2024年归母净利润同比下降45.2%，营业收入同比下降17.3%。2024年新签合同较上一年度基本持平，其中低空经济板块同比增长96%，国际化业务同比增长350%。 投资要点 维持增持。因基建及工程设计板块周期下行，下调预测2025-2026年EPS为0.61/0.67(原1.01/1.09)元对应增速9%/9%，预测2027年EPS0.72元增8%。给予2025年16倍PE，因盈利预期下修，对应下调目标价至10元。 2024年归母净利润下降45.2%，营业收入下降17.3%。(1)2024年营收44.28亿元下降17.28%(Q1-Q4增-9.48/-36.27/8.18/-19.67%)。归母净利3.83亿元减少45.17%(Q1-Q4增-2.28/-63.47/-11.55/-56.65%)。(2)2024年毛利率37.22%(-1.78pct)，费用率19.27%(0.92pct)，归母净利率8.64%(4.4pct)，加权ROE7.54%(-7.38pct)，资产负债率59.42%(-2.26pct)。(3)2024年经营净现金流3.07亿元(23年同期4.99亿元)，Q1-Q4为-2.32/4.04/0.23/9.19亿元(23年为-2.03/-0.56/-1.89/9.48亿元)。2024年收现比102.13%(23年同期93.48%)，付现比62.53%(23年同期61.59%)。(4)应收账款38.48亿元减11.6%，减值损失合计3.24亿元(23年同期2.92亿元)。 低空经济订单同比增长96%，国际化业务同比增长350%。(1)2024年新签合同较上一年度基本持平，低空经济、车路协同、智慧高速扩容等新业务领域积极拓展，其中低空经济板块同比增长96%。(2)公司在江苏省内订单保持稳定，在辽宁、重庆、新疆和山西等省份的业务拓展取得了显著成效，保证了整体经营大盘的稳固。国际化业务新签合同额约2亿元，同比增长350%。(3)数字设计SaaS产品实现销售额同比增长超45%，数字建造BIM产品线销售额同比增长32%。车路协同江苏源驶科技产品销售订单超5400万元增长133%，车路云及智慧停车业务占比超30%。 AI数字化工作取新进展，2025年计划营收、利润、经营现金流正增长。 (1)公司数字化业务合同总额突破4亿元，其中基础设施数字化业务与数字智慧业务各贡献2亿元，标志着技术服务向高附加值领域成功转型。 (2)发布了AISpace低空版、Report3D三维汇报演示系统、紫坤CAD/BIM基础软件、交通大模型AI精灵等一系列产品，在行业内取得良好反响。 (3)计划2025年营业收入、归母净利润、经营现金流净额等在2024年基础上稳定增长。(4)2024年现金分红0.68亿元(2023年2.10亿元)，股利支付率17.87%(2023年30.13%)，以4月22日收盘价对应股息率1.35%。 风险提示：宏观经济政策紧缩，低空经济推进不及预期等。

中材国际 2024年新签合同额 634.4亿元增 3%，境外新签合同额和营业收入双增长。 2024年股利支付率 39.9%(2023年股利支付率 36.2%)， 现金分红比例大幅提升。 投资要点： 维持增持。 受国内新增水泥产线放缓影响， 下调预测 2025-2026年 EPS至 1.21/1.29(原 1.44/1.60)元增 7%/6%，预测 2027年 EPS1.34元增 4%。 下调目标价至 15元，对应 2025年 12.4倍 PE。 2024年归母净利润增长 2.3%低于预期， 毛利率 19.63%小幅提升。 (1)2024年营收 461亿元增 0.7%(Q1-Q4增 2.7/0.7/-1.1/0.7%)。归母净利29.8亿元增 2.3%(Q1-Q4增 3.1/1.6/4.2/1.0%)，扣非归母净利 27.2亿元增1.6%。 (2)2024年毛利率 19.63%(+0.2pct)，费用率 10.76%(+0.25pct)，归母净利率 6.47%(+0.1pct)，加权 ROE14.96%(-1.36pct)，资产负债率61.28%(-0.85pct)。 (3)2024年经营现金流 22.9亿元(23年同期 35.4亿元)，Q1-Q4为-11.9/20.7/-11.5/25.5亿元(23年为-19.9/10.5/9.3/35.5亿元)。 (4)应收账款 99.1亿元下降 1.91%，应收账款/营业收入为 21.47%(-0.58pct)。 减值损失合计 4.02亿元下降 18.14%，减值/利润总额为 10.64%(-2.64pct)。 2024年新签合同额 634.4亿元增 3%，境外新签合同额和营业收入双增长。 (1)2024年新签合同额 634.4亿元增 3%。分产品看工程技术服务 371.8亿元占 59%下降 5%，高端装备制造 71.6亿元占 11%下降 3%，生产运营服务 173.1亿元占 27%增 27%，其他 17.9亿元占 3%增 13%。分地区看，境内 272.4亿元占 43%下降 4%，海外 362亿元占 57%增 9%。 (2)2024年境外营业收入 222.7亿元增 11%，实现境外新签合同额和营业收入双增长，境外业务毛利率 23.07%(+1.87pct)，公司国际化指数达 44.83%。 (3)期末在手订单总金额 1033.7亿元，在建未完工项目 597.2亿元占 58%。 现金分红比例大幅提升，坚持绿色智能和科技创新。 (1)2024年报利润分配预案为每股派发股利 0.45元(2023年为每股派发股利 0.4元)，现金分红金额 11.9亿元，本年股利支付率 39.9%(2023年股利支付率 36.2%)，对应股息率 4.75%。自公司上市以来已累计派发现金分红超 63亿元。 (2)2024年公司研发投入 17.7亿元，全年申请发明专利 392件， 取得发明专利授权 192件。推动科技成果应用，实现石灰石用量降低 25%，烧成热耗降低 28%，碳排放强度降低 26%。 (3)累计建成 167座绿色矿山，266辆新能源矿车投入运营，替代燃料供货量超 6倍。 风险提示： 水泥行业需求下降，汇率波动风险等。

江河集团2024年经营现金流16.3亿元，较2023年8.6亿元显著提升。2024年报分红预案为每股派发股利0.4元，全年分红合计股利支付率97.7%，对应股息率8.6%。 投资要点：维持增持。公司毛利率承压，业绩不及预期，下调预测2025-2026年EPS0.61/0.67(原0.75/0.83)元增9%/8%，预测2027年EPS0.70元增6%。 下调目标价至9元，对应2025年14.8倍PE。 2024年归母净利润下降5.1%低于预期，经营现金流大幅流入。 (1)2024年营收224亿元增6.9%(Q1-Q4增19.5/7.4/4.5/2.1%)。归母净利6.4亿元下降5.1%(Q1-Q4增11.0/9.1/3.9/-25.0%)，扣非归母净利4.2亿元下降39.7%。 (2)2024年毛利率16.04%(-1.14pct)，费用率10.19%(-0.19pct)，归母净利率2.85%(-0.36pct)，加权ROE8.83%(-1.18pct)，资产负债率70.35%(-0.61pct)。 (3)2024年经营现金流16.3亿元(23年同期8.6亿元)，Q1-Q4为-9.7/5.2/2.7/18.1亿元(23年为-10.5/-2.01/0.39/20.7亿元)。2024年收现比106%(23年同期100%)，付现比101%(23年同期100%)。 (4)应收账款123亿元增0.3%，减值损失合计4.72亿元(23年同期4.05亿元)。 2024年新签订单270亿元增加4.7%，其中海外订单76亿元增加57%。 (1)2024年新增订单270亿元增4.7%(23年同期增10%)。其中幕墙系统新增订单172亿元略增0.2%占64%，BIPV项目承接额5.32亿元。室内装饰与设计新增订单98亿元增13.6%占36%。2025年目标新增订单280亿元。 (2)2024年海外新增订单76亿元增57%，其中幕墙系统订单37亿元增56%，室内装饰与设计订单39亿元增58%。推行“产品化”策略，澳洲幕墙订单6500万元，韩国、新西兰光伏组件实现出口。预计未来海外订单占比将继续提升。 (3)医疗健康板块稳步扩张，新设3家眼科医院。 证监会发布上市公司市值管理指引，公司分红比例大幅提升。 (1)证监会要求上市公司结合情况依法运用并购重组、股权激励、员工持股、现金分红、股份回购等方式推动价值回归。 (2)公司披露的市值管理制度中提及，如公司的市值、市盈率、市净率等明显偏离公司价值及行业平均水平，公司应合法合规开展市值管理工作，促进上述各项指标真实反映公司质量。 (3)公司年报利润分配预案为每股派发股利0.4元(2023年度每股派发股利0.2元)，叠加中报每股派发股利0.15元，公司本年度的股利支付率将达到97.7%(2023年度股利支付率33.7%)，对应股息率为8.6%。 风险提示：BIPV市场需求低于预期，医疗健康板块经营风险等。

低空经济围绕低空规划设计、全过程服务、平台建设等方面取得一系列成效。深化数字孪生、AI大模型等前沿技术在行业中的研发应用。 投资要点：维持增持。维持预测2024-2026年EPS0.82/0.91/1.01元增-6%/11%/10%。 维持目标价12.46元，对应2024年13.7倍PE。 设计总院重点围绕低空规划设计、全过程服务、平台建设等方面开展工作，取得一系列成效。 (1)设计总院2020年取得工程设计综合资质甲级，紧抓安徽省低空改革试点机会，于2022年组建民航设计院，形成以航空规划、工程设计、适航性检测与养护、信息工程、咨询与政策标准为核心的五大业务布局，涵盖民航运输机场、通用机场从选址、可研、设计、施工咨询、竣工试运行（含校飞试飞组织）等全过程综合能力。2022-2023年期间，该板块取得新签合同合计5700万元左右。 (2)2024上半年，公司与多个地市县区对接低空经济项目事宜，联合中国民用航空华东地区空中交通管理局安徽分局开展安徽低空经济规划运营研究；2024年7月，公司“城市空中交通智慧融合平台”项目入围全国颠覆性技术创新大赛。 持续加强云计算能力、业务效能数字能力提升，深化数字孪生、AI大模型等前沿技术在行业中的研发应用。 (1)设计总院已实现业务全面上云，各项云产品的性能指标已实现行业领先，具备大型工程计算能力和应用发布能力，研发的弹性调度系统实现了算力服务能力的升级。 (2)深化知识库治理，启动了行业AI大模型研究，对知识库进行全面深度治理和系统性梳理，深度推进大模型与知识图谱融合。 (3)通过云外业、快速方案设计、标准结构自动出图、辅助设计工具箱等系统较大程度上提升了设计效率。 (4)基于自研的管理AI模型，深化开发了项目运营质量监控平台、穿透式数据大屏、智慧商务平台等应用工具。 (5)在勘察设计业务上，持续推进数字交付系统开发。在智慧养护业务上，全面推进交通基础设施监测平台建设。在试验检测业务上，推进检测业务实验平台开发。 安徽省低空重点项目扎实推进，设计总院2025PE9.2倍估值低。 (1)安徽省低空重点项目扎实推进，其中《安徽省航空物流发展规划》通过省委常委会审议并印发，《安徽省通用机场统筹建设方案研究》《芜湖市民航业发展规划》已印发，《淮北市起降点布局研究》已基本完成，启动推进《安徽省民航“十五五”发展规划》（含《城市空中交通发展路径研究》）、《安徽省试点空域使用效率及通用航空飞行情况评价》。 (2)低空经济可比公司深城交2025PE85.5倍，苏交科2025PE46.2倍，莱斯信息2025PE87.3倍，中信海直2025PE63.9倍，万丰奥威37.8倍，设计总院2025PE9.2倍估值低。 (3)2025年1月27日，DeepSeek应用登顶苹果美国地区应用商店免费APP下载排行榜，在美区下载榜上超越了ChatGPT，同日，苹果中国区应用商店免费榜显示，DeepSeek成为中国区第一，催化AI行情。设计总院深化数字孪生、AI大模型等应用。 风险提示：宏观经济政策风险、低空经济推进低于预期等。

安徽建工Q3新签订单高速增长，预示未来业绩有提升潜力。证监会出台市值管理指引，对长期破净公司披露估值提升计划等作出专门要求，公司估值有望提升。 投资要点：[维持增持。Table_Summary]受基建行业资金来源不及预期影响，下调预测2024-2026年EPS至0.89/0.98/1.08(原1.04/1.18/1.34)元对应增速-2%/10%/9%。维持目标价7.07元，对应2024年7.9倍PE。 2024年前3季度净利下降9.55%，经营现金流同比多流出。(1)2024年前3季度营收539.63亿元下降9.96%(Q1~Q3同比-16.25/-6.49/-8.71%)，归母净利润9.62亿元下降9.55%(Q1~Q3同比-10.75/-1.75/-14.42%)。 (2)2024前3季度费用率8.46%(+1.05pct)，归母净利率1.78%(+0.01pct)，加权ROE7.43%(-0.67pct)。(3)2024年前3季度经营净现金流-52.55亿元(2023年同期1.12亿元)，其中Q1~Q3为-32.01/-6.19/-14.35亿元(2023Q1-Q4为-15.65/+32.58/-15.81/+35.59亿元)。(4)截至3季度末应收账款488.25亿元同比增32.26%，应收账款/营业收入为90.48%(+28.88pct)。前3季度减值/利润总额-17.90%(-1.94pct)，减值/应收账款为-0.62%(+0.21pct)。 单3季度新签增17.85%环比加速，公路、水利订单增速快。(1)2024年前3季度公司累计新签合同金额1037.6亿元同增2.2%，其中基建工程新签订单745.5亿元同比增加18%，房建工程新签订单292.2亿元同比下降23.8%。基建工程中，公路桥梁435.3亿元增长71.8%，市政工程204.1亿元下降41.2%，水利工程96.1亿元增长333.4%，港航工程9.8亿元增长9%。(2)单3季度新签314.75亿元同比增长17.85%，增幅环比2季度增加26.25个百分点。其中，公路桥梁新签162亿元同比增长166.9%，市政工程28.2亿元同比增长7.57%，水利工程17.5亿元同比增长74%。 证监会出台市值管理指引，政策推动地方国企竞争力提升。(1)根据2023年报，公司2024年计划实现营收975亿元增6.9%，实现利润总额28亿元增6.5%。(2)证监会发布上市公司市值管理指引，对长期破净公司披露估值提升计划等作出专门要求。公司当前PB0.82倍近10年分位数6%。 (3)国家地方国企改革和监管工作视频会议召开，会议指出坚定不移做强做优做大国有资本和国有企业，推动国有企业不断增强核心功能、提升核心竞争力。(4)10月8日安徽举行2024年第四批重大项目开工动员会，开工重大项目551个、总投资4268.1亿元，年度计划投资426.1亿元。 风险提示：宏观经济政策风险、基建投资低于预期等。

投资要点：维持增持。受海上风电行业景气度修复不及预期影响，下调预测2024-2026年EPS0.20/0.24/0.28(原0.24/0.29/0.33)元对应增速134%/22%16%。 维持目标价7.95元，对应2024年39.8倍PE。 前3季度新签销售合同增长61.6%，三大制氢项目成功实现商业运营。 (1)2024年前3季度营收49.26亿元同增25.1%，归母净利1.08亿元同增29.9%。2024年前3季度新签销售合同95.32亿元，同增61.6%。(2)氢能方面内蒙古、辽宁和青海三大制氢项目均成功实现商业运行。(3)港口机械业务通过国家起重运输机械质量检验检测中心效率检测认证并取得效率检测证书，港口全自动化轨道式集装箱起重机完成总体方案研发，正在推进成果转化。(4)公司名称由“华电重工股份有限公司”变更为“华电科工股份有限公司”，9月11已完成工商变更登记手续并取得营业执照。 热能工程已取得多种资质，海上风电业务分布10余省份。(1)2024年8月国新办发布《中国的能源转型》指出积极推进煤电机组节能降碳改造、灵活性改造、供热改造“三改联动”。公司积极开展发电机组能效提升、管道流动和传热、空冷岛等数值模拟分析工作，已取得多种热能工程资质。(2)沿海省份“十四五”海上风电开工建设计划容量超80GW，新增容量超40GW，目前全国已核准未建容量为27GW。公司参建海上风电项目超30个，完成风电基础施工600套、风机安装640台、敷设海底电缆超1000公里。业务分布江苏、浙江、福建等10余省份及越南金瓯。 重力储能、醇氨和熔盐储热业务多点发力，积极布局新型能源系统。(1)在重力储能领域稳步推进运动仿真系统开发工作，加入南方电网储能开发创新联合体研究平台并联合国内知名高校及企业开展重力储能科技示范项目的申报工作。(2)醇氨方面开展万吨级合成氨工艺多稳态优化及柔性调控技术研究，已获3项绿氢耦合绿氨装备发明专利授权，自主研发“燃氨替油”稳燃、锅炉全工况下氨煤混烧锅炉深度调峰技术，积极跟进辽宁、吉林、越南、印尼等风光电制氢醇一体化项目。(3)熔盐储热方面已为西北、东北多家火电厂基于熔盐储热的机组深度调峰项目提供建议书，开展火电机组基于熔盐储热系统的深度调峰技术攻关。 风险提示：宏观政策超预期紧缩，新型业务推进低于预期等。

维持增持。维持预测2024-2025年EPS0.19/0.21/0.23元增11%/10%/9%。 证监会市值管理指引发布，上调目标价至4.2元，对应2024年22倍PE。 2024年前3季度净利增4.3%，经营现金流同比多流出。 (1)2024年前3季度营收2140.13亿元同比降低4.05%(Q1~Q3同比12.89/-8.86/-13.52%)，归母净利润13.5亿元同比增加4.30%(Q1~Q3同比13.35/7.26/-2.75%)。 (2)2024前3季度费用率6.89%(+0.08pct)，归母净利率0.63%(+0.05pct)，加权ROE3.04%(-0.33pct)。 (3)2024年前3季度经营净现金流-214.94亿元(2023年同期-55.98亿元)，其中Q1~Q3为-253/27/11亿元(2023Q1-Q4为-229/98/76/266亿元)。 (4)截至3季度末应收账款625亿元同比增11.8%，应收账款/营业收入为29.19%(+4.14pct)。计提减值5.68亿元同降46.36%，减值/利润总额为24.68%(-25.68pct)，减值/应收账款为0.91%(-0.99pct)。 2024年前3季度新签订单下降9.2%，其中建筑施工订单同比下降5.4%。 (1)2024年前3季度新签2778亿元同比下降9.2%，其中建筑施工2314亿元同比下降5.4%，设计咨询142亿元同比下降8.1%，建材220亿元同比增加2.7%，房产开发53亿元同比下降54.3%，城市建设0.1亿元同比下降81.7%，其他50亿元同比下降61.1%。 (2)2024年第3季度新签712亿元同比下降29.2%，降幅环比Q2扩大16.5个百分点。建筑施工单季新签580亿元同比下降26%，设计咨询新签31亿元同比下降52%，建材工业72亿元同比增加8%，房产开发12亿元同比下降78%。 证监会发布《上市公司监管指引第10号—市值管理》，国家地方国企改革和监管工作视频会议召开。 (1)证监会要求上市公司以提高公司质量为基础，提升经营效率和盈利能力，结合情况依法运用并购重组、股权激励、员工持股、现金分红、股份回购等方式，推动上市公司投资价值合理反映上市公司质量。 (2)国企改革会议指出坚定不移做强做优做大国有资本和国有企业，推动国有企业不断增强核心功能、提升核心竞争力。 (3)11月12日，上海市政府常务会议原则同意了《上海市支持上市公司并购重组行动方案（2025—2027年）》，指出并购重组是提高上市公司质量、培育龙头企业的重要方式，向有助于新质生产力发展的项目倾斜。 风险提示：宏观政策超预期紧缩，基建投资低于预期等。

华阳国际积极布局数字文化产业，发挥公司在创意、创作产业领域的优势，有望提高公司盈利水平和核心竞争力。地产政策与基本面优化也将支持公司主营业务发展。 投资要点：维持增持。因地产行业开工下行，公司业务受行业变化影响，下调预测2024-2026年EPS为0.83/0.95/1.06(原1.00/1.18/1.31)元增0%/15%/12%。维持目标价16.37元，对应2024年20倍PE。受行业调整影响前3季度利润下降，现金流同比改善。 (1)2024年前3季度营收8.12亿元下降22.90%(Q1~Q3同比-11.11/-35.03/-16.03%)，归母净利润1.1亿元下降19.46%(Q1~Q3同比-25.13/-14.90/-23.50%)。 (2)2024前3季度费用率17.27%(+0.44pct)，归母净利率13.78%(+0.59pct)，加权ROE7.15%(-2.03pct)。 (3)2024年前3季度经营净现金流-0.27亿元(2023年同期-0.30亿元)，其中Q1~Q3为-0.95/-0.30/+0.98亿元(2023Q1-Q4为+0.83/-0.93/-0.20/+3.17亿元)。 (4)2024年截至3季度末应收账款4.73亿元同比减23.69%，应收账款/营业收入为58.26%(-0.61pct)。前3季度减值/利润总额为-0.03%(+5.23pct)，减值/应收账款为-0.01%(+1.47pct)。设立产业投资基金及全资子公司，积极布局数字文化产业。 (1)9月23日公告与合伙人共同投资设立数字文化产业发展投资基金，公司以自有资金认缴出资10000万元，占合伙企业出资额的50%，首笔实缴出资额暂定1500万元。通过向数字文化领域进行直接或间接的股权投资，发挥公司在创意、创作产业领域的优势，拓宽公司产业布局。 (2)9月23日公告以自有资金1000万元投资设立华阳数字文化（江西）有限公司，本次投资有利于发挥公司创意、创作优势，充分整合公司现有资源，深化公司在内容创作、产品创新、市场拓展等方面的研究和实践。BIM、数字化、装配式建筑具技术优势，受益地产政策优化。 (1)公司持续升级和优化BIM正向设计平台—华阳速建，已逐步构建建筑、结构、给排水、暖通、电气、装配式、室内等全专业的BIM正向设计能力。自主研发的建筑全产业链在线管理平台—CAPOLiBIM。 (2)加速人工智能技术研发进程和迭代，扩大AI设计的应用场景，加快AI技术与设计全流程融合。 (3)自2004年起开展装配式建筑设计研究，通过标准化的生产方式实现多样化的产品组合，在人才房、保障房领域建立了核心竞争优势。 (4)11月13日契税、土地增值税等房地产税收优惠政策落地。 风险提示：宏观经济政策风险、数字文化业务低于预期等。

投资要点：维持增持。受钢结构行业下游需求波动影响，下调预测2024-2026年EPS1.26/1.40/1.54(原1.92/2.15/2.39)元对应增速-26%/11%/10%。维持目标价23.8元，对应2024年19倍PE。 鸿路钢构前3季度产量增0.58%订单降3.74%，单吨净利下降26.71%。 (1)公司2024前三季度钢结构产品产量325万吨，同比增0.58%，第三季度钢结构产品产量114万吨，同比增1.42%，增速环比Q2扩大1.28pct。 (2)2024前三季度累计新签合同额219亿元，同比降4.34%，第三季度新签75.7亿元，同比降3.74%，降幅环比Q2缩窄2.13pct。(3)2024前三季度营收158.87亿元下降6.37%(Q1~Q3同比-11.77/-2.56/-5.69%)，归母净利润6.55亿元下降26.29%，其中Q1~Q3为2.03/2.25/2.28亿元(2023Q1-Q4为2.0/3.5/3.4/2.9亿元)。以产量计钢结构产品单吨净利201.65元下降26.71%，其中Q1~Q3单吨净利221/189/199元同比变化1.0/-36.2/-33.3%。 预计到2024年底产能达520万吨，提高智能化制造水平降低生产成本。 (1)重视智能化改造技术，近年来研发或引进了智能工业焊接机器人、便携式轻巧焊接机器人等先进设备。(2)推出了实时工时工价体系、人力资源系统、项目预排产系统、管理考评系统、数字化人员管理平台等进一步提高项目计划性。(3)在建及已经完成建设的共有十大生产基地，预计到2024年底，钢结构产品产能将达到520万吨。(4)公司产品广泛应用于业厂房、大型场馆、机场、火车站、石化管廊、设备装置、高层建筑、桥梁等诸多钢结构制造领域。近期新签订单中工业厂房类的订单为主。 钢结构公共建筑与装配式住宅增量空间大，地方化债将助力行业发展。 (1)根据中国钢结构协会发布的《钢结构行业“十四五”规划及2035年远景目标》，2025/2035年全国钢结构用量达1.4/2亿吨，占粗钢产量15/25%以上，钢结构建筑占新建建筑面积达15/40%以上，基本实现钢结构智能建造。(2)11月8日全国人大常委会批准《国务院关于提请审议增加地方政府债务限额置换存量隐性债务的议案》，安排6万亿元债务限额置换地方政府存量隐性债务，2024-2026年每年2万亿；连续五年每年从新增地方专项债安排8000亿专门用于化债，累计可置换隐性债务4万亿元。 风险提示：宏观政策超预期紧缩，钢铁行业需求低于预期等。

投资要点：维持增持。因受行业资金来源影响，地方基建工程推进不及预期，下调预测2024-2026年EPS0.97/1.01/1.04(原1.02/1.10/1.17)元增4%/4%/3%。 维持目标价8.71元，对应2024年9倍PE。 2024年前3季度净利增0.35%低于预期，经营现金流显著改善。(1)2024年前3季度营收428.88亿元下降8.57%(Q1~Q3同比5.34/-1.78/-23.18%)，归母净利润14.99亿元同比增加0.35%(Q1~Q3同比3.06/-2.04/-0.12%)。 (2)2024前3季度费用率10.35%(+1.02pct)，归母净利率3.50%(+0.31pct)，加权ROE5.11%(-0.26pct)。(3)2024年前3季度经营净现金流为23.92亿元(2023年同期3.68亿元)，其中单Q1~Q3为-39/1/62亿元(2023Q1-Q4为-32/27/9/28亿元)。(4)2024截至3季度应收账款208亿元同比降8.9%，应收账款/营业收入为48.48%(-0.29pct)。前3季度计提减值1.55亿元降51.26%，减值/利润总额7.29%(-7.94pct)，减值/应收账款0.75%(-0.64pct)。 2024年前3季度新签订单增9.5%，其中施工订单增13%。(1)2024年前3季度新签657亿元同增9.5%，其中施工570亿元同增13.3%，设计289亿元同增11.1%。运营45亿元同增3.6%。细分看，施工中轨道交通新签1.7亿元降21%，市政工程新签212亿元增43%，道路工程新签65亿元增52%；施工中上海市内新签289亿元增11%，上海市外新签252亿元增4%，海外新签29亿元(2023年同期为0元)。(2)2024年第3季度新签198亿元同增12%，涨幅环比Q2收窄1.8个百分点。施工单季新签179亿元同增14%，设计新签9亿元同降44%，运营新签6亿元同增37%。 拟进行中期分红当前股息率4.65%，拓展智慧运营完成数据产品交易。 (1)8月27日公告半年度利润分配方案，每股派发现金红利0.1元，合计派发约3.14亿元。(2)7月5日董事会公告设立阿联酋分公司和沙特代表处，进一步开展境外业务。(3)公司当前股息率4.65%、PB0.75倍近10年历史分位31%，2024PE7.3倍近10年历史分位28%。(4)智慧运营业务服务覆盖城市交通基础设施的全部种类及轨道交通、城市区域综合养护、机场飞行区、高铁站城市公共配套等多元化设施运维项目。还成立了智慧城市运营管理有限公司，2023年完成了数交所首例数据产品交易。 风险提示：宏观政策超预期紧缩，基建投资低于预期等。

中国能建前3季度归母净利润增长符合预期，未来受益新签订单增长和新能源开发项目落地，公司业绩具有强力支撑。控股股东增持也彰显对公司投资价值的信心。 投资要点：[维持增持。Table_Summary]维持预测2024-2026年EPS0.21/0.24/0.28元增12/14/13%。维持目标价2.96元，对应2024年14倍PE。 2024年前3季度净利增长17.28%符合预期，3季度经营现金流改善。 (1)前3季度营收2951.39亿元增长3.44%(Q1~Q3同比10.04/-6.51/8.24%)，归母净利润36.04亿元增加17.28%(Q1~Q3同比30.90/-14.76/97.81%)。 (2)2024前3季度费用率8.31%(0.60pct)，归母净利率1.22%(0.14pct)，加权ROE3.27%(0.31pct)。(3)2024年前3季度经营净现金流-125亿元(2023年同期-147亿元)，其中Q1~Q3为-162/17/20亿元(2023Q1-Q4为-155/18/-11/242亿元)。(4)2024年截至3季度末应收账款965亿元同比增3.97%，应收账款/营业收入为32.68%(0.16pct)。前3季度减值13.2亿元增78.7%，减值/利润总额为15.47%(+5.93pct)，减值/应收账款为1.36%(+0.57pct)。 2024年前3季度新签订单增长5.03%，传统能源新签增长46.38%。 (1)2024年前3季度新签9415亿元增长5.03%，其中境内新签7182亿元增长4.98%，境外新签2333亿元增长5.19%。(2)分业务看，工程建设8838.2亿元增长0.69%，勘测设计及咨询157.3亿元下降1.96%，工业制造705.5亿元增长128.79%，其他业务187.7亿元增长11.53%。(3)工程建设业务中，传统能源2486.6亿元增长46.38%，新能源及综合智慧能源3919.5亿元下降2.83%，城市建设1278.7亿元下降31.99%，综合交通199.9亿元下降43.86%，其他953.5亿元增长17.76%。(4)单3季度新签2503亿元同比下降15.32%，降幅环比2季度扩大21.81个百分点。 累计获取新能源开发指标63GW，控股股东拟增持3~5亿元A股股份。 (1)前3季度公司新能源及综合智慧能源业务新签合同额、营业收入同比分别增长19.4%、10.1%；新获取风光新能源开发指标1288万千瓦，累计获取开发指标6306万千瓦，总装机规模超过1164万千瓦。(2)签署了沙特PIF四期Haden2GW光伏项目、伊拉克拉塔维1GW光伏电站项目、老挝色贡拉曼1GW光伏项目等一批标杆性项目。(3)10月14日公告控股股东拟6个月内增持A股股份3~5亿元。10月31日公告获工行增持资金贷款支持。(4)6月13日公告拟定增不超过90亿元用于风光储等。 风险提示：电力体制改革推进低于预期，重点项目进度缓慢等。

投资要点：维持增持。受建筑行业实物工作量推进放缓影响，公司前3季度业绩不及预期，下调预测2024-2026年EPS0.72/0.75/0.79(原0.82/0.91/0.98)元对应增速-5%/5%/5%。维持目标价7.31元，对应2024年10倍PE。 2024年前3季度净利下降7.2%低于预期，单季度利润降幅收窄。(1)2024年前3季度营收4257亿元增长1.20%(Q1~Q3同比5.15/-2.19/1.01%)，归母净利润88亿元下降7.21%(Q1~Q3同比0.79/-12.35/-9.00%)。(2)2024前3季度费用率8.34%(+0.31pct)，归母净利率2.07%(-0.19pct)，加权ROE6.27%(-1.18pct)。(3)2024年前3季度经营净现金流-469亿元(2023年同期-359亿元)，其中Q1~Q3为-390/-77/-3亿元(2023Q1-Q4为-330/-63/34/582亿元)。(4)截至3季度末应收账款1410亿元同增2.28%，应收账款/营业收入为33.12%(+0.35pct)。前3季度计提减值41亿元增19.78%，减值/利润总额为29.07%(+6.06pct)，减值/应收账款为2.91%(+0.43pct)。 2024年前3季度新签订单增长5.42%，能源电力类订单增长19.68%。 (1)2024年前3季度新签合同额8611亿元，同增5.42%，其中境内新签合同额6851亿元同增3.13%，境外新签合同额1760亿元同增15.42%。 (2)分业务看，能源电力新签5184亿元同增19.68%，水资源与环境新签1120亿元同比下降10.07%，城市建设与基础设施新签1985亿元同比下降17.16%，其他新签323亿元同增64.99%。(3)单3季度新签合同2122亿元同比下降0.45%，降幅环比2季度扩大13.46个百分点。 中国电建全球水电建设龙头，抢占抽水蓄能、光伏、风电等能源市场。 (1)中国电建承担了我国大中型水电站65%以上的建设施工任务，抽水蓄能电站90%的勘察设计和78%的建设任务，占有全球50%以上的大中型水利水电建设市场，是我国抽水蓄能建设领域的绝对主力。(2)截至2024年6月末，公司控股并网装机容量2814万千瓦，其中风电899万千瓦增14%，太阳能811万千瓦增184.6%，水电685万千瓦同比持平，火电365万千瓦增3.9%，独立储能55万千瓦增268.7%。(3)2024年9月，公司中标浙江建德抽水蓄能电站项目，中标金额约81.66亿元。(4)公司当前股息率2.35%，2024PE8.1倍历史分位24%，PB0.73倍历史分位24%。 风险提示：电力体制改革推进低于预期，重点项目进度缓慢等。

2024Q3净利增长符合预期。展望未来公司蒙煤业务有望实现平稳增长，孟加拉火电项目投产和波黑光伏项目启动将打开发电业务的成长空间，带动利润持续提升。 投资要点：[维持增持。Table_Summary]2024年前3季度发电业务盈利节奏放缓，下调预测2024-2026年EPS1.01/1.10/1.21(原1.09/1.30/1.51)元增10%/10%/9%。下调目标价至16元，对应2024年15.8倍PE。 2024年单3季度净利增15.9%符合预期，现金流同比小幅多流出。(1)2024年前3季度营收141.22亿元下降3.48%(Q1~Q3同比4.63/-3.73/-12.32%)，归母净利润7.58亿元上升9.70%(Q1~Q3同比36.07/-10.68/15.90%)。 (2)2024前3季度费用率5.29%(+2.48pct)，归母净利率2.44%(+0.64pct)，加权ROE8.59%(+0.07pct)。(3)2024前3季度经营现金流-4.57亿元(2023年同期-2.94亿元)，其中Q1~Q3为3.39/-7.23/-0.73亿元(2023Q1-Q4为7.02/-11.51/2/9.51亿元)。(4)3季度末应收账款40.42亿元同比增10.29%，应收账款/营业收入为28.62%(+3.57pct)。前3季度减值0.42亿元下降70.63%，减值/利润总额4.81%(-11.31pct)，减值/应收账款1.04%(-2.86pct)。 2024年前3季度新签订单下降61.3%，投建营项目稳步推进。(1)2024年前3季度新签订单7.87亿美元下降61.3%，其中单3季度新签6001万美元(2023年单3季度新签126万美元)。截至2024年9月末，未完订单143.67亿美元，其中未生效订单84.3亿美元，正在执行订单59.37亿美元。(2)2024年1-9月，蒙古矿山一体化项目完成采矿量3336万方(2023全年4300万方)，运输量428万吨(2023全年605万吨)，过货量485万吨(2023全年520万吨)，焦煤销售量404万吨(2023全年531万吨)。(3)克罗地亚塞尼风电项目前3季度实现发电2.68亿度(2023全年4.6亿度)。 截至2024年9月末，孟加拉燃煤电站项目EPC工程形象进度完成96.1%。 签订克罗地亚水务项目，拟定增不超9.6亿元投资波黑光伏项目。(1)2024年7月，北方国际与克罗地亚供水公司-南部公司签订了塞尼市政水务项目，拟投资2725万欧元，为公司长期持续经营克罗地亚等中东欧市场提供有力支撑。(2)10月31日公告定增预案，向不超过35名投资者募集不超9.6亿元人民币，用于波黑科曼耶山125MWp光伏项目。项目总投资10986万欧元，预测运营期内年均等效满负荷小时数1642h，年均上网电量2.05亿度，资本金内部收益率为17.74%，投资回收期为8.85年。 风险提示：宏观政策超预期紧缩，基建投资低于预期等。

中工国际Q3业绩低于预期，我们预计公司依托控股股东国机集团强大实力及自身在高端装备、油气、医疗等领域的差异化竞争优势，未来有望实现业绩稳健增长。 投资要点：[维持增持。Table_Summary]汇兑损失等造成前三季度业绩同比负增长，下调预测2024-2026年EPS0.31/0.34/0.38(原0.34/0.38/0.43)元对应增6%/11%/10%，维持目标价9.83元，对应2024年31.7倍PE。 前3季度净利下降7.32%低于预期，3季度经营现金流流出增加。(1)2024年前3季度营收86.1亿元增0.37%(Q1~Q3同比-15.27/31.84/-8.8%)，归母净利润3.2亿元下降7.32%(Q1~Q3同比0.67/-0.32/-33.33%)。(2)2024前3季度费用率12.19%(+3.16pct)，归母净利率3.76%(-0.31pct)，加权ROE2.86%(-0.26pct)。(3)2024年前3季度经营净现金流-16.9亿元(2023年同期-7.5亿元)，其中Q1~Q3为-6.95/-6.49/-3.43亿元(2023Q1-Q4为0.35/-9.87/2.02/9.84亿元)。(4)2024年截至3季度末应收账款54.9亿元同比减2.89%，应收账款/营业收入为63.71%(-2.14pct)。前3季度减值/利润总额为27.96%(+37.82pct)，减值/应收账款为2.31%(+3.20pct)。 前3季度国际工程订单同比增加10.1%，单3季度国际工程订单同比下降24.4%。(1)前3季度国际工程承包业务新签15.7亿美元同增10.1%，其中单3季度新签2.85亿美元，同比下降24.4%，降幅环比2季度扩大112.9个百分点。(2)前3季度国内工程承包业务新签15.6亿元同增229.3%，其中单3季度新签12亿元同比增加3233%。(3)前3季度设计咨询业务新签14亿元同比下降6.6%，装备制造业务新签11亿元同比下降21.4%，工程投资与运营业务新签7亿元同增380%。 国机集团工程与供应链板块重要企业，PB0.87倍近10年分位19%。(1)中工国际是国机集团工程承包与供应链板块的重要企业，依托集团在开发油气化工、民生工程、工业化项目和国际产能合作等方面形成差异化竞争优势。(2)公司改革成果得到了国资监管机构的充分认可，在国资委“双百企业”改革工作成效评估中多次获评“优秀”“标杆”称号。(3)公司聚焦中东、中亚、拉美、东南亚等优势市场和潜力市场，布局伊拉克、圭亚那、尼加拉瓜等新国别市场取得丰硕成果。(4)根据《股东回报规划（2024年-2026年）》，每年现金方式分配的利润不少于当年实现的母公司可供分配利润的40%。当前股息率1.56%，PB0.87倍近10年分位19%。 风险提示：合同货币汇率风险，海外项目风险等。

中国中铁 Q3归母净利润降幅环比扩大，业绩继续承压。 后续随着财政增量政策落地及公司矿产资源板块盈利情况改善，公司业绩有望止跌企稳，并实现长期增长。 投资要点： 维持增持。 受建筑行业实物工作量推进放缓影响，下调预测 2024-2026年EPS1.16/1.20/1.22(原 1.55/1.74/1.90)元同比-14%/3%/2%。 下调目标价至9.5元，对应 2024年 8.2倍 PE。 2024年前 3季度净利下降 14.33%低于预期， 应收账款增加。 (1)2024年前 3季度营收 8184.79亿元下降-7.3%(Q1~Q3同比-2.56/-12.35/-6.22%)，归母净利润 205.7亿元下降 14.33%(Q1~Q3同比-5.04/-18.71/-19.05%)。 (2)2024前 3季度费用率 5.06%(+0.04pct)，归母净利率 2.51%(-0.21pct)，加权 ROE7.11%(-1.31pct)。 (3)2024年前 3季度经营净现金流-713亿元(2023年同期-337亿元)，其中 Q1~Q3为-680/-13/-19亿元(2023Q1-Q4为-380/81/-38/-409亿元)。 (4)2024年截至 3季度末应收账款 2474亿元同比增 53.5%，应收账款/营业收入为 30.23%(+11.97pct)。 减值 29亿增 25%，减值/利润总额为 10.74%(+3.43pct)，减值/应收账款为 1.18%(-0.27pct)。 2024年前 3季度新签订单下降 15.2%， 单 3季度新签下降 15.0%降幅环比收窄。 (1)2024年前 3季度新签 15279亿元下降 15.2%，其中设计咨询184.7亿元下降 15.7%， 工程建设 10857亿元下降 19.2%， 装备制造 429.6亿元下降 11.5%， 特色地产 228亿元下降 51.6%， 资产经营 725亿元下降 21.70%， 资源利用 208亿元增 22%， 金融物贸 536亿元下降 10.90%，新兴业务 2,111亿元增 23.4%。 (2)前 3季度境内新签 14046亿元同比下降 16.1%，境外新签 1232亿元同比下降 3.2%。 (3)单 3季度新签 4494亿元同比下降 15.0%，降幅环比第 2季度收窄 9.7个百分点。 当前股息率 3.2%、 PB0.55倍历史底部，有望受益财政增量政策。 (1)公司前 3季度资源利用板块营业收入 57.6亿元同比下降 11.06%，毛利率54.25%同比减少 4.05%个百分点。 房地产开发业务销售金额 227.6亿元下降 51.6%， 新增土储 39.8万平方米增长 31.4%。 (2)当前股息率 3.21%、PB(wind口径，剔除其他权益工具)0.55倍近10年历史分位5%， 2024PE5.6倍近 10年历史分位 28%。 (3)10月 12日国新办发布会称财政将陆续推出一揽子针对性增量政策举措，中国中铁受益新项目释放和存量项目推进，且受益投资类项目收益率修复，有望迎来利润端和资产端的提升。 风险提示： 宏观经济政策风险、 基建投资低于预期等。