强盈利能力高股息低估值建筑龙头，低利率环境下配置价值凸显。公司上市以来，ROE维持在12.6%-18.5%高水平区间，多保持在15%-16%；近年来公司股息分配比例维持在20%左右，股息率逐步提升，23年股息率（以23年收盘价计算）约为5.0%，均居八大建筑央企前列。公司当前PB仅为0.54，PB历史分位为3.4%；公司作为两家央企试点企业之一，已参与央企控股上市公司市值管理考核，积累了丰富的试点经验。 新签合同保持高增，集中度持续提升助力公司获取更多优质订单。公司1-5月累计新签合同达1.81万亿，同比增长12%，合同总量远超其他建筑央企，高基数下维持合同同比高增，增速在四家已披露月度新签合同数据的央企中位居第二，较中国电建/中国中冶高出5.2/17.7pcts。基建房建齐发力，海外新签合同高增，1-5月公司房建/基建/勘察设计新签合同同比+10.6%/+37.4%/-17.2%，1-5月境内/境外新签合同同比+13.8%/+145.2%。下游地产商信用风险传导至建筑承包商，叠加地方政府财政紧张下项目回款偏慢，导致建筑业中小企业加速退出，部分中小企业成为公司分包商，集中度提升背景下公司市场话语权持续增强，助力公司获取更多优质订单。 公司地产业务边际改善：据中指院，1-6月，TOP100房企销售总额为20834.7亿元，同比下降41.6%，降幅较上月继续收窄3.8个百分比，其中TOP100房企6月单月销售额同比下降19.55%，环比增长26.05%，均较五月份有所好转。在房地产优化调整政策持续出台及逐步传导下，地产有望逐步边际修复。公司1-5月地产合约销售额为1359亿元，同比-28.9%，降幅环比收窄3.1pcts，期末土储为8494万平方米，储备充足。 在中指研究院发布的2024年上半年中国房地产销售业绩排行榜中，中建系有多个房开企业上榜，中海地产、中建壹品、中建东孚、中建智地、中建玖合、中建信和及中建七局地产集团合计销售金额（全口径）达2207.6亿元，其中中海地产销售金额（全口径）达1483亿元，位居榜单第二，中海地产上半年权益销售额达1394亿元，居中国房地产销售业绩排行榜榜首，公司地产业务基本面迎积极变化。 一二线土储布局有望带来高增长弹性：公司近年来持续拿地并优化土储结构，2023年新增土地储备1310万平方米，超九成位于一、二线城市，位于北京市、上海市、广州市等一线城市、直辖市以及省会城市的新增土地储备占比超过了83%，优质土储有望带来快速去化优势，随着地产优化调整政策的持续传导及地产的持续修复，公司房开业务有望快速修复，作为业务板块中毛利率较高的业务，房开业务的修复有望拉升公司盈利能力进一步提升。 低融资成本助力业务拓展，融资成本有望继续下行：当前我国贷款利率保持在历史低位水平，实体经济融资成本持续下行，24年内5YLPR下降25bp，5月份新发放企业贷款加权平均利率为3.71%，同环比分别低25个和6个基点。贷款利率的下行一方面有望缓释公司偿债压力，同时相较于其他类型企业，央企融资成本通常更低，低融资成本也加强了公司在周期底部的拓展能力。 盈利预测、估值与评级：公司具备较强的盈利能力，新签订单持续高增，地产业务边际改善，常年保持高股息且目前估值分位数较低，在低利率市场环境下配置价值凸显，我们维持公司24-26年归母净利润预测为577.3/609.8/630.1亿元，维持“买入”评级。风险提示：房屋建设需求下滑风险，房地产业务拿地价格过高风险。

公司发布 24 年一季报， 24Q1 收入为 5,493 亿元， yoy+5%；归母净利润为149 亿元， yoy+1%；扣非归母净利润为 147 亿元， yoy+1%。 24Q1 工程业务持续增长， 地产开发延续承压充足的在手订单支撑公司收入持续增长。分业务来看， 房建/基建/地产开发/勘察设计收入分别为3,658/ 1,277/465/26亿元， yoy+6%/+6%/-9%/+3%。工程相关业务增长较好，受行业环境影响、前期销售压力等地产收入延续负增态势。 盈利能力小幅承压，房建和基建毛利率小幅改善24Q1 公司毛利率为 8.1%， yoy-0.0pct；归母净利率为 2.7%， yoy-0.1pct，盈利能力基本稳定、小幅承压，汇率波动或致财务费用增加较多， 24Q1 公司财务费用率 yoy+0.2pct 至 0.8%。分业务来看， 房建/基建/地产开发/勘察设计毛利率分别 6.2%/8.6%/19.2%/10.8%， yoy 分别+0.0/+0.1/+2.9/- 3.2pct。房建和基建毛利率同比小幅改善，但地产开发业务拖累较多。 房建基建新签延续增长态势，地产销售延续较大下降压力从订单来看， 24Q1 公司新签合同额 11,885 亿元（含地产销售）， yoy+10%，新签订单保持稳定增长趋势。分业务来看， 房建/基建/勘察设计新签合同额分别为 8,062/3,005/40 亿元， 同比分别+11%/+23%/-4%。订单结构持续优化，工业厂房/能源工程/水务环保贡献较多增量， 同比分别+40%/+235%/ +86%。 24Q1 地产合约销售额为 778 亿元， yoy-31%，地产销售持续承压。分地区来看，境内外新签订单分别 10,883/224 亿元， 同比分别+14%/+38%，境外增速表现优于境内。 多领域竞争优势或持续强化，维持“买入”评级我们预计公司 2024-2026 年营业收入分别为 24,339/26,212/28,156 亿元，同比增速分别为 7%/8%/7%，归母净利润分别为 591/642/689 亿元，同比增速分别为 9%/9%/7%， EPS 分别为 1.42/1.54/1.66 元/股， 3 年 CAGR 为 8%。我们认为基建、地产行业形势变革背景下，公司作为主要领域龙头地位或持续强化，报表质量等或亦持续改善。 参照可比公司估值，我们给予公司2024 年 6 倍 PE，目标价 8.52 元， 维持“买入”评级。 风险提示： 地产需求景气度低于预期、基建投资增速不及预期、订单收入转化节奏放缓、回款风险、减值风险

事件：公司发布2024年一季报，实现营业收入5493.2亿元，同比+4.7%，归母净利润149.2亿元，同比+1.2%，扣非归母净利润147.4亿元，同比+1.1%。 房建基建业务增长平稳，地产开发业务盈利能力有所改善：24Q1公司实现营业收入5493.2亿元，同比+4.7%，实现综合毛利率8.1%，同比基本持平。分业务来看，24Q1公司房建/基建/房地产开发/勘察设计业务分别实现营收3658/1277/465/26亿元，同比分别+6.1%/+6.4%/-8.8%/+2.5%，分别实现毛利率6.2%/8.6%/19.2%/10.8%，同比分别基本持平/+0.1pct/+2.9pct/-3.2pct；公司房建、基建业务增长平稳，房地产开发业务收入承压，但盈利质量有所改善；24Q1公司境外业务实现营业收入220亿元，同比+3.9%。 净利率水平稳定，经营活动现金流受地产业务影响承压：（1）24Q1公司销售/管理/研发/财务费用率分别为0.3%/1.5%/1.2%/0.8%，同比分别基本持平/-0.1pct/-0.1pct/+0.3pct，财务费用率提升主要是受到汇兑损失增加的影响；24Q1公司资产/信用减值损失分别为-567/3172万元，同比分别少计提1.5/1.1亿元，投资净收益为6.8亿元，同比-4.0亿元；综合影响下公司24Q1归母净利率为2.7%，同比-0.1pct；（2）24Q1公司经营活动现金流净额为-966.0亿元，同比多流出311.7亿元，主要是受到地产业务销售回款减少、购置土地增加双重因素影响，收现比/付现比分别为100.7%/118.7%。同比分别-1.5/+3.8pct；截至24Q1末公司带息债务余额为8856亿元，环比23Q4末+783亿元，资产负债率为74.8%，环比23Q4末略下滑0.1pct。 基建房建业务一季度订单稳健增长，订单结构有所优化：24Q1公司实现新签合同额1.19万亿元，同比+9.6%，其中境外地区实现新签合同额272亿元，同比+59.0%；分业务来看，房建业务实现新签8062亿元，同比+11.4%，其中工业厂房新签合同额2157亿元，同比+39.5%，公共建筑类项目占比持续提升；基建业务实现新签3005亿元，同比+23.2%，其中能源工程/水务及环保/水利水运业务新签合同额大幅增长235%/86%/156%；房地产开发业务实现销售额778亿元，新购置土储主要位于一线及强二线城市。 盈利预测与投资评级：公司是全球规模最大的工程承包商，新一轮国企改革驱动经营质量进一步提升，“一带一路”倡议带来海外发展新机遇。 基于地产投资缓慢复苏，我们调整公司2024-2025年归母净利润预测至575/609亿元（前值为585/634亿元），新增2026年预测为655亿元，4月30日收盘价对应PE为3.9/3.7/3.4倍，维持“买入”评级。 风险提示：房地产行业景气恢复不及预期；基建投资增速不及预期；“一带一路”提振海外业务不及预期；国企改革推进不及预期

24Q1营收/归母净利同比+4.7%/+1.2%，维持“买入”评级公司 24Q1实现营收/归母净利/扣非归母 5493/149/147亿元， 同比+4.7%/+1.2%/+1.1%，归母净利基本符合我们的预期（142亿元）。我们维持预计公司24-26年归母净利润预测为 575/609/640亿元。采用分部估值法，可比建筑/地产公司 24年 PE 均值为 5/9x，考虑到公司建筑业务中房建占比较高，应收账款回收能力或低于可比公司，给予公司 24年 407.7亿元建筑净利/167.5亿元地产净利 4/9xPE，调整目标价至 7.54元（前值 6.74元），维持“买入”评级。 建筑业务稳定增长且盈利能力改善， 对冲房地产营收下滑分 业 务 ， 24Q1公 司 房 建 / 基 建 / 房 地 产 / 勘 察 设 计 分 别 实 现 营 收3658/1277/465/26亿元，同比+6.1%/+6.4%/-8.8%/+2.5%，毛利率分别为6.2%/8.6%/19.2%/10.8%，同比+0.02/+0.14/+2.92/-3.23pct， 工程业务保持稳定增长，且盈利能力改善，但受毛利率较高的房地产收入下滑影响，公司24Q1整体毛利率同比-0.01pct 至 8.09%。 投资收益及减值冲回同比减少， 拖累归母净利率24Q1公司期间费用率同比+0.10pct 至 3.76%，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为 0.30%/1.47%/1.15%/0.83%，同比-0.03/-0.05/-0.07/+0.26pct。 24Q1实现投资收益 6.8亿元，同比减少 4.0亿元， 减值冲回 2605万元，同比冲回减少 2.6亿元，综合影响下， 24Q1归母净利率为 2.72%，同比-0.09pct。 24Q1经营性净现金流-966亿元，同比多流出 312亿元， 主要系受地产业务销售回款减少、购置土地增加双重因素叠加影响， 收、付现比分别为 100.7%/118.7%，同比-1.5/+3.8pct。 24Q1新签订单同比+9.6%， 工业厂房、 能源工程、境外订单高增长24Q1公司新签订单 1.19万亿， 同比+9.6%。 细分业务看，房建/基建/勘察设计分别新签 8062/3005/40亿元，同比+11.4%/+23.2%/-3.6%，房建中工业厂房新签同比增长 40%，基建中能源工程新签同比增长超 230%。分地区看，境内新签 1.09万亿，同比+13.9%，境外新签 272亿元，同比+59.0%。 24Q1公司新增土储约 162万㎡，期末土储约 8487万㎡，约为 23年销售面积的 4.6倍，地产合约销售面积 263万㎡，同比-48%，合约销售额 778亿元，同比-31%。 风险提示：稳增长政策低于预期，地产/工程增速不及预期

事项： 中国建筑发布 2023年年报： 公司 2023年实现营业收入 22,655.3亿元，同比+10.2%；归母净利润 542.6亿元，同比+6.5%。全年新签订单 4.3万亿，同比+10.8%。 评论： 营收业绩稳增，分红稳定，股息率 5.1%： 公司 2023年实现营业收入 22,655.3亿元，同比+10.2%；归母净利润 542.6亿元，同比+6.5%； 分业务看，公司房建 / 基 建 / 地 产 / 勘 察 设 计 业 务 均 增 长 稳 健 ， 分 别 实 现 营 收13,837.4/5,565.6/3,088.1/117.5亿元，分别同比+9.4%/+12.8%/+9.5%/+9.1%；分区域看，境内/境外营收分别为 21,497.7/1,157.6亿元，分别同比+10.0%/+7.2%。 地产开发与投资业务逆市增长， 2023年房地产开发与投资业务合约销售额4,514.0亿元，同比+12.4%，营业收入 3,088.0亿元，同比+9.5%。 2023年现金分红总额 113.0亿元，同比+6.6%；现金分红比例 20.8%，持续保持稳定。拟每 10股派 2.71元，对应 4月 19日收盘价股息率 5.1%。 新签订单稳增，境外订单增速更高： 2023年公司新签订单 4.32万亿，同比+10.8%。其中，房屋建筑、基础设施建设与投资、勘察设计业务新签订单分别为 26,894亿元/11,685亿元/148亿元，同比+8.8%/+9.5%/+8.8%。 从细分领域看，工业厂房、科教文卫体、商业综合、市政工程领域新签合同 6,218亿元/5,342亿元/5,168亿元/2,829亿元，同比+58.9%/+6.8%/+5.2%/17.0%。能源工程新签订单 2,697亿元，同比高增+151.4%。分区域看，境外业务新签合同 1,860亿元，同比+12.3%。 公司 2024年目标新签合同超 4.5万亿，预计同比+4.2%，目标营业收入超 2.38万亿，预计同比+5.1%。 毛利率略降，费用率、现金流改善明显： 公司 2023年毛利率 9.8%，同比-0.6%，主要系传统业务毛利率下行拖累。分行业看，房屋建筑工程、基础设施建设与投资、房地产开发与投资、勘察设计毛利率分别为 7.3%/9.8%/18.2%/21.3%，同 比 -0.7%/-0.6%/-0.8%/+0.4% 。 分 地 区 看 ， 境 内 、 境 外 毛 利 率 分 别 为10.1%/5.2%，同比-0.7%/+0.1%。公司积极降本增效，期间费用改善明显， 2023年期间费用率为 4.7%，同比-0.6pct，分项看，销售、管理、财务、研发费率分别为 0.34%/1.52%/0.82%/2.03%，同比+0.02%/-0.13%/-0.14%/-0.39%。经营性现金流净额 110.3亿元，同比高增+188.1%，主要系本期收取的工程款、购房款边际改善所致。 投资建议： 营收业绩保持稳增，现金流明显改善： 考虑到基建行业增速略有放缓，我们下调 2024-25年 EPS 预测至 1.42/1.53元/股（原值 1.47/1.61元/股），并预测 2026年 EPS1.66元/股， 对应 PE 各为 3.8x/3.5x/3.2x。公司在手订单充沛，经营质量稳步提升，考虑过去 10年公司估值中枢为 6xPE，根据历史估值法以及参考当前行业可比公司估值水平给，与 2024年 PE4.5x，我们调整目标价至 6.39元/股，维持“强推”评级。 风险提示：经济下行压力增大，基建投资不及预期， 市场需求不及预期。

中国建筑发布2024年1-3月经营情况简报：新签合同额11885亿元，同比+9.6%。其中建筑业务新签合同额11107亿元，同比+14.3%；地产业务合约销售额、销售面积分别同比变动-30.8%、-48.0%。建筑业务中，房建、基建、设计新签合同额分别为8062亿元、3005亿元、40亿元，同比分别变动+11.4%、+23.2%、-3.6%。公司近年来发力工业厂房、教育设施、医疗设施等高景气度公共建筑赛道，对冲地产行业下行影响成效显著，房建订单实现10%以上增长，支撑公司建筑业务基本盘稳定。基建订单前3个月单月增速分别达到17.3%、27.6%、23.3%。对比中国中铁、中国铁建等其他建筑央企，公司当前基建业务规模并不突出，在各基建赛道中的市占率仍有较大发展空间。预计下一阶段公司基建订单仍能维持显著超越行业水平的增速。 分区域来看，境内、境外新签合同额分别同比变动+13.9%、+38.4%。境内需求好转、海外市场有序恢复支撑公司新签合同额稳健增长。今年以来工地开复工情况整体偏缓，但公司1-3月实物工作量实现平稳增长，我们判断系公司承接对工期要求较高、资金到位情况较好的重大项目比重较高所致。1-3月地产销售降幅收窄。2024年1-3月累计合约销售额、销售面积分别为778亿元、263万平方米，分别同比变动-30.8%、-48.0%。2024年1-3月百强房企销售金额8978.3亿元，同比-49%。1-3月新增土储较去年同期增加较多，我们判断主要系中建地产拿地加力，新增土储向一线城市汇聚，投资收益相对有保障。公司期末土储8487万平米，同比-6.9%；累计新增土储162万平米，去年同期为68万平米。盈利预测与评级：我们维持对公司的盈利预测，预计公司2023-2025年的归母净利润分别为546.23亿元/580.33亿元/613.52亿元，EPS分别为1.31元/1.39元/1.47元，2024年4月16日收盘价对应PE分别为4.0倍/3.8倍3.5倍，维持“增持”评级。风险提示：宏观经济下行风险、在手订单落地不及预期、施工项目进度缓慢、现金流情况恶化、坏账损失超预期。

中国建筑是地产、建筑行业龙头企业，订单及业绩规模稳步增长。短期视角下稳增长及地产宽松政策环境利于公司业务发展，长期视角下公司经营质量有望不断提升。目前公司估值水平处于较低区间，未来有望回升。首次覆盖，给予增持评级。支撑评级的要点建筑、地产双龙头，经营稳健：中国建筑是我国建筑、地产行业龙头企业，主营房建、基建、地产开发、设计勘察等业务。上市以来公司新签订单及业绩规模稳步增长，穿越多个周期，收入结构、经营质量日益改善。 股价周期性特征显著：公司股价走势与建筑和地产行业发展态势关系密切，周期性特征明显，在基建稳增长行情和地产复苏行情启动时随行业指数抬升获得较高收益；安邦举牌、业绩超预期、股权激励等事件也带动公司股价上涨。 短期来看，稳增长及地产宽松政策环境利于公司业务发展：2024年，我国“稳增长、稳预期、稳就业”政策方向不变，宏观政策逆周期和跨周期调节继续强化。地方政府专项债新增额度较2023年继续提升，且从2024年开始将连续几年发行超长期特别国债用于国家重大战略实施。资金供给相对充足，预计2024年基建投资较高增速有望持续。叠加2023年地产宽松政策持续落地，利于公司业务发展。长期来看，公司经营策略稳健，经营质量有望不断提升：1）地产业务领域，中海地产秉持稳健发展理念，土地储备均位于经济发达地区，去化难度较低，负债压力明显低于同业；坚持“主流城市、主流地段、主流产品”的投资策略使中海形成差异化竞争优势，盈利能力较同业企业明显更强。此轮地产下行周期已历两年，行业集中度不断提升，中国建筑地产板块同样具备市占率提升的逻辑。2）施工业务领域，公司基建订单金额及占比不断提升，2022年新签基建订单占比已达到29.0%，当年基建业务收入占比达到24.0%。公司房建订单结构持续优化，2023H1住宅订单占比低于30%，工业厂房、保障性住房等新签订单占比不断提升。建筑央企在资金成本、市场资源等方面具备优势，近年行业新签订单逐渐向央企集中，中国建筑市占率不断提升。3）专业工程领域，中国建筑产业链布局齐全，下属公司涉及装配式建筑、钢结构、环保、混凝土等各个专业领域，并取得较多发展成果。以装配式建筑为例，中建海龙独创的MiC模块化建筑技术开辟国内装配式建筑新时代，与普通建筑企业相比，工期、人均产值、利润率等方面均有明显优势。 我们认为短期内政策环境利于公司业务发展，长期经营质量有望稳步提升。我们预计2023-2025年公司可实现营业收入21,659.20、23,334.39、25,193.20亿元，归母净利分别为532.45、590.24、670.78亿元，EPS分别为1.28、1.42、1.61元，PE分别为4.1、3.7、3.3倍。首次覆盖，给予增持评级。评级面临的主要风险房地产行业复苏不及预期，基建投资增速不及预期，专业工程推进不及预期。

公司发布 23 年经营情况公告， 23 年公司建筑业务新签合同 3.9 万亿， yoy+10.6%； 12 月新签 4,466 亿元， yoy+5.6%。 23 年公司地产合约销售额4,514 亿元， yoy+12.4%；其中 12 月地产合约销售额 489 亿元， yoy-8.1%。全年建筑新签与地产销售均较快增长。 23 年工程业务境外表现持续优于境内，关注后续新开工修复动能建 筑 业 务 新 签 分 领 域 ， 23 年 房 建 / 基 建 / 勘 察 设 计 分 别 新 签26,894/11,685/148 亿元， yoy 分别+8.8%/15.1%/8.8%； 12 月新签 yoy 分别+14.7%/-6.2%/-5.0%。 12 月房建快速增长，基建、勘察设计同比略减，全 年 主 要领 域 新签 增长 强 度 较好 。 分区 域 ， 境 内 / 境外 分 别新 签36,973/1,755 亿元， yoy 分别+10.4%/15.4%； 12 月境内/境外 yoy 分别- 0.9%/+74.3%。 23 年境外表现持续优于境内。实物量方面， 23 年公司房屋新开工/竣工面积 yoy 分别+1.5%/2.3%； 12 月新开工/竣工 yoy 分别-1.7%/+17.1%，新开工偏弱，单月完成竣工较多。 地产 12 月销售承压， 23Q4 拿地力度明显加大23 年公司地产合约销售额 4,514 亿元， yoy+12.4%； 12 月地产合约销售额489 亿元， yoy-8.1%。 23 年合约销售面积 1,858 万平， yoy+7.9%； 12 月销售面积 239 万平， yoy-16.4%。 总体上 23Q4 地产销售动能偏弱。 截止 23 年末公司土地储备 8,369 万平， yoy-4.3%； 23 年新增土储 1,201 万平， yoy- 2.7%（vs 23Q1-3 为-36.6%）， 23Q4 拿地力度明显加大。 估值有修复空间， 给予“买入”评级万亿国债增发落地、 专项债发行预计保持较高强度，基建景气度或提升。地产行业政策组合拳频出，行业或筑底回暖。地产行业加速分化背景下，公司地产业务发展前景或更优。近期公司控股股东中建集团增持公司 A 股股份， 显示对公司长期发展信心。 预计公司 23-25 年归母净利分别为548/596/651 亿元， yoy 分别+7.6%/8.7%/9.2%。 给予公司 2024 年 6 倍 PE，目标价 8.53 元， 给予“买入”评级。 风险提示： 地产需求景气度低于预期、基建投资增速不及预期、订单收入转化节奏放缓、 回款风险、减值风险

持续完善公司治理，长期稳健经营能力较强，维持“买入”评级 公司12月7日公告修订公司章程、股东大会议事规则、董事会议事规则等 事项，持续完善公司治理。考虑到今年以来地产行业恢复缓慢，公司地产业务承压，我们调整公司 23-25年归母净利润预测为 540/573/603亿元（574/634/688亿元）。采用分部估值法，可比建筑/地产公司 23年 PE 均值为 4.4x/7.9x，考虑到公司建筑业务中房建占比较高，应收账款回收能力或低于可比公司，给予公司 23年 377亿元建筑净利/163亿元地产净利3.5x/7.9xPE，目标价 6.22元（前值 8.55元），维持“买入”评级。 建筑合同稳健增长，地产销售表现较好公司 1-10月新签建筑合同 3.05万亿，同比+12.1%，其中新签房建/基建21767/8646亿，同比+9.9%/+18.0%。单月新签房建 1934亿，同比-4.5%； 基建新签 890亿，同比+36.7%。从实物量来看，竣工显著改善，公司 1-10月房建新开工面积 29904万㎡，同比+3.9%，竣工面积 17086万㎡，同比+2.4%，1-9月为下滑 1.4%，单月竣工 2919万㎡，同比+25.7%，较 9月提速 13.2pct。公司地产销售显著好于行业，1-10月新签合约销售额 3705亿，同比+18.4%，全国下滑 7.8%，TOP100企业下滑 13.1%。公司 1-10月拿地行业第一，新购置土地储备 880万㎡，10月末土地储备 8682万㎡。 积极参与城中村改造，全产业链有望充分受益当前城中村改造作为城市更新、拉动投资的重要抓手之一，有望在政策支持下迎来加速阶段，其公益属性决定了投资收益率相对商业开发项目吸引力较低，但我们认为从全产业链维度看，建筑公司有望充分受益，通过参与城中村项目，可实现投资拉动设计、施工、装修等业务。公司作为国内地产、工程双龙头企业，具备全产业链参与优势，多渠道积极投身城市更新，根据公告，继 11月 2号中建八局以股权收购方式实施广州市黄埔区双沙社区城市更新项目，预计总投资 289亿元，12月 5日中建二局以股权收购方式实施广州市黄埔区文冲东城市更新项目，预计总投资 253亿元。 长期稳健经营能力较强，低估值龙头凸显投资价值我们认为尽管宏观经济面临增长中枢放缓、产业结构逐步调整，但固定资产投资有望维持一定韧性，公司下游需求覆盖基建、地产、制造业多领域投资，面对单一领域投资波动的抵抗力较强，长期稳健经营能力较好，当前估值处于底部区域，PE(TTM)约 3.6x，处于近 5年 2.5%分位，PB 约 0.49x，处于近 5年最底部，23年预计股息率 5.6%，凸显较好投资价值。 风险提示：房稳增长政策低于预期，地产/工程增速不及预期。

地产业务拖累了利润，在手订单充裕提供较好支撑公司 23Q1-3实现营业收入 16712亿元，同比+8.81%，实现归母净利润 437亿元，同比+0.27%，扣非归母净利润 411亿元，同比+3.4%，其中 Q3单季度实现营收 5579亿元，同比+17.52%，实现归母净利润 147亿元，同比-2.27%，扣非归母净利润 146亿元，同比-1.37%，毛利率下降及地产业务持续下行拖累了利润。此前公司发布公告，中建集团拟自公告发布起 6个月内通过集中竞价的方式增持公司股份，总金额不低于 5亿元，不超过 10亿元。订单角度， 23Q1-3公司累计新签 31027亿元，同比+13.8%，在手订单充裕有望给后续业绩释放提供较好支撑。 房建、基建细分领域订单高景气，分 业 务 看 ， 23Q1-3公 司 房 建 / 基 建 / 勘 察 设 计 业 务 分 别 实 现 收 入10798/3895/74亿元，同比分别+10.7%/+8.5%/+8.6%，新签合同额分别为19833/7756/103亿元，同比分别+11.6%/+16.2%/+10.8%，房建业务聚焦高科技工业厂房、教育设施、城市更新等领域，工业 /教育新签分别+57.3%/+19.5%，住宅新签占比下降至 24.3%。基建业务中，水利、铁路、能源工程新签合同额均实现翻倍增长。地产开发业务方面， 23Q1-3实现收入 1730亿元，同比-4.0%，合约销售额 3335亿元，同比+22.4%，销售面积同比+21.1%。新增土储约 585万平方米，期末土储约 8447万平方米。境外业务方面， 23Q1-3新签合同 929亿元，同比+5.1%， 实现收入 776亿元，同比+6.0%，保持稳健增长态势。 毛利率有所承压，现金流有所改善公司 23Q1-3毛利率为 8.93%，同比-0.88pct，房建/基建/地产开发/勘察设计 业 务 毛 利 率 分 别 为 7.2%/9.3%/18.3%/17.3% ， 同 比 分 别-0.1/-0.6/-1.0/+0.7pct，境外业务毛利率 6.9%，同比+1.1pct。 23Q1-3公司期间费用率为 4.21%，同比-0.38pct，其中销售/管理/研发/财务费用率同比分别+0.01/-0.09/-0.16/-0.13pct，费用管控整体保持良好。 23Q1-3公司合计计提了 61.24亿元的资产及信用减值损失，同比少损失 15.79亿元。综合影响下 23Q1-3净利率为 3.4%，同比-0.33pct。现金流方面， 23Q1-3公司 CFO净额为-163.51亿元， 同比少流出 361.42亿元，收现比同比-0.51pct 至101.13%，付现比同比-2.59pct 至 103.15%。 期待市占率、利润率双升，维持“买入”评级我们认为在地产行业加速分化背景下，公司地产业务发展前景或更优，市占率有望提升。海外业务或受益于一带一路景气向上，利润率有望持续改善。预计 23-25年归母净利润 540/589/648亿元，同比分别+6%/+9%/+10%，给予 23年整体 6.2倍 PE，对应目标价 7.99元，维持“买入”评级。 风险提示： 地产投资增速不及预期，基建投资增速不及预期，订单收入转化节奏明显放缓，现金回收效果低于预期，减值风险。

事件： 公司发布 2023年三季报。 业绩符合预期， 经营现金流有所改善。 2023Q1-3，公司实现营业收入 1.67万亿元，同比增长 8.81%，实现归母净利润 436.53亿元，同比增长 0.27%，实现扣非后归母净利润 410.59亿元，同比增长 3.40%。单季度来看， 2023Q3公司实现营业收入 5,579.29亿元、同比增长 17.52%，实现归母净利润 146.81亿元、同比减少 2.27%，实现扣非后归母净利润 146.25亿元，同比减少 1.37%。 细分来看， 前三季度， 基础设施实现营业收入 3,895亿元，同比增长 8.5%；实现毛利 360.8亿元，同比增长 2.1%。房建实现营业收入 10,798亿元，同比增长 10.7%；实现毛利 772.7亿元，同比增长 9.6%。房地产实现营业收入 1,730亿元，同比下降 4.0%；实现毛利 316.0亿元，同比下降 9.2%。勘察设计实现营业收入 74亿元，同比增长 8.6%；实现毛利 12.8亿元，同比增长 13.5%。 2023Q1-3， 公司经营性现金流净流出 163.51亿元， 较去年同期少流出 361.7亿元， 经营现金流有所改善。 基建新签快速增长， 房建订单结构优化。 公司 2023Q1-3建筑业务新签合同金额 27,691亿元，同比增长 12.8%。其中，基础设施新签合同金额 7,756亿元，同比增长 16.2%，从细分领域看，水利领域新签合同额同比增长 226.5%； 铁路领域新签合同额同比增长 157.4%；能源工程领域新签合同额同比增长144.8%。房屋建筑新签合同金额 19,833亿元，同比增长 11.6%， 其中，工业厂房领域新签合同额同比增长 57.3%；教育设施领域新签合同额同比增长 19.5%； 住宅领域新签合同额同比下降 7.9%，占比下降至 24.3%。 勘察设计新签合同金额 103亿元，同比增长 10.8%。 控股股东增持彰显信心。 10月 19日，中建集团基于对公司未来发展前景的信心及中长期投资价值的认可，拟在未来 6个月内通过上海证券交易所交易系统以集中竞价交易方式增持公司 A 股股份，增持总金额人民币 5亿元-10亿元， 10月 25日已通过集中竞价交易方式增持公司 11,000,000股 A 股股份，占公司总股本比例约为 0.03%，对应增持金额约 57,002,996.00元（不含税费）。 首次增持完成后，中建集团持有公司 23,641,695,997股 A 股股份，约占公司已发行总股本的 56.40%， 充分彰显控股股东对公司未来发展的信心。 投资建议： 预计公司 2023-2025年营收分别为 22479.29亿元、 24458.39亿元、26427.04亿元， 分别同比增长 9.39%、 8.80%、 8.05%，归母净利润分别为 564.58亿元、 641.56亿元、 722.27亿元， 分别同比增长 10.81%、 13.64%、 12.58%，EPS 分别为 1.35元/股、 1.53元/股、 1.72元/股，对应当前股价的 PE 分别为3.88倍、 3.41倍、 3.03倍，维持“推荐”评级。 风险提示： 订单落地不及预期的风险； 应收账款回收不及预期的风险。

Q3 营收增长提速， 业绩环比改善符合预期。 2023Q1-3 公司实现营业总收入16712 亿元，同增 8.8%；实现归母净利润 437 亿元，同增 0.3%，增速低于收入主要受 Q2 地产盈利下行影响；扣非归母净利润同增 3.4%， 增速略高于归母业绩主要因上年同期子公司收购参股公司股权产生重估收益约 12 亿元。分季度看， Q1/Q2/Q3 分别实现营业收入 5248/5885/5579 亿元，同增 8%/2%/18%；实现归母净利润 147/142/147 亿元，同比+14%/-9%/-2%， Q3 营收、业绩均环比有所改善，但业绩增速低于收入，主要因单季毛利率下滑 1.3pct。展望四季度， 随着中海地产业绩基数大幅走低（中海地产 22Q4 经营利润同降 57%） ，对公司整体业绩拖累将逐步减弱， Q4 公司业绩有望在同期极低基数上实现明显改善。房建业务增长维持韧性，地产边际改善显著。 分业务看， 2023Q1-3 公司房建/基建/地产业务分别实现营收 10798/3895/1730 亿元，同比分别变动+11%/+9%/- 4%；分别实现毛利润 773/361/316 亿元，同比分别变动+10%/+2%/-9%，其中： 1）房建板块维持稳健增长， Q3 单季营收同增 16%，经营韧性较强，且结构持续优化， Q1-3住宅订单占比稳步下行至24.3%（环比23H1进一步下降1.3pct），工业厂房/教育设施类订单分别同增 57%/20%。 2）基建板块大力开拓铁路、水利、能源工程等新兴业务，三大领域 Q1-3 签单额分别同增 157%/227%/145%，增速表现亮眼。 3）地产板块 Q3 单季营收/毛利分别同增 61%/196%，环比显著改善， Q4 有望在低基数上进一步实现恢复性增长。费用率显著下行， 现金流延续改善。 2023Q1-3 公司综合毛利率 8.9%， 同比下降0.9pct， 其中房建/基建/地产业务毛利率分别同比持平/-0.6/-1.0pct（ Q3 单季分别同比-0.6/-1.0/+8.6pct） ，地产盈利水平边际大幅改善。 Q1-3 期间费用率为4.21%，同比-0.4pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比持平/-0.1/-0.2/- 0.1pct； Q3 单季费用率同比-1.1pct，下行显著，预计主要因本期营收增长提速，刚性费用占比下行。资产（含信用）减值损失少计提约 16 亿元。投资收益同比减少 20 亿元。少数股东损益占比下降 0.82 个 pct。净利率下滑 0.22pct 至 2.61%。Q1-3 公司经营活动现金净流出 164 亿元，较上年同期少流出 362 亿元，现金流延续改善。大股东增持彰显信心，龙头价值亟待重估。 近期公司公告控股股东中建集团拟增持 5-10 亿公司股份，对应增持股份数量 0.97-1.93 亿股（以公告日收盘价计算），占总股本的 0.23%-0.46%， 彰显集团层面对公司价值认可及长期发展信心。 当前公司 PE(ttm)/PB(LF)分别为 4.2/0.56 倍， 均处历史最低区间，短期看公司 Q4业绩有望在低基数上实现回弹，叠加近期万亿国债增发落地、专项债发行提速，基建资金面迎边际改善，有望驱动公司估值修复。中长期看，公司施工主业市占率近年来稳步提升，且业务结构显著优化；地产业务受益行业供给侧改革提速，市场份额有望进一步集中，同时在新一轮国改驱动下，公司经营质量与市值动力有望持续提升， 价值重估动力充足。 投资建议： 我们预计公司 2023-2025 年归母净利润分别为 547/600/650 亿元，同比增长 7.3%/9.7%/8.4%，当前股价对应 PE 分别为 4.0/3.6/3.4 倍，估值已回落至历史底部区间，具备较强安全边际，维持“买入” 评级。 风险提示： 应收账款减值、地产毛利率大幅下行、政策推动不及预期等

大股东增持彰显信心。 10月 19日，公司公告控股股东中建集团拟自公告日起 6个月内， 以集中竞价交易方式增持公司 A 股股份，增持总金额区间为 5-10亿元， 以公告日收盘价计算，对应增持股份数量为 0.97-1.93亿股，占公司总股本的 0.23%-0.46%。 当前公司 PE（ttm）为 4.21，处于近 5年的 24%分位； PB(LF)为 0.55，为近 5年最低值。 本次增持计划彰显集团层面对公司当前价值的充分认可及公司长期稳健经营的信心。 9月新签订单显著提速，基建订单增势强劲。 1-9月公司建筑业务新签合同额 27691亿元，同增 12.8%，较 1-8月提速 2.1个 pct； 9月单月同增 27.9%，较 8月显著提速。分业务看， 1-9月新签房建合同 19833亿元，同增 11.6%，较 1-8月提速 0.6个 pct；单月同增 15.6%， 较 8月提速 11.1个 pct。 1-9月新签基建合同 7756亿元，同增 16.2%， 较 1-8月提升 6.3个 pct；单月同增63.9%，基建订单增势强劲。1-9月地产销售额/销售面积同增 22.4%/21.1%，较 1-8月分别下降 0.2/4.8个 pct， 9月单月分别同比变动+20.5%/-8.4%。 短期看：多重政策驱动基建&地产景气度提升， H2业绩有望在低基数上实现回弹。 基建方面， 近期专项债发行提速，基建资金面有望迎来改善， 推动重大基建工程项目加快落地。 地产方面， 近期多部门密集出台地产新政， 后续伴随一二线城市限购限贷政策持续放松以及城中村改造配套支持政策落地， 有望改善地产销售预期，带动地产链估值修复。公司旗下最主要地产平台中海地产自 2022Q3起业绩大幅下滑，对整体业绩形成拖累， 今年有望在低基数下实现明显改善。 长期看：“地产+施工”市占率双提升，龙头价值亟待重估。 施工业务： 公司市占率持续提升且业务结构显著优化，业主为政府的基建及公共类项目占比不断提升，住宅类订单占比大幅下降。受益于业务结构优化，近三年房建毛利率稳步提升，经营风险显著下降，盈利质量稳步提升。 地产业务： 公司旗下中海地产盈利水平大幅领先同业，财务策略极为审慎， 上半年公司地产权益销售额市场第一，市占率加速提升。考虑新增城镇人口住房及存量更新需求，我国地产行业中长期仍将维持较大规模，公司作为央企龙头，融资渠道顺畅、融资成本低，未来有望持续提升市占率。此外，伴随新一轮国改推进，公司经营质量与市值动力有望持续提升，驱动龙头价值重估。 投资建议： 我们预计公司 2023-2025年归母净利润分别为 547/600/650亿元，同比增长 7.3%/9.7%/8.4%，当前股价对应 PE 分别为 4.0/3.6/3.3倍，估值已回落至历史底部区间， 具备较强安全边际， 维持“买入”评级。 风险提示： 应收账款减值、地产毛利率大幅下行、政策推动不及预期等。

公司发布2023年中报，中国建筑2023年H1实现营业收入11133.1亿元，同比增长4.9%，实现归属股东净利润289.7亿元，同比增长1.6%，EPS0.69元。 境内建筑业务运营稳健，订单充分保障未来收入。公司位居2023年《财富》世界500强榜单第13位，是全球最大投资建设集团。2023年H1实现营业收入11133.1亿元，同比增长4.9%，实现归属股东净利润289.7亿元，同比增长1.6%。 其中房建规模7366亿元，同比增长8.4%，基建业务2413亿元，同比增长8.0%，地产业务收入下降16.1%，海外业务下降2.8%。公司1-7月新签订单24468亿元，同比增长12.7%。 盈利能力略微下滑，现金净流出大幅减少。公司2023年H1毛利率9.6%，同比下降0.6pp，主要是地产业务盈利能力下滑所致；净利率2.6%，同比下降0.1pp；期间费用率4.5%，同比基本持平，分拆来看其中Q2财务费用增加较多，主要是由于业务扩张导致融资需求增大，利息费用较上年同期增加。经营性现金流-105.6亿元，较去年同期-690.6亿元大幅改善增加。 中高端房建领域优势稳固，受益于房市政策回暖。公司在房建领域具备绝对优势，坚持“高端市场、高端客户、高端项目”的市场营销策略，订单结构持续优化，在京津冀、长江经济带、粤港澳大湾区等国家重点投资区域业务占比较高，地产库存约一半在一线及省会城市，在房市政策回暖下公司将大幅受益。 房建基建订单充沛，保障公司未来业绩。国家深入推进新型城镇化及城市群战略，同时城市旧改及保障性公共建筑给公司带来巨大市场。此外今年基建增长较为景气，尤其水利及环保增长较快，也给公司基建业务发展带来充分保障。 盈利预测与投资建议。预计公司2023-2025年EPS分别为1.40元、1.65元、1.87元，对应PE分别为4、3、3倍，估值处于较低位置。维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济下行风险、基建投资不及预期风险、海外地缘政治及金属价格波动风险。