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白云机场 公路港口航运行业 2021-09-24 10.88 -- -- 12.31 13.14%
12.85 18.11% -- 详细
民航业核心资产,商业模式优异一线城市机场,是中国民航业核心资产,随着新基建逐步投产,其正从单一的公共服务设施升级为汇聚网红餐饮和高奢顶奢品牌的顶级购物中心。 白云机场作为国内三大门户型机场之一,近年来随着流量快速增长,疫情前已经跨过其生命周期的拐点,从基建主导阶段步入非航主导阶段,流量变现能力快速提升。依托自然垄断的地位和超级流量平台的属性,白云机场商业模式十分优异,如果没有本次疫情干扰,全生命周期来看当下正处在产能利用率提升与免税高增长共振的黄金增长期,业绩成长性远超国内同行。 有税有望迎来重奢入驻,流量变现效率再进一步在非航主导阶段,机场消费属性逐步增强,高毛利的有税、免税及广告业务贡献其主要利润增量,其中以免税业务空间最大,弹性最强。就白云机场而言1)免税方面:2018年4月T2航站楼投产之后,在中免运营之下,白云机场免税业务开始强劲增长,2019年实现免税销售即达到约19亿元,之后这一快速增长节奏被新冠疫情中断。在国际客流持续极度低迷的背景下,合同中的保底条款已经很难继续履行,公司对于中免的应收账款21H1增长至2.58亿元。由于合同已经充分考虑了对中免的激励,且本身保底金额就不高,结合上海机场免税新协议及当下现实状况,我们预计公司与中免未来大概率仍然按原保底提成方式履行合同,但保底金额或将依据当期客流量进行合理调整。 2)有税方面:2019年以来,重奢品牌一改对国内机场渠道的态度,相关品牌开始高度重视并入驻国内一线机场,如LV进入北京大兴机场、上海虹桥机场、成都天府机场,深圳机场引入开云集团等。重奢顶奢品牌的集体进驻,使机场流量变现效率有望进一步提升,在免税逻辑带动利润增长斜率提升之后,有税业务或能接力。考虑到白云机场作为粤港澳大湾区核心枢纽,是三大门户枢纽中唯一还未有重奢品牌落地的机场,且T2航站楼完全具备重奢品牌开店的硬件基础,我们预计下一轮招标中或有重奢品牌合作能够落地,实现零的突破。 3)广告方面:广告业务与客流量水平高度相关,不考虑疫情影响的情况下,白云机场2021年保底收入应当达到约8亿元。疫情发生之后,白云机场对广告业务运营商虽有减免,但2020年相关收入仍然达到了6.8亿元。随着客流恢复,我们预计2021年广告收入仍不会低于2020年的6.8亿元,但需注意对T1广告运营商应收账款的后续处理。 新冠疫情持续冲击,估值处于历史底部自疫情发生以来,作为华南空中门户的白云机场首当其冲,业务经营活动尤其是国际线业务受到严重影响,收入端同比大幅下滑。同时,由于机场高经营杠杆的商业模式,其自身整体成本结构较为刚性,业绩明显承压。 随着防疫常态化,疫情也逐步由市场最初所预期的短期变量,演变为中期核心变量,免税机场的价值被阶段性重估。在近期疫情反复及被移出沪港通等利空冲击之下,公司市值在8月份创下疫情以来新低,接近破净,当前PB修复至约1.4倍,处于近7年来最低水平,整体估值已经处于历史性的底部。 疫情不改长期逻辑,静待国际客流拐点虽然疫情冲击仍在持续,但白云机场作为流量平台的本质并没有发生变化,其自然垄断的地位和广阔的成长空间也没有发生变化,我们坚定看好白云机场的长期价值。在机场目前的模型中,有税成长尚需时日,免税仍然是最具成长性和业绩弹性的板块,因此行业的复苏仍然高度依赖于国际客流。我们认为未来两年,白云机场的业绩仍然会受到疫情这一核心变量的影响,虽然复苏节奏难以预判,但方向已经确定向上,边际上有望不断向好。底部不悲观,国门重开日,价值回归时。 盈利预测和投资评级:司预计公司221021年--32023年营业收入分别为252.82亿元、865.28亿元、682.76亿元,归母净利润为--95.89亿元、2.83亿元、315.03亿元,对应PPEE分别为--43.767倍、90.191倍、1127.12倍,首次覆盖,给予“买入”评级。 风险提示:疫情再度爆发,重大政策变动,基建进度不及预期
白云机场 公路港口航运行业 2021-09-07 10.05 -- -- 11.75 16.92%
12.85 27.86% -- 详细
白云机场是粤港澳大湾区核心空港,我们认为疫情并未改变其变现流量而实现盈利的核心商业模式,中长期具备较高成长性和业绩弹性。公司市场风险已基本释放,在9月出行市场边际向上的大背景下,基于当前1.29倍PB 接近历史估值底部1倍PB、当前股价低于公司向大股东定增价的8.2%两层安全边际,结合免税协议谈判有望落地、有税商业有望迎来重奢入驻两大催化剂,我们认为布局正当时。 投资要点白云机场目前处于什么位置?当前安全边际充足:1)当前(2021.9.3)PB 约1.29倍,接近历史底部(1倍PB)。2003年上市以来,公司估值于2013-2014年期间跌到谷底约1倍PB,于2019年免税高增元年达到最高点约3倍PB,期间2015-19年平均估值约1.9倍PB。公司9月3日收盘价对应PB 约1.29倍,处于历史低位,通过复盘2020年白云机场、机场(申万二级行业)与沪深300的走势,我们发现主要是行业性因素导致:①截至2021年8月海外疫情尚未见明显回落趋势,国际客流恢复不及去年乐观预期;②2021年1月底上海机场与中免签署免税补充协议,原保底成为上限,影响2025年前上海机场业绩弹性,给长坡厚雪的机场免税商业模式带来悲观预期。2)当前(2021.9.3)股价低于公司向大股东定增价的8.2%:2020上半年,大股东悉数认购公司发行的32亿定增,发行价为10.90元/股,9月3日收盘价距发行价仍有8.2%的空间。 我们认为公司主要利空已出尽:截至到2021年8月底,我们认为近期可能影响业绩表现的负面因素已得到充分反映,后续免税协议落地、有税商业突破、出入境政策松动等因素均有望带来边际改善。 困境反转是否可期?虽然短期业绩受疫情影响,但我们认为公司具有长期内含价值,能够支撑公司在困境中实现反转。 1)优质流量基础扎实。①需求具确定性:公司是粤港澳大湾区核心空港,坐落在经济发达的珠三角地区,政策地位和区位优势突出,2020年旅客吞吐量位居全球第一。根据大湾区交通规划,白云机场T3航站楼将连通2座高铁和3条城际,未来有望汇聚大湾区流量;同时,粤港澳大湾区经济发达,有助于提升白云机场客均消费水平与国际旅客占比,疫情前广州市政府计划到2035年白云机场国际旅客占比达到35%,公司有望从优质流量中挖掘更多价值。②供给有保障:2018年T2投产后,公司当前产能较为充足,而香港机场已严重超负荷运转;根据建设规划,白云机场T3航站楼投产后到2030年可保障1.2亿人次旅客吞吐量,较当前产能增加50%,中长期产能规划超过湾区内其他机场,未来有望享大湾区其他机场满产的溢出流量。此外,深港澳机场在空域上存在一定冲突、并且资源较为紧张,将影响起降架次增速;而广州空域资源相对更丰富,当前高峰小时容量高于其他机场,未来仍有望迎来扩容。 2)非航业务未来可预期、可展望、可想象。机场坐拥天然优质流量,利用特许经营业务将流量进行变现就是较优的商业模式,其中尤以免税、有税商业、广告弹性大。①免税业务成长空间与业绩弹性较大:受益于2018年白云机场T2投产,免税面积从2177平米扩至6845平米,2019年白云机场免税销售额19.2亿元,同比增长117%,成为其免税规模高增长元年。基于白云机场优越的区位优势和资源优势,疫情影响衰退后国际客流有望持续增加,我们预计中期免税销售规模亦将保持高增。②有税商业有望迎来重奢入驻:2019年以来重奢品牌对机场渠道与中国市场愈发重视,2021年投产时成都天府机场引入了13个奢侈品牌(包括LV、Gucci、Dior 等重奢),此外,LV 表示今后业务重心将放在机场渠道,并计划在2022年底前在中国开设6家机场店铺。我们认为,作为国内旅客吞吐量前三位的枢纽机场,白云机场亦有望迎来重奢品牌的突破,提高机场商业天花板。③广告业务稳定贡献利润:2020年全资子公司广告公司贡献2亿元归母净利润;长期来看,随着旅客吞吐量提升,毛利率高达70%的广告业务有望持续贡献可观利润。 可能带来边际改善的催化剂9月起国内出行市场边际向上。8月29日12时起,全国高风险地区清零;截至9月3日8时,中风险地区降至8个,本轮疫情趋于平稳。暑期出行需求受到多地疫情压制,基于当前国内疫情防控形势良好,在中秋+国庆节小长假催化下,我们认为9-10月商旅出行需求将出现较大反弹,四季度国内出行数据有望呈边际向上趋势。 我们认为白云机场的市场风险已基本释放,当前位置安全边际充足,中短期可能存在以下催化:1)免税协议或于年内落地:我们将白云机场与其他机场的实际情况进行对比分析,我们认为白云机场本轮免税合同大概率将按照原协议的租金计算方式执行,总额上或有所减免,但基本不影响免税业务未来弹性。 2)重奢品牌有望进驻打开商业增量空间:顶级奢侈品品牌对中国市场与机场渠道愈发重视,作为国内大型枢纽机场,白云机场当前奢侈品牌入驻情况尚不理想,我们认为有望迎来突破。 3)国际航班政策有望于明年见松动信号:7月英国全面解封,8月起美国取消留学生入境限制,新加坡亦在逐步放开防疫限制;民航局副局长崔晓峰公开表示我国愿意与各国携手推进国际航班恢复。9月全国首个健康驿站将于广州投用,用于入境旅客集中隔离,我们预计明年有望见到国际航线松动信号。 盈利预测及估值基于当前海内外疫情形势与新冠疫苗接种进程,截至8月30日我国已接种超20亿剂次,我们预计国际航班限制政策在明年有望出现松动信号,因此,我们暂将2023年看做正常年份,我们预计公司2021-2023年EPS 分别为-0.04、0.22、0.62元/股。公司2019年免税高增长元年的PE 均值为35.8x,同期上海机场为29.6x。基于白云机场未来免税业务的高成长性,以及有税零售或迎来重奢品牌提升商业天花板,我们给予公司2023年PE 30倍,对应市值438亿元,折现到2022年对应市值407亿元,对应股价17.18元/股,维持“买入”评级。 风险提示疫情恢复不及预期,资本开支超预期,免税收入增速不及预期等。
白云机场 公路港口航运行业 2021-09-03 9.78 -- -- 11.49 17.48%
12.85 31.39%
详细
报告导读白云机场公布2021年中报,公司上半年实现营业收入23.96亿元,较19年下降38%,实现归母净利润-4.1亿元,扣非归母净利润-4.31亿元;其中Q2,公司实现营业收入12.10亿元,较19年下降38%,实现归母净利润-2.55亿元,实现扣非归母净利润-2.66亿元。 投资要点6月生产经营受本地疫情影响严重,Q2旅客吞吐量较19年下滑38%起降架次:受本地及周边局部疫情影响,6月仅为19年的32%。2021上半年白云机场共完成起降近18.4万架次,较19年下降24%,其中国内航线起降架次占比90%,较19年同期下降8%;其中Q1、Q2起降架次较19年分别-21%、-26%。逐月来看,4月起降架次已超过19年同期,6月受本地疫情影响起降架次较19年下降68%。 旅客吞吐量:受本地及周边局部疫情影响,6月环比下降81%。2021年上半年白云机场旅客吞吐量约2150万人次,较19年下降40%,其中国内航线旅客吞吐量占比98%,较19年下降20%;其中Q1、Q2旅客吞吐量较19年分别-41%、-38%。逐月来看,4月旅客吞吐量恢复至19年同期的88%;5月底广州及周边城市发生本土疫情,受此影响,白云机场6月国内旅客量仅84.5万人次,环比5月减少近400万人次,仅为19年同期的16%,零星本土病例对生产经营产生较大影响。 国际货邮吞吐量持续高增。21H1货邮吞吐量较19年增加7%,其中国内航线下降13%,国际及地区航线增加19%。 收益端:客流恢复是增长主因,广告业务收入较19年下降6%2021上半年,白云机场实现营业收入24.0亿元,较19年下降38%,实现归母净利润-4.1亿元,扣非归母净利润-4.31亿元。其中Q2,营业收入12.1亿元,较19年下降38%,环比增加2%;实现归母净利润-2.55亿元,实现扣非归母净利润-2.66亿元。 航空性收入:2021上半年,公司航空性收入21.2亿元(未计算分部间抵消),较19年同期下降38%,与业务量降幅基本一致。其中,航空服务、地勤服务各为18.9亿元、2.3亿元,较19年分别-41%、+2%。 非航收入:2021上半年,公司非航收入约9.1亿元(未计算分部间抵消),较19年同期下降5%,其中广告业务3.3亿元、贵宾服务1.2亿元、地面运输服务1.0亿元、信息技术业务1.3亿元,较19年分别-6%、-30%、-42%、+49%。 成本费用端:5-6月防疫成本大幅增加导致Q2营业成本环比增加1.7亿成本端:2021上半年,白云机场营业成本约26.2亿元,较19年下降13%;其中Q2营业成本13.9亿元,较19年下降7%,环比增加14%,主要是5月底-6月面对本土疫情公司对高风险岗位人员实施集中居住闭环管理,导致防疫成本环比大幅增加,叠加执行新租赁准则所致。其中,折旧成本7.8亿元,较19年增加8%;关联租赁成本2亿元,较19年增加23%;我们测算得人工成本9.6亿元,较19年下降8%,其他成本16.4亿元,较19年下降23%。 费用端:21H1销售费用0.4亿元,较19年下降12%,主要系新冠疫情期间缩减开支;管理费用1.8亿元,较19年增加7%;财务费用5441万元,去年同期为-5992万元,主要是执行新租赁准则确认使用权资产融资费用所致。 盈利预测及估值国内出行需求基本恢复,基于海内外持续推进新冠疫苗接种,我们预计冬奥会后国际航线政策有望迎来松动。我们预计2021-2023年归母净利润分别为-1.0、5.2、14.6亿元,EPS 分别为-0.04、0.22、0.62元,考虑到公司长期免税成长空间较大,我们给予公司经营正常年份2023年PE 30倍,对应股价18.50元,考虑当前公司估值处于历史底部,安全边际较为充足,上调至“买入”评级。 风险提示疫情影响时间超预期、三期扩建资本开支超预期、免税收入无法按保底获得。
白云机场 公路港口航运行业 2021-03-30 13.26 19.11 72.01% 13.47 1.58%
13.47 1.58%
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位列三大枢纽,业务持续攀升 白云机场双航站楼三跑道的硬件产能保障旅客吞吐量持续攀升。 19年 旅客量已经达到 7338万人次,同比增 5.2%; 20年因疫情影响,旅客 量 4377万人次,同比降 40.4%,暂列全球第一。 产能保障,航空主业将进一步放量 白云机场开启三期扩建,拟以 2030年旅客吞吐量 1.2亿人次为目标, 远期目标吞吐量 1.4亿人次,增长空间有望进一步打开。此外,机场存 量设施的提效,宽体机投放比例增加及国际线占比提高均将对机场航 空主业产生正向贡献。 非航放量前景广阔,远期业绩可期 近年来机场更多采用外包形式,将商业、广告阵地外包给专业运营者, 以收取租金的方式获取收益。白云机场 T2投产前,商业、广告、免税 均进行招标,即便是保底租金亦可为公司对冲航站楼投产带来的成本 压力,超额提成进一步提升远期业绩预期。 免税阶段性承压,长期趋势不改 机场是国际客流的核心集散地,流量垄断地位无可比拟,而海南离岛 免税的蓬勃发展有望壮大一批免税运营商, 2018-2019年即便支付高 额扣点租金,日上上海和日上中国依旧实现盈利,未来机场免税再度 启动招标之时,如当前运营方提供的租金水平过低,则机场方拥有选 择权,且国际惯例来看,成熟市场下市场化谈判的机场作为地主方均 具备较高的收费能力。疫情消退后,机场议价能力有望全面提升,持 续提升收入利润预期。 投资建议 预计 20-23年归母净利润分别为-2.82亿、 1.93亿、 16.24亿、 22.82亿, EPS 分别为-0.12元、 0.08元、 0.69元、 0.96元。自非航业务成 为主导机场业绩的核心逻辑开始,白云机场的 PE 估值水平显著提升, 投资者更注重于机场股的类消费属性。给予“买入”评级及目标价 19.2元,目标价对应 2023年的 PE 估值为 20倍。
白云机场 公路港口航运行业 2021-03-17 14.06 16.92 52.30% 14.50 3.13%
14.50 3.13%
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白云机场:三大门户复合型枢纽机场之一。白云机场是珠三角世界级机场群及粤港澳大湾区的核心机场,拥有三条跑道,两座航站楼,可满足年起降62万架次、8000万旅客量和250万吨货邮量的运营需求,2019年旅客吞吐量位列全国第3,全球第11;2020年旅客吞吐量攀升至全球第1。疫情前公司营收保持连续19年增长,2000-2019年CAGR~12.9%;三大冲击(在建工程转固、取消机建费返还、新冠疫情爆发)导致净利润自2018年起下降,伴随需求复苏,公司业绩有望触底反弹。 区域机场群内产能优势突出,静待突出重围。白云机场的竞争者为香港机场和深圳机场。香港机场因航权开放及历史发展,国际航线竞争力强,但面临产能瓶颈;深圳机场缺乏强有力的主基地航司;此外香港和深圳在空域方面存在冲突,在建的三跑道或存在效率不足的情况。反观白云机场,目前产能尚未饱和,规划产能最高,且有能力承接香港机场的溢出国际客流,19年旅客吞吐量已反超香港机场,竞争格局有望改善。 政策和区位优势明显,主基地航司助力国际枢纽建设。国务院确立了白云机场大型国际航空枢纽的战略地位,公司有望在国际航权分配、空域使用、航线安排、产能扩张等方面获得政策支持;广州经济发达,处于欧洲至大洋洲航空市场的中心,具备发展国际枢纽的条件。2009年起主基地航司南航把澳洲作为突破口,逐步新开和加密了一系列广州至澳洲的航线航班,7年间广州-澳新的旅客量实现了10倍的高速增长,2012年南航正式推出“广州之路”理念,相继新开了多条欧洲、北美和东南亚航线,进一步加强了白云机场的国际枢纽地位。 非航业务存较大提升空间,成本端相对可控。驱动业绩增长的因素包括:①国际旅客占比提升,航空性收入及航空延伸性收入结构有望得到优化;②免税业务处在起步阶段,人均免税消费额仅为首都机场、上海机场的1/4~1/3,成长空间大;③非航业务中的商业餐饮、广告业务招商落地,保障稳定收入来源;④白云机场产能充裕,有望支撑未来3~5年的业务增长,成本端相对可控。 投资建议。我们长期看好中国机场行业发展,白云机场是我国三大门户复合型枢纽机场之一,竞争优势明显,成长空间广阔。我们预计白云机场2020-2022年分别实现归母净利润-2.81亿元/4.60亿元/12.65亿元,同比分别-128.1%/+263.8%/+174.9%。我们给予公司2021年目标价人民币17元,首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示:疫情恢复不及预期,免税业务不及预期,扩建工程或影响未来年度业绩,商业违约风险。
白云机场 公路港口航运行业 2020-12-16 14.26 -- -- 14.70 3.09%
14.70 3.09%
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国际航线有望逐步放开,行业恢复趋势明确。近期辉瑞、国药等多款疫苗公布三期临床数据,数据显示疫苗有效性较强,多国已经开始加速推进疫苗接种。疫苗的普及将成为国际航线需求恢复的重要催化剂,国际航线有望逐步放开。同时,考虑到枢纽机场渠道的长期价值,机场保底租金的恢复进度预计将快于免税销售和国际客流的恢复,也有望带动机场整体业绩恢复加速。调整相关预测值,预计2020-2022年白云机场eps分别为为0.00、0.30、0.42元,对应12月11日股价PE分别为-、48、34倍,维持“审慎增持”评级。
白云机场 公路港口航运行业 2020-12-04 15.00 -- -- 15.28 1.87%
15.28 1.87%
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公司发布 2020年三季报。 2020年 1-9月,公司实现营业收入 37.6亿 元,同比下降 38.5%; 实现归母净利润-3.0亿元, 同比下降 146.3%; 实现扣非归母净利润-4.8亿元,同比下降 181.4%。 2020年三季度, 公司实现营业收入 14.1亿元,同比下降 32.1%; 实现归母净利润-1.3亿元, 同比下降 175.7%;实现扣非归母净利润-1.4亿元,同比下降 198.3%。 飞机起降和旅客吞吐量显著恢复。 2020年三季度,白云机场飞机起降 架次 10.7万架次,同比下降 14.4%,降幅较二季度收窄 24.9pts,环 比增长 47.7%;旅客吞吐量 1,332.1万人次,同比下降 29.4%,降幅 较二季度收窄 29.3pts,环比增长 84.2%;货邮吞吐量 47.0万吨,同 比下降 4.4%,降幅较二季度收窄 7.2pts,环比增长 11.7%。 2020年 9月,国内航线起降架次 3.3万架次,同比增长 8.5%,同比增速自 8月 起转正;国内航线旅客吞吐量 452.8万人次,同比增长 0.7%,同比增 速今年以来首次转正。 2020年三季度,公司营业成本为 13.8亿元,同比下降 15.7%,环比 增长 13.2%,飞机起降和旅客吞吐量环比显著增长是主因。 2020年三 季度,公司毛利率为 1.7%,同比下降 17.5pts,环比提升 19.3pts。 2020年 1-9月,公司毛利率为-2.6%,同比下降 23.6pts;净利率为 -7.6%,同比下降 18.8pts。 2020年三季度, 公司销售费用率为 1.8%,同比增加 0.28pts,环比下 降 0.35pts;管理费用率为 6.9%,同比增加 1.47pts,环比下降 2.49pts。 2020年 1-9月, 公司销售费用率为 1.7%,同比增加 1.57pts; 管理费用率为 7.5%,同比增加 2.55pts。 2020年 1-9月, 公司经营性现金流净额 4.5亿元,同比下降 81.7%。 2020年三季度,公司经营性现金流净额 6,983.8万元,同比下降 93.3%。货币资金方面, 报告期末公司货币资金余额为 14.7亿元,同 比下降 22%。 应收账款方面, 报告期末公司应收账款余额为 14.4亿元, 同比增加 13.3%,应收账款占流动资产的比重为 42.4%。 资本结构方 面,报告期末公司资产负债率为 37.2%,资本结构较为稳健。 预计 2020-2022年,公司营业收入分别为 53.5亿元/76.1亿元/88.1亿元,同比增速分别为-32.0%/42.3%/15.8%; 公司归母净利润分别为-1.5亿元/8.7亿元/12.6亿元,同比增速分别为-115.4%/666.1%/45.1%。 EPS 分别为-0.06元/0.37元/0.53元, 对应当前股价, 2021-2022年 PE 分别为 41.3倍/28.5倍。 中长期看好公司免税业务收入增长潜力, 给予“增持”评级。
白云机场 公路港口航运行业 2020-11-09 13.09 -- -- 15.84 21.01%
15.84 21.01%
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优势显著,业绩空间广阔。 1)国内三大门户枢纽机场之一,基础设施完善。 白云机场拥有两座航站楼,三条跑道,飞行区等级为 4F 标准,基础设施完善。 2)政策和区位优势显著,珠三角第一门户枢纽。 白云机场是国家着力打造的 珠三角世界级机场群及粤港澳大湾区的核心机场,是国家确立的中南机场群中 唯一核心门户枢纽机场。 3)产能逐步释放,业绩上行空间充足。 公司业绩稳 健增长,上市以来营业收入和归母净利润复合增速分别达 13.34%、 7.90%, 随着机场产能逐步释放、免税业务持续贡献利润,未来公司业绩上行空间充足。 内外因素叠加,白云机场有望冲出重围。 1)产能位居珠三角首位,提升仍有 空间。 无论是航站楼的设计容量还是跑道的设计起降架次,白云机场都稳居首 位,产能爬升仍有很大空间。 根据建设规划,未来白云机场的容量将超过 1亿 人次,且拥有 5条跑道,高峰时刻容量将会出现明显增加,有望超过香港机场 成为珠三角吞吐量最大机场。 2)受益消费升级+旅客回流,国际旅客占比有望 提升。 受益消费升级, 跟团出境游升温,旅游团的出行将为机场带来增量的国 际旅客,此外,部分通过香港机场中转的旅客会转移到内地机场,作为国际性 交通枢纽的白云机场有望持续受益。 主基地航司加持,加快航空枢纽建设。 主基地航空公司与机场协作共同建设枢 纽网络,可实现国际与国内目的地的便捷中转,中转运输的发展将带来旅客吞 吐量的攀升,中转规模越大时,机场的吞吐量也越大。 2020年 7月,南航与 广东机场集团再次签署战略合作协议, 深度合作将进一步助力白云机场向枢纽 机场发展,航线网络及中转设施的不断完善有望带来客流量的持续提升。 免税业驶入快车道,坪效迅速提升。 1) T2航站楼投产,免税经营面积扩大。 T2航站楼投产后,陆续开设了 T2出入境免税店以及 T1入境免税店,目前 白云机场的免税经营面积已扩展至 5944平米。 2)中免中标免税业务,机场 免税业务走向正轨。 在与中免签署经营合作协议之前, T1航站楼的部分免税 业务由机场自营,中免公司中标之后,免税业务将全部交给中免专业化运营, 白云机场的免税运营效果将得以明显提升。 广告业务效率提升,资产注入增添活力。 1) 经营模式变更改善经营效率,广 告收入快速提升。 2017年之前白云机场 T1广告业务由全资子公司白云国际 广告公司经营,广告业务的毛利率不超过 70%, 2017年后,广告业务改为特 许经营模式,广告业务毛利率回升。 2)优质资产置入增厚公司业绩,配套服 务完善加快协同发展。 2019年,公司通过资产置换取得广东空港航合能源有 限公司 100%的股权、白云机场铂尔曼大酒店和航湾澳斯特精选酒店全部资产 与负债,原归属于机场集团的 15%旅客服务费分成通过协议方式进入公司,公 司将按物流公司年营业收入的 4%向物流公司收取经营权使用费,置入资产将 有助于发挥协同作用。 3)定向增发补充流动资金,债务结构优化缓解资金压 力。 公司拟非公开发行不超过 2.94亿股,募集资金不超过 32亿元用于补充 流动资金,发行完成后,公司的资金压力将会有所缓解,资产负债率下降,有 利于控制财务费用支出。 盈利预测: 我们预计白云机场 2020-2022年营业收入分别为 56.5亿、 77.9亿、 90.3亿,归母净利润分别为-0.32亿、 8.52亿、 13.59亿,基本每股收益分别 为-0.02、 0.36、 0.57元,对应 21、 22年 PE 分别为 36.0X、 22.6X。 考虑产 能释放带来航空性收入增长,免税和广告业务持续贡献利润,我们认为公司业 绩将持续兑现,首次覆盖,给予买入评级。 风险提示:经济恢复不及预期、免税业务增长不及预期、国际疫情影响超预期
白云机场 公路港口航运行业 2020-11-02 12.49 18.14 63.28% 15.84 26.82%
15.84 26.82%
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白云机场公布2020三季报,2020年前三季度,白云机场实现营业收入37.6亿元/-38.5%,实现归母净利润-3.0亿元/-146.3%;其中第三季度,白云机场实现营业收入14.1亿元/-28.7%,实现归母净利润-1.31亿元/-175.7%,实现扣非净利润-1.44亿元/-224.4%。净利润略低于我们预期。 投资要点经营数据:国内起降架次速增速8月月回正、旅客量吞吐量9月月回正20Q3,白云机场起降架次10.7万架次,同比下降14.4%,环比增长47.7%;旅客吞吐量1332.1万人次,同比下降29.4%,环比增长84.2%。国内线恢复迅速,三季度国内线起降架次9.84万架次/+5.4%,旅客吞吐量1310.8万人次/-6.6%,8月国内线起降架次增速8.8%率先回正,9月旅客吞吐量增速0.7%亦回正。Q3国际及地区旅客吞吐量21.3万人次/-95.6%,仍在极低位徘徊。 收入端:客流恢复是增长主因,免税、广告收入仍按保底计入20Q3,白云机场实现营业收入14.1亿元,同比下降28.7%,环比增长3.7亿元,增速35.4%。 航空性收入:以20Q2为基准,公司20Q3国内、国际、地区起降架次环比增加36017、-1407、-60架次,旅客吞吐量环比增加597.1、11.7、0.04万人次,按照国内、国际单次起降费1824、5000元,国内、国际单次旅客服务费34、70元计算,20Q3较20Q2航空性收入增加约1.6亿元。 非航收入:由航空性收入倒算,公司非航收入较Q2环比增加约2.1亿元。本季度,公司免税收入、广告收入与Q2一致,按照保底计入,这部分无差异。有税收入方面,公司对部分有税商业免除2月租金、3-4月租金减半,这部分使得Q3有税商业收入较Q2高。此外,由于Q3公司国内旅客量仅个位数下滑,而Q2下滑44.8%,因此Q3国内有税商业收入高于Q2。公司非航收入还包括地面运输、贵宾服务、航空配餐等业务,收入都会随客流恢复而增加。 成本端:业务量恢复是成本环比增长的主因20Q3,公司营业成本13.8亿元,同比下降13.3%,环比增长13.2%。我们认为营业成本的环比增长主要与业务量恢复有关,由于疫情原因,2月以来白云机场旅客量大幅下降,公司亦采取了严格的成本管控,因此成本同比出现双位数下滑。8-9月,公司单月旅客量恢复到450万人次以上,各项成本支出亦有所增长,我们认为这是Q3成本环比Q2增长的主要原因。 盈利预测及估值我们预计公司2020-2022年EPS分别为-0. 14、0.41、0.69元(暂未考虑摊薄),考虑到新冠疫情或许会延续到2021年,但不影响2022年的情况下,我们给予公司经营正常年份2022年PE30倍,若考虑最大规模定增影响,合理股价18.22元,维持“买入”评级。 风险提示疫情影响时间超预期、三期扩建资本开支超预期、免税收入无法按保底获得。
白云机场 公路港口航运行业 2020-09-30 13.81 17.45 57.07% 13.92 0.80%
15.84 14.70%
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事件:2020年8月,白云机场的起降架次同比-12.06%,旅客吞吐量同比-29.94%,货邮吞吐量同比-5.96%。 长期业绩较快增长,目前暂时处于盈利低点:白云机场作为国内三大门户复合型枢纽机场之一,机场定位级别高,为国家确立的中南机场群中唯一核心门户枢纽机场,政策、区位优势明显。2000-2019年,白云机场的营业收入CAGR、归母净利润CAGR分别为12.94%、8.93%,公司长期业绩较快增长。由于民航发展基金返还取消叠加2018年4月起T2航站楼投产转固,2018-2019年加权ROE分别下降至7.36%、6.24%,2020年迄今受到新冠疫情冲击,公司暂时处于盈利能力低点。 广告及免税业务成为公司业绩重要贡献点:1)广告业务:T2航站楼及GTC(地面交通中心)广告媒体建设经营合同在2018年4月起的5年内将带来20.3亿营业收入;T1航站楼广告媒体经营项目合同自2018年7月1日至2023年4月30日将带来16.77亿元营业收入。2)免税业务:T1、T2航站楼进境免税在2018年4月26日起六年内预计将带来21亿营业收入;T2航站楼出境免税从2018年2月1日起至2026年1月31日(8年)将带来12.65亿营业收入。 国内消费升级及海外消费回流,白云机场的免税业务或将持续高景气:2018年中国免税品销售总额395亿元,预计2018-2021年中国免税销售CAGR将达17.27%,主要驱动力有:1)2018年中国人均化妆品消费金额仅美日韩的1/7至1/6,随着国内消费升级,化妆品(尤其是高端化妆品)将成为国内免税市场增长的重要推动力;2)随着国内免税政策利好释放及中免公司实力增强,海外消费将持续回流国内,预计中国公民海外免税消费回流还有2.19-3.11倍增长空间。 投资建议:预计2020-2022年净利润分别为2.36/14.58/17.34亿元,EPS分别为0.11/0.70/0.84元,BVPS分别为7.97/8.44/9.02元。公司短期虽受新冠疫情影响,但长期盈利前景较好,给予2020年底2.2-2.3X市净率估值,对应合理估值区间在17.53-18.33元,维持“谨慎推荐”评级。 :风险提示:国内外新冠疫情持续失控风险;航空性收费持续降低风险。
罗丹 10
白云机场 公路港口航运行业 2020-09-07 14.55 -- -- 15.63 7.42%
15.84 8.87%
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受全球疫情影响,二季度业绩依然亏损 2020年上半年营收 23.5亿元( -41.8%), 归母净利润-1.68亿元 ( -136%), 扣非归母净利润-3.38亿元( -176%)。 其中二季度单季营 收 10.4亿元( -48.9%), 归母净利润-1.05亿元( -146%), 扣非归母 净利润-1.51亿元( -179%)。 受全球疫情影响, 公司二季度扣非归母净 利润依然亏损,而利润亏损环比没有扩大,主要因为一季度资产置换 计税调整导致所得税一次性增加较大。 收入同比大幅下滑,其中非航收入相对刚性 在全球疫情背景下,公司二季度国内旅客吞吐量同比-46%(一季度为 -54%),二季度国际地区旅客吞吐量同比-98%(一季度为-56%)。公 司二季度收入同比下滑 49%, 国际航班运营停滞导致二季度收入下降 幅度环比扩大。上半年整体的收入同比降幅小于旅客吞吐量的同比降 幅,主要得益于商业租赁、广告等非航业务收入相对刚性, 2020H1广 告收入同比增长 7%,我们估计免税业务也暂按保底租金确认了收入。 疫情期间成本有所下降,三期扩建项目提上日程 公司的变动成本有所节约, 2020H1营业成本同比下降 18%,此外集 团也同意减免 2020年度部分土地租金合计不超过 4600万元,此举将 同时有效降低面向集团的非公开发行股票实施后股东即期回报被摊薄 的潜在影响。近期,白云机场的三期扩建项目获得发改委批复, 上市 公司可根据需要选择三期扩建工程中合适的投资项目, 且集团支持上 市公司经营三期扩建项目的商业相关业务(含免税、广告业务等)。 风险提示: 新冠疫苗上市进度低于预期;国内疫情出现反复。 投资建议: 给予 “买入”评级 我们预计 2020-2022年归母净利润 1.5/12.3/16.7亿元; 每股收益分别 为 0.07/0.59/0.81元, 当前股价对应 2021-2022年 PE 分别为 26/19x。 由于白云机场经营稳定且风险低,我们采用 DCF 方法对公司进行估值, 得到合理价值为 18.7-19.1元。 短期业绩波动对公司的长期价值影响甚 微, 我们看好公司的长期投资价值, 给予“买入”评级。
白云机场 公路港口航运行业 2020-09-07 14.55 -- -- 15.63 7.42%
15.84 8.87%
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投资策略:疫情冲击不改长期经营趋势向好,三期扩建绘就公司长期增长蓝图。短期看,随着国内疫情的控制,白云机场国内业务恢复加快,国际航班随着“五个一”政策的突破也在有序增加;大股东注资落地则有效缓解了上市公司近期资金压力。中期,伴随海南免税政策推进,白云机场免税业务可能将成为中免体系中净利率最高的一个口岸,有望获得进一步资源倾斜和费用投放,白云机场19年免税销售额仅19亿元,未来免税价格优势、品类扩张和销售额上限有望进一步打开。同时白云机场连续16个月准点率超过80%,高峰小时76+2仅仅是一个开始,未来3-5年依然是其时刻高速释放和国际航线高增长阶段,因此,白云机场中期逻辑依然是航空性业务、非航业务双轮驱动带来ROE提升。长期看,三期扩建工程打开了机场远期产能瓶颈,保障了上市公司的长期增长及盈利能力。调整2020-2022年白云机场eps为0.00、0.34、0.48元,对应9月3日股价PE分别为-、43、31倍,维持“审慎增持”评级。 风险提示:政策执行的不确定性,行业供需失衡,宏观经济增长失速,国际贸易摩擦升级,空难、恐怖袭击、战争、疾病爆发等不确定性事件。
白云机场 公路港口航运行业 2020-09-02 15.22 19.64 76.78% 15.63 2.69%
15.84 4.07%
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白云机场披露半年报白云机场披露2020年中报,上半年实现营业收入23.54亿,同比下降41.8%,实现归母净利润-1.68亿,其中二季度营业收入10.39亿,同比下降48.9%,实现归母净利润-1.05亿。 二季度国际航线承压明显拖累航空主业营收,其他收入降幅有限上半年公司起降架次同比下降39.4%,旅客吞吐量同比下降56.2%,由于一季度末民航局出台“五个一”政策,二季度国际航线客流量大幅下挫,公司国际线起降架次同比下降67.8%,客流量下降97.8%,且因机场国际航线收费标准高于国内线,国际线大幅减量明显拖累航空主业营收。 我们从公司分部收入中观察到公司上半年航空服务收入19.42亿,同比下降39.6%,而考虑到起降费优惠,停场费免收政策及业务量下降等因素,我们测算航空性收入如起降费、旅客服务费等降幅应该接近70%,减收绝对金额可能接近10亿,这或许说明免税租金、商业租金及其他计入航空服务收入的金额可能约在3亿元左右,明显低于业务量降幅。其他业务方面,广告收入同比有所增长,地勤服务收入同比下降20%,地面运输服务、配餐服务各有超过50%的降幅。 成本降低主要为其他业务贡献,费用水平平稳业绩基本符合预期公司上半年营业成本24.7亿,同比下降18.75%,主要是细分业务中广告业务、地面运输业务等贡献,航空服务收入成本23.85亿,同比仅下降6.2%体现了机场成本刚性。费用方面,公司费用水平整体平稳,二季度单季亏损基本符合预期。 国际线至暗时点已过,集团呵护,业绩有望迅速恢复目前国际线依然低迷,但民航局“五个一”政策已经有所松动,且集团通过提高公司旅客服务费分成比例、注入优质资产、给予上市公司三期扩建建设选择权等方式促进公司长期业绩提升。7月公司国内航线起降架次同比仅降低1%,预计8月有望实现正增长,航空性业务逐步恢复,随着疫苗有望于年底开始逐步投入使用,预计民航需求有望迅速复苏,拉动公司营收回暖,重回景气区间。 投资建议虽然海外疫情短期影响超预期,但疫情的冲击毕竟是暂时的,预计2021年国内线完全恢复,2022年国际航线基本恢复,相比于前次报告,自1.2亿、15.7亿、18.9亿分别下调2020-2022年盈利预测28%、47%、14%至0.85亿、8.38亿、16.33亿。考虑到当前市场给予核心资产溢价,暂不考虑增发,维持“增持”评级及目标价19.73元。 风险提示:宏观经济下滑,疫情反复,免税销售不及预期,安全事故
白云机场 公路港口航运行业 2020-09-02 15.22 -- -- 15.63 2.69%
15.84 4.07%
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一、事件概述8月28日,公司发布2020年半年报:1H20实现营收23.5亿元,同比降42%;实现归母净利-1.7亿元;实现扣非净利-3.4亿元。其中,2Q20营收10.4亿元,同比降49%;实现归母净利-1.1亿元,扣非净利-1.5亿元。二、分析与判断 航空性收入随客流下滑,免税租金收入按合同确认受疫情影响及民航局Q2继续对国际航线执行“五个一”政策,公司1H20完成航班起降14.58万架次、旅客吞吐量1562万人次、货邮吞吐量77万吨,分别为去年同期60.6%、43.8%、85.7%,航空主业与非航收入均受较大影响。但与上海机场不同的是,上半年广州新免对公司产生2.14亿元应收账款(合同租金),表明白云机场上半年已将免税保底租金确认进收入中,因此全年来看中免或将按照原有合同足额缴纳保底租金。 成本费用保持平稳机场成本结构刚性特征下,公司Q2营业成本12.2亿元,环比Q1基本持平。期间费用环比Q1略有增长,因Q2利息收入减少。但上半年公司投资收益同比增加较多,主要与此前公司处置长期股权投资产生的投资收益增加有关。 三、投资建议短期疫情仍属一次性影响,中长期看白云机场免税业务仍具较大增长潜力,远期客单价若达到现有上海机场的一半水平,则整体免税销售规模仍有翻倍空间。同时,白云机场集团在定增预案推出后,还一并推出减免土地租金、提高分红比例、赋予上市公司对机场三期工程投资项目的选择权等三项配套支持性计划,亦有利于保证中小投资者权益,并增强上市公司长期发展潜力和盈利能力。暂不考虑增发摊薄影响,预计公司2020-2022年公司EPS分别为-0.26、0.65、0.74元,对应2020-22年PE估值各为-57X、23X、21X。我们认为一旦未来疫情迎来拐点,公司有望迎接估值修复,参照机场股20-30倍PE估值区间,公司当前21年PE仍处中枢下限,维持“推荐”评级。 四、风险提示:居民出境需求恢复低于预期;免税租金合同协商进度低于预期;国内其他免税渠道分流风险。
白云机场 公路港口航运行业 2020-09-02 15.22 -- -- 15.63 2.69%
15.84 4.07%
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收入端:业务量下滑成收入下滑主因,免税、广告按保底计入收入 20H1,受新冠疫情影响,公司营业收入23.5亿元,同比下降39.0%,航空性业务方面,主要是因为公司旅客量下滑56.2%,且自今年1月23日起,民航局将起降费降低10%并免收停场费。非航收入方面,公司对部分有税商业免除2月租金、3-4月租金减半,影响收入约1亿元;此外,公司按照保底计入免税收入我们测算约为2.6亿元(其中计入应收账款2.15亿元),同比下降约16%。20H1公司按照合同实现广告保底收入3.7亿元,同比增长7.2%。 成本端:人工成本大幅下降,缩减开支效果明显 20H1,公司营业成本24.7亿元,同比下降17.8%。根据公司披露,本期固定资产折旧增加值为7.94亿元,同比增长5.3%。我们测算公司人工成本约为8.6亿元,同比减少18.0%。关联租赁成本约为1.8亿元,同比增长约20.4%。除此之外的成本约为6.3亿元,同比下降约40%,主要是水电、劳务费等下降。三费方面,20H1三费合计1.6亿元,同比下降20%,主要是受新冠疫情影响公司缩减开支所致,以及利息收入增加。 盈利预测及估值 我们预计公司2020-2022年EPS分别为-0.14、0.41、0.69元(暂未考虑摊薄),考虑到新冠疫情或许会延续到2021年,但不影响2022年的情况下,我们给予公司经营正常年份2022年PE30倍,若考虑最大规模定增影响,合理股价18.22元,维持“买入”评级。 风险提示 疫情影响时间超预期、三期扩建资本开支超预期。
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*说明:

1、“起评日”指研报发布后的第一个交易日;“起评价”指研报发布当日的开盘价;“最高价”指从起评日开始,评测期内的最高价。
2、以“起评价”为基准,20日内最高价涨幅超过10%,为短线评测成功;60日内最高价涨幅超过20%,为中线评测成功。详细规则>>
3、 1短线成功数排名 1中线成功数排名 1短线成功率排名 1中线成功率排名