2023年归母净利增 7.8%，Q4单季增 132.4%。2023年营收增 27.3%，其中国际工程增 67.9%。2023年新签合同增 6%，其中国际工程增 28%。 投资要点： 维持增持。依据 2023年合同增速 6%(国际工程增速 28%)，下调预测 2024-2025年 EPS0.34/0.38(原 0.46/0.56)元对应增 15/14%，预测 2026年 EPS0.43元增 13%。因板块估值下修，下调目标价至 10元,对应 2024年 29倍 PE。 2023年归母净利增 7.8%低于预期，Q4单季增 132.4%。 (1)2023年营收124亿元增 27.3%(Q1-Q4增 9.1/-4.1/47.9/59.5%)，分业务国际工程 63.3亿元增 67.9%，设计 15.6亿元增 9.9%，装备 15.4亿元增 21.1%。归母净利3.6亿元增 7.8%(Q1-Q4增 55.3/-11.0/-4.1/132.4%)，扣非 4.4亿元增 48.7%。 2023年经营净现金流降 7.5%，应收账款增加，减值下降。 (1)2023年经营现金流 2.33亿元(22年 2.52亿元)，Q1-Q4为 0.35/-9.87/2.02/9.84亿元(22年为-1.51/0.80/1.37/1.86亿元)。2023年收现比 93%(22年 96%)，付现比 90%(22年 89%)。 (2)经营+投资现金流合计 2.4亿元(22年 9542万元)。 (3)应收账款 54.3亿元增 21%，减值损失合计 7880万元(22年 1.74亿元)。 国企改革成效显著，优势细分领域带动公司成长。 (1)落实国企改革深化提升工作部署，完善经营考核及薪酬福利管理体系，开展多种中长期激励，按照一利五率要求完善业绩考核体系。 (2)公司构建以一流的设计咨询为牵引，以先进工程技术为支撑，以工程总承包为载体的全价值链运作模式。 我们判断公司有望凭借医疗、索道等领域的技术优势，带动工程和整体营业收入持续增长。 (3)2023年新签 31.6亿美元增 6%，其中国际工程 23.1亿美元增 28%占 73%。国际工程订单快速增长将带来业绩的同步增长。 风险提示：合同货币汇率风险，海外项目风险等。

事件： 公司发布 2023年年报。 扣非净利高增长，国际工程新签合同额增速较快。 公司 2023年实现营业收入 123.65亿元，同比增长 27.25%；实现利润总额 5.31亿元，同比增长 13.23%； 实现归母净利润 3.61亿元，同比增长 7.77%；实现扣非后归母净利润 4.41亿元，同比增长 48.72%。 其中， 公司国际工程承包业务实现营业收入 63.32亿元，占营业收入的 51.21%，同比增长 67.93%； 关键核心装备研发与制造业务实现营业收入 15.39亿元，占营业收入的 12.45%，同比增长 21.11%。 2023年，公司累计新签合同额 31.55亿美元，同比增长 6.16%。 分行业看， 公司国际工程承包业务新签合同额 23.09亿美元，同比增长 27.99%； 国内工程承包业务新签合同 13.27亿元，同比减少 47.55%；国内设计咨询业务新签合同 21.88亿元，同比减少 5.40%；关键核心装备研发与制造业务新签合同额 18.15亿元，同比增长 0.83%， 行业影响力不断提升；工程投资与运营板块新签合同额 2.75亿元，同比减少 49.63%。 截至 2023年末，公司国际工程承包业务在手合同余额 90.72亿美元。 毛利率有所提升。 2023年公司毛利率为 15.90%， 同比提升 2.01pct。 其中，国际工程承包、国内工程总承包、咨询设计、关键核心装备研发与制造业务毛利率分别为 13.97%、 4.44%、 38.18%、 22.90%，同比分别提升 4.62pct、 -2.21pct、4.58pct、 0.77pct，公司国际工程承包业务毛利率同比增长，主要系公司强化科技引领，不断优化市场布局和业务模式，做好项目精细化管理，强化成本管控，不断提升项目盈利能力。 2023年公司净利率为 2.78%， 同比下降 0.51pct。 2023年公司经营现金流量净额为 2.33亿元，同比减少 7.50%，主要系报告期内重大项目处于执行高峰，现金流入、流出均同比增长，支付的工程款项较多。 投资活动产生的现金流量净额为 723.69万元，较上年同期增加 104.63%，主要系上期对外投资金额较大。 积极把握“一带一路” 机遇， 海外业务取得丰硕成果。 公司作为我国“走出去”的先行者和“一带一路”倡议的积极践行者， 在国际工程领域耕耘多年， 积累了丰富的客户和渠道资源，具备较强的市场开发专业能力和竞争优势， 2023年，公司国际工程承包收入同比增长 67.93%，境外收入同比增长 46.45%。 公司把握重大外交活动及市场机遇，积极参加第三届“一带一路”国际合作高峰论坛， 推动多个海外大项目签约生效。 聚焦“一带一路”重点国别市场和油气、 新能源、医疗等重点领域， 顺利开展国际工程承包重点执行项目， 稳步推进伊拉克九区原油和天然气中央处理设施、乌兹别克斯坦亚青会体育场馆等重点项目。 投资建议： 预计公司 2024-2026年营收分别为 137.24亿元、 154.75亿元、177.19亿元，同比分别增长 10.99%、 12.76%、 14.51%，归母净利润分别为 3.97亿元、 4.38亿元、 4.88亿元，同比分别增长 10.17%、 10.29%、 11.40%， EPS 分别为 0.32元/股、 0.35元/股、 0.39元/股，对应当前股价的 PE 分别为 23.37倍、21.19倍、 19.02倍，维持“推荐”评级。 风险提示： 订单落地不及预期的风险； 应收账款回收不及预期的风险。

事件：2024年1月9日，公司发布2023年度业绩预告及2023年第四季度经营情况简报。 扣非净利高增长，国际工程新签订单增速较快。公司2023年全年预计实现营业收入116.61-126.32亿元，同比增长20%-30%；预计实现归母净利润3.40-3.60亿元，同比增长1.79%–7.78%；预计2023年全年实现扣非净利润4.00-4.80亿元，同比增长35.17%-62.20%；预计实现利润总额5.20-5.40亿元，同比增长10.96%-15.22%。本次预计业绩未经审计。2023年，公司新签合同额累计为219.85亿元，同比增长13.09%。其中，国际工程业务新签合同额累计为163.80亿元，同比增长27.99%，国内工程承包业务新签合同额累计为13.27亿元，同比减少47.55%，咨询设计业务新签合同额累计为21.88亿元，同比减少5.40%，装备制造业务新签合同额累计为18.15亿元，同比增加0.83%，工程投资与运营业务新签合同额累计为2.75亿元。 “一带一路”成果丰硕，海外项目顺利推进。公司在国际工程领域耕耘多年，积累了丰富的海外工程项目的执行和管理经验。公司坚持高质量共建“一带一路”，积极参加第三届“一带一路”国际合作高峰论坛等重要会议，推动多个海外市场签约生效。2023年，公司国际工程业务新签合同额累计为163.80亿元，同比增长27.99%，第四季度新签合同额为8.8亿美元，同比增长204.50%，包括尼加拉瓜蓬塔韦特国际机场改扩建项目、莫桑比克马普托悬挂式轨道交通项目等，伊拉克九区原油和天然气中央处理设施、乌兹别克斯坦亚青会体育场馆等重点项目稳步推进。1月2日，公司于2021年签订的哈萨克斯坦江布尔州年产50万吨纯碱厂项目收到预付款正式开工，EPC合同金额为336,580,609美元，工程范围包括纯碱工艺生产区、盐卤采卤区、石灰石采矿区和生活住宅区等配套设施。 设计咨询赋能工程承包，装备制造成长空间广阔。重组中国中元和北起院后，公司逐步构建以一流的设计咨询为牵引，以先进工程技术为支撑，以工程总承包为载体的全价值链运作模式，依托设计技术优势，在医疗建筑、能源、物流、生态环境、民用建筑、工业工程等领域为业主提供全面、系统的工程建设服务。2023Q4，公司咨询设计业务新签合同额为7.19亿元，同比增长42.66%，重点项目包括与与深圳市光明科学城发展建设有限公司签署的材料基因组和特殊环境材料园区项目全过程设计及咨询合同、北京大学人民医院雄安院区建设工程等。在装备制造业务方面，公司所属北起院具有客运索道、智能仓储、起重机械、散料运输四大工程业务板块，是我国起重运输机械行业综合技术实力最强的企业之一，北起院重点项目包括张家口崇礼雪如意滑雪场脱挂索道、浙江龙之梦刘春湖2号、7号脱挂索道项目等。 投资建议：预计公司2023-2025年营收分别为119.82/141.65/164.62亿元，分别同比增长23.30/18.22/16.22%，归母净利润分别为3.55/4.11/4.61亿元，分别同比增长6.43/15.56/12.12%，EPS分别为0.29/0.33/0.37元/股，对应当前股价的PE分别为26.91/23.28/20.77倍，维持“推荐”评级。 风险提示：订单落地不及预期的风险；应收账款回收不及预期

事件： 8 月 24 日，公司发布 2023 年半年度报告。 扣非净利润高增长，装备制造收入占比提升。公司 2023H1 实现营业收入 51.68 亿元，同比增长 2.60%，实现归母净利润2.71 亿元，同比增长 9.14%，实现扣非净利润 3.47 亿元，同比增长 38.98%。分行业看，工程承包与成套设备实现收入35.55 亿元，同比增长 15.23%；咨询设计业务实现收入 6.51亿元，同比下降 8.31%；装备制造业务实现收入 6.36 亿元，同比增长 15.87%，占比较去年同期的 10.90%上升 1.41pct 至12.31%。 费用管控效果显著，盈利能力有所提升。2023H1 公司毛利率为 17.36%，同比提升 1.71pct，净利率为 5.18%，同比提升0.38pct。其中工程承包业务毛利率 14.33%，同比提升1.04pct，咨询设计业务毛利率为 37.31%，同比提升 6.92pct，装备制造业务毛利率为 20.56%，同比下降 2.29pct。分地区看，海外业务毛利率为 13.82%，同比提升 5.44pct。2023H1公司销售费用同比减少 5.36%，财务费用同比减少 14.50%，管理费用同比减少 2.35%，公司加强精细化管理，费用管控效果显著。2023H1 公司经营现金流量净额为-9.53 亿元，同比多流出 8.82 亿元，因本期重大项目处于执行高峰，支付工程款项较多导致现金流承压。 “一带一路”取得新成效，设计咨询和装备制造注入新动能。 据商务部统计，2023 年 1-6 月，我国对外承包工程完成营业额 4,901 亿元，同比增长 7%。我国企业在“一带一路”沿线国家承包工程完成营业额 2,777.2 亿元，占总额的 56.7%。 2023H1 公司境外收入同比增长 19.24%，占比较去年同期的51.92%上升 8.42pct 至 60.34%。公司聚焦 “一带一路”重点国别市场和油气、新能源、医疗等重点领域，2023H1 公司承建的尼泊尔博克拉国际机场项目正式投运，伊拉克九区油田和天然气中央处理设施项目、圭亚那地区医院项目等进展顺利。公司在大股东国机集团的支持下注入中国中元和北起院，在设计咨询和装备制造领域加强优势。2023H1，公司装备制造业务新签合同额为 9.15 亿元，同比增长 13.24%，涉及客运索道、自动化物流仓储、起重运输机械、环保装备等多个板块;咨询设计业务新签合同额 12.1 亿元，覆盖医疗健康、民用建筑、现代物流、能源环保、新兴工业等多个领域。 设计咨询和装备制造业务为公司发展注入新动能，公司逐步构建以一流的设计咨询为牵引，以先进工程技术为支撑，以工程总承包为载体的全价值链运作模式。 投资建议：预计公司 2023-2024 年营收分别为 115.50 亿元、135.55 亿元，分别同增 18.86%、17.36%，归母净利润分别为4.30 亿元、5.40 亿元，分别同增 28.76%、25.54%，EPS 分别为 0.35 元/股、0.44 元/股，对应当前股价的 PE 分别为 29.15倍、25.28 倍，维持“推荐”评级。 风险提示：订单落地不及预期的风险；汇率变化的风险。

事件： 7 月14 日，公司发布2023 年半年度业绩预告及2023年第二季度经营情况简报。 业绩稳健增长，“一利五率”指标优化。公司2023 年上半年预计实现营业收入50.37-55.41 亿元，同比增长0%-10%；预计实现归母净利润2.60-2.90 亿元，同比增长4.54%–16.60%；预计2023 年上半年实现扣非净利润3.40-3.70 亿元，同比增长36.17&-48.19%。本次预计业绩未经审计。2023年第二季度，公司国际工程业务新签合同额为3.99 亿美元，国内工程承包业务新签合同额为2.5 亿元，咨询设计业务新签合同额为5.95 亿元，装备制造业务新签合同额为6.20 亿元，工程投资与运营业务新签合同额1.28 亿元。在国资委对央企新的考核体系下，公司2022 年“两利四率”和“一利五率”指标都优于2021 年同期水平，公司的经营质量将持续优化和提升。 专注“一带一路”市场，海外项目稳步推进。公司在国际工程领域耕耘多年，积累了丰富的海外工程项目的执行和管理经验。公司坚持高质量共建“一带一路”，把握RCEP 生效机遇，在伊拉克、菲律宾、印度尼西亚、圭亚那等海外市场连续签署多个“一带一路”重点项目和民生类项目。2022 年度，公司海外业务营收占比达49.59%，同比2021 年提高17.18pct。2023 年上半年，公司国际工程业务新签合同额累计为10.52 亿美元，包括哈萨克斯坦图尔克斯坦天然气综合开发项目、加拿大Brucejack 金矿地下开采项目、巴拿马观花体育场项目等，伊拉克九区原油和天然气中央处理设施等重点项目稳步推进。 注入设计咨询和装备制造资产，推动国内国际双循环。公司在大股东国机集团的支持下注入中国中元和北起院，在设计咨询和装备制造领域加强优势。2023 年第二季度，公司装备制造业务新签合同额为6.20 亿元，同比增长115.28%。2023年上半年，公司装备制造业务新签合同额9.15 亿元，同比增长13.24%，包括福建海峡两岸脱挂索道项目、广西桂林猫儿山索道项目、江苏泰康抗体药立库系统项目等。2023 年上半年，公司咨询设计业务新签合同额12.1 亿元，包括廊坊市第四人民医院新建项目全过程工程咨询合同、 深圳机场南航基地一期项目勘察设计合同等。设计咨询和装备制造业务注入之后，公司由原来的国际单循环向国内国际双循环的新发展格局转变，公司的业务结构和发展逻辑也发生了本质的变化，逐步构建以一流的设计咨询为牵引，以先进工程技术为支撑，以工程总承包为载体的全价值链运作模式。 投资建议：预计公司2023 年营收为115.50 亿元，同增18.86%，归母净利润为4.30 亿元，同增28.76%，EPS 为0.35元/股，对应当前股价的PE 为30.42 倍，维持“推荐”评级。 风险提示：订单落地不及预期的风险；汇率变化的风险。

公司发布年报及一季报,2019年净利润增速同比下滑22%,2020Q1净利润同比下滑91%,基本符合我们的预期,公司预计2020年上半年业绩区间【-100%至-70%】。2019年公司实现营业收入106.6亿元,同比下滑21.1%,实现净利润10.54亿元,同比下滑22.0%,国际经济形势复杂,全球经济动能放缓,公司部分项目生效滞后导致公司业绩下降。分业务来看,工程承包和成套设备实现收78.8亿元,同比下滑26.7%;咨询设计17.9亿,同比增长29.7%,国内外贸易贡献收入5.92亿元,同比下滑41.4%;装备制造2.67亿,同比持平。2020Q1国际工程公司受停工影响较大,业务人员及中方分包商人员劳务外派受限,设备供应和运输迟缓,出现工程进度滞后的情况,对公司2020年第一季度经营业绩产生较大影响。 2019年公司重组中国中元实施完成,国内、国际两个市场呈现更加均衡发展的格局,进一步提升了公司的可持续经营和盈利能力,全年中元实现营收42.6亿,同比增长26%,净利润1.69亿元,同比增长9.7%;除此之外,加拿大普康不断提升治理能力、运营管理能力和业务开发能力,19年实现净利润386万元(去年同期亏损4709万元),中工沃特尔在江苏省常州市组建了正渗透膜生产检测中试基地,实现了正渗透膜后处理生产和检测的落地运用及自主化运营,19年全年实现利润335万元(去年同期亏损1176万元)。 2019年公司综合毛利率22.2%,较去年同比增加3个百分点,其中工程承包和成套设备毛利率21.5%,同比增长2.93个百分点,咨询设计业务毛利率28.1%,同比下降4.14个百分点。公司收入规模下降期间费用率提升,其中销售费用率/管理费用率分别提升0.12/1.14个百分点至3.48%/5.18%,公司财务费用-2.24亿,去年同期-1.56亿元(其中19年汇兑收益1.68亿元,去年同期2.28亿元),19年净利率同比下降0.11个百分点至9.88%。 多项目进入执行阶段,经营性现金流同比多流出35.4亿元。2019年公司经营性现金净额-3.16亿元,较去年同期多流出35.4亿元,主要系多个项目进入执行阶段,支付工程款较多,与结算回款存在错峰。收现比105%,较去年同比降低5.2个百分点,应收票据及应收账款较18年末增加0.54亿元,存货增加2.65亿元,预收款增加2.46亿元;付现比116.6%,较去年提升21个百分点,应付票据及应付账款较18年末减少11.07亿元,预付款增加1.56亿元。 海外生效订单好转,中元带动下国内成为新的业务增量。19年公司把握“一带一路”高峰论坛、首届中非经贸博览会等外交机遇,海外新签合同额18.99亿美元,与18年同期相比小幅下滑8%,生效合同金额9.91美元,同比增长7%,生效订单有所好转。中元资产注入后为国内业务开展注入活力,19年公司咨询设计与国内工程业务新签合同额61.13亿元,其中咨询设计业务新签合同额为21.23亿元,国内工程承包业务新签合同额为39.89亿元。 推进国企改革“双百行动”,探讨中长期激励机制激发活力。国务院国企改革领导小组通过“双百企业”遴选力求打造一批治理结构完善、经营机制高效、创新能力和市场竞争力突出的国企改革尖兵,公司作为入选企业已经制定了综合改革实施方案并完成上报。2020年将是公司推进“双百行动”改革的关键之年,将积极整合外部资源,完成引进战略投资者等工作;同时,在公司及子公司层面探讨中长期激励机制,进一步释放企业内部活力。 下调2020-2021年盈利预测,新增2022年盈利预测,维持“增持”评级:境外全面复工尚未确定,预计将对项目的开发和执行工作造成较大负面影响,下调20-21年盈利预测,新增22年盈利预测,预计公司20-22年净利润分别为4.73亿/6.62亿/8.26亿(20-21年原值11.12亿/12.0亿),增速分别为-55%/40%/25%,对应PE分别为21X/15X/12X,考虑到20年主要为外部因素冲击大幅下调盈利预测,21年恢复常规经营后,业绩可实现大幅回升,仍维持“增持”评级。 风险提示:海外生效订单和项目执行低于预期。

维持增持。Q1营收23亿(+9%)净利2.2亿(+2%)符合预期,订单增速回正,受益一带一路,维持2019/20/21年EPS1.13/1.28/1.44元(17%/13%/12%),估值下移,给予2019年16.9倍PE,下调目标价19.1元(原20.9元),增持。 汇兑损失减少助业绩回暖,经营现金流承压。1)2019Q1营收增长9%,在2018Q1高基数(增速+38%)背景下增速仍较2018Q4(-54%)大幅攀升;净利增速(2%)重新回正(2018Q3/Q4增速-2%/-59%),主要系营收增长、汇兑损失减少致财务费用减少1.7亿所致。2)毛利率/净利率20.7%/9.7%,较2018全年变化+1.4/-2.0pct。3)经营现金流-5亿(-120%),系2018Q1收回之前年度工程款较多。4)财务费用1.0亿(-64%)系汇兑损失减少。 Q1订单增速回正,受益一带一路。1)2018/2019Q1新签合同约149亿(-10%)/34亿(+185%),单季订单增速自2018Q2起首次为正(2018Q2-Q4增速-61%/-85%/-10%),2019Q1末在手海外合同589亿,为2018年营收5.8倍。2)2018年新签海外合同占93%,阿塞拜疆钢铁综合体建设项目(11.7亿美元)是公司在一带一路沿线国家的最大项目,一带一路相关度高。 收购控股股东优质设计资产,估值/仓位仍低。1)收购控股股东优质工程设计资产(中国中元,交易对价12.7亿),在医疗建筑/机场物流/载人索道领域具独特优势,公司与中国中元共同入选双百企业,望受益国改。2)预测2019年净利增速17%,对应PE仅13倍,在基本面向好的背景下滞涨。3)Q1末基金持仓1.4%,较2016年以来高点(11.4%)空间较大。 风险提示:一带一路成果不及预期、订单生效大幅放缓等

业绩迎来拐点,订单大幅反弹 2019年Q1公司实现营业收入22.59亿,同比增长9.36%;实现归母净利润2.24亿,同比增长2.47%,随着国际经贸形势缓和、海外工程项目进度加速,公司业绩止跌反弹。一季度公司海外新签订单2.72亿美元,同比增长104.51%;国内新签订单15.39亿元,同比增长438.11%,订单大幅反弹一方面是由于国际经贸局势缓和,另一方面是去年合并的中国中元经营情况纳入了统计范围。 期间费用率大幅下降,营运能力有所改善 公司2019年Q1的毛利率为20.68%,同比下降6.69pct;净利率为9.66%,同比下降0.51pct。净利率下降幅度远小于毛利率,主要是由于报告期内利息费用同比减少期间费用率有显著改善,同比下降9.18pct至10.55%;其中管理费用率下降0.28pct至3.37%,财务费用率下降8.69pct至4.24%,销售费用率下降0.21pct至2.94%。总资产周转率为0.12次,同比提升9.09%,应收账款周转率为0.51次,同比提升41.67%,营运能力有所改善。资产负债率为49.48%,比2018年底提升0.97pct,偿债能力保持平稳。实现经营性净现金流-5.54亿,经营性净现金流/营业收入为-23.92%,同比下降12.04pct。 Q1业绩增长大幅提速 公司2018Q2、Q3、Q4和2019Q1分别完成营收24.19亿、33.99亿、22.66亿、22.59亿,同比增长21.57%、23.80%、-51.53%、9.36%;实现净利润3.68亿、3.53亿、2.61亿、2.24亿,同比增长24.16%、-1.61%、-58.60%、2.47%。一季度公司的业绩大幅提速,回暖趋势明显。 “一带一路”政策催化,业绩有望持续回暖 据人民日报报道,第二届“一带一路”国际合作高峰论坛将于4月25日至27日在北京举行,届时将有37个国家元首或政府首脑出席论坛活动,在本届论坛上更多支持“一带一路”的政策有望被提出,公司作为国际工程龙头受益政策推动,海外业务有望逐步回暖,全年业绩将迎来拐点。 盈利预测与投资建议:预计公司19-21年EPS为1.22/1.47/1.76元,PE分别为12.0/9.9/8.3倍。维持“买入”评级。 风险提示:应收账款坏账,汇率大幅波动,政策力度不及预期等。

公司2019年一季度净利润增速2.5%,符合我们的预期(0%)。2019Q1公司实现营业收入22.6亿元,同比增长9.4%;实现净利润2.24亿元,同比增长2.47%,主要是受去年同期项目结算产生结算收益推高毛利率基数影响,当前回归常态使得公司利润增速低于收入增速。 工程毛利率回归常态导致公司综合毛利率下降6.69个百分点,汇兑损失较上年降低,但去年同期有较多减值冲回,综合影响下净利率下降0.51个百分点。2019Q1公司综合毛利率20.68%,较去年同比减少6.69个百分点,主要是受去年同期项目结算产生结算收益推高毛利率基数影响,当前虽回归常规但仍为行业最优水平。加回研发支出,公司期间费用率由于财务费用大幅减少较18Q1降低9.19个百分点至10.6%,一季度人民币升值1297个bp,去年同期为升值5911个bp,故汇兑损失大幅减少使得财务费用较去年同期减少1.72亿为9,569万元,财务费用率同比降低8.7个百分点至4.24%;销售费用率小幅降低0.21个百分点至2.94%,管理费用率同比降低0.66个百分点至2.95%,研发支出占比提升0.38个百分点至0.43%。由于18Q1资产减值损失冲回减值8,600万元,19Q1减值损失为0,综合影响下公司净利率下降0.51个百分点至9.66%。 去年同期收回工程款较多高基数效应使得19Q1经营性现金流同比多流出2.95亿元。2019Q1公司经营性现金净额-5.4亿元,较去年同期多流出2.95亿元,收现比57.8%,同比大幅降低44.6个百分点,应收票据及应收账款较18年末增加6.3亿元,存货增加0.25亿元,预收款较18年末减少3.88亿元;付现比86.0%,较去年同期下降57.8%,应付票据及账款较18年末增加3.69亿元,预付款增加1.77亿元,主要系项目执行预付的施工款增加所致。 一季度新签订单快速增长,合同生效稳步推进。19年“一带一路”倡议有望迎来政策区域的持续优化,中工作为行业龙头有望充分受益环境改善,加快开发新项目、推进存量项目生效,一季度海外业务新签合同额2.72亿美元,同比增长105%,同时喀麦隆隆潘卡尔水电站配套项目生效,合同额约为5,515万美元,截至19年3月末,海外业务在手合同余额87.7亿美元,订单收入比6倍;国内业务并购中元国际后加快成长,新签合同额15.39亿元,同比增长438%,其中设计业务新签7.76亿元。 积极推进国企改革,激发经营活动。公司作为入选国企改革“双百行动”的企业已经制定了综合改革实施方案并完成上报,19年将是推进“双百行动”改革的关键之年,公司正在积极引入能与公司形成较好业务协同的战略投资者,优势互补。同时,在公司及子公司层面探讨中长期激励机制,进一步释放企业内部活力。 维持盈利预测,维持“增持”评级:预计公司19-21年净利润分别为10.59亿/11.12亿/12.00亿,增速分别为-12%/5%/8%,对应PE分别为19X/18X/16X,维持“增持”评级。

项目生效滞后致业绩下滑,毛利率下滑 公司披露2018年报,公司18年实现营业收入101.5亿元,同比下降6.95%,实现归母净利润12.0亿元,同比下降19.12%。分季度看,公司Q1-Q4分别实现营收20.7/24.2/34.0/22.7亿元,同比分别变动38%/22%/24%/-52%;Q1-Q4分别实现归母净利润2.2/3.7/3.5/2.6亿元,同比分别变动10%/24%/-2%/-59%。Q4收入及业绩增速明显下滑,主要原因为部分项目生效滞后。公司18年毛利率/净利率分别为19.3%/11.6%,较17年下降6.9/0.9pct。其中工程主业毛利率20.8%,同比下滑8.0pct,主要是受17年项目结算产生结算收益推高毛利率影响,公司目前毛利率水平在国际工程行业仍处于前列。 经营性现金流大幅回正,负债率逐年下降 公司18年经营性现金流净额为28.3亿元,较17年增加53.2亿元,经营性现金流回正,主要系公司收汇情况较好,18年应收票据/应收账款同比减少18.4亿元,收现比大幅提升。截止18年底,公司资产负债率为48.51%,较17年下降4.82pct,负债率已连续7年下降。公司18年财务费用为-1.5亿元,同比减少6亿元,主要为人民币贬值带来的汇兑收益增加(18年汇兑收益为2.3亿元,同比增加6.1亿元)。 新签订单Q4增速大幅提升,一带一路峰会有望推进订单落实 根据公司经营数据公告,公司18年新签订单149亿,Q1-Q4新签合同金额同比增速为-39%/-61%/-85%/231%,Q1-Q4海外新签合同金额同比增速为-50%/-62%/-89%/351%,Q4收入业绩虽然有所下滑,但是新签订单增速已经明显提升。2018年度,公司新签合同额全国排名第22名,完成营业额排名第21名。公司目前在手海外合同余额为89.73亿美元,同比增长5.38%,为当期营业收入的6.1倍,充足在手订单支撑未来业绩增长。公司签署的阿塞拜疆钢铁综合体建设项目合同金额11.7亿美元,是公司在“一带一路”沿线国家成功开发的最大项目。第二届一带一路峰会召开在即,有望推进国际工程订单落实,公司作为国际工程板块龙头有望受益。 盈利预测与投资评级 公司是国内领先的国际工程承包商,市场化程度高,执行能力及风控能力突出。公司核心竞争力在于广泛的海外市场覆盖,以及对国际工程项目的分包管理、融资与风控能力。预计公司19-21年分别实现归母净利润14.3/16.0/17.9亿元。公司目前PE(TTM)15.5倍,而A股其他国际工程企业平均PE(TTM)约16.4倍,公司估值偏低。我们预测公司19年EPS为1.29元/股,给予公司19年15倍PE估值,则对应合理价值约19.4元/股,维持“买入”评级。 风险提示:人民币升值致国际工程公司产生汇兑损失;一带一路沿线国家经济下滑致海外项目减少;项目所在国存政治风险。

业绩不及预期,海外订单受市场整体拖累 2018年公司实现营收101.50亿,同比减少6.95%;实现归母净利润12.00亿,同比减少19.12%,业绩下滑的主要原因为2018年国际经贸形势复杂、经济动能放缓,使得部分海外工程项目生效滞后。受到海外市场不景气的拖累,全年海外新签订单20.7亿美元,同比减少8.20%。 受益汇兑收益增加期间费用率大幅下降,现金流显著改善 公司2018 年ROE为13.85%,同比下降5.39pct。毛利率为19.28%,同比下降6.87pct,毛利率下降主要是由于2017年同期结算项目较多;净利率为11.61%,同比下降0.87pct。由于报告期内因汇率变动产生了较多的汇兑收益冲减财务费用,期间费用率大幅下降4.94pct 至5.55%;其中管理费用率提升0.43pct至3.81%,财务费用率下降5.55pct至1.46%,销售费用率提升0.18pct至3.20%。总资产周转率为0.55次,同比下降5.17%,应收账款周转率为2.01次,同比下降6.94%。资产负债率为48.51%,同比下降4.82pct,自2013年至今连续5年实现下降,偿债能力显著改善。全年实现经营性净现金流28.34亿,经营性净现金流/营业收入为27.92%,同比提升50.74pct。 Q4业绩增长放缓 公司2018Q1、Q2、Q3和Q4分别完成营收20.66亿、24.19亿、33.99亿、22.66亿,同比增长37.96%、21.57%、23.80%、-51.53%;实现净利润2.18亿、3.68亿、3.53亿、2.61亿,同比增长10.16%、24.16%、-1.61%、-58.60%。四季度公司的业绩有所下滑。 受益央企整合,“一带一路”政策催化有望迎来业绩拐点 报告期内,公司向控股股东国机集团收购了在医疗建筑设计等领域具有专业优势的中国中元,进一步拓展新业务。第二届“一带一路”峰会将于4月举行,近期各级部门和地方政府密集出台支持“一带一路”的政策,公司作为“一带一路”龙头受益政策推动,海外市场有望逐步回暖,今年业绩有望迎来拐点。 盈利预测与投资建议:预计公司19-21年EPS为1.35/1.63/1.96元,PE分别为11.9/9.9/8.2倍。维持“买入”评级。 风险提示:应收账款坏账,汇率大幅波动,政策力度不及预期等。

公司2018年净利润增速-19%,符合预期。2018公司实现营业总收入101.5亿,同比下滑6.95%,实现归母净利润12亿元,同比下滑19.1%。其中Q1/Q2/Q3/Q4单季分别实现营收20.7亿/24.2亿/34.0亿/22.7亿,同比分别增长-55.8%/17.1%/40.5%/-33.3%,分别实现净利润2.18亿/3.68亿/3.53亿/2.61亿,同比分别实现增长-65.4%/68.4%/-4.07%/-26.0%,我们认为主要是公司四季度开始受到此前合同生效放缓的影响,收入规模有所下降。分业务来看,工程承包和成套设备实现收90.8亿元,同比下滑5.56%,国内外贸易贡献收入10.1亿元,同比下降18.6%。 公司国内外并购项目整合效果显著,海外重点投资项目稳步推进。中工武大发挥既有特色业务的比较优势,开拓大项目和特色总承包,成绩显著18年实现营收4.6亿元,同比增长25.7%,实现净利2,361万元,同比增长17.2%; 加拿大普康实现营收8.16亿元,同比增长88.9%,净利润为亏损4,710万元,同比减亏199万元,同时普康通过收购加拿大Promec 公司70%股权,顺利进入加拿大东部矿业市场,除矿业项目外,还密切跟踪了基础设施及工业、能源领域的项目,新签合同额超过2亿加元;北京沃特尔配合中工国际完成了美国OASYS 公司正渗透技术专利和实验装置的收购,未来将逐渐消化吸收技术实现落地项目大力转化,实现收入1.42亿元,同比增长20.1%,净利润为亏损1,176万元,同比减亏1.57亿元。中白工业园区新增入园企业18个,截至18年末已入园企业达到41家,协议投资总额近11亿美元,园区影响力不断提升。 工程毛利率回归常态导致公司综合毛利率下降6.87个百分点,人民币贬值使得汇兑收益大幅增加,应收账款减少带动资产减值损失冲回,综合影响下净利率下降0.87个百分点。2018年公司综合毛利率19.3%,较去年同比减少6.89个百分点,其中工程主业毛利率20.8%,同比下滑8.0个百分点,主要是受去年同期项目结算产生结算收益推高毛利率基数影响,当前虽回归常规但仍为行业最优水平,国内外贸易毛利率1.14%,同比下滑1.73个百分点。公司期间费用率由于财务费用大幅减少较17年降低4.95个百分点至5.55%,18年全年财务费用-1.49亿元,其中汇兑收益2.25亿元(约对应7.75亿美元资产),17年为汇兑损失3.87亿元,财务费用率同比降低5.55个百分点至-1.46%; 收入规模下滑使得销售费用率小幅提升0.18个百分点至3.2%,管理费用率(含研发支出)同比提升0.43个百分点至3.81%。公司资产减值损失全年冲回减值1,981万元,较去年同期减少5,796万元,综合影响下公司净利率下降0.87个百分点至11.6%。 公司加大收款力度,收现比大幅提升41.9个百分点,经营性现金流同比多流入53.2亿元。2018年公司经营性现金净额28.3亿元,较去年同期多流入53.2亿元,主要系公司收汇情况较好。全年收现比110%,较去年同比提升41.9个百分点,应收票据及应收账款同比减少18.4亿元,存货同比减少0.88亿元,其中工程施工增加2.94亿元,预收款同比减少8.38亿元;付现比95.7%,较去年大幅降低18.8个百分点,预付款同比减少6.5亿元。 “一带一路”建设将继续走深走实,公司有望充分受益,在手订单充裕顺利转化可保障未来业绩增长。中工18年实现阿塞拜疆、毛里塔尼亚等新市场突破,全年海外新签合同额共计20.7亿美元,生效合同额9.28美元。截至18年底海外业务在手合同余额89.73亿美元,订单收入比6.1倍。19年“一带一路”倡议有望迎来政策区域的持续优化,中工作为行业龙头有望充分受益环境改善,加快开发新项目、推进存量项目生效。 购买集团内优秀设计院资产,完善业务布局,加快重组整合实现跨越发展。公司向控股股东国机集团发行1.23亿股公司股份购买中元国际工程100%股权,本次发行股份购买资产交易对价约12.71亿元,发行价10.31元/股。中元国际工程是集团内优质的设计资产,拥有30多个专业类别的工程技术人员2400多人,具有甲级工程设计综合资质,可以承接全行业各等级的工程设计业务。标的公司在医药、建筑、机械、化工、能源等行业内拥有丰富的工程业绩,收购完成后将极大的丰富中工的业务结构和领域,随着两者重组整合的有序推进,中工在国内的项目开展也将大踏步前进。 入选国企改革“双百企业”名单彰显公司央企骨干和行业龙头地位,将积极整合外部资源、创新人才激励机制。国务院国企改革领导小组通过“双百企业”遴选力求打造一批治理结构完善、经营机制高效、创新能力和市场竞争力突出的国企改革尖兵,公司作为入选企业已经制定了综合改革实施方案并完成上报。2019年将是公司推进“双百行动”改革的关键之年,将积极整合外部资源,完成引进战略投资者等工作;要按市场化原则创新人才激励机制,加大对关键骨干人才的激励力度。 维持盈利预测,新增2021年盈利预测,维持“增持”评级:预计公司19-21年净利润分别为10.59亿/11.12亿/12.0亿,增速分别为-12%/5%/8%,对应PE 分别为17X/16X/15X,维持“增持”评级。

窗口型国际承包商龙头,轻资产业务模式极具竞争力。公司隶属于国机集团,是国内领先的窗口型国际工程承包商,市场化程度高,执行能力及风控能力突出,可提供项目全周期解决方案。公司核心竞争力在于广泛的海外市场覆盖,以及对国际工程项目的分包管理、融资与风控能力。公司轻资产模式极具竞争优势:1)公司成为嫁接国内外资源的窗口企业,业务涉及领域多元,可以充分挖掘一个地区的需求;2)占据产业链盈利丰厚环节,毛利率、净利率均领先一般施工企业;3)轻资产运营较少垫资,整体执行风险较小。 国际工程市场广阔而持续,平台型企业更突显价值。海外市场为工程承包行业提供了更为广阔而持续的外部需求。在2013年一带一路倡议提出后,国内各类企业纷纷出海,海外工程市场竞争环境有所恶化,平台型公司受到一定影响。但随着近两年部分缺乏经验和风险管控能力的企业遭受挫折,预计这些企业对海外市场也将更加谨慎,海外市场竞争环境将趋于改善,平台型公司的对外桥梁价值将逐步凸显,受到更大的重视。作为国内具有稀缺性的对外承包工程服务平台,公司将从中受益。 业绩风险释放,充足在手订单支撑未来持续增长。公司发布业绩快报,2018年实现营业总收入101.12亿元,同比下降7.30%;实现归属于上市公司股东的净利润12.03亿元,同比下降18.93%。业绩下滑主要因部分项目生效滞后,毛利率今年有所下滑。2018年公司新签海外订单20.7亿美元,同比下滑8.2%;新生效合同7.58亿美元,较2017年略有下降。我们预计随着后续公司平台价值再受重视,以及2019年第二届一带一路大会的召开,后续订单新签及生效有望低位回升。截至2018年末,公司在手海外订单余额89.73亿美元,订单收入比5.7倍,充足在手订单支撑未来持续增长。 并购集团优质设计资产,国企改革深化推进提供新动能。公司近期公告拟发行股份收购大股东国机集团旗下重点设计企业中元国际100%股权,收购标的在包括索道缆车设备(国内市占率第一)、医疗、能源市政等领域具备较强的技术优势和设计规划能力。收购中国中元后,公司将完善产业链布局,提升国内外竞争力。同时,公司公告与中元国际均被列入国资委国企改革“双百行动”,国机集团被纳入第二批国有资本投资公司试点,后续国企改革有望持续推进。 投资建议:我们预测公司2018-2020年的归母净利润分别为12.05/13.88/16.01亿元,同比增长-18.8%/15.2%/15.4%,对应EPS分别为1.08/1.25/1.44元,当前股价对应PE分别为11.5/10/8.7倍,首次覆盖,给予“买入”评级。 风险提示:汇率大幅波动风险、项目进度不达预期风险、海外业务经营风险、原材料价格上涨风险等。

事件:公司发布业绩快报,预计2018年实现营业总收入约101亿,同比下滑7.3%,归属于上市公司股东的净利润为12亿元,同比下滑18.9%。 四季度业绩同比下滑58%使得全年增长由正转负。根据公告的全年业绩,18Q4单季预计实现收入22.3亿,同比下滑52%,归母净利润2.64亿,同比下滑58%,较18Q1/Q2/Q3单季净利润增速10.2%/24.2%/-1.6%出现较大幅度下降,致使全年业绩负增长低于我们业绩前瞻预期(0%)。 谨慎经营下合同生效放缓叠加毛利率回归常态致使全年业绩下滑。一方面,自16年以来公司合同生效放缓,低于年收入体量,无法支撑持续增长。2016-2017年生效额为9.5/10.0亿美元,对应收入折合美元约10.8/15.3亿美元;同时反应未来项目执行的预收款自15年以来持续减少,18年9月末降低至8年以来最低水平约为20亿(15年末约52亿元),同比17年9月末继续减少10.1亿元,显示了公司近年在面临复杂的国际经济形势下,维持谨慎经营使得部分项目生效滞后,导致收入减少。另一方面,18年前三季度公司毛利率同比下降10.5个百分点,主要是由于16-17年大量项目竣工进入结算高峰期产生利润较多,将毛利率推升至较高水平,随着18年以来结算项目量减少,工程毛利率逐渐回归常规水平,全年受此影响净利润降幅大于营业收入。 拟发行股份购买集团内优秀设计院资产,完善业务布局。公司拟向控股股东国机集团发行股份购买中元国际工程100%股权并募集配套资金不超过2000万元,本次发行股份购买资产交易对价约12.71亿元,发行价10.31元/股。中元国际工程是集团内优质的设计资产,拥有30多个专业类别的工程技术人员2400多人,具有甲级工程设计综合资质,可以承接全行业各等级的工程设计业务。公司在医药、建筑、机械、化工、能源等行业内拥有丰富的工程业绩,收购完成后将极大的丰富中工的业务结构和领域,公司在国内的项目开展也将大踏步前进。 入选国企改革“双百企业”名单彰显公司央企骨干和行业龙头地位,控股股东成为国有资本投资公司试点企业。国务院国企改革领导小组通过“双百企业”遴选力求打造一批治理结构完善、经营机制高效、创新能力和市场竞争力突出的国企改革尖兵,将在2018-2020年期间实施国企改革“双百行动”,公司作为入选企业已经制定了综合改革实施方案并完成上报,未来有望进一步提升综合实力和业务竞争力。18年12月29日,公司控股股东国机集团成为国有资本投资公司试点企业之一,中工作为重要上市平台有望受益。 下调盈利预测,下调投资评级至“增持”:国际形势复杂,公司部分项目生效滞后,下调盈利预测,预计公司18-20年净利润分别为12.03亿/10.59亿/11.12亿(原值为17.21亿/19.97亿/22.97亿),对应增速为-19%/-12%/5%,PE为11X/13X/12X,下调投资评级至“增持”。

事项:公司发布2018年第三季度报告,前三季度实现营业收入78.84亿元,比上年同期增加26.49%;实现归属于上市公司股东的净利润9.39亿元,比上年同期增加10.07%,扣非后同比增加11.80%。其中Q3单季实现营业收入33.99亿元(同比+23.80%)、实现归属于上市公司股东的净利润3.53亿元(同比-1.61%)。 3Q18营收维持较高增速但净利润增速减缓,资产减值损失计提增加:营收增速方面,公司Q1~Q3营收实现同比增速+26.49%,较2017年同期增速(+24.80%)提升约1.7个pct,处于近10年间(2009-2018)3季报营收增速约75分位;分季度来看,2018年Q1~Q3分别实现营收增速37.96%、21.57%、23.80%,Q1、Q3营收增速较2017年同期有所提升。归母净利润增速方面,公司Q1~Q3归母净利润实现同比增速+10.07%,较2017年同期增速(+19.89%)下降约9.8个pct,处于近10年间(2009-2018)3季报归母净利润增速约25分位。本期公司计提资产减值损失同比大幅增加138.17%(同比约+0.87亿元),主要为公司去年同期收回委内瑞拉应收账款、冲回已提坏账准备金额较大所致。我们计算公司自2009年以来,其前三季度归母净利润CAGR达到约26.2%。分季度来看,2018年Q1~Q3分别实现归母净利润增速10.16%、24.16%、-1.61%,Q2增速相对较高。 毛利率水平同比降低但仍处历年较高水平,财务费用及经营性现金流大幅改善:公司三季报综合毛利率达到17.14%,较去年同期下降了10.45个pct,判断或为项目结转毛利率情况与去年同期有所差异,但与历年同期相比仍处于较高水平。期间费用方面,公司前三季度期间费用率为2.73%,如将研发费用加回计算为3.15%,较去年同期大幅降低了9.86个pct,主要为期内财务费用较上年同期减少169.34%(同比约-5.55亿元),主要原因为报告期内美元升值使得公司汇兑收益增加。净利率及ROE方面,公司三季报销售净利率为11.70%,同比降低了1.32个pct;ROE(加权)为10.88%,同比降低了0.38个pct。现金流方面,前三季度公司经营活动产生的现金流量净额为14.70亿元,为2012年以来最高净流入金额,比去年同期增加流入约35.2亿元(同比+171.70%),主要为公司去年同期支付的工程款较多、而今年期内项目进入收汇高峰期、收汇金额较大所致。筹资活动产生的现金流量净额为-2.12亿元,比去年同期流出减少约3亿元(同比-58.54%),主要为期内公司借款金额较去年同期增加。 货币资金余额较年初大幅增加,资产负债率仍处于较低水平:货币资金方面,期末公司货币资金余额为59.35亿,较年初增加11.25亿元,主要为期内经营性现金净流入大幅增加所致。预收款项和应收账款方面,前三季度公司预收款项为20.01亿元,较年初减少8.56亿元(-29.96%)。前三季度公司应收账款及应收票据为56.94亿元,较年初减少2.89亿元(-4.83%);其他应收款比年初增加0.77亿元(+35.91%),主要为期内加拿大普康控股有限公司应收其他关联方款项增加。资本结构方面,报告期末公司的资产负债率为50.39%,同比降低1.28个pct,较6月底降低了1.71个pct;如考察剔除预收账款后的资产负债率,三季度末仅为39.53%,仍保持在较低水平。 订单收入比维持高位,入选“双百企业”助力公司改革发展:根据公司披露的2018年第三季度经营情况简报,2018年1-9月,公司海外业务新签重要合同10个,新签合同额累计为6.33亿美元。截至2018年9月末,公司海外业务在手合同余额为83.97亿美元(中报披露重点在执行工程承包类项目合同金额累计为59.12亿美元),公司国内业务新签合同额累计为6.49亿元。我们计算公司当前在手合同余额(海外+国内,美元兑人民币汇率以今年以来均价6.72计算)约为570~580亿元,相当于公司2017年营业收入109.09亿元的5.27倍,订单收入比较高,为公司后续业绩持续增长奠定了良好的基础。此外,公司披露于2018年8月被国务院国资委纳入“双百行动”企业名单,已制定了“双百行动”综合改革实施方案并完成上报。 拟增发收购控股股东旗下中国中元,或增强公司海外专业设计技术实力:期内公司发布了《发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易预案》(以下简称“重组方案”),拟向控股股东国机集团发行股份购买其持有的中国中元国际工程有限公司(以下简称“中国中元”)的100%股权并募集配套资金。交易对价初步确定为12.57亿元,募集不超过2,000万元配套资金,拟发行数量约为8628万股。根据重组方案,中国中元具有较强的专业技术优势,各类资质完善,具有丰富的援外工程服务和项目管理经验。通过与中国中元合作,公司将在海外市场围绕医疗建筑、物流建筑和客运索道、自动化物流装备等中国中元有特色的领域开发新业务,进一步拓展海外市场,提升业务竞争力。在国内市场,中国中元将依托其在设计领域的专业优势,在相关专业领域与公司开展业务合作,助力公司提高国内市场份额。 投资建议:我们预测公司2018年-2020年的收入增速预测分别为9.3%、10.4%、11.3%,净利润增速分别为16.8%、17.1%、18.5%,实现EPS分别为1.56、1.82、2.16元。维持公司买入-A投资评级,6个月目标价为15.6元,相当于2018年10.0倍的预期市盈率估值。 风险提示:宏观经济大幅波动风险,国内基建投资增速下滑风险,PPP项目执行不达预期风险,海外项目执行不达预期风险,项目回款风险等。