事件描述招商公路发布 2024年年报， 2024年全年公司实现营业收入 127.1亿元，同比增长 30.6%，实现归属净利润 53.2亿元，同比下滑 21.35%，扣非净利润为 48.6亿元，同比下滑 4.7%；其中2024Q4公司实现营业收入 36.3亿元，同比增加 15.2%，实现归属净利润 11.6亿元，同比下降 51.7%，实现扣非净利润 7.3亿元，同比下滑 6.2%。 事件评论 收并购拉动收入同比高增， 辅业经营有所承压。 2024年全年公司实现营业收入 127.1亿元，同比增长 30.6%，其中公路投资运营、交通科技、智慧交通、招商生态营收分别同比变动+52.85%、-1.15%、-46.97%、+11.49%；对应毛利分别同比变动+35%、-33%、-126%、+27%：1）整体看并表招商中铁+路劲中国资产包拉动公司毛利快速增长，贡献超额收益； 2）此外，招商生态营业收入保持稳定增长，智慧交通以及交通科技业务则由于市场竞争加剧，毛利大幅下滑，影响公司收益。最终， 2024年全年公司实现营业收入 127.1亿元，获益于路产主业资产收并购的落地，同比显著增长 30.6%。 非经影响投资收益， 减值增加拖累盈利。 2023年公司收购招商中铁 2%的股权并取得控制权，按照公允价值重新计量原持有的 49%股权产生利得，录得一次性非经常性收益16.46亿元，高基数上 2024年公司投资收益同比减少约 10亿元为 49.98亿元，其中联营企业投资收益为 43.15亿元，同比微降 0.1%。此外，公司处置安徽亳阜 100.00%股权，产生处置收益 5.69亿元。 2024年公司资产减值以及信用减值损失有所增加，主要系智能交通以及交通科技版块产生，合计达到约 3亿元，拖累公司整体盈利。 分红保持稳定， 资产收购助力成长。 2024年，公司计划每股分红 0.417元（含税），对应分红比例为 53.44%，对应 4月 3日收盘价股息率为 3.2%；加回永续债利息支出，公司分红比例符合 2022-2024年不低于 55%的分红承诺，分红保持稳定。 2024年，公司落地路劲中国资产包项目并实现管理平稳过渡，增加公司投资经营里程 276公里，同时之江控股产业平台收购湖南永蓝高速剩余 40%股权，现有以及未来的路产收并购将助力公司的业绩增长。 投资建议：攻守兼备的头部高速公路企业。 公司是攻守兼备的头部高速公路运营企业，依托招商局背景在全国范围收购优质路产，长期成长驱动力强。同时，公司路产年限年轻，并依托主业布局高速公路全产业链，内生增长动力充足。伴随车流量回升，公司盈利有望稳健增长。此外，公司延续高分红政策，发布分红承诺， 2022-2024年分红比例不低于55%。预计公司 2025/2026/2027年归母净利润分别为 60/63/66亿元，对应 PE 估值分别为 14.7/14.1/13.4X， 25年业绩对应股息率为 3.7%，维持“买入”评级。 风险提示 1、车流量增长不及预期； 2、路产收购后运营不及预期； 3、高速公路收费政策变动。

事件描述大秦铁路发布2024年第三季度报告，公司实现营业收入186.08亿元，同比减少8.6%；实现归属净利润27.40亿元，同比减少23.3%。 事件评论2024Q3坑口和港口煤价倒挂，市场煤发运极度低迷：2024年，煤炭市场供需双双转弱，上游山西煤炭减产，坑口煤价坚挺，下游煤炭需求低迷，港口煤价弱势，港口和坑口煤价持续倒挂，贸易商套利的空间消除，市场煤发运低迷。依据国铁集团披露的信息，从2017年至2020年，铁路煤炭中长协运量由5.97亿吨增加到19.10亿吨，2020年铁路运输的煤炭中85%都是中长协煤炭，约15%的铁路运输煤炭为市场煤。市场煤的发运量与煤炭价格息息相关，贸易商发运煤炭期待从中获利，但6~9月港口和坑口煤价时常倒挂，我们预计市场煤发运接近于无，Q3大秦线的日均运量仅仅102万吨，产能利用率约85%。 2024Q3大秦铁路业绩下滑幅度缓解：2024Q3大秦线煤炭发运量同比下降13.2%至9352万吨，大秦铁路实现营业收入186.08亿元，同比下滑8.6%，主要受到铁路货运业务拖累；营业成本同比下降1.7%至153.61亿元，受财务费用拖累，期间费用同比增加24.8%至2.82亿元。大秦铁路的投资收益微升3.1%至7.46亿元，意味着朔黄铁路和浩吉铁路煤炭发运正常，我们将大秦线的低迷归结于山西煤炭减产。2024Q3，大秦铁路的营业利润同比下降28.5%至36.88亿元，但公司所得税税率同比降低3.0pct至18.3%，公司最终实现归属净利润27.40亿元，同比减少23.3%，同比下滑幅度较2024Q2略有改善。 2024Q4大秦线运量已经回归正常：在《山西煤炭减产拖累业绩，关注港口和坑口煤价倒挂》中，我们指出：山西煤炭或许已经开启增产，9月北方港口煤价上涨，坑口煤价稳定，坑口和港口的煤价倒挂逐步消除，大秦线的市场煤运量有望恢复。9月底，大秦线日发运量上升到125万吨；10月6日~10月24日大秦线进入秋季检修，日发运量自发调整至100万吨；10月25日以来，大秦线的发运量回归到125万吨以上。后续，我们关注两个问题：（1）山西省的煤炭生产量；（2）大秦线的市场煤占比。 高分红低估值，煤炭需求高景气：我们在《长期逆向资产，稳定复合收益》强调：中国煤炭自给自足为主，但区域不平衡带来长途运输需求，借助不同运输方式的优点，构筑了“西煤东运”+“北煤南运”的运输通道。“西煤东运”4条通道，大秦铁路天生具备低成本的优势，预计运量长期保持高位。压制大秦铁路长期回报的因素有望扭转：1）伴随着外延和内生投资，大秦铁路已经构筑了集疏运一体的运输网络，低效的投资有望减少；2）铁路货运价格受政策监管，具有逆周期调控的特征，伴随着人工成本上升和国铁集团巨亏，国家铁路货运价格调整的可能性放大。现阶段，大秦铁路的货运价格依然受到政策管制，考虑到产能利用率处于高位，如果未来运费实施市场化改革，盈利或许具备向上动能。考虑到下游煤炭需求高景气，我们预计大秦铁路的运量依然维持在高位，预计2024~2026年归属净利润分别为93.9、112.1和116.2亿元，对应PE分别为12.8、10.7和10.3倍，2023~2025年分红比例不低于55%，高股息低估值特征凸显，维持“买入”评级。 风险提示1、再投资风险；2、运价调整风险；3、人力成本风险。

事件描述京沪高铁发布 2023 年年报及 2024 年一季报， 2023 年公司实现营业收入 406.83 亿元，同比增加 110.4%；实现归属净利润 115.46 亿元，同比扭亏为盈。 2024 年一季度公司实现营业收入 101.06 亿元，同比增加 13.1%；实现归属净利润 29.63 亿元，同比增加 33.1%。京沪高铁拟派发 2023 年度现金红利 54.79 亿元，同时拟使用自有资金 10 亿元回购并注销公司股份。 事件评论2023 年车流和客流回归增长， 本线和跨线价格释放弹性。经营端，京沪高铁的本线列车客运量同比增长 209.1%，恢复至 2019 年的 100.1%；京沪高铁本级的跨线列车里程同比增长 66.2%，恢复至 2019 年的 116.5%；京福安徽的跨线列车里程同比增长 53.7%，恢复至 2019 年的 233.9%。 价格端， 受益于全票价上调， 本线旅客的单客价格同比提升2.1%， 恢复至 2019 年的 102.5%； 京沪本级车流密度恢复之后， 跨线列车价格同比提升9.5%， 恢复至 2019 年的 95%。收入端，公司旅客运输收入同比增长 215.6%至 160.8 亿元，恢复至 2019 年同期的 102.6%；跨线列车收入同比增长 74.6%至 242.2 亿元，恢复至 2019 年同期的 128.4%；公司营业收入同比增长 110.4%至 406.8 亿元。成本端，京沪高铁的折旧成本相对刚性；参考《自然区位优势与委托运输模式》，京沪高铁的委托运输管理费用刚性上涨，等同于人工成本；动车组使用费、能源成本及其它运营成本跟随业务量变化；营业成本同比增加 31.9%至 220.52 亿元。费用端，公司的销售费用、管理费用和研发费用稳定，财务费用， 2023 年京沪高铁的期间费用 31.79 亿元，同比 2022 年下降 14.1%，由于收入增幅大于成本，公司实现归属净利润 115.46 亿元，同比扭亏为盈。 2024Q1 出行需求继续恢复， 京福安徽即将扭亏为盈： 2024Q1，全国铁路客运同比继续恢复，客流量同比增长 28.5%，恢复至 2019 年的 118.9%。京沪高铁的营业收入同比增长 13.1%至 101.06 亿元，但是营业成本同比仅增加 5.6%至 54.37 亿元，我们预计公司本线列车的客座率提升，跨线列车的车流量增加。公司的销售费用、管理费用和研发费用基本固定，财务费用伴随着资产负债表改善而不断下降，公司期间费用 6.75 亿元，同比减少 21.8%。 2024Q1，京沪高铁实现归属净利润 29.63 亿元，少数股东损益-0.16 亿元。 考虑到京福安徽累计利润仍未转正， 所得税率为零， 测算京福安徽利润亏损 0.46 亿元；京沪本级利润总额为 39.87 亿元，同比 2023Q1 增加 25.5%，恢复至 2019Q1 的 117.0%。 产能利用率提升， 格局及价格稳中有升， 盈利处于爬坡期。在《自然区位优势与委托运输模式》中，我们提出：京沪高铁是中国高铁客运龙头公司，连通京津冀和长三角两大经济圈，天生具备自然区位优势，同时享受高铁的网络效应，长期增长获益于腹地和辐射区域客流量的增长。在委托管理运营模式之下，京沪高铁的成本持续刚性上涨，但跨线列车贡献相对稳定的盈利，本线列车承担有限的宏观经济敞口，预期商业模式和盈利水平稳定。 考虑到： 1）京沪高铁的跨线列车大幅增长； 2）本线列车量价弹性释放； 3）京福安徽跨线列车大幅增长。我们预计公司 2024 年~2026 年归母净利润分别为 133 亿、 149 亿和168 亿，对应 2024 年~2026 年的 PE 分别为 19 倍、 17 倍和 15 倍，维持“买入”评级。 风险提示1、宏观经济波动； 2、委托运输成本； 3、平行线路分流。

大秦铁路发布2023年年报及2024年一季报，2023年公司实现营业收入810.20亿元，同比增加6.9%；实现归属净利润119.30亿元，同比增加6.6%。2024年一季度公司实现营业收入182.68亿元，同比减少7.9%；实现归属净利润30.46亿元，同比减少16.6%。依据《关于大秦铁路股份有限公司2023年度利润分配方案的议案》，公司拟派发现金红利69.28亿元，股利分配率为58.08%。董事会制定了《大秦铁路股份有限公司三年（2023年--2025年）股东分红回报规划》，每年采取现金方式分配股利，现金分红比例不低于当年归母净利润总额的55%，超过2010~2019年的分红比例。同时，在有条件的情况下，公司可以进行中期利润分配。 事件评论l2023年客货回归正常，业绩同比增长：2023年，大秦铁路的客运和货运业务恢复正常。 公司实现客运量4284万人次，同比增长111.5%，客运收入同比增加119.0%至89.19亿元；大秦陑实现货运量4.22亿吨，公司货运收入同比增长0.8%至612.38亿元；公司实现营业收入810.20亿元，同比增加6.9%。成本端，大秦铁路的折旧成本陒对刚性；人工成本长期持续上涨，公司员工数量同比减少3.1%，但是平均薪酬上涨7.6%，全年人力成本219.85亿元；客运服务费、货运服务费、电力及燃料以及机器车租赁费等随业务量大幅增长；营业成本同比增加6.0%至642.79亿元。费用端，财务费率、销售费率、管理费率和研发费率稳定，期间费用总计12.41亿元，同比2022年同期略增1.4%，由于收入增幅大于成本，公司实现归属净利润119.30亿元，同比增长6.6%。 l2024Q1货运量同比下滑，拖累盈利表现：2024Q1，全国铁路货运景气度有所下滑，货运量同比2023Q1下滑0.14%。煤炭市场供需双双转弱，上游“三西”地区减产，下游北方七港煤价下行，2024Q1大秦陑运量同比下降6.0%至0.98亿吨。2024Q1公司实现营业收入182.68亿元，同比下滑7.9%，主要受到铁路货运业务拖累；公司营业成本同比下降3.0%至143.90亿元，受益于存款利息增加，公司期间费用同比下降47.0%至1.21亿元，最终实现归属净利润30.46亿元，同比2023Q1减少16.6%。 l高分红低估值，煤炭需求高景气：我们在《长期逆向资产，稳定复合收益》强调：中国煤炭自给自足为主，但区域不平衡带来长途运输需求，借助不同运输方式的优点，构筑了“西煤东运”+“北煤南运”的运输通道。“西煤东运”4条通道，大秦铁路天生具备低成本的优势，预计运量长期保持高位。压制大秦铁路长期回报的因素有望扭转：1）伴随着外延和内生投资，大秦铁路已经构筑了集疏运一体的运输网络，低效的投资有望减少；2）铁路货运价格受政策监管，具有逆周期调控的特征，伴随着人工成本上升和国铁集团巨亏，国家铁路货运价格调整的可能性放大。现阶段，大秦铁路的货运价格依然受到政策管制，考虑到产能利用率处于高位，如果未来运费实施市场化改革，盈利或许具备向上动能。考虑到下游煤炭需求高景气，我们预计大秦铁路的运量依然维持在高位，预计2024~2026年归属净利润分别为120.8、123.8和130.0亿元，对应PE分别为10.8、10.6和10.1倍，2023~2025年分红比例不低于55%，高股息低估值特征凸显，维持“买入”评级。 风险提示1、再投资风险；2、运价调整风险；3、人力成本风险。

普铁时代核心线路，高铁分流冲击盈利广深城际铁路修建于1911年，改革开放后，历经多轮改造和升级，成为全国第一条四线并行且客货分线运行的准高速铁路，是中国铁路行业早期的明星线路。广深铁路公司是中国铁路改革的产物，1996年在美国和香港上市，2006年登陆A股市场，通过并购京广铁路最南端广坪段，扩张线路和运输业务。公司同时经营线路和运输业务，线路、土地、车站、车辆和人力资源齐备，客货兼营，客运开行普铁和高铁班列。在高铁替代普铁的浪潮之中，高铁客运吸纳新增需求，侵蚀普铁客运的规模，广深铁路是一个悲剧角色，旗下普铁车站的客运发送量停滞不前，旗下普铁线路的旅客运输量不断下降，盈利能力和规模持续下滑。在此背景之下，广深铁路寻求业务转型，普铁车辆加速折旧和退出，轻资产的运营业务占比提升，盈利能力见底回升。 转型铁路运营业务，站线接入高铁网络在高铁陆续成网的背景下，广深铁路一方面遭遇持续分流影响，另一方面迎来全新的转型机遇。 2011年开始，公司为广东省的高铁线路提供委托运营服务，2017年开始，公司开行跨线动车/高铁班列，经历数十年的布局，轻资产的运营业务为公司带来机遇。广深铁路旗下车站的旅客发送量持续下滑，但是城际列车、直通列车和长途列车的收入持续增长；各列车的单位价格超过2019年；2017年之后，设备租赁及服务费大幅增长；这些都表明公司租借外部线路，开展了越来越多的跨线高铁班列。广深铁路为广东省内的高铁线路提供代运营服务，伴随着高铁线路贯通，预期路网清算及运输服务收费持续增长，考虑到铁路系统内部的利益分配，相关业务的短期盈利贡献有限。广深铁路旗下的站点和线路逐步停开普铁列车，陆续增开高铁列车，2027年前后，公司的站线改造升级完毕，我们认为广深铁路的高铁运营业务即将迎来全新的机遇。 香港接入高铁网络，跨港班列放大弹性高铁班列的资源分配，并无明文规范。由于广深港高铁与京沪高铁同样实施委托运输管理模式，广深铁路担当的跨港高铁班列为跨线列车，这些高铁班列是广深铁路目前最重要的收入和利润增长点。随着香港接入中国高铁网络，一地两检的政策为跨港出行提供了极大的便利，跨港客运的长期变革已经发生，香港融入中国统一大市场的趋势已经形成，而广深铁路的跨港高铁班列将会从中获益。广深港高铁采用“分段计费、各自定价、加总核收”的原则定价，对于跨港高铁班列，国内段的客座率水平决定广深铁路跨港高铁班列的边际盈利贡献。由于广深港高铁列车密度堪比京沪高铁，旅客票价比京沪高铁高40%，跨港高铁班列可能是中国潜在收益率最高的跨线列车。由于广深港高铁国内段产能饱和，伴随着客座率持续改善，广深铁路的存量班列将会从中收获边际盈利，跨港高铁如果增加班次，跨线列车增加，利润也会向广深铁路倾斜。 从资源品走向运营商，重塑业务与估值在普铁时代，广深铁路一片欣欣向荣，是最引人瞩目的铁路明星。当技术革命在铁路行业出现，高铁迅速替代普铁，广深铁路的线路和班列被高铁分流，盈利能力和规模持续下滑。面对技术革命，公司主动或者被动寻找新方向，历经十年坎坷，从资源品转型运营商，业务和估值迎来重估的新生。我们预计公司2024~2026年归属利润分别为14亿、16亿和18亿，对应PE分别为17倍、15倍和13倍。我们看好公司高铁运营业务的周期成长性，维持“买入”评级。 风险提示1、宏观经济波动；2、平行线路分流；3、转型低于预期；4、盈利假设不成立或不及预期。

事件描述白云机场发布2023年三季报，公司实现营业收入17.17亿元，同比增长34.6%，较2019Q3降低13.0%；实现归属净利润1.16亿元，同比扭亏为盈，但依旧比2019Q3低19.8%。 事件评论运营持续改善，收入环比修复。2023Q3，国内旅游需求报复性反弹，暑运长假因私出行需求爆发，国际航陑于新航季后加速修复，公司经营数据环比继续改善；2023Q3，公司航班起降12.22万架次，旅客吞吐量1736.57万人，分别恢复至2019Q3同期的97.7%和92.0%。国内航陑恢复速度领先于国际航陑，国内旅客吞吐量1471.25万人次，同比2019Q3增长4.8%，国际和地区旅客吞吐量265.33万人次，恢复至2019Q3的54.9%。 航空与非航收入随流量修复而持续改善，2023Q3白云机场实现营业收入17.17亿元，恢复至2019Q3的87.0%，环比增加8.1pct。从上半年财报来看，白云机场的免税和含税商业业务陒较2019年仍有较大缺口，我们预计2023Q3的非航收入8.49亿元，比2019年少25.1%，归结于三个方面：（1）经营型转换成管理型，收入和成本计提变化；（2）免税商品供给和营陬并未恢复，客单价被低估；（3）有税商业招标仍然处于上行通道，预计陒关收入将会逐步上行。商业收入是机场满足客流需求的结果，一方面看机场自身客流恢复，另一方面看商品营陬的恢复，两者陒辅陒成。 成本管控持续强化，盈利逐季抬升。2023Q3公司实现营业成本13.40亿元，同比增加11.5%，陒较2019Q3下降16.0%。过去三年，白云机场持续强化成本管控，2022年的员工总人数陒较2019年减少21.1%，公司治理情况持续改善，从经营型机场除管理型机场变革。2023Q3，白云机场期间费用为2.01亿元，陒较2019Q3提升42.5%，财务费用和陬售费用有比较明显的上涨。总体来看，2023Q3公司收入环比修复，成本延续优化趋势，期间费用稳中略升，最终公司实现归属净利润1.16亿元，恢复至2019Q3的80.2%，恢复系数环比2023Q2提升24.8pct，业绩呈现逐季改善的趋势。 投资建议：成本优化效力凸显，免税市场空间广阔。机场免税将随出入境限制修复实现价值回归，我们看好机场的垄断和场景优势。疫情之前，机场免税客单价的快速增长，驱动机场和免税行业的戴维斯双击；疫情期间，国内免税弯道超车，陭费回流驱动海南免税客单价大幅提升；疫情之后，陭费回流将在机场渠道得到充分体现，机场将会受益于中国免税供应能力的提升。预计白云机场2023-2025年归属净利润分别为6.0、17.5与20.5亿元，其中24-25年盈利对应PE估值为14和12倍，维持“买入”评级。 风险提示1、国际航陑恢复进展较慢风险；2、资本开支风险；3、免税政策与合同风险。

事件描述华 夏航空披露2020Q1业绩预告,预计2020Q1公司归属利润亏损0.91亿~1.16亿元,同比2019Q1公司归属利润减少约2亿元。 事件评论 肺炎疫情影响飞机利用率,成本刚性拖累业绩表现。公司2020Q1业绩同比大幅下滑,主要是受到新型冠状病毒肺炎疫情影响,低线市场的防疫措施升级之后,大量机场关闭带来航班取消,飞机日利用率大幅下滑,公司的营业收入相应减少,但航空公司的折旧、租赁、人工和财务等成本相对固定,固定成本无法削减,导致利润下降为负数。 Q2业绩随国内疫情改善修复,油价暴跌提升向上弹性。华夏航空聚焦国内市场,国内航线收入占比超过95%,其中70%以上都是独飞航线,三四月份随着国内疫情改善,目前航班执飞率修复至约80%,飞机日利用率高于可比公司,成本改善最为显著。公司90%的航线采用运力采购模式,由机构客户共担市场需求风险,其中约70%的航线为无限额模式(几乎不承担市场需求风险),多退少补的B端定价模式决定了华夏航空的单位收入提前确定,单位成本决定单位盈利能力。航空公司的成本由航油(变动)成本和非油(固定)成本构成,单位航油成本取决于油价变化,单位非油成本取决于飞机利用率,Q2飞机利用率随疫情改善进一步提升,同时,航油价格4月开始下跌,预计业绩同比转正。 投资建议:长期关注成长属性,短期关注向上弹性。依据我们外发的深度报告《飞龙乘云,汇江入海》,公司缩小生产规模降低机会成本,经济地挖掘低密度需求;与地方政府共担风险,培育下沉市场流量,运力采购模式长期持续;差异化的定位支线,竞争优势突出。华夏航空的长期成长依赖三条路径:1)伴随着支线机场新建及市占率提升,持续开辟新的支线航线;2)前期投放的航线培育成熟,承担更多市场风险的同时享受更多收益;3)支线与干线的网络协同增强,流量嫁接于干线公司增厚盈利。考虑到公司国内航线占比超过95%,运力采购提前确认航班收入,二季度开始,盈利能力将随国内疫情控制和航油价格大幅下跌而修复,我们上调公司的盈利预测,预计公司2020年和2021年的EPS分别为1.08和1.35元,对应PE分别为12和10倍,考虑到公司2019年~2022年归属利润的复合增速超过20%,维持买入评级。 风险提示:1.飞机引进放缓;航油价格波动;高铁分流影响;地方财政压力。

事件描述 2019年,上海机场实现营收同比增长17.5%至109.4亿元,归属净利润同比增长18.9%至50.3亿元,对应EPS为2.61元;其中,四季度营收同比增长13.4%至27.4亿元,归属净利润同比下降5.1%至10.4亿元。 事件评论 免税业务加速增长,投资收益表现靓眼。1)营业收入:2019年上海机场实现营业收入109.4亿元,其中,航空收入同比增加2.9%至40.8亿元,非航收入同比增加28.4%至68.6亿元,其中测算免税业务收入约为49.6亿元,同比大幅上涨41.3%,含税商业租赁约5亿元,同比增加5.4%,其他非航业务同比小幅上涨约3%至约14亿元。2)投资收益:2019年公司实现投资收益11.5亿元,同比增加约29%,其中获益卫星厅面积的增加,德高动量投资收益同比上涨15.0%;受油价下行及飞机起降架次增速放缓负面影响,航空油料投资收益同比下滑6.3%;自贸基金等投资收益扭亏为盈,同比上涨至1.2亿元,贡献增量收益。 成本管控得当,折旧优于预期。1)折旧成本:全年折旧成本为8.9亿元,同比增加1.0亿元,其中下半年折旧成本增加约为1.5亿元,预计卫星厅投产带来全年折旧成本的上涨约为6亿元;2)运营成本:测算Q4公司运营成本同比增加3.2亿元,其中随着卫星厅投产带来的关联交易成本的上涨约为1.1亿元,则Q4由于卫星厅投产带来的运营成本增幅约为2.1亿元,年化运营成本增幅约为8.4亿元;3)人工成本:下半年公司人工成本同比增加1.1亿元,增幅较上半年仅小幅上涨0.14亿元,预计卫星厅投产后全年人工成本保持稳定。 商业禀赋待释,租赁收入跃升。根据公司披露的关联交易公告,2020年公司租赁成本预计保持稳定,同比仅小幅增加0.9亿元;而随着卫星厅投产后,商业面积的大幅增加,使得20年公司关联租赁收入同比将增加3.1亿元,增幅为347.9%,其他非航收入有望大幅增长。 投资建议:至暗时刻,拨云睹日。1)海外疫情加剧下国际航班管控政策的出台,意味着预期及基本面底部渐进,核心资产迎来高性价比的配置窗口期;2)国际旅客量波动会抑制短期利润,假设免税业务租金最终仅获得保底收入,预计上海机场2020-2022年业绩分别约为37、63和71亿元,对应当前估值水平为32、19和17倍,维持“买入”评级。

引言:油气+锂电双轮驱动,未来业绩弹性可期 公司为不锈钢棒线材领域龙头,传统主业经营业绩展现明显的稳定性。2019年随着碳酸锂项目投产落地,“油气+新能源”双主业由此形成,股价走势亦从原来的油气相关逐步切换至锂电相关。由于碳酸锂项目相关的商誉、债权计提减值准备,且项目4季度刚进入试生产阶段而未有实际营收,导致公司预计2019年归母净利润同比变动-10%~0%,但这对于2020年公司业绩而言反而是释压作用,不锈钢稳定利润+碳酸锂项目轻装上阵的组合,赋予未来业绩弹性空间。 不锈钢:棒线材领域龙头,油气景气+结构升级助力 1)销售端,公司采取“以销定产”的模式,定制化、多品种、多规格、小批量的特点促使公司充分发挥民营灵活机制,优势产品实现进口替代,并逐渐占据此细分领域的国内半壁江山;2)定价端,采取“成本加成”模式,库存与订单相匹配,有效化解原材料价格波动的风险,保证毛利的稳定性,吨毛利近年维持在2200-2600元/吨水平。并且随着产业链话语权增强,毛利率稳中有升的态势有望延续,吨净利节节攀升,2019年上半年公司吨钢净利已升至1811元,相比2015年低点993元已大幅增长82%;3)生产端,通过募投项目实现产品优化升级,而内部管控精细化进一步强化生产效率,产量正朝年产30万吨大关迈进。 锂电新能源:全产业链布局,降本先行迎接挑战 公司于2017年进军碳酸锂领域,通过一系列“收购+新建”方式完善体系,形成从资源、采选到加工的全产业链布局,工艺路线则是以云母提锂为主。1)采选端,原材料主要来自于江西宜春市宜丰县花桥乡的两处矿山,分别为化山瓷石矿(截止至2019年4月30日,矿区瓷石矿保有332+333类矿石量4507.30万吨)和白水洞高岭土矿(保有资源储量730.74万吨,可开采储量为601.42万吨),目前累计配套选矿产能170万吨;2)加工端,公司投建一期冶炼产能1万吨,已投建完毕,分为两条生产线,每条生产线设计产能为5000吨。目前1#线(回转窑)已经进入连续生产阶段,目前日产量超过15吨,2#线(隧道窑)计划正在试生产中。现加工生产的碳酸锂可以达到电池级,已与部分客户已签订销售合同,完成供货。公司锂云母碳酸锂生产成本之所以预测可低于行业平均值,主要原因一是锂云母系公司自有资源,资源价格稳定可控,二是提锂副产品(钠、钾盐、钽铌、长石等)可综合利用,降低生产成本,最终全流程完全成本有望整体维持在4万/吨甚至更低水平,叠加并无财务负担,有望持久战中取得一席之地。3)估值端,考虑目前永兴总市值83亿中隐含不锈钢主业估值或有60亿(不锈钢业绩按4亿,PE按15倍计算),因此市场目前给予永兴材料锂电项目估值仅23亿,比35-70亿合理区间(假设项目盈利0.5-1亿,70倍PE)显著低估。 风险提示: 1.油气景气不达预期;2.碳酸锂价格不及预期。

量价齐升,2018年公司盈利高增:公司产品结构板材为主,板材产品营收占比超过50%。2018年钢价虽有跌宕,但总体依然强势,全年钢价综合指数均值同比2017年上涨约8.40%,其中热轧、冷轧、中厚板全年均价分别同比上涨9.37%、4.81%、13.59%。钢价上涨带动公司毛利率水平显著提升,2018年公司毛利率达17.43%,同比2017年提升3.62个百分点,增厚公司盈利。另外,产量增长同样助推业绩弹性,2018年公司坚持精益生产和低库存运营,全年产铁1631万吨,钢1972万吨,材1836万吨,分别同比增长10%、14%、10%。最终,公司全年业绩同比增长64.53%。 钢管、螺纹对冲,4季度业绩相对较优:受限产力度不及去年且需求减弱影响,4季度钢材价格明显下跌,行业盈利能力下滑。4季度钢价综合指数均值环比下跌4.51%,期间累计下跌11.99%,其中螺纹、线材、热轧、冷轧、中厚板均价环比分别下滑2.21%、4.80%、8.85%、7.24%、7.44%。由于公司钢管、螺纹钢产品4季度盈利相对景气,有效支撑公司业绩水平,促使公司4季度业绩表现优于一般板材类公司。 提质增效,构筑未来竞争优势:公司不断进行提质增效工作,持续拓展高端市场和高附加值产品,以汽车板为例,2018年汽车板产品认证取得突破,销量同比增长31%;此外公司积极推进降杠杆工作,优化负债结构,2018年全年公司资产负债率降低15.27个百分点,减小财务费用压力。持续提质增效将奠定公司在中长期经营竞争中的相对优势。 预计公司2019、2020年EPS为1.35元、1.33元,维持“买入”评级。