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李跃森

国海证券

研究方向: 交通运输行业

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工作经历: 登记编号:S0350521080010。曾就职于方正证券股份有限公司。交通运输行业分析师,香港中文大学经济硕士,覆盖机场、航空、出行板块。...>>

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白云机场 公路港口航运行业 2022-05-02 11.85 -- -- 12.83 8.27%
15.13 27.68%
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事件: 白云机场发布 2022年一季报业 务 方 面 , 公 司 2022年 第 一 季 度 完 成 航 班 起 降 8.59万 架 次/yoy-10.20%,旅客吞吐量846.04万人次/yoy-20.44%,货邮吞吐量50.51万吨/yoy+8.88%,分别达到 2019年同期水平的 70.79%、 46.62%、117.44%。 财务方面,公司 2022年第一季度实现营业收入 12.39亿元/yoy+4.51%,达到 2019年同期的 64.59%;归母净利润 -0.83亿元/yoy+46.55%;扣非归母净利润 -0.91亿元/yoy+45.23%。 投资要点: 创效成果显现,营收小幅增长 0.53亿在春运需求回暖及假日出行人次增加带动下, 1-2月白云机场累计旅客吞吐量同比增长 12.65%。但由于 3月本土多地疫情散发干扰,公司旅客吞吐量同比下降-56.74%,不足 2019年同期 4成,一季度旅客吞吐量同比下降 20.44%。但公司积极开展创效工作,挖掘国内市场潜力,通过大力开展客改货等业务提升资源使用效率。在客运需求下滑的不利情况下,公司营业收入同比增加 0.53亿元,同比上升4.51%。 降本持续推进,亏损同比收窄 0.72亿降本方面,公司多措并举,持续优化成本结构,一季度管理费用下降 0.15亿元,同比减少 16.41%;带动营业总成本减少 0.21亿元,同比下降 1.50%。此外,受益于物流子公司等投资收益增加,本期投资净收益增加 0.10亿元,同比上升 39.61%。在以上因素共同作用下,公司实现归母净利润-0.83亿元,同比减亏 0.72亿元。 疫情反复无碍枢纽地位,耐心等待客流拐点近期受疫情持续冲击叠加行业安全事故等因素影响,国内航空出行需求受到抑制,行业景气度处于低位,公司中短期仍面临较大经营压力。但作为国内三大门户复合型枢纽机场之一,白云机场自然垄断的地位并没有发生变化,其身为高端流量平台的本质也没有改变。 疫情前免税助力公司流量变现效率大幅提升,疫情之下 LV 等重奢品牌入驻,机场有税商业迎来发展新篇章,未来有望推动机场客流变现效率再度提升。 随着《新型冠状病毒诊疗方案(试行第九版)》正式公布,我国抗疫已经进入下半场, 国门开放日,价值回归时,持续看好公司长期投资价值。 盈利预测和投资评级:综合考虑当下疫情影响及公司未来业务恢复进度等因素,预计 2022-2024年营收分别为 52.13亿元、 58.17亿元、 85.42亿元,归母净利润分别为-1.20亿元、 1.36亿元、 18.10亿元,对应 2023年、 2024年 PE 分别为 217倍、 16倍,维持“买入”评级。 风险提示:疫情再度反弹,重大政策变动,基建进度不及预期,店铺招商不及预期等。
春秋航空 航空运输行业 2022-05-02 45.62 -- -- 49.20 7.85%
59.44 30.29%
详细
事件:春秋航空发布春秋航空发布2021年年报以及2022年一季报面业务方面,2021年全年公司累计运输旅客2,130.35万人次/yoy+14.58%,相当于2019年的95.14%;ASK、RPK同比2020年分别上升9.62%、14.02%,分别相当于2019年的94.91%、86.61%;客座率为82.87%/yoy+3.20pct,同比2019年下降7.94pct。 2022年第一季度公司运输旅客430.44万人次/yoy-7.91%,相当于2019年同期的82.36%;ASK、RPK同比2021年分别下降0.12%、6.88%,相当于2019年同期的97.52%、76.45%;客座率为72.26%/yoy-5.25pct,同比2019年下降19.92pct。 财务方面,2021年公司实现营业收入108.58亿元/yoy+15.85%,为2019年同期的73.35%;归母净利润0.39亿元/yoy+106.65%,扣非归母净利润-1.10亿元/yoy+86.27%,同比2019年分别下降97.88%、106.92%。 2022年一季度公司实现营业收入23.60亿元/yoy+6.18%,为2019年同期的64.85%;归母净利润-4.37亿元/yoy-53.46%,扣非归母净利润-4.63亿元/yoy-47.54%,同比2019年分别下降192.10%、200.61%。 投资要点:投资要点:2021年实现扭亏,经营韧性凸显尽管2021年下半年国内航空业复苏受本土零星的疫情散发干扰,但春秋航空凭借低成本运营模式的韧性及灵活的运力调整,全年客运量、ASK同比分别增长14.58%、9.62%,均已达到2019年同期9成以上水平。受益于国内线需求回暖,公司2021年营业收入增加14.85亿元,同比上升15.85%,RASK约为0.25元,同比上升6.41%。 成本端,2021年布油均值同比上涨约6成,带动燃油成本增加10.70亿元,同比上升46.64%;营业成本增加13.55亿元,同比上升13.58%。新租赁准则下,公司CASK为0.27元,与上年基本持平。 此外,公司年度航线补助增加1.03亿元,同比上升11.02%。但由于财政补贴减少,其他收益与2020年同期接近。需求回升叠加轻装上阵,春秋航空2021年归母业绩实现同比扭亏。
南方航空 航空运输行业 2022-05-02 6.26 -- -- 6.63 5.91%
7.50 19.81%
详细
南方航空发布2022年一季报业务方面,2022年第一季度公司累计运输旅客1,810.38万人次/yoy-18.93%,相当于2019年水平的49.77%;ASK、RPK 同比2021年分别下降9.96%、15.14%,相当于2019年水平的53.57%、42.20%;客座率为65.29%/yoy-3.98pct,同比2019年下降17.59pct。 财务方面,2022年一季度公司实现营业收入214.71亿元/yoy+1.03%,为2019年同期的57.05%;归母净利润-44.96亿元/yoy-12.23%,扣非归母净利润-45.75亿元/yoy-18.89%,同比2019年分别下降269.72%、286.05%。 投资要点: 疫情反弹复苏受阻,一季度ASK 同比下滑9.96%受益于春运及节假日期间航空需求同比有所恢复,南航2022年1月、2月客运量同比分别增长9.96%、45.45%;3月受本土多地疫情散发干扰,叠加行业安全事故等因素影响,公司客运量同比下降63.62%。综合来看,南航一季度客运业务低位运行,客运量、ASK同比分别下滑18.93%、9.96%。但公司本期仍然实现营收同比小幅增长1.03%,预计由春运旺季客公里收益提升及货运收入增长共同导致。 油价高位运行拖累成本表现 ,营业成本增长14.6亿元一季度虽然公司运力投入有所下降,但受油价同比增长约六成影响,公司营业成本增加14.60亿元,同比上升6.22%;CASK 同比上升17.98%至0.56元。 费用端,受益于本期人民币小幅升值0.43%,公司财务费用减少3.64亿,同比下降23.79%。在以上因素综合作用下,公司1Q2022归母净亏损小幅增加4.90亿元,业绩持续承压。 基本面仍处大周期底部,拐点还需耐心等待在疫情反复、油价高企等因素影响下,航空业基本面处于大周期级别底部。由于变种病毒Omicron 的强传染性,2022年上半年国内疫情多点散发或为常态。考虑到国内人均医疗资源与免疫屏障等现实情况,我们预计须待三季度以后才能展望与开放相关事宜。随着《新型冠状病毒诊疗方案(试行第九版)》公布,我国抗疫已经进入下半场,今年或将迎来航空业中长期起点,但拐点仍需耐心等待。在本轮由新冠疫情导致的大周期中,航空股存在估值修复和供需弹性两大逻辑。 作为亚洲第一大航司,南航持续强化以广州、北京为双核心的枢纽网络战略。待周期上行阶段到来,公司有望充分受益。 盈利预测和投资评级:基于审慎性考虑,在增发最终完成前,暂不考虑其对公司业绩及股本的影响。预计公司2022-2024年营收分别为1078.99亿元、1470.57亿元、1761.03亿元,归母净利润分别为-104.79亿元、45.10亿元、100.86亿元,2023-2024对应PE 分别为23.71倍、10.60倍,维持“增持”评级。 风险提示: (1)永久性亏损风险:现金流断裂导致破产、底部巨额增发导致股份被动大幅稀释; (2)阶段性冲击风险:宏观层面,经济大幅波动,疫情再度爆发,重大自然灾害、疫苗接种及相关药物研发受阻;行业方面,重大政策变动,发生航空事故,行业竞争加剧。
深圳机场 公路港口航运行业 2022-04-14 7.10 -- -- 7.15 0.70%
7.82 10.14%
详细
深圳机场发布2021年年报 业务方面,公司2021年完成航班起降31.80万架次/yoy-0.80%,旅客吞吐量3635.80万人次/yoy-4.11%,货邮吞吐量156.80万吨/yoy+12.08%,分别达到2019年的85.95%、68.69%、122.21%。 其中公司4Q2021完成航班起降8.41 万架次/yoy-11.19%,旅客吞吐量925.07 万人次/yoy-23.04%,货邮吞吐量41.41 万吨/yoy+2.00%,分别达到2019年同期水平的87.97%、68.09%、115.57%。 财务方面,公司2021年实现营业收入33.06 亿元/yoy+10.31%,达到2019年同期的86.84%;归母净利润-0.34 亿元/yoy-222.68%;扣非归母净利润-0.75 亿元/yoy-765.27%。 其中公司4Q2021实现营业收入9.44 亿元/yoy+9.25%,达到2019年同期的94.74%;归母净利润-0.46 亿元/yoy-151.86%;扣非归母净利润-0.63 亿元/yoy-205.55%。 投资要点: 疫情干扰业务复苏,全年业绩同比转亏 受下半年本土疫情散发影响,深圳机场业务恢复进程再受干扰,全年客流同比小幅下滑4.11%,不足2019年七成水平。收入端,由于2021年部分民航收费减免政策于下半年陆续结束、公司充分挖掘新增广告资源价值及航空货运需求旺盛影响,机场全年航空主业、航空广告及航空物流分部收入同比分别增长9.17%、24.45%、18.57%,助力全年营收同比实现小幅增长10.31%。但受防疫支出增加等因素影响,公司营业成本同比上升8.01%。此外,为保障卫星厅工程项目建设的资金需求,2021年机场集团向公司财务资助共计44.39亿元,期间共产生利息支出0.56亿元。合并新租赁准则下新增租赁负债利息支出及汇兑收益等项后,公司2021年财务费用同比增长1.60亿元。 卫星厅已于12月底投产,成本端压力将于2022年体现 深圳机场卫星厅已于2021年12月正式投入运营,未来将满足2200万人次的旅客吞吐量需求。伴随卫星厅投产,在建工程转固及房屋建筑及设备等项目致使公司本期新增固定资产68.90亿元,带动2021年固定资产新增折旧同比增长0.64亿元至4.66亿元。根据我们的测算,预计此次卫星厅投产将导致今年机场折旧成本及相关运营等支出合计增加约5亿元。 国际航空枢纽建设持续推进,期待新时代非航潜力释放 深圳机场地处湾区之心,终端规划旅客吞吐量达8000万人次以上。伴随新基建及配套基础设施的投产,机场高峰小时容量标准已获批复提升至60架次,产能上限再度提升。随着我国抗疫进入下半场,国内疫情拐点渐行渐近,伴随高品质创新型国际航空枢纽建设工作持续推进,后疫情时代公司非航业务发展或将迎来新阶段。 盈利预测和投资评级: 基于当下疫情影响及公司未来业务恢复进度等因素,我们下调公司盈利预测,预计2022-2024年营业收入分别为34.59亿元、39.02亿元、44.93亿元,归母净利润分别为-6.04亿元、-3.04亿元、1.05亿元。但考虑到中短期冲击并不改公司长期成长趋势,维持“增持”评级。 风险提示:宏观经济不及预期,疫情持续反弹,重大政策变动,基建进度不及预期,航空安全事故。
南方航空 航空运输行业 2022-04-07 6.36 -- -- 7.12 11.95%
7.50 17.92%
详细
南方航空发布2021年年报业务方面,2021年全年公司累计运输旅客9,850.47万人次/yoy+1.70%,相当于2019年的64.96%;ASK、RPK 同比2020年分别下降0.37%、0.66%, 分别相当于2019年的 62.18% 、53.50% ; 客座率为71.25%/yoy-0.21pct,同比2019年下降11.56pct。 其中4Q2021公司运输旅客1,982.05万人次/yoy-39.15%,达到2019年同期水平的52.14%;ASK、RPK 同比2020年分别下降32.36%、38.95%,达到2019年同期的53.14%、42.96%;客座率为66.46%/yoy-7.18pct,同比2019年同期下降15.75pct。 财务方面,2021年公司实现营业收入1016.44亿元/yoy+9.81%,为2019年同期的65.86%;归母净利润-121.03亿元/yoy-11.63%,扣非归母净利润-126.3亿元/yoy-8.34%,同比2019年分别下降556.54%、747.36%。 其中4Q2021公司实现营业收入231.49亿元/yoy-14.93%,达到2019年同期的61.47%;归母净利润-59.84亿元/yoy-77.09%,扣非归母净利润-61.80亿元/yoy-60.85%,同比2019年分别下降319.34%、274.55%。 投资要点:疫情反弹复苏放缓,座收上行全年营收小幅增长9.81%客运方面,受益于2021年二季度国内疫情防控形势向好,国内航空客运市场迎来短暂复苏,而三季度本土局部疫情出现散发,暑运旺季需求受到影响。四季度本土疫情冲击延续,公司营业收入同比明显下降,ASK 仅为2019年同期五成左右水平。但在国内业务复苏带动下,南航全年RASK 达0.35元/yoy+7.32%,相当于2019年87.54%。 货运方面,2021年航空货运需求旺盛带动运价上行,公司积极把握市场机遇,实现货运及货邮收入198.87亿元,相较2020年增加33.94亿元, 同比上升20.58%。公司全年实现毛利-25.85亿元/yoy-10.38%,其中4Q2021毛利-33.32亿元,为新冠疫情发生至今新低。 油价上涨拖累成本,汇兑收益贡献下降成本方面,伴随国际油价持续上行, 2021年布油均值同比2020年上涨约64%,带动公司航油成本同比增加67.08亿元。同时,由于本期恢复征收民航发展基金及社保减半征收政策等因素影响,公司扣油成本同比小幅上升3.44%,扣油CASK约为0.37元/yoy+3.86%。 费用端,由于2021年人民币升值幅度减弱,2021年公司实现汇兑净收益15.75亿元,同比2020年下降19.1亿。与利息支出、资本化的利息支出及利息收入合并计算后,公司全年财务费用为40.25亿元/yoy+34.48%。 基本面处大周期底部,中长期起点或从今年开启2021年三季度至今,市场预期先行带动板块修复,但航空业基本面仍处于大周期底部。由于变种病毒Omicron 的强传染性,2022年上半年国内疫情多点散发或为常态。考虑到国内人均医疗资源与免疫屏障等现实情况,我们预计须待三季度以后才能展望与开放相关事宜。我们对未来出行回归常态充满信心,但疫情影响程度和持续时间屡超预期。 随着《新型冠状病毒诊疗方案(试行第九版)》公布,我国抗疫已经进入下半场,今年或将迎来航空业中长期起点,但拐点仍需耐心等待。在本轮由新冠疫情导致的大周期中,航空股存在估值修复和供需弹性两大逻辑。公司作为亚洲第一大航司,坐拥北京广州双枢纽,当前受本土疫情反弹及航空事故影响,行业景气度处于低位,待周期上行阶段到来,公司将有望充分受益。 盈利预测和投资评级:基于审慎性考虑,在增发最终完成前,暂不考虑其对公司业绩及股本的影响。预计公司2022-2024年营收分别为1078.99亿元、1470.57亿元、1761.03亿元,归母净利润分别为-104.79亿元、45.10亿元、100.86亿元,对应PE 分别为-10.50倍、24.39倍,10.91倍。考虑到航空业基本面处大周期底部,未来行业周期上行阶段到来后公司将充分受益,维持“增持”评级。 风险提示: (1)永久性亏损风险:现金流断裂导致破产、底部巨额增发导致股份被动大幅稀释; (2)阶段性冲击风险:宏观层面,经济大幅波动,疫情再度爆发,重大自然灾害、疫苗接种及相关药物研发受阻;行业方面,重大政策变动,发生航空事故,行业竞争加剧。
中国国航 航空运输行业 2022-04-07 9.70 -- -- 10.55 8.76%
11.78 21.44%
详细
中国国航发布2021年年报业务方面,2021年全年公司累计运输旅客6,904.52万人次/yoy+0.52%,相当于2019年水平的60.04%;ASK、RPK同比2020年分别下降2.32%、4.74% , 相当于2019年水平的52.97% 、44.87% ; 客座率为68.63%/yoy-1.75pct,同比2019年下降12.39pct。 其中4Q2021公司运输旅客1,396.03万人次/yoy-38.79%,达到2019年同期水平的48.80%; ASK、RPK 同比2020年分别下降33.16%、39.22% , 达到2019年同期的44.37% 、36.47% ; 客座率为65.07%/yoy-6.48pct,同比2019年同期下降14.12pct。 财务方面,2021年公司实现营业收入745.32亿元/yoy+7.23%,为2019年同期的54.73%;归母净利润-166.42亿元/yoy-15.50%,扣非归母净利润-170.56亿元/yoy-15.71%,同比2019年分别下降359.69%、376.27%。 其中4Q2021公司实现营业收入170.74亿元/yoy-18.89%,达到2019年同期的51.58%;归母净利润-63.21亿元/yoy-47.07%,扣非归母净利润-64.83亿元/yoy-47.46%, 同比2019年分别下降1687.95%、1592.94%。 投资要点: 疫情反弹干扰复苏,座收上行全年营收增长7.13%2021年国内疫情阶段性反弹,公司复苏进程受到干扰,全年ASK同比小幅下滑2.32%。分季度看,二季度受益于防控形势向好,公司需求快速回暖,而三季度暑运旺季受疫情多点散发冲击,行业复苏进程受到大幅干扰,四季度行业淡季由于疫情影响持续,叠加北京地区严格的防疫措施,公司ASK 不足2019年同期五成水平。在国内业务复苏带动下,国航全年RASK 为0.38元/yoy+7.13%,达到2019年同期88.41%。同时,受益于航空货运需求旺盛,空运运价持续走高,公司全年实现航空货邮收入111.13亿/yoy+29.93%,同比增加25.60亿元。 油价上行拖累成本,投资亏损大幅收窄至7.46亿元成本方面,2021年布油均值同比2020年上涨约64%,带动公司燃油成本同比增加58.86亿元。由于生产运行投入增加与恢复征收民航发展基金等因素影响,国航扣油成本同比上升7.11%,扣油CASK约为0.43元/yoy+9.65%。 费用方面,由于2021年人民币升值幅度减少,公司本年度实现汇兑净收益12.35亿元,同比2020年减少23.68亿元/yoy-65.72%。与利息收入、利息支出及利息资本化扣除等项合并计算后,国航全年财务费用为41.27亿元,同比2020年增加28.18亿元。此外, 2021年公司投资损失为7.46亿元,同比大幅减少87.39%。 行业景气度仍处低位,中长期起点或将于今年开启2021年三季度至今,市场预期先行带动板块修复,但在疫情的持续冲击下,航空业基本面仍处于大周期底部。由于变种病毒Omicron的强传染性,2022年上半年本土疫情多点散发或为常态,考虑到国内人均医疗资源与免疫屏障等现实情况,我们预计须待三季度以后才能展望与开放相关事宜。我们对未来出行回归常态充满信心,但疫情影响程度和持续时间屡超预期。 随着《新型冠状病毒诊疗方案(试行第九版)》正式公布,我国抗疫已经进入下半场,今年有望迎来航空业中长期起点,但拐点仍需耐心等待。在本轮由新冠疫情导致的大周期中,航空业存在估值修复与供需弹性两大逻辑。身为中国唯一载旗航司,国航坐拥第一国门首都国际机场,掌握最优质的时刻资源与航线网络。受近期本土疫情反弹及行业安全事故等因素影响,民航需求受到抑制,行业景气度暂处低位,待周期上行阶段到来,公司将有望充分受益。 盈利预测和投资评级:预计公司2022-2024年营收分别为824.5亿元、1219.12亿元、1501.02亿元,归母净利润分别为-125.27亿元、52.99亿元、115.77亿元,对应PE 分别为-10.99倍、25.99倍、11.89倍。考虑到航空业基本面处大周期底部,未来行业周期上行阶段到来后公司将充分受益,维持“增持”评级。 风险提示: (1)永久性亏损风险:现金流断裂导致破产、底部巨额增发导致股份被动大幅稀释; (2)阶段性冲击风险:宏观层面,经济大幅波动,疫情再度爆发,重大自然灾害、疫苗接种及相关药物研发受阻;行业方面,重大政策变动,发生航空事故,行业竞争加剧等。
上海机场 公路港口航运行业 2021-12-02 43.90 -- -- 47.77 8.82%
59.08 34.58%
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事件:2021年11月30日,上海机场发布《发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书(草案)》:本次重组方案由两部分构成:①公司拟以非公开发行股份的方式收购机场集团所持有的虹桥公司100%股权、物流公司100%股权和浦东第四跑道等合计191.32亿元资产。发行对象为机场集团,发行股份数量433,939,325股,价格为44.09元/股。 ②公司拟以39.19元/股的发行价向机场集团发行不超过 127,583,567股,募集金额合计不超过50亿元。募集所得的配套资金用于四型机场建设项目、智能货站项目、智慧物流园区综合提升项目及补充上市公司和标的公司流动资金。 投资要点: 标的资产估值191亿元,交易作价符合预期此次重组方案中标的资产定价分别为:虹桥100%股权145.16亿元,物流公司100%股权31.19亿元,浦东第四跑道14.97亿元。其中:①虹桥公司资产主要包括虹桥航空及配套相关资产、广告阵地使用权和上海机场广告有限公司49%股权。其中,虹桥航空以房屋建筑物固定资产为主,采用成本法评估,评估价值为99.49亿元;广告阵地使用权采用收益法评估,评估价值为36.55亿元,对应PE 为13.77倍;上海机场广告有限公司49%股权采用收益法评估,评估价值为9.12亿,对应PE 为9.30倍。 ②物流公司作为控股公司,主要通过下属货站公司向航空公司和货运公司等客户提供服务从而获取收入,资产主要包括上海浦东国际货运站有限公司51%的股权。货站公司持有上海浦东国际机场西区公共货运站有限公司56%的股权和南通沪通空港物流发展有限公司49%的股权,主要为航空公司及货运公司提供包括货站操作、配套延伸业务等在内的地面综合服务。此次重组交易中,物流公司100%股权评估价值为31.19亿元,以收益法作为评估方法,对应市盈率为13.78倍、市净率为3.70倍。 ③浦东第四跑道于2015年起正式投用,位于浦东机场2号航站楼左侧,可起降包括空客A380在内的各大类机型。其价值采用成本法进行评估,交易作价为14.97亿元,对比其账面价值11.58亿元,评估增值率约为29.36%。 整体来看,此次重组交易中标的资产总价估值较为公允,基本符合预期。 核心资产拟注入公司,有效提升盈利水平此次资产重组拟将机场集团内虹桥机场、广告业务等完整注入上市公司,实现两场统一规划管理,达到彻底解决同业竞争的目的。疫情之下,浦东机场国际线业务受到较大影响,经营压力大增。虹桥机场等资产的注入将有助于上市公司扩大业务规模,提升盈利水平和抗风险能力。 作为上海建设国际航运中心和亚太航空枢纽港的重要组成部分,主打精品航线的虹桥机场具备良好的盈利能力和发展前景。根据模拟财报,虹桥公司2019年实现扣非净利润5.17亿元,1H2021实现净利润6374.18万元,重组完成后将有望助力上市公司减亏。但受物理瓶颈所限,虹桥业务量增长空间有限,随着重奢品牌开始进驻,期待有税业务变现潜力逐步提升。物流公司以货站业务为主,货单价稳定,盈利水平随业务量线性增长。浦东第四跑道的注入将提高上市公司资产完整性,降低租金成本。此次交易完成后,上市公司将从多个方面对标的资产进行整合,发挥资产的协同效应和规模效应,增强自身盈利能力。 疫情不改长期价值,耐心等待客流拐点一线城市机场始终是中国民航业极优质的核心资产,在新基建投产的助力下正在从单一的公共基础设施向汇聚顶奢品牌和热门网红餐饮的顶级购物中心演变。受疫情持续冲击的影响,上海机场国际线收入大幅下滑,业绩明显承压。同时,受国际航空需求恢复节奏难以预判和免税协议修订等因素的影响,机场价值被阶段性重估。但上海机场作为流量平台的本质没有变化,其自然垄断的地位和长期价值也没有发生变化。在当下机场模型中,有税业务虽有机遇但成长尚待时日,免税仍是最具业绩弹性的业务,因而业绩修复仍高度依赖于国际客流的恢复。复苏节奏难断,但趋势已逐渐向上,仍需耐心等待客流拐点出现。 盈利预测:暂不考虑资产注入及增发对公司股本和业绩的影响,预计公司2021-2023年营业收入分别为36.15亿元、61.98亿元、90.29亿元,归母净利润分别为-15.63亿元、2.56亿元、24.97亿元,对应PE 分别为-55.33倍、338.31倍、34.64倍,维持“增持”评级。 风险提示:疫情持续反弹,行业重大政策变动,重新招标结果不及预期,重组及增发进程受阻
春秋航空 航空运输行业 2021-11-22 56.73 -- -- 58.50 3.12%
61.48 8.37%
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中国低成本航空龙头,盈利能力行业领先春秋航空2004年于上海成立,是中国首家低成本航司。成立至今公司规模持续高速增长,当前已是中国低成本航空龙头。2006-2019年,春秋航空客运量CAGR 高达23.7%,截至2021年中报机队规模已经达到108架,是行业第二名的两倍之多。虽然在规模上远不及三大航空集团,但春秋盈利能力大幅领先,2011-2019年净利率始终维持在10%以上的高水平区间,其中2019年净利率达到12.4%,比肩美国同行西南航空。 低成本赛道长坡厚雪,先发优势强者恒强航空业高投入、高风险、强竞争、低回报,长期以来都只能算作二流行业,但作为细分赛道的低成本航空业却牛股频出——美国低成本龙头西南航空40年实现近100倍收益,欧洲低成本航空龙头瑞安航空20年实现近40倍收益。低成本模式使航空业回归了本质,在二流行业中成功开辟出长坡厚雪的细分赛道。长坡一方面来源于航空总需求的持续增长,另一方面则来源于全服务航司在中短途市场不断交出市场份额。厚雪则来源于低成本航司通过成本领先战略走出了一条可持续的差异化路径,从而构筑起盈利护城河。持续的重资产投资、时刻资源祖父原则等,使低成本航司继承了航空业的先发优势基因,而在细分赛道内长期保持成本领先,则使低成本龙头能够实现强者恒强。 中国特色超级低成本之路,极致运营享受双重红利春秋航空充分吸取了海外超级低成本航司的运营经验,打造出符合国内市场环境的“两单、两低、两高”运营模式,2019年CASK 达到约0.30元,接近瑞安航空。就其成长路径而言,一方面,与欧美市场低成本航空自创立之后便全盘市场化扩张的道路不同,春秋航空走的是先在上海、深圳等一线市场扩大份额,而后在下沉市场进行逐步渗透、借助补贴培育市场的路线。另一方面,公司也充分享受了中国低成本航空赛道的需求红利与格局红利——超级大市场、极低渗透率的需求红利促其成长,有限竞争的格局红利则助其领先。 成长性远超周期性,但中短期仍受疫情影响虽然始终无法摆脱航空股的周期色彩,但广阔的需求空间和稳定的竞争格局给春秋航空注入了持续成长的动力,使其成长性远超周期性,本质上而言,春秋航空属于周期性成长股。中短期来看,公司业绩上仍然受疫情影响,但与全服务航司相比,春秋航空的表现极具韧性,公司在业务层面所受冲击最小,恢复速度也最快,在行业仍然严重亏损之时能够率先实现盈利。这种超乎行业的韧性,正是根源于超级低成本的商业模式和稳健的风险管理。 预计公司2021年-2023年营业收入分别为116.48亿元、160.43亿元、211.55亿元,归母净利润为2.38亿元、11.74亿元、22.79亿元,对应PE 分别为224.4倍、45.4倍、23.4倍。首次覆盖,给予“增持”评级。 风险提示:危机再度爆发与持续冲击的风险;竞争格局阶段性恶化的风险;严格管制导致运力增长不及预期的风险;补贴取消风险;航空安全事故风险;航油价格波动风险;公司与欧美低成本航司并不具有完全可比性,相关资料仅供参考。
南方航空 航空运输行业 2021-11-01 6.43 -- -- 7.08 10.11%
7.49 16.49%
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事件: 南方航空发布2021年三季报 业务方面,2021年前三季度公司累计运输旅客7868.42万人次/yoy+22.41%,达到2019年同期水平的69.26%;ASK、RPK同比2020年分别增长14.35%、17.85%,达到2019年同期水平的65.21%、57.00%;客座率为72.56%/yoy+2.15pct,同比2019年下降10.44pct。 其中3Q21公司运输旅客2395.90万人次/yoy-21.58%,达到2019年同期水平的58.67%;ASK、RPK同比2020年分别下降12.14%、17.31%,达到2019年同期的58.61%、49.17%;客座率70.19%/yoy-4.39pct,同比2019年下降13.47pct。 财务方面,2021年前三季度公司实现营业收入784.95亿元/yoy+20.11%,为2019年同期的67.28%;归母净利润-61.19亿元/yoy+18.01%,扣非归母净利润-64.50亿元/yoy+17.48%,同比2019年分别下降250.05%、-279.12%。 其中3Q21公司实现营业收入269.19亿元/yoy+2.02%,达到2019年同期的61.56%;归母净利润-14.31亿元/yoy-301.27%,扣非归母净利润-16.50亿元/yoy-374.09%,同比2019年分别下降159.92%、176.14%。 投资要点: 疫情冲击暑运,座收小幅提升 受本土疫情散发影响,国内暑期旺季航空出行需求受到干扰。8月南方航空ASK、RPK、旅客运输量同比分别下降40.83%、51.23%、55.48%,Q3单季度旅客运输量同环比分别下降21.58%、26.04%。但受益于国内线收益水平上行,公司Q3单季度营收同比增长2.02%,三季度南航RASK延续了二季度的增长趋势,显示出国内线较高的收益增长潜力。 油价上扬带动成本增加,新一轮定增补充流动性 成本端,随着全球油价持续攀升,截至2021年9月末,新加坡航空煤油现货中间价同比上涨超110%,航油成本增加从而带动公司三季度营业成本同比增长5.95%。费用端,由于三季度人民币兑美元汇率环比趋稳,汇兑收益为公司带来的正向贡献有所下降,三季度公司财务费用环比增长220.69%至16.74亿元。综上,公司三季度归母净利润环比下降7.49亿元至-14.31亿元。根据公告,公司拟向南航集团和南龙控股非公开发行股票,募集资金分别不超45亿元人民币和18亿港币,用于补充自身的流动资金和改善资本结构,进一步增强风险应对能力。 大周期级别底部,静待客流拐点 航空业是典型的大周期行业,在大周期中,需求周期往往表现为危机周期。大危机的爆发导致需求彻底崩溃,股价重回周期底部,同时也意味着新一轮周期的开启。在COVID-19疫情持续冲击下,南航股价来到大周期级别底部。近期新冠特效药研发取得重要进展,但从药物上市到防疫政策转向,中间还有很长的路要走,客流拐点还需耐心等待。虽然复苏的节奏难以把握,但趋势已经确定性向上。作为中国运力规模第一大航司,南航采用京广双枢纽布局,当下正处于战略机遇期。后疫情时代,若行业供需弹性兑现,公司将充分收益。 盈利预测和投资评级:基于审慎性考虑,在增发最终完成前,暂不考虑其对公司业绩及股本的影响,预计公司2021-2023年营收分别为1074.35亿元、1528.86亿元、1794.53亿元,归母净利润为-73.17亿元、68.70亿元、70.21亿元,对应PE分别为-13.74倍、14.64倍、14.32倍,维持“增持”评级。 风险提示: (1)永久性亏损风险:现金流断裂导致破产、底部巨额增发导致股份被动大幅稀释;(2)阶段性冲击风险:宏观层面,经济大幅波动,疫情再度爆发,重大自然灾害、疫苗接种及相关药物研发受阻;行业方面,重大政策变动,发生航空事故,行业竞争加剧;(3)其他风险:定向增发失败、其他类型的难以预测的风险。
中国东航 航空运输行业 2021-11-01 4.76 -- -- 5.12 7.56%
5.69 19.54%
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事件:中国东航发布2021年第三季度报告,业务方面,2021年前三季度公司累计运输旅客6280.71万人次/yoy+24.35%,达到2019年同期水平的64.14%;ASK、RPK同比2020年分别增长16.62%、16.00%,达到2019年同期水平的62.67%、51.93%;客座率为69.62%/yoy-0.37pct,同比2019年下降14.41pct。 其中其中3Q21公司运输旅客1849.84万人次/yoy-25.32%,达到2019年同期水平的54.55%;ASK、RPK同比2020年分别下降14.50%、23.08%,达到2019年同期的54.55%、44.33%;客座率66.96%/yoy-7.47pct,同比2019年下降15.45pct。 财务方面,2021年前三季度公司实现营业收入525.01亿元/yoy+24.12%,为2019年同期的56.21%;归母净利润-81.62亿元/yoy+10.36%,扣非归母净利润-86.68亿元/yoy+9.83%。 其中其中3Q21公司实现营业收入177.91亿元/yoy+3.61%,达到2019年同期的51.40%;归母净利润-29.54亿元/yoy-424.69%,扣非归母净利润-30.49亿元/yoy-269.13%。 投资要点:投资要点:疫情发散冲击需求,暑运旺季营收低迷冲击需求,暑运旺季营收低迷三季度本土疫情发散,导致暑期旺季航空需求受到干扰。作为以上海为主基地的航司,中国东航Q3单季度ASK、RPK、旅客运输量环比分别下降21.32%、29.36%、30.65%,其中8月旅客量同比下降58.38%,不足2019年同期的3成水平。尽管暑期旺季业务受挫,但受益于国内线座收水平上行,公司Q3单季度营业收入同比提升3.61%。 油价大涨拖累成本,汇兑贡献环比下降成本方面,2021年9月末新加坡航空煤油现货中间价同比大幅增长约110%,从而带动Q3单季度营业成本同比提升7.39%。此外,由于三季度人民币兑美元汇率较为稳定,汇兑收益为公司带来的正面贡献环比大幅下降,致Q3东航财务费用环比上升95.67%至14.01亿元。在需求下滑、成本上升等因素的综合作用下,公司三季度归母净利润为-29.54亿元,亏损环比扩大。 大周期级别底部,拐点还需耐心等待底部,拐点还需耐心等待航空业是典型的大周期行业,在大周期中,需求周期往往表现为危机周期。大危机的爆发导致需求彻底崩溃,股价回到周期底部,同时也意味着新一轮周期的开启。在COVID-19疫情持续冲击下,东航股价来到历史级别底部。近期新冠特效药研发取得重要进展,但从药物上市到防疫政策转向,中间还有很长的路要走,拐点还需耐心等待。 虽然复苏的节奏难以把握,但趋势已经确定性向上。作为中国三大航之一,东航布局京沪双核心枢纽,采用全赛道布局运营模式。后疫情时代,若行业供需弹性兑现,公司将有望充分受益。 盈利预测和投资评级:预计公司2021-2023年营收分别为735.56亿元、1163.68亿元、1258.30亿元,归母净利润为-101.11亿元、60.15亿元、70.34亿元,对应PE分别为-7.82倍、13.15倍、11.25倍。 维持“增持”评级。 风险提示:(1)永久性亏损风险:永久性亏损风险:现金流断裂导致破产、底部巨额增发导致股份被动大幅稀释;((2)阶段性冲击风险:宏观层面,阶段性冲击风险:宏观层面,经济大幅波动,疫情再度爆发,重大自然灾害、疫苗接种及相关药物研发受阻;行业方面,重大政策变动,发生航空事故,行业竞争加剧等。
白云机场 公路港口航运行业 2021-11-01 11.70 -- -- 12.85 9.83%
14.03 19.91%
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事件:白云机场发布2021年第三季度报告面业务方面,公司2021年前三季度完成航班起降27.20万架次/yoy+7.62%,旅客吞吐量3096.16万人次/yoy+6.98%,货邮吞吐量147.64万吨/yoy+18.66%,分别达到2019年同期水平的74.38%、56.80%、106.33%。 其中公司公司3Q21完成航班起降8.83万架次/yoy-17.49%,旅客吞吐量946.41万人次/yoy-28.95%,货邮吞吐量51.07万吨/yoy+8.73%,分别达到2019年同期水平的70.60%、50.17%、103.95%。 财务方面,公司2021前三季度累计实现营业收入36.29亿元/yoy-3.50%,达到2019年同期的62.21%;归母净利润-4.90亿元/yoy-63.93%,扣非归母净利润-5.23亿元/yoy-8.56%。 其中公司公司3Q21实现营业收入12.34亿元/yoy-12.32%,达到2019年同期的62.50%;归母净利润-0.80亿元/yoy+38.86%,扣非归母净利润0.92亿元/yoy+36.21%。 投资要点:投资要点:疫情散发冲击暑运,旺季收入同比下滑滑由于本土局部疫情出现反弹,国内航空业三季度旺季整体表现不佳。据CAAC发布的2021年8月份主要生产指标,国内机场当月旅客吞吐量仅为4631.5万人次/yoy-51.00%,不足2019年同期的4成水平。而作为华南门户,白云机场客流复苏进程再次受到干扰,其中7月、8月、9月份公司旅客吞吐量同比分别下降11.67%、50.15%、23.12%,3Q2021旅客吞吐量环比二季度淡季下降12.88%。受此冲击,公司Q3单季度营业收入同比减少1.74亿元,下降至12.34亿元。 营业成本环比下降,亏损同环比均收窄受益于广州疫情形势好转防疫压力减小等因素,叠加公司成本管控能力,三季度白云机场营业成本环比降低1.84亿元至12.08亿元,同比下降12.69%。此外,公司Q3单季度销售、管理、研发费用分别为0.21亿元、0.90亿元和0.07亿元,三费水平与前两个季度基本保持一致。受益于成本端改善,3Q2021公司归母净亏损收窄至0.80亿元,同比、环比分别减少38.86%、68.63%。 LV中标强化有税逻辑中标强化有税逻辑,静待国际客流拐点,静待国际客流拐点一线城市机场,是中国民航业极为优质的核心资产,随着新基建的逐步投产,其正在从单一的公共服务基础设施向汇聚网红餐饮和高奢顶奢品牌的顶级购物中心逐渐演进。10月LV中标白云机场T2航站楼有税商业,成为白云机场引进的第一个顶奢品牌,标志着白云机场有税商业的发展进入新阶段,有税端的流量变现效率有望逐步提升。尽管仍然受到疫情的影响,中短期业绩承压,但白云机场作为流量平台的本质并没有发生变化,其自然垄断的地位和广阔的成长空间也没有发生变化,我们坚定看好白云机场的长期价值。在机场目前的模型中,有税成长尚需时日,免税仍然是最具成长性和业绩弹性的板块,因此行业的复苏仍然高度依赖于国际客流。我们认为未来两年,白云机场的业绩仍然会受到疫情这一核心变量的影响,虽然复苏节奏难以预判,但方向已经确定向上,边际上有望不断向好。国门重开日,价值回归时。 盈利预测和投资评级:预计公司2021年-2023年营业收入分别为48.87亿元、65.28亿元、82.76亿元,归母净利润为-6.29亿元、2.62亿元、14.97亿元,对应PE分别为-44.55倍、106.99倍、18.72倍,维持“买入”评级。 风险提示::疫情再度爆发,重大政策变动,基建进度不及预期
深圳机场 公路港口航运行业 2021-10-29 7.44 -- -- 7.58 1.88%
7.65 2.82%
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事件:深圳机场发布2021年第三季度报告 业务方面,公司前三季度共完成航班起降23.39万架次/yoy+3.77%,旅客吞吐量2710.73万人次/yoy+4.68%,货邮吞吐量115.39万吨/yoy+16.20%,分别达到2019年同期水平的85.18%、68.89%、124.80%。 其中公司3Q21完成航班起降7.63万架次/yoy-17.78%,旅客吞吐量840.37万人次/yoy-28.23%,货邮吞吐量38.39万吨/yoy+1.27%,分别达到2019年同期水平的81.60%、62.21%、114.09%。 财务方面,公司前三季度共实现营业收入23.61亿元/yoy+10.74%,达到2019年同期的84.04%;归母净利润0.12亿元/yoy+119.57%;扣非归母净利润-0.13亿元/yoy+73.16%。 其中公司3Q21实现营业收入7.80亿元/yoy-8.42%,达到2019年同期的81.87%;归母净利润-0.78亿元/yoy-187.00%;扣非归母净利润-0.82亿元/yoy-189.20%。 投资要点: 疫情反弹干扰复苏,投资收益环比下降 受本土局部疫情反弹影响,三季度深圳机场业务复苏进程受到干扰,营业收入环比二季度淡季下降1.89%,其中7月、8月、9月份旅客吞吐量同比分别下降25.58%、44.65%、14.05%。同时,由于短期借款上升导致公司Q3单季度财务费用达3446.95万元/yoy+611.94%,其中利息费用3999.22万元,同比增加3964.70万元。另外,公司3Q21投资收益下降至-67.19万元/yoy-104.73%,料将是由于联营公司成都双流机场亏损等原因共同造成。综上,在多种不利因素影响下,公司Q3单季归母净利润下降至-0.78亿元,环比转亏。 卫星厅将于11月底投产,预计未来成本将明显上升 深圳机场卫星厅已于10月22日经过启用前第二次综合演练,预计将于2021年11月底正式投入使用。该卫星厅设有58个廊桥机位,预计投产后将满足2200万人次的旅客吞吐量需求,从而有效助力机场产能提升。此外,预计卫星厅的正式投产将导致机场明年折旧成本增加,从而带动整体成本上升,对利润造成影响。 大湾区核心枢纽机场,期待非航潜力释放 作为粤港澳大湾区核心机场之一,深圳机场终端规划旅客吞吐量可达8000万人次。目前机场高峰小时架次容量已由55架次提升至60架次,叠加即将投产的卫星厅将共同助力自身产能再上台阶。而伴随机场内商业基础设施的持续丰富完善,有税、餐饮等国内旅客消费业务潜力正在被持续发掘。全生命周期来看公司处在基建主导时代向非航主导时代跨越的进程当中,当下正值高速成长期。 盈利预测和投资评级:由于近期国内疫情再度反弹,影响时间超出原计预期。预计公司2021-2023年营业收入分别为32.37亿元、41.15亿元、46.44亿元,下调归母净利润分别至-0.19亿元、2.14亿元、4.13亿元,对应PE分别为-804.71倍、71.72倍、37.05倍。考虑到公司卫星厅投产等未来产能扩张,长期增长无忧,维持“增持”评级。 风险提示:疫情再度反弹,重大政策变动,基建进度不及预期
吉祥航空 航空运输行业 2021-10-29 16.17 -- -- 17.17 6.18%
19.10 18.12%
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事件:吉祥航空发布吉祥航空发布2021年三季报,业务方面,2021年前三季度公司累计运输旅客1435.94万人次/yoy+37.1%,达到2019年同期水平的86.2%;ASK、RPK同比2020年分别增长27.24%、34.94%,达到2019年同期水平的89.82%、80.72%;客座率为77.23%/yoy+4.41pct,同比2019年下降8.70pct。 其中其中3Q21公司运输旅客431.91万人次/yoy-16.2%,达到2019年同期水平的74.12%;ASK、RPK同比2020年分别下降10.87%、14.78%,达到2019年同期的80.23%、69.65%;客座率75.51%/yoy-3.46pct,同比2019年下降11.46pct。 ,财务方面,2021年前三季度公司实现营业收入91.29亿元/yoy+27.33%,为2019年同期的70.21%;归母净利润-0.50亿元/yoy+89.62%,扣非归母净利润-0.62亿元/yoy+89.77%。 其中其中3Q21公司实现营业收入30.80亿元/yoy+2.67%,达到2019年同期的62.33%;归母净利润-1.52亿元/yoy-177.63%,扣非归母净利润-1.62亿元/yoy-188.56%。 投资要点:投资要点:南京疫情致旺季营收不及淡季,但座收同比提升约约15%由于三季度本土局部地区疫情再次反弹,暑运期间南京机场遭遇短期停航,从而使得以该机场为辅基地的吉祥航空业务复苏进程受到较大影响。其中8月公司的ASK、RPK、旅客运输量环比分别下降35.98%、48.33%、47.94%。尽管此次疫情波及范围相对较广、持续时间相对较长,但受益于国内线票价水平提升,Q3单季度公司RASK同比提升约15%,从而带动营收同比增长2.67%,再次展露国内线收益增长潜力。 油价上涨拖累成本表现,汇率趋稳财务费用环比上升环比上升成本端,随着全球油价持续走高,公司燃油成本负担加重,Q3单季度营业成本合计为29.61亿元,同比增长10.06%,与二季度基本持平。费用端,由于三季度人民币兑美元汇率相对二季度趋于稳定,汇兑收益环比下降带动财务费用环比上升1.93亿元。综上,公司Q3单季净利润为-1.52亿元,环比转亏。 国内线盈利中枢上移,全赛道布局成长可期尽管受本土疫情反复影响,公司三季度暑运整体业绩表现不佳。但即便在行业大量宽体机转投国内市场的不利情形下,公司二季度淡季和三季度均已实现毛利转正,且座收均保持在疫情以来的最高水平,显示出国内航线的盈利中枢已经出现上移的积极信号。长期来看,公司采用“吉祥(全服务)+九元(低成本)”的双品牌对航空全赛道进行布局,后疫情时代其787宽体机利用率将大概率提升,同时九元品牌已经逐步恢复机队引进,从而将带动公司进入高速增长期。待疫情结束国门开放,后续供需弹性逻辑一旦兑现,吉祥航空凭借自身优质的航线结构将有望充分受益。 级盈利预测和投资评级:预计公司2021-2023年营业收入分别为120.67亿元、173.50亿元、200.51亿元,归母净利润分别为-1.36亿元、12.30亿元、18.23亿元,对应PE分别为-234.71倍、26.00倍、17.54倍,维持“买入”评级。 风险提示:疫情反弹、疫苗接种及相关药物研发受阻、重大政策变动、行业竞争加剧等。
上海机场 公路港口航运行业 2021-10-26 49.00 -- -- 53.86 9.92%
53.86 9.92%
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事件:上海机场发布2021年第三季度报告 业务方面,公司2021年前三季度完成航班起降26.79万架次/yoy+13.99%,旅客吞吐量2549.01万人次/yoy+14.98%,货邮吞吐量303.07万吨/yoy+14.73%,分别达到2019年同期水平的69.57%、44.02%、114.73%。 其中3Q21公司完成航班起降7.79万架次/yoy-18.82%,旅客吞吐量723.90万人次/yoy-27.30%,货邮吞吐量90.48万吨/yoy-2.96%,分别达到2019年同期水平的60.14%、36.77%、96.30%。其中,Q3国内旅客吞吐量为674.10万人次,达到2019年同期的69.37%。 财务方面,公司2021前三季度累计实现营业收入27.47亿元/yoy-20.08%,达到2019年同期的33.47%;归母净利润-12.51亿元/yoy-69.65%,扣非归母净利润-12.51亿元/yoy-67.32%。 其中3Q21实现营业收入9.44亿元/yoy-2.50%,达到2019年同期的34.28%;归母净利润-5.10亿元/yoy-45.14%,扣非归母净利润-5.10亿元/yoy-40.94%。 投资要点: ? 疫情反复干扰业务复苏,Q3旺季收入与二季度持平 受三季度本土疫情扩散影响,上海机场业务复苏进程再次受到干扰。公司Q3单季度旅客吞吐量、飞机起降架次、货邮吞吐量环比分别下降37.42%、28.13%、17.81%。疫情反弹导致机场客流减弱,Q3单季度营收为9.44亿元,暑期旺季收入仅达到二季度淡季水平。其中免税店租金收入为1.49亿元,环比上升24.17%,符合预期。由前三季度免税业绩可推测客流调节系数×面积调节系数约为2.2,根据当前公司的国际客流恢复程度,预计其全年免税店租金收入可达5.13亿元左右。 ? 防疫支出增加带动成本上升,投资收益环比减少因疫情期间防控需要,Q3营业成本为16.60亿元,单季度环比增加1.65亿元。投资收益较Q2减少0.96亿元,为1.81亿元。公司自年初起开始执行新租赁准则,经营租赁进表导致财务费用同比大幅增涨,但21年分季度看,财务费用分别为0.95亿元、1.11亿元、1.07亿元,整体趋稳。Q3单季度管理费用为0.63亿元,环比小幅下降/qoq-1.56%,料全年管理费用合计为2.30亿元。 ? 疫情是当下行业的中期核心变量,关注后续重组落地情况 在防疫常态化与本土病例的零星式反弹共同作用下,疫情从市场最初所预期的短期变量逐渐演变为影响机场中期业绩的核心变量。而作为国际客占比近半的空港和华东重要的出入境口岸,上海机场首当其冲。尽管当前时期公司免税价值受到重估,但身为流量平台的上海机场始终是中国民航最优质的核心资产之一,其垄断属性、未来发展空间和长期价值并不会由于此轮疫情的大流行而产生根本性的动摇。未来两年公司业绩仍将大概率受疫情影响,但其发展方向已经确定向上,边际有望持续向好。当前公司的重大重组方案仍在持续推进,关注后续方案的落地情况。 ? 盈利预测和投资评级:预计公司2021-2023年营收分别为36.15亿元、61.98亿元、90.26亿元,归母净利润为-15.63亿元、2.56亿元、24.97亿元,对应PE 分别为-61.7倍、377.4倍、38.6倍。维持“增持”评级。 ? 风险提示:疫情持续反弹,行业重大政策变动,重新招标结果不及预期,公司重大资产重组来的不确定性
白云机场 公路港口航运行业 2021-09-24 10.88 -- -- 12.31 13.14%
12.85 18.11%
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民航业核心资产,商业模式优异一线城市机场,是中国民航业核心资产,随着新基建逐步投产,其正从单一的公共服务设施升级为汇聚网红餐饮和高奢顶奢品牌的顶级购物中心。 白云机场作为国内三大门户型机场之一,近年来随着流量快速增长,疫情前已经跨过其生命周期的拐点,从基建主导阶段步入非航主导阶段,流量变现能力快速提升。依托自然垄断的地位和超级流量平台的属性,白云机场商业模式十分优异,如果没有本次疫情干扰,全生命周期来看当下正处在产能利用率提升与免税高增长共振的黄金增长期,业绩成长性远超国内同行。 有税有望迎来重奢入驻,流量变现效率再进一步在非航主导阶段,机场消费属性逐步增强,高毛利的有税、免税及广告业务贡献其主要利润增量,其中以免税业务空间最大,弹性最强。就白云机场而言1)免税方面:2018年4月T2航站楼投产之后,在中免运营之下,白云机场免税业务开始强劲增长,2019年实现免税销售即达到约19亿元,之后这一快速增长节奏被新冠疫情中断。在国际客流持续极度低迷的背景下,合同中的保底条款已经很难继续履行,公司对于中免的应收账款21H1增长至2.58亿元。由于合同已经充分考虑了对中免的激励,且本身保底金额就不高,结合上海机场免税新协议及当下现实状况,我们预计公司与中免未来大概率仍然按原保底提成方式履行合同,但保底金额或将依据当期客流量进行合理调整。 2)有税方面:2019年以来,重奢品牌一改对国内机场渠道的态度,相关品牌开始高度重视并入驻国内一线机场,如LV进入北京大兴机场、上海虹桥机场、成都天府机场,深圳机场引入开云集团等。重奢顶奢品牌的集体进驻,使机场流量变现效率有望进一步提升,在免税逻辑带动利润增长斜率提升之后,有税业务或能接力。考虑到白云机场作为粤港澳大湾区核心枢纽,是三大门户枢纽中唯一还未有重奢品牌落地的机场,且T2航站楼完全具备重奢品牌开店的硬件基础,我们预计下一轮招标中或有重奢品牌合作能够落地,实现零的突破。 3)广告方面:广告业务与客流量水平高度相关,不考虑疫情影响的情况下,白云机场2021年保底收入应当达到约8亿元。疫情发生之后,白云机场对广告业务运营商虽有减免,但2020年相关收入仍然达到了6.8亿元。随着客流恢复,我们预计2021年广告收入仍不会低于2020年的6.8亿元,但需注意对T1广告运营商应收账款的后续处理。 新冠疫情持续冲击,估值处于历史底部自疫情发生以来,作为华南空中门户的白云机场首当其冲,业务经营活动尤其是国际线业务受到严重影响,收入端同比大幅下滑。同时,由于机场高经营杠杆的商业模式,其自身整体成本结构较为刚性,业绩明显承压。 随着防疫常态化,疫情也逐步由市场最初所预期的短期变量,演变为中期核心变量,免税机场的价值被阶段性重估。在近期疫情反复及被移出沪港通等利空冲击之下,公司市值在8月份创下疫情以来新低,接近破净,当前PB修复至约1.4倍,处于近7年来最低水平,整体估值已经处于历史性的底部。 疫情不改长期逻辑,静待国际客流拐点虽然疫情冲击仍在持续,但白云机场作为流量平台的本质并没有发生变化,其自然垄断的地位和广阔的成长空间也没有发生变化,我们坚定看好白云机场的长期价值。在机场目前的模型中,有税成长尚需时日,免税仍然是最具成长性和业绩弹性的板块,因此行业的复苏仍然高度依赖于国际客流。我们认为未来两年,白云机场的业绩仍然会受到疫情这一核心变量的影响,虽然复苏节奏难以预判,但方向已经确定向上,边际上有望不断向好。底部不悲观,国门重开日,价值回归时。 盈利预测和投资评级:司预计公司221021年--32023年营业收入分别为252.82亿元、865.28亿元、682.76亿元,归母净利润为--95.89亿元、2.83亿元、315.03亿元,对应PPEE分别为--43.767倍、90.191倍、1127.12倍,首次覆盖,给予“买入”评级。 风险提示:疫情再度爆发,重大政策变动,基建进度不及预期
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*说明:

1、“起评日”指研报发布后的第一个交易日;“起评价”指研报发布当日的开盘价;“最高价”指从起评日开始,评测期内的最高价。
2、以“起评价”为基准,20日内最高价涨幅超过10%,为短线评测成功;60日内最高价涨幅超过20%,为中线评测成功。详细规则>>
3、 1短线成功数排名 1中线成功数排名 1短线成功率排名 1中线成功率排名