事件描述2025年第一季度公司实现营业收入 48.1亿元，同比+8.5%；实现归母净利润 14.0亿，同比+6.5%；实现扣非后归母净利润 13.7亿，同比+5.8%。 事件评论 集装箱受益于抢出口， 地炼开工率低迷液散承压。 一季度公司总货物吞吐量 1.77亿吨，同比+2.9%；集装箱吞吐量 822万 TEU，同比+7.2%。①集装箱吞吐量受益于对美抢出口，今年 2、 3月份，美国分别对中国进口商品加征 10%关税，抢出口带动美线集装箱货量增长。 2025Q1，亚洲-北美航线集装箱货量同比+13.6%。②总吞吐量增速同比+2.9%（增速明显低于集装箱吞吐量的 7.2%，预计油品为主的散货吞吐量增速承压）。从下游看，国内实际需求仍承压， 2025Q1我国原油进口量同比-1.5%； 2025Q1山东地炼开工率仅为 46.5%，开工率同比下滑 10.7pct，受到去年年底美国对于影子船队制裁后导致的部分原油进口受限。 集装箱板块贡献增长， 液体散货拖累投资收益。 2025Q1，公司营业收入 48.1亿元，同比+8.5%；营业成本 29.5亿元，同比+7.8%；毛利率同比+0.4pct 至 38.6%，主要还是受益于集装箱吞吐量高增长。费用端， 2025Q1公司期间费率 6.8%，同比增加 0.5pct，主要是管理费用增加所致。投资收益看， 2025Q1为 3.9亿元，同比-8.3%，或是液体散货板块业务量下滑致投资收益承压。综上，公司实现归母净利润 14.0亿，同比+6.5%；净利率为 32.0%，同比下滑 1.4pct。 多元业务凸显韧性， 油散或修复上行。 集装箱板块，在特朗普关税政策下，对美集装箱吞吐量未来或受影响，不过港口集装箱吞吐量近期仍环比上涨，考虑到我国对于东盟、“一带一路”沿线国家贸易更加活跃，集装箱吞吐量将保持韧性。此外，液体散货板块，尽管短期受到下游需求压制油品业务仍承压，不过近期地炼开工率有企稳迹象，至暗时刻已过；干散货板块，国内钢厂盈利率改善带动国内铁水产量和高炉开工率上行，港口铁矿石库存开始回落。在外部不确定下，静待国内稳增长带动油品和干散货吞吐量修复上行。我们预计 2025-2027年公司归属净利润为 54.8、 57.1、 61.4亿，对应 PE 为 10.2、 9.8、9.1倍，假设维持 40%分红比例，对应 2025-2027年股息率分别为 3.8%、 4.0%、 4.3%，维持“买入”评级。 风险提示 1、中美贸易摩擦加剧； 2、港口整合不及预期。

公司公告 2024年报： 1）2024年，公司实现营收 189.41亿元，同比增长 4.23%； 归母净利润 52.35亿元，同比增长 6.33%；扣非净利润 50.77亿元，同比增长5.93%。 2024年，公司经营业绩实现稳健增长，主要得益于集装箱处理及配套服务板块的出口重箱业务量增加，以及物流及港口增值服务板块受益于集装箱业务量增加，带动场站及代理业务增长。 2）分季度看： 2024Q1、 Q2、 Q3、 Q4，公司归母净利润分别实现 13.17、 13.25、 12.9、 13.03亿元，同比+4.6%、 +1.56%、+5.31%、 +14.83%；扣非净利润分别实现 12.93、 12.98、 12.94、 11.92亿元，同比+5.33%、 +0.29%、 +9.01%、 +9.98%。 3） 经营效益： 24年毛利率 35.45%，同比减少 0.16个百分点；期间费用率 6.8%，同比减少 0.5百分点；净利率27.6%，同比增长 0.5个百分点。 货物吞吐量与集装箱均保持稳健增长。 2024年， 公司分公司、子公司、合营及联营公司合计完成货物吞吐量 6.94亿吨，同比增长 4.5%；完成集装箱吞吐量 3217万标准箱，同比增长 7.2%。 分季度看： 2024Q1、 Q2、 Q3、 Q4， 分别完成货物吞吐量 1.72、 1.82、 1.79、 1.61亿吨，同比+6.93%、 +6.42%、 +3.90%、+0.72%；分别完成集装箱吞吐量 767、 815、 831、 804万标准箱，同比+11.48%、+6.68%、 +6.27%、 +4.69%。 投资收益稳健增长。 公司投资收益主要由合营企业 QQCT、青岛实华贡献，二者业绩分别基于集装箱吞吐量、液体散货吞吐量，并受益于全港的协同经营。 2024年，公司实现投资收益 16.93亿元，同比增长 7.83%。 分季度看， 2024Q1、Q2、 Q3、 Q4， 公司分别实现投资收益 4.22、 4.18、 4.54、 3.99亿元，同比+10.41%、+4.40%、 +11.18%、 +5.23%。 投资建议： 1）盈利预测： 由于 24年公司液体散货业务增速有所下降， 且现金收购资产事项暂未完成尚不纳入考虑， 我们调整公司 2025-26年盈利预测至54.9、 58.4亿元（原预测 59.6、 64.4亿元），同比分别增长 5%、 6.2%，引入 27年盈利预测 62亿元， 对应 EPS 分别为 0.85、 0.9、 0.96元， PE 分别为 11、 11、10倍。 2）目标价： 我们认为公司估值至少应向头部公路企业靠拢， ROE 水平相近的宁沪（ 1.94倍 PB）、皖通（ 2.17倍 PB） PB 均超过 1.8倍， 我们给予公司 2025年预计每股归母净资产 1.8倍 PB，对应目标价 12.7元，预期较现价29%空间， 维持“强推” 评级。 风险提示： 经济出现下滑、腹地经济明显波动。

事件：青岛港（601298.SH）发布2024年业绩快报。 经营表现：吞吐量维持稳增，集装箱吞吐量逐季改善。 货物吞吐量：2024年实现6.94亿吨，同比增长4.5%；2024年第一季度、第二季度、第三季度、第四季度分别实现1.72、1.82、1.79、1.61亿吨，同比增速分别为6.9%、6.4%、3.9%、0.7%。 集装箱吞吐量：2024年实现3217万标准箱，同比增长7.2%；2024年第一季度、第二季度、第三季度、第四季度分别实现767、815、831、804万标准箱，同比增速分别为11.5%、6.7%、6.3%、4.7%。 财务表现：24Q4归母净利润高增14.83%。 营收：2024年实现189.41亿元，同比增长4.23%；2024年第一季度、第二季度、第三季度、第四季度分别实现44.30、46.37、49.11、49.63亿元，同比增速分别为-2.67%、0.68%、9.10%、9.93%。 归母净利润：2024年实现52.35亿元，同比增长6.33%；2024年第一季度、第二季度、第三季度、第四季度分别实现13.17、13.25、12.90、13.03亿元，同比增速分别为4.60%、1.56%、5.31%、14.83%。 扣非归母净利润：2024年实现50.77亿元，同比增长5.93%；2024年第一季度、第二季度、第三季度、第四季度分别实现12.93、12.98、12.94、11.92亿元，同比增速分别为5.33%、0.29%、9.01%、9.98%。 业绩增长主要受益因素：根据公司2024年业绩快报，2024年公司经营业绩稳健增长，主要得益于集装箱板块的出口重箱业务量增加，同时物流板块受益于集装箱业务量增加，带动场站及代理业务增长。 盈利预测与投资评级：青岛港业绩增长稳健，我们预计公司2024～2026年实现营业收入189.41、194.07、199.11亿元，同比增长4.23%、2.46%、2.60%，实现归母净利润52.35、55.21、58.08亿元，同比增长6.33%、5.46%、5.20%，对应EPS为0.81、0.85、0.89元，2025年3月20日收盘价对应PE为10.49、9.95、9.45倍，维持“买入”评级。 风险因素：港口整合推进不及预期；集装箱吞吐量不及预期；液体散货吞吐量不及预期。

事件描述2月21日，青岛港发布《关于拟对原重组方案进行调整暨关联交易的公告》，因原重组方案的标的公司联合管道和港源管道部分重要客户的破产事项解决进展不及预期等原因，公司决定撤回原重组方案申请文件，并拟将原重组方案调整为不再收购联合管道53.88%股权、港源管道51%股权，同时保留以支付现金购买资产的方式收购油品公司100%股权和日照实华50%股权。调整后的方案不涉及上市公司发行股份或募集配套资金的行为，不构成重大资产重组。 事件评论调整后方案案EPS增厚高于此前方案，且估值合理。根据公告，以2023年数据为模拟基础，初步测算原重组方案完成后，公司基本每股收益增厚5.20%；方案调整后，公司基本每股收益增厚6.07%，提升幅度高于原重组方案。根据此前公布的2023年数据测算，拟以现金收购的资产对应PB为1.2倍，低于青岛港A股上市公司PB的1.35倍，估值较为合理。本次方案调整有利于提高上市公司的每股收益，保障上市公司和股东的利益。 殊途同归，整合推进。根据公告，2025年2月21日，公司与日照港集团签署相关股权转让协议。调整后方案因不涉及上市公司发行股份或募集配套资金的行为，不构成重大资产重组，港口整合进度有望加快。交易完成后，日照港集团下属优质液体散货码头资产将注入公司，有利于发挥相关业务的协同效应，优化山东省港口资源配置，提高青岛港油品业务稳定性。 板块调整后，港口配置价值再度凸显。2025年初以来，受资金风格切换等因素影响，交运板块核心红利资产标的均面临一定程度股价调整，其中头部港口公司股价跌幅在5-10%，股息率重回高性价比区间，配置价值再度凸显。复盘历史，在长周期中红利板块在低利率时期更具配置价值：一方面，红利板块超额收益与国债利率出来呈现负相关性，利率下行期红利板块往往具有显著超额收益；另一方面，交运赛道核心红利公司股息率均高于当前的国债收益率，绝对收益价值领先。行业层面，根据交通运输部数据显示，2025年前7周，监测港口集装箱吞吐量同比+7.4%，总货物吞吐量同比-0.2%，累计增速较前6周有所提高（2025年前6周集装箱吞吐量+5.9%；总货物吞吐量-2.6%）。受特朗普对中国加征关税的影响，当前对于港口板块预期较低，但我们仍然看好其红利资产属性。 山东省港口整合之风方兴未艾，公司将受益于山东省以青岛港为龙头的一体化协同发展格局。我们预计2024-2026年公司归属净利润为51.4、54.3、58.2亿，对应PE为10.8、10.2、9.5倍，假设按照40%分红比例，对应24-26年股息率分别为3.7%、3.9%、4.2%，维持“买入”评级。 风险提示1、宏观经济波动；2、港口整合不及预期。

青岛港发布《关于拟对原重组方案进行调整暨关联交易的公告》：原重组方案为：上市公司通过支付现金购买资产的方式收购日照港集团持有的油品公司100%股权、日照实华50.00%股权和通过发行股份购买资产的方式收购烟台港集团持有的联合管道53.88%股权、港源管道51.00%股权，并向不超过35名（含35名）符合条件的特定投资者，以询价的方式发行股份募集配套资金。 调整后的方案为：上市公司通过支付现金购买资产的方式收购日照港集团持有的油品公司100%股权和日照实华50.00%股权。 拟进行标的范围调整，现金收购有利于提升每股收益。因原重组方案中的标的公司联合管道和港源管道部分重要客户的破产事项解决进展不及预期等原因，为维护上市公司和中小股东利益，经各方充分论证、审慎研究，公司决定撤回原重组方案申请文件，并拟将原重组方案调整为不再收购联合管道53.88%股权、港源管道51.00%股权，同时保留以支付现金购买资产的方式收购油品公司100%股权和日照实华50.00%股权，调整后的方案不涉及上市公司发行股份或配套募集资金的行为。根据公司公告内容，油品公司100%股权交易价格为28.38亿元，测算对应标的公司2023年归母净利润1.44亿元的PE为19.68倍；日照实华50%股权交易价格为17.91亿元，测算对应标的公司2023年归母净利润3.09亿元的PE为11.60倍；本次交易价格合计为46.29亿元，交易资金来自于公司自有或自筹资金。根据公司公告内容，以2023年数据为模拟基础，初步测算原重组方案完成后，公司基本每股收益增厚5.20%；方案调整后，公司基本每股收益增厚6.07%，提升幅度高于原重组方案。 液体散货板块综合竞争力有望增强，港口整合红利或将持续释放。油品公司主要从事液体散货港口装卸及罐区仓储等业务，并通过子公司提供港口船舶污染处理服务；日照实华主要从事液体散货港口装卸等业务。本次交易是山东省港口集团解决同业竞争问题的重要举措，将日照港集团下属优质液体散货码头资产注入公司，有利于发挥相关业务的协同效应，优化山东省港口资源配置，提高港口资源综合利用能力，避免资源浪费，减少同业竞争。2025年2月21日，公司与日照港集团签署了《股权转让协议》及《业绩承诺补偿协议》，如本次收购于2025年完成交割，则业绩承诺期间为2025年、2026年及2027年，其中油品公司预测净利润分别为1.76、1.92、2.22亿元，日照实华预测净利润分别为2.89、2.88、2.89亿元；调整后的交易方案尚须获得公司股东大会批准。 盈利预测、估值及投资评级：暂不考虑公司拟进行的资产收购的影响，预计公司2024-2026年实现归母净利润分别为51.85、55.27、59.04亿元，每股收益分别为0.80、0.85、0.91元，当前股价8.64元，对应PE分别为10.8X/10.1X/9.5X，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济下行风险、腹地经济波动风险、行业费率调整风险、港口整合不及预期风险、模型假设和测算误差风险、信息数据更新不及时风险。

北方外贸最大港，业绩稳增、持续分红青岛港是山东国资控股的中国北方最大的外贸口岸，主营集装箱、金属矿石、煤炭、原油等货种的装卸及配套服务。吞吐量增速领跑行业，综合实力世界一流。2014-23年，青岛港的营业收入和归母净利润增长迅速，主要系货物吞吐量持续增长。盈利能力较强，2023年青岛港的ROE和ROA分别为13%和9.4%，在A股上市港口中居首位。青岛港现金流充裕，常年保持较高的分红比例。资产重组有序推进，液散业务具备想象空间拟收购标的聚焦液体散货业务，或将增厚公司EPS。 对比两次重组方案，青岛港最新披露的重组方案中，拟收购的标的公司数量由原来的8家降至4家（剔除5家，新增1家），剔除原因主要系标的公司经营业绩不佳、受外部客观原因影响业绩下滑、配套型资产一并调整等原因，新增原因主要系港源管道试运营至今业务发展速度较快，2023年净利润2.55亿元，同比增长59.4%。本次方案调整后，标的资产为经营业绩较优的液体散货码头相关资产，有助于增厚青岛港每股收益等核心盈利指标，保障上市公司和中小股东权益。考虑到省内其他装卸业务资产暂不具备注入条件，青岛港尚无相关资产收购计划。低估值、高ROE、高分红，投资价值凸显高回报率：要么高增长、要么高分红。增长视角，2023年青岛港ROE达13%，A股上市港口中居于首位，液散、集装箱业务有望推动公司ROE进一步稳中有升；青岛港具备较高的ROE和ROIC，兼具较低的杠杆率，如果未来适当加杠杆，ROE会进一步提高。分红视角，2018-23年青岛港分红比例均值为44%，居于行业前列，我们认为青岛港未来会维持较高的分红比例，股息率托底投资价值。 截至目前，青岛港PE（TTM）为10.5倍，在行业内处于末位，仅略高于上港集团。利率下行，永续经营模式下青岛港的贴现价值提高，投资价值凸显。调整盈利预测考虑到外贸或将承压、经济波动等因素，下调2025年预测归母净利润至55.62亿元（原预测57.56亿元），下调2026年预测归母净利润至57.78亿元（原预测59.55亿元），维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济波动的风险，对区域腹地经济发展依赖的风险，港口整合的风险，测算结果具有主观性。

青岛港作为北方最大综合性枢纽港，区域优势较强，集装箱吞吐量位列北方港口第一，同时公司液体散货业务持续发力，未来继续收购优质资产，业务规模有望扩大。 集装箱及液散贡献核心利润，持续受益于区域港口整合。青岛港主要业务为港口装卸业务，其中包含集装箱、液体散货、金属矿石、煤炭及其他货物处理业务，目前航线数量及航线密度位居我国北方港口第一位。2024H1集装箱业务、干散货、液体散货、利润总额占比分别为28.9%、7.9%、33.2%，集装箱业务和液体散货贡献核心利润，青岛港以QQCT（非并表）为主体运营集装箱业务，2024H1QQCT占集装箱板块利润比例约为51.6%。公司持续受益于区域港口整合，当前山东港口整合已初步完成，逐步释放一体化效应，青岛港作为龙头枢纽港，吞吐量有望持续稳健增长。 腹地经济驱动集装箱量增，资产并购助力液散规模扩大。山东省作为青岛港的主要腹地省份，2023年GDP体量达到9.2万亿元，同比增长6%，位于全国第3位，其中青岛以1.6万亿元GDP排名省内第一，发达的腹地经济为青岛港的吞吐量提供了保证。青岛港位于东北亚港口群的中心位置，未来将持续受益于山东省与东盟进出口金额的增长，预计东盟航线主导港口表现好于欧美航线主导港口的趋势将持续凸显。液体散货业务方面，公司调整收购资产计划，聚焦优质油品码头资产，通过收购高ROE资产提升盈利能力，预计未来公司液体散货业务规模将持续扩大。 投资建议。青岛港作为北方枢纽集装箱港口，港口天然条件良好，区域优势较强，其利润构成中盈利能力较强的集装箱板块、液体散货板块占比高，当前ROE处于行业第一水平且持续保持领先，在东盟航线持续增长下，集装箱吞吐量仍有提升空间，收购油品码头资产有望增厚液散板块远期利润表现，且A股中永续经营的优质资产较为稀缺，有估值重塑空间。公司承诺22-24年可供分配利润派息率不低于40%，股息率处于A股港口板块前列，2024年10月，公司发布24年中期分红公告，现金分红比例达35%，注重股东回报，彰显发展信心。我们预计公司24-26年归母净利润分别为51.2亿元、53.4亿元、55.4亿元，对应PE分别为10.7x、10.3x、9.9x。假设维持分红率为40%，较最新收盘价，公司24E、25E、26E股息率分别为4.0%、4.2%、4.3%。 风险提示：国际宏观贸易形势不及预期、东南亚航线拓展不及预期、港口收费政策出现变动。

青岛港于 2024年 10月 30日发布 2024年三季度报告： 2024年前三季度， 公司实现营业收入 139.78亿元， 同比增长 2.34%； 归母净利润 39.31亿元， 同比增长 3.78%； 经营活动产生的现金流量净额 31.22亿元， 同比下降 27.50%； 基本每股收益 0.61元， 同比增长 3.78%； 加权平均净资产收益率 9.45%， 同比减少 0.35个百分点。 2024年第三季度， 公司实现营业收入 49.11亿元， 同比增长 9.10%， 环比增长 5.89%； 归母净利润 12.90亿元， 同比增长 5.31%， 环比下降 2.66%。 货物吞吐量保持增长， 集装箱板块表现亮眼。 2024年 1-9月， 公司及其分公司、子公司、 合营及联营公司合计完成货物吞吐量 5.33亿吨， 同比增长 5.7%； 分季度来看， 2024年 Q1、 Q2、 Q3分别完成货物吞吐量 1.72、 1.82、 1.79亿吨， 同比增速分别为 6.9%、 6.4%、 3.9%。 2024年 1-9月， 公司及其分公司、 子公司、合营及联营公司合计完成集装箱吞吐量 2413万标准箱， 同比增长 8.0%； 分季度来看， 2024年 Q1、 Q2、 Q3分别完成集装箱吞吐量 767、 815、 831万标准箱，同比增速分别为 11.5%、 6.7%、 6.3%。 公司坚持陆海联动， 海向增航线、 拓中转，陆向开班列、 拓货源， 2024年上半年， 公司新增集装箱航线 8条， 中转箱量同比增长 14.2%， 新增 9个内陆港， 开通 6条海铁联运班列， 海铁联运箱量同比增长13.4%， 集装箱板块后续发展潜力较大。 资产重组进程有望加快， 整合红利有望持续释放。 公司拟通过发行股份及支付现金的方式收购日照港集团持有的油品公司 100%股权、 日照实华 50.00%股权和烟台港集团持有的联合管道 53.88%股权、 港源管道 51.00%股权。 本次重组是山东省港口整合的重要举措， 拟收购的资产与公司现有液体散货码头相关业务有着显著的协同效应， 有助于公司完善港区地理位置布局， 整合客户资源、 扩大业务规模和市场份额， 并有利于减少山东省港口集团内部的同业竞争。 2024年 9月 26日， 公司收到上海证券交易所出具的《关于受理青岛港国际股份有限公司发行股份购买资产并募集配套资金申请的通知》（上证上审（并购重组）〔 2024〕 25号），本次交易尚需上海证券交易所审核通过以及中国证券监督管理委员会同意注册后方可实施。 受益于新政的出台， 后续落地速度有望加快。 提质增效重回报， 拟进行中期分红。 公司已制定并发布《2022-2024年三年股东分红回报规划》 ， 承诺每年现金分红不低于当年可用于分配利润的 40%。 2024年 10月 18日， 公司发布《2024年中期利润分配方案的公告》 ， 拟每股派发现金红利 0.1134元（含税） ， 中期现金分红数额约占公司 2024年上半年可用于分配利润的 35%。 2024年 10月 30日， 公司发布《提质增效重回报行动方案》 ， 提出“贯彻落实新“国九条” 要求， 牢固树立回报股东理念， 建立持续、 稳定、 科学的股东回报机制， 落实 2022-2024年三年股东分红回报规划， 研究制定 2025-2027年三年股东分红回报规划， 探索一年多次分红， 增强投资者获得感。 ” 等内容。 盈利预测、 估值及投资评级： 暂不考虑公司拟进行的资产重组， 结合公司的业务发展趋势， 预计公司 2024-2026年实现归母净利润分别为 51.85、 55.27、 59.04亿元（前值为： 54.19、 60. 14、 65.93亿元） ， 每股收益分别为 0.80、 0.85、 0.91元， 当前股价 8.27元， 对应 PE 分别为 10.4X/9.7X/9.1X， 维持“买入”评级。 风险提示： 宏观经济下行风险、 腹地经济波动风险、 行业费率调整风险、 港口整合不及预期风险、 模型假设和测算误差风险、 信息数据更新不及时风险。

2024年9月26日，青岛港发布公告称，公司收到上海证券交易所出具的《关于受理青岛港国际股份有限公司发行股份购买资产并募集配套资金申请的通知》，该项目成为中国证监会发布《关于深化上市公司并购重组市场改革的意见》后，上交所受理的第一单并购重组项目。 事件评论：山东省港口整合持续推进。自2019年设立山东省港口集团，先后整合了省内青岛港、日照港、烟台港、渤海湾港四大港口集团。为解决上市公司和集团下属企业间的同业竞争问题，此前公司发布公告称，拟发行股份及现金购买山东省港口集团下属日照港集团和烟台港集团油品码头资产。9月26日公告意味着省内港口整合在持续推进，作为“并购6条”发布后的首个并购重组项目，重组进程加快。 重组成效将凸显，液体散货业务稳定性预计得以支撑。今年上半年，液体散货板块业绩承压，除了受到下游需求疲软的宏观影响外，周边原油码头投产也对其腹地货源造成一定影响。去年年底东营港3座10万吨级码头陆续投产导致部分炼厂减少自青岛、大连、宁波等中转港至东营的运输需求。同样，本月底裕龙石化投产，受制于裕龙港务码头吨位较小，大部分原油进口将经由烟台港接卸。本次整合的主要是日照港和烟台港的油品码头和管道资产，因此，随着相关资产的注入，公司将实现对山东省优质油品码头的一体化整合，弥补周边码头和裕龙石化投产可能导致的货量损失，支撑液体散货稳定性。 除了业务层面的考量，资产质地也将使青岛港受益。当前方案与2023年公布的最初方案相比，剔除了ROE低于5%的资产，资产盈利水平明显提升。整体上，2023年收购资产标的ROE水平达到11.68%，与公司接近且高于其他港口。财务上，本次交易将增厚公司EPS。根据公司备考数据，不考虑募集配套资金的影响，本次交易完成后，公司2023年EPS从0.76元/股提升至0.80元/股，增长5.20%，2024一季度EPS从0.20元/股提升至0.21元/股，增长3.78%。由于此次募集配套资金规模至多20亿元，即使考虑募集资金后，EPS被摊薄的概率较低。综上所述，本次重组聚焦液体散货板块，且增厚EPS。 投资建议：重组进程加快，液体散货板块御风而行。我们在《青岛港：风起胶州湾，龙头正当时》深度报告中便强调集装箱板块成长性和液体散货板块稳定性是支撑青岛港业绩增长的两大逻辑。今年上半年，集装箱板块吞吐量及业绩实现双增长，持续印证板块成长性，而液体散货板块受下游需求疲软和周边原油码头投产影响导致业绩承压。山东省港口整合之风方兴未艾，此次公告或意味着资产重组进程加快，液体散货板块将御风而行。山东省“以青岛港为龙头，日照港、烟台港为两翼，渤海湾港为延展，各板块集团为支撑，众多内陆港为依托”的一体化协同发展格局下，青岛港将持续受益。我们预计2024-2026年公司归属净利润为51.3、52.3、55.9亿，对应PE为10.9、10.7、10.1倍，假设维持40%分红比例，对应24-26年股息率分别为3.7%、3.7%、4.0%，维持“买入”评级。 风险提示：1、宏观经济波动；2、港口整合不及预期。

事件：青岛港（601298.SH）2024年7月13日发布发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书草案，调整2023年6月末预案。 拟收购资产合计对价94.40亿元，2023年合计归母净利润8.12亿元，合计归母净资产69.57亿元，对应PE为11.62倍，对应PB为1.36倍。2024年9月27日，公司公告本次重大重组方案已获上海证券交易所受理，同时基于已实施的2023年度利润分配方案以及已履行的审批程序更新草案。各标的相关情况如下：来自日照港集团的资产：合计对价46.29亿元，公司拟通过现金购买，计划对不超过35名投资者发行股份募集不超过20亿元配套资金，剩余部分采用自有资金解决。 日照港油品码头有限公司（油品公司）100%股权：标的主要从事液体散货港口装卸及罐区仓储等业务，2023年ROE为5.72%，收购对价为28.38亿元，对应PE为19.68倍，对应PB为1.13倍。 日照实华原油码头有限公司（日照实华）50%股权：标的主要从事液体散货港口装卸业务，2023年ROE为12.52%，收购对价为17.91亿元，对应PE为11.60倍，对应PB为1.45倍。 来自烟台港集团的资产：合计对价48.12亿元，公司计划对烟台港集团发行股份购买。 山东联合能源管道输送有限公司（联合管道）53.88%股权：标的主要从事液体散货港口装卸、罐区仓储、管道输送等业务，2023年ROE为19.17%，收购对价为32.64亿元，对应PE为8.51倍，对应PB为1.63倍。 山东港源管道物流有限公司（港源管道）51%股权：主要从事液体散货港口装卸、罐区仓储、管道输送等业务，2023年ROE为10.83%，收购对价为15.48亿元，对应PE为11.89倍，对应PB为1.29倍。 点评：重组方案有序推进。根据9月27日更新草案，本次重组方案已经上市公司股东大会审议通过，并取得国有资产监督管理部门授权机构山东省港口集团批准，尚需履行的审批程序为：上交所审核通过、中国证监会作出予以注册的决定。我们预计本次交易将增厚公司EPS。本次收购中，来自日照港集团的资产由现金支付，公司计划对不超过35名投资者发行股份募集不超过20亿元配套资金。根据公司备考数据测算，不考虑募集配套资金的影响，本次交易完成后，公司预计2023年EPS从0.76元/股提升至0.80元/股，提升5.20%，2024年第一季度EPS从0.20元/股提升至0.21元/股，提升3.78%。考虑到募集配套资金规模较小，我们预计相关新增股本对EPS的摊薄影响较低，本次交易将增厚公司EPS。 山东港口整合推进，省内将加快资产整改，后续尚无其他收购计划。暂不考虑募集配套资金的影响，本次交易完成后，山东省港口集团分别通过青岛港集团、烟台港集团持有公司50.15%、10.08%股份，合计持有公司60.23%股份，提升4.46个百分点。现阶段，山东省港口整合已进入以青岛港为核心的深入业务整合阶段，本次收购将加快对山东省优质液体散货码头的一体化整合，促进主业规模化、集约化、协同化发展，提升综合竞争力。山东省港口集团承诺在2027年1月前解决同业竞争，省内其他装卸业务资产存在盈利能力不足、仍处建设阶段等问题，暂不具备注入上市公司的条件，仍需整改，青岛港上市公司后续尚无相关资产收购计划。 盈利预测与投资评级：青岛港业绩增长稳健，我们预计公司2024～2026年实现营业收入190.11、198.94、206.90亿元，同比增长4.61%、4.64%、4.01%，实现归母净利润51.84、55.91、60.21亿元，同比增长5.30%、7.83%、7.69%，对应EPS为0.80、0.86、0.93元，2024年9月27日收盘价对应PE为10.83、10.04、9.33倍，维持“买入”评级。 风险因素：港口整合推进不及预期；集装箱吞吐量不及预期；液体散货吞吐量不及预期。

青岛港发布《关于发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易申请文件获得上海证券交易所受理的公告》：2024年9月26日，公司收到上海证券交易所出具的《关于受理青岛港国际股份有限公司发行股份购买资产并募集配套资金申请的通知》（上证上审（并购重组）〔2024〕25号），上海证券交易所依据相关规定对公司报送的发行股份购买资产并募集配套资金的申请文件进行了核对，认为该项申请文件齐备，符合法定形式，决定予以受理并依法进行审核。 拟收购资产包聚焦液体散货，公司综合竞争实力有望增强。1）根据公司发布的《青岛港国际股份有限公司发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书（草案）》，公司拟向日照港集团、烟台港集团发行股份及支付现金购买油品公司100%股权、日照实华50.00%股权、联合管道53.88%股权、港源管道51.00%股权；标的资产交易对价共计94.4亿元，其中股份对价48.1亿元、现金对价46.3亿元。根据公告内容，为更好的提升上市公司资产质量和每股收益水平，本次交易剔除了盈利能力偏弱的干散杂货港口及配套业务标的资产，增加了自前次预案公告后盈利及建设进度提升较快的液体散货港口装卸及配套业务相关标的资产。基于2023年财务数据测算，公司拟收购资产包的ROE约为11.7%，高于同期SW港口板块中除青岛港以外的其他港口上市公司的ROE水平。同时，本次交易拟收购的资产与公司现有液体散货码头相关业务有着显著的协同效应，有助于公司完善港区地理位置布局，整合客户资源、扩大业务规模和市场份额。2）根据信永中和出具的《备考审阅报告》，不考虑募集配套资金的影响，基于2023年财务数据测算，本次交易完成后，上市公司的资产规模、收入规模及利润规模较本次交易前均有所提升，每股收益也有所增厚。本次交易完成后，上市公司还将通过资产、人员、管理等各个要素的深度整合，推动上市公司资产规模扩大、业务收入增长、盈利能力提升，提升上市公司抗风险能力和整体竞争实力。 并购重组项目已获上交所受理，新政下落地速度有望加快。2024年9月24日，中国证监会发布《关于深化上市公司并购重组市场改革的意见》，提出“支持传统行业上市公司并购同行业或上下游资产，加大资源整合，合理提升产业集中度。建立重组简易审核程序，对上市公司之间吸收合并，以及运作规范、市值超过100亿元且信息披露质量评价连续两年为A的优质公司发行股份购买资产（不构成重大资产重组），精简审核流程，缩短审核注册时间。”等内容。目前，公司并购重组项目已获上海证券交易所受理，尚需上海证券交易所审核通过以及中国证券监督管理委员会同意注册后方可实施，受益于本次新政出台，后续落地速度有望加快。 盈利预测、估值及投资评级：暂不考虑公司拟收购资产的影响，预计公司2024-2026年实现归母净利润分别为54.19、60.14、65.93亿元，每股收益分别为0.83、0.93、1.02元，当前股价8.65元，对应PE分别为10.4X/9.3X/8.5X，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济下行风险、市场需求下滑风险、行业费率调整风险、港口整合不及预期风险、模型假设和测算误差风险、信息数据更新不及时风险。

青岛港于2024年8月29日发布2024年半年度报告：2024年上半年，公司实现营业收入90.67亿元，同比下降0.98%；实现归母净利润26.42亿元，同比增长3.05%；经营活动产生的现金流量净额为17.17亿元，同比下降43.53%；基本每股收益为0.41元，同比增长5.13%；加权平均净资产收益率为6.50%，同比减少0.13个百分点。 2024年Q2，公司实现营业收入46.37亿元，同比增长0.68%，环比增长4.68%；实现归母净利润13.25亿元，同比增长1.56%，环比增长0.62%；经营活动产生的现金流量净额为11.56亿元，同比下降42.70%，环比增长105.97%。 集装箱：实现吞吐量与分部业绩双增长。1）2024年上半年，公司及其合营企业、联营企业（不计公司持有的相关合营企业及联营企业的权益比例）实现集装箱吞吐量1582万TEU，同比增长9.0%；新增集装箱航线8条，中转箱量同比增长14.2%；新增9个内陆港，开通6条海铁联运班列，海铁联运箱量完成131万TEU，同比增长13.4%。 分季度来看，2024年Q1、2024年Q2分别实现集装箱吞吐量767、815万TEU，同比分别增长11.5%、6.7%。2）2024年上半年，公司集装箱处理及配套服务实现分部业绩10.83亿元，同比增长23.1%，主要因为集装箱业务量增加实现增收增效；其中，实现控股公司利润5.39亿元，同比增长34.4%；对合营公司及联营公司的投资收益为5.44亿元，同比增长13.6%。 液体散货、干散杂货：分部业绩有所承压。1）2024年上半年，公司液体散货处理及配套服务实现分部业绩12.43亿元，同比下降3.7%，主要受周边港口新投产原油码头、炼厂开工率下降等影响；其中，实现控股公司利润11.36亿元，同比下降1.3%；对合营公司的投资收益为1.07亿元，同比下降23.4%。2）2024年上半年，公司金属矿石、煤炭及其他货物处理以及配套服务实现分部业绩2.97亿元，同比下降9.8%，主要因为低费率业务量占比提高；其中，实现控股公司利润2.82亿元，同比下降10.5%；对合营公司的投资收益为0.15亿元，同比增长5.6%。 山东港口整合持续推进，公司综合竞争力有望增强。根据公司发布的《青岛港国际股份有限公司发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书（草案）》，公司拟向日照港集团、烟台港集团发行股份及支付现金购买油品公司100%股权、日照实华50.00%股权、联合管道53.88%股权、港源管道51.00%股权；标的资产交易对价共计94.4亿元，其中股份对价48.1亿元、现金对价46.3亿元。根据公告内容，为更好的提升上市公司资产质量和每股收益水平，本次交易剔除了盈利能力偏弱的干散杂货港口及配套业务标的资产，增加了自前次预案公告后盈利及建设进度提升较快的液体散货港口装卸及配套业务相关标的资产。根据信永中和出具的《备考审阅报告》，不考虑募集配套资金的影响，基于2023年及2024年Q1数据进行测算，本次交易完成后，上市公司的资产规模、收入规模及利润规模较本次交易前均有所提升，每股收益也有所增厚，有利于巩固上市公司行业地位和提升核心竞争力。本项交易尚未完成，建议持续关注后续相关进展。 盈利预测、估值及投资评级：暂不考虑公司拟收购资产的影响，预计公司2024-2026年实现归母净利润分别为54.19、60. 14、65.93亿元，每股收益分别为0.83、0.93、1.02元，当前股价9.31元，对应PE分别为11.2X/10.0X/9.2X，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济下行风险、腹地经济波动风险、行业费率调整风险、港口整合不及预期风险、模型假设和测算误差风险、信息数据更新不及时风险。

公司更新资产重组方案，亮点颇多，充分保护中小股东利益。1）收购方案：公司拟发行股份及支付现金购买日照港集团持有的油品公司100%股权、日照实华50%股权和烟台港集团持有的联合管道53.88%股权、港源管道51%股权。总对价94.4亿元，其中股份对价48.1亿元（以6.9元/每股向烟台港集团发行6.97亿股收购相关资产），占发行后总股本的9.7%；现金对价46.3亿元，向日照港集团购买相关资产（至多20亿为配套资金安排）。2）收购估值：PE11.6倍、PB1.36倍，低于上市公司当前水平。（青岛港A股TTMPE的12.9倍，PB1.5倍）。3）亮点1：新方案拟收购资产包聚焦液体散货，较此前盈利水平明显提升，位居港口行业前列。根据23年数据，新资产包的ROE水平达到11.7%，仅次于青岛港上市公司2023年12.2%的ROE水平，高于其他港口。本次重组是山东省港口整合的重要举措，注入优质资产有助于增强上市公司核心竞争力。4）亮点2：本次交易会增厚每股收益，考虑配套融资后我们预计大概率仍不会摊薄。a）不考虑配套融资，本次购买资产方案会增厚每股收益。基于2023年数据测算交易完成后，可以增厚利润8.1亿元，相当于青岛港2023年利润（49.2亿）的16.5%。EPS会从0.76元提升至0.8元，增厚5.2%，ROE会从12.2%升至13.3%，提升8.8%，或1.1个百分点。2024Q1EPS则会由0.2元升至0.21元，增厚3.8%。b）我们预计考虑配套融资后，大概率仍不会被摊薄。我们认为这样的方案充分体现集团、公司对中小股东利益的保护，是优秀治理体系的体现。 高ROE长久期资产+优秀治理体系应获溢价，我们上调评级至“强推”。1）资产质量：高ROE、现金牛、盈利稳定。我们将青岛港与公路代表性企业宁沪高速进行比较。a）ROE：两者相近，但背后有较大差异。以2023年数据看：宁沪高速ROE13%，青岛港12.2%（注：交易完成后青岛港23年的备考ROE为13.3%）。以2019-23年5年平均ROE看，宁沪高速12.4%，青岛港12%。青岛港表现为较高的周转率和较低的财务杠杆。b）现金流角度：2023年青岛港经营活动现金流61.5亿元，自由现金流34亿，宁沪高速经营活动现金流74亿元，自由现金流36亿元。c）盈利稳定性：龙头港口被低估。2019-23年青岛港保持了连续的利润增长，23较19年利润增长30%（由37.9亿提升至49.2亿）；宁沪高速在受到疫情影响的年份出现过下滑，23年较19年利润增长5.1%。（由42亿提升至44亿）。2）长久期资产优势正在被市场所关注。与公路资产相比，港口资产最大的优势在于长久期：即港口无特许经营权的期限限制。在区域港口一体化的大背景下，长期看其收入上升、成本下降的剪刀差会不断积累充足的现金流，步入成熟期后的回报会越来越凸显。3）优秀治理体系应获溢价。在华创交运|中特估五要素中，我们认为现代化治理体系的建设对企业估值有较大的影响。我们认为观察治理体系可以多维度，包括但不限于：重视投资者回报（分红）、推行股权激励/员工持股、经营效率高（“一利五率”）以及重视中小股东利益。公路资产受到市场青睐系近年来更多公司提升分红比例更加重视投资者回报，宁沪高速作为长期以来每股分红金额从未下降的公司，视为行业标杆。青岛港本次重组方案，是市场中较为少见的发行股份增厚每股收益的案例，充分体现了对中小股东利益的重视。而公司长期保持了港口行业领先的ROE水平，体现运营效率的优势。4）盈利预测：基于本次重组方案尚需通过相关程序，我们暂维持盈利预测，即预计24-26年实现归母净利分别为54.2、59.6及64.4亿，对应EPS分别为0.84、0.92及0.99元，PE分别为12、11、10倍。5）投资建议：基于前述我们将青岛港与宁沪高速的比较，我们认为公司估值至少应向头部公路企业靠拢，ROE水平相近的宁沪（1.82倍PB）、皖通（1.86倍PB）PB均超过1.8倍，我们给予公司2024年预计每股净资产1.84倍PB，对应目标价12.5元，预期较现价27%空间，我们上调评级至“强推”。 风险提示：经济出现下滑、腹地经济明显波动。

事件：青岛港（601298.SH）发布发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书草案，调整2023年6月末预案。拟收购资产合计对价94.40亿元，2023年合计归母净利润8.12亿元，合计归母净资产69.57亿元，对应PE为11.62倍，对应PB为1.36倍。各标的相关情况如下：来自日照港集团的资产：合计对价46.29亿元，公司拟通过现金购买，计划对不超过35名投资者发行股份募集不超过20亿元配套资金，剩余部分采用自有资金解决。日照港油品码头有限公司（油品公司）100%股权：标的主要从事液体散货港口装卸及罐区仓储等业务，2023年ROE为5.72%，收购对价为28.38亿元，对应PE为19.68倍，对应PB为1.13倍。日照实华原油码头有限公司（日照实华）50%股权：标的主要从事液体散货港口装卸业务，2023年ROE为12.52%，收购对价为17.91亿元，对应PE为11.60倍，对应PB为1.45倍。 来自烟台港集团的资产：合计对价48.12亿元，公司计划对烟台港集团以每股6.90元的价格发行6.97亿股股份购买，暂不考虑募集配套资金的影响，本次交易完成后，山东省港口集团分别通过青岛港集团、烟台港集团持有公司50.36%、9.70%股份，合计持有公司60.06%股份，较原水平提升4.29个百分点。山东联合能源管道输送有限公司（联合管道）53.88%股权：标的主要从事液体散货港口装卸、罐区仓储、管道输送等业务，2023年ROE为19.17%，收购对价为32.64亿元，对应PE为8.51倍，对应PB为1.63倍。山东港源管道物流有限公司（港源管道）51%股权：主要从事液体散货港口装卸、罐区仓储、管道输送等业务，2023年ROE为10.83%，收购对价为15.48亿元，对应PE为11.89倍，对应PB为1.29倍。 点评：资产范围优化，剔除原方案ROE低于5%的资产。为更好地提升上市公司质量和每股收益水平，本次草案中，公司调整拟收购资产范围，基于各项目2022年财务数据，现有方案拟收购范围内已不包含原资产范围中ROE低于5%的标的，并新增前次预案公告后盈利及建设进度提升较快的港源管道51%股权。方案调整后，拟收购资产2023年合计ROE为11.68%，高于A股港口板块除青岛港外的所有上市公司。 收购资产ROE与上市公司接近，但对价估值低于上市公司水平。基于2023年财务数据，青岛港ROE为12.22%，与拟收购资产合计ROE水平11.68%接近。基于2024年7月9日（公司7月10日起停牌5天）收盘价，青岛港A股市值641.97亿元，对应2023年归母净利润及归母净资产，PE为13.0倍，PB为1.59倍。拟收购资产合计对价94.40亿元，2023年合计归母净利润8.12亿元，合计归母净资产69.57亿元，对应PE为11.62倍，对应PB为1.36倍，低于上市公司估值水平。 我们预计本次交易将增厚公司EPS。本次收购中，来自日照港集团的资产由现金支付，公司计划对不超过35名投资者发行股份募集不超过20亿元配套资金。根据公司备考数据测算，不考虑募集配套资金的影响，本次交易完成后，预计2023年EPS从0.76元/股提升至0.80元/股，提升5.20%，2024年第一季度EPS从0.20元/股提升至0.21元/股，提升3.78%。考虑到募集配套资金规模较小，预计相关新增股本对EPS的摊薄影响较低，我们预计本次交易将增厚公司EPS。 山东港口整合推进，省内将加快资产整改，后续尚无相关收购计划：暂不考虑募集配套资金的影响，本次交易完成后，山东省港口集团分别通过青岛港集团、烟台港集团持有公司50.36%、9.70%股份，合计持有公司60.06%股份，提升4.29个百分点。现阶段，山东省港口整合已进入以青岛港为核心的深入业务整合阶段，本次收购将加快对山东省优质液体散货码头的一体化整合，促进主业规模化、集约化、协同化发展，提升综合竞争力。山东省港口集团承诺在2027年1月前解决同业竞争，省内其他装卸业务资产存在盈利能力不足、仍处建设阶段等问题，暂不具备注入上市公司的条件，仍需整改，青岛港上市公司后续尚无相关资产收购计划。 盈利预测与投资评级：青岛港业绩增长稳健，暂不考虑本次收购影响，预计公司2024～2026年实现营业收入187.11、195.57、202.87亿元，同比增长3.0%、4.5%、3.7%，实现归母净利润53.27、58.00、63.15亿元，同比增长8.2%、8.9%、8.9%，对应EPS为0.82、0.89、0.97元，2024年7月9日收盘价（公司7月10日起停牌5天）对应PE为12.05、11.07、10.17倍，维持“买入”评级。 风险因素：港口整合推进不及预期；集装箱吞吐量不及预期；液体散货吞吐量不及预期。