事件描述公司2023全年实现归母净利49.47亿元，同比下降75.87%；实现扣非归母净利26.76亿元，同比下降86.59%。2023Q4实现归母净利-10.63亿元，环比转亏；实现扣非归母净利-16.76亿元，环比转亏。 事件评论锂价加速下跌，公司盈利承压。公司2023全年锂盐产量10.43万吨，同比+7%；销量10.18万吨，同比+5%；平均售价约24万元/吨，同比-32%。公司全年锂盐业务毛利率12.53%，同比-43.58pct。公司全年锂电池业务收入核心由动力储能电池贡献，占比约77%，产量10616MWH，同比+56%；销量8199MWH，同比+20%，平均售价72万元/MWH。公司全年计提资产减值损失16.39亿元，核心由于锂产品高库存叠加价格大幅下滑所致。2023年公司锂盐库存量7240吨，同比+51%；储能电池库存量3286MWH，同比+278%。公司全年实现非经常性损益22.71亿元，其中公允价值变动损益约5.76亿元（Pilbara贡献2.55亿元），剩余主要为政府补助15.36亿元。投资收益方面，公司全年实现33.15亿元，其中29.29亿元来自于联合营企业投资收益贡献，主要为Marion贡献16.5亿元，五矿盐湖贡献11.76亿元，锦泰钾肥贡献-2.43亿元。 锂价持续下跌，冶炼成本倒挂，23Q4公司首度亏损。公司Q4毛利率1.39%，环比-3.55pct；净利率-17.89%，环比-18.32pct。公司2023年资源自供率水平较低，而前三季度精矿价格调整滞后于锂盐，随M+1定价机制推进，矿价Q4开启加速下跌，考虑到库存成本的滚动确认，公司Q4冶炼成本仍然较高。一方面，公司联营矿山MtMarion2023年下半年SC6精矿FOB成本约557美元/吨（对应生产氢氧化锂完全成本约4.7万元/吨，不含税），但其精矿品位在Q3仍然维持3.7%，Q4才提升至4.2%，因此Q3成本或仍偏高（此前指引在1150-1250澳元/吨，对应约760-825美元/吨）。另一方面，考虑到赣锋此前原料库存水平较低，按照SMM三季度锂精矿价格3360美元/吨计算，对应的氢氧化锂完全成本约18.5万/吨（不含税），Q4成本压力仍在。CO盐湖全年爬坡情况超预期，产量6000吨，并于Q4初离港发运，综合考虑其到港及爬坡初期成本偏高的情况，对Q4业绩贡献或仍有限，积极展望24年CO逐步达产后的盈利贡献。在Q4锂价下跌的过程中，由于锂盐及电池库存偏高，公司计提资产减值6.87亿元，进一步拖累业绩表现。Q4公司非经常性损益约6.13亿元，其中公允价值变动净收益-0.75亿元，Pilbara四季度股价基本收平，对应公允价值变动损益约-0.4亿元，其他收益5.45亿元，主要来自于政府补助。公司Q4投资净收益略亏，其中联合营企业投资收益-0.06亿元。 展望2024，公司将迎来资源收获期，自供率有望持续提升，综合成本有望改善。随MtMarion成本的改善，低成本CO盐湖的爬坡放量，以及马里Goulamina项目的投产，公司自有资源产量有望进一步增长，自供率水平持续提升，且资源自供成本有望同比下降。 同时随锂价企稳，以及精矿定价机制转向M+1，公司盈利有望一定程度环比改善。 风险提示1、新能源需求不及预期，金属价格大幅下跌；2、海外资源布局风险抬升，公司项目投产不及预期。

事件描述公司 2023 年归母净利 22.08 亿元，同比-33%；扣非归母净利 21.3 亿元，同比-34%。23Q4 归母净利 1.38 亿元，同比-89%，环比-76%；扣非归母净利 1.05 亿元，同比-91%，环比-80%。 24Q1 归母净利 2.56 亿元，同比-77%，环比+86%；扣非归母净利 2.28 亿元，同比-79%，环比+117%。 事件评论尽管 2023 年锂价大幅下跌， 但公司仍凭借新增锂盐产能放量+矿石自供比例提升， 在量增和降本的双重驱动下， 维持强劲的盈利韧性。 2023 年，公司锂盐板块实现营收 42.43亿元，同比-33%，占比 71%；毛利率逆势同比提升 3.99pct 至 57.78%。伴随 Bikita 矿200 万吨/年锂辉石新增产能项目和 200 万吨/年透锂长石改扩建工程项目于 7 月投产并加速爬坡，公司的锂盐产品结构由之前的外采+代工为主转向自有矿加工生产为主，资源保障和成本控制能力大幅强化。公司 2023 全年实现锂盐产量 1.84 万吨，同比-20%，其中自有矿实现的锂盐产量达 1.58 万吨，自给率同比提升 65pct 至 86%，下半年开始维持完全自供；锂盐销量 1.74 万吨，同比-28%；库存量 1698 吨，同比+93%。 除锂盐业务之外， 公司铯铷业务表现依旧亮眼。 2023 年公司铯铷盐板块实现营收 11.24 亿元，同比+21%，占比 19%；毛利 7.24 亿元，同比+20%。随着铯铷盐下游应用领域加速扩展，公司行业龙头优势将更加明显。单看 23Q4，公司毛利率 20.85%，环比-38.93pct；净利率13.1%，环比-27.29pct。合理推测原因有二：（ 1）四季度锂价大幅下跌的影响；（ 2）津巴布韦当地电力成本偏高以及东鹏锂盐产能利用率下滑，实际公司锂盐生产成本维持高位。 成本下降效果显著， 24Q1 盈利显著修复。 24Q1 公司毛利率 38.07%，环比+17.22pct；净利率 22.32%，环比+9.22pct， 合理推测原因有二：（ 1） 虽然锂盐均价环比下滑，但随补库需求修复，锂价整体呈上行趋势，折扣系数或较 Q4 提升；（ 2）公司成本端或由于本期矿石原料多数为品位较高锂辉石且光伏和市政用电项目投入使用所致存在一定改善。 量增降本两手抓， 打造锂板块阿尔法。 资源： Bikita 30 万吨锂精矿和 30 万吨化学级透锂长石精矿项目均于 2023 年 11 月达产； Tanco 100 万吨选矿项目预计 24 年底建成；安哥拉锂矿进展顺利。冶炼：春鹏 3.5 万吨锂盐项目于 2024 年 2 月达产，锂盐产能提升至 6.6万吨。 成本：（ 1）先前 Bikita 矿山生产主要通过柴油发电，成本高，因此公司建设布局市政供电+光伏项目，寻求成本改善。（ 2）降低原料中品位较低的透锂长石占比，优化成本。 战略布局铜资源+冶炼， 有望成为第二增长极。 资源： 公司拟收购赞比亚 Kitumba 铜矿65%股权。凭借公司地勘业务优势和赞比亚资源布局的多年经验，未来 Kitumba 铜矿有望增储，同时公司也仍积极寻找当地优质铜矿资源，寻求新增资源储备。 冶炼： 公司收购纳米比亚铜冶炼厂 Tsumeb 98%股权。目前该冶炼厂精矿处理能力 26 万吨/年，后续技术升级改造可提升至 37 万吨/年，同时副产品硫酸进一步增厚利润。 强勘探基因+高经营效率， 多品种共振下中矿将再上台阶。 未来公司聚焦锂、铜、稀有金属三大业务板块，在优秀的勘探能力及经营效率的加持下，资源端成长确定性值得期待。 向后看，铜、锂、稀有金属三大业务板块共同发力推动下，公司的成长空间值得期待：（ 1）铜板块，从冶炼到资源持续加码，远期规划年产铜 10 万吨，在铜行业基本面格局稳固，铜价有望稳步上升背景下，有望为公司贡献核心业绩增量；（ 2）锂板块，资源和冶炼同步扩张 风险提示1、新能源需求疲弱； 2、公司项目投产推迟； 3、海外资源布局风险； 4、盈利预测不及预期

事件描述2023A公司实现营收8.08亿元，同比增47.47%；归母净利润0.90亿元，同比增36.39%；扣非归母净利润0.75亿元，同比增35.02%。其中，2023Q4实现营收4.08亿元，同比增87.58%；归母净利润0.36亿元，同比增116.15%；扣非归母净利润0.30亿元，同比增117.83%。 2024Q1公司实现营收1.04亿元，同比增2.57%；归母净利润0.79亿元，同比增492.69%；扣非归母净利润0.16亿元，同比增43.38%。 事件评论行业政策驱动、公司品牌效应提升带动2023年归母净利润增36.4%。1）业绩：公司2023年实现营收8.08亿元，完成股权激励目标（8亿元）；归母净利润增速略低于收入增速，主因综合解决方案毛利率下滑6.8pct至22.7%（不同项目的承包模式、重金属污染物的具体参数存在差异，毛利率存波动性）及确认股份支付费用1,048万元。2）从业务结构来看，综合解决方案及产品销售业务贡献成长动能。2023年铜铅锌行业开始执行特别排放限值，公司上市后品牌效应提升及成功推行营销改革，带动综合解决方案收入同比增88.0%至4.60亿元；水处理成套设备销售取得成果，产品销售业务（包括药剂和一体化设备销售）同比增41.7%至1.37亿元。此外运营服务收入同比微降1.0%至1.93亿元，主因宁乡金锂邦普运营项目（2022年收入1,095万元）未能续签。3）现金流：经营活动现金流净额为0.67亿元，同比增155.8%，主要系对供应商的付款结算方式变更为银行承兑汇票支付。收现比为74.4%，同比降15.2pct，主因Q4验收的综合解决方案回款延后所致。 2024Q1扣非归母净利润0.16亿元，同比增长43.4%；公司原持有的紫金药剂39%的股权因会计核算方式变更，带动归母净利润高增。1）扣非业绩：公司2024Q1营收微增2.57%，扣非业绩同比增43.4%，毛利率同比提升9.61pct至40.1%，推测主因毛利率较高的运营服务和产品销售得到积累，收入占比提升。2）投资收益：公司于2024年2月完成对联营企业紫金药剂61%股权的收购，公司原持有紫金选矿药剂公司39%的股权在购买日按照公允价值重新计量，增加投资收益6,163万元。紫金药剂铜萃取剂技术领先，有望与公司金属资源回收发挥协同效应；此外2021年-2023H1紫金药剂海外销售占比超65%，客户主要集中在刚果（金），赛恩斯可借力紫金药剂客户资源突破海外市场。 与紫金矿业合作不断深化。2023年公司与紫金矿业关联交易金额2.81亿元，同比+98.8%，占公司收入34.7%，同比提升9.0pct，其中综合解决方案1.56亿元，同比+137.6%；运营服务9075万元，同比+23.4%；新增设备销售1,656万元、技术服务1,014万元。公司新增开拓紫金多个矿山业务，与澳大利亚诺顿金田、塞尔维亚紫金铜业关联交易合计6211万元，海外布局持续推进。2024年公司与紫金矿业关联交易金额预计达4.5亿元，较2023年增60.2%，后续公司与紫金矿业合作有望不断深化。 盈利预测与估值：考虑紫金药剂并表，预计公司2024-2026年归母净利润为2.02（含6,163万元投资收益）/2.19/2.37亿元，对应PE14.4x/13.2x/12.2，维持“买入”评级。 风险提示1、技术升级迭代的风险；2、运营服务项目可持续性风险。

事件描述2023年 12月 10日，龙净环保与华为数字能源技术有限公司在深圳华为总部签署战略合作协议，双方将充分发挥各自技术、研发及业务布局优势，在矿区微电网、新能源管理系统的联合研发攻关以及新能源发电设备等领域进行深入合作。 事件评论共同开发矿冶微电网解决方案，利好公司储能业务：双方将共同联合创新开发行业领先的矿冶微电网解决方案，共同树立矿冶行业的微网标杆，并在全球范围内推广复制，共同推进绿色矿山建设；双方视对方为战略合作伙伴和核心供应商，在各自优势的新能源设备及服务方面开展相互合作，同等条件优先选用对方产品及解决方案。华为数字能源支持龙净环保电芯和 PACK 模组、电池通过测试、改进，匹配华为数字能源产品规划，在矿冶微电网项目系统，将与龙净环保电芯和储能设备展开合作。双方拟通过联合科技创新，在中国和海外联合拓展市场。龙净环保将以此次签约为契机，加快推进矿冶微电网等领域的技术研发，争取更多合作项目落地，推动矿冶绿色用能事业发展。 依托控股股东，吸引优质合作方，利于龙净新能源业务发展向好。 公司三季报披露截至三季度末公司新增储能合同已达 12.35亿元，展示公司强大的获取订单能力；此次公司依托控股股东紫金矿业具备大量矿山应用场景的优势，与华为数字能源签署战略协议，体现了紫金的赋能效果，紫金近期提升公司持股比例，也有利于大股东赋能的持续性。双方以对等的形式展开合作，共同打造面向未来的矿山微网型供能方案，目标面向全球，利于拓宽公司储能产品的应用范围。 10月底以来紫金密集增持， 近期已第二次触发增持比例达 1%的提示性公告。 截至 2023年 12月 7日紫金持股权/表决权比例提升至 16.86%/26.76%，较 2022年初始值提升1.84%/1.72%。此前公司因证监会再融资监管趋严而取消定增（原计划向紫金矿业发行不超过 1.08亿股），紫金矿业继续通过二级市场增持。本轮增持始于 10月 26日， 11月 2日发布第一次触发增持比例达 1%公告，而后 11月 13日至 12月 7日仅 19个交易日间紫金矿业于二级市场再次增持达 1.0004%。本轮增持显示控股股东提升持股比例坚定意愿，利于与公司的协同性提升，再次用行动证明定增不是提升持股比例的唯一方式。 烟气治理业务订单充沛， 火电上量逻辑正兑现； 光伏、 风电成本下行， 新能源业务推进提速。 公司在完善《销售合同质量管理制度》的背景下实现订单增长， 2023Q1-Q3新增订单 79.2亿元，超 2022年全年订单额的 80%。黑龙江多铜一期、连城光伏、新疆克州一期等近 1GW 项目在建，预计 2024年开始贡献业绩，海内外多个绿电项目积极推进中。 储能新增订单达 12.35亿元，兑现拿单能力。 盈利预测与估值： 公司明确“环保+新能源”双轮驱动，环保主业存火电上量逻辑，绿电、储能业务拓展顺利；公司在手订单充沛；拟回购 8500-9500万元股份用于激励；转债 2024年 1月 27日前不强赎。预计公司 2023-2025年归母净利润分别为 10.33/14.42/18.04亿元，同比增 28.4%/39.6%/25.1%，对应 PE 估值 14.7x/10.5x/8.4x。给予“买入”评级。 风险提示 1、烟气治理竞争加剧，利润水平波动； 2、储能行业竞争激烈，盈利性风险。

事件描述2023年 12月 7日，龙净环保发布《关于控股股东增持公司股份超过 1%的提示性公告》，紫金矿业全资子公司紫金投资通过集中竞价方式自 2023年 11月 13日至 2023年 12月 7日期间，累计增持公司股份 1081.53股，占公司总股本的 1.0004%。 事件评论10月底以来紫金密集增持， 近期已第二次触发增持比例达 1%的提示性公告， 本次增持后持股权/表决权比例提升至 16.86%/26.76%。 2022年紫金控股龙净后初始持股权/表决权比例为 15.02%/25.04%， 截至 2023年 12月 7日紫金持股权/表决权比例提升至16.86%/26.76%，较初始值提升 1.84%/1.72%。紫金本轮持续增持始于 10月 26日， 11月 2日发布第一次触发增持比例达 1%公告（由于去年 8月 25日-9月 23日已增持 0.86%股权，故该阶段仅增持 0.14%便触发公告），而后本轮 11月 13日至 12月 7日，仅 19个交易日，紫金矿业于二级市场再次增持达 1.0004%，达到提升持股比例的目的，利于与公司的协同性提升。 再次用行动证明定增不是提升持股比例的唯一方式，可以从二级市场增持。2023年 12月1日龙净公告取消定增，公司原计划向紫金矿业发行不超过 1.08亿股，发行价 14.31元/股，扣除费用后其中 10亿元将用于年产 5GWh 储能电芯制造，其他 5.42亿元用于偿还银行借款，发行后持股权/表决权比例预期提升至 23.36%/32.37%。取消定增后，紫金矿业继续通过二级市场增持，表明控股股东提升持股比例坚定意愿。 此前定增取消推断主要与证监会优化再融资监管安排有关，非主观取消。近期优化再融资提出从严从紧把关的具体措施有 5条，公司本次定增方案，与其中 2条相关，故推断本次定增为规则上的不符合，而非主观取消。 1）从严要求前次募集资金应当基本使用完毕， 但根据公司再融资预案董事会召开时（7月11日）披露的前次募集资金使用情况专项报 告，截至 2023年 3月 31日，龙净转债累计使用募集资金 6.94亿元，尚未使用金额为13.72亿元，剩余体量较大，不满足相关要求。 2）严格要求再融资募集资金项目须与现有主业紧密相关，防止盲目跨界投资、多元化投资，而公司现有主业为大气治理业务，募投项目为储能业务，属于从严限制方向。 烟气治理业务订单充沛， 火电上量逻辑正兑现； 光伏、 风电成本下行， 新能源业务推进提速。 公司在完善《销售合同质量管理制度》的背景下实现订单增长， 2023Q1-Q3新增订单 79.2亿元，超 2022年全年订单额的 80%。黑龙江多铜一期、连城光伏、新疆克州一期等近 1GW 项目在建，预计 2024年开始贡献业绩，海内外多个绿电项目积极推进中。 储能新增订单达 12.35亿元，兑现拿单能力。 盈利预测与估值： 公司明确“环保+新能源”双轮驱动，环保主业存火电上量逻辑，绿电、储能业务拓展顺利；公司在手订单充沛；拟回购 8500-9500万元股份用于激励；转债 2024年 1月 27日前不强赎。预计公司 2023-2025年归母净利润分别为 10.33/14.42/18.04亿元，同比增 28.4%/39.6%/25.1%，对应 PE 估值 14.3x/10.3x/8.2x。给予“买入”评级。 风险提示 1、烟气治理竞争加剧，利润水平波动； 2、储能行业竞争激烈，盈利性风险。

公司发布 2023 年三季报， Q3 实现营业收入 89.24 亿元，同比增长 10.78%，实现归属净利润6.18 亿元，同比增长 45.80%，环比增长 44.72%，实现扣非净利润 5.26 亿元，同比增长 73.78%，环比增长 49.16%。 事件评论三季度来看，公司镍系、钴系、磷系、钠系前驱体材料出货预计在 8-9 万吨，环比增长30%左右，其中三元前驱体出货预计在 7 万吨以上，钴酸锂预计在 0.5-1 万吨，磷酸铁出货万吨级左右，钠电出货百吨级左右。单吨盈利方面，公司 Q3 单吨扣非净利润预计在 0.6万元/吨，单吨归母净利润预计在 0.7 万元/吨左右，环比 Q2 提升 0.05-0.07 万元/吨，一方面得益于公司产能利用率保持高位，海外客户营收占比提升支撑单位盈利，另一方面公司印尼翡翠湾低冰镍项目 Q2 投产，推算提升前驱体单吨盈利 0.1 万元/吨左右。 展望全年，产能方面，公司积极推进产能建设，预计 23 年底建成 50 万吨以上正极前驱体产能；出货方面，公司前三季度镍系、钴系、磷系、钠系产品合计实现销售量 21 万吨左右，全年来看公司出货量有望保持 30-40%增长；冶炼方面，公司大 K 岛项目 2023 年预计建成部分产线， 2024 年预计建成剩余产线；翡翠湾 6.5 万吨于 2023Q3 贡献产量；中间品方面， 2023Q1 公司硫酸镍中间品自供比率在 80%左右，全年有望提升至 90%以上。盈利方面，基于公司冶炼及中间品产品布局落地， Q4 单吨归属净利润有望继续保持0.7 万元/吨以上。此外贵州磷酸铁项目已建成 5 万吨产能，年底计划提升至 10 万吨，出货量稳步提升。预计 2023 年实现归属净利润 21-22 亿元，继续推荐 风险提示1、市场竞争加剧风险：随着新能源汽车和储能行业的快速发展，国内正极前驱体材料市场发展空间广阔，吸引了众多正极前驱体材料生产企业加入竞争，行业竞争日趋激烈。 2、动力电池行业需求不及预期风险：受宏观经济景气的影响，目前新能源车下游需求存在景气度下降的趋势，若新能源车新车型未获得市场消费者认可，同时经济恢复速度不及预期，未来存在新能源车终端销量不及预期的风险，从而带动动力电池行业需求不及预期。

事件描述公司发布 2023 年三季报， Q3 实现营业收入 50.01 亿元，同比下降 36.7%，实现归属净利润1.58 亿元，同比下降 54.0%，环比增长 13.4%，实现扣非净利润 1.41 亿元，同比下降 55.3%，环比增长 9.8%。 事件评论 单三季度来看，公司预计实现出货 2 万吨以上，环比增长 25%左右，整体产能 11 万吨左右，产能利用率保持 70-80%，主要得益于动力及数码需求恢复，公司钴酸锂产品深度绑定头部消费电池企业，受益于终端果链及华为链新机订单需求增长；三元正极受益于下游电池客户出货恢复，环比保持增长。盈利方面，公司正极材料单吨毛利预计在 2 万元/吨，环比略有下降；单吨净利推算在 0.9 万元/吨，环比持平，得益于产能利用率提升以及原料成本下降带动单吨费用下降。此外，公司资产减值及信用减值合计计提 0.67 亿元。 展望 Q4，出货端受终端动力三元需求影响环比 Q3 预计增长 10%左右，盈利端预计环比稳定。产能方面，公司现有产能 11 万吨，海璟 9 号 3 万吨和改扩建的 1.5 万吨预计 24年年中投产，法国 4 万吨产能预计 25 年投产。客户方面， Q3 结构变化不大，后续积极扩展国内外客户，预计 23 年底国内新客户逐步起量， 24 年海外新客户逐步起量。铁锂方面，公司新品仍在客户验证中， 2 万吨产能推迟投建，预计 24 年起量。预计公司 2023 年实现归属净利润 6-7 亿元，继续推荐 风险提示1、市场竞争加剧风险：随着新能源汽车和储能行业的快速发展，国内正极材料市场发展空间广阔，吸引了众多正极材料生产企业加入竞争，行业竞争日趋激烈。 2、动力电池行业需求不及预期风险：受宏观经济景气的影响，目前新能源车下游需求存在景气度下降的趋势，若新能源车新车型未获得市场消费者认可，同时经济恢复速度不及预期，未来存在新能源车终端销量不及预期的风险，从而带动动力电池行业需求不及预期。

事件描述公司发布2021年年报，2021年实现收入44.5亿元，同比增长106%；归属母公司股东净利润4.05亿元，同比增长7422%；扣非后归属母公司股东净利润3.75亿元，同比增长843%；与前期披露的业绩快报基本一致。 事件评论 全年维度，公司实现量利齐升，随着电动车行业高景气，公司2021年实现铜箔出货3.5万吨，同比增长73%；受益于铜价、加工费的上涨，公司铜箔均价从2020年的9.3万元/吨上升至2021年的11.7万/吨，增幅达25%；公司2021年铜箔收入41亿元，同比增长116%。盈利方面，受益于供给紧张带动的加工费上涨，公司铜箔毛利率24.6%，同比提升5.7pct，整体毛利率24.7%，同比提升4pct；并且随着销售规模扩大，费用率得到显著摊薄，尤其是财务费用率改善明显。最终公司2021年归属母公司股东净利润实现大幅增长。 单季度维度，公司2021Q4收入12亿元，同比增长53%，环比基本持平；预计公司2021Q4继续保持满产满销，出货维持较高水平。2021Q4实现毛利率25.5%，环比提升0.9pct。 最终公司2021Q4实现归属母公司股东净利润0.84亿元，同比高增长，环比有所下降，我们认为主要因Q4计提减值损失约0.6亿元（公司2021年通过对子公司青海电子材料产业发展有限公司的技术改造升级，部分设备无法满足现有市场所需产品的生产，公司对部分设备计提了资产减值准备，计提固定资产减值准备5,882.97万元），若剔除减值损失影响后，我们估算公司2021Q4铜箔单吨净利润保持较高水平，并且较前期有所提升。 其他财务方面，公司2021年实现经营性现金流净流入10.4亿元，同比翻倍以上增长；2021年资本开支5.6亿元，同比增长64%。产能方面，公司积极推进青海、惠州基地建设，目前青海铜箔基地在产产能3.5万吨/年，2021年在建产能1.5万吨/年，筹建产能1.5万吨/年；惠州铜箔基地在产产能0.8万吨/年，1.2万吨/年新建产能目前已完成调试，开始量产。预计2022年末公司产能有望达7万吨，将推动出货快速增长。 预计公司2022年归属母公司股东净利润为8.5亿元，对应PE 约21倍。维持“买入”评级。 风险提示1、电动车产销不及预期；2、铜箔价格出现快速下降的风险。

三块核心业务齐头并进带动公司营业收入大幅增长： （1）2020上半年公司高端钛合金材料实现收入8.20亿，同比增长42.37%，营收占比高达86%：在“十四大”加速军工现代化的大趋势下，随着国内军用飞机的升级换代和新一代机型的加速列装，国内航空钛合金需求快速增长；随着新增产能逐步释放，公司4950吨钛合金产能合同量饱满，钛合金核心产品在国内军工市场的主导地位进一步稳固。 （2）2020上半年超导产品实现收入0.91亿，同比增长46.69%：核心三大看点，一是受益于MRI 医疗市场的稳定需求，公司超导线的全球市场份额持续扩大，MRI 用NbTi 超导线材月产量不断提升；二是2020上半年公司直径1米以上大孔无液氦高场超导磁体技术取得突破，成功应用于高温超导感应加热系统与300mm 磁控直拉单晶硅系统；三是面向新一代核聚变工程实验堆的高性能Nb3Sn 线材取得重大突破，已具备批量生产技术能力，未来超导产品产能利用率有望显著提升。 （3）2020上半年高温合金收入839.63万，同比增长530.73%：高温合金研制取得多项关键进展，产品质量稳步提升，主型军用发动机型号已进入长试考核阶段。 毛利率回升及费用比率下降助力公司盈利能力显著提升： （1）高端产品结构的改善叠加原料成本的下降助力毛利率显著回暖：二季度高端钛合金订单加速提升，规模效应和原料价格降低带动单位成本下滑。2020上半年公司销售毛利率为34.52%，其中2020Q2毛利率37.92%，环比提升9.5pct。 （2）从费用比率来看，2020上半年公司销售+管理+财务费用占营业收入的比重为9%，去年同期为12%。 当前时点，我们重点推荐西部超导基于三点理由： （1）格局好、壁垒高：军工钛合金竞争格局稳定，西部超导、宝钛股份两家占比超95%，龙头优势显著。 （2）需求景气确定性高：新一代飞机、导弹等放量公司订单饱满，订单驱动下的产能扩张迫在眉睫。 （3）原料成本下降打开利润空间：2020年以来海绵钛价格下滑40%至4.82万/吨，已达2017年以来的最低水平，2020下半年单季毛利率有望环比大幅提升。在军工景气大周期下，公司长期配置价值凸显。根据测算，预计2020-2022年eps 分别为0.78、1.16和1.58元，对应PE 为58X、39X 和29X。

“资源+”的新能源上游黑马盛屯矿业是国内极具成长性的新能源上游材料供应商，业务横跨有色多品种及产业链多环节，从资源端、冶炼端到贸易及产业链服务行业影响力均在逐步加强。公司长期发展战略将聚焦于新能源，重点战略定位钴镍板块。自2016年开始布局新能源，公司目前已成长为上控刚果金钴资源（恩祖里）、中有刚果金铜钴冶炼产能快速扩张、下持科立鑫布局钴材料深加工的全产业链布局钴材料供应商。同时公司以极具前瞻性的战略眼光顺高镍化大势，携手青山集团和华友控股布局印尼3.4万吨高冰镍项目，为新能源产业链布局再添筹码。铜钴筑底镍开新源，公司砥砺前行，变中求机，未来可期。 核心看点一：钴材料布局完善，产能步入快速扩张期2016年起，公司开始战略布局钴材料业务，通过外延并购，逐步打造“钴原材料”+“铜钴冶炼”+“钴材料深加工”+“钴回收”各环节完善的钴业务闭环。上游收购恩祖里，保障未来优质原料供应；冶炼端产能快速扩张，目前拥有3500吨粗制氢氧化钴及3万吨电解铜年产能，2022年粗钴、电解铜产能分别提升至约1.28万吨、9万吨；深加工端科立鑫拥有4500吨/年四氧化三钴深加工产能，同时加强了与厦钨新能源的战略合作，为未来进入锂电材料体系打通通道。在钴价趋势向上叠加新能源汽车需求高速成长的背景下，公司对于钴板块的全产业链完善布局有望使其充分享受行业红利。 核心看点二：顺应高镍化大趋势，镍项目抢占投产先机公司间接持有友山镍业35.75%股权，联手华友控股、青山集团，布局印尼3.4万吨高冰镍项目即将投产。项目采用红土镍矿火法冶炼技术，经济效益较好，投产后有望为公司增加新的业绩增长点。高冰镍是高纯度硫酸镍重要原料之一，在高镍化的趋势下，动力电池镍需求高速增长可期。公司镍项目即将投产，有望抢占先机布局硫酸镍的重要原料高冰镍，打通从红土镍矿到新能源用镍的道路，率先卡位新能源镍产业链布局。 落地投资：业绩加速释放，估值性价比凸显铜钴筑底、镍开新源，公司全面进军新能源材料领域，钴镍业务放量带来成长+四环锌锗贡献稳定利润，未来业绩可期。公司核心推荐逻辑有三：（1）钴材料业务全产业链布局，上控资源、中拓冶炼，下布钴盐材料，有望充分享受新能源行业红利，冶炼端产能步入高成长投放期，2022年产能将跻身行业一线，板块量价齐升有望成为业绩增长的重要引擎；（2）印尼友山镍业高冰镍项目即将投产，抢占行业先机，同时项目经济效益较好，未来有望持续带来业绩回报；（3）公司当前估值处于2016年以来40%分位，历史、同行业估值均处于相对低位，随未来钴镍项目逐步放量，公司业绩相对钴、镍价格弹性逐步增大，上游资源属性有望进一步抬升估值弹性。在钴价格中期趋势向上时，大宗商品价格普遍回暖下，配置性价比凸显。预计公司2020-2022年归母净利润4.47亿、7.31亿、10.52亿元，对应PE36X、22X、15X，给予“买入”评级。 [风险提示：]1.公司产能投放不及预期；2.新能源汽车消费不及预期，钴供给释放高于预期价格大幅下跌。

事件描述紫金矿业发布 2020年 1季报,报告期内实现营业收入 361.62亿元,同比增长24.52%,环比增加4.91%;实现归母净利润10.40亿元,同比增长18.93%,环比减少 18.63%。1季度对应 EPS 为 0.041元,去年 4季度为 0.05元。 事件评论黄金量价齐增 、铜量增 对冲铜锌价格弱势 ,1季度业绩同比 增长 18.93%: :由于疫情影响,Q1铜锌价格显著下跌,对公司经营产生拖累,均值来看,Q1LME 铜价同比下跌 8.96%,锌价同比下跌 20.41%。不过,在黄金量价齐增、铜量增显著带动下,公司 Q1毛利同比增长 2.04亿元,归母净利润增长18.93%。需要注意的是,公司经营性损益与非经营性损益之间的差别,主要源于公司正常套保业务所产生的期货盈利,并非一次性所得。 1) 黄金量价齐增:Q1黄金均价同比上涨 21.38%,同时,存量矿山技改使黄金产量达 10.55吨,同比增长 8.82%,黄金板块抵销前毛利 18.18亿元,增长显著,占集团(含冶炼企业)毛利 41.32%,2019年全年占比 30.94%; 2) 铜量增价减:Q1矿产铜产量 11.49万吨,同比增长 36.55%,最终导致铜板块抵销前毛利 17.41亿元,实现小幅增长,占集团(含冶炼企业)毛利39.59%,2019年全年占比 35.62%。与之相反,锌、铁等其他业务实现抵销前毛利 8.41亿元,占集团(含冶炼企业)毛利 19.09%,比重回落。 此外,公司各矿产投建项目进展顺利:1)塞尔维亚 Timok 铜金矿上带矿、紫金波尔铜矿技改扩建、卡莫阿-卡库拉铜矿等有序推进;2)陇南紫金取得李坝金矿采矿权证,预计今年 6月份复产,1万吨/日技改扩建项目开工建设;3)武里蒂卡金矿项目已进入试车试产阶段,选厂流程基本打通;4)诺顿金田公司难处理和低品位金矿项目内部立项,提升后续产金量。 波格拉金矿 乃 短期扰动 ,仍看好 公司 长期投资价值: :24日巴新政府不批准波格拉金矿特别采矿权延期申请,当前仍在协商之中。以最坏结果考量,2020年将影响黄金产量约 5.45吨,DCF 静态测算,波格拉若被收回将削减公司内在价值仅约 56.63亿,目前股价已消化此次事件影响。另外,一方面,紫金加快存量矿山技改扩建等,争取今年矿产金产量同比持平,淡化波格拉影响;另一方面,考虑到公司依托于优良管理机制的核心竞争力,丰富海外投资、运营经验,类似波折并不实质性影响公司长期投资价值。 由于波格拉矿权纠纷尚未落定,在暂不考虑此事件影响的情况下,预计公司2020-2022年 EPS 分别为 0.18元、0.24元、0.33元,维持“ 买入”评级。 风险提示: 1.其他海外矿山风险; 2. 波格拉矿权谈判低预期。

事件描述 公司发布2019年报,实现营业收入53.42亿元,同比增长6.75%;实现归母净利3.58亿,同比下降73%;实现扣非净利6.94亿,同比下滑45%。 事件评论 公允价值变动显著拖累业绩:2019年公司公允价值变动损失高达3.95亿,由于公司将持有的Pilbara股权重分类为以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产,加之2019年Pilbara股价大幅下跌、市值从53亿元缩水至28亿元,导致公司出现了大额的公允价值变动损失。 国内业务毛利率下滑,海外业务成盈利核心:自2019年6月新能源车补贴退坡缓冲期结束后,锂盐价格迎来新一轮下跌,公司国内锂盐的利润也大幅下滑,出口业务逐步成为公司的盈利核心。2019年公司出口业务合计毛利润高达7.21亿,占公司总毛利润的57%,但营收占比仅为34%。从毛利率来看,海外业务毛利率高达39%,国内业务毛利率仅为15%。另外,值得一提的是,公司2019年投资收益1.62亿元,利润总额占比为34%,其中主要是赣锋持股50%的RIM的投资收益。 三期考核未达标,应从技术进步的角度理性看待公司固态电池业务:由于营收未达预期,公司固态电池三期考核未达标。然而目前全行业的固态电池还处在技术储备期,谈商业化还为时尚早。对考核的理解更应聚焦于技术的进步,而非第一代电池当期创造的营收。目前公司的固态电池中试线正在进行调试,并也在积极与下游车企对接、送样测试。 展望2020年,四大因素助力公司业绩增长:(1)国内锂盐价格已基本见底;(2)锂精矿价格大幅下跌,公司成本端将明显改善;(3)出口日韩的氢氧化锂价格虽然同比大幅下跌,但公司以量补价,或将实现显著对冲;(4)一直困扰的公允价值变动损失也将大幅收窄,甚至有反向变动增益业绩的可能。我们认为,2019年大概率是公司长期业绩底部,2020上半年虽阶段性受到疫情的影响,但全年业绩依然值得乐观展望。在公司2020-2022年氢氧化锂销量分别为3.6/6.5/8.0万吨的核心假设下(假设2020年赣锋韩国、日本氢氧化锂的全年均价分别为10.7$/kg、9.3$/kg),预计公司2020-2022年EPS分别为0.56元、1.36元、2.17元;当前市值对应PE分别为76X、31X、19X,维持“买入”评级。 风险提示: 1.疫情导致新能源车消费量大幅降低; 2.行业产能出清低于预期,锂盐价格下跌。

引言:厚积薄发的紫金矿业 优秀的紫金矿业是我们本篇报告的主角,历经二十八载风雨征程,公司已经成长为盈利居全球前十的巨头。不论是从自上而下的宏观与行业视角还是自下而上公司层面的厚积薄发,公司当前时点投资的性价比都较高。作为金铜锌产量国内第一的优质矿业龙头,我们将从黄金的“稳”与铜的“进”两个角度切入,结合DCF模型给出我们对公司合理估值的建议。 优质矿业巨头——专注金铜,管理致胜 公司金铜锌储量分别达2130吨、5725万吨、856万吨,其中金、铜储量国内第1,金、铜、锌矿产品产量均居国内上市公司第1位。规模扩张的背后是持续不断地并购,国营为“体”、民营为“用”的高效机制,是公司有能力并购且完成收购项目运营效率大幅提升的根基。 扁平化周期铜价反弹首选,黄金长牛不输于人 当前时点选择紫金,除其自身优秀的质地外,性价比较高的行业择时也是一个重要理由:1、周期模式变化,淡化β寻找α:原有宏观经济大幅波动的强周期性时代,周期品投资更加侧重自上而下,抓宏观拐点博弹性,而当前扁平化模式下,优质行业龙头将陆续享有估值溢价;2、铜价若修复带来弹性:从我们构建供给模型来看,铜是当前大周期所有子领域中横向比较几乎出清最充分领域,这意味着一旦需求边际改善,铜价会对边际变化极为敏感;3、铜产能放量将进一步放大弹性:根据公司未来3年规划,随着海外矿山项目推进,公司矿产铜量增最为显著,相较2019年预计累计增幅高达91%,净增长约30万吨。4、黄金长牛可提供支撑:名义利率低位+大宗商品未来的修复带动通胀上行,黄金长牛不改,公司因量增显著而弹性不输于人:根据未来3年公司矿产金增长约11吨,累计增幅26%。 投资:安全边际较强,向上具备弹性 对周期品而言,工业化放缓、经济增速下行等是老生常谈的中长期话题,但短期落地到投资更重要的是,如何有效衡量当前我们观察到的悲观因素,已经多大程度上在资产价格端得到了体现,标的是否具备风险可控但弹性可期性价比。逻辑之外,我们尝试构建DCF模型来一数据刻画:1、如果简单假设以当前铜、金、锌价格为中枢,静态测算紫金底部价值为969亿元,仅低于当前市值3.76%,向下安全边际充足;2、随着产能放量,公司成为铜企中对铜价波动最具弹性标的,测算显示铜价每涨1000元/吨,公司内在价值增长约56亿元;3、黄金层面弹性也显著,测算显示金价每涨10元/克,公司内在价值增长约40亿元。当然,模型测算只能在既定假设条件下提供参考而非绝对,但优秀的管理、厚积薄发的放量、金的稳与铜的进都已经使得紫金矿业在投资层面的性价比越来越具备吸引力。 风险提示: 1.疫情影响扩大,金铜锌价格下跌; 2.海外矿山建设进度不及预期。

事件描述 华菱钢铁公布2019年年度报告,全年实现利润总额77.80亿元,同比下降26.57%,实现归属于上市公司股东净利润约43.91亿元,同比下滑40.48%。4季度公司实现归属于上市公司股东净利润9.13亿元,环比下降11.22%。根据最新股本,公司2019年全年EPS为1.04元,4季度EPS为0.16元。 公司计划以截至2020年2月29日的总股本6,129,077,211股为基数,向全体股东每10股派发现金红利2.5元(含税),不以公积金转增股本。 事件评论 持续挖潜增效,公司盈利表现虽有回落但优于行业:考虑到阳钢及节能发电子公司收购为同一控制下企业收购行为,公司2019年财务报表口径做了追溯调整。2019年国内钢材价格整体回落,钢价综指及板材指数均值分别同比下跌6.46%、7.62%。成本端,因淡水河谷溃坝事故及澳大利亚飓风影响等,铁矿石价格年均价同比上涨34.48%。成本抬升及价格下跌挤压行业盈利空间,大中型钢企利润年度同比下滑33.98%。公司2019年公司吨钢材毛利同比下滑216元/吨至625元/吨,利润总额同比下滑26.57%,优于行业整体表现,主要源于,公司生产与费用上挖潜增效及油气领域相对景气对冲:1)公司系统挖潜增效,稳顺高炉生产,致使年度钢材产销量分别同比增长6.32%、7.44%,摊薄了固定成本;2)公司全年资产负债率降低4.34个百分点至60.78%,财务费用同比大幅减少7.37亿元;3)由于2019年油气景气,子公司华菱钢管净利润仅同比下滑21.81%,表现好于长板材板块。 高炉检修、缴税增多,4季度盈利回落:4季度钢价综指均值下跌1.31%、矿价综指均值下跌13.15%,成本坍塌致使行业4季度盈利环比改善,但公司因高炉检修、缴税增多,最终4季度业绩环比回落11.19%:1)公司4季度产量环比减少5.60%;2)公司4季度所得税多缴1.38亿元。 提质增效&高分红,构筑竞争优势:公司不断进行提质增效工作,2019年重点品种钢销量同比增10.25%,品种钢占比由2018年的42%提高到45%。子公司华菱湘钢、华菱涟钢劳动生产率分别达到1204吨/人年、1200吨/人年,进入行业先进水平,不断构筑公司在中长期经营竞争中的相对优势。此外,2019年公司分红率约为34.89%,股息率为6.23%。 考虑到公司2019年底已经回购了少数股东权益,在此情况下,预计公司2020、2021年归母EPS为0.70元、0.65元,维持“买入”评级。 风险提示: 1.下游需求显著下滑; 2.经济出现系统性风险。

寒锐钴业--从钴粉龙头到钴新材料引领者的跃进 本文为公司跟踪系列报告之一,旨在解决(1)公司发展历程及股价复盘;(2)公司产业链布局梳理;(3)分析公司财务情况,通过模型探究公司投资价值。作为国内钴行业龙头,目前公司已建成刚果金、安徽、赣州、南京等几大生产基地,形成了从上游原料到钴矿加工、冶炼,以及中游多种钴盐和钴粉等钴产品布局,并积极向钴新材料及前驱体方向迈进,全产业链布局优势凸显。 战略路径:上下拓展打造全产业链布局,横纵延伸聚焦新能源 公司未来三年布局体现出发展思路是在进一步完善钴产业链布局的基础之上,聚焦新能源产业链的延伸,辅之以副产品铜的综合利用。具体而言(1)向上“固本”:深耕刚果金,强化原料渠道和成本优势;(2)向下“培元”:扩张钴粉产品产能,进一步夯实龙头地位;(3)“顺势”拓展:顺新能源之大势,切入新能源材料布局,为公司持续成长打开空间。截至2019年末,公司已拥有4000吨钴精矿、5000吨粗制氢氧化钴、4500吨钴粉、10250吨电解铜产能。此外,在建2万吨电解铜、5000吨电解钴2020年6月投产;2400吨硫酸钴、1600吨氯化钴、3000吨四氧化三钴产能2021年11月投产;3000吨硫酸钴、26000吨NCM811前驱体产能2023年11月投产。 行业研判:供需共振+库存扰动,看好钴价进一步反弹 在钴价的分析框架中,供需预期大于供需实质,即为在钴牛行情中,不会出现绝对的供不应求,核心是需求预期引导库存周期对阶段性的供需平衡起作用。展望2020年,钴将继续演绎弹性品种的特征,需求回暖预期(3C和动力电池)和供给收缩预期(嘉能可旗下Mutanda停产)有望形成共振,加之产业链补库和囤货行为的推波助澜,预计电钴价格有望反弹至30-35万。 落地投资:钴价为锚,量价齐升释放业绩弹性 历史行情演绎之下,股价驱动核心在于价为主,量为辅。公司核心推荐逻辑有二:(1)公司未来两年随着产能释放,钴产量有望快速增长;加之钴价的底部反弹,量价齐升有望显著增厚公司业绩弹性。同时,随着钴产业链布局的完善和向新能源汽车方向的拓展,公司在钴新材料方面的优势有望逐步凸显;(2)从估值层面来看,钴属于新能源产业链上游资源品,从而赋予金属钴需求成长属性和价格周期属性;因此,在价格中期趋势向上时,由于较大的业绩弹性,龙头公司往往具备较高的估值溢价。根据测算,预计公司2019-2021年EPS分别为0.16、1.59、2.50元,对应PE为567X、57X和36X。