事件：白云机场公布2023H1财报。23H1公司实现营收28.9亿元，同比+42.2%；归母净利润1.6亿元，同比+130.6%。23Q2公司实现营业收入15.3亿元，同比+93.0%；归母净利润1.1亿元，同比+126.1%。 2023年1-7月各项业务指标均实现改善。1）飞机起降架次：实现26万架次，同比+57.0%，恢复至19M1-7的90.8%。2）旅客吞吐量：实现3498万人次，同比+124.2%，恢复至19M1-7的83.5%次。3）货邮吞吐量：浦东机场实现108万吨，同比-6.0%，恢复至19M1-7的101.9%。业务量上涨带动公司航空性业务和相关航空性延伸业务收入增长。 看国际恢复情况，23M1-7实现飞机起降架次3万架次，同比+37/0%；实现旅客吞吐量367万人次，同比+938.4%，国际流量恢复将带动免税业务收入提升。 降本创效亮眼，业务量恢复下盈利改善显著。1）收入：23H1公司实现营收28.9亿元，同比+42.2%；其中23Q2实现营收15.3亿元，同比+93.0%。收入增长主要系公司在全力推进航空主业快速恢复的同时，深度挖掘航站楼非航业务资源价值，23H1完成航站楼广告媒体、商铺多批次招商。2）成本：23H1公司营业成本为23.3亿元，同比-5.2%，营收高增下成本下降主要系公司积极采取措施进行降本增效。3）利润：23H1公司实现归母净利润1.6亿元，同比+130.6%，归母净利率5.5%，同比+30.9pp，实现扭亏为盈。单看23Q2，归母净利润1.1亿元，同比+126.1%，归母净利率7.4%，同比+62.2pp。 盈利预测与投资建议。我们认为疫后行业需求逐步修复，公司受益于业务量复苏和成本改善，业绩弹性空间较大。维持公司23-25年归母净利润5.0/15.6/23.7亿元的预测，考虑到当前机场行业受疫情影响，公司短期业绩未能反映实际盈利情况，故按2025年业绩给予15倍估值，给予目标价15.00元，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济波动；需求恢复不及预期；免税政策变化。

事件：2023年8月30日，公司发布2023年半年报告。报告期内公司实现营业收入28.9亿元，较上年同期+42.2%；归属于上市公司股东的净利润为1.58亿元，上年同期亏损5.17亿元，同比扭亏6.75亿元。 公司二季度实现收入15.3亿元，环比+12.6%，同比+93%，恢复至19Q2的79%；归属于上市公司股东的净利润1.13亿元，环比+153%，同比扭亏5.4亿，恢复至19Q2的55.4%。 国内线恢复至疫情前，国际线恢复率领先1-6月，白云机场完成旅客吞吐量2894万人次，同比+135%、恢复至19年同期81%，其中国内/地区/国际分别2617/17/260万人次，同比分别增长117%/1608%/834%，分别恢复至19年同期的99%/43%/29%;完成飞机起降21.6万架次，同比+63%，恢复至19年同期90%，其中国内/地区/国际分别同比增长70%/66%/24%,分别恢复至19年同期的105%/72%/44%；货邮吞吐量90.8万吨、同比-8.7%，与19年同期持平。公司上半年国内航线已全面恢复至疫情前，国际线旅客量恢复率在全国主要国际枢纽中领先；营收恢复至19年同期的75%，低于旅客量恢复，料与国际客流恢复慢于国内客流相关。 降本创效显著，营业总成本同比下降报告期内公司营业总成本27.2亿元，同比-2.9%。其中，主营成本23.3亿元，同比-5.2%；管理费用同比略增（+1.7%）、财务费用同比略降（-1%），销售费用因酒店业务扩张同比+43%。公司采取有效的降本措施、严格管控成本费用，业务大幅扩张而成本降低，随着下半年客流恢复加快，进一步摊薄成本，有望增厚全年利润。 盈利预测、估值与评级我们预计公司2023-2025年营业收入分别为65/84/99亿元，同比增速分别为65%/29%/18%，归母净利润分别为6.7/17.9/21.4亿元，同比增速分别为-/166%/19%，EPS分别为0.28/0.76/0.9元/股。公司客流恢复领先行业、降本增效成果明显，全年业绩预计持续上行，参照可比公司估值，我们给予公司2024年18倍PE，目标价13.7元，维持为“增持”评级。 风险提示：经济增速放缓、客流恢复不及预期、国际线恢复不及预期。

白云机场 2023年 8月 30日发布 2023年半年报业务方面，1H2023公司完成航班起降 21.56万架次/yoy+62.90%，旅客吞吐量 2893.67万人次/yoy+134.58%，货邮吞吐量 90.84万吨/yoy-8.54%，分别达到 2019年同期水平的 89.61%、81.18%、100.30%。 其中，2Q2023公司完成航班起降 11.04万架次/yoy+137.58%，旅客吞吐量 1524.49万人次/yoy+ 293.41%，货邮吞吐量 48.60万吨/yoy-0.43%，分别达到 2019年同期水平的 92.55%、87.12%、102.20%。 财务方面，1H2023年公司实现营业收入 28.90亿元/yoy+42.22%，归母净利润 1.58亿元，扣非归母净利润 1.40亿元，分别相当于 2019年同期的 74.89%、36.91%、34.44%。 其中，2Q2023公司年公司实现营业收入 15.31亿元/yoy+92.97%，归母净利润 1.13亿元，扣非归母净利润 1.01亿元，分别相当于 2019年同期的 78.86%、55.39%、53.01%。 投资要点： 客流水平稳步修复，2Q2023营收环比上升 1.72亿元2Q2023白云机场客流恢复再上台阶，旅客吞吐量恢复至 2019年同期接近 9成水平。其中国际及地区旅客吞吐量 192.79万人次，相当于 2019年同期 42.20%。1H2023公司营收达到 28.90亿元，相当于 2019年同期的 74.89%；其中 2Q2023公司营收环比增加 1.72亿元至 15.31亿元，相当于 2019年同期的 78.86%。 分业务看，上半年公司航空服务收入达 26.07亿元/yoy+47.58%，地勤服务达 2.31亿元/yoy+10.29%，广告业务收入达 3.70亿元/yoy-6.89%。 降本成效持续显现，上半年营业成本较 2019年同期下降 6.76亿元成本端，公司降本工作成效继续显现。2Q2023公司营业成本环比基本稳定，环比仅微升 0.75亿元至 12.04亿元，相当于 2019年同期 80.25%。同时公司整体费用水平环比基本稳定，2Q2023营业成本+三费环比共增加 0.85亿元至 13.50亿元，较 2019年同期下降 3.13亿元。1H2023公司营业成本为 23.33亿元，较 2019年同期下降6.76亿元；营业成本+三费合计较 2019年同期下降 5.99亿元。 暑运航空出行高景气，下半年量价两端均有超预期可能暑运期间，航空出行维持高景气。据民航局数据，7月民航客运量达6242.8万人次，相当于 2019年同期的 105.3%，创历史同期新高。 近期在国际线方面利好政策频出，包括但不限于 8月 10日文旅部发布第三批出境跟团游目的地名单以及 8月 30日来华人员无需进行入境前新冠病毒核酸或抗原检测等。据航班管家，在 7月 1日至 8月29日期间，白云机场国内、国际及地区日均进出港航班量分别实现1096、158架次，恢复至 2019年同期 109.74%、55.83%。 当前市场对公司量价恢复节奏均预期较低，接下来量价两端均有超预期可能：1）量：随着国际航班供给侧问题得到逐步缓解，国际航线边际改善幅度有超预期可能；2）价：上半年受旅客消费能力受损等因素影响，公司免税客单价恢复较为缓慢。伴随免税供应能力逐步修复，公司下半年免税销售有望出现超预期表现。 作为中国三大门户复合枢纽机场之一，疫情前白云机场通过非航业务助力机场转型，免税业务大幅提升公司流量变现效率。疫情期间，公司持续引进 LV 等大牌精品，有税商业品牌矩阵增强，随着新一轮广告协议的落地，非航业务变现潜力被进一步深挖。展望未来，公司终端客流规划将达 1.4亿人次，较 2019年仍有近 1倍成长空间。变现效率方面，随着国际及地区旅客吞吐量占比进一步提升，公司航空及非航业务变现潜力将持续受益。 盈利预测和投资评级：我们预计公司 2023-2025年营收分别为 64.98亿元、86.77亿元、96.35亿元，归母净利润分别为 5.14亿元、17.37亿元、25.58亿元，对应 PE 分别为 54.25倍、16.06倍、10.91倍，维持“买入”评级。 风险提示：1、宏观层面：宏观经济增速不及预期，疫情持续时间超预期；2、行业层面：免税政策变动，收费标准变动；3、公司层面： 店铺招商不及预期，免税销售不及预期，公司远期终端客流规划落地的不确定性，基建投资过大致使成本管控不及预期；4、若本报告数据与公司公告不符，以公司公告为准。

2023年8月30日，白云机场发布2023年半年度报告。2023H1公司实现营业收入28.9亿元，同比增长42%；实现归母净利润1.6亿元，上年同期为-5.2亿元；其中Q2实现营业收入15.3亿元，同比增长93%；实现归母净利润1.1亿元，上年同期为-4.3亿元。 经营分析2023H1经营加速恢复，推动收入改善。2023H1公司生产经营活动逐步恢复，实现飞机起降架次21.56万架次、旅客吞吐量2893.67万人次、货邮吞吐量90.84万吨，分别同比增长62.90%、134.58%、-8.54%，分别恢复至2019年90%、81%、100%，带动公司航空性业务及非航业务收入增长。同时，公司深入挖掘航站楼非航业务资源价值，2023H1完成航站楼广告媒体、航站楼商铺多批次招商工作。2023H1公司营业收入同比增长42%，Q2营业收入增长93%。 毛利率大幅改善，费用率明显下降。公司不断加强成本管控，在营业收入增长的同时，2023Q1、Q2营业成本低于上年同期水平，公司毛利率明显改善。2023Q2毛利率为21.4%，同比增长78.4pct，仅较2019年低1.4pct。费用率方面，公司2023Q2期间费用率为10.9%，同比-7.4pct，其中销售费用率为2.2%，同比-0.6pct；管理费用率为5.6%，同比-5.2pct；研发费用率为1.4%，同比+0.5pct；财务费用率为1.7%，同比-2pct。毛利率与费用率均明显改善，2023Q2公司净利率为7.4%，创2020年以来单季度最高。 国际恢复政策频出，公司业绩恢复值得期待。2023年以来国际航线逐步恢复，最近一周国际航线航班量为2019年48%，地区航线航班量为2019年59%。8月10日文旅部再发通知宣布扩大出境团队业务国家规模至138个，第三批出境团队游国家名单包括美国、日本、韩国等热门目的地国家。依据公司免税补充协议，公司免税业务弹性将得以保留，且进境店协议延期至2029年，未来国际线复苏将带动免税租金收入恢复，公司业绩恢复值得期待。 盈利预测、估值与评级维持2023-2025年净利5.4亿元、16.8亿元、18.8亿元。维持“买入”评级。 风险提示需求恢复不及预期风险、免税提成率降低风险、扩建工程影响业绩风险、商务违约风险、限售股解禁风险。

事件:白云机场发布2023 年半年度业绩预告：预计1H2023 经营业绩同比扭亏为盈，实现归母净利润1.42-1.74 亿元，同比增长6.59-6.91 亿元；扣非归母净利润1.24-1.55 亿元，同比增长6.60-6.91 亿元。根据1Q2023 披露数据，预计二季度实现归母净利润0.97-1.29 亿元，扣非归母净利润0.86-1.17 亿元，Q2 业绩基本符合预期。 投资要点: Q2 客流继续回升，国际线恢复领先行业2Q2023 公司客流整体延续修复，实现旅客吞吐量1524.49 万人次/yoy+293.41%，恢复至2019 年的87.12%。国内线客流已超疫前，实现旅客吞吐量1331.71 万人次/yoy+258.65%，相当于2019 年的102.98%。国际线方面，受益于东南亚及短途国际市场率先恢复，公司国际线恢复率保持行业领先，2Q2023 地区及国际旅客吞吐量192.79 万人次/yoy+1090.16%，恢复至2019 年的42.21%，其中6月地区及国际旅客吞吐量接近2019 年的5 成水平。 预计降本成效持续显现，Q2 业绩符合预期1Q2023 在去年同期业务量相对低基数背景下，营业成本仍实现0.87亿元的降幅，Q2 公司实现归母净利润0.97-1.29 亿元，业绩符合预期，预计Q2 成本端延续一季度表现，公司降本成效持续显现。 修复步伐稳健，下半年量价两端均有超预期可能暑运旺季已经来临，据航班管家，近一周（7.6-7.12）白云机场国内、地区及国际日均进出港航班量分别实现1073、156 架次，恢复至2019 年同期110.2%、56.0%，复苏步伐稳健。 当前市场对公司量价恢复节奏均预期较低，展望下半年，量价两端均有超预期可能：1）量：随着国际航班供给侧问题得到逐步缓解，国际航线边际改善幅度有超预期可能；2）价：上半年受旅客消费能力受损及免税品备货不足等因素影响，公司免税客单价恢复较为缓慢。下半年伴随免税供应能力逐步修复，公司免税销售有望出现超预期表现。 此外，疫情之下公司对LV 等大牌精品持续引进，有税商业品牌矩阵显著增强。伴随新一轮广告协议落地，公司非航业务变现潜力进一步挖掘。展望未来，据公司公告，公司终端客流规划将达1.4 亿人次，较2019 年仍有近1 倍成长空间。变现效率方面，未来国际及地区旅客吞吐量占比有望进一步提升，航空及非航业务变现潜力将持续受益这一过程。 盈利预测和投资评级：综合考虑到国内、国际业务恢复节奏和公司降本创效的成效显现程度，经审慎考虑，我们下调对公司业绩预测。 预计公司2023-2025 年营收分别为64.98 亿元、86.77 亿元、96.35亿元，归母净利润分别为5.14 亿元、17.41 亿元、25.62 亿元，对应PE 分别为65.16 倍、19.25 倍、13.08 倍。公司作为中国三大门户复合枢纽机场之一，其自然垄断的地位并没有发生变化，其身为高端流量平台的本质也没有改变，持续看好公司长期投资价值，维持“买入”评级。 风险提示：1、宏观层面：宏观经济增速不及预期，疫情持续时间超预期；2、行业层面：免税政策变动，收费标准变动；3、公司层面：店铺招商不及预期，免税销售不及预期，公司远期终端客流规划落地的不确定性，基建投资过大致使成本管控不及预期；4、若本报告数据与公司公告不符，以公司公告为准。

2023年7月13日，白云机场发布2023年半年度业绩预告。2023年半年度公司实现归母净利润1.42亿元-1.74亿元，同比增加6.6亿元-6.9亿元，其中2023Q2公司实现归母净利润0.97亿元-1.29亿元，同比增加5.3亿元-5.6亿元，符合预期。 经营分析2023H1经营加速恢复，推动收入利润改善。2023H1，公司生产经营活动逐步恢复，实现飞机起降架次21.56万架次、旅客吞吐量2893.67万人次、货邮吞吐量90.84万吨，分别同比增长62.90%、134.58%、-8.54%，分别恢复至2019年90%、81%、100%，带动公司航空性业务及相关航空性延伸业务收入增长。分月度看，恢复加速，其中2023年6月，公司飞机起降架次、旅客吞吐量、货邮吞吐量分别恢复至2019年91%、88%、114%。机场公司成本相对刚性，营收变化直接影响盈利能力，随着2023年以来业务量迅速回升，预计2023Q2公司净利率将创2020年以来单季度最高。 暑运公司保障能力获释放，预计Q3业绩继续改善。暑运已于2023年7月1日开启，学生流、探亲流、旅游流等客流量叠加，出行热度有望进一步升温。6月，民航局批复白云机场高峰小时容量标准调增5架次/小时，暑运期间白云机场的航班保障能力将得到进一步释放。公司预计暑运62天(7月1日-8月31日）接送旅客超1100万人次，超2019年同期86%，预计Q3业绩环比继续改善。 国际旅客吞吐量继续增长，免税收入恢复可期。2023年以来国际航线逐步恢复，当前全行业国际航班量已恢复至2019年46%，地区航班恢复至2019年51%。类似地，2023年公司国际旅客吞吐量较2019年的恢复比例逐月攀升，从1月的9%升至6月的46%。依据公司免税补充协议，公司免税业务弹性将得以保留，且进境店协议延期至2029年，未来国际线复苏将带动免税租金收入恢复，公司业绩恢复值得期待。 盈利预测、估值与评级考虑2023H1国际恢复有限，下调公司2023净利预测至5.4亿元（原6.5亿元），维持2024-2025年净利预测16.8亿元、18.8亿元。维持“买入”评级。 风险提示需求恢复不及预期风险、免税提成率降低风险、扩建工程影响业绩风险、商务违约风险、限售股解禁风险。

投资要点： 复合型枢纽，客流量全国领先。白云机场始建于1932年，背靠广东省人民政府和广州市人民政府，触及国内外航线230多个，合作航空公司近80家，航线网络覆盖全球五大洲。公司2020-2022年旅客吞吐量均在国内机场位列第一，疫情期间盈利受损相对较小。 产能建设与释放，“地理+政策”双重红利，疫后航空主业优势突出。 2020年白云机场三期扩建开工，2023年年底有望迎来重大工程节点，2025年扩建工程预期建成，期间机场产能将不断释放，客货吞吐量规模逐渐提升，航空性收入持续上涨。白云机场地处珠三角经济发达区，受国家政策推动，未来有望建设成大型国际航空枢纽，航空业务的丰富和提升为机场免税业务的发展打下坚实基础。 国际客流恢复，非航空业务免税收入提升空间大。疫前：白云机场免税处在起步增长阶段，机场人均免税销售额基数低，2019年客单价为同期上海浦东机场的1/3，长期客单价有望提高，免税收入空间较大。疫中：机场免税面积不断扩张，2020年3月31日免税面积已达6845.38平方米；2022年签订补充协议，“保底+提成”收费模式不变，将免税租金收入与免税面积和国际客流绑定，疫情后客流恢复，免税收入不受影响。疫后：机场国际航线“质”与“量”同步增长，国际客流恢复有望超预期，远期看好与中免谈判中的议价能力，免税收入可观。 盈利预测与投资建议：我们认为疫情影响逐步消弭，公司扩建工程稳步推进叠加长期客单价提升，业绩将迎来较大弹性。预计公司2023-2025年EPS为0.21/ 0.66/ 1.00，对应PE为67/ 21/ 14。考虑到当前机场行业受疫情影响，公司短期业绩未能反映实际盈利情况，故按2025年业绩给予19倍估值，给予目标价18.99元，首次覆盖给予“买入”评级。

事件：2022年：经营数据方面，公司完成航班起降26.66万架次，同比-26.4%，完成旅客吞吐量2610.50万人次，同比-35.1%，货邮吞吐量188.41万吨，同比-7.9%；分别为2019年同期的54.3%、35.58%、98.15%。财务数据方面，2022全年，公司实现营业收入39.71亿元，同比-23.34%，实现归母净利润-10.71亿元，继续呈现亏损。 2023年Q1：经营数据方面，公司一季度完成航班起降10.52万架次，同比+22.48%，完成旅客吞吐量1369.18万人次，同比+61.83%，货邮吞吐量42.24万吨，同比-16.37%；分别为2019年同期的86.7%、75.45%、98.66%。财务数据方面，公司一季度实现营业收入13.59亿元，同比+9.71%，实现归母净利润0.45亿元，扣非归母净利润0.38亿元，实现扭亏为盈。 2022年受国内疫情影响，公司各业务分部收入均同比下滑。2023年Q1伴随疫情放开，Q1业务量及收入同比显著提升。2022年：公司实现的营业收入39.71亿元中，航空服务分部共实现营收36.24亿元，同比-16.67%。地勤服务（4.43亿元）/地面运输服务（1.40亿元）/贵宾服务（1.81亿元）/配餐服务（0.97亿元）/信息技术（3.43亿元）/设备维护（1.84亿元）等航空性延伸服务业务板块的营收情况来看，较去年同期，亦均呈现了下滑趋势。2022年公司各航空及非航业务收入同比下降，主要系年内新冠疫情影响下，进出港航班量及客流量大幅减少所致，符合我们此前的预期。 2022年，公司广告分部实现营收5.72亿元，同比-32.23%，主要系年内疫情影响下，公司对T1&T2航站楼的广告特许经营商的部分广告发布费实行了减免。 2023年Q1：伴随着年初以来国内疫情局面得到稳定，及“乙类乙管”等优化防控新政策落地，疫情基本不再对民航出行产生实质影响。在此基础上，公司业务量呈现出快速回升的态势，营收规模为13.59亿元，同比呈现显著增长。 2022年疫情下，公司持续致力降本，但机场刚性支出加剧成本端压力，营业成本同比降幅不及营收。2022年：公司实现营业成本49.29亿元，同比-5.72%（低于营收同比降幅-23.34%）。因2022年疫情期间业务量大幅减少及公司在特殊时期缩减开支，公司营业成本较上年同期有所降低；但由于机场折旧摊销、两航站楼运营成本等支出相对刚性，公司成本下降幅度显著低于营收的下滑。销售费用/管理费用同比分别-5.17%/-6.24%，疫情期间缩减开支的政策下，公司期间费用也有同比下降。 2023年Q1：公司实现营业成本13.10亿元，同比-4.93%。在公司持续精细化管控压缩成本费用下，一季度成本端继续呈现同比下降。三期扩建工程继续有序推进，T2指廊或率先竣工，产能上限提升可期。2020年9月，公司的三期扩建工程（第四&第五跑道、T3航站楼、T2航站楼东四&西四指廊）正式开工。截至目前，三期工程建设仍按预定进度有序推进，或将在2025年前陆续完工投产。截至目前，白云机场的高峰小时起降架次容量已达到76+2架次，未来伴随三期工程投产，叠加疫后业务量加速回升，公司产能上限仍有进一步提升空间。 年内T1出境免税协议将到期，后续谈判及招标情况有待进一步关注。免税板块继续期待疫后国际客流回升。2017年，公司与中国中免签订了T1&T2航站楼的进、出境免税店合作协议。2022年6月，公司与中免的补充协议规定：1）月保底销售额在原有基数基础上，按照客流调节系数、开业面积调节系数进行调节，2）若上年度国际客流高于2019年（疫情前）国际客流的80%，则继续执行原有合同的保底额递增条款，反之不进行递增，3）原有合同期限延长至2029年4月。补充协议的结果，体现了公司与免税运营商风险共担的意味，保证了运营商的积极性。 此外，公司与中免的T1出境免税协议，将于2023年5月到期，新一轮谈判及招标的情况有待进一步关注。 投资建议年内建议继续把握疫情后行业需求复苏的逻辑。我们预测公司2023-2025年EPS分别为0.24元/0.69元/0.89元，对应2023-2025年PE分别为62.18X/21.62X/16.76X，给予“推荐”评级。 风险提示新冠疫情反复扰动产生的风险；国际客流需求回升不及预期的风险；国际航线开辟不及预期的风险；跑道及航站区建设进度不及预期的风险。

事件白云机场披露2022 年年报。报告期内，实现营业收入39.7 亿元，归母净利润亏损-10.7 亿元；收入同比21 年减少，亏损同比扩大。 2023 年Q1 季度，公司实现营业收入13.6 亿元，同比增长9.7%，实现归母净利润0.45 亿元，21 年Q1 是亏损-0.83 亿。 点评1、疫后,公司首度实现季度扭亏,为全年利润修复迈出坚实步伐。 >>2022 年旅客吞吐量2611 万人次，同比-35.1%；飞机起降26.6万架次，同比-26.4%；货邮吞吐量188 万吨，同比-7.9%；>>2023 年Q1 生产数据显示，旅客吞吐量1369 万人次，同比+61.8%，飞机起降10.5 万架次，同比+22.5%；货邮吞吐量42.2 万吨，同比-16.4%；2、拆分旅客吞吐量看，复苏趋势明显。23 年Q1 季度的地区和国际航线人数为83.8 万人次，22 年Q1 为12.6 万人次，22 年Q4 为29万人次，机场Q1 出入境人数同比增长565%，环比增长189%。 3、预计未来，随着五一小长假和暑运旺季的来临，客流量有望继续复苏。叠加3 月民航换季计划，我们推测白云机场国际航班量将会持续增长。此举有利于航空主业增长，也有利于免税业务的预期提升，还有利于候机区的常规招商工作的推进。 投资评级公司是国内三大国际枢纽机场之一，旅客吞吐量为国内机场第一，货邮吞吐量为国内机场第二。2022 年新增2 个国际通航点，新增3 家承运人。随着三期扩建工程投产，旅客和货邮吞吐量还将能再上新台阶。我们看好公司未来的发展，给予“增持”评级。 风险提示油价大幅波动，全球经贸和商务活动下滑严重等。

事件：白云机场发布2022 年度报告及2023 年一季报。2022 年公司主营收入39.71 亿元，同比下降23.34%，归母净利润-10.71 亿元；其中2022 年第四季度，公司单季度主营收入6.63 亿元，同比下降57.23%，归母净利润-4.44 亿元。2023 年一季度公司主营收入13.59 亿元，同比上升9.71%，归母净利润4472.62 万元，实现扭亏为盈。 受疫情影响2022 年营运数据下滑较大，但依然保持行业领先地位。2022年白云机场飞机起降架次、旅客吞吐量和货邮吞吐量分别为26.66 万架次、2611 万人次和188 万吨，其中旅客吞吐量及飞机起降架次依然保持全国第一，货邮吞吐量位于全国第二。 2022 年费用管控良好，实现业绩筑底。2022 年公司销售费用及管理费用分别同比下降5.17%、6.24%，财务费用增长得到控制，同比增长22.28%，为2023 年的业绩修复奠定了良好基础。 2023 年一季度实现扭亏为盈，后续业绩修复可期。2023 年一季度随着疫情影响消退，航空出行快速复苏，公司也实现了营运数据的快速增长及业绩修复。2023 年一季度完成航班起降10.52 万架次，同比增长22.48%；完成接送旅客1368.9 万人次，同比增长61.77%，客流量继续保持全国机场首位。从单月数据看，3 月份旅客吞吐量498 万人次，恢复至2019 年同期的81%；其中国内旅客量456 万人次，恢复至2019 年同期的100%；国际及地区旅客量42 万人次，恢复至2019 年同期的26%。 投资建议：公司一季度运营数据验证了复苏趋势的持续性，叠加“五一”及暑假的火热出行预期，看好公司后续的业绩修复。我们预计公司2023-2025 年归母净利润分别为6.8/16.2/18.3 亿元，以最新收盘价计算PE 分别为54.9/23.1/20.5。维持公司“买入”评级。 风险提示：客流恢复不及预期；疫情修复不及预期；免税业务量价增长不及预期。

白云机场核心逻辑 1、 一句话逻辑白云机场是中国三大国际枢纽机场之一，2019年免税占净利润 5成。免税客单价超预期恢复，有望带动净利润持续超预期。 2、 超预期逻辑 （1）市场预期：免税销售客单价无法回到疫情前水平。理由：①渠道分流。机场免税因疫情停滞 3年，期间其他免税渠道高速发展，做大了离岛免税、诞生了线上直邮渠道。②机场高提成抑制免税商销售积极性。白云机场免税提成比例35%左右，远高于市内、线上渠道，免税商有动力引导消费者在低成本渠道购买。 （2）我们预测：白云机场免税客单价仍将高速增长。理由：①高速增长期突被疫情打断。18/19年白云机场免税销售刚起步，客单价每半年一个跨越，从 18H1的 34元提升至 19H2的 114元，但仍远低于上海 358元/北京 311元。②机场消费场景无法替代。机场是大量高附加值旅客必经之地，销售单价将随收入增长、品类丰富度增加而持续高增。③高奢品类重视机场渠道，流量价值高。奢侈品集团疫情期间退出海外市内免税店，进驻机场免税店，看重机场流量价值。 ④他山之石。韩国在市内免税店大量开新店、低价竞争情况下，仁川国际机场维持销售规模、客单价持续增长。白云机场免税客单价超预期，将带动免税收入超预期，免税占公司净利润大头，因此将带动业绩持续超预期。 3、 检验与催化 （1）检验的指标：免税客单价，国际客流恢复率，免税销售额。 （2）可能催化剂：免税客单价超预期，国际客流恢复超预期。 4、研究的价值 （1）与众不同的认识：对机场免税场景竞争力的认识不同。 （2）与前不同的认识：以前认为机场免税恢复节奏滞后于国际客流恢复节奏，现在认为机场免税销售将领先恢复。 市场预期机场免税竞争力将大幅低于疫情前，机场渠道场景或被低估疫情后我国免税市场情势出现重大变更，根据中免公告，2019年北上广机场免税店销售额占比约 56%；疫情后政策红利下离岛免税销售额突飞猛进，2019-20年，离岛免税渠道占中免免税销售额的比重从 28%增长至 57%；与此同时，免税运营商的线上有税渠道崛起，免税市场竞争加剧。基于此，市场对机场免税渠道竞争力产生悲观预期，市场认为即使客流回到疫情前，机场免税店竞争力也难以恢复。 我们认为，从 1月白云机场免税客单创下历史最佳表现来看，机场免税场景竞争力或被明显低估，客流恢复后一线机场免税店销售额或超预期。 1月白云机场免税店人均销售额 118元，创历史最佳，实际水平或更高1月白云机场免税店人均销售额 118元，为历史最佳水平。2023年 1月 8日起中国入境旅客实行免隔离，国际航班量、旅客量开始恢复，1月 8日起白云机场CDF 进境免税店重新启航（入境隔离政策期间入境免税店为闭店状态），截至 1月底进境免税店已经恢复烟酒等共计 2057种商品的销售。根据中国海关数据，2023年 1月白云机场口岸免税店销售额 1765万元，同比增加 3.9倍，国际及地区旅客量 15万人次，对应人均免税销售额 118元，为历史最佳水平。2022年 1月广州机场免税销售额约 360万元，人均免税销售额约 88元。 我们预计 1月白云机场免税店销售额实际人均水平或高于海关披露的 118元。从海南离岛免税数据跟踪来看，海关、海南省商务厅、免税运营商口径存在时点、 渠道差异，海关披露数据往往相对最低。 我们认为白云机场人均免税销售额应有水平或超出实际水平，主要因为：1）1月白云机场免税店开业面积或较少；2）售价上来看并未进行大力度促销；3）消费冲动与消费力兼具的团客缺失（2月 6日起试点恢复旅行社出境团队旅游）。 因此，在不考虑扰动因素的情况下，我们认为白云机场免税客单价应有水平或更高。 疫情前白云机场免税店销售额每半年一个跨步，实现快速攀升，疫后销售额有望维持高增速。18H1、18H2、19H1、19H2，白云机场免税销售额分别为 2.9、6.0、8.4、10.8亿元，人均免税销售额分别为 34、67、92、114元。2019年白云机场免税销售额 19.2亿元，同比增长 117%，人均免税销售额 103元。 免税补充协议并未调整免税提成比例，销售恢复后免税弹性将回到疫情前2022年 6月，白云机场与中国中免签署免税补充协议，对于白云机场而言，此次合同调整，仅涉及疫情期间（即国际客流低于疫情前 80%），不改变保底与提成孰高的计算模式，且只调整保底、不调整提成比例，因此，不影响疫后白云机场的收入预期。 若白云机场免税人均销售额上涨趋势得以保持，待国际客流恢复后，白云机场免税销售额有望超预期，从而驱动公司业绩超预期。基于 23年 1月免税人均销售额 118元，假设 24年国际客流至少恢复到 19年水平，免税人均销售额 120-160元对应免税销售额至少为 22-30亿元。 盈利预测与估值23年春节期间白云机场国内客流已恢复到 19年同期水平，23夏秋航季国际航班量将明显回升，机场客流与免税销售额将加速恢复，公司业绩与估值亦将随之修复。我们预计 22-24年公司归母净利润分别为-11.3、5.9、17.5亿元，基于 2024年客单价 150-180元、客流量回到疫情前水平，参考 19年平均估值 35倍，上行空间较大，维持“买入”评级。 风险提示旅客量不及预期，免税销售不及预期，1月免税人均销售水平受客流低基数扰动等。

中国三大门户枢纽之一，疫情冲击业绩承压白云机场商业模式优异，确定性与成长性兼备，疫后有望再度迎来营收与利润率同步提升的黄金增长期。虽然经历三年疫情的持续冲击，白云机场作为高端流量平台的本质并没有改变，其自然垄断的地位也没有发生变化。随着近期防疫政策优化调整，白云机场价值回归可期。 展望未来，公司终端客流规划达到1.4亿人次，较疫情前仍有1倍成长空间。变现效率方面，未来国际及地区旅客吞吐量占比将进一步提升至约40%，航空及非航业务变现潜力有望持续受益这一过程。 航空性业务政府定价，构筑第一增长曲线航空性业务政府定价，采用成本回收原则。其收费标准由国家发改委制定，白云机场作为三家一类1级机场之一，采取相对应的收费标准。 疫情前白云机场航空性收入与营业成本之比常年稳定在八至九成。伴随旅客吞吐量提升，公司航空性收入呈线性增长态势，构筑公司第一增长曲线。2019年，白云机场单客航空性收入达到约50元。2018年4月，白云机场T2航站楼投产后设计容量大幅提升，若非疫情干扰，公司当前正处于T2航站楼投产后所带来的产能利用率爬升期，利润在初期触底后将迎来持续快速反弹。 非航业务市场化定价，免税增速决定业绩弹性机场从公共基础设施向顶级购物中心演进的过程中，非航业务的兴起是关键因素。伴随T2航站楼投产，白云机场非航业务迎来新起点，其中免税业务交由中国中免独家运营，广告业务则分别交由迪岸双赢及德高动量两家专业广告公司运营。从人均非航收入来看，自2018年T2投产后公司人均非航收入实现快速增长，从投产前的37元提升至2019年的约57元。2019年白云机场免税销售额同比翻倍增长，但人均免税销售额仍不及上海机场3成，未来成长空间广阔。2022年6月公司与中国中免之间的免税补充协议落地，租金弹性保留，预计疫情过后公司免税收入将再迎量价齐升之势。 民航优质核心资产，疫后修复成长可期白云机场是中国三大门户复合枢纽机场之一，疫情前的2019年公司实现旅客年吞吐量约7338.6万人次（同比增长5.2%），位列全国第3、全球第11。客流结构方面，2019年白云机场国际旅客吞吐量达到1871.3万人次，国际客流占比接近25%。公司一期工程于2004年投产，二期工程于2018年4月整体投产，截至目前共有3条跑道+2座航站楼，整体设计容量达8000万人次。疫情冲击之下，公司业务恢复屡受干扰，旅客吞吐量仅为疫情前约五到六成水平，业绩持续承压。 盈利预测及投资评级：综合考虑出行政策放开及公司业务恢复进度，我们调整公司2022-2024 年营收分别至47.30 亿元、74.74亿元、93.71亿元，归母净利润分别至-6.98亿元、13.15 亿元、23.94 亿元，对应2023-2024 年PE 分别为27.31倍、15.00 倍，持续看好公司长期投资价值，维持“买入”评级。 风险提示：1、宏观层面：宏观经济增速不及预期，疫情持续时间超预期；2、行业层面：免税政策变动，收费标准变动；3、公司层面：店铺招商不及预期，免税销售不及预期，基建投资过大致使成本管控不及预期。

白云机场发布2022 年三季报：业务方面， 公司2022 年前三季度完成航班起降22.15 万架次/yoy-18.58%，旅客吞吐量2193.73 万人次/yoy-29.15%，货邮吞吐量145.95 万吨/yoy-1.14%，分别达到2019 年同期水平的60.56%、40.24%、105.11%。 其中公司3Q2022 完成航班起降8.91 万架次/yoy+0.92%，旅客吞吐量960.19 万人次/yoy+1.46%，货邮吞吐量46.62 万吨/yoy-8.71%，分别达到2019 年同期水平的71.25%、50.90%、94.90%。 财务方面，公司2022 年前三季度累计实现营业收入33.08 亿元/yoy-8.86%，达到2019 年同期的56.70%；归母净利润-6.27 亿元/yoy-27.96%，扣非归母净利润-6.53 亿元/yoy-24.83%，较2019 年分别下降175.55%、201.99%。 其中公司3Q2022 实现营业收入12.75 亿元/yoy+3.37%，达到2019 年同期的64.62%；归母净利润-1.10 亿元/yoy-36.52%，扣非归母净利润-1.17 亿元/yoy-27.71%，较2019 年分别下降209.48%、225.02%。 投资要点: 需求再受疫情扰动，营收同比基本持平受益于暑运需求旺季，三季度白云机场旅客吞吐量960.19 万人次/yoy+1.46%，达2019 年同期5 成水平。其中，7 月、8 月客流环比分别上升33.63%、6.82%，但由于季末广州疫情出现反弹干扰复苏进程，公司9 月客流环比减少18.29%。3Q2022 公司营收同比增加0.42 亿元至12.75 亿元/yoy+3.37%，环比二季度上升60.73%。 税金、费用支出增加，业绩同比小幅增亏公司降本增效工作持续推进，前三季度公司营业成本同比减少1.61亿元/yoy-4.21%，其中3Q2022 同比减少0.06 亿元/yoy-0.51%。费用端，公司三季度税金及附加同比增加0.25 亿元/yoy+229.57%，同时销售费用、管理费用同比分别增加0.08 亿元、0.18 亿元。3Q2022公司归母净利润同比增亏0.29 亿元至-1.10 亿元，但环比减亏3.25亿元。 国际线迎恢复拐点，静待疫后业绩回暖白云机场作为国内三大门户复合型枢纽机场之一，虽然在疫情影响下，公司业绩持续承压，但其自然垄断地位没有发生变化，身为高端流量平台的本质也没有改变。 疫情前，免税业务助力公司流量变现效率大幅提升。公司与中免之间的免税补充协议已于2022 年6 月底落地，免税业务商业模式的不确定性消除，同时租金弹性上限得以保留。疫情之下，公司有税揭开新篇章，10 月底LV、GUCCI、Tiffany 等奢侈品品牌直营店陆续在T2 航站楼开业，进一步强化公司有税商业品牌矩阵，有望对国内客流进行深度变现。 疫情进入第三年，近期多地对出行和防疫政策动态调整，国内防疫进入新常态。而伴随航班熔断政策的持续优化，国际线迎来恢复拐点。下半年以来白云机场国际航线增班提速，9 月公司国际线客流为9.44 万人次/yoy+52.77%，环比上升25.28%。持续看好公司长期投资价值，静待疫后业绩回暖。 盈利预测和投资评级：综合考虑疫情及公司业务恢复节奏，我们下调2022 年归母净利润预测。预计2022-2024 年营收分别为47.30、67.00、89.73 亿元，归母净利润为-6.98、7.22、20.84 亿元，对应2023、2024 年PE 分别为 49.86、17.29 倍。虽然目前仍受疫情影响，但白云机场作为国内三大门户枢纽地位没有改变，未来的成长空间也没有改变，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济不及预期，疫情反弹，重大政策变动，基建进度不及预期，航空安全事故等。

事件：白云机场] 公布 2022三季度报告。公司三季度实现营收 12.8亿元，同比3.4%；实现归母净利润-1.1亿元，实现扣非归母净利润-1.2亿元。公司前三季度累计实现营收 33.1亿元，同比-8.9%；实现归母净利润-6.3亿元，实现扣非归母净利润-6.5亿元。 国际航线回暖，复苏趋势明显。2022年我国出入境政策持续放松，6月以来多家航司陆续恢复并新增多条国际航线，7-9月国际旅客运输量分别为 14.6、17.8、21.2万人，旅客周转量分别为 8.7、10.2、12.6亿人公里，国际航线复苏明显。 区位优势突出，成长空间巨大。白云机场地处珠三角，腹地市场覆盖湖南江西广西贵州福建等周边广阔省域及粤港澳大湾区，是珠三角地区客货源市场的中心。机场所在区域经济发达、贸易繁荣、人流旺盛，支撑构建国际航线网络，建设枢纽的区位优势突出。2022年三季度，白云机场完成航班起降 8.9万架次，运输旅客 960.2万人次，在国内机场保持领先地位。 产能优势明显，客流量将进一步提升。白云机场跑道、航站楼利用率低于珠三角兄弟机场，三期扩建工程有望进一步扩大规模优势，长期产能将远高于珠三角其他机场。在产能优势的带动下，白云机场有望进一步提升旅客吞吐量及货邮吞吐量。 国际客流逐步恢复，非航业务有望带动增量。公司与中免签订免税补充协议，免税业务商业模式的不确定性得以解除，白云机场人均免税消费额提升空间广阔。此外，重奢品牌 LV 已确定进驻白云机场，公司有税商业发展取得突破，未来商业增量空间巨大。 盈利预测与投资建议：我们看好航空服务行业发展和国际航线市场需求增长，公司的区位优势、规模优势和非航业务拓展将支持其稳定扩张，预计公司2022/23/24年归母净利润分别为-8、5.6、15.4亿元，对应的每股净资产为 7.4、7.7、8.3元，给予 2.3倍 PB，对应目标价 17.71元。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：全球疫情反复风险、航空需求不及预期、重大安全生产事故等。

9月经营数据：全民航旅客量同比-45%，白云机场客流同比-18% 我国民航业：根据航班管家测算数据，9月我国民航旅客运输量约为1992万人次，同比21年、19年分别下降45%、64%，环比8月约下降38%；国内航线方面，9月民航运力恢复至19年的51%，客流量恢复至19年同期的41%，主要受多地本土疫情影响。 白云机场：1）整体：9月，白云机场起降架次约2.6万架次，同比21/20/19年分别-18%、-27%、-36%；旅客吞吐量约285万人次，同比21/20/19年分别-20%、-38%、-53%；货邮吞吐量约15.7万吨，同比21/20/19年分别-13%、-5%、-9%。2）国内航线：9月，白云机场起降架次约2.3万架次，同比21/20/19年分别-20%、-30%、-24%；旅客吞吐量约276万人次，同比21/20/19年分别-21%、-39%、-39%。3）国际及地区航线：9月，白云机场起降架次为3192架次，环比8月+1%，同比21/20/19年分别-6%、+13%、-69%；旅客吞吐量约276万人次，环比8月+25%，同比21/20/19年分别+53%、+9%、-94%。 白云机场22Q3经营数据：旅客吞吐量同比+1%，其中国际客流同比+30% 1）整体：22Q3，白云机场起降架次约8.9万架次，环比Q2增加92%，同比21/20/19年分别+1%、-17%、-29%；旅客吞吐量约960万人次，环比Q2增加148%，同比21/20/19年分别+1%、-28%、-49%；货邮吞吐量约46.6万吨，同比21/20/19年分别-9%、-1%、-5%。 2）国内航线：22Q3，白云机场起降架次约8.0万架次，同比21/20/19年分别+2%、-19%、-15%；旅客吞吐量约937万人次，同比21/20/19年分别+1%、-29%、-33%。 3）国际及地区航线：22Q3，白云机场起降架次为9558架次，同比21/20/19年分别-5%、+11%、-70%；旅客吞吐量约24万人次，同比21/20/19年分别+30%、+10%、-95%。 GUCCI正式开业、LV开业在即，白云机场有税商业渠道价值持续突破 GUCCI国庆前正式开业、LV开业在即，有税商业持续突破。2022年9月30日，位于白云机场T2的GUCCI精品店开业，成为白云机场首个奢侈品牌直营店；当前白云机场已引进GUCCI、BALLY、ARMANI、TAG HEUER、FERRAGAMO、HUGO BOSS等奢侈品牌，我们预计LV店有望于今年内开业（2021.10.15公示入驻），未来有望引发羊群效应，引入更多奢侈品牌，提升机场有税商业质量，打开有税商业渠道盈利天花板。 盈利预测与估值 香港入境隔离时间调整为“0+3”，我国后续出行有望放松，出行需求恢复可期。一旦国际客流恢复，基于公司与中免签署的免税补充协议，公司免税弹性相比疫情前基本不改；此外，GUCCI精品店开业，白云机场有税商业重奢布局实现从0到1的突破，中期可成为出入境恢复看涨期权。我们预计公司22-24年归母净利润分别约-6.7、6.6、17.3亿元，维持“买入”评级。 风险提示 疫情不及预期，需求恢复不及预期，免税销售额不及预期等。