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李跃森

国海证券

研究方向: 交通运输行业

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工作经历: 登记编号:S0350521080010。曾就职于方正证券股份有限公司。交通运输行业分析师,香港中文大学经济硕士,覆盖机场、航空、出行板块。...>>

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春秋航空 航空运输行业 2021-11-22 56.73 -- -- 58.50 3.12% -- 58.50 3.12% -- 详细
中国低成本航空龙头,盈利能力行业领先春秋航空2004年于上海成立,是中国首家低成本航司。成立至今公司规模持续高速增长,当前已是中国低成本航空龙头。2006-2019年,春秋航空客运量CAGR 高达23.7%,截至2021年中报机队规模已经达到108架,是行业第二名的两倍之多。虽然在规模上远不及三大航空集团,但春秋盈利能力大幅领先,2011-2019年净利率始终维持在10%以上的高水平区间,其中2019年净利率达到12.4%,比肩美国同行西南航空。 低成本赛道长坡厚雪,先发优势强者恒强航空业高投入、高风险、强竞争、低回报,长期以来都只能算作二流行业,但作为细分赛道的低成本航空业却牛股频出——美国低成本龙头西南航空40年实现近100倍收益,欧洲低成本航空龙头瑞安航空20年实现近40倍收益。低成本模式使航空业回归了本质,在二流行业中成功开辟出长坡厚雪的细分赛道。长坡一方面来源于航空总需求的持续增长,另一方面则来源于全服务航司在中短途市场不断交出市场份额。厚雪则来源于低成本航司通过成本领先战略走出了一条可持续的差异化路径,从而构筑起盈利护城河。持续的重资产投资、时刻资源祖父原则等,使低成本航司继承了航空业的先发优势基因,而在细分赛道内长期保持成本领先,则使低成本龙头能够实现强者恒强。 中国特色超级低成本之路,极致运营享受双重红利春秋航空充分吸取了海外超级低成本航司的运营经验,打造出符合国内市场环境的“两单、两低、两高”运营模式,2019年CASK 达到约0.30元,接近瑞安航空。就其成长路径而言,一方面,与欧美市场低成本航空自创立之后便全盘市场化扩张的道路不同,春秋航空走的是先在上海、深圳等一线市场扩大份额,而后在下沉市场进行逐步渗透、借助补贴培育市场的路线。另一方面,公司也充分享受了中国低成本航空赛道的需求红利与格局红利——超级大市场、极低渗透率的需求红利促其成长,有限竞争的格局红利则助其领先。 成长性远超周期性,但中短期仍受疫情影响虽然始终无法摆脱航空股的周期色彩,但广阔的需求空间和稳定的竞争格局给春秋航空注入了持续成长的动力,使其成长性远超周期性,本质上而言,春秋航空属于周期性成长股。中短期来看,公司业绩上仍然受疫情影响,但与全服务航司相比,春秋航空的表现极具韧性,公司在业务层面所受冲击最小,恢复速度也最快,在行业仍然严重亏损之时能够率先实现盈利。这种超乎行业的韧性,正是根源于超级低成本的商业模式和稳健的风险管理。 预计公司2021年-2023年营业收入分别为116.48亿元、160.43亿元、211.55亿元,归母净利润为2.38亿元、11.74亿元、22.79亿元,对应PE 分别为224.4倍、45.4倍、23.4倍。首次覆盖,给予“增持”评级。 风险提示:危机再度爆发与持续冲击的风险;竞争格局阶段性恶化的风险;严格管制导致运力增长不及预期的风险;补贴取消风险;航空安全事故风险;航油价格波动风险;公司与欧美低成本航司并不具有完全可比性,相关资料仅供参考。
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上海机场 公路港口航运行业 2021-10-26 49.00 -- -- 53.86 9.92%
53.86 9.92% -- 详细
事件:上海机场发布2021年第三季度报告 业务方面,公司2021年前三季度完成航班起降26.79万架次/yoy+13.99%,旅客吞吐量2549.01万人次/yoy+14.98%,货邮吞吐量303.07万吨/yoy+14.73%,分别达到2019年同期水平的69.57%、44.02%、114.73%。 其中3Q21公司完成航班起降7.79万架次/yoy-18.82%,旅客吞吐量723.90万人次/yoy-27.30%,货邮吞吐量90.48万吨/yoy-2.96%,分别达到2019年同期水平的60.14%、36.77%、96.30%。其中,Q3国内旅客吞吐量为674.10万人次,达到2019年同期的69.37%。 财务方面,公司2021前三季度累计实现营业收入27.47亿元/yoy-20.08%,达到2019年同期的33.47%;归母净利润-12.51亿元/yoy-69.65%,扣非归母净利润-12.51亿元/yoy-67.32%。 其中3Q21实现营业收入9.44亿元/yoy-2.50%,达到2019年同期的34.28%;归母净利润-5.10亿元/yoy-45.14%,扣非归母净利润-5.10亿元/yoy-40.94%。 投资要点: ? 疫情反复干扰业务复苏,Q3旺季收入与二季度持平 受三季度本土疫情扩散影响,上海机场业务复苏进程再次受到干扰。公司Q3单季度旅客吞吐量、飞机起降架次、货邮吞吐量环比分别下降37.42%、28.13%、17.81%。疫情反弹导致机场客流减弱,Q3单季度营收为9.44亿元,暑期旺季收入仅达到二季度淡季水平。其中免税店租金收入为1.49亿元,环比上升24.17%,符合预期。由前三季度免税业绩可推测客流调节系数×面积调节系数约为2.2,根据当前公司的国际客流恢复程度,预计其全年免税店租金收入可达5.13亿元左右。 ? 防疫支出增加带动成本上升,投资收益环比减少因疫情期间防控需要,Q3营业成本为16.60亿元,单季度环比增加1.65亿元。投资收益较Q2减少0.96亿元,为1.81亿元。公司自年初起开始执行新租赁准则,经营租赁进表导致财务费用同比大幅增涨,但21年分季度看,财务费用分别为0.95亿元、1.11亿元、1.07亿元,整体趋稳。Q3单季度管理费用为0.63亿元,环比小幅下降/qoq-1.56%,料全年管理费用合计为2.30亿元。 ? 疫情是当下行业的中期核心变量,关注后续重组落地情况 在防疫常态化与本土病例的零星式反弹共同作用下,疫情从市场最初所预期的短期变量逐渐演变为影响机场中期业绩的核心变量。而作为国际客占比近半的空港和华东重要的出入境口岸,上海机场首当其冲。尽管当前时期公司免税价值受到重估,但身为流量平台的上海机场始终是中国民航最优质的核心资产之一,其垄断属性、未来发展空间和长期价值并不会由于此轮疫情的大流行而产生根本性的动摇。未来两年公司业绩仍将大概率受疫情影响,但其发展方向已经确定向上,边际有望持续向好。当前公司的重大重组方案仍在持续推进,关注后续方案的落地情况。 ? 盈利预测和投资评级:预计公司2021-2023年营收分别为36.15亿元、61.98亿元、90.26亿元,归母净利润为-15.63亿元、2.56亿元、24.97亿元,对应PE 分别为-61.7倍、377.4倍、38.6倍。维持“增持”评级。 ? 风险提示:疫情持续反弹,行业重大政策变动,重新招标结果不及预期,公司重大资产重组来的不确定性
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吉祥航空 航空运输行业 2021-09-24 15.35 -- -- 18.70 21.82%
18.70 21.82% -- 详细
双品牌全赛道布局,双品牌全赛道布局,2021Q2盈利已超疫情前吉祥航空是中国首批成立的民营航司之一,采用“全服务(吉祥)+低成本(九元)”的双品牌运营模式对航空市场进行全赛道布局。其中吉祥航空作为全服务品牌,在上海主基地深耕多年,致力于以最具性价比模式运营,与三大航在全服务赛道差异化竞争。九元航空则为典型的低成本航空,立足广州,积极开拓下沉大众航空需求市场。受益于2021年上半年国内整体疫情得到有效防控和公司一贯以来优异的成本管控能力,公司2021上半年营收同比增长45.08%,实现归母净利润1.02亿元,同比实现扭亏,其中二季度单季归母净利润达3.81亿元/yoy+306.58%,大幅超过2019年同期水平。 七成运力集中于一二类机场,后疫情时代有望重启高增长公司在一二类核心机场拥有数量可观的优质时刻,自身航线结构较为优质。根据民航局2021夏秋时刻表,吉祥在一二类机场间往返的航班占公司总航班量比例达70%。一二类机场客流繁忙、航线品质佳,将带动公司整体收益水平提升。同时,吉祥发挥上海主基地优势积极开拓多条中日、中新等繁忙航线,2020年进一步开拓郑州-赫尔辛基等国际航线。疫情过后公司787宽体机利用率大概率提升,九元航空也已经恢复机队引进。根据最新的定增预案,吉祥计划再投入24.5亿元引进飞机及备用发动机,保障机队规模增速。后疫情时代,经营状况、财务基础俱佳的吉祥航空有望再度步入高速成长期。 淡季盈利上移,供需弹性可期航空业是典型的大周期行业,受供、需、油、汇等四大周期共同作用,其中需求周期是核心矛盾,大危机爆发导致需求彻底崩溃,股价重回周期底部,同时也标志着新一轮周期的开始。疫情爆发至今,中国航空业集体经历了巨额亏损的至暗时刻。但从2021年半年报情况来看,即便当前国门尚未开放、大航宽体机运力大量转回国内的不利情况下,国内主要航司二季度毛利均出现大幅改善,显示出国内航线盈利中枢上移的积极信号。待疫情结束国门开放,行业供需弹性有望显现,届时公司凭借优质的航线结构将充分受益。盈利预测和投资评级:在不考虑增发的情况下,预计公司预计公司2021-2023年营业收入分别为年营业收入分别为136.66亿元、181.04亿元、209.25亿元,归母净亿元,归母净利润分别为利润分别为3.78、亿元、11.84、亿元、17.91亿元,对应PE分别为81.86、、26.17、17.29倍,首次覆盖,给予“买入”评级。 风险提示:疫情反弹、疫苗接种及相关药物研发受阻、重大政策变动、行业竞争加剧等,公司增发进程存在不确定性性。
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白云机场 公路港口航运行业 2021-09-24 10.88 -- -- 12.31 13.14%
12.85 18.11% -- 详细
民航业核心资产,商业模式优异一线城市机场,是中国民航业核心资产,随着新基建逐步投产,其正从单一的公共服务设施升级为汇聚网红餐饮和高奢顶奢品牌的顶级购物中心。 白云机场作为国内三大门户型机场之一,近年来随着流量快速增长,疫情前已经跨过其生命周期的拐点,从基建主导阶段步入非航主导阶段,流量变现能力快速提升。依托自然垄断的地位和超级流量平台的属性,白云机场商业模式十分优异,如果没有本次疫情干扰,全生命周期来看当下正处在产能利用率提升与免税高增长共振的黄金增长期,业绩成长性远超国内同行。 有税有望迎来重奢入驻,流量变现效率再进一步在非航主导阶段,机场消费属性逐步增强,高毛利的有税、免税及广告业务贡献其主要利润增量,其中以免税业务空间最大,弹性最强。就白云机场而言1)免税方面:2018年4月T2航站楼投产之后,在中免运营之下,白云机场免税业务开始强劲增长,2019年实现免税销售即达到约19亿元,之后这一快速增长节奏被新冠疫情中断。在国际客流持续极度低迷的背景下,合同中的保底条款已经很难继续履行,公司对于中免的应收账款21H1增长至2.58亿元。由于合同已经充分考虑了对中免的激励,且本身保底金额就不高,结合上海机场免税新协议及当下现实状况,我们预计公司与中免未来大概率仍然按原保底提成方式履行合同,但保底金额或将依据当期客流量进行合理调整。 2)有税方面:2019年以来,重奢品牌一改对国内机场渠道的态度,相关品牌开始高度重视并入驻国内一线机场,如LV进入北京大兴机场、上海虹桥机场、成都天府机场,深圳机场引入开云集团等。重奢顶奢品牌的集体进驻,使机场流量变现效率有望进一步提升,在免税逻辑带动利润增长斜率提升之后,有税业务或能接力。考虑到白云机场作为粤港澳大湾区核心枢纽,是三大门户枢纽中唯一还未有重奢品牌落地的机场,且T2航站楼完全具备重奢品牌开店的硬件基础,我们预计下一轮招标中或有重奢品牌合作能够落地,实现零的突破。 3)广告方面:广告业务与客流量水平高度相关,不考虑疫情影响的情况下,白云机场2021年保底收入应当达到约8亿元。疫情发生之后,白云机场对广告业务运营商虽有减免,但2020年相关收入仍然达到了6.8亿元。随着客流恢复,我们预计2021年广告收入仍不会低于2020年的6.8亿元,但需注意对T1广告运营商应收账款的后续处理。 新冠疫情持续冲击,估值处于历史底部自疫情发生以来,作为华南空中门户的白云机场首当其冲,业务经营活动尤其是国际线业务受到严重影响,收入端同比大幅下滑。同时,由于机场高经营杠杆的商业模式,其自身整体成本结构较为刚性,业绩明显承压。 随着防疫常态化,疫情也逐步由市场最初所预期的短期变量,演变为中期核心变量,免税机场的价值被阶段性重估。在近期疫情反复及被移出沪港通等利空冲击之下,公司市值在8月份创下疫情以来新低,接近破净,当前PB修复至约1.4倍,处于近7年来最低水平,整体估值已经处于历史性的底部。 疫情不改长期逻辑,静待国际客流拐点虽然疫情冲击仍在持续,但白云机场作为流量平台的本质并没有发生变化,其自然垄断的地位和广阔的成长空间也没有发生变化,我们坚定看好白云机场的长期价值。在机场目前的模型中,有税成长尚需时日,免税仍然是最具成长性和业绩弹性的板块,因此行业的复苏仍然高度依赖于国际客流。我们认为未来两年,白云机场的业绩仍然会受到疫情这一核心变量的影响,虽然复苏节奏难以预判,但方向已经确定向上,边际上有望不断向好。底部不悲观,国门重开日,价值回归时。 盈利预测和投资评级:司预计公司221021年--32023年营业收入分别为252.82亿元、865.28亿元、682.76亿元,归母净利润为--95.89亿元、2.83亿元、315.03亿元,对应PPEE分别为--43.767倍、90.191倍、1127.12倍,首次覆盖,给予“买入”评级。 风险提示:疫情再度爆发,重大政策变动,基建进度不及预期
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