收益状况：国内线单位收益下降，国际线及货运单位收益大增2020H1，公司实现营业收入40.5亿元，同比下降43.4%。其中客运收入38.7亿元/-44.3%，货运收入0.8亿元/+43.6%，其他收入1.0亿元/-33.5%。 单位收益方面，RRPK 0.331元/-9.0%，RASK 0.245元/-26.7%。其中国内线RRPK0.296元/-16.1%、国际及地区线RRPK 0.518元/+34.1%；国内线RASK 0.22元/-32.6%、国际及地区线RASK 0.37元/+6.3%。由于春秋Q2起将大量国际运力撤回国内，使得其国2020H1内客运收入占比达到75.1%，较去年同期上升11.2pct。 单季度来看，公司20Q1、20Q2单位RPK 营业收入分别为0.42元/+7.0%、0.28元/-22.7%，主要是Q1存在春运的票价红利加之供给减少后刚性需求的存在、Q2需求较去年同期有较大差距，行业市场价格承压，且公司新开了大量航线航班以及定价策略调整。 成本情况：单位航油成本大幅下降、单位非油成本同比增长20H1，公司营业成本46.8亿元/-24.3%，其中Q1、Q2分别为26.9亿元/-10.6%、19.9亿元/-37.3%。其中，职工薪酬11.6亿元/-10.6%、航油费10.5亿元/-47.5%、起降费7.3亿元/-36.2%、飞发租赁费6.4亿元/+15.4%。 单位成本方面，公司20H1单位ASK 成本0.296元/-0.4%，其中Q1、Q2分别为0.341元/+14.9%、0.252元/-15.5%。20H1单位航油成本0.066元，同比下降31%，主要是航空煤油进口完税价格在Q2大幅下跌，上半年均价为3468元/吨，同比下降30%。单位非油成本0.23元/+14.3%，主要是人工、起降、飞机租赁维修等刚性成本无法摊薄。 盈利预测与投资建议在疫情对行业需求冲击情况下，公司运力修复速度全行业最快，我们预计2021年疫情对公司冲击有限，2020-2022年EPS 分别为0.16、2.16、3.02元，给与公司正常经营年份2021年PE 25倍，对应目标价54元，维持“买入”评级。 风险提示新冠疫情恢复不及预期，行业需求不及预期，油价大幅上涨等。

1、渤海轮渡公告切入跨境电商领域，打开未来想象空间8月6日晚间，渤海轮渡发布《关于签署战略合作协议的公告》。烟台保税港区管委与渤海轮渡在跨境电商、航运物流、智能化仓储、供应链金融、系统支持等多个领域建立全面合作关系。 该项目是国内首个政企合作以主打日韩商品贸易为特色的跨境电商项目。双方深度契合，优势互补，借助于烟台保税港区的政策优势和制度创新优势，以“展示交易+跨境电商组合”的新模式，开展保税展示、跨境电商产品区内线下自提、跨境产品国际采购、保税进口、直邮进口等综合业务，致力于打造国内日韩跨境商品分拨中心和集散地，打造国内日韩商品跨境电商产业标志性平台。 2、我们判断，公司跨境电商业务将与日韩大型免税商合作，中期或将为公司带来10亿以上净利润公司依托烟台保税区独特地理位置优势，可发展线上+线下跨境电商模式。渤海轮渡依托烟台保税区在烟台市中心的地理位置优势、烟台保税区营业面积可达3万平的面积优势，烟台旅行社流量接入支持，可发展成类“市内免税店”的线下模式，依托渤海轮渡的每年300万海运客流，可发展“船上展示店+直邮到家”的线下模式。后期可线上、线下发展相结合。 我们判断，公司未来大概率将与日韩大型免税运营商合资经营保税/跨境电商业务。渠道、价格优势均将由于传统跨境电商，且价格可与免税店比肩，如果发展顺利，有望在2025年为公司带来10亿左右净利润。 3、催化剂：正式与日韩免税商合作、烟台保税区日韩商品体验店开业我们认为，公司公告年内将设立“烟台综合保税区跨境电商有限责任公司”，届时合作方将会明朗，成为公司股价催化剂；另外，保税港区日韩商品体验店正式开业经营亦将成为一大催化剂。 4、盈利预测与投资建议我们预计公司2020-2022年净利润分别为1.1、4.8、7.2亿元，EPS分别为0.24、1.02、1.52元。采用传统业务与跨境电商业务分步估值，并且按照中性假设，我们认为渤海轮渡合理市值区间为189.4-238.1亿元，合理股价40.04-50.34元，给与“买入”评级。同时，盈利预测部分我们模拟了乐观、悲观情况下的市值风险提示1、公司跨境电商业务发展不及预期2、疫情持续时间超预期，国内疫情反复3、油价大幅上升4、地缘政治风险等

?经营数据：受海内外疫情持续影响，20H1仅货运需求正增长受新冠疫情在海内外的持续影响，及今年3月民航局“五个一”政策的影响，2020H1，公司ASK、RPK增速同比-36%、-52%，客座率67.9%/-17.5pct。飞机日利用小时6.27小时，同比下降44%。AFTK、RFTK增速同比分别为-23.5%、15.3%，货邮运载率30.0%，提升10.1pct。其中20Q2，公司ASK、RPK增数同比分别为-45%、-56%，客座率-69.2%/-16.3pct。?收益表现：货运表现亮眼，单位收入同比+8%2020H1，公司单位RPK营业收入0.51元（Q1/Q2分别为0.54、0.47元，下述相同表述），同比增长8.0%（11.7%、2.8%）。经过我们的测算，2020H1公司座公里收入（RASK）0.31元，同比下降23.0%，客公里收入（RRPK）0.45元，同比下降3.2%。公司实现单位RPK营业收入同比增长的原因主要是，灵活开展“客改货”业务，致货运收入大幅增长，2020H1实现货运收入4.2亿元，我们估算同比增长203%，上半年公司货运毛利润同比增长472.5%。20H1，公司其他收益2.4亿元，同比增长20.9%。子公司九元航空实现营业收入7.37亿元，净利润-1.65亿元。? 成本端：低利用率拖累单位成本，Q2油价大跌助力复航单位ASK营业成本0.39元（0.39、0.39），同比增长12.9%（16.0%、9.7%）。其中，受飞机利用小时大幅下降影响，单位非油成本0.31元，同比增长30.4%，单位航油成本0.08元，同比下降26.5%。分机型来看，20H1公司A320、B787、B737系列飞机单位成本分别为0.39、0.56、0.33元，受B787飞机利用小时大幅下降的影响，B787飞机对成本拖累较大。20H1航空煤油进口完税均价为3468元/吨，同比下降30%，致使单位航油成本大幅下降。三费方面，20H1公司单位销售费用、单位管理费用分别为0.016、0.017元，同比分别增长2.0%、62.4%，财务费用3.4亿元，同比增长138.3%，主要是利息费用大幅增长。? 盈利预测与投资建议我们预测公司2020-2022年EPS分别为-0.44、0.38、0.75元，按照目前疫情的趋势，我们认为疫情完全恢复年份最早可能出现在2022年，我们给与公司2022年PE18倍，对应目标价13.5元，维持“增持”评级。? 风险提示新冠疫情恢复进度不及预期，行业需求不及预期，油价大幅上涨等。

盈利能力领先,低成本基因或多方面催化业绩上行 2019年,春秋航空单位ASK毛利润和净利润分别为0.053元和0.042元,超出第二名65%以上。公司2020年起将引入最大航程7400km的A321neo机型,突破航程瓶颈;逐步下沉至三四线城市,时刻增量有所保障;新航线和新基地成熟度提升亦将成为盈利增长点。 疫情期间受损程度上市可比公司中最小,亚洲周边航线料率先恢复 2020Q1,春秋航空实现营收23.8亿元/-34.5%,实现归母净利润-2.3亿元/-147.9%,5月客运量恢复到上年同期的70.5%,业绩受损程度与业务量恢复速度跑赢同行。2020年夏秋航季公司国内线每周班次较上一航季提升45.8%,调整幅度为行业最大,体现管理决策机制的高效性和灵活性。由于春秋航空国际航线皆为亚洲周边航线,其中82.8%为泰国、日本和韩国航线,新冠疫情控制情况较欧美地区更好,我们认为,今年底之前或有望恢复部分泰国、日本、韩国及东南亚地区的航班架次,助力公司业绩恢复。我们认为,亚洲周边航线恢复时间有望成为超预期的点。 盈利预测及估值 在疫情对行业需求的冲击下,考虑公司业务量下滑幅度和业绩受损程度均为行业最小,我们假设2020年公司ASK同比下滑21.1%、客座率同比下滑9.6pct;2021年疫情对行业的影响基本恢复,公司将进入正常经营状态。我们预计2020-2022年公司EPS分别为0.16、2.16、3.02元。由于2020年是非正常经营年份,我们无法以2020年的业绩对公司做相对估值。我们给予公司2021年PE25倍,对应目标价54.0元,维持“买入”评级。 风险提示 新冠疫情恢复不及预期,行业需求不及预期,油价大幅上涨等。

2020年6月,在财政部批准下,王府井获得免税经营牌照,这是继上世纪80年代以来,第一次正式批准新的免税零售经营牌照。 投资要点q王府井获得免税零售经营牌照,打开公司未来想象空间6月9日,王府井公告其获得免税牌照,这是自上世纪80年代初批准中免/中出服/珠免/深免/港中旅牌照以来,继海南离岛免税政策之后,第一次正式批准新的免税零售经营牌照。我们认为,免税行业空间巨大。2018年,中国人在海外消费免税品1800亿元,但仅在本国消费395亿元,随着国内对免税行业的政策进一步放松,叠加海南离岛免税新政鼓励适度竞争,王府井或大有可为。此外,我们认为,中期公司进入机场、其他市内免税店开店或将成为超预期因素。 q他山之石:韩国第三大免税零售商韩际新世界,亦是由百货业务起家韩国免税业务在全球处于领先地位,且以市内免税店为主导,2019年市内免税店销售额占比超过85%。韩际新世界前身是新世界百货商店,并于1930年开了第一家百货商店。韩际新世界于2013年进军免税业务,到2019年的市场份额达到了17%,仅次于乐天和新罗,2018年全球免税零售商排名中位列第九。 q王府井现有业务布局完善,助推免税业务的发展公司门店布局完善,在全国七大经济区域中拥有53家门店,自有物业面积达到113.8万平方米,深耕北京、布局全国。2019年,公司联营模式营收占比79%、自营模式营收占比14%。公司入驻品牌中多为国际一二线品牌,与热门免税购物品牌重合度较高,在品类经营上具有一定的优势。公司控股股东首旅集团旗下旅游、出行、住宿等其他业务板块,能够很好地与免税业务产生协同效应。 q盈利预测及估值我们假设公司2021年开始开展北京市内免税业务、2023年开始开展海南离岛免税业务,预计公司2020-2022年归母净利润分别为5.7/9.8/12.2亿元;其中,传统业务净利润分别为5.6/9.7/10.7亿元;免税业务净利润分别为0/0.8/1.8亿元。 基于分步估值,给予公司中期传统业务PE10倍、中期免税业务PE40倍,总体市值621.2亿元,对应股价80.05元,首次覆盖,“增持”评级。 q风险提示免税开业进度不及预期,免税政策变化等。

2020年6月,公司核心资产大秦线完成货物运输量3895万吨,同比增长8.74%,日均运量129.83万吨。大秦线日均开行重车87列,其中日均开行2万吨列车64.8列。2020年上半年,大秦线累计完成货物运输量1.88亿吨,同比减少14.01%。 投资要点6月运量超预期,短期有望维持高位6月大秦线日均运量逼近130万吨,同比增长8.74%,环比大增27.25%,主要系春季大修5月完成,且下游需求回暖催化而成。下游煤炭需求侧敞口打开,电厂端火电整体复苏,六大电6月日均耗煤63.28万吨,同时6月末六大电库存1601.1万吨,处于相对低位;港口端库存亦处于相对低位,6月底秦皇岛港、曹妃甸港库存分别478万吨、369万吨,处于历史底部。迎峰度夏需求叠加进口煤被压制,只要不出现水害、台风等突发事件,大秦线运量短期将继续维持高位。 2020年上半年疫情拖累货运量,但拐点已现2020年1-4月,受新冠疫情影响,大秦线货运量累计1.17亿吨,较去年同期1.43亿吨同比下降18.18%,叠加5月春季大修错期货运量同比减少18.48%,最终导致上半年大秦线货运量整体下滑。展望三季度,我们认为拐点已现,大秦线日均运量有望回升企稳维持高位,同时年底将开展第二波“公转铁”,货物运输结构改革推进将持续带动运量回暖。 长期看,仍然强调运量与运价的双重预期差运量角度,从格局角度看,电煤需求仅带来大秦线运量的短期波动,长期“三层安全垫”逻辑仍在,煤源结构调整、运输结构改革叠加大秦线低成本优势保障长期运量需求跳出电煤周期之外,保持高位维稳。 运价角度,从前期铁路杂费调整来看,大秦线当前实行基准运费已无下调空间,单线运价仍有上调权限可供调动,伴随铁路货运运价市场化程度不断推进,若公司运费机制后续有所调整,则运价的超预期变化或能带来收入进一步提升。 盈利预测及估值在不考虑运价调整的前提下,我们预计公司2020-2022年归母净利润分别为118.21亿元、139.43亿元、142.84亿元。当前公司PB仅0.94倍,处于历史底部,具有较高安全边际。同时,当前无风险利率下行背景下市场对高股息标的更为偏好,公司承诺每股分红0.48元,对应确定性股息率6.92%左右,具有确定性绝对收益。运量超预期回升带来的估值修复叠加高股息,我们认为公司短期将有确定性绝对收益,建议底部布局,维持“增持”评级。 风险提示:宏观经济波动导致煤炭需求不及预期;公转铁政策推进不及预期;并表子公司业绩不及预期。

京沪线黄金资产,业绩稳健现金流充足 京沪高铁主要拥有京沪线线路及沿线车站资产,主营旅客运输及提供路网服务业务,2019年营收329.42亿元,同比增长5.72%,归母净利润119.37亿元,同比增长16.48%,经营性现金流净额167.22亿元,利润稳健现金流充足。 运量端:运量的增长空间形成市场预期差 关于京沪本线运量一直是市场争论的点,市场普遍认为京沪高铁运能偏紧,但我们从车辆结构、客座率、客运调图等几个方面分析,未来京沪高铁本线运量仍有增长空间,运量增长将主要来自三个方面:1)长编组复兴号投运,2)发车时刻织密,3)商合杭开通后分流跨线车带来本线车替换。 运价端:票价市场化调节正在推进,未来必将成为股价核心催化 对于京沪高铁票价,我们从规章制度、市场对比等方面分析。一方面,高铁票价已放开市场调节,全国范围高铁调价频次逐渐上升、范围逐渐增广,我们认为政策规制方面并不存在对京沪高铁票价提升的实质性阻碍;另一方面,无论与京沪航空对比还是与四横四纵其他高铁线路对比,京沪线票价偏低,仍有提价空间,因此我们认为京沪线票价未来必走市场化调节之路,届时将成为股价核心催化。 盈利预测及估值 考虑到2020年新冠疫情的影响,我们预计公司2020-2022年归母净利润分44.64亿元、122.62亿元、138.11亿元。我们从京沪高铁本公司和京福安徽公司两个部分拆分估值计算,从未来1-2年时间看,公司合理市值3470亿元-3718亿元,当前市值相对偏低。首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示 京沪线客流恢复晚于预期;京福安徽公司开行列车对次低于预期;京沪二通道开通后分流超预期。

白云机场免税每半年一个跨步,实现快速攀升 白云机场2019年免税销售额19.2亿元,同比增长117%。从人均免税销售额来看,2019年为103元,同比增长101%。18H1、18H2、19H1、19H2,白云机场免税销售额分别为2.9、6.0、8.4、10.8亿元,人均免税销售额分别为34、67、92、114元。免税销售额每半年一个跨步,实现快速攀升。 与成熟机场免税间尚有较大差距 2019年,上海机场、首都机场免税销售额分别为138、86亿元,人均免税销售额分别为358、311元;2016年香港机场免税销售额55亿元,大陆居民人均免税销售额273元;韩国仁川机场2018年免税销售额157亿元,中国旅客人均免税销售额622元。可以看出,但无论是相比于京沪机场、珠三角的兄弟机场,还是国际领先机场,白云机场免税销售总额和人均免税销售额均有较大差距。 白云机场未来免税空间有望成为核心预期差 通过详拆白云机场的免税销售品类结构,并将其与上海、香港、仁川机场做对比,我们认为白云机场的品类结构与香港机场类似,但缺少精品的支撑。我们参考香港机场的香化、烟酒人均免税销售额,对白云机场的免税空间进行测算,认为其人均免税销售额有望达到近300元,有望为其贡献利润近20亿元。 盈利预测及估值 我们预计公司2020-2022年EPS分别为-0.24、0.34、0.61元(暂未考虑定增摊薄),考虑到目前海外疫情的形势,我们估计疫情对机场的影响可能持续1-2年。 因此,我们暂将2022年作为正常年份,给予白云机场2022年PE35.8倍(2019年白云机场平均PE),对应股价21.84元,考虑最大程度的摊薄后对应股价19.13元,维持“买入”评级。 风险提示 免税发展不及预期,资本开支高于预期等。

吉祥航空公布2020年一季报。 2020Q1,吉祥航空实现营业收入23.8亿元/-42.4%;实现归母净利润-4.9亿元,去年同期为盈利4.0亿元,由盈转亏;基本每股收益-0.25元。 2020年一季度经营数据大幅下滑。 20Q1,受疫情影响,公司ASK、RPK同比分别下降34.3%、48.5%,客座率66.8%,同比下降18.4pct。其中,国内、国际、地区客座率分别下降17.3pct、22.1pct、32.3pct。 客收同比增长超10%、单位成本亦大幅增长。 20Q1,公司单位RPK营业收入(类似客收)0.54元,同比增长11.7%,单位ASK营业收入(类似座收)0.36元,同比下降12.3%。单位成本0.39元,同比增长16%。公司营业成本25.8亿元,同比下降23.8%,我们认为主要是在疫情期间,公司减少了人工成本等支出。 展望未来,多重因素利好,民航有望走向缓慢复苏之路。 5月份,全国民航航空煤油到岸完税价低至1680元/吨,我们认为将有利于二季度航空公司提高执行率,且随着4月底北京下调疫情响应级别、各大学校相继开学、5月两会的召开,我们认为整个民航业已经走向恢复之路。 盈利预测及估值。 我们预计2020-2022年公司EPS分别为-0.04、0.75、0.86元。考虑到2020年新冠疫情对公司业务量将产生较大影响,我们的假设是ASK同比下滑28%、客座率同比下滑10.6pct。由于2020年是非正常经营年份,我们无法以2020年的业绩对公司做相对估值。我们假设2021年疫情完全恢复,公司将进入正常经营状态,当前市值对应2021年PE13倍。我们给予公司2021年PE18倍,对应目标价13.5元,维持“增持”评级。 风险提示。 新冠疫情恢复不及预期,行业需求不及预期,油价大幅上涨等。

深圳机场发布2020年一季报 2020年Q1,深圳机场实现营业收入5.6亿元,同比下降38.4%,实现归母净利润-1.2亿元,由盈转亏,基本每股收益-0.06元。 业务量大幅下滑、减免商业租金,参股双流机场转亏,致业绩下滑 2020年一季度,深圳机场实现营业收入5.6亿元,同比下降38.4%,同比减少金额为3.5亿元,环比减少金额为4.3亿元。其中,我们测算,受疫情影响,致业务量下滑、及民航局自1月23日起将起降费降低10%、免收停场费导致航空性收入同比减少约3亿元。减免民营企业2020年2-3月租金、管理费,减少收入约0.8亿元。 盈利预测及估值 深圳机场卫星厅扩建预计将于2021年投产,我们预计投产将增加折旧、水电等支出,进而影响深圳机场2021-2022年净利润。我们预计2020-2022年,深圳机场EPS分别为-0.02、0.20、0.17元,BPS分别为5.86、6.00、6.12元。2020年受疫情影响、2021-2022年受卫星厅投产影响,我们预计其归母净利润将出现较大的下滑。由于未来3年对于深圳机场而言都是利润非正常年份,因此,我们认为PE估值不适用。考虑到公司在A股上市机场(上海机场、白云机场、深圳机场)中,国际旅客占比最低,给予其低于其他两个机场的PB1.6倍(公司过去3年平均PB),对应股价9.38元,给与“增持”评级。 风险提示 疫情持续时间超预期、香港、白云机场的航线竞争等。