3月20日，公司发布2022年年报。2022年，公司全年实现营收41.69亿元，同比下降21.17%，实现归母净利润12.77亿元，同比下降24.9%，主要系广佛高速收费到期，疫情冲击以及四季度货车通行费减免政策影响。其中，2022年Q4实现收入8.80亿元，同比下降33.03%，实现归母净利润0.85亿元，同比下降72.22%。2022年公司分红派息资金为8.95亿元，每10股派发现金股利4.28元，分红率为70%。 公司主力路产路费收入下滑明显，财务成本有所下降公司控股路产中除广佛高速受收费到期影响外，京珠东高速由于地理位置原因，受疫情冲击影响收入下滑最为明显。2022年，佛开高速、京珠东、广惠高速车流量分别下滑10.80%/20.83%/8.98%, 通行费收入分别下滑10.88%/20.87%/13.87%。公司参股路产路费收入同样出现明显下滑，2022年公司长期股权投资收益下降约14.5%。 据公司年报披露，2022年公司通过提前偿还贷款、推动存量贷款利率下浮工作、积极盘活存量资金等手段有效降低财务费用，2022年公司财务费用为1.91亿元，同比下降13.82%。 看好大湾区车流量恢复能力及主力路产改扩建后通行量扩容公司旗下路产区位优势显著，大湾区车流量恢复势头强劲，公司业绩有望迎来向上拐点。广珠东高速目前正在进行改扩建工作，广惠高速也进入改扩建工程前期工作。看好改扩建后主力路产能够有效延长收费经营期，通行能力和收费标准也有望同步提升。 盈利预测、估值与评级我们预计公司2023-2025年营业收入分别为50.09/53.58/55.76亿元,对应增速分别为20.15%/6.98%/4.06%；归母净利润分别为16.45/17.39/18.51亿元，对应增速分别为28.83%/5.68%/6.46%，EPS分别为每股0.79/0.83/0.89元。鉴于公司路产区位优势显著，并保持高分红政策，参照可比公司估值，我们给予公司2023年11倍PE，目标价8.70元。维持为“增持”评级。 风险提示：车流量增速不及预期；改扩建投入超预期；收费政策变化。

报告导读粤高速A 发布2021年半年报，21H1归母净利润8.49亿元，同比大增3348.4%，较19H1增长15.3%，业绩符合预期。我们测算2021-2023年公司对应2021/8/26股价股息收益率分别7.9%、7.2%、7.9%，具备高股息特性，维持“增持”评级。 投资要点 21H1归母净利润较19H1增长15%，落于业绩预告中枢公司21H1归母净利润8.49亿元，较19H1增长15.3%。其中Q2单季度归母净利润4.50亿元，较19Q2增长17.6%。我们认为公司业绩稳步恢复主要系如下三方面原因所致：1）佛山一环从2020年初开始收费且严查超载，持续为佛开及广佛高速带来货车回流；2）佛开高速量价双升，一方面改扩建后收费标准由0.45元/公里变为0.6元/公里，另一方面相连开阳高速改扩建全线通车带来引流；3）公司下辖路段总体车流自然恢复超预期。 佛开南段改扩建后延长约18年收费，增厚今年归母净利润约1亿元沈阳至海口国家高速公路三堡至水口段即为公司100%持股的佛开高速公路南段，于1996年12月建成通车，原定收费期限为1997-2026年，自2017年5月份起实施改扩建，于2019年底通车转固，根据批复收费期限至2044年6月，在原收费期基础延长18年左右。本次广东省交通运输厅核定佛开南段改扩建项目收费期限至2044年6月，公司改扩建转固资产折旧摊销年限对应延长，据公司测算本次会计估计变更将减少2021年折摊约1.33亿元，增加2021年归母净利润约1亿元。 叠加并表广惠高速，路产经营期限风险及盈利风险大幅收窄2020年底公司以24.93亿元收购广惠高速21%股权，收购后对广惠高速持股比例51%，实现控股并表。1）从经营持续性角度看，公司旗下广佛高速将于2021年底收费期结束，广惠高速收费期截止至2029年，将填补广佛高速到期的利润影响，对冲到期风险。2）从业绩贡献角度看，21H1广惠高速净利润5.17亿元，测算贡献归母净利润2.64亿元，未来有望持续增厚公司业绩。从中长期角度，佛开南段收费期延长叠加此前并表广惠高速，将大幅收窄路产经营期限风险及盈利风险。 分红政策超预期，承诺未来3年分红比例不低于70%公司此前发布《未来三年股东回报规划（2021年度-2023年度）》，出于对投资者合理回报的重视，同时兼顾公司的长远发展，规划公司每年应当采取现金方式分配股利，2021-2023年每年度现金分红不低于当年并表归母净利润的70%。对应我们的盈利预测，假设分红比例70%，则对应2021/8/26/股价测算3年股息率分别7.9%、7.2%、7.9%。 盈利预测及估值考虑佛开南段改扩建项目收费期延长对于营收端及成本端的影响，我们预计2021-2023年归母净利润分别16.58亿元、14.72亿元、16.07亿元，对应PE 分别8.7倍、9.8倍、9.0倍。此外公司具备高股息特性，我们认为价值仍有低估，维持“增持”评级。 风险提示：并表路产车流量增长不及预期；平行路段分流效应超预期；收费政策调整影响超预期。

报告导读粤高速A 发布2021年半年度业绩预告，预计上半年归母净利润7.64亿元-9.34亿元，同比大增3004%-3694%，较2019年上半年增长3.78%-26.83%。 投资要点 预计21Q2归母净利润较19Q2变动-4.51%至+39.89%公司预计21H1归母净利润7.64亿元-9.34亿元，较2019年上半年增长3.78%-26.83%，业绩略超预期。其中Q2单季度预计归母净利润3.65亿元-5.35亿元，较2019年上半年变动-4.51%至+39.89%。我们认为公司业绩稳步恢复或主要系如下三方面原因所致：1）佛山一环从2020年初开始收费且严查超载，持续为佛开及广佛高速带来货车回流；2）佛开高速南段改扩建通车后，双向车道四改八，对应收费标准由0.45元/公里变为0.6元/公里；3）车流自然恢复超预期。 佛开南段改扩建后延长约18年收费期，增厚今年归母净利润约1亿元沈阳至海口国家高速公路三堡至水口段即为公司100%持股的佛开高速公路南段，于1996年12月建成通车，原定收费期限为1997-2026年，自2017年5月份起实施改扩建，于2019年底通车转固，根据批复收费期限至2044年6月，在原收费期基础延长18年左右。本次广东省交通运输厅核定佛开南段改扩建项目收费期限至2044年6月，同时公司改扩建转固资产折旧摊销年限对应延长，据公司测算本次会计估计变更将减少2021年折摊约1.33亿元，增加2021年归母净利润约1亿元。 叠加并表广惠高速，路产经营期限风险及盈利风险大幅收窄2020年底公司以24.93亿元收购广惠高速21%股权，收购后对广惠高速持股比例51%，实现控股并表。1）从经营持续性角度看，公司旗下广佛高速将于2021年底收费期结束，广惠高速收费期截止至2029年，将填补广佛高速到期的利润影响，对冲到期风险。2）从业绩贡献角度看，原股东对广惠高速2020-2023年业绩承诺分别6.52亿元、11.13亿元、12.34亿元、13.72亿元，其中2020年广惠高速实际超额完成净利润7.80亿元，将大幅增厚公司业绩。从中长期角度，佛开南段收费期延长叠加此前并表广惠高速，将大幅收窄路产经营期限风险及盈利风险。 分红政策超预期，承诺未来3年分红比例不低于70%公司此前发布《未来三年股东回报规划（2021年度-2023年度）》，出于对投资者合理回报的重视，同时兼顾公司的长远发展，规划公司每年应当采取现金方式分配股利，2021-2023年每年度现金分红不低于当年并表归母净利润的70%。对应我们的盈利预测，假设分红比例70%，则测算3年股息率分别7.68%、6.99%、7.68%。 盈利预测及估值考虑佛开南段改扩建项目收费期延长对于营收端及成本端的影响，我们预计2021-2023年归母净利润分别16.28亿元、14.91亿元、16.33亿元，对应PE 分别9.1倍、10.0倍、9.1倍。此外公司具备高股息特性，我们认为价值 仍有低估，维持“增持”评级。 风险提示：并表路产车流量增长不及预期；平行路段分流效应超预期；收费政策调整影响超预期。

公司发布重大事项公告，广东省交通运输厅核定沈阳至海口国家高速公路三堡至水口段（佛开高速南段）改扩建项目收费期限为24.6011年，即2019年11月8日起至2044年6月14日止。 投资要点约佛开南段改扩建后重核收费期落地，在原基础上延长约18年沈阳至海口国家高速公路三堡至水口段即为公司100%持股的佛开高速公路南段，于1996年12月建成通车，原定收费期限为1997-2026年，自2017年5月份起实施改扩建，于2019年底通车转固，根据批复收费期限至2044年6月，在原收费期基础延长18年左右。 折旧摊销年限增加，年均折旧摊销对应建设有望增厚利润本次广东省交通运输厅核定佛开南段改扩建项目收费期限至2044年6月，同时公司改扩建转固资产折旧摊销年限对应延长，我们简化模型仅从总投资年均折摊角度测算，假设最终投资额与项目概算一致34.26亿元，本次收费期延长有望年均销节省折旧摊销3.5亿元左右，进而增厚年度业绩。 叠加并表广惠高速，路产经营期限风险及盈利风险大幅收窄2020年底公司以24.93亿元收购广惠高速21%股权，收购后对广惠高速持股比例51%，实现控股并表。1））从经营持续性角度看，公司旗下广佛高速将于2021年底收费期结束，广惠高速收费期截止至2029年，将填补广佛高速到期的利润影响，对冲到期风险。2））从业绩贡献角度看，原股东对广惠高速2020-2023年业绩承诺分别6.52亿元、11.13亿元、12.34亿元、13.72亿元，其中2020年广惠高速实际超额完成净利润7.80亿元，将大幅增厚公司业绩。因此，本次佛开南段收费期延长叠加此前并表广惠高速，将大幅收窄路产经营期限风险及盈利风险。 路产分流影响亦逐步改善，车流量及收入预计回升一方面，佛山一环从2020年初开始收费且严查超载，未来货车治超政策只可能越来越紧，因此对佛开高速及广佛高速将会持续带来货车回流；另一方面，佛开高速南段改扩建通车后，车道由双向四车道变为双向八车道，对应收费标准由0.45元/公里变为0.6元/公里，同时配合车流量自然增长，预期2021年之后营收将大幅回升。 分红政策超预期，来承诺未来3年分红比例不低于70%公司同时发布《未来三年股东回报规划（2021年度-2023年度）》，出于对投资者合理回报的重视，同时兼顾公司的长远发展，规划公司每年应当采取现金方式分配股利，2021-2023年每年度现金分红不低于当年并表归母净利润的70%。对应我们的盈利预测，假设分红比例70%，则测算3年股息率分别7.55%、6.92%、7.57%。盈利预测及估值考虑佛开南段改扩建项目收费期延长对于营收端及成本端的影响，我们预计2021-2023年归母净利润分别16.28亿元、14.91亿元、16.33亿元，对应PE分别9.3倍、10.1倍、9.2倍。此外公司具备高股息特性，我们认为价值仍有低估，维持“增持”评级。 风险提示：并表路产车流量增长不及预期；

疫情免费通行影响路费收入，但期间运营支出资本化压缩成本一方面，受上半年疫情期间高速免费通行政策影响，公司 2020年实现通行费收入 36.66亿元，同比下降 24.46%，带动营业总收入同比下降 24.18%至37.90亿元。 另一方面，公司根据政府相关文件，将 2月 1日-5月 5日疫情防控期间的相关运营支出计入收费公路特许经营权账面价值，并于 2020年 5月起在剩余经营期限按车流量法计提摊销，带动营业成本同比下降 13.63%至 16.62亿元。我们根据收费公路特许经营权账面价值本期增加额测算，对营业成本节省金额或在 2.9亿元左右。 根据审计报告，本项运营支出资本化处理合计影响全年净利润 2.21亿元。 此外叠加参股路产同受疫情影响，投资收益同比减少 0.43亿元至 1.71亿元，最终实现归母净利润 8.68亿元，同比下降 40.93%。 并表广惠高速对冲广佛高速到期风险公司以 24.93亿元收购广惠高速 21%股权，收购后对广惠高速持股比例51%，实现控股并表。 从经营持续性角度看，公司旗下广佛高速将于 2021年底收费期结束，广惠高速收费期截止至 2029年，将填补广佛高速到期的利润影响，对冲到期风险。 从业绩贡献角度看，原股东对广惠高速 2020-2023年业绩承诺分别 6.52亿元、11.13亿元、12.34亿元、13.72亿元，其中 2020年广惠高速实际超额完成净利润 7.80亿元。不考虑资金成本的前提下，我们按业绩承诺测算收购将增厚粤高速 2021-2023年归母净利润分别 3.39亿元、3.70亿元、4.12亿元。 整体看粤高速路产分流影响边际改善，车流量及收入预计回升一方面佛山一环从 2020年初开始收费且严查超载，因此对佛开高速及广佛高速将会来带货车回流；另一方面佛开高速南段 2019年 11月改扩建完成后，车道由双向四车道变为双向八车道，对应收费标准将由 0.45元/公里变为 0.6元/公里，同时配合车流量自然增长，剔除疫情影响，预期 2021年之后公司营收将大幅回升。 分红政策超预期，承诺未来 3年分红比例不低于 70%公司同时发布《未来三年股东回报规划（2021年度-2023年度）》，出于对投资者合理回报的重视，同时兼顾公司的长远发展，规划公司每年应当采取现金方式分配股利，2021-2023年每年度现金分红不低于当年并表归母净利润的 70%。对应我们的盈利预测，预计 2021-2023年 EPS 分别 0.74元、0.70元、0.76元，假设分红比例 70%，则测算 3年股息率分别 7.3%、6.9%、7.5%。 盈利预测及估值我们预计 2021-2023年归母净利润分别 15.55亿元、14.58亿元、15.85亿元，对应 PE 分别 9.6倍、10.2倍、9.4倍。考虑到高股息特性，我们认为公司估值仍在低位，维持“增持”评级。 风险提示：路产车流量增长不及预期；佛开南段改扩建经营期重核进度不及预期。

公司公告，拟以24.93亿元收购广惠高速21%股权实现控股并表，我们对收购影响拆分分析，现金收购将增厚EPS。 投资要点拟以24.93亿元收购广惠高速21%股权广惠高速100%权益以2020年8月30日为节点估值118.74亿元，粤高速拟以24.93亿元收购广惠高速21%股权，收购后对广惠高速持股比例将增至51%，实现控股并表。同时原股东对广惠高速2021-2023年业绩承诺分别11.13亿元、12.34亿元、13.72亿元。 现金收购将增厚EPS如果广惠高速2021年全年并表，根据业绩承诺2021年净利润11.13亿元，则21%股权对应2021年净利润2.34亿元。考虑到公司可能采取并购贷款叠加自有资金形式收购，若公司采用60%并购贷款40%自有资金收购，假设资金成本4%，则预计增厚粤高速2021年归母净利润1.74亿元。 对冲广佛高速到期风险粤高速当前3条控股路产之一的广佛高速将于2021年底收费期结束，广惠高速收费期截止至2029年，待广惠高速收购并表后，将填补广佛高速到期的利润影响，对冲到期风险。 整体看粤高速路产分流影响边际改善，车流量及收入预计回升一方面佛山一环从2020年初开始收费且严查超载，因此对佛开高速及广佛高速将会来带货车回流；另一方面佛开高速南段2019年11月改扩建完成后，车道由双向四车道变为双向八车道，对应收费标准将由0.45元/公里变为0.6元/公里，同时配合车流量自然增长，剔除疫情影响，预期2020年之后公司营收将大幅回升。 盈利预测及估值考虑到本次股权收购的时间还有一定不确定性，我们盈利预测暂时不叠加收购对利润的影响，维持此前预测，预计2020-2022年归母净利润分别6.85亿元、15.55亿元、14.58亿元，对应PE分别21倍、9倍、10倍。考虑到一方面公司路产分流边际改善，另一方面未来股权收购将增厚EPS，我们认为公司估值仍在低位，维持“增持”评级。 风险提示股权收购进展不及预期；路产车流量增长不及预期。

拟收购广惠公司21%股权，资产重组有望提升盈利能力粤高速筹划新一轮重大资产重组，拟使用现金向股东方省高速收购广惠公司21%的股权（公告11/25）。收购完成后，我们认为：1）公司主控公路里程增长近一倍；2）公司2019年备考ROE将从12.8%提升到17.8%；3）公司2019年备考归母净利将增厚13.3%到14.3亿元。4Q20公司有三大看点：佛开南段有望延长收费期；政府对免费期补偿有望落实；公司拟收购广惠高速21%股权；资产收购逻辑已兑现，关注另外两个催化剂。考虑收购尚待股东大会审议，我们模型尚未纳入该事项，预计2020/21/22年EPS为0.23/0.72/0.64元，目标价8.46元，维持“买入”评级。 广惠高速位于珠三角，惠州临深，地理位置优越在收购完成后，粤高速对广惠公司的持股比例从30%提升到51%，广惠公司将从长期股权投资转为合并列示。粤高速主控里程将增长近一倍（154公里→307公里），权益里程将增加12.5%（264公路→297公里）。公司2019年备考营业收入将增加63%到50亿元。广惠高速全长153公里，双向4至6车道，于2003年建成通车，石湾至凌坑段和萝岗至石湾段的收费期分别至2029年和2027年。广惠高速连接广州与惠州，地理优势突出。 惠州紧邻深圳东部，受益于大湾区一体化，有望承接深圳产业外溢需求。 广惠高速已恢复增长，2020年5-9月的日均通行费收入同比增长10.3%。 ROE有望大幅提升，出售方做三年利润承诺本次交易的对价为24.9亿元，对应项目估值为11.8x2019PE，按业绩承诺对应10.7x2021PE，股权现金流IRR超过9%。广惠高速公司ROE高达28.7%，并表后将大幅提升粤高速ROE水平。收购完成后，公司2019年备考归母净利将增厚13.3%到14.3亿元，备考ROE将提升5个百分点到17.8%。出售方做出20/21/22/23年业绩承诺分别为6.5/11.2/12.3/13.7亿元；若收购在2020年完成，业绩补偿期为2020-2022年；若收购在2021年完成，业绩补偿期为2021-2023年；其中，2021年的承诺净利润较2019年增长11%，2022年承诺净利润同比增长11%，2023年亦同比增长11%。 高股息彰显配置价值，维持“买入”评级考虑本次收购尚待股东大会审议，我们维持2020/21/22年归母净利预测4.9/15.0/13.5亿元。如果交易在2020年内完成，我们预计公司2020/21/22年归母净利将增厚19.3%/12.7%/16.1%到5.8/16.9/15.6亿元，对应的PE估值为24.6/8.5/9.2倍，对应的股息率为2.8%/8.3%/7.6%（假设分红率维持70%）。我们维持目标价8.46元，取DCF（9.06元）测算和PE（7.86元）测算的均值。PE测算是基于11.0x2021PE不变，参考行业估值中枢9.0x2021PE，因公司分红率高于行业而给予溢价（溢价率约25%左右）；DCF测算是基于WACC=7.12%。维持“买入”评级。 风险提示：珠三角经济增速放缓，路网分流高于预期。

三季报与业绩预告相符，4Q三大看点使业绩具备向上弹性。 1-9月/7-9月，公司实现营收14.2亿元/7.6亿元（同比-38%/-4%）、归母净利3.45亿元/3.51亿元（同比-69%/-5%）（公告10/28），与业绩预告相符（1-9月盈利3.06~3.74亿元；公告10/15）。我们认为7-9月盈利同比下降主要因为：虎门大桥限货影响广珠东高速、佛开南段折旧费用增加。4Q20公司有三大看点：佛开南段有望延长收费期；政府对免费期补偿有望落实；公司拟收购广惠高速21%股权。即便不考虑三个催化剂，2021/22年度预测股息率已高达7.3%/6.5%（假设分红率70%）。我们预计2020/21/22年EPS为0.23/0.72/0.64元，目标价8.46元，维持“买入”评级。 3Q20盈利下滑原因：虎门大桥限货影响、佛开南段折旧费用增加。 7-9月公司总收入同比减少0.33亿元，其中广珠东高速通行费收入同比降低0.33亿元，广佛高速同比降低0.05亿元，佛开高速同比增加0.03亿元。虎门大桥连接线收入约占广珠东高速的25%（为虎门大桥限货前的水平；参考公告2016/2/16的预测）。因虎门大桥自2019年8月起限制货车与40座以上客车通行，其3Q20通行费收入同比降低约27%，连带影响虎门大桥连接线的收入。3Q20公司营业成本同比增加0.28亿元，主要因为佛开南段转固后暂按原收费期限计提改扩建工程折旧费用，使折旧费用同比增加较多。同期，投资收益同比增长10.2%，反映参股路产盈利恢复正增长。 4Q20展望：车流量水平有望提升、政府补偿和佛开南段延期有望实施 公司控股路产在3Q20的日均通行费收入较2Q20环比增长约3.3%。伴随国内经济生产复苏与湾区一体化提振用路需求，我们预计公司的日均通行费收入在4Q20环比继续改善，但是国庆中秋假期同比多免费一天导致4Q20应收天数同比减少约1.2%。在路网效应方面，我们预计虎门大桥限货措施对广珠东高速的影响趋于常态。邻省广西已率先发布对高速公路免费期的补偿政策，即顺延79天收费期，我们认为广东省亦有望在第四季度落实。佛开南段正在申请延长收费期，若在第四季度获批，路产折旧费用有望获得下调。 高股息凸显长期价值，维持“买入”评级。 考虑国庆中秋假期免费天数增多、疫情背景抑制冬季出行意愿，我们调整2020/21/22年归母净利至4.9/15.0/13.5亿元（前值为6.1/15.1/13.5亿元）。调整目标价至8.46元（前值8.85元），取DCF（9.06元）测算和PE（7.86元）测算的均值。PE测算是基于11.0x2021PE（前值11.7x2021PE），参考行业估值中枢8.8x2021PE，因公司分红率高于行业而给予25%的溢价（溢价率不变）；DCF测算是基于WACC=7.12%（前值7.10%）。维持“买入”评级。 风险提示：珠三角经济增速放缓，路网分流高于预期。

三大看点：佛开南段有望延长期限、拟收购广惠高速、政府拟补偿免费期 我们认为政策拖累与疫情影响已结束，预计公司3Q车流量恢复自然增长，第三季度业绩有望出现拐点，景气上行或将带动估值修复。下半年公司有三大看点：佛开南段有望延长收费期；政府对免费期补偿有望落实；公司拟收购广惠高速21%股权，有望增厚业绩、提高ROE。就算不考虑这三个催化剂，2021/22年度预测股息率已高达7.3%/6.6%（假设分红率70%；9/8收盘价），高股息凸显长期配置价值。我们预测2020/21/22年EPS为0.29/0.72/0.65元，目标价8.85元，维持“买入”评级。 预计3Q出现景气拐点，车流量将恢复自然增长 疫情期间免费通行（2/17-5/5）政策对行业的冲击已经出清。6-7月，全国高速公路车流量恢复到去年同期的97.4%，其中货车流量同比增长13.1%。我们预计公司3Q车流量恢复增长，第三季度盈利有望正增长，与前两个季度盈利下滑形成鲜明对比。公司景气拐点的出现有望带动估值修复。在硬币另一面，免费通行亦培育用路习惯，特别是吸引私家车和货车走高速。长期来看，粤高速处于粤港澳大湾区，湾区互联互通将提振长期用路需求。 筹划新一轮资产重组，拟收购广惠高速21%股权 公司拟收购广惠高速公司21%股权（当前持股比例30%）。在收购完成后，我们认为：1）粤高速主控里程将增长一倍至309公里，权益里程将增加12%至297公里；2）广惠高速公司ROE高达29%（2019年），并表后将提升粤高速ROE水平（2019年为13%）；3）若不考虑融资产生的财务费用，将增厚净利润约2.1亿元，占粤高速2019年归母净利润的16.7%。 佛开南段有望延长收费期，政府补偿有望落实 佛开南段已完成改扩建，收费标准同比提高33%，车辆正在持续回流。相接路段开阳高速改扩建即将竣工、平行路段佛山一环开始收费，均利好广佛-佛开高速的车流量提升。南沙大桥开通以及虎门大桥限货对广珠东高速的分流趋于常态，其车流量同比降幅有望在3Q大幅收窄。佛开南段和惠盐高速改扩建项目正在申请延长收费期，若获得政府正式批文，DCF价值将提升，路产折旧费用将下调。邻省广西已率先发布公路补偿政策，即顺延79天收费期，我们认为广东省亦有望在下半年落实。 业绩具备向上弹性，高股息凸显长期价值，维持“买入”评级 我们预计2020/21/22年归母净利为6.13/15.06/13.51亿元（与前次相同）。如果佛开南段和惠盐高速延长收费期、收购广惠高速21%股权、政府补偿79天收费期均在年内落实，我们预测2020/21/22年归母净利润将增厚10.9%/16.9%/26.5%。维持目标价8.85元，取DCF测算（9.28元）和PE测算（8.42元）的均值。PE测算是基于11.7x 2021PE（与前次相同；行业估值中枢9.3x 2021PE，因公司分红率高于行业而给予25%左右的溢价）；DCF测算是基于WACC =7.10%（与前次相同）。维持“买入”评级。 风险提示：珠三角经济增速放缓，路网分流高于预期。

免收费政策影响逐步消退，二季度实现扭亏。 营收端，上半年免收费通行政策影响下，公司通行费收入同比下降58%至6.09亿元，带动营业收入同比下降55.46%至6.61亿元；成本端，受益于车流量重估减少路产折旧，上半年营业成本5.24亿元，同比微降4.63%；投资收益端，公司上半年投资收益1.07亿元，同比下降61.4%，主要系参股高速公路企业同受免收费政策影响；最终，公司上半年归母净利润微亏0.06亿元。我们单拆Q2数据，公司营业收入环比增长113%至4.5亿元，归母净利润环比Q1上升1.34亿元至0.64亿元，高速公路恢复收费后，业绩如期回升。 分流影响减弱叠加费率提升，下半年路费收入回升或超预期。 一方面外部分流影响到2020年同比影响边际改善；另一方面佛山一环从2020年初开始收费且治超趋严，货车有望回流佛开高速及广佛高速；此外，佛开高速南段改扩建完成后，车道由双向四车道变为双向八车道，对应收费标准将由0.45元/公里变为0.6元/公里，同时配合车流量自然增长，疫情影响消退后，预期2020年下半年起公司营收将大幅回升。 两项会计估计变更相抵之下，预计全年贡献归母净利增量0.79亿元。 2020年初公司公告根据2019年版对旗下佛开高速及京珠高速广珠段未来车流量的重估结果，自1月1日起对路产折旧有所调整，预计两条高速受车流量重估影响对应折旧减少1.5亿元，合计贡献2020年归母净利增量1.06亿元。此外，公司最新公告自2020年9月1日起变更机器设备、电子设备和其他设备的折旧年限及固定资产（除路产外）的净残值率，预计减少归母净利润0.27亿元。两项相抵，预计全年归母净利润由于会计估计变更增加0.79亿元。 拟收购集团广惠高速21%股权，增厚报表同时对冲广佛高速到期风险。 公司拟向集团进一步收购广惠高速21%股权，合计持股比例由30%上升至51%，实现控股并表。广惠高速全长155.31公里，建成于2003年12月，收费期限30年，目前剩余13.3年。对广惠高速收购完成后，期限上看，假设2020年底完成收购，届时公司路产加权平均收费年限从8.56年上升至10.11年，与广佛高速到期风险实现对冲；业绩上看，不考虑收购资金成本的情况下，按2019年计算，完成收购后将提升粤高速收入53.57%，增厚归母净利润16.74%。此外，下半年佛开南段改扩建收费期重核或能落地，两者叠加从而进一步提升路产主业持续性，建议关注收费期重核进度。 静待下半年广东省免费通行政策补偿措施落地，或有超预期可能。 针对上半年高速公路免费通行，后期有望出台相关补偿政策，广东省作为改革开放前沿阵地，我们认为补偿措施或许能够更为市场化，对上市公司及投资者利益的考虑或许能够更为充分，下半年政策落地存在超预期可能。若补偿政策好于预期，则成本端折旧压力有望进一步缓解，业绩有望超额修复。 盈利预测及估值。 我们预计公司2020-2022年归母净利润预测分别6.85亿元、15.55亿元、14.58亿元。对应现股价PE 分别21.30倍、9.50倍、10.04倍。考虑到免费通行后，在板块具有估值超额修复空间，同时公司车流回流有望带动可比口径收入增长，维持“增持”评级。 风险提示：车流量不及预期。

中报与业绩预减公告相符，免费通行政策的冲击已出清 上半年， 公司实现营业收入 6.61 亿元（同比-55%）、归母净亏损 0.06 亿 元（去年同期盈利 7.36 亿元）（公告 8/25），与业绩预告相符（亏损 0.04-0.09 亿元） 。 中报亏损主要受到公路免费通行政策的冲击。我们预计公司 2020/21/22 年 EPS 为 0.29/0.72/0.65 元，调整目标价至 8.85 元。 我们认 为政策拖累与疫情影响已出清，预计下半年车流量恢复增长，佛开南段有 望延长收费期，政府补偿有望落实。公司拟实施资产重组，收购广惠公司 21%股权（公告 7/17），有望增厚业绩、提高 ROE。 2021/22 年度股息率 高达 7.2%/6.5%（假设分红率 70%； 8/26 收盘价）。 上调至“买入”评级。 业绩下滑原因：公路免费使收入下滑、成本相对刚性 上半年营业收入同比减少 55%， 主要因公路免费政策使应收费天数同比减 少约 48%，具体为： 1）春节假期免收小客车通行费时长同比增加 9 天（1/31 至 2/8）； 2）疫情期间，全国高速公路免收车辆通行费共 79 天（2/17 至 5/5）。 ETC 通行费优惠力度扩大（1H19 98 折 vs1H20 95 折）也产生轻微 负面影响； 虎门大桥因涡振暂停通行 10 天， 对广珠东高速的虎门大桥连接 线产生负面影响。公路免费期车流量较高，受车流量折旧法的影响，公司 也计提了较多的路产折旧费用，使二季度营业成本同比增加 6%。 下半年展望：车流量继续恢复、政府补偿和佛开南段延长期限有望实施 全国高速公路车流量持续增长，由 5 月 6 日（恢复收费第一天） 的 2593 万辆次（同比降低约 2%）增长到 7 月 19 日的 2900 多万辆次（同比增长 约 10%）（交通部新闻会 7/23）。随着经济好转与湾区一体化提振用路需求， 我们预计公司下半年车流量同比增长 5-8%。 邻省广西已率先发布公路补偿 政策，即顺延 79 天收费期，我们认为广东省亦有望在下半年落实。 佛开南 段正在申请延长收费期，若在下半年获批，路产折旧费用将下调。 拟开展新一轮资产重组， 收购优质路产广惠公司 21%股权 公司拟收购广惠公司 21%股权（公司目前持有其 30%股权）。 我们认为， 在收购完成后， 1）粤高速主控里程将增长一倍至 309 公里，权益里程将 增加 12%至 297 公里； 2） 广惠公司 ROE 高达 29%（2019 年），并表后 有望提升公司 ROE（2019 年为 13%）； 3）若不考虑收购产生的财务费用， 项目并表将增厚净利润约2.1亿元，占粤高速2019年归母净利润的16.7%。 股息率较高，多重利好在前， 上调至“买入”评级 因免费期计提的路产折旧较高，我们调整 2020/21/22 年归母净利预测至 6.13/15.06/13.51 亿元（前次 7.30/15.06/13.20 亿元）。 我们调整目标价至 8.85 元（前次 8.50-9.21 元）， 取 DCF 测算（9.28 元） 和 PE 测算（8.42 元）的均值。 PE 测算是基于 11.7x 2021PE（与前次相同；行业估值中枢 9.35x 2021PE，因公司分红率高于行业而给予 25%溢价）； DCF 测算是基 于 WACC =7.10%（前次 WACC=7.76%）。 上调至“买入” 评级。 风险提示： 珠三角经济增速放缓，路网分流高于预期。

坐拥核心路产、佛开南改扩建后将进入业绩拐点。公司持有佛开高速、广佛高速、京 珠高速广珠段三大广东省核心路产， 同时参股 6条高速公路， 历史业绩稳健。 随着高 速公路免费政策结束、疫情不确定性降低、分流影响逐步减弱，负面因素对公司的影 响将逐步消除。 2019年底佛开南段改扩建完工并提价，公司正申请收费期延长， 预期 佛开南段对公司业绩将迅速产生正贡献， 将增厚 2021-2023年公司业绩 0.56、 1.27、 1.55亿元， 公司业绩即将进入向上拐点。 有望收购新资产弥补广佛到期导致的损失，提供利润增长点。目前广佛高速 75%股权 对公司净利润贡献约 1.8亿， 将于 2021年末到期。为对冲业绩下滑， 我们预计公司将 通过收购集团资产或增持现有非控股路产实现业绩增厚。 我们预计未来公司维持高分红率的可能性较高。过去 4年公司均维持 70%的分红率， 未来公司维持高分红政策的可能性较高。相对目前股价（ 7.04元， 5月 15日收盘价）， 在不收购新资产假设下，若公司维持 70%分红率，公司 2020-2022年股息率为 4.4%、 7.4%、 6.5%；若假设新增收购，若公司维持 70%分红率，公司 2020-2022年股息率为 4.3%、 8.3%、 7.6%；具有较强吸引力。 投资策略： 我们判断受益于佛开高速南段改扩建完成，公司未来几年业绩进入增长快 车道；收购路产既能解决公司可持续经营问题又可以带来新的利润增长点；同时高分 红政策有望继续维持。我们预计 2020-2022年公司 EPS 为 0.41元、 0.70元、 0.62元（考 虑免费政策影响，不考虑收购）， 相对 2020年 5月 15日收盘价 7.04元，对应 PE 为 17.2x、 10.1x、 11.4x，假设未来几年分红率维持 70%，股息率约为 4.4%、 7.4%、 6.5%。 若考虑收购，我们预计 2020-2022年公司 EPS 为 0.41元、 0.78元、 0.72元， 70%分红 率下的股息率约为 4.3%、 8.3%、 7.6%。 维持“审慎增持”评级。

免收费政策拖累,业绩短期承压。 营收端,ETC优惠由九八折扩大至九五折,叠加疫情下2020年春节假期免收小客车通行费期间延长至2月8日,2月17日开始全国高速路网实行免费通行至疫情防控工作结束,公司2020年一季度营业收入2.11亿元,同比下滑71.32%,由此带动经营性净现金流量下行72.54%至1.42亿元;成本端,车流量重估减少路产折旧,带动营业成本同比下行16.63%至2.15亿元;因此,公司毛利率同比下滑50pts至-1.90%。毛利下滑叠加参股公路经营企业投资收益亏损,公司一季度归母净利润微亏0.70亿元,同比下降119.80%,业绩短期承压。 分流边际改善,改扩建完成,剔除疫情影响预期2020年后收入回升 一方面外部分流影响主要从2019年初开始,到2020年同比影响边际改善;另一方面佛山一环从2020年初开始收费且严查超载,因此对佛开高速及广佛高速将会来带货车回流;此外,佛开高速南段改扩建完成后,车道由双向四车道变为双向八车道,对应收费标准将由0.45元/公里变为0.6元/公里,同时配合车流量自然增长,剔除疫情影响,预期2020年之后公司营收将大幅回升。 车流量重估折旧变更,抵冲佛开南段改扩建在建工程转固影响。 公司采用车流量法折旧,佛开南段改扩建通车后,预计未来车流量增长较大,因此对折旧所依托的未来车流量重估,带来佛开高速2020年折旧在原预测车流量下的7.07亿元减少为5.92亿元,预计贡献归母净利增量0.86亿元,京珠高速广珠段2020年折旧在原预测车流量下的1.97亿元减少为1.62亿元,预计贡献归母净利增量0.2亿元。两条高速受车流量重估影响对应折旧减少1.5亿元,合计贡献归母净利增量1.06亿元,在一定程度上抵冲佛开南段在建工程转固带来的折旧增加影响。 围绕主业多元发展,盘活投资效率。 主业板块方面,存量看改扩建,公司较批复工期提前一年半完成佛开南段改扩建工程,同时参股惠盐高速改扩建也正稳步推进;增量看并购扩张,公司精选省内外优质高速公路投资标的进行分析测算。非主业板块方面,公司主要聚焦两个方向:1)原先高速沿线陈山、横沙、南庄、新基田等闲置地块盘活,目前已经开始地块筛选,年内会加速推动落地实施,争取以出让、开发、招商等形式获取增量收益;2)智慧交通产业布局,利用大股东广东省交通集团的市场资源及应用场景优势,公司目前已抓紧开展近三年智慧交通产业规划。 前期板块超跌,静待超额修复逻辑兑现。 看板块,前期投资情绪下杀高速板块估值,超额修复已经开启。我们认为免费通行取消后公司业绩立即恢复,配合后续收费期延长等保障措施到位,那么基于高速公路车流量增速>资金成本,则现金流折现角度看高速板块投资价值有望增厚。 看公司,建议继续关注佛开高速南段改扩建后收费年限延长情况。佛开高速南段当前收费期至2026年,根据现行政策,改扩建后可申请收费期延长,未来继续关注收费期延长审批情况。若收费期得到延长,则佛开高速南段折旧期限将对应延长,成本端折旧压力将进一步得到释放,超额修复逻辑有望强化兑现。 盈利预测及评级。 考虑到免费通行的影响,我们假设5月份恢复收费,预计公司2020-2022年归母净利润分别6.85亿元、15.55亿元、14.58亿元。对应现股价PE分别21.7倍、9.6倍、10.2倍。考虑到免费通行后,在板块具有估值超额修复空间,同时公司车流回流有望带动可比口径收入增长,基于“增持”评级。 风险提示:高速公路补偿措施不及预期;车流量增长不及预期;收费期重核进度不及预期。

公司预计,1Q20收入同比降低 71% ,归母净利润录得亏损4月 14日,公司发布 2020年第一季度业绩预告:1)收入预计同比降低71.32%至 2.11亿元,归母净利润预计同比降低 117%-125%至亏损0.59-0.89亿元。业绩预告符合我们预期。业绩亏损主要受到突发新冠肺炎疫情的影响,全国收费公路实施免收车辆通行费政策。我们预计2020/21/22年 EPS 为 0.27/0.72/0.63元,目标价为 7.78-8.15元。考虑交通部潜在的补偿措施以及近期良好的车流量表现,维持“增持”评级。 受疫情影响,公路实施免费通行,使营业收入短期承压为防控疫情与促进复工复产,交通部在一季度多次延长收费公路免费通行时间。1)春节假期免收小型客车通行费时间(1月 24日-1月 30日)延长至 2月 8日,同比增加 9天;2)从 2月 17日起至疫情防控工作结束,全国收费公路免收车辆通行费,一季度临时免费天数达到 44天。1)和 2)合计约占 1Q 原应收天数 63%,对 1Q 收入端产生较大冲击。此外,2月 9日至 16日(8天,占 1Q 原应收天数 10%)短暂恢复收费期间,全国车流量处于较低水平。综上因素影响,公司预计 1Q 营业收入同比降低 71.32%。 车流量折旧法或使 营业成本 同比略有下降免费通行政策实施后,全国高速公路车流量迅速恢复,从 2月 16日的日均542万辆次增长到 3月 31日的 3361万辆次;其中,2月下旬车流量同比下降超过 20%,3月车流量同比增长 10.4%。因公司采用车流量法计提路产折旧,我们判断 1Q 车流量可能同比有所下降,使公司折旧费用因此同比下降。公司预计 1Q 投资收益同比降低 98.36%。投资收益(主要由参股公路贡献)的降幅小于归母净利润的降幅,我们认为,这可能因为参股公路车流量同比降幅大于控股公路,使前者的折旧费用的降幅高于后者。 股价已充分反映政策负面预期,免费期结束或成为重要信号我们认为,公司股价已充分反映免费通行政策的负面影响。交通部在 3月6日新闻会表示正在制定保障政策,包括延缓付息、本金展期或者续贷及适当延长经营期限等。我们期待政府补偿方案的出台。我们对疫情结束后的车流量持乐观展望。3月,全国高速公路网车流量同比提升 10%;与之相比,铁路和民航客运量仍同比减少 75%和 73%。建议关注公路政策的变化,我们认为,免费期结束或补偿方案出台可能刺激行业估值修复。 考虑交通部潜在的补偿措施 ,维持“增持”评级我们维持盈利预测不变,并且预计 2020/21/22年度的归母净利润为 5.60/15.12/13.23亿元。我们维持目标价 7.78-8.15元不变,基于:1)我们认为疫情与公路免费为一次性事件,故采用不受此影响的 2021年作为估值基础,仍基于 10.8x2021PE(行业估值中枢为 8.6x 2021PE,因公司分红率大幅高于行业而给予溢价),估算目标价 7.78元;2)仍基于WACC=8.46%测算目标价 8.15元。维持“增持”评级。 风险提示:疫情影响高于预期、路网分流高于预期。

2019年收入 和归母净利 同比低 降低 4.99%和 和 24.95%, , 业绩 符合 预期4月 6日,公司发布 2019年报:1)收入同比降低 4.99%至 30.58亿元,归母净利降低 24.95%至 12.59亿元,扣非净利降低 10.45%至 12.50亿元; 2)与公司的业绩快报基本一致。扣非净利的下滑主要因为:1)路网分流影响;2)ETC 折扣力度提升;3)佛开南段折旧费用增加。公司拟按 70.1%的分红率派发 2019年度股息,对应股息率 6.2%。我们预计 2020/21/22年 EPS 为 0.27/0.72/0.63元,目标价为 7.78-8.15元。考虑交通部潜在的补偿措施以及近期良好的车流量表现,维持“增持”评级。 与 受路网分流与 ETC 折扣拖累, ,2019年收入 小幅下滑2019,公司总收入同比降低 4.99%,广佛、佛开、广珠东高速的收入同比降低 0.7%、3.8%、9.7%,主要受到路网分流、ETC 折扣力度升级的拖累。 其中,1)佛山一环主线通车,暂时免费且对货车不再限行,分流广佛、佛开高速车流量;2)南沙大桥开通、虎门大桥限货,对广珠东高速有负面影响。佛开南段自 2019年 11月初完成“4改 8车道”扩建,收费标准提升33%,但其正面影响不足以抵消扩建期间车流量下降的影响。2019年 7月起广东省 ETC 通行费折扣由 98折调整至 95折,使实际费率略有下降。 佛开 南段分段转固使折旧增加 , 撤站 工程 或使付现费用上升2019,公司营业利润同比降低 14.3%,其降幅远高于收入的降幅。在成本端,1)佛开南段工程在转入固定资产,路产折旧因此增加;2)付现成本同比提高 5.8%,我们认为可能受到撤站工程的影响。2019年,公司管理费用(含研发)和财务费用同比增加 4.05%和 0.52%。此外,资产减值损失和营业外支出同比增加,我们认为撤站工程可能产生了旧设备报废损失。 高速公路在疫情期间暂时免费通行, 股价已充分反映负面预期从 2月 17日至疫情防控工作结束,全国收费公路免收车辆通行费。我们认为,公司股价已充分反映免费通行对短期盈利和现金流的负面影响。交通部表示正在制定保障政策,包括延缓付息、本金展期或者续贷及延长经营期限等(3月 6日新闻会)。我们期待政府补偿方案的出台。我们对疫情结束后的车流量持乐观展望。3月,全国高速公路网车流量同比提升 10%; 与之相比,铁路和民航客运量仍同比减少 75%和 73%。 考虑交通部潜在的补偿措施 ,维持“增持”评级基于公路免费政策,我们调整 2020/2021年归母净利预测至 5.60/15.12亿元(前次 14.08/16.04亿元),并且引入 2022年预测 13.23亿元。我们调整目标价至 7.78-8.15元(前次 9.34-9.56元),基于:1)我们认为疫情与公路免费为一次性事件,故采用不受此影响的 2021年作为估值基础,基于 10.8x 2021PE(行业估值中枢为 8.3x 2021PE,因公司分红率大幅高于行业而给予 30%溢价),估算目标价 7.78元;2)基于 WACC=8.46%(前次 7.67%)测算目标价 8.15元。维持“增持”评级。 风险提示:疫情影响高于预期、路网分流高于预期。