事项：公司发布2024年年度报告，实现营业收入7.83亿元，同比增长16.54%；归母净利润2.69亿元，较上年增长22.39%；EPS2.27元/股，同比增长22.04%；拟现金分红每10股7.5元（含税）。 “一核两翼”战略发力，公司业绩较快增长。公司坚定执行“一核两翼”发展战略，聚焦大客户，推出“金砖计划”，扛住了经济下行压力，实现了业绩较快增长。2024年公司实现营业收入7.83亿元，同比增长16.54%；其中，管理培训业务收入6.33亿元，同比增长6.31%；管理咨询业务收入1.46亿元，同比增长97.38%。公司“大客户”战略执行良好，2024年新开发大客户295家，前五大客户销售额0.58亿元，占比7.37%。2025年公司提出“双九目标”，即大客户的复购率达到90%和转介绍率90%，助力公司业绩持续释放。 “百校计划”顺势提出，未来发展动力十足。公司定位于世界级实效商学院，开发了实战性强的《浓缩EMBA》和《校长EMBA》课程体系，加速企业迈向第一，深受客户信任和青睐。2025年公司将开启“百校计划”，面向全球人才库，在全球重点城市直聘“城市总经理”，通过开设新分校，推动组织裂变与业绩增长。同时，公司紧跟时势，深度融合DEEPSEEK，开启“实效管理教育+AI”发展新篇章，公司未来发展十足。公司订单充裕，增长确定性强。截至2024年末，公司合同负债余额10.80亿元，同比增长12.97%，订单收入比1.38倍。 资产结构较为优良，盈利能力持续增强。截至2024年末，公司货币资金、交易性金融资产分别为14.27亿元、5.03亿元，占比分别为63.95%、22.53%；合同负债为10.80亿元，占总负债比重85.41%，资产结构较为优良。公司毛利率相对较高，2024年公司整体毛利率76.05%，其中管理培训毛利率83.63%，提高1.47PCT。同时，公司净利率、ROE、ROA分别为34.28%、29.01%、13.47%，分别提高1.88PCT、6.73PCT、2.05PCT，盈利能力持续增强。 多次分红回报股东，股息率相对较高。公司坚持高分红、多次分红回报股东，2024年中报、三季报公司分别现金分红每10股派10元（含税）、5元（含税），同时公司拟年度现金分红每10股派7.5元（含税），预计全年累计分红2.67亿元（含税），占全年归母净利润的99.47%。同时，公司股息率较高，若按照4月14日收盘价计算，公司股息率6.39%，位居教育行业之首。 投资建议：预计2025-2027年公司营业收入分别为10.36亿元、11.91亿元和13.10亿元，EPS分别为2.79元、3.29元和3.63元，对应动态PE分别为14倍、12倍和11倍。公司坚持“一核两翼”发展战略、“大客户战略”和“金砖计划”，并开启了“百校计划”，布局“实效管理教育+AI”，未来发展动力十足。公司是典型“低估值、高成长、高分红”标的，维持“推荐”评级。 风险提示：宏观经济波动风险、行业竞争加剧、关键人员流失风险。

教育中概股回归“第一股”，华丽蜕变个性化教育龙头。学大教育原名是银润投资，主要从事游乐设备租赁和物业管理等业务，通过“股权转让+定向增发+股东借款+私有化”等方式实现了控股股东的变更和学大教育的回归，2016年6月学大教育私有化完成，主业正式变更为教育服务，公司华丽蜕变为个性化教育龙头和教育中概股回归“第一股”。2019年以来，学大教育创始人金鑫先生谋划回归，并通过二级市场增持+协议转让+参与定增等方式成为公司第一大股东和实控人。公司在金鑫先生掌舵下，积极战略重塑与转型，大力发展个性化教育，积极布局职业教育、文化阅读和医教融合等业务板块，业务重拾增长，盈利能力持续提高，业绩加速释放。 “双减”加速供给出清，AI+教育龙头受益。2021年7月“双减”政策来袭，校外培训行业受到严重的影响和冲击，教培公司大多采取收缩、转型和退出等策略，教培行业供给出清。根据教育部数据，截至2022年2月末，线下教培机构减少92.14%，线上教培机构减少87.07%。“双减”带来素质教育的崛起，根据多鲸教育研究院预测2027年我国素质教育市场有望突破万亿规模。同时，中高考迎来“黄金十年”，预计2028年、2030年我国分别迎来初中、高中入学高峰，以中高考为导向的校外培训需求强劲。另外，预计2025年AI智能体快速发展，AI+教育有望成为重要应用场景，行业龙头有望受益AI市场风口，有望在新一轮行业竞争中脱颖而出。 战略转型多元发展，个性化龙头再启航。面对“双减”的影响和冲击，公司积极进行战略重塑和业务调整，停止线上义务教育阶段学科类教培业务，聚焦中高考个性化教育，通过个性化学习中心、全日制培训基地等方式开展教育服务，持续巩固和提高个性化教育的龙头地位。同时，公司积极布局职业教育、文化阅读和医教融合等业务，通过“收购+托管运营+联合举办”等方式管理运营中高职院校，通过句象书店打造文化阅读空间，通过“医院+家庭+学校”综合干预模式，为特殊儿童提供适应性发展的解决方案。公司业务网点快速恢复，个性化学习中心已达到300所；师资力量雄厚，教学经验丰富；产品矩阵相对完善，教学服务系统完备。公司推出了股权激励计划，覆盖面广，激励力度大，有助于激发员工积极性，个性化龙头再启航。 资产优良现金流好，订单充裕助力成长。公司资产主要由货币资金、交易性金融资产、使用权资产等组成，截至2024年9月末分别为8.44亿元、3.80亿元和6.01亿元，三者合计占比47.31%，公司资产质量较高。公司采取预收款商业模式，现金流好，收现比高。2022-2024年9月公司经营性净现金流分别为2.16亿元、6.07亿元和6.90亿元，收现比分别为0.95倍、1.12倍和1.14倍。公司订单充裕，合同负债较快增长，2022-2024年9月公司合同负债分别为5.99亿元、7.18亿元和9.83亿元，分别同比增长-9.11%、19.94%和18.11%。目前，公司个性化学习中心扩张较快，合同负债有望继续保持增长，公司未来成长性相对较好。 投资建议：个性化教育龙头再启航，首次覆盖“推荐”评级。预计2024-2026年公司营收别同比增长21.4%、20.0%和15.3%；归母净利润分别同比增长17.3%、34.8%和22.9%，EPS分别为1.48元、1.99元和2.45元，PE分别为35倍、26倍和21倍，PB分别为8.1倍、6.6倍和5.0倍，PS分别为2.4倍、2.0倍和1.7倍，估值优势较为显著。公司是个性化教育龙头企业和教育中概股回归“第一股”，个性化教育、职业教育、文化阅读和医教融合等发展良好。公司拥有较为完善的业务网络，丰富的产品矩阵，雄厚的师资力量，较多的研发投入，竞争力强，受益中高考“黄金十年”。同时，另外，公司推出了股权激励计划和回购计划，有利于员工的积极性，彰显对公司价值认可。看好公司未来的成长性，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：政策风险、市场竞争加剧风险、名师流失风险、退费风险及减持风险。

校外培训“第一股”，控股权尘埃落定。昂立教育始于1984年上海交大成立的全国第一个大学生勤工俭学中心，2014年7月通过发行股份购买资产方式注入上市公司，2018年8月更名为昂立教育，成为A股市场校外培训“第一股“。受高校政策影响，交大系持续减持公司股票，2023年长甲系开始减持公司股票，中金系持股比例拉开了与长甲系、交大系的差距，2023年11月中金系成为公司控股股东，控股权尘埃落定，有利于上市公司发展。公司积极推动调整转型战略，聚焦非学科培训业务，形成了素质教育、职业教育、成人教育和国际与基础教育四大业务板块，助力公司收入重拾增长。公司毛利率相对较高，费用率拖累业绩释放，盈利能力相对较弱。 “双减”加速供给出清，行业竞争格局生变。2021年7月“双减”政策来袭，校外培训行业受到严重的影响和冲击，教培公司大多采取收缩、转型和退出等策略，教培行业供给出清。根据教育部数据，截至2022年2月末，线下教培机构减少92.14%，线上教培机构减少87.07%。上海坚定执行“双减”政策，沪上教培机构大幅下降，行业龙头、区域龙头采取收缩战略，部分公司直接退出，名师工作室、择校升学口碑良好的机构趁势崛起，沪上教培行业竞争格局生变。上海人均收入高、教育消费多，K12在校生持续增长，未来十年有望迎来中高考生源红利，素质教育强势崛起，市场规模持续扩大；升学培训需求依然强劲，客单价上升较快。 战略重塑区域深耕，区域龙头再度起航。“双减”背景下，公司进行战略重塑，坚定实施调整转型战略、“双曲线”战略、区域深耕战略和“名师”战略，按照“调整、增强、壮大、发展”的经营方针，重点聚焦K12素养教育为主的第一曲线业务，积极分形创新，同时以“B2B2C”为抓手精益拓展第二曲线业务，初步形成双曲线战略架构，打造了素质教育、职业教育、成人教育和国际与基础教育等四大业务板块。公司全面回归上海本土市场，拥有完善的业务网络，推出了从幼儿到高中的非学科产品体系；全力拓展中高考市场，提供个性化、小班课、全日制、中高考复读班等多种班型，辅以“名师”战略，未来有望充分受益上海市场需求释放。公司积极回购用于员工持股，有助于激发员工积极性和稳定性，有利于公司中长期发展，区域龙头有望再度起航。 资产质量相对较高，合同负债助力成长。公司资产主要由货币资金、使用权资产等组成，截至2024年9月末分别为5.47亿元、4.70亿元，合计占比61.82%。使用权资产主要反映公司经营网点变化，越高意味着公司网点越多，公司资产质量整体较高。公司负债主要是合同负债、租赁负债，截至2024年9月末分别为6.44亿元、3.26亿元，合计占比65.72%。公司收现比改善，现金流整体一般。2022-2024年9月公司收现比分别为0.88倍、1.24倍和1.11倍，经营性净现金流分别为-2.24亿元、2.43亿元和1.29亿元。公司使用权资产增长快，合同负债助力成长。2023-2024年9月公司使用权资产同比增长184%、124%，合同负债同比增长48%、22%。 盈利预测、估值与投资建议：沪上教培龙头，首次覆盖，给予“谨慎推荐”评级。预计2024-2026年公司营收分别为12.35亿元、15.97亿元和20.81亿元，分别同比增长27.9%、29.3%和30.3%；归母净利润分别为-0.46亿元、0.37亿元和0.97亿元，分别同比增长75.7%、180.3%和164.1%；每股收益分别为-0.16元、0.13元和0.34元，PE分别为-、83倍和32倍，PB分别为288倍、64倍和21倍，PS分别为2.4倍、1.9倍和1.5倍。与可比公司相比，公司PS估值具有优势。公司是沪上教培龙头企业，采取区域深耕战略，建立了完善的业务网络，打造“您身边的昂立”；实施“名师”战略，加大研发投入，构建完善且符合监管要求的产品体系，有望充分受益上海市场需求的释放。看好上海教培市场需求释放、公司核心竞争力和控股股东的支持，公司未来成长性良好，首次覆盖，给予“谨慎推荐”评级。 风险提示：政策风险、市场竞争加剧、名师流失、退费、减持等风险。

实效管理“第一股”，致力于成长为全球实效商学院。 公司主要为企业提供全生命周期服务，包含实效管理培训、咨询辅导、年度顾问和学习工具，核心业务是企业管理培训， 21年 4月成为登陆资本市场，成为 A 股市场实效管理“第一股”。公司践行“一核两翼”发展战略，推出 OMO 数字商学院，构建了完善的课程体系，并拥有实战管理经验丰富的专职老师和世界名师，加大全国市场网络建设，并积极推动教育出海，致力于成长为全球实效商学院。 聚焦管理培训业务，咨询业务再度高增。 管理培训是公司核心业务， 主要为浓缩 EMBA、校长 EMBA 和方案落地班等精品公开课， 20-23年管理培训业务复合增长率 21.68%， 23年业务占比 88.56%，毛利率 82.16%。咨询业务对标特劳特，通过打造企业的 SaaS 平台实现标准化、软件化和数字化，并推出了企业大学 OMO 数字商学院， 20-23年咨询业务复合增长率 19.19%， 24年 1-6月同比增长 122.81%，厚积薄发之后再次迎来了高速增长。 典型大行业小公司，龙头企业大有可为。 在政策支持下，管理培训通过提升企业管理能力和创新水平，间接促进社会需求的增长和内需的提升。 尤其是针对高技能领军人才的培育政策对行业影响深远，行业快速发展。根据观研天下预测，23年管理培训行业突破 9000亿元， 25年将达到 13194亿元。管理培训行业是典型的“大行业、小公司”，龙头企业市占率很低，行动教育和创业黑马 23年的市占率分别为 0.07%和 0.03%，行业龙头借助上市平台，能够抢占市场，未来大有可为。 “一核两翼“战略推出，加大市场网络建设。 公司推出”一核两翼“发展战略，即聚焦管理培训，做大做强浓缩 EMBA、校长 EMBA、方案落地班等；积极发展管理咨询业务，通过标准化、软件化和数字化实现咨询业务重拾增长；寻找学员单位的 Pre-IPO 机会，重点投向业绩稳定、估值较低、技术领先、潜力较大的企业，如芯片独角兽思朗科技。同时，公司加大市场网络建设，全力开拓国内市场，在国内重点城市深耕，并寻找出海机会，执行大客户战略，推出“金砖计划”，抢占市场。另外，公司课程体系完善，师资力量雄厚，研发投入较大，综合竞争力较强，未来发展值得期待。 现金充裕平均分红率高，订单充足成长性好。 公司资产质量高，无有息负债，负债率低。截至 24年 9月末，货币资金+交易性金融资产占比 85.52%，资产负债率 54.00%，剔除预收款后资产负债率为 6.95%。公司收现比高，现金流好，23年收现比 1.34倍，经营性净现金流 4.54亿元，是同期净利润的 2.06倍。公司采取“高分红、多次分红”回报股东计划，上市以来累计分红 8.12亿元，平均分红率 116.71%。公司新签订单再创新高，在手订单充裕，成长性良好。 21-24年前 9月公司新签订单 6.89、 4.42、 8.63和 5.70亿元，截至 24年 9月末，公司在手订单 9.65亿元，助力公司未来发展。 投资建议：维持“推荐”评级。 我们预计 2024-2026年公司营业收入分别为 8.63亿元、 10.36亿元和 11.91亿元，归母净利分别为 2.79亿元、 3.33亿元和 3.93亿元， EPS 分别为 2.34元/股、 2.79元/股和 3.29元/股，对应 PE 分别为 18倍、 15倍和 13倍， PS 分别为 5.7倍、 4.6倍和 3.5倍。 公司是实效管理“第一股”，推出“一核两翼”发展战略，建立了完善的市场网络，积极寻找教育出海机会，通过大客户战略和推行“金砖计划”，新签订单再创新高，未来成长性良好。公司采取高分红、多次分红回报股东，是典型“低估值、高成长、高分红”标的。看好管理培训行业发展空间和公司未来成长性， 维持“推荐” 评级。 风险提示： 行业竞争加剧、宏观经济波动风险、关键人员流失风险

华丽蜕变“公考”线下龙头。公司前身是主营建筑设计业务的山鼎设计，2019年11月华图投资通过协议转让+表决权让渡方式成为公司第一大股东，并通过要约收购提升持股比例。2023年7月控股股东提议上市公司将职业教育作为转型方向，并为转型提供全方位资源支持。2023年10月控股股东将公务员、事业单位、医疗系统等非学历培训业务的商标、课件、著作权、网络系统资源等无形资产无偿赠予上市公司，并由华图教育负责落地实施。华图教育通过网络建设+员工平移等方式快速布局非学历培训业务，构建“全国一张网”的整体经营架构，直营网点涉及全国31个省与对应地市，辐射网点突破1000个，公司华丽蜕变为“公考”线下新龙头。考试培训需求强劲，线下公考龙头易主。公务员考试培训市场原本由中公教育、华图山鼎、粉笔三家主导，形成寡头竞争格局。中公教育曾占市场主要的份额，但受协议班退费等因素影响，中公教育市场份额显著下降。在此背景下，华图山鼎和粉笔等公司快速抢占市场，行业竞争格局“生变”。华图山鼎通过调整业务布局，2024年上半年华图山鼎的非学历培训业务规模已超过中公教育。同时，粉笔也加大了线下市场开拓力度，尽管运营中心数量有所收缩，但营业收入仍稳定增长。考虑到华图山鼎未来有望拓展教师、金融、军队等新的非学历培训领域，收入规模有望进一步扩大，行业地位有望进一步提高。战略转型职业教育，快速布局全国市场。受建筑设计行业竞争加剧及控股股东的变更等因素影响，公司战略转型势在必行。公司聚焦公务员、事业单位、医疗系统三大行业从事非学历考试培训业务，并通过分支机构建设和存量课程代交付等方式快速布局全国市场，并解决同业竞争问题。公司坚定执行“三好华图”战略，持续创新教学方法，提升服务品质，所研发的“红领培优”、“基地班”、“事业有成”等系列课程有口皆碑，且培训价格相对合理，再加上网络建设较为完善和良好的师资团队，公司迅速抢占“公考”等非学历考试培训市场。公司非学历培训业务收入2023年为1.98亿元，2024年上半年为14.88亿元，非学历考试培训业务高速增长。 资产优良现金流好，订单充裕成长性好。公司资产主要由货币资金、交易性金融资产等组成，截至2024年9月末分别为3.89亿元和5.44亿元，两者合计占比46.75%，资产质量较高。资产流动性较好。公司负债主要是合同负债，无有息负债，截至2024年9月末，合同负债占比54.78%。公司采取预收款商业模式，现金流好，收现比高。2023年4季度-2024年3季度公司经营性净现金流分别为2.04亿元和8.93亿元，收现比分别为1.72倍和1.35倍。公司盈利能力较强，毛利率、ROE、ROA等指标均处于行业领先水平，2024年前三季度毛利率、ROE、ROA分别为57.90%、47.18%、12.20%。 投资建议：“公考”新龙头扬帆起航，维持“推荐”评级。预计2024-2026年公司营收分别为27.01亿元、33.28亿元和41.60亿元，分别同比增长993.0%、23.2%和25.0%；归母净利润分别为0.79亿元、2.28亿元和3.69亿元，分别扭亏为盈、+189.7%和+61.9%；EPS分别为0.56元、1.62元和2.63元，PE分别为145倍、50倍和31倍，PB分别为39.6倍、23.4倍和14.7倍。公司战略转型职业教育，聚焦公务员、事业单位等领域考试培训，通过全国网络建设和员工平移快速抢占全国市场，华丽蜕变为“公考”线下新龙头。未来公司有望在股东的支持下，积极布局教师、金融等领域的考试培训业务，增量业务助力公司快速增长。目前，公司订单充足，交付能力较强，未来成长性良好，维持“推荐”评级。风险提示：政策风险；招录考试培训需求波动风险；市场竞争激烈；考试延后或取消；退费风险。

国际学校“第一股”， 国资控制力度加强。 公司是通过多轮资产整合，以国际学校为核心资产的教育上市公司，背靠海淀国资、充分利用海淀优质教育资源，打造海淀凯文、朝阳凯文两所 K12国际学校，并托管博华双语，是国际学校“第一股” 和海淀区国有教育资产证券化唯一平台。海国投通过增持+协议转让+委托管理等控股公司， 海淀国资委是实控人，海国投持股比增加说明海淀国资对公司控制力增强。 海国投 2024年提出“三年三个五百亿”战略，即营收增加五百亿，良性资产注入五百亿，资本市场增值五百亿。作为海国投旗下核心子公司，公司未来发展值得期待。 教育业务规范发展，经营良好助力扭亏。 公司通过“举办人变更+教育服务”等方式实现教育业务规范发展， 主要通过校园资产租赁、一揽子教育服务、餐饮服务等取得校园租金、品牌使用费、餐饮费等收入，并纳入学杂费。 分行业看， 2022/23/24H1公司教育行业收入分别为 1.7、 2.5和 1.5亿元，分别同比-45.3%、 +32.9%和+30.7%，预计随着在校生规模的扩大， 收入将保持较快增长。同时，公司毛利率持续上行，2022/23/24H1学杂费毛利率分别为 18.5%、 28.8%和 35.4%，整体毛利率分别为14.4%、 24.1%和 27.8%，盈利能力显著增强， 助力公司扭亏为盈。 海淀凯文满员运营，朝阳凯文空间较大。 海淀凯文采取联姻名校合作办学模式，学校满员容纳量约 1200人，采用 5-3-4学制，截止 2024年 9月海淀凯文基本实现了满员运营，海淀凯文教育服务公司均取得了较好的财务回报。 朝阳凯文是自建、自营、自创品牌的 IB 学校，建筑面积约 28万平方米，总投资超 20亿元，是公司在京打造的第二所高端学校，提供从小学到高中的符合国家教学大纲的 IB 课程体系，学校满员容纳量约 3000人， 截至 2024年 9月在校生约 1000人。 2023年推出精品素质高中， 有望逐步扩大招生规模，国际+国内双轨制助力校舍使用率提高。 大力发展素质教育，积极布局职业教育。 公司拥有滑雪场、冰球馆、高尔夫训练馆等一流的硬件教学设施， 与伯克利音乐学院、 北京中小学体育运动协会等建立良好关系，发展素质教育得天独厚，并通过资源向课程转化，涵盖艺术、音乐、体育等素质教育体系，并通过营地活动、俱乐部、国际班等方式开展素质教育，凯文体育、凯文艺术、凯文音乐等品牌快速崛起。同时，公司积极布局职业教育，与华为、百度、腾讯、启明星辰、龙芯中科等头部企业建立战略合作，通过产业学院实现产教融合，截至 2024年 9月公司落地产业学院 12个，在校生 8000余人。此外，公司将发力政企培训，预计未来有望放量。 资产重估价值较高，未来成长趋势确定。 截至 24年 9月末，公司投资性房地产和长期待摊费用余额分别为 18.25亿元和 2.10亿元， 投资性房地产是朝阳学校和写字楼，长期待摊费用是海淀凯文装修改造费用，上述资产重估价值较高。展望未来，公司成长性主要取决于： （1）校舍使用率提高，朝阳学校还有 2000个学位，在校生规模的扩大意味着业绩释放加速； （2）培训业务快速发展，尤其是冰雪运动既满足了素质教育发展需要，又迎合了国家的政策导向； （3）职业教育持续发力，产业学院落地数量增多、在校生规模的扩大和政企培训的放量； （4）财务规划及资产优化，有助于降低财务费用和轻资产运营。 投资建议：预计 2024-2026年公司营业收入分别为 3.27亿元、 4.03亿元和 4.76亿元， 归母净利分别为-0.33亿元、 0.50亿元和 1.00亿元。公司或将迎来趋势性经营拐点，积极布局国内赛道及中高考复读市场，大力发展职业教育和政企培训业务，海国投有望加大整合力度。看好公司经营持续向好、股东的持续支持和公司未来的成长性，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示： 教育政策变动风险、招生不及预期风险、 业绩释放不及预期、 股东整合不及预期风险等。

民营设计龙头经营韧性强，优化业务结构盈利提升。地产行业承压背景下，建筑设计板块营收和业绩表现整体下行，公司2021年受低毛利EPC业务激增以及坏账计提影响，当年归母净利润同比大幅下滑。2022年起，公司调整业务结构，收缩EPC和低效业务体量，盈利能力快速修复，2022年毛利率同比提升8.32个pct至29.21%，净利率同比+3.38个pct至7.92%，2023年延续盈利能力提升态势，2023H1、2023.3Q净利率分别为7.92%（同比+3.38个pct）、14.28%（同比+2.37个pct）。 2022、2023H1、2023.3Q实现归母净利润1.12、0.70、1.39亿元，yoy+6.48%、+4.42%、-3.64%，业绩增速表现位居板块前列，整体经营韧性十足。 深入挖掘非房公建业务板块，城市更新和保障房领域优势突出。公司积极开拓非房领域业务，由房企住宅扩展至公建和商办综合体，公建类业务营收占比由2019年的24.31%提升至2023H1的34.41%，有效对冲地产行业压力，2023H1建筑设计新签合同额9.39亿元，同比+19.85%。 公司在城市更新改造领域深耕16年，具备在一/二级开发阶段承接设计咨询业务的能力，参与多个广深地区的标志性项目，项目资源和操作经验优势突出。此外，公司为深圳保障房领域的引领者，长期参与当地标准制定，为全国最早完成城市级保障房产品研发的设计企业之一，承接人才保障房建筑面积超500万㎡，项目资源、技术实力打造竞争力。 城中村改造+保障房定调积极，创造前端设计咨询需求增量。今年超大特大城市城中村改造整体定调积极，根据我们在20%-50%的拆除比例情景下的测算，21个超大特大城市城中村改造总投资规模在3.5-8.2万亿元，建安投资总额为1.8-4.0万亿元，年均建安投资规模中值为4144亿元/年。设计咨询公司位居城中村改造产业链前端，一二级开发均有需求，我们测算本轮城中村改造设计需求规模为524-1225亿元，其中广深地区占比约23%。保障房为我国“十四五”期间重点建设板块之一，今年8月国常会审议通过《关于规划建设保障性住房的指导意见》（14号文），提出推进保障性住房建设为推动建立房地产业发展新模式的重要举措，本轮城中村改造将建设一定比例保障房，未来我国将多措并举扩大保障性房供给，建设需求强劲，带动设计市场规模提升。 盈利预测于投资建议：公司为建筑设计领域的优质民营龙头，资质优异，技术实力雄厚，在地产行业下行期间，灵活调整客户结构，非房业务占比提升，同时收缩EPC业务规模，设计订单维持快速增长，盈利能力提升，较同行经营韧性十足。公司在城市更新和保障房建设领域客户资源以及技术经验优势突出，有望在本轮城中村改造和保障房建设推进中充分受益。此外，公司装配式设计和BIM应用水平行业领先，致力于进行建筑科技研发，对内推进BIM和AI设计开发应用，对外和软件公司开展合作进行BIM软件开发，立足传统设计业务加快科技转型，有望打造新的业绩增长点，助力估值提升。我们看好公司未来的稳健发展，预计公司2023-2025年营业收入分别为19.39亿元、22.82亿元和26.68元，分别同比增长6.21%、17.69%和16.93%；归母净利润分别为1.73、2.06和2.42亿元，分别同比增长53.93%、19.16%和17.61%。维持“买入-A”评级，给予2023年20倍PE，对应目标价17.6元。 风险提示：地产和基建开发投资急剧下滑风险：在手订单进展不及预期风险：城中村改造和保障房建设推进力度不及预期风险；项目回款不及预期风险；行业竞争加剧风险。

事件：公司发布2023年三季度报告，报告期内公司实现营业收入13.00亿元，同比增长124.36%；归母净利润0.40亿元，同比增长93.18%；扣非后归母净利润0.21亿元，同比增长32.20%；基本每股收益0.14元，同比增长100.00%。 收入维持高速增长，光伏订单批量交付。公司2023年前三季度实现营业收入13.00亿元，同比增长124.36%，其中Q1、Q2和Q3单季度分别实现营业收入3.30、5.87和3.84亿元，分别同比增长93.35%、185.20%和88.76%，公司自去年年底开始转型光伏新能源以来，今年快速实现电池片产能落地和大订单签署，实现订单批量交付，保障收入持续高增。公司2023年前三季度实现归母净利润3950.21万元，同比增长93.18%，其中Q1、Q2和Q3单季度分别实现归母净利润562.69、2520.61和866.91万元，分别同比变动-39.32%、457.33%和30.31%；前三季度实现扣非后归母净利润2070.05万元，同比增长32.30%，增速低于归母净利润增速的主要原因为二季度收到同人设计原有股东李建元、王长杰的业绩补偿款合计1494.69万元，以及前三季度收到政府补助款合计663.83万元。 盈利能力小幅改善，费用管控效果显著。盈利能力方面，2023年前三季度公司整体毛利率/净利率分别为11.82%/4.40%，分别同比变动-4.30和+0.82个pct，毛利率承压主要系公司光伏电池片相关营业成本增加所致。费用率方面，2023前三季度公司期间费用率为7.57%，同比下降5.09个pct，其中管理/研发/销售/财务费用率分别为3.73%/2.03%/0.95%/0.85%，分别同比下降2.45/1.47/0.90/0.27个pct。现金流方面，期内公司实现经营性现金流净流出3611.15万元，较2022年同期净流入3876.20万元减少7487.35万元，经营性现金流大幅流出主要系公司积极发展光伏新业务，期内预付新能源材料采购款有所增加所致。负债率方面，截至2023年9月末，公司资产负债率为60.98%，较2022年末上升17.57个pct。 nTOPCon基地预计QQ44投产，光伏业务布局不断完善。赛福天新能源2023年6月收购南京美达伦100%股权，并间接持有安徽美达伦51%的股权，后者在明光市实施新建年产10GW的N型TOPCon太阳能电池生产线项目，主体厂房7月完成封顶，并于9月首批设备正式进厂，目前产线处于设备调试阶段，预计今年第四季度正式投产。公司今年加速新能源转型以来，与协鑫集成、晋能清洁、中建材、华耀光电等企业建立了稳定合作关系，光伏电池片大订单接连落地，公司9月新开拓一道新能源的电池片采购订单，约定2023年11月1日起至2024年12月31日，公司向一道新能源供应单晶N型TOPCon电池片数量合计16800万片。此外，公司拟以自有资金3000万元出资设立全资子公司赛福天研究院，旨在针对未来新兴技术如XBC电池、钙钛矿等进行技术储备，同时在技术工艺层面进行早期研发，为后期商业化落地做基础准备。 公司目前光伏业务布局不断完善，随着安徽TOPCon产线投产并交付订单，公司业绩有望得到加速释放。 投资建议：维持“买入--AA”投资评级，212个月目标价15.33元。 由于公司设计业务恢复不及预期，对公司整体业绩有所拖累，预计2023-2025年公司营业收入分别为16.20亿元、23.84亿元和31.81亿元，分别同比增长103.5%、47.2%和33.4%；归母净利润分别为0.61亿元、1.46亿元和1.95亿元，分别同比增长176.2%、141.1%和33.4%；每股收益分别为0.21元、0.51元和0.68元；动态PE分别为63.5倍、26.3倍和19.7倍，PB分别为5.2倍、4.6倍和3.9倍。公司战略转型快马加鞭，N型电池片的布局完善了光伏业务布局，增加了产能，助力业绩快速释放。设计业务对2023年业绩尚有影响，公司N型电池产线预计四季度投产后，光伏产业布局逐步完善，看好2024年公司新能源加速转型后的业绩释放，维持“买入-A”评级，给予2024年30倍PE，对应目标价15.3元。 风险提示：电池片投产进度不及预期，订单开拓和交付不及预期，硅片价格波动较大，业绩不及预期等。

事项：公司发布2022年三季度报告，报告期内公司实现营业收入15352.74亿元，同比增长14.8%；实现归母净利润435.14亿元，同比增长15.0%；实现扣非后归母净利润397.00亿元，同比增长8.7%；实现基本EPS1.05元/股。 营业收入快速增长，Q3归母净利润增速亮眼。公司2022年前三季度实现营业收入15352.74亿元，同比增长14.83%，创历史同期新高，主要系公司充分发挥全产业链布局的优势，新签合同额保持较高增速，在施工项目顺利推进。单季度来看，公司Q1/Q2/Q3分别实现营业收入4854.39/5753.32/4745.03亿元，分别同比增长19.94%/8.15%/18.53%。按业务类型来看，公司前三季度房建/基础设施/地产业务分别实现营业收入9751/3588/1803亿元，分别同比+20.4%/+23.3%/-17.2%，分别占总营收的63.51%/23.37%/11.74%，地产业务营收占比持续下滑，较去年同期下降4.55个pct。期内，公司实现归母净利润435.14亿元，同比增长15.0%，其中Q1/Q2/Q3归母净利润分别实现17.33%/6.51%/23.16%的同比增长，Q3少数股东损益同比减少23.45%，归母净利润增速快速提升。期内公司扣非后归母净利润同比增长8.7%，低于扣非前增速的主要原因为期内应收账款、合同资产减值准备转回22.18亿元。 房建/基建业务盈利能力持续提升，经营性现金流流出有所增加。盈利能力方面，报告期内，公司实现综合毛利率9.81%，同比下滑0.68个pct，主要系地产业务毛利率下滑拖累整体盈利能力所致。按业务类型来看，期内公司房建/基建/地产业务分别实现毛利率7.2%/9.9%/19.3%，分别同比+0.3/+0.7/-4.0个pct，房建和基建业务盈利能力进一步提升。费用率方面，期内公司期间费用率为4.58%，同比增长0.32个pct，其中管理/研发/销售/财务费用率分别为1.49%/1.82%/0.30%/0.97%，分别同比变动-0.28/+0.26/-0.03/+0.36个pct。现金流方面，报告期内公司经营性现金流实现净流出524.93亿元，较上年同期净流出433.58亿元增长21.07%，主要系期内公司加快项目落地，购买商品、接受劳务支付的现金有所增加。负债率方面，截至2022年9月底，公司资产负债率为74.32%，同比小幅上升0.35个pct。 订单结构不断优化，基建订单增速超30%。报告期内，公司新签合同额27267亿元，同比增长11.2%，为2021年营业收入的1.44倍，完 成年度预算目标的70.8%。公司积极融入国家区域发展战略，深度参与京津冀、长江经济带、粤港澳大湾区等国家重点区域投资建设，在上述区域完成投资额2124亿元、新签合同额2.4万亿元，分别占公司投资额、新签合同额的78.9%、86.8%。建筑业务方面，2022年前三季度累计实现新签合同额24543亿元，同比增长14.0%，其中房建/基建新签合同分别达17775/6675亿元，分别同比增长8.8%/30.9%。①房建业务：公司房建业务结构持续优化，持续增强超高层建筑、大跨度空间结构、智能建造、绿色建造等领域核心竞争力，其中住宅领域新签合同额5090亿元，同比下滑24.9%，工业厂房和教育设施领域分别实现新签合同额2655亿元和1154亿元，分别同比增长96.6%和48.0%。②基建业务:受益国家稳增长政策，公司基建新签合同持续高增，聚焦交通基础设施、生态环保、能源、水利等政策支持领域，在市政道路/轨道交通/公路/生态环保领域分别实现新签合同额1172/698/676/468亿元，分别同比增长48.5%/47.6%/83.5%/32.7%。房地产业务方面，2022年前三季度公司地产业务实现合约销售额2725亿元，同比下降9.3%，降幅环比1-8月收窄3.5个pct。9月单月实现合约销售额341亿元，同比增长25.83%，9月新开工面积/竣工面积分别同比增长94%/57%，地产业务有所回暖。预计未来随着国家房地产政策的放松，公司有望在地产行业政策边际改善背景下迎来估值修复和资产重估。 投资建议：公司营收业绩快速增长，基建房建业务齐头并进，地产资产优质，稳增长背景下，央企龙头优势凸显。预测公司2022年-2024年的收入增速分别为11.5%、10.0%、9.0%，净利润增速分别为10.2%、9.4%、9.3%，实现EPS分别为1.35元、1.48元、1.62元，PE分别为3.6、3.3和3.0倍。维持公司“买入-A”投资评级。 风险提示：疫情控制不及预期，政策推进不及预期，宏观经济大幅波动，行业竞争加剧，工程进度不及预期，海外经营风险，项目回款风险等。

事项：公司发布2022年三季报，2022年前三季度实现营业收入15.02亿元，同比增长25.76%；实现归母净利润2.05亿元，同比增长0.55%。 单季度营收同比增速逐季提升，Q3归母净利润恢复快速增长。公司2022Q1-Q3实现营业收入15.02亿元，同比增长25.76%，2022Q1、Q2、Q3各季度营收增速分别为22.11%、23.35%、30.39%，营收同比增速逐季提升，在上半年华东地区疫情严重影响下，公司保持营收的快速增长，经营能力和抗风险能力突出，三季度随疫情对公司业务影响逐步减弱，公司Q3营收同比增速持续提升。在归母净利润水平上，公司2022Q1-Q3实现归母净利润2.05亿元，同比增长0.55%，由H1同比下滑转为正向增长。其中Q1、Q2、Q3归母净利润分别同比-28.87%、-4.29%、+27.78%，Q3单季度归母业绩恢复快速增长，环比Q2同比高增49.23%，公司营收及业绩增速均逐季提升，逐步摆脱前期疫情影响。 盈利水平逐季修复，股份支付费用影响管理费用率。期内公司毛利率为27.56%，较2021年同期同比下降1.29个pct，较2022Q1和2022H1分别提升4.63个pct和1.75个pct，毛利率水平逐季修复。期内公司管理费用率为5.33%，较上年同期提升1.80个pct，主要由于计提股份支付费用后管理费用率同比大幅增长89.85%。公司2022年前三季度净利率为13.60%，同比下降3.48个pct，2022Q1、H1净利率分别为10.34%、12.01%。若剔除股份支付费用影响，公司主营业务业绩增速或超过双位数增长。期内公司经营性现金流为净流出3.66亿元，主要由于随项目体量增加，支付工程款和材料款增加，随项目逐步交付回款，预计Q4经营性现金流有望实现改善。 新签订单翻倍增长，下游客户结构优化。公司2022Q1-Q3新签合同额实现翻倍增长，期内新签合同金额22.73亿元，同比增长100.73%，较2022H1增速提升11.26个pct，其中省外新签合同占比达26.71%。从新签订单下游客户结构看，工业企业客户占比最高为54.80%，较2022H1提升5.12个pct，地产客户和政府类客户占比分别为24.75%和20.45%，公司在房地产行业承压背景下，灵活调整战略方向，大力挖掘高景气度下游领域的项目需求，实现客户结构优化，积累了比亚迪、中创新航、理想汽车、蜂巢能源、恩捷股份、当升科技、星源材质、理想汽车等优质工商业企业客户，有效控制项目风险。 电力设备新签订单快速增长，新能源电力布局成效显著。公司电力 设备经营规模高增，2022前三季度新签电力设备订单4.86亿元，同比增长168.34%，远高于整体订单增速水平。根据公司各年电力设备业务营收同比增速，均超过整体营收增速水平，2017-2021年各年增速均高于60%，2022H1电力设备供应营收增速为39.36%。根据公告，公司定增方案已获证监会同意批复，拟定增募资不超过13.9亿元，用于智能电气设备生产基地建设项目、电力电子设备及储能技术研发中心建设项目等，电力设备营收占比有望提升。在新能源领域，公司布局分布式光伏EPCO和储能业务，期内交付和承接了众多分布式光伏工程项目，在手分布式光伏订单充足，新能源业务快速成长。 投资建议：公司为电力行业优质EPCO服务商民营龙头，提供电力设计、设备、施工、智能用电、光伏、储能全产业链服务，过去几年营收业绩快速增长，2022年前三季度在上半年疫情冲击下仍实现订单高增，Q2、Q3主业业绩快速修复，客户结构优化，全国布局成效显著，分布式光伏快速成长，并不断扩展上游电力设备领域。同时，公司立足传统用户侧配电网工程，积极布局分布式光伏和储能等业务领域，有望充分受益新型电力系统建设推进下的电网投资规模扩大以及光伏和储能需求释放。我们看好公司全产业链拓展战略和未来成长性，预计公司2022年-2024年分别实现营业收入25.02亿元、32.85亿元和42.87亿元，分别同比增长34.8%、31.3%、30.5%，实现归母净利润4.11亿元、5.40亿元和7.04亿元，分别同比增长36.4%、31.5%、30.3%，实现EPS分别为2.93元、3.85元、5.01元，PE分别为16.8、12.8和9.8倍。维持公司“买入-A”投资评级。 风险提示：疫情控制不及预期，政策推进不及预期，宏观经济大幅波动，行业竞争加剧，工程进度不及预期，项目回款风险，再融资进度不及预期等。

事项：公司发布2022年1-9月经营情况公告，1-9月公司新签合同额7730.28亿元，同比增长48.49%。 9月新签工程合同规模同比翻倍增长，能源电力板块占比超40%。公司2022年Q1-Q3新签合同额为7730.28亿元，同比增长48.49%，经计算，Q3单季度新签合同额同比增长41.69%，9月单位新签合同额同比高增103.21%。在新签合同业务结构上，2022Q1-Q3，能源电力板块合同额占比最高，为41.18%，较2022H1占比持续提升；其次为基础设施板块，占比为37.15%，水资源和环境板块新签合同额占比为19.92%。整体看来，公司上半年和前三季度新签合同额均保持高速增长状态，增速分别为50.98%和48.49%，业务结构明显优化，根据公司中报内容，上半年公司新能源电力工程业务订单规模激增（yoy+167.40%），预计前三季度仍维持较高增长态势，助力未来业绩释放。 电力运营资产结构优化，2022年装机容量增长可期。公司投资建设运营以清洁能源为主的电力工程，目前控股的在运营发电装机容量规模可观，电力运营板块毛利占比大幅提升。截至2022H1末，公司控股并网装机容量19.12GW，清洁能源占比达83.47%，其中水电6.86GW（yoy+14.17%）、风电7.34GW（yoy+15.4%）、光伏1.77GW（yoy+23.5%）。2022 年上半年，公司新增获取新能源建设指标10.01GW，“十四五”期间集团(股份)公司计划新增控股投产风电、光电装机容量30GW，高毛利电力运营板块营收占比有望进一步提升，助力整体业绩和盈利水平持续改善。 抽水蓄能批复项目体量充足，水利水电龙头有望充分受益行业提速。公司为国内抽水蓄能电站建设的龙头主力，是国内最早从事抽水蓄能电站技术研究应用的单位，抽水蓄能业务全面发力，2021年新签抽水蓄能电站业务合同金额202.4 亿元，同比高增342.9%，2022H1抽水蓄能工程新签合同额129亿元，批准成立项目公司开展前期工作的抽水蓄能项目22 个，批复开展投资建设和前期工作项目装机规模达23GW。公司发布公告，拟实施定增，募集资金不超过150亿元，其中40亿元用于投建元阳建全抽水蓄能电站项目。公司国内作为抽水蓄能建设领域的优质龙头，在“十四五”期间抽水蓄能大力发展背景下， 有望在后续工程建设订单承揽上实现新的突破。 投资建议：公司为水利水电建设行业龙头，规划设计和施工建设一体化能力和业务规模位居全球首位，大力发展新能源工程承包和投资运营业务，电力运营业务快速发展，计划新增新能源装机容量可观，电力运营业务有望助力未来盈利水平改善和估值提升。同时大力布局抽蓄业务，有望充分受益“十四五”期间我国抽水蓄能建设空间释放。我们看好公司在水利水电和新能源发电工程建设领域的持续成长以及电力运营业务带来的业绩增厚及估值提升。预计公司2022-2024年分别实现营收5390.63元、6523.80亿元和7529.19亿元，分别同比增长20.06%、21.02%和15.41%，分别实现归母净利润107.20亿元、131.54亿元和156.32亿元，分别同比增长24.2%、22.7%和18.8%；EPS分别为0.71元、0.87元和1.03元，动态PE分别为10.3倍、8.4倍和7.0倍，PB分别为0.8倍、0.8倍、0.7倍，维持“买入-A”评级，目标价10.1元。 风险提示：疫情控制不及预期，政策推进不及预期，宏观经济大幅波动，行业竞争加剧，工程进度不及预期，项目回款风险等。

事项：公司发布2022年中报，上半年实现营业收入3639.24亿元，同比增长6.84%；实现归属于上市公司股东的净利润110.83亿元，同比增长13.43%。 营业收入稳健增长，各项业务均实现正向增长。公司2022H1营业总收入同比增速为6.84%，较上年同期增速有所放缓，公司2022Q1/Q2分别实现营收同比增速13.27%、1.66%。从业务类型看，期内基建建设业务营收3232.32亿元，yoy+6.59%，占公司营收比重为88.82%；勘察设计业务营收为475.93亿元，yoy+5.37%，占公司营收比重为6.05%；疏浚业务营收为428.52亿元，yoy+13.31%，占比为7.21%，上半年公司各项业务营收增速总体平稳。归母净利润增速为13.43%，远高出营收增速水平，主要由于期内投资净收益高增以及期间费用率显著下降。 毛利率有所下滑，期间费用率明显下降，投资净收益激增。毛利率方面，2022H1公司综合毛利率达10.22%，较2021H1年下滑0.88个pct。从业务结构来看，各主业毛利率分别为：基建建设9.61%（同比-0.77个pct）、基建设计12.66%（同比-1.56个pct）、疏浚业务9.64%（同比-1.62个pct）、其他业务6.64%（同比-0.05个pct），期内各项业务毛利率均有所下降。期间费用方面，2022H1期间费用率为5.19%，同比下降1.15个pct，期间费用率控制有效，主要由于管理费用率（2.21%）和财务费用率（0.27%）分别同比下降0.45个和0.58个pct。资产及信用减值方面，期内发生资产及信用减值合计28.28亿元，同比增加75%，主要由于正常开展于对个别项目按照会计政策计提拨备所致。期内公司投资净收益为20.76亿元，同比高增16.36亿元（yoy+361.07%），或由于公司发行公募REITs 处置项目公司获得投资收益增加。净利率及ROE方面，期内销售净利润率为3.71%，同比提升了0.10个pct；ROE（加权）为4.48%，同比提升了0.30个pct。 经营性现金流出收窄，资产负债率同比下降。报告期内公司经营活动产生的现金流量净额为-457.25亿元，上年同期为净流出646.10 亿元。净流出减少主要由于公司对收付款加强管理，以及金融资产模式PPP 项目回款较上年有所加快所致。期末公司货币资金余额为1468.26亿元，较年初增加40.4%，主要由于上半年项目开工较多导致短期资 金需求增加，以及报告期末项目资金集中回笼所致；合同资产为1753.13亿元，较期初增长34.80%，主要由于国内项目数量增加，施工进度稳步推进，合同资产随营业收入、营业成本呈匹配式增长。资本结构方面，期末公司资产负债率为73.42%，较年末提升了1.56个pct，较上年同期末下降了0.88个pct。 新签合同同比+17.04%，特许经营权资产充足。2022H1公司新签合同额8019.00亿元，同比增长17.04%。其中境内铁路建设（yoy+59.71%）新签订单高增，港口建设（yoy+19.15%）、境外工程（yoy+21.77%）、道路与桥梁（yoy+17.79%）新签订单均实现同比正向增长，新签合同额增长主要来自于城市综合开发、道路与桥梁、市政工程、生态环保治理等项目领域投资与建设需求的增加。截至2022H1末，在执行未完工合同金额为32,269.13亿元，订单储备充足，结构不断优化，为公司持续稳健发展提供保障。期末，公司无形资产总额2392.89亿元，占资产比重为15.28%，其中特许经营权资产规模为2343.69亿元。上半年，公司特许经营权类进入运营期项目33 个（另有22 个参股项目），累计投资金额2,286.68 亿元，大部分为高速公路资产目，实现运营收入为34.12亿元。公司目前拥有大规模的高速公路资产，未来有望充分受益基建REITS的持续推进，实现财务指标改善、融资渠道拓展和资产重估。 投资建议：公司为我国基建领域龙头之一，立足路桥、港口建设，城市建设领域快速发展，在手订单充足，有望持续受益稳增长背景下市场需求释放。同时公司高速公路运营资产规模庞大，根据公司公告，公司发行全国规模最大、央企首单高速公路公募REITs 项目，有序推动设计板块分拆上市，资本运作能力进一步提升，目前我国基建REITS不断推进，公司有望充分受益，助力盘活存量资产，降低杠杆率，同时实现资产重估。预测公司2022年-2024年的收入增速分别为11.8%、11.5%、10.0%，净利润增速分别为12.6%、12.2%、11.3%，实现EPS分别为1.25元、1.41元、1.57元。维持公司“买入-A”投资评级。 风险提示：疫情控制不及预期，政策推进不及预期，宏观经济大幅波动，行业竞争加剧，工程进度不及预期，海外经营风险，项目回款风险等。

事项：公司发布2022年半年度报告，报告期内公司实现营业收入5605.87亿元，同比增长12.51%；实现归母净利润151.26亿元，同比增长15.50%；实现扣非后归母净利润138.28亿元，同比增长17.14%；实现基本EPS 0.55元/股。 营业收入稳步增长，扣非归母净利同比高增：2022H1公司实现营业收入5605.87亿元，同比增长12.51%，其中2022Q1~Q2公司分别实现营收同比增速12.82%、12.48%。从业务结构来看，公司各主业分别实现营收及增速：基建建设4,837.01亿元（同比+9.19%）、勘察设计87.05亿元（同比+17.80%）、工程设备和零部件制造127.56亿元（同比+7.00%）、房地产234.47亿元（同比+69.10%）、其他业务319.79亿元（同比+44.90%），基建业务收入占比达到86.29%，为最主要的收入来源。从市场结构来看，境内业务实现营收5328.59亿元（同比+12.63%），占比95.05%；海外业务实现营收277.29亿元（同比+10.35%），占比4.95%，境内、外业务收入均有提升，境内业务增幅更大。净利润增速方面，期内实现归母净利润增速为15.50%，较2021H1增速（+11.96%）提升3.54个pct，扣非归母净利润同比高增17.14%。单季度来看，2022Q1~Q2归母净利润同比增速分别为16.99%、14.04%。 毛利率同比持平，期间费用率控制有效，净利率持续提升：毛利率方面，报告期内公司综合毛利率为8.87%，较2021H1持平。分业务看，各主业毛利率分别为：基建建设7.68%（同比+0.35个pct）、勘察设计27.81%（同比+1.04个pct）、工程设备和零部件制造19.77%（同比+0.06个pct）、房地产14.35%（同比-15.25个pct）、其他业务16.47%（同比-3.67个pct）。其中基建建设毛利率提升主要系盈利水平较高的公路和市政业务收入占比提升所致；勘察设计毛利率提升或由于部分盈利水平较低的项目规模下降。分市场看，国内业务毛利率为9.11%（-0.17个pct），海外业务毛利率为7.91%（+2.07个pct）。期间费用方面，2022H1公司期间费用率为4.39%（同比-0.29个pct），包括销售费用率0.48%（同比持平）、管理费用率2.05%（同比-0.24个pct）、研发费用率1.60%（同比+0.13个pct）及财务费用率0.26%（同比-0.18个pct），其中销售费用同比增加14.14%，或由于期内地产业务销售代理费用增加及营销投入增加；财务费用同比下降34.32%，主要因投融资收益增长较快及汇兑收益增加较多。净利率及 ROE方面，期内销售净利率为3.01%，较2021H1提升了0.12个pct；ROE（加权）为5.78%，较2021H1提升了0.52个pct，或由于公司净利率提升叠加杠杆水平下降。 经营性净现金流显著改善，负债率较期初略增：现金流及货币资金方面，报告期内公司经营性现金流净额为-377.16 亿元，同比少流出211.63 亿元，或由于公司积极利用“稳增长”措施加快资金回收，同时加强现金流管控；投资性净现金流为-316.01 亿元，同比多流出55.06 亿元，主要系基础设施投资项目投入增加所致；筹资性净现金流为760.22 亿元，同比多流入116.03 亿元，主要由于外部借款规模增加。资产方面，期末应收账款为1,590.76亿元，较期初增长30.26%；期末存货为2,294.23亿元，较期初增长12.77%；期末货币资金为1825.73亿元，较期初增长2.05%。资本结构方面，期末公司资产负债率为74.09%，较期初的73.68%增加了0.41个pct。期末短期借款/应付账款/其他应付款/长期借款分别较期初增加62.75%/11.07%/19.65%/34.10%。 新签合同额同比高增，基建龙头有望受益去年基建提速：公司2022H1实现新签合同12,119.4亿元，同比高增17.2%。分业务看，基建建设业务新签10,347.9亿元（同比+13.7%），其中：1）铁路新签992.8亿元（同比-17.1%）；2）公路新签额1,458.5亿元（同比+28.4%）；3）市政及其他类新签7,896.6亿元（同比+16.7%）。勘察设计业务新签209.6亿元（同比+119.0%）；工业设备与零部件制造业务新签347.9亿元（同比+23.5%）；房地产开发业务新签216.4亿元（同比-30.8%）。公司在维持传统基建龙头地位基础上，多措并举开拓“第二曲线”，水利水电、机场工程等完成新签合同额超2,000 亿元，尤其是水利水电业务完成新签合同额742.2亿元，同比增长819.7%。从地区结构来看，境内业务实现新签合同额11,321.1亿元，同比增长14.1%，占比93.41%；境外业务实现新签合同798.3亿元，同比增长90.7%，占比6.59%。未完合同方面，截至报告期末，公司未完成合同额51,166.6 亿元，较2021年末增长12.57%。目前稳增长持续推进，基建投资重点领域仍将集中在交通、城镇化建设和水利等相关领域，全年基建投资增速可观，公司作为国内两大铁路、城轨建设巨头之一，规模实力强劲，且布局水利水电新业务领域，有望受益于稳增长背景下基建投资增速提升，全年业绩释放值得期待。 投资建议：我们预测公司2022年~2024年的收入增速预测分别为10.5%、10.0%、9.0%，净利润增速分别为11.0%、10.8%、10.5%，实现EPS分别为1.24、1.37、1.52元，PE分别为4.7、4.2和3.8倍。维持公司“买入-A”投资评级。 风险提示：疫情控制不及预期；宏观经济大幅波动，行业竞争加剧，工程进度不及预期，项目回款风险等。

事项：公司发布2022年半年度报告，2022上半年实现营业收入5404.97亿元，比上年同期增加10.64%；实现归属于上市公司股东的净利润134.74亿元，比上年同期增加9.48%，实现扣非归母净利润127.67亿元，比上年同期增加13.31%。实现基本EPS0.89元。 营业收入稳健增长，交房增长地产营收激增：公司2022H1实现营业收入增速+10.64%，其中2022Q1~Q2分别实现营收同比增速+13.05%、+8.43%。从业务结构来看，公司各主业分别实现营收及增速（不考虑分部间抵销）：工程承包4846.68亿元（同比+12.00%）、房地产213.83亿元（同比+79.75%）、工业制造108.03亿元（同比+7.95%）、勘察设计咨询91.08亿元（同比+5.37%）、物流贸易445.19亿元（同比-16.17%），地产业务营收高增，主要由于期内向客户交验房产增长。工程承包业务收入占比达到89.67%（同比+1.09个pct），为最主要收入来源。从市场结构来看，境内业务实现营收5138.87亿元（同比+9.88%），占比95.08%；海外业务实现营收266.10亿元（同比+27.70%），占比4.92%，境内境外营收均实现较快增长，境外业务增长较快。净利润增速方面，公司实现归母净利润增速+9.48%，单季度来看，2022Q1~Q2分别实现归属于上市公司股东的净利润同比增速为+12.31%、+7.54%。 盈利能力有所改善，期间费用率控制有效：毛利率方面，报告期内公司综合毛利率达到8.67%，较2021H1提升0.26个pct。从业务结构来看，各主业毛利率分别为：工程承包7.10%（同比+0.35个pct）、房地产开发16.18%（同比-1.67个pct）、工业制造25.31%（同比+0.59个pct）、勘察设计36.24%（同比+3.23个pct）、物流贸易7.83%（同比-1.87个pct），期内工程承包业务毛利率改善，拉动综合毛利率水平提升。期间费用方面，期内公司期间费用率为4.18%（同比-0.38个pct），包括销售费用率0.54%（同比-0.06个pct）、管理费用率1.80%（同比-0.19个pct）、研发费用率1.55%（同比-0.21个pct）及财务费用率0.29%（同比+0.08个pct），公司费用控制有效，期间费用率自2018年同期以来一直呈下降态势。净利率及ROE方面，期内销售净利率为2.94%，较2021H1提升0.05个pct，为公司上市以来同期最高水平；ROE（平均）为4.90%，较2021H1提升0.09个pct。 经营性现金流净流出减少，货币资金持续增加：报告期内公司经营性净现金流为-196.04亿元，较2021H1少流出365.82亿元，或由于销售商品、提供劳务收到的现金增加所致。投资性净现金流为-384.27亿元，较2021H1净流出增加98.90亿元，主要为期内对外投资增加所致。筹资性净现金流为842.42亿元，较2021H1净流入增加465.41亿元（+123.45%），主要为期内取得借款收到的现金增加所致。期末公司短期借款/其他流动负债/长期借款较期初分别增加114.26%/7.90%/17.85%。报告期末公司货币资金余额为1509.48亿元，较期初增加19.02%。资本结构方面，期末公司资产负债率为75.63%，较期初增加了1.24个pct。应收账款及应收票据方面，期末公司应收票据及应收账款为1872.68亿元，较期初增加11.20%，主要系应收账款同比增长16.76%。 在手订单充足保障业绩释放，基建龙头有望充分受益稳增长：公司2022H1新签合同13312.46亿元，同比增长26.24%。从业务结构来看，工程承包板块新签合同11235.43亿元，同比增长30.68%，其中铁路YOY-35.38%、公路YOY+70.78%、城市轨交YOY-58.83%、房建YOY+37.88%、市政业务YOY+8.62%、水利电力业务YOY+579.84%，公路新签订单同比高增主要系公司抓住公路扩能改造机遇，大力发展运维等业务；房建新签订单同比高增或由于公司围绕城镇化建设、抢抓旧城改造及保障房机遇；水利电力工程高增主要因公司大力进军水电、风电等领域。非工程承包板块新签合同2,077.04亿元，同比增长6.64%，其中勘察设计YOY+6.38%、工业制造YOY+53.05%、物资物流YOY+37.22%、房地产开发业务YOY-44.67%。从地区结构来看，境内业务实现新签合同12,239.17亿元，同比增长25.57%，占比91.94%；境外业务实现新签合同1,073.29亿元，同比增长34.43%，占比8.06%。截至2022年上半年末，公司未完合同额54,497.79亿元，同比增长21.78%。今年以来，国家多项政策强调加强基础设施建设，扩大有效投资，同时推进“两新一重”建设，交通、能源、水利等传统基建持续发力，数据中心、高铁轨交、5G、汽车充电桩等新基建成为新旧动能转换的重要抓手，公司为国内基建央企巨头之一，或将持续受益于基建投资增速提升。 投资建议：我们预测公司2022年-2024年的收入增速预测分别为11.2%、10.0%、10.0%，净利润增速分别为9.9%、9.3%、10.5%，实现EPS分别为2.00元、2.18元、2.41元，维持公司“买入-A”投资评级。 风险提示：宏观经济大幅波动风险，疫情控制不及预期，政策推进不及预期，国内基建投资增速下滑风险，海外项目执行不达预期风险，项目回款风险等。

事件： 公司公告 2022年股票期权激励计划，拟向包括公司董事、高级管理人员、核心骨干在内的 161位激励对象授予不超过 262万份股票期权，约占公司总股本的 2.22%， 行权价格为 27.25元/份， 股票来源为公司向激励对象定向发行的本公司 A 股普通股票。 激励计划覆盖面广， 助力调动员工积极性。 公司致力于成长为“全球实效商学院”，构建了以管理培训为核心，以管理咨询和股权投资为两翼的发展战略，核心员工及管理层稳定性与积极性对公司中长期成长极为重要。为了充分调动董监高、核心员工积极性，公司推出了 2022年度股权激励计划，本次激励计划覆盖面广，激励对象包括公司董事、高级管理人员、核心骨干，共计 161位员工， 约占 2021年底在职总员工数量的 18.11%，其中董监高共计 4人，合计 90万股，约占激励计划的 34.35%；核心员工 157人，合计 172万股，约占激励计划的 65.65%。 行权条件“二选一”，充分考虑疫情影响。 公司激励计划充分考虑疫情影响，采取了合同负债增加额或净利润两个指标， 只要实现其中之一，公司层面达到行权条件。从合同负债来看， 2020-2021年公司合同负债分别为 6.41亿元和 7.76亿元，行权条件是 2022-2023年合同负债分别达到 7.00亿元和 8.20亿元。从净利润来看， 2020-2021年公司净利润分别为 1.07亿元和 1.71亿元，行权条件是 2022-2023年净利润达到 1.72亿元和 2.00亿元。公司行权条件是充分考虑疫情影响，如果疫情得到有效控制， 预计公司经营弹性或业绩弹性将更大。 外地补课对冲疫情影响，“一核两翼”战略助力业绩释放。 公司 2022年上半年受上海疫情影响，封控区的排课受到很大影响。公司采取外地开班方式对冲疫情影响， 5月公司在深圳、杭州、成都等城市陆续开班进行补课， 销课问题逐步得到缓解。公司在手订单充裕，在疫情得到控制后，公司加大排课力度，灵活调整开课地区， 加快销课结转收入，预计下半年经营及业绩将显著好于上半年。公司制定了“一核两翼” 发展战略， 推出了 OMO 数字商学院产品， 构建线下到线上、 董监高到中基层的立体管理培训体系，优化了公司的商业模式和盈利模式，预计随着疫情的逐步好转， 助力公司业绩释放。 投资建议：维持“买入-A”评级。 由于上海疫情对公司市场开拓、 销课收入确认造成延迟， 我们下调公司业绩预测， 预计 2022-2024年公司营业收入同比增长-3.85%、 32.00%和 25.28%；归母净利润同比增长1.66%、 29.44%和 23.01%； EPS 分别为 1.47元、 1.90元和 2.34元，动态PE 分别为 17.5倍、 13.5倍和 11.0倍，动态 PB 分别为 2.6倍、 2.4倍和2.2倍。公司推出了股权激励方案，有助于激发激励对象的积极性，未来发展预期更加确定。 公司致力成长为世界级实效商学院，制定了“一核两翼”发展战略，公司拥有较好的发展前景，未来成长性良好， 维持公司“买入-A”评级。 风险提示： 疫情反复造成销课缓慢、行业竞争加剧、市场开拓低于预期、优秀师资流失等风险。