引言:油气+锂电双轮驱动,未来业绩弹性可期 公司为不锈钢棒线材领域龙头,传统主业经营业绩展现明显的稳定性。2019年随着碳酸锂项目投产落地,“油气+新能源”双主业由此形成,股价走势亦从原来的油气相关逐步切换至锂电相关。由于碳酸锂项目相关的商誉、债权计提减值准备,且项目4季度刚进入试生产阶段而未有实际营收,导致公司预计2019年归母净利润同比变动-10%~0%,但这对于2020年公司业绩而言反而是释压作用,不锈钢稳定利润+碳酸锂项目轻装上阵的组合,赋予未来业绩弹性空间。 不锈钢:棒线材领域龙头,油气景气+结构升级助力 1)销售端,公司采取“以销定产”的模式,定制化、多品种、多规格、小批量的特点促使公司充分发挥民营灵活机制,优势产品实现进口替代,并逐渐占据此细分领域的国内半壁江山;2)定价端,采取“成本加成”模式,库存与订单相匹配,有效化解原材料价格波动的风险,保证毛利的稳定性,吨毛利近年维持在2200-2600元/吨水平。并且随着产业链话语权增强,毛利率稳中有升的态势有望延续,吨净利节节攀升,2019年上半年公司吨钢净利已升至1811元,相比2015年低点993元已大幅增长82%;3)生产端,通过募投项目实现产品优化升级,而内部管控精细化进一步强化生产效率,产量正朝年产30万吨大关迈进。 锂电新能源:全产业链布局,降本先行迎接挑战 公司于2017年进军碳酸锂领域,通过一系列“收购+新建”方式完善体系,形成从资源、采选到加工的全产业链布局,工艺路线则是以云母提锂为主。1)采选端,原材料主要来自于江西宜春市宜丰县花桥乡的两处矿山,分别为化山瓷石矿(截止至2019年4月30日,矿区瓷石矿保有332+333类矿石量4507.30万吨)和白水洞高岭土矿(保有资源储量730.74万吨,可开采储量为601.42万吨),目前累计配套选矿产能170万吨;2)加工端,公司投建一期冶炼产能1万吨,已投建完毕,分为两条生产线,每条生产线设计产能为5000吨。目前1#线(回转窑)已经进入连续生产阶段,目前日产量超过15吨,2#线(隧道窑)计划正在试生产中。现加工生产的碳酸锂可以达到电池级,已与部分客户已签订销售合同,完成供货。公司锂云母碳酸锂生产成本之所以预测可低于行业平均值,主要原因一是锂云母系公司自有资源,资源价格稳定可控,二是提锂副产品(钠、钾盐、钽铌、长石等)可综合利用,降低生产成本,最终全流程完全成本有望整体维持在4万/吨甚至更低水平,叠加并无财务负担,有望持久战中取得一席之地。3)估值端,考虑目前永兴总市值83亿中隐含不锈钢主业估值或有60亿(不锈钢业绩按4亿,PE按15倍计算),因此市场目前给予永兴材料锂电项目估值仅23亿,比35-70亿合理区间(假设项目盈利0.5-1亿,70倍PE)显著低估。 风险提示: 1.油气景气不达预期;2.碳酸锂价格不及预期。

事件描述 方大特钢发布2019年3季度报告,前3季度实现营业收入约110.94亿元,同比下降13.21%;实现归属于上市公司股东净利润约12.77亿元,同比下滑44.82%,对应EPS为0.88元。 其中,公司3季度营业收入约28.41亿元,环比下降34.19%;3季度实现归属于母公司股东净利润约2.22亿元,环比下降62.03%,按最新股本计算,公司3季度EPS为0.15元,2季度EPS为0.40元。 事件评论 钢价疲弱&矿价强势,前3季度业绩同比下滑:前3季度矿强钢弱,压制公司盈利空间。前3季度长材价格指数均值同比下跌4.35%,铁矿石价格均值同比上涨36.90%,公司毛利率同比下滑8.52个百分点至24.50%,毛利润减少约15.02亿元。此外,5月29日公司二号高炉煤气管道发生燃爆事故,影响公司粗钢生产,同样掣肘公司业绩表现。根据钢协数据估算,前3季度公司粗钢产量同比下滑17.42%,营业收入同比下降13.21%,下降幅度高于行业(国内大中型钢企1-8月营业收入同比增长4.42%)。最终,在不剔除矿石业务情况下,公司前3季度公司吨钢毛利下降277元/吨至980元/吨。 值得注意的是,公司前3季度短期借款较年初增加约8.24亿元,资产负债率3季度末较年初增长23.50个百分点至53.46%。 爆炸事故影响,3季度业绩环比下滑明显:由于二号高炉煤气管道燃爆事故对钢铁生产的影响主要发生在3季度,根据钢协数据,公司单3季度产量环比下滑33.95%,营业收入环比下降34.19%,挤压公司盈利空间。此外,3季度矿强钢弱格局延续,长材价格指数均值环比2季度下跌3.89%,普氏指数均值环比上涨1.9%,公司毛利率环比下降7.28个百分点至19.25%。受原料上涨,钢价下跌,产量下滑多重因素挤压,在不剔除矿石业务情况下,公司3季度吨钢毛利环比下降300元/吨至783元/吨。 不过,作为毛利率水平占优的强成本管控型钢企,未来随着2号高炉开启复产,公司粗钢产量回归正常,公司业绩相对弹性有望逐步恢复。 预计公司2019年、2020年EPS分别为1.09元、1.17元,维持“买入”评级。 风险提示: 1.下游需求持续下滑; 2.行业供给快速增长。

事件描述宝钢股份发布 2019年 3季度报告,前 3季度实现营业收入约 2168.76亿元,同比下降 3.75%;实现归属于上市公司股东净利润 88.74亿元,同比下滑 43.65%,对应 EPS 为 0.40元。 其中,公司 3季度营业收入约 760.00亿元,环比增长 0.66%;3季度实现归属于母公司股东净利润约 26.87亿元,环比降低 22.36%,按最新股本计算,公司 3季度 EPS 为 0.12元,2季度 EPS 为 0.16元。 事件评论汽车疲弱&矿价强势,前 3季度业绩同比下滑:主要受汽车销售疲软及矿价上涨影响,前 3季度公司业绩同比弱势下滑。1-9月公司主要下游汽车产量、销量分别同比下降 11.40%、10.30%,公司主要产品板材价格指数同比下跌8.11%;原料端,前 3季度铁矿石价格均值同比上涨 36.90%。公司毛利率同比下滑 4.83个百分点至 10.72%,毛利减少 117.91亿元,吨钢材毛利同比下降 342元/吨至 656元/吨。不过,财务费用及管理费用减少一定程度对冲公司业绩下滑幅度。前 3季度,主要由于汇兑损失及利息费用同比减少,公司财务费用同比减少 17.8亿元;主要由于职工薪酬、辞退福利及股权激励等减少,公司管理费用同比减少 13.5亿元,前 3季度公司期间费用率降低 0.70个百分点至 6.27%。最终,前 3季度公司吨钢材净利同比下滑 218元/吨至271元/吨,业绩同比下滑 43.65%。 值得注意的是,公司前 3季度粗钢产量仅同比微增 0.97%,显著低于行业平均 8.4%的增幅,未对公司业绩形成有效助益。 费用降低但毛利率下滑,3季度业绩环比下滑:3季度,下游汽车板市场同比降幅收窄,但仍延续负增长,板材价格指数均值环比下跌 3.52%;矿石价格持续上涨,3季度普氏指数均值环比 2季度上涨 1.9%。受原料上涨,钢价下跌的双重挤压,公司毛利率环比下降 1.72个百分点至 10.10%,公司吨钢材毛利环比下降 83元/吨至 634元/吨。由于管理费用减少,3季度公司管理费用率环比下降 0.88个百分点至 1.29%,期间费用率环比下降 0.64个百分点至 6.26%,一定程度上降低业绩下滑幅度。最终,公司 3季度吨钢材净利环比下降 60元/吨至 241元/吨,公司业绩环比降低 22.36%。 预计公司 2019年、2020年 EPS 分别为 0.54元、0.56元,维持“买入”评级。 风险提示: 1. 下游汽车板需求持续下滑; 2. 行业供给快速增长。

风电、油气需求靓丽,前三季度盈利逆势高增:在今年汽车回落和矿价大涨背景下,钢铁行业经营整体疲弱,2019年前8月重点钢企利润总额同比下降约31%,而中信特钢盈利逆势高增,经营明显优于行业,或主要源于:(1)多元化布局保障需求稳健,风电、油气、海洋工程等景气有效对冲汽车需求下滑;(2)中高端客户结构以及成本加成定价模式主导,共同转移部分上游矿石涨价压力;(3)青岛特钢和靖江特钢等子公司经营爬坡,亦成为公司盈利抗周期的重要支撑。受益于此,公司前9月钢协口径粗钢产量同比高增10.89%,对应前3季度吨钢毛利和吨钢净利分别同比提升约94元和78元,至约943元和400元。此外,公司今年前3季度研发费用占收入比重提升至3.73%,映射产品结构升级优化持续推进,助力长期经营成长空间。 3季度公司经营整体平稳:3季度钢铁行业盈利因矿石压力加速下滑,7~8月重点钢企利润总额同比降幅扩大至约49%,公司3季度盈利同比微增,或与以上论述的抗周期性逻辑相关,最终,公司3季度钢协口径粗钢产量同比增7.04%,吨钢毛利和吨钢净利分别同比小幅下降至872和411元。 打造优质全球特钢龙头,穿越周期:公司为全球优质特钢龙头,具备长期抗周期性和中期高成长性:(1)对于品种繁多、高低端分化明显的特钢行业,公司持续升级优化产品结构,保障经营穿越经济周期波动,构筑长期盈利能力较强的稳定性;(2)青岛特钢和靖江特钢资产优质,人均产钢水平高位,兴澄技术管理入驻后,未来中期盈利成长修复空间显著;(3)较大规模的员工持股加持,提振核心员工的积极性。此外,公司拟竞买兴澄特钢13.5%股权,挂牌转让底价约36.2亿元,按照2018年标的净利润测算,对应竞买PE为6.83X,与公司当时收购86.5%股权对应估值相当,若竞买成功,公司将持有兴澄特钢100%股权,进而增厚公司盈利能力和夯实市场竞争力。 按照最新股本计算,预计公司2019年、2020年EPS分别1.65元、1.86元,维持“买入”评级。

事件描述公司公布 2019年三季度业绩预告修正公告,公司预计前三季度实现归属于上市公司股东净利润约 3.45亿元~3.88亿元,同比增长 60%~80%。 据此计算, 公司 3季度实现归属于上市公司股东净利润 1.34亿元~1.77亿元,同比增长 61.08%~112.92%,环比变动-3.73%~27.25%,按最新股本计算,公司 3季度 EPS 为 0.16元~0.21元,2季度 EPS 为 0.17元。 事件评论下游景气+存货跌价准备转回,3季度业绩同比高增:公司近两年经营表现相对出色,今年 2季度盈利创历史新高,3季度盈利有望继续环比改善。追本溯源,公司 3季度盈利同比高增主要源于:下游油气炼化需求景气持续,转回部分存货跌价准备,叠加海外出口利润和汇兑收益改善。 (1)近年油气景气带动炼化产业快速复苏,今年前 8月油气开采和管道运输投资同比分别高增 42.3%和 32.8%,映射油气产业链需求延续旺盛格局,由此催生公司三季度产品发货及销售收入略超预期; (2)公司今年上半年计提存货跌价准备约 2548万元,今年中报存货跌价准备期末数约 2887万元。随着原材料及成品价格持续上涨,公司 3季度转回部分存货跌价准备,由此进一步增厚盈利弹性; (3)随着人民币加速贬值,公司海外产品利润及汇兑收益亦有所改善。 总之,公司处于产业链中游环节,其典型的成本加成定价模式,可保障盈利相对稳定。弹性方面,则是由于下游景气,推高公司高端不锈钢管的议价能力,毛利率提升便水到渠成;产量方面,公司主要通过提高成材率,来不断实现量的增长。最终,量利优化之下,业绩高增。 业绩与主题兼具,稳健与弹性并存:公司具备油气与核电双重概念,目前油气业务业绩高增,夯实经营稳健基石;倘若核电重启进程提速,公司作为核电管头部公司,将有望分享核电上行周期红利,进一步获取盈利弹性。 预计公司 2019年、2020年 EPS 分别为 0.57元、0.63元,维持“买入”评级。 风险提示: 1. 油气炼化需求大幅回落; 2. 核电需求重启进度不达预期。

上半年,业绩同比下滑,Q2环比改善明显 上半年,公司实现归母净利润10.02亿元,同比下滑29.66%,主要源于钢价下跌掣肘收入叠加矿石涨价推升成本。分季度看,公司2季度业绩环比大幅增长165.39%,主要源于:1、受旺季开工带动,2季度钢价综合指数均值环比上涨3.62%,带动公司Q2毛利率环比提升1.28个百分点至12.23%;2、3月底秋冬季环保限产结束,2季度公司粗钢产量应高于1季度;3、或主要受北汽分红影响,公司Q2实现投资净收益2亿元,环比Q1的0.31亿元大幅增长1.69亿元。 过往,周转、财务劣势+环保限产,盈利受掣 在不考虑京唐二期项目的情况下,首钢股份粗钢总产能达1770万吨,其中迁钢830万吨(包括供给冷轧公司基料),京唐940万吨(公司持股比例51%),产品结构基本为板材。过往,公司盈利能力相比行业偏弱,主要源于:1)冷轧汽车板认证转化期相对较长、京唐一期投资较大等,公司因此资产周转效率不高,同时财务费用、折旧成本也相对较大;2)公司地处河北,近年秋冬季限产致使公司粗钢产量下滑明显。 如今,智造精品+环保领先,共助长期远航 如今,随着项目投建落地、高端品种销售稳顺,以及环保限产压制缓解,公司盈利能力有望整体改善。一方面,低投资成本的京唐二期项目逐步建成落地、冷轧汽车板认证转化效益逐步释放等,公司资产周转效率及综合折旧成本或因此改善。另一方面,随着环保不断强化投入,公司绿色制造水平位居行业前列,加之环保限产禁止“一刀切”政策,有望降低公司后续限产概率。 综合而言,立足长远,公司中长期比较优势正在逐步构建。 投资,低估值+比较优势,股价具备安全边际 一方面,公司当前PB及相对PB分别为0.68倍和0.41倍,处于2000年以来1.24%和2.19%的历史底部分位;另一方面,中长期比较优势的逐步建立,也有助于增强公司抗周期能力,二者兼备,一定程度构筑了公司股价安全边际,这在当前行业处于扁平化周期阶段,尤为凸显。 预计公司2019年、2020年EPS分别为0.31元、0.32元,对应PE分别为11.14倍、10.90倍,给予“买入”评级。

对晋兴能源控股权提升,有望带来业绩增厚。晋兴能源是公司煤炭板块的重要控股子公司,晋兴能源斜沟矿是国家煤炭工业“十一五”规划建设项目和重点建设的10个千万吨矿井之一,有较强的竞争优势和发展潜力,竞买10%的股权,符合公司的长期发展战略。交易完成后公司对1500万吨大矿斜沟矿权益比例从80%提升至90%,权益产能提升150万吨。以2018年晋兴能源净利润16.57亿元计算,提升10%股权增厚公司业绩1.66亿。2019年尽管煤价存下行压力,但斜沟矿产量有所上升,1季度实现净利润4.31亿元,年化利润达17.25亿,预计全年利润或不弱于上年,公司竞买晋兴能源10%股权有望带来业绩增厚。 业绩稳步提升,煤炭主业运行稳健。公司经营效益稳步提升,2019年1季度营收85.10亿元,同增16.59%,归母净利5.94亿元,同增15.79%。公司资源禀赋突出,在产产能近3000万吨,且后续整合矿投产仍有望带来产能提升。公司半数产能为优质焦煤肥煤,最大程度受益焦煤供给刚性带来的行业景气,煤价中枢有所支撑。高洗选低成本带来行业领先的盈利能力,煤炭板块毛利率持续在50%以上,在可比公司中位居前列。本次晋兴能源10%股权购入权益产量有望再次提升,煤炭板块或迎更好盈利。 国改预期提升,公司或迎估值修复。山西省4月15日召开深化国有企业改革大会,国改预期再次提升。作为焦煤集团旗下煤炭资产整合主阵地,公司资本运作平台地位凸显。当前公司焦煤产量占集团比重不到30%,集团资产注入空间较大。集团上市公司体外产能近5000万吨,且精煤洗出率超过公司,若集团优质资产注入,公司盈利能力有望明显提升。此次晋兴能源股权购买或再次引燃市场对公司国改实质性推进的预期,叠加业绩稳健背景下公司有望迎来估值修复。维持公司“买入”评级,预计2019-2021年EPS分别为0.65、0.71、0.71元,对应当前股价PE分别为10X、9X、9X。

喷吹煤经济效益凸显,行业景气或仍延续 喷吹煤成本优势明显,景气有望延续。喷吹煤替代焦炭作为高炉炼铁中的还原剂,有效缓解优质主焦煤紧缺。喷吹煤较焦炭存在价格优势,可以显著降低炼铁成本,2018年数据显示使用喷吹煤生产1吨生铁可以节约成本约95元。近年黑色景气回升,喷吹煤经济性凸显,钢厂喷煤比提升叠加生铁产量增加,喷吹煤总体需求稳步上行,2018年达到近1.1亿吨。往后看,焦煤供给持续刚性,叠加焦炭行业去产能和环保趋严,喷吹煤行业景气或仍延续。 主业产销稳健盈利领跑行业,减值风险消弭助力轻装前行 高先进产能公司产销稳健,减值风险消弭助力轻装前行。公司主产优质动力煤与喷吹煤,当前在产产能4130万吨/年,其中先进产能占比高达97.82%,煤矿产能利用率有望保证,产销长期稳健。受整合矿自身资质较差及长期大额技改投入影响,整合矿长期拖累公司业绩。公司乘供给侧改革东风,对沉疴用猛药,三年间对减量重组矿井累计计提减值10.70亿元。阵痛过后公司涅槃重生,大幅减值风险不再,公司有望轻装前行。 喷吹助力盈利提升,煤炭业务毛利率领跑行业。公司喷吹煤龙头地位不改,在烟煤喷吹领域市占率约22%。近年行业回暖,公司喷吹煤销量与占比提升为板块盈利提供保障。公司控制成本巩固盈利成果,2018年煤炭板块毛利率43%,处于行业前列,叠加体量优势公司煤炭业务盈利领跑行业。 焦化板块盈利改善,资产注入预期推升公司价值 焦化盈利改善,国改预期提升。焦化板块盈利向好,2018年公司实现吨焦化毛利431元,板块毛利率大幅增加14.56pct至22.37%,在建140万吨/年6.25m焦化项目为形成新的经济增长极奠基。公司背靠潞安集团,山西国改背景下资产注入预期提升,李村、古城与弈神能源等优质煤焦资产或值期待。 主业运行稳健叠加资产注入预期,低估值喷吹煤龙头值得推荐 低估值喷吹煤龙头值得布局。截至2019年5月22日,公司市净率仅0.92倍,为上市以来1.43%分位水平,估值整体偏低。公司作为国内喷吹煤龙头,行业景气延续下高先进产能比重保障主业长期稳健盈利;整合矿计提风险消弭,阵痛过后公司涅槃重生;先进焦炉建设打造远期增长极;背靠潞安集团,国改资产注入预期强烈。预计2019~2021年公司EPS分别为1.10/1.14/1.15元,当前股价对应P/E分别为7.03/6.75/6.71倍,维持“买入”评级。

量价同降,煤炭业务营收下滑。2019Q1商品煤产量7150万吨,同比下降0.8%,商品煤销量10510万吨,同比下降3%,产量下滑一方面因1月神宝、大柳塔及补连塔等煤矿产量下降,另外榆林矿难后部分矿井临时停产也导致产量下降。售价方面,受去年同期高基数影响,公司商品煤综合售价同比下降29元/吨至411元/吨,其中直达煤价同比下降5元至315元/吨,下水煤同比下降46元至473元/吨。按合同定价机制分类看,2019年1季度公司年度长协、月度长协及现货销量分别占比48.5%、40.8%和10.7%,对应售价(不含税)369、471和369元/吨,同比分别下降12、62、35元/吨。量价同降下1季度煤炭业务收入(合并抵销前)同比降8.9%至444.6亿元。 煤炭业务总成本同比下降,毛利率同比上升。公司吨自产煤生产成本同比上涨2.7元至117元/吨,其中哈尔乌素等露天煤矿加大剥离以及内蒙古地区煤矿生产用电价格上涨导致吨煤原料燃料及动力成本同比上升2.2元,吨煤人工成本同比上升1.8元,吨煤折旧因部分设备提足折旧同比下降3.3元。综合来看因外购煤量及采购价格下降,煤炭业务总成本(合并抵销前)同比下降9.7%至317.43亿元,整体煤炭业务毛利率同比上升0.7pct至28.6%,吨煤毛利(含贸易煤)同比下降4.74元至121元/吨。 发售电量同比上升(追溯调整),电力业务盈利改善。1季度公司发电量、售电量分别为464、436.1亿千瓦时,同比分别下降30.2%、30.2%,主因公司用于与国电电力组建火电合资公司的相关资产于2019年1月31日完成交割,按照可比口径追溯,1季度公司发、售电量同比增长1.71%、1.25%。1季度售电价同比上升1.89%至323元/兆瓦时,售电成本同比下降0.6%至261.5元/兆瓦时,发电业务毛利率(合并抵销前)同比上升2.9pct至23.8%。 投资建议:现金流充裕(外购煤及电厂燃煤成本、税费减少,剔除财务公司影响后经营性现金流净额同增81.2%)及业绩稳健,预计2019-2021年EPS为2.23/2.25/2.26元,对应P/E为8.77/8.69/8.65倍,维持“买入”评级。

量价齐升,2018年公司盈利高增:公司产品结构板材为主,板材产品营收占比超过50%。2018年钢价虽有跌宕,但总体依然强势,全年钢价综合指数均值同比2017年上涨约8.40%,其中热轧、冷轧、中厚板全年均价分别同比上涨9.37%、4.81%、13.59%。钢价上涨带动公司毛利率水平显著提升,2018年公司毛利率达17.43%,同比2017年提升3.62个百分点,增厚公司盈利。另外,产量增长同样助推业绩弹性,2018年公司坚持精益生产和低库存运营,全年产铁1631万吨,钢1972万吨,材1836万吨,分别同比增长10%、14%、10%。最终,公司全年业绩同比增长64.53%。 钢管、螺纹对冲,4季度业绩相对较优:受限产力度不及去年且需求减弱影响,4季度钢材价格明显下跌,行业盈利能力下滑。4季度钢价综合指数均值环比下跌4.51%,期间累计下跌11.99%,其中螺纹、线材、热轧、冷轧、中厚板均价环比分别下滑2.21%、4.80%、8.85%、7.24%、7.44%。由于公司钢管、螺纹钢产品4季度盈利相对景气,有效支撑公司业绩水平,促使公司4季度业绩表现优于一般板材类公司。 提质增效,构筑未来竞争优势:公司不断进行提质增效工作,持续拓展高端市场和高附加值产品,以汽车板为例,2018年汽车板产品认证取得突破,销量同比增长31%;此外公司积极推进降杠杆工作,优化负债结构,2018年全年公司资产负债率降低15.27个百分点,减小财务费用压力。持续提质增效将奠定公司在中长期经营竞争中的相对优势。 预计公司2019、2020年EPS为1.35元、1.33元,维持“买入”评级。

报告要点 事件描述中国神华发布2018 年报:2018 年实现营业收入2641.01 亿元,同比增长6.2%,归母净利438.67 亿元,同比下降2.6%。扣非后归母净利460.65 亿元,同比增长2.1%。基本每股收益2.21 元,同比下降2.6%。 事件评论2018 年归母净利微降归因于:(1)公司发生分离移交“三供一业”相关支出及对外捐赠导致营业外支出同比增长177.7%至35.04 亿元。若不考虑非经常性损益业绩同比增长2.1%;(2)自产煤单位生产成本同比增长4.5% 至113.4 元/吨,主因煤矿剥离、掘进耗用材料及人工成本上升;(3)少数股东权益占比较高的发电分部利润占比上升,按合并抵销前经营收益计算,发电业务占比同比上升7%至17%,煤炭业务占比下降5%至55%。 煤炭业务量价齐升,但成本增长拉低毛利率。量价齐升下煤炭业务收入2051.91 亿元(合并抵销前),同比增长4.7%,毛利率28.2%,同比下降2.5%,主因吨自产及外购煤成本均上升。量价方面,2018 年商品煤产量2.97 亿吨,同比增长0.4%,主因神东、神宝矿区稳产增产。煤炭销量4.61 亿吨,同比增长3.9%,主因外购煤销量同比上升12.2%至1.6 亿吨,自产煤销量平稳。 2018 年商品煤售价同比增长4 元至429 元/吨(不含税)。成本端,自产煤单位生产成本113.4 元,同比上涨4.9 元,主因哈尔乌素等露天矿剥离、掘进耗用材料及人工成本上升。吨外购煤成本351.6 元,同比上涨1.8 元。公司首次公布2018 年度长协、月度长协及现货分别销售2.21/1.59/0.82 亿吨,分别占比47.8%/34.5%/17.7%,对应售价381/511/401 元/吨(不含税)。 发电量增长,盈利改善。2018 年发、售电量2853.2、2675.9 亿千瓦时,同比增长8.5%、8.7%。燃煤发电机组平均利用小时数同比增194 小时至 4877小时。电力业务收入 884.52 亿元(合并抵销前),同比增长11.2%,毛利率同比增长3.7%至22.6%,主因度电收入增长而度电成本下滑,其中2018 年9 月投出部分火电资产组建合资公司后对应折旧摊销不再计入成本。 投资建议与估值:考虑到公司稳健的经营业绩以及稳定分红水平(2018 年派息率39.9%,对应当前股息收益率4.16%),基于公司最新财务数据,修正公司盈利预测后我们预计公司2019-2021 年EPS 为2.23/2.25/2.26 元,对应P/E 为9.49/9.40/9.35 倍,维持“买入”评级。 风险提示: 1. 经济增速放缓,电力及耗煤需求偏弱;2. 受安监环保及其他因素影响,公司矿井产量释放受限。

供给刚性,强议价+高长协景气有望延续 供给刚性资源稀缺性凸显,品牌集群与高长协比例对煤价形成支撑。我国炼焦煤资源较为稀缺,且焦煤肥煤储产占比较低,同需求端存在错配。受产能下降及安监环保等影响,焦煤产量逐年下降,而未来国内新增产能有限,国内供给刚性,澳洲焦煤进口限制加大供给紧张程度。焦煤供需面仍好,焦煤品牌集群提升煤企议价能力,高长协占比与长协价提涨对煤价形成支撑。 量价齐升提升业绩,煤炭板块业绩靓丽 产能增量空间仍存,高洗选低成本推升公司盈利。公司资源禀赋突出,近年通过产能置换释放斜沟矿等先进产能,以及推进整合矿投产等方式,在产优质煤炭资源逼近3000万吨大关,且后续产能增量空间仍存,2019年整合矿预计新增产能120万吨。2018年上半年公司量价齐升,商品煤销量1218万吨,同比提升6.01%。行业景气带来煤价中枢上移,较好的洗选能力提升公司获利能力,2018年上半年商品煤综合售价669元/吨,较2017年全年均价提涨6元/吨。公司成本控制得力,吨煤毛利领跑行业,2018年上半年达到388元,煤炭业务毛利率持续在50%以上。 焦化板块盈利改善,电热板块仍有拖累但长期边际向好 焦化盈利向好,电热板块业绩承压。公司注重多元化发展,除煤炭业务外,在焦化、发电产业链均有涉足。受益行业景气与契约化管理起实效,焦化板块整体盈利向好,2018上半年实现毛利1.80亿元。受原料成本提升及售电价格趋势下行影响,2018上半年公司电力热力板块亏损2.02亿元。煤价高位背景下,短期电热板块盈利整体难言乐观,但长期边际向好。此外,受益参股公司山西焦化成功资产重组,公司投资收益出现较大增量,预计全年山西焦化贡献收益近9000万元,同比提升近8300万元。 国改预期提升,低估值焦煤龙头值得布局 国改预期提升,集团优质资产注入可期。公司焦煤产量占集团比重不到30%,而要打造“全国乃至全世界炼焦煤市场上的龙头老大”,几近需集团焦煤资产全部注入。当前集团上市公司体外产能近5000万吨,且精煤洗出率超过公司。作为集团煤炭资源整合平台,优质资产注入预期推升公司价值。当前公司估值仅约历史2%分位水平,而测算核心煤矿重置成本下限近380亿元,远超公司市价,公司价值存在明显低估。我们预计2018、2019年公司EPS分别为0.59、0.64元,对应P/E分别为9.3X、8.5X,维持“增持”评级。

煤炭资源质优量大,小保当矿后期有望提供增量 煤炭资源质优量大,小保当矿后期有望提供增量。公司矿井地处陕北、彬黄等优质产煤区,资源储量丰富,煤质呈“一高三低”特点。截至2018年末,公司控股矿井核定产能11325万吨/年,权益产能7252万吨/年,2017年煤炭产量10097万吨,在上市煤企中体量仅次于中国神华。内生增长方面,小保当一号矿核定产能1500万吨/年,于2018下半年试运转,假设2019年产能利用率80%,则2019年预计产量约1200万吨,同比增长约800-900万吨。 小保当二号矿核定产能1300万吨/年,待2020年投产后将贡献增量。 煤价高位叠加控本得当,煤炭业务盈利较强 内生增长叠加煤价高位,煤炭业务盈利高位。2018年公司生产原煤1.08亿吨,同比增约4.02%,2019年随着小保当一号矿产能利用率提升,预计产量同比仍有增长。公司自产煤占总销量比重约78%,2018年销量1.43亿吨,同比增约16%。受益于煤价中枢高位,2018上半年公司吨煤收入约385元(含贸易煤)。成本方面,原选煤完全成本173.24元/吨,虽同比微增,但在行业中仍处低位。内生增长叠加煤价高位,2018上半年公司煤炭业务收入251.81亿元,同比增1.79%,估算吨煤毛利约212元,盈利能力处于高位。 待蒙华铁路投运,公司煤炭铁路销量及经济效益有望提升 陕北矿区铁运瓶颈有望突破,运输成本降低下经济效益有望提升。公司陕北矿区煤质优良,但受限于铁路运力瓶颈,优质煤炭资源难以运出外销。随着“北煤南运”大通道蒙华铁路及其支线—靖神铁路建设投运,公司煤销往“两湖一江”的距离将明显缩短,相比现有的“北煤南下”通道,蒙华铁路运输费用或将更具优势,公司煤炭铁路运量及经济效益均有望显著提升。但运输成本下降带来的利润空间及这部分利润如何在煤电企业之间分配仍待观察。 内生增长叠加铁运瓶颈突破,高股息率龙头估值有待修复 内生增长叠加铁运瓶颈突破,高股息率龙头估值有待修复。公司煤炭资源质优量大,2019年小保当一号矿贡献增量;蒙华铁路投运后,公司煤炭铁路销量及经济效益有望提升;假设2018年分红比例与上年一致为40%,对应当前股价的股息率4.92%,动力煤龙头低估值有待修复。我们预计2018-2020年EPS为1.10/1.14/1.15元,增速5.21%/3.35%/0.81%,对应当前股价的P/E为8.12/7.86/7.80倍,维持“买入”评级。

全球知名国际工程承包商,2018年以来基本面边际向好 中钢国际在钢铁相关工程领域业务领先,具备钢铁联合企业全流程工程承包能力,也是目前冶金行业工程公司中专业领域经营范围最宽泛的企业。近年来受国内钢铁产能过剩及海外订单生效放缓拖累,公司收入、业绩增速持续放缓,不过在2018年前3季度均有所回升,回款及盈利能力也均实现好转。 工程主业海内外共振,需求稳健向上。 钢铁置换与改造齐驱,国内工程需求回升。2018年以来国内钢铁产业链投资建设需求明显改善:1)供给侧改革背景下,大批量产能置换项目顺势落地,带动钢厂新建工程快速崛起;2)环保限产趋严下,以京津冀为首的地区钢铁生产环节改造需求亦快速提升。 新兴市场钢铁新建崛起,海外工程需求稳健提升。公司海外合同主要仍以钢铁相关业务为主,且重点集中在非洲和亚洲两地新兴及成长性市场国家。具体而言,保守估计东南亚在建和计划项目合计可贡献新增产能达到2955万吨,伊朗、印度、俄罗斯三国合计在建钢铁产能占全球比重接近80%。随着东南亚、中东和南非等市场崛起有望带动海外钢铁工程需求稳健提升。 冶金工程综合优势突出,海外拓展领先一步。 相比于同类企业,公司的核心优势在于:1)综合解决能力突出,可为冶金工程项目提供从规划设计、设备供货、土建施工、安装调试到开工及生产指导、备件集成供应的全流程“一站式”服务;2)从设备供应切入工程技术服务,公司构建了覆盖钢铁生产全流程的成套设备、单机与备品备件供应体系,助力公司深刻理解钢铁等冶金生产企业实际需求,推动公司持续获得工程服务业务;3)海外拓展先发优势明显,公司是最早一批积极参与国际竞争的中国企业之一,已完成一系列代表性项目,较同类企业先发优势明显。 业绩触底回升,估值有望提振。 2018年来公司海外合同生效逐步加快,我们统计得到,截至2018Q3公司已生效未确认收入的重大合同达167亿元,创近三年来新高,预计将在未来1-2年内逐步确认。作为公司产值回暖的前向指标,2018Q3预收款和预付款大幅提升预示着产值确认步伐或将加快带来业绩见底回升。另一方面,公司2016年非公开发行中员工持股成本倒挂约42%,在订单相对充裕的基础上,公司有能力也有动力激发经营活力,业绩提速值得期待。 预计公司2018-2019年EPS分别为0.35元、0.46元,对应2019/2/22股价PE分别为13倍、10倍,位于历史底部区域。考虑到第二届“一带一路”峰会即将在4月召开,国际工程板块估值有望迎来催化,维持“买入”评级。 风险提示: 1.国内钢铁产能置换进度不及预期; 2.海外项目融资落地不及预期。

全产业链经营的能源巨头,业绩相对稳健 “煤电运化”一体化经营,业绩较稳健。煤炭生产→煤炭运输(铁路、港口、航运)→煤炭利用(发电及煤化工)的一体化产业链是公司特有的经营模式。 2018年前3季度公司实现营业收入1940.84亿元,同比增6.33%,归母净利352.78亿元,同比降1.04%,主因自产煤量微降,整体看盈利仍较稳健。 煤炭资源质优量大,煤炭业务贡献公司主要利润 煤炭资源质优量大,产能逾3亿吨位于行业首位。2018上半年煤炭业务毛利(合并抵销前)占比约55%,为公司利润大头。公司煤矿集中分布在神东等优质煤炭基地,以长焰煤、不粘煤和褐煤为主,截至2018年中,公司煤矿核定产能约3.4亿吨/年,权益产能约2.88亿吨/年,位居行业首位。公司煤炭约60%下水销售,内部电力及煤化工业务耗煤占总销量比重约20%。 煤电联营抵御周期风险,“铁路+港口+航运”延长产业链条 煤电联营抵御周期风险。截至2018年前3季度,公司发电装机容量达60469兆瓦,其中燃煤发电机组占比约97%。单位售价企稳叠加成本微降,2018年前3季度电力业务毛利率同比增长3.35%至21.85%。公司原材料、燃料及动力成本占燃煤发电成本约75%,在煤价下行期,电力业务成本下滑,盈利能力提升,煤电联营能有效平缓业绩下滑幅度,以2018年煤炭和电力业务产销量数据测算,当秦港Q5500平仓价相比2017年均价下降20/50/100元/吨时,公司业绩下滑幅度相比无煤电联营时减小0.85%、2.22%和5.11%。 “铁港航”联运延长产业链条。2018上半年合并抵销前铁路及港口业务毛利率高达62.08%和59.22%,航运业务毛利率26.25%。公司运输业务主要服务于内部煤炭销售,合并抵销后2018上半年运输业务营收占比约2.51%。 全产业链经营,现金流充裕、高分红背景下估值有待修复 全产业链经营,现金流充裕及高分红背景下估值有待修复。我们认为公司:1)、自产煤成本优势突显,煤炭资源质优量大,景气依旧下龙头公司享受更多溢价;2)、抗周期能力强,“煤电运化”全产业链经营助力公司穿越下行周期;3)、产量仍有提升空间,征地减产影响或将弱化;4)、现金流充裕,高分红低估值背景下公司价值有待重估。我们预计2018-2020年公司EPS分别为2.34/2.40/2.44元,对应当前股价下的P/E分别为8.51/8.30/8.16倍,维持“买入”评级。