稳步推进,多元化投资带来稳健回报。近6年,公司累计资本投入为257亿元,主业占比72%,多元化占比28%。路产方面:公司以沪宁高速为依托,不断完善江苏省内高速网络,21年3个路产即将通车。多元化投资方面:公司坚持稳健的投资策略,大部分金融资产年化净值增长率达7%以上。 风险提示:疫情扩散超预期、免收通行费政策期限延长、新建项目不及预期
宁沪高速 公路港口航运行业 2020-04-28 10.01 10.50 12.30% 10.76 7.49%
10.76 7.49%
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公司发布2019年报及2020年一季报。1)2019年业绩符合预期。收入100.8亿元,同比增长1.1%,归母净利42亿元,同比下降4.04%,扣非净利41.9亿元,同比增长8.6%。业绩符合预期,此前我们预计净利42.8亿元。分红:每股派发0.46元,对应股息率为4.64%。2)20Q1受免费通行影响,利润转亏,亏损0.33亿元(19Q1为盈利10.34亿),一季度收入下降59%至9.63亿。 2019年收入及利润结构:通行费占收入约8成,毛利约9成。1)收入结构:通行费收入78.33亿,同比增5%,占比78%;配套服务收入13.5亿,同比降6.53%,占比13.4%;房地产业务收入8.25亿,同比下降18%,占比8.2%;其他业务收入0.72亿,同比增16%,占比0.72%。2)毛利结构:通行费业务毛利49.6亿,同比增2.3%,占比90%,配套服务毛利1.1亿,同比增32%,占比2%,地产业务毛利3.9亿,同比降9%,占比7%,其他业务占比1%。v分业务看:1)通行费收入保持稳定增长。a)公司收入前三路产,沪宁、宁常、锡澄高速分别实现收入52.3、9及6亿,同比分别增长3.5%、2.6%及2.9%,合计占通行费收入86%。b)核心路产沪宁高速日均车流量10.1万辆次,同比增长6.5%,日均收入1433万元,同比增长4.52%。客车流量继续保持稳定增长,全年平均增速约7.31%,流量占比约79.54%;货车流量增长约3.25%。c)在手项目积极推进,2019年五峰山大桥项目累计投入资金90.07亿元,占比73.26%,预计2021年完工;常宜高速累计投入占比76.21%,宜长高速累计投入占比50.11%。2)配套服务业务收入下降,毛利率提升。a)服务区租赁经营是亮点,报告期内收入2.23亿元,同比增长22.3%。沪宁高速沿线服务区“3+3”升级转型工作全面完成,日均进区人次同比增长26.09%。6个服务区年均合同租赁收入1.55亿元,此外预计为超额提成及其他收入贡献。b)油品销售实现收入10.8亿元,同比降9.4%。系因加油站双层油罐改造工程施工等影响(现已完工),但因完善油品采购竞价办法,毛利率提升2个百分点。 投资收益中参股联营公司业绩增长稳定。2019年实现投资收益8.86亿元,同比下降16.13%,系因18年非同一控制下合并瀚威公司确认了4.3亿的评估增值收益。公司参股的联营公司合计贡献投资收益6.49亿元,同比增长12.84%。v2020Q1受免费通行政策影响利润转亏。1)因新冠疫情,交通部通知从2月17日至防控工作结束,免收全国收费公路车辆通行费。导致公司Q1通行费收入仅为5.6亿,同比下降69.9%(19Q1为18.6亿,减少13亿)。2)配套业务收入2.91亿,同比减少4.6%,其中租赁0.52亿,同比增4.1%,油品因通行量下降,收入降6.2%至2.31亿,毛利率继续提升3.3个百分点。3)地产业务结转减少,收入下降49%至9.6亿。4)其他收入大幅提升87%至1.68亿,系因受托经营管理收入增加。5)投资收益为-0.5亿,19Q1为收益1.45亿。6)上述因素致Q1亏损0.33亿,同比减少约10.7亿,主要因通行费政策影响。 投资建议:1)因疫情影响,我们调整2020年盈利预测至27.5亿(原预测为46.2亿),预计2021-22年盈利预测分别为46.6及49亿。2)我们认为后续或存在政策补偿可能,同时疫情冲击仅为一时,参考公司估值中枢2倍PB,给予目标价11元,预计较现价11%空间,维持“推荐”评级。 风险提示:高速公路免费通行时间超预期而相关配套政策出台低于预期。
宁沪高速 公路港口航运行业 2020-04-28 10.01 -- -- 10.76 7.49%
10.76 7.49%
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2019年收费公路业务增长稳健,通行费同比增长4.99%、毛利增长1.1亿元:收费公路业务是公司核心主业,2019年实现通行费收入约78.33亿元,同比增长约4.99%,占公司总营业收入的约77.72%。其中核心路产沪宁高速实现通行费收入52.3亿元,同比增长约4.52%,日均流量同比增长约6.45%。除宁连高速取消收费、新通车镇丹高速大幅增长外,其他控股主要高速公路通行费收入均保持3%-4%的稳定增长。成本方面,收费公路业务总成本为28.76亿元,同比增长10.03%,其中宁沪高速成本16.4亿元、同比增长8.6%,广靖锡澄高速成本37.2亿元、同比增长29.88%、成本增长较快的原因是实施公路大修、养护成本增加。2019年收费公路业务整体实现毛利49.57亿元,同比增加1.1亿元,同比增长2.28%,增速稳健。 配套服务经营效益提升、毛利增长32%;宁沪置业净利润同比增长23%:2019年公司沪宁高速加油站改造、服务区升级完成,实现配套服务收入13.48亿元,同比下降6.53%,但毛利同比增长32.1%。其中油品销售收入为10.82亿元,同比减少9.42%,占配套服务总收入的80.27%,收入下降主要受加油站改造因素影响、销售量有所减少,但公司引入竞争机制,品销售毛利润及毛利率分别提升2.44%和2.13个百分点。受益于沪宁高速六个服务区全部完成升级转型,2019年服务区租赁收入2.23亿元,同比增长22.28%。2019年宁沪置业实现税后净利润约1.88亿元,同比增长约23.45%,地产业绩稳中向好。 扣非投资收益增长稳健。2019年公司实现投资收益8.86亿元,同比下降16.13%,主要系2018年合并瀚威公司确认评估增值收益4.3亿元的所致,扣除该项非经常性影响,2019年公司投资收益约同比增长41%。其中参股联营公司(主要为参股高速公路等)实现投资收益6.5亿元,同比增长12.8%。此外,金融资产投资也相应取得稳健收益、风险可控,江苏银行实现投资收益0.68亿元,江苏租赁0.47亿元,富安达资管计划0.91亿元,理财产品0.18亿元。 财务费用及税金附加同比减少1亿元。2019年公司财务费用为4.6亿元,同比减少11.51%,减少金额为0.6亿元,主要原因为市场融资成本下降、公司综合借贷利率减少。税金及累计附加为1.26亿元,同比减少24.8%,减少金额为0.4亿元,主要原因是地产公司宁沪置业交付规模减少以及营改增导致。 总体来看,公司三费以及税收下降亦显著贡献公司利润。 2020年Q1亏损幅度小于预期、疫情冲击不改长期估值:受高速公路行业免费政策影响,公司2020年一季度实现营业收入9.64亿元,同比下降59.2%,其中通行费收入5.60亿元,同比减少69.9%。实现配套业务收入约2.9亿元,同比减少4.58%。其中服务区租赁收入0.5亿元,同比增长4.09%,油品销售收入2.3亿元,同比减少6.2%,但营业毛利率上升3.34个百分点,油品营业毛利润同比上升16.43%。地产板块结转规模同比减少,营收约为0.96亿元,同比减少48.93%。成本方面,营业总成本为7.43亿元,同比减少21.56%,大幅减少约2亿,主要原因为1)公司一季度大幅减少维修等运营费用,2)2020年折旧摊销政策有所调整,减少成本约3721万元,3)油品销售量下降以及地产结转规模下降导致成本相应减少。此外,公司参股路桥资产亦受免费政策影响出现亏损,导致投资收益亏损约0.5亿元。综上,2020Q1公司实现归母净利润为-0.33亿元,扣非归母净利润为-0.38亿元,由于公司成本控制得当、一季度亏损幅度远小于预期。 投资策略:2020年全国高速公路免费政策短期将对公司利润产生较大影响,但随着复产复工不断推进以及高速公路免费政策取消,预计下半年公司业绩将很快恢复至原有水平,此外公司长期经营趋势稳定,短期业绩影响对公司长期估值影响有限。此外,2019年公司继续维持稳健的高分红政策,体现了管理层对公司业绩的信心,未来公司保证分红额稳健增长的概率较大。我们下调2020年盈利预测,预计公司2020-2022年实现归母净利润27.76、45.83、48.44亿元,EPS为0.55、0.91、0.96元,对应2020年4月24日收盘价9.91元,PE为18.0X、10.9X、10.3X,假设未来几年分红额稳定在0.46元/股,股息率约为4.6%,维持“审慎增持”评级。 风险提示:经济下行导致车流量下降、收费政策风险、再投资风险等。
宁沪高速 公路港口航运行业 2020-04-27 10.01 -- -- 10.76 7.49%
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低利率价值凸显,权益黄金。 全球疫情扩散下各国货币、财政政策频出下利率中枢不断下移。除黄金外多数资产收益率均有明显下行,固定收益类尤是。源于区位优势的增长稳定性与高分红的治理政策保证了公司盈利和估值的稳定性,过往无风险利率下行期宁沪高速均有较为明显的超额收益表现,可视为权益资产中的“黄金”。更悲观的情景假设下,宁沪高速出众的防御属性能够助其穿越周期,2008年金融危机期间,盈利与股息率构筑的安全边际使其相对大盘有更好表现。 公益为基础属性,阵痛难免。 高速公路作为最根本的交运基础设施,需求广泛下公益属性较为突出,阶段性免费减轻企业成本压力。高速公路行业长期存在较大的收支缺口,免费政策进一步加重了行业流动性压力,纾困出台与取消免费存其必然性。对宁沪高速,当年的降收减利已不可避免,无论是否计提折旧摊销,利润压力已成,投资收益中以高速公路公司为主的特性将放大免费政策影响。资本开支压力与流动性缺位或将造成公司财务结构变化,进而或在中期有财务费用上升。 禀赋为长盈之本,未曾更改。 高速公路免费期间无收入但有流量,政策引起短期阵痛并不能改变宁沪高速出众禀赋。公司上市以来10%的业绩复合增速背后是03-19年间收费公路业务毛利润实现7.2%的复合增长率,工作量法折旧摊销下车流量增长能直接转化为利润增长,长三角城市群深度交互和经济基础在出行频次和车辆拥有上共同给予宁沪高速以流量天赋。出众禀赋是宁沪高速长盈之本,对宁沪高速的投资收益本身源于业绩提升以及源于业绩的股息收益,短期阵痛固然需要重视,但长期视角下仍然看好公司难以复制的区位优势带来的流量禀赋。 价值乃长期体现,无远弗届。 在收费期限与永续经营矛盾之下,我们用调整后的绝对估值法DDM、DCF和相对估值法的PE、PB等重新审视宁沪高速的价值,当前已下偏历史估值中枢,稀缺高速龙头进入具有配置性价比区间。尽管免费政策影响短期盈利、现金流,但宁沪高速自上市以来累计分红率达66.2%,并且从未有每股分红额的下降,短期股息率仍能够提供较强安全边际。长期看,根植于长三角城市群、苏南路网不断完善的宁沪高速流量禀赋不可复制,价值乃长期体现,无远弗届。预计公司2020、2021年EPS分别为0.43、0.83元/股,对应PE估值为23、12倍,短期阵痛不改长期禀赋,维持“买入”评级。 风险提示: 1.高速公路免费政策实行时间超过预期;股利分配政策产生变化;新项目收益不及预期。
宁沪高速 公路港口航运行业 2020-04-06 9.38 10.18 8.88% 10.76 14.71%
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业绩符合预期,器械龙头继续高歌猛进 公司4月1日发布19年年报,实现收入165.6亿元(yoy+20.4%)、归母净利润46.8亿元(yoy+25.9%)、扣非归母净利润46.1亿元(yoy+25.0%),业绩符合预期。公司主业增长稳健,我们预计汇率对利润表约1%正向贡献。我们略调整20-22年EPS 至4.81/5.86/7.10元(20/21年前值4.76/5.74元),调整目标价至283.96-293.59元,维持“买入”评级。 费用管控良好,现金流稳健 公司19年毛利率为65.2%(-1.3pct),主因美国关税增加(预计约1pct影响)及加大IVD 仪器推广,后续试剂上量将利于毛利率的提升。19年销售、管理、研发费用率为21.8%(-1.5pct)、4.6%(-0.6pct)、8.9%(-0.4pct),费用管控良好。19年财务费用率为-2.5%(-1.3pct),其中利息收入贡献较大(19年3.3亿元 vs 18年0.9亿元)。 高端发力引领增长,看好20年监护全线持续发力 1)生命信息与支持:19年收入增速21.4%,我们预计监护仪增速在15%-20%,除颤仪、灯床塔等增速超30%。展望20年,公司的监护全线设备在疫情中表现靓丽,尤其是呼吸机和监护仪目前处于供不应求的状态,我们预计20年监护线收入增速超25%;2)IVD:19年收入增速25.7%,我们预计化学发光收入增速超70%,血球增速15%-20%,生化增速10%-15%。展望20年,血球CRP 在疫情中发挥重要作用,有望继续稳健,发光和生化有望逐渐恢复;3)医学影像:19年收入增速12.3%(R 系列国内增速超50%),我们预计20年医学影像收入增速约15%。 国内增长强劲,海外需求提振作用有望持续至全年 1)国内:19年收入增速22.3%。公司1Q20在国内抗疫中表现突出,尤其是监护全线设备增长强劲,考虑后续危急重症科室建设、基层医疗能力建设等拉动,我们预计国内20年有望维持20%-25%收入增速;2)海外:19年收入增速17.9%,其中北美、欧洲、拉美、亚太增速分别为10.3%、12.8%、27.3%、27.3%。近日,海外疫情持续蔓延,以欧美为代表的确诊病例快速攀升且暂无下降趋势,我们预计对公司呼吸机、监护仪需求的提振作用有望持续至全年,公司海外业绩不乏有持续超预期的可能性。 业绩能见度高的器械绝对龙头,维持“买入”评级 考虑呼吸机、监护仪等产品海外需求的持续提振,我们略调整20-22年的归母净利润至58.51/71.21/86.26亿元(20/21年的前值为57.92/69.82亿元),同比增长25%22%/21%,当前股价对应20-22年PE 估值为53x/44x/36x。公司是国内医疗器械绝对龙头,业绩稳健且能见度高,我们给予公司2020年59x-61x 的PE 估值(可比公司2020年PE 平均估值为44x),调整目标价至283.96-293.59元,维持“买入”评级。 风险提示:核心产品销售不及预期风险,核心产品招标降价风险。
宁沪高速 公路港口航运行业 2020-03-27 9.99 -- -- 10.30 3.10%
10.76 7.71%
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免费政策对公司短期盈利产生影响,但长期估值影响有限:1)我们测算,若免费期间仍计提折旧摊销,则每免费1个月预计减少公司税后利润4.7亿元,相对2018年扣非利润减少约14%;若免费期间不提折旧摊销,每免费1个月减少公司税后利润3.8亿元,相对2018年扣非利润减少约11%。2)我们预计免费时间较预期有所缩短,假设4月30日免费政策结束,减损公司2020年利润约14亿元,预计影响DCF估值约18亿元,对公司长期估值影响有限。3)当前全国高速公路网车流量基本恢复,同比增长回正、增速较预期乐观,且后续或将出台相关配套保障措施补偿上市公司损失。 短期业绩下滑不影响公司维持高分红决心。公司自上市以来每股分红绝对额从未下降,尽管个别年份业绩出现负增长。我们预期公司虽然2020年业绩大概率出现负增长,但是绝对分红额的波动将远小于业绩波动,中长期看公司长期平均分红额占扣非利润的比例将维持在60%左右的较高水平。 2008年金融危机复盘:2007年10月-2008年10月市场全面下行时期,高速公路行业持续跑赢大盘,在12个月内共有9个月取得超额收益,宁沪高速A复权下跌40%,取得超额收益30%,PE(TTM)从33倍跌至17倍。而当前公司A股PE仅为11倍,H股仅为9倍,估值下行空间不大。 经济下行时期,宁沪高速业绩展现出极强的韧性。在2008年极端恶劣经营环境下,公司营收和利润分别同比下滑0.6%和2.9%。收入端看,当前一类小客车占车流量比例上升至76%,较金融危机时提升20个百分点,周期性进一步减弱;成本端看,公路上市公司一般采用车流量折旧法,折旧随车流量而减少,经营杠杆得到降低。 投资策略:假设公路免费至今年4月30日,我们下调了2020年盈利预测,预计19-21年EPS为0.86、0.59、0.99元。相对2020年3月24日宁沪高速A股收盘价9.80元,对应PE为11.4X、16.6X、9.9X;相对H股收盘价8.10港元,对应PE为8.6X、12.6X、7.5X。假设未来几年均维持2018年度分红额(即每股分红0.46元),则宁沪高速A股股息率约为4.7%,H股股息率约为6.2%,维持“审慎增持”评级。
宁沪高速 公路港口航运行业 2020-01-06 11.34 -- -- 11.66 2.82%
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宁沪高速股价上涨复盘:高分红、业绩增长推动股价上涨。2008年末-2018年末,宁沪高速年收益率 12%,年超额收益率 5%,领跑公路板块。10年复 权后累计涨幅 205%,其中 100%来自于业绩增长,68%来自于分红,57%来 自分红再投资收益,-20%受估值降低影响。 区位优势好,公路主业增长稳健。公司 90%的利润来自高速公路板块,参控 股项目均位于长三角核心地区,路产质量优秀,内生增速有保障。2018年实 现营业收入 99.7亿元,同比增长 5.43%;归母净利润 43.77亿元,同比增长 22%。过去 5年公司通行费收入复合增速 6.9%,净利润复合增速达 10%。 公司治理优秀,多元业务审慎开展、收益稳健:公司配套业务增长在望、地 产储量充沛、金融收益可观,将持续为公司贡献业绩。总体看公司治理优秀, 多元发展审慎稳健:从投资占比上看,多元投资占比仅为总资本开支的 20%; 投资方向较为稳健,金融、地产均属于较为稳健的行业,与高速公路稳健回 报的属性一致;从投资回报看,公司历史多元化投资均取得了稳健回报。 再投资能力强,新建项目将继续为公司注入新活力。历史上沪宁高速改扩建、 收购宁常高速,实际通行费均超可研预期 10%以上,体现了公司优秀的再投 资能力。总体看,再投资对公司业绩增量极大:沪宁高速过去 10年累计增厚 公司毛利 10.3亿元,是公司业绩增长的基石;收购宁常高速 4年累计增厚公 司毛利 5.7亿元,是公司近几年业务主要增长点。目前公司新建项目包括五峰 山大桥及南北接线、常宜高速、宜长高速,预计在 2020年左右将陆续通车, 整体内部收益率高于行业水平,预计将很快实现盈利,成为公司公路业务新 的利润增长点。 投资策略:公司核心路产区位优势好,收益稳健增长;历史收购路产超预期, 多元业务收益可观,展现优秀的再投资能力,我们预计新建项目将很快实现 盈利,成为公司可持续发展的重要保障。我们预计公司未来将依然保持高派 息政策,业绩稳定增长。我们预计 19-21年公司 EPS 为 0.86、0.94、1.01元, 相对 2019年 12月 31日收盘价 11.22元,对应 PE 为 13.1X、11.9X、11.1X, 假设分红率 60%,股息率约为 4.6%、5.0%、5.4%,维持“审慎增持”评级。
宁沪高速 公路港口航运行业 2019-11-04 10.44 10.98 17.43% 10.92 4.60%
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事件宁沪高速发布 2019年第三季度报告宁沪高速发布 2019年第三季度报告, 公司前三季度实现营业收入 74.96亿元, 比上年同期减少 1.45亿元,同比减少 1.90%;实现归母净利润 35.59亿元, 同比减少 2.55%。 报告期内,公司实现每股收益 0.71元,加权平均 ROE 为 13.06%,同比下降 1.59个百分点。 简评收费公路主业稳健增长,前三季度收入同比增长 4.84%今年前三季度公司营业收入同比减少 1.9%, 主要是受到油品销售以及房地产业务的拖累。分业务来看, 报告期内公司实现道路通行费收入 58.91亿元, 同比增长 4.84%, 同时公司整体日均交通流量达到 61.29万辆,同比增长 8.18%,日均通行费收入达到 3334万元,同比增长 5.3%。从公司几条主要路产的经营情况来看, 前三季度沪宁高速、 宁常高速、 锡澄高速、 江阴大桥、 苏嘉杭高速、沿江高速通行费收入分别同比增长 4.23%、 3.41%、 1.81%、 6.39%、7.75%、 3.66%。 油品销售及地产业务拖累业绩,投资收益有所下降油品销售业务方面, 受加油站双层油罐改造关闭施工等影响, 报告期内公司油品销售量有所下降,导致其油品销售收入同比下降1.90%至 9.66亿元;地产业务方面, 公司前三季度地产业务交付结转规模小于去年同期, 从而导致公司地产业务收入同比下降约32.37%至 9.07亿元。另外, 公司前三季度投资收益同比下降了1.86亿元,主要是因为去年同期本公司按照非同一控制下企业合并准则要求, 合并瀚威公司确认了约人民币 4.3亿元评估增值收益所致。 汽车保有量提升以及在建项目逐步投产有望推动业绩增长公司所运营路产均位于江苏省内,该地区处于长三角地区,经济发展十分活跃,受到当地经济快速增长的驱动,江苏省内的汽车保有量近几年呈现出稳步增长的态势从, 从而有望带动公司现有路产的收入规模稳步增长。 同时, 公司目前有三条在建路产,分别是五峰山大桥、常宜高速一期以及宜长高速, 2019年上半年底三者投资完成进度分别达到 64.37%、 58.46%、 38.63%, 预计将于 2020-2021年分别投产, 我们认为三条在建公路投产后也将为公司贡献部分业绩增量。 维持宁沪高速“增持”评级虽然今年前三季度公司利润水平同比略有下降,但主要是受到非主业收入下降以及非经常性损益下降的影响, 收费公路主业仍然实现了较为稳健的增长。考虑到公司所拥有的路产均位于经济较为发达的江苏省境内,我们认为未来公司一方面将受益于现有路产的内生增长,另一方面伴随着三条在建路产的逐步投产, 其盈利规模也有望进一步扩张。 我们预计, 2019-2021年公司营业收入将分别达到 103.52亿元、 110.27亿元、 117.76亿元,归母净利润分别为 44.84亿元、 46.04亿元、 48.15亿元,对应 EPS 分别为 0.89元、 0.91元、 0.96元, 维持公司“增持”评级。
宁沪高速 公路港口航运行业 2019-11-04 10.44 -- -- 10.92 4.60%
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通行费收入增速回升,利润增长依旧稳健。2019年第三季度,公司通行费业务收入同比增长4.2%,增速较第二季度环比提升1.7pct。第三季度,沪宁高速日均车流量同比增长8.2%,其中客车同比增长10.0%,货车同比增长1.7%,客车占比持续提升,除沪宁高速外,公司主要路桥项目均表现不同程度的增长,车流量增长稳定下单季度通行费收入增速回升。在主业持续增长的支撑下,公司业绩表现依旧稳健,单季度实现利润增长9.7%,维持今年上半年扣非后归属净利润的稳健增速。 配套业务毛利率持续提升,地产业务波动较大。辅业方面,沪宁高速沿线服务区加油站双层油罐改造于7月23日完成,但油品销量仍受到一定影响,导致配套业务收入同比下降7.3%,但油品业务通过与供应商谈判维持毛利率上升态势,第三季度同比上升约2.4pct,兼有服务区经营效益的同比改善,配套业务毛利率同比提升3.1pct。地产业务则由于交付时点的错期导致单季度波动较大,第三季度地产收入同比增长138.1%,但前三季度地产业务累计收入仍同比下降32.4%。 单季度毛利率略有下滑,投资收益增厚业绩。受毛利率较低的地产业务营收贡献的提升影响,整体单季度毛利率同比降低1.0pct,依然维持较高水平。单三季度投资收益大幅增长30.8%,是业绩增厚的主要推动力之一,由于参股路桥车流量表现相对稳定,联营和合营企业的投资收益同比增长5.3%,增长主要为持有的其他权益工具投资分红同比增幅较大。另一方面,受融资环境宽松影响,公司财务费用率延续下降趋势。 投资建议:长期向好,行稳致远。长期看,宁沪高速布局于长三角地区的路网优势给予公司通行费业务持续的增长动能;中期看,五峰山公路大桥等项目投产有望成为公司新的利润增长点,预计公司2019-2021年EPS为0.85、0.90和0.99元,对应PE为12、11和10倍,以最新收盘价预测未来3年股息率为5.2%、5.5%和6.0%,维持“买入”评级。
宁沪高速 公路港口航运行业 2019-11-04 10.44 -- -- 10.92 4.60%
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宁沪高速发布三季报业绩: 1)前三季度实现营业收入 74.96亿元,同比下降1.9%,实现归母净利润为 35.59亿元,同比下降 2.55%,扣非归母净利润为 35.1亿元,同比增长 9.8%。注: 18年公司合并瀚威公司确认了 4.3亿评估增值收益。 2)分季度看: Q3单季公司实现收入 26.61亿元,同比增长 6.44%,扣非归母净利润 12.44亿元,同比增长 9.83%。收入及利润均较此前两个季度环比增长。 车流量维持稳定增长,前三季度通行费收入增长 4.8%。 1) 1-9月公司通行费收入 58.91亿元,同比增长 4.84%。其中 Q3通行费收入 21.12亿元,同比增长4.24%,占公司收入比重的 79%。 2)经营数据: 公司核心道路资产沪宁高速Q3日均车流量 10.54万辆,同比增长 8.23%, 其中客车同比增长约 9.97%, 货车同比增长约 1.68%,客、货车流量比例分别约为 80.28% 及 19.72%; 1-9月日均车流量为 10.27万辆,同比增长 6.31%,日均收费额为 1443.08万元,同比增长 4.23%。 宁常高速 1-9月日均车流量 4.17万辆,同比下降 2.03%,日均收入 257.38万元,同比增长 3.41%; 锡澄高速日均车流量 8.5万,同比增长3%,日均收入 171万元,同比增长 2%。三条核心路产分别占通行费收入的67%、 12%及 8%,合计 87%,实现稳定增长。 地产与配套服务板块拖累,导致前三季度整体收入下降。 1) 前三季度配套服务板块实现营业收入 9.66亿元,同比下降 12.31%,主要受加油站双层油罐改造关闭施工等影响,油品销售量同比下降导致。 Q3单季收入 3.55亿元,同比下降 7.34%,降幅收窄,环比二季度实现增长; 2)地产业务前三季度累计实现预售收入约 9.06亿元,结转销售收入约 5.9亿元,由于本报告期交付结转规模小于上年同期,同比下降约 32.37%。其中 Q3结转 1.78亿,同比增长 138%。 3)广告业及其他业务收入 0.48亿元,同比增长 1.56%,其中 Q3收入 0.15亿,同比增长 1.82%。 投资收益科目下降。 公司投资收益 7.59亿元,同比下降 19.7%,主要是去年合并公司增加了评估增值收益 4.3亿,剔除该项目影响,公司投资收益实现增长 47.4%,主要原因是报告期联营公司贡献的投资收益,以及持有的其他权益工具投资分红同比均有所增加。 盈利预测投资建议: 1)维持盈利预测, 即预计公司 2019-21年实现归属净利分别为 42.8、 46.2及 49.9亿元,对应 PE 12、 11、及 10倍,估值处于历史中枢水平。 2) 考虑公司主业稳定,地产业务可支撑未来 5年发展,服务区商业价值变现正在推动,加上公司本身的强防御属性,当前股息率 4.5%,若未来利率下行期,更具投资价值。 强调“推荐”评级。 风险提示:高速车流量下降,货车收费改革影响。
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*说明:

1、“起评日”指研报发布后的第一个交易日;“起评价”指研报发布当日的开盘价;“最高价”指从起评日开始,评测期内的最高价。
2、以“起评价”为基准,20日内最高价涨幅超过10%,为短线评测成功;60日内最高价涨幅超过20%,为中线评测成功。详细规则>>
3、 1短线成功数排名 1中线成功数排名 1短线成功率排名 1中线成功率排名