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中国中免 社会服务业(旅游...) 2021-02-05 335.48 358.35 12.62% 403.78 20.36% -- 403.78 20.36% -- 详细
租金返还,20年净利润增长靓丽公司公告20年业绩快报,追溯调整后口径(20年5月收购海免51%股份),营业收入526.18亿元/yoy+9.70%;归母净利润61.17亿元/yoy+32.15%;扣非净利润59.38亿元/yoy+55.05%。业绩高增长主要因海南业务销售额和净利润高增长,机场扣点返还。公司公告与上海机场签订补充协议(20年3月1日开始实施),预计20/21年调整后租金扣点费用较原合同下降。上调20/21/22年EPS为3.13/5.58/7.54元(前值为2.27/5.11/6.63元),上调目标价至358.35元(64.22x21PE,目标价前值328.18元),维持买入。 20年机场保底租金返还,补充协议利好中免根据上海机场(600009CH)公告20年确认租金收入11.56亿元,较原合同的40亿元左右的保底大幅下降。剔除扣点返还影响,我们估算20年中免归母净利润为47亿元,较19年微增1%。补充协议提出20年3月1日起,以19年月均实际国际客流的80%为基准,若当月实际国际客流不高于基准,按提成比率缴纳租金,纳入“客流调节系数”、“面积调节系数”等;高于基准时,按月保底销售缴纳费用。简而言之,国际客流较低时,乘以系数给予机场一定补偿;国际客流较高时,原保底变为租金上限。整体而言,中免在疫情的背景下,规模快速扩张,对于渠道商的议价能力有一定的提升。 吸引消费回流为核心,海南政策红利有望不断释放受益于离岛免税政策宽松,根据海口海关,2H20海南销售免税品2382万件、销售金额199.9亿元、购买旅客299.3万人次,同比分别增长158.2%、191.6%和59.3%。据海南日报,海南代省长表示“十四五”有望吸引免税回流3000亿元,省委书记沈晓明表示2022年离岛免税销售额目标1000亿,2030年为7000-8000亿。我们认为未来做大离岛免税市场蛋糕为核心,围绕此目标,政策红利有望不断释放,离岛免税邮寄、居民消费进境商品正面清单、本岛居民返岛提取等政策方面有望取得进展。 免税市场持续扩容,政策利好可期,维持买入疫情之下国人海外消费有望加速回流。中免具备规模和供应链优势,有望长期分享行业增长红利。上海浦东机场租金减免,电商和海南销售额高增长,上调20/21/22年EPS为3.13/5.58/7.54元(前值2.27/5.11/6.63元)。21年不排除首都、广州白云机场租金返还或下调,海南省减免所得税税率至15%或开始执行,离境市内店政策有望落地。上调目标价至358.35元(基于近5年历史PE均值49.40倍,给予64.22x21PE倍),维持买入。 风险提示:政策推进不及预期;市内免税店开展进度不及预期;国内免税牌照壁垒优势减弱。
中国中免 社会服务业(旅游...) 2021-02-05 335.48 -- -- 403.78 20.36% -- 403.78 20.36% -- 详细
政策红利加速释放,公司稳坐行业龙头,首先受益。 国内大循环持续推动境外消费回流,离岛免税新政红利正快速释放,市内免税政策有望放开,国内免税市场空间广阔。奢侈品消费回流视角,中性假设,2025年免税市场空间约为 2000亿元(2019年的 3.6倍)。 未来在市场竞争较为充分情况下,1)强大的规模效益和丰富的运营经验,使公司对产业链上下端都有较强议价能力,拥有远高于行业平均的毛利率和更低的费用率,从而有更广的定价空间。2)规模带来的品牌价值和成本优势又反向促进公司规模扩张,形成良性循环。3)在规模效应的基础上积累供应链效应和管理运营能力,公司强者恒强。 公司将与其他免税运营商形成“一超多强”的行业格局,“一超”中免带路,多强紧随,共同做大做强我国免税市场,促进境外消费回流。 离岛+机场+市内三业态布局,公司全方位发力。 离岛免税:新政红利正快速释放,海外疫情不确定性加速境外消费回流。 海南将被定位为国际旅游消费中心,免税旅游双向促进。海南自贸港计划和离岛免税新政的实施,将加大离岛免税的供给,进一步释放我国离岛免税市场空间。公司凤凰机场店开业、美兰机场店扩容、日月广场店与海发控免税店产生协同效应、海口国际免税城于 2022年开业等驱动力将不断提振公司离岛免税业绩。预计至 2025年,公司离岛免税收入超 1700亿元。 机场免税:与上海机场签署的租金补充协议缓解公司保底租金压力。同时,线上直邮业务及时发力,疫情下为公司机场免税业务开拓新业绩。预计全球旅客吞吐量于 2024年恢复。未来,线上业务发展为常态、上海机场的免税租金“上有封顶,下有空间”、北京一市两场旅客吞吐量增速提升、广州白云机场潜力释放等驱动力使公司机场免税业务线上与线下齐头并进,继续开拓出入境免税市场空间。预计至 2025年,公司机场免税收入约 550亿元。 市内免税:市内免税政策利好有望在今年加速,政策的放开预计将释放出入境国人免税消费空间。公司已占据先发优势,目前在积极布局市内店项目。 预计至 2025年,公司市内免税收入近百亿元。 投资策略:预计公司 2020-2022年归母净利润约 61/101/138亿元,同比增长 32%/65%/37%。每股收益为 3.13/5.18/7.08元,对应 PE 为 106/64/47倍。首次覆盖公司,给予“买入”评级。 风险提示:宏观系统性与疫情反复风险;免税政策不达预期;行业竞争加剧
中国中免 社会服务业(旅游...) 2021-02-04 330.68 -- -- 403.78 22.11% -- 403.78 22.11% -- 详细
事件:公司公告业绩快报,预计 20年公司营业总收入为 526.18亿元,同比增长 8.24%;归母净利为 61.17亿元,同比增长 32.07%。其中 20Q4实现营收 174.8亿元,同比增长 41.17%;归母净利 29.53亿元,同比增长581.94%,实现疫情下逆势增长。 分季度看,20Q1-Q4营业收入分别为 76.36/116.73/158.29/174.8亿元,同比变化分别为-44.23%/5.43%/38.97%/40.29%。 机场方面,受全球疫情爆发及国内部分地区疫情反复的影响,北上港三地机场全年客流急剧下降。其中上海机场 20年旅客吞吐量同比下降 59.98%,北京首都机场 20年吞吐量同比下降 65.49%,香港机场 20年全年吞吐量同比下降 87.66%。由于北京、上海、广州、香港机场免税店为中免机场免税业务核心门店,随机场客流量锐减,预计中免机场免税营业收入将受创。 另一方面,疫情影响下上海机场免税店客源同比大幅下降,经与上海机场协商确认,2020年度公司上海机场免税店确认租金 11.56亿元,相较 17-19年 25.55/36.81/52.10亿元的租金有大幅下降,导致公司销售费用同比有所降低。 全年销售符合预期,Q4单季度销售强劲。中免上海机场 20年保底租金原为 41.58亿,实际上机确认租金 11.56亿,即退 30.02亿,公司四季度销售强劲。 未来,中免最大增长潜力仍在海南。海南省政府工作报告提出, 2021年海南将力争免税销售突破 600亿元,“十四五”时期海南预计将吸引免税购物回流 3000亿元。海南省省委书记沈晓明此前在访谈中表示,目前中国人每年在国外免税消费的规模超过 10000亿,到 2022年,海南省希望能够吸引 10%,即 1000亿的海外免税消费回流海南;到 2030年,随着国人海外免税消费或增长到 15000亿的规模,海南省希望能够吸引 50%,即七八千亿的海外免税消费回流海南。考虑到离岛免税市场中中免在门店数量和渠道方面仍占据先发优势,假设 10年内中免将占有海南免税市场 7成以上份额,结合海南省免税发展时间表,21年中免在海南免税销售将有望突破 400亿,“十四五”时期有望突破 2000亿,成长空间大。 投资建议:公司作为国内免税业龙头,在品牌采购、供应链管理方面有显著优势。7月以来离岛免税新政策实施效果显著,离岛免税市场蕴含较大增长潜力。我们预计公司 21-22年业绩为 120/160亿元,96.5%/33.3%yoy,当前股价对应 PE 分别为 49.7x/37.28x,维持买入评级。 风险提示:岛内免税政策不达预期,项目审批风险,免税项目经营风险,业绩快报是初步测算结果、以年报披露数据为准
中国中免 社会服务业(旅游...) 2021-02-04 330.68 -- -- 403.78 22.11% -- 403.78 22.11% -- 详细
事件:公司发布2020年业绩快报,实现营业收入526.18亿元,同比增长8.24%,归母净利61.17亿元,同比增长32.07%,扣非后同比增长55.05%。 离岛免税持续高景气,Q4单季度表现亮眼。2020年7月免税新政实施以来,离岛免税持续高增长,日均销售额超1.2亿元,同比增长超2倍。2020年海南免税店销售额达327亿元(含有税),同比增长127%。公司深耕离岛免税市场,充分享受政策红利。冬季来临海南进入旅游旺季,离岛免税维持高增长态势,公司Q4实现营收174.8亿元,同比增长41.2%(Q3为同比+38.97%),环比增长10.4%,单季度销售表现亮眼,带动全年营收同比增速较Q3由负转正,经营业绩持续改善。 机场租金减免带来利润大幅改善,未来仍存在改善空间。受疫情影响机场客流显著下降,但公司前三季度均按照保底租金全部计提销售费用。近期上海机场公告称与公司签署补充协议,租金减免至11.56亿元,较原计划保底租金41.58亿元减少约30亿元,公司净利润大幅改善。公司与国内其他机场暂未达成租金减免协议,但仍存在租金退还预期,净利润仍有改善空间。疫苗的推广应用或加速全球疫情好转,机场渠道有望恢复。但若2021年全球疫情仍未好转,根据协议关于租金减免的约定,机场渠道对整体业绩的影响可控。 内外双循环和消费回流背景下离岛免税有望持续放量,疫情好转市内店政策有望落地,公司作为行业龙头将显著获益,行业竞争加剧但强者恒强。海南省表示2021年力争免税销售额突破600亿元,到2022年占有中国10%的免税额度即1000亿元,整个“十四五”期间将吸引免税回流3000亿元,到2030年实现免税销售额7000-8000亿元。邮寄送达服务的开通、全岛免税销售网络的建设以及新参与者加入带来市场活力的释放,离岛免税有望持续放量,且疫情好转有望推动市内店政策落地,公司作为行业龙头将充分受益。截至目前离岛免税市场主体增加至5个,行业竞争加剧,对运营商的供应链和运营能力提出了更高要求。公司长期深耕免税市场,在品牌合作、供应商资源、运营管理和市场营销等多方面具有领先优势,仍将稳坐龙头地位。 盈利预测:考虑到离岛免税空间进一步放开,叠加上海机场租金减免协议助力业绩增厚,我们上调公司2020-2022年净利润分别至61/122/169亿元,对应EPS为3.1/6.2/ 8.6元,对应PE为94/46/32倍。维持“强烈推荐”评级。 风险提示:宏观经济波动,超预期政策,国内疫情反复,离岛免税竞争加剧。
中国中免 社会服务业(旅游...) 2021-02-03 308.40 -- -- 403.78 30.93% -- 403.78 30.93% -- 详细
事件:公司发布20年度业绩快报。20年实现营收526.18亿元(+8.24%),归母净利61.17亿元(+32.07%)。Q4单季实现营收174.79亿元(+40.3%),环比+10.42%;实现归母净利29.53亿元(+608.28%),环比+32.19% 上机机协议谈判落地,租金同比下降近七成:浦东机场2020年全年国际旅客吞吐量同比下降87.37%,上机免税店直面冲击。日上上海与上海机场协商后对原经营合同进行修订,2020年度浦东机场免税店应付租金为11.56亿元,同比减少73%。 剔除租金减免再观公司业绩,Q4单季符合历史趋势:若不考虑上海机场租金减免,中免2020年度调整后营业利润约为66.92亿元,归母净利49.69亿元。调整后Q4单季营业利润率约14.1%,归母净利率10.3%。参考历史年度,Q4单季因集中计提奖金、存货减值等因素,营业利润率和归母净利率均会较大程度低于前三季度,20Q4表现符合预期。 新旧协议解读:保底下限转为保底封顶:原协议按照扣点与保底孰高计提。合同期内保底租金总计410亿元,实际销售提成按照综合扣点率42.5%计算。修订后以实际客流为计算依据,保底租金封顶。租金以月实际国际客流为划分依据,月实际国际客流小于2019年月均国际客流的80%(256.76万人次)时,按照人均贡献×月实际国际客流×客流调节系数×面积调节系数的实际销售提成计提租金;月实际国际客流大于2019年月均国际客流的80%时,按照月保底销售提成计提租金。 租金测算:新合同下租金节省几何。根据20年应付租金及新合同规定,我们预估不同客流区间对应的客流调节系数,进一步测算21-25年各情境下公司的应付租金,发现补充协议的新租金计算方式将在合同期内为中免节省可观的销售费用。 疫情之下深耕离岛免税,消费回流空间广阔:疫情冲击下公司凭借离岛免税迅速复苏,登顶20年上半年全球第一大免税零售商。20年度公司海南四店提前17天完成300亿销售目标。消费回流大趋势下,海南提出21年600亿,22年1000亿,23年3000亿,30年7000-8000亿的离岛免税销售目标,增长确定性强。 盈利预测与投资评级:与上机签署新协议有效缓解公司租金压力,海南离岛免税、岛民免税多业态并进,预计公司20-22年实现营收526.18/739.98/1074.95亿元,归母净利61.17/94.41/153.4亿元,当前股价对应PE为98/63/39倍。消费回流主旋律下的免税增量空间广阔,适度竞争不改中免龙头地位,维持“买入”评级。 风险提示:疫情反复;海南竞争加剧;国际客流恢复不及预期;政策落地不及预期风险
中国中免 社会服务业(旅游...) 2021-02-02 307.90 409.76 28.78% 403.78 31.14% -- 403.78 31.14% -- 详细
点评: 离岛免税驱动高增长。 根据海南省商务厅统计, 2020年海南免税店销 售额(含有税)达 327.4亿/+127%,海南板块贡献公司 62%营收。 7月 1日离岛免税新政执行后,毛利率较高的奢侈品箱包/腕表/贵重珠 宝销售同比大幅增长: 7月-12月海南离岛免税香化类商品共计销售 105.3亿元/+1.4倍/占免税销售总额 52%、手表首饰共计销售 48.9亿 元/+3.4倍/占 24%、服装箱包共计销售 37.8亿元/+1.7倍/占 19%、此 外新增的酒类&电子产品等共计销售 5.4亿。伴随政策红利继续释放+ 中免供货能力持续提升,预计海南板块仍将保持高增长。 上海机场租金冲回+发力线上业务增厚利润,北京/白云机场租金依然 保守计提。 疫情影响下机场国际客流锐减,经与上海机场协商确认, 自 20年 3月起按《补充协议》调整机场免税租金, 2020年度上海机 场免税店租金为 11.56亿元/同比减少约 70%。根据此前保底协议, 2020年全年保底租金为 41.58亿元,预计前三季度中免已计提 31亿, 根据实际租金情况估算 Q4单季冲回租金 19.6亿,增厚税后归母净利 润 7.51亿。疫情后公司积极发力线上,日上直邮、离岛补购、 CDF 会 员购有效弥补线下机场门店颓势。 投资建议: 考虑免税政策持续利好,调整公司盈利预测, 预计公司 2021-2022年营业收入为 786亿/1280亿,归母净利润为 113亿/176亿,同比增长 84%/56%( 19-22年 CAGR 65%);对应 P/E 分别为 51倍/33倍,维持“买入”评级。 风险提示: 政策不及预期,疫情反复,市场竞争风险
中国中免 社会服务业(旅游...) 2021-02-02 307.90 380.00 19.43% 403.78 31.14% -- 403.78 31.14% -- 详细
事件:1、公司发布2020年业绩快报,报告期内公司实现营业总收入526.18亿元/+8.24%(追溯后,下同);实现归属于上市公司股东的净利润61.17亿元/+32.07%,实现扣非后归属母公司股东的净利润59.38亿元/+55.05%。2、中免与上海机场就机场免税店合同签订了补充协议,协议规定,当机场客流小于2019年客流的80%时,按实际客流乘以一定系数收取销售提成;当机场客流大于2019年客流的80%时,按客流所属区间收取保底销售提成。 离岛免税新政带动下,Q4净利润保持大幅增长。Q4中免实现营业收入174.8亿/+41.16%,实现归属上市公司股东的净利润29.53亿/+581.3%,实现扣非后归属母公司股东的净利润29.45亿/+614.6%,实现大幅增长。疫情影响下,离岛免税成为中免利润的最主要来源,特别是7月新政后免税销售额增速超200%,日销售额从7月初的0.8亿元到12月的1.4亿元,客单价从2019年的3544元提升2020H2的6250元。毛利率较高的奢侈品箱包、腕表和贵重珠宝的销售额占比提升,改变了过去香化为主的销售格局,同时拉动了客单价的增长。 上海机场免税店签订补充协议,进一步提升公司盈利能力。受疫情不可抗力影响,中免与上海机场就2018年的免税合同签署了补充协议,协议规定在机场出入境客流小于2019年客流的80%时,月实际销售提成=人均贡献×月实际国际客流×客流调节系数×面积调节系数,上海机场2019年出入境人数为3851.2万,上海机场2019年收取中免销售提成52.1亿,据此计算2019年人均贡献水平135.28元。当机场客流大于2019年客流的80%时,按客流所属区间收取保底销售提成。疫情影响下以及未来市内店的预期,导致中免产业链地位提升,机场租金由过去的下有保底,上不封顶转变为以客流量为基础动态调整,不直接与销售额挂钩。 未来疫情结束,市内免税店开业,中免在发展机场店上仍有十足动力。未来仍有多重利好齐发,消费回流成长空间巨大。(1)浦东机场租金的重新议定给其他免税租赁合同提供了范本,预计首都机场、大兴机场、虹桥机场、浦东T1、白云机场以及各口二线口岸免税店销售提成均有可能下调,未来会反映在后续的财报中。(2)日前,上海市表示将力争在2021年实现市内免税店新政策落地,广东省也宣布支持有条件的地市争取设立市内免税店,预计市内免税店政策今年出台,进一步打开免税业的成长空间。(3)离岛免税商品邮寄送达及本岛居民离岛寄存、返岛提取等新增提货方式正待国家相关部委批准,提升购物便利度。(4)海南省表示海南的离岛免税规模目标是到2022年达到1000亿元、到2030年达到7000-8000亿元,十四五期间吸引免税购物回流3000亿元,打开中长期成长空间。 投资建议:继续看好国内免税行业的发展,给予“买入”评级。中免是国内免税行业的绝对龙头,在供应链、管理、会员、渠道等方面的先发优势短期内难以逾越,随着免税市场的扩大,有望分享更大的蛋糕。预计公司2020-2022年归母净利润61亿/108亿/148亿元,对应PE为94/53/39倍。 风险提示:系统性风险,疫情风险、政策推进、企业经营情况低于预期等风险。
中国中免 社会服务业(旅游...) 2021-02-02 307.90 -- -- 403.78 31.14% -- 403.78 31.14% -- 详细
q 2利04润2告 国 母 非资,0约H:::中 净 归导业要公2李 0l绩6免 利 母读i司点归12d大.丹 1a公 润 净2母营n-8亿幅0布 利约净0业2元增1@润利260收执/长018+s润t22.1入3业2o。9022大c亿 .9.证2k年 411增0%e67元2.书业4c,亿02o./8.编年绩+m扣8元3亿.,倍号预非2c/+n.元公,1:净告6%公1/司但利S +,5,司14%实润全Q扣20研。3%现4约年非0究实,营5实5净2际9类业归0.现4利0盈模收母4亿营润0利入板净0元业表约05利/3+2收现565润. 59入略2..14亿2低%59亿元2;于.56元/2其.预+28亿/中期+亿.25元42元5%0./1Q/,++%468归,0;.82母公其%4%净司营业收入 174.8亿元/+40%, 归母净利润 29.52亿元/+608%, 扣非归母净利润29.46亿元/+615%。 公司业绩大幅增长的主要原因是离岛免税业务同比实现较大幅度增长, 特别是毛利率较高的奢侈品箱包、 腕表和贵重珠宝的销售同比大幅增长。 根据日上与上海机场的合同, 2020年的保底提成为 41.58亿元; 根据最新补充协议, 上海机场免税店 2020年免税店租金收入 11.56亿元, 较原合同应付租金减少约 70%。 20Q1-3, 公司基于审慎原则全额计提了保底租金约 31.18亿元。 基于此, 我们将该租金全年平摊、 并剔除租金冲回影响后, 还原计算得到 Q1、Q2、 Q3、 Q4实际归母净利润应约为 1.67、 13.38、 25.21、 20.91亿元, 表现略低于预期, 我们认为主要原因是北京首都机场的保底结算尚在商议中, 中免基于谨慎原则, 仍按保底计入费用。 q 离岛免税商业价值凸显, 为中免贡献过半收入, 助力净利率提升2020年 7月, 离岛免税购物新政实施, 催化效果显著, 12月日均销售达 1.4亿元/+150%, 客单价 6610元/+54%; H2离岛免税销售额 200亿元/+192%, 购物人数 299万人次/+59%, 销售免税品 2382万件/+158%。 其中三亚国际免税城下半年占比约 75%, 对应免税销售额约 150亿元, 全年超过 200亿元。 受益消费回流与政策催化, 海南 2020全年离岛免税销售额 275亿元/+104%,含有税达 327亿元/+127%, 提前 17天完成年初定下的 300亿元销售目标; 全年购物人数 448万人次/+17%, 销售免税品 3410万件/+87%。 海南原有 4家离岛免税店全部属于中免, 因此, 海南离岛免税市场全年为中国中免贡献过半收入, 较上年提升约 30pct。 基于离岛免税收入占比大幅提升, 公司 2020年收入、利润总额分别为 526.2亿元/+8.2%、 96.71亿元/+30.6%, 在国内业务企业所得税率暂时仍为 25%背景下, 我们可推算得下半年净利率在 19%左右, 较 19年提升 8pct 左右。 20年 12月 30日, 中出服三亚市内店、 海旅投三亚市内店、 中免三亚凤凰机场店开业, 海发控、 深免海口市内店将于 21年 1月 31日开业, 中免美兰机场二期免税店亦将在今年与机场同步开业, 届时海南将有 5个免税经营主体( 原有中免/海免, 新进中出服、 海旅投、 海发控、 深免) 运营 10家离岛免税店。 离岛免税格局由垄断走向适度竞争, 激发市场潜力, 做大免税蛋糕, 亦倒逼中免提升运营效能。 为确保海南旅游旺季的免税商品供应, 公司加大了免税商品的 采购力度, 存货同比大幅增长, 导致公司总资产较期初增长 31.89%。 凭借规模、渠道等先发和领先优势, 中免将成为离岛免税高速发展最大受益者。 q 20年上海机场免税店实际租金减少约 70%, 未来 5年租金与客流量挂钩2021年 1月 29日, 日上与上海机场签署补充协议, 对租金计算方式进行了修改, 原合同约定机场月实收租金为销售提成与保底租金取孰高, 补充协议更换成: i) 当月实际国际客流≤ 2019年月均实际国际客流× 80%时, “月实收费用” 按照“月实际销售提成” 收取, “月实际销售提成” 根据“人均贡献” 、“月实际国际客流” 进行测算, 并纳入“客流调节系数” 、 “面积调节系数”等调节指标。 ii) 当月实际国际客流> 2019年月均实际国际客流× 80%时, “月实收费用” 按照“月保底销售提成” 收取, “月保底销售提成” 为当年保底销售提成的平均值, 年保底销售提成与当年实际国际客流挂钩。 新方案实施时间为 2020年 3月至 2025年 12月( 本合同期满) , 未来 5年上海机场免税收入的变量变为客流量, 而非实际销售额。 20H1, 上海机场免税店销售额 68.7亿元/-11.2%, 基于线上直邮销售表现较佳,我们预计全年线下免税+线上直邮销售额为 140-160亿元, 同比基本持平。 业绩预报中表示, 上海浦东国际机场免税店 2020年实际租金为 11.56亿元, 较应付租金减少约 70%; 同时, 我们关注到, 此次未提及首都机场等同渠道免税店的租金情况, 我们判断目前双方暂未就该事项达成一致, 未来其免税租金也存在调整可能。 q 市内免税政策有望 21年出台, 下一片“蓝海” 曙光或现根据新华社报道, 2021年上海市商务工作会议中表示, 上海将力争在 2021年实现市内免税店新政策落地。 截至 2020年末, 中免已在上海、 北京、 青岛、 大连、 厦门开设 5家市内免税店, 营业面积合计 3462平方米, 并正在推动武汉、西安、 广州、 天津市内免税店项目建设。 待市内免税政策落地, 购物限额和适用消费者群体范围有望放宽, 中免有望在市内免税蓝海中抢占先机, 打造新盈利增长点。 q 盈利预测及估值我们预计中免 2020-2022年归母净利润分别为 61.16、 99.21、 129.69亿元, EPS分别为 3. 13、 5.08、 6.64元/股。 短期内海内外疫情形势差异加快消费回流, 叠加政策红利释放, 离岛免税市场规模将高速扩张, 海南官方目标是 21年免税销售额达 600亿元, 同比增加 83%。 2020年 12月 30日, 中出服、 海旅投三亚免税店正式开业, 21年将有 5家免税运营商运营 10家离岛免税店, 离岛免税格局由垄断走向适度竞争, 激发市场潜力, 亦倒逼中免提升运营效能。 凭借规模、渠道等先发和领先优势, 中免将成为最大受益者。 此外, 日上与上海机场签署补充协议, 上海机场免税店 2020年应付租金同比减少约 70%, 亦将对中免经营成果产生积极影响。 长期来看, 境外免税消费、 奢侈品消费加速回流, 国人市内免税政策有望于 21年出台, 线上线下加速融合, 在此大背景下, 全方位布局、 具备价格体系核心竞争力的中免仍有较大上升空间, 维持“买入” 评级。
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2020年年12月离岛免税销售42.6亿亿,同比增增149.6%据海口海关数据,2020年12月离岛免税购物金额首次突破40亿元,达42.6亿元,同比增加149.6%。环比11月的37.1亿元增长了14.6%,是去年7月1日免税新政以来月底销售冠军。12月销售再创新高再次验证免税消费持久、稳定且高增长,免税需求的培育开发和海外消费的回流是长期红利。 新政红利+消费回流,2020年年额全年离岛免税总销售额327亿元增127%2020年1至12月,海南省离岛免税销售额达274.8亿元,同比增长103.7%。 考虑有税商品销售,据海南省财政厅,2020年全岛离岛免税店共实现总销售额327.2亿元,同比增长127%。7月1日施行的免税新政将国人免税消费热情推向高潮,2020H2离岛免税销售达200亿,同比大幅增长192%,环比2020H1增长167%,新政效力立竿见影。 H2客单价比H1的的高三成,2020年全年客单价达6128增增73%2020年12月离岛免税客单价达6604元,同比增长54%。环比11月略有提高,预计销售折扣低于11月所致。2020H1,离岛免税客单价为5027元;新政实施后的2020H2,客单价提高至6678元,环比增长32.8%。2020年全年,离岛免税购物人次达448.4万人次,同比增长19.2%;客单价突破6000元,达6128.3元,同比增长73%。 政策红利+市场扩容,2021年离岛免税销售达或达700亿,继续翻倍增长2021年全岛将坐拥10家免税店,合计营业面积超过21万平方米。市场扩容有望进一步提高免税销售规模。我们预计,2021年购物人次增长60%,达到775万;客单价增长25%,达到7660元。据此测算2021年纯免税品销售可达594亿。另外,2020年有税品销售52亿,2021年有望继续翻倍,达100亿。因此,2021年离岛免税总销售额将达到694亿元,同比增长112%。 2020年年销售超预期,2021有望再翻倍,维持“强烈推荐”评级公司2020年12月和全年销售业绩超预期,料2021年快速增长势头不减。我们预计公司2020-2022年实现营收600.3亿元、1020.08亿元、1260.1亿元,同比增长25.1%、69.9%、23.5%;归母净利润分别为52.15亿元、102.03亿元、132.01亿元,同比增长12.7%、95.7%、29.4%。对应PE分别为92、47、36倍。维持“强烈推荐”评级。 风险提示::疫情反弹风险、免税销售低于预期风险、公司经营风险
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事件: 公司发布2020年业绩快报。 投资要点: 免税龙头业绩稳步增长。2020年公司实现营业总收入526.18亿元,同比增长8.24%,归母净利润61.17亿元,同比增长32.07%。测算Q4单季营业收入174.8亿元,归母净利润29.53亿元,同比分别增长41%和582%,离岛免税数据亮眼与租金减免落地共同推升公司2020年业绩增长。 离岛免税表现亮眼,持续发展超出市场预期。2020年海南省离岛免税店总销售额达到327.4亿元,同比增长127%。全年日均销售额8945元,同比2019年增长140%;是2016年的5倍,人均购物金额达到8571元,为2016年的2.4倍。新政实施后,7月1日至12月31日海南离岛免税店总销售额235.6亿元,其中免税销售额203.1亿元,同比增长184%。新政实施之后免税商品日均销售额达到1.1亿元,含有税商品的总日均销售额达到1.3亿元。“内循环”与“需求侧改革”加速奢侈品消费回流,出境游可能仍将在中期受限,离岛免税成为承接国人奢侈品消费需求的重要平台。海南省政府提出,要力争在2021年免税销售额突破600亿元,2022年达到1000亿元,2030年达到7000-8000亿元,超出市场预期。公司在供应链、线上业务、营销等方面内功扎实,在离岛免税竞争中具备核心优势。更为重要的是,对于中国中免,免税整体蛋糕不断做大带来的收益将远超离岛免税店竞争加剧带来的劣势,龙头将强者恒强。 租金减免落地,后续机场店经营更加健康。公司与上海机场2020年租金协商落地,以2019年上海机场月均实际国际客流的8成(测算为257万人/月)作为租金计算基准。当月实际国际客流低于该基准的,按照“月实际销售提成”收取;高于该基准的,按照“月保底销售提成”收取,自2020年3月1日起实施。根据上海机场公告,2020年日上上海免税店租金11.56亿元,同比减少78%,带来公司销售费用大幅下降。在国外疫情仍存在不确定性的背景下,预计北京广州等机场租金协商亦有望落地,更切合实际的机场租金计算方式,对于公司健康经营带来极大助益。 维持公司“增持”评级:我们看好公司在免税行业的龙头竞争地位,新政放开后离岛免税增长超出预期,公司在供应链、线上业务、重点项目等方面内功扎实,预计可有效抵御市场竞争波动,同时机场租金谈判切合实际有利于公司持续健康稳定经营。结合公司业绩快报及离岛免税预期发展目标,我们进一步调增公司盈利预测,预计公司2020-2022年EPS分别为3.13、6.00和8.22元/股,对应当前股价PE分别为93.84、49.00和35.76倍,维持公司“增持”评级。 风险提示:免税市场竞争加剧风险;新进入者快速扩张风险;疫情反复或加重风险。
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公司发布2020年度业绩快报,预计全年实现营收526.18亿元(+8.24%),归母净利润6.12亿元(+32.07%),扣非归母净利润5.93亿元(+55.05%),基本每股收益3.13元。报告期内,公司营业利润、利润总额、归母净利润、扣非归母净利润较上年同期分别增长31.78%、30.56%、32.07%、55.05%,主要受2020年7月1日起海南实行离岛免税新政,公司离岛免税业务同比实现较大幅度增长,特别是箱包、腕表以及贵重珠宝等客单价高、毛利率高的奢侈品类目。 上海机场租金调整,调整后租金费用有望同比减少70%。受新冠肺炎疫情影响,进出境国际航班大幅减小,对机场免税业务带来一定冲击。 公司发布公告,上海机场国际航班锐减、使上海机场免税店客源同比大幅下降,经与上海机场确认,上海机场2020年免税店应付租金同比大幅减少,利好公司费用类目销售费用同比有所降低。上海机场费用依据2019年月均实际国际客流收取,小于月均国际客流90%按照月实际销售提成收取,由人均贡献和月实际国际客流进行测算;大于90%按照原先月保底销售提成收取。根据费用调整进行测算,上海浦东国际机场免税店2020年应付租金同比减少约70%,对2020年经营成果产生积极影响。 北京、广州机场租金补充协定尚未落地,未来存在租金减免预期。 扩大免税商品经营面积、维持存货供应正常,公司总资产与归母净利润基本同步增长。报告期末公司总资产较年初增加31.89%,主要系为扩大离岛免税商品销售面积、满足新政实施以来消费者日益增长的消费需求以及海南免税商品供应,公司加大免税商品采购力度,存货同比实现较大幅度增长。同时,公司在海口国际免税城项目稳步推进,在建工程类目有所增长。 投资建议:公司二季度实现业绩扭亏为盈,三季度开启业绩高速增长,年内在离岛免税业务带动下营收、业绩有望实现同比正增长。四季度为传统海南旅游旺季,目前出境游开放时间仍不确定,海南仍为冬季休闲服务首选旅游目的地。考虑到未来离岛免税业务新品牌引进、高毛利奢侈品销售对整体利润贡献的上升,我们预计公司2020-2022年EPS分别为3.13\6.53\7.64,对应公司1月29日收盘价294元,2020-2022年PE分别为94.1\45.0\38.5,维持“增持”评级。 存在风险居民消费需求不及预期风险;汇率波动风险;政策推动不及预期风险。
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事项:1月29日晚,中国中免公布业绩快报,2020年公司实现营业收入526.18亿元/+8.24%,归母业绩61.17亿元/+32.07%。 国信社服观点:观点:1)2020年业绩快报符合我们预期,但此前市场预期较为混乱,机场保底租金、所得税率等带来预期差异。2)中免与上海机场重新签订租金补充协议,核心在于与国际客流挂钩,相对不受销售额扣点约束,且此前的保底租金成为最高可能缴纳的租金,有助于明显减少公司未来5年租金压力。3))投资建议:暂不考虑首都等机场2020年租金谈判后续影响,考虑上海机场租金补充协议等,略上调21-22年盈利,预计公司20-22年EPS3.13/5.03/6.74元,对应2021-2022年动态PE58/44x。公司2020年有望成为全球免税第一,规模渠道优势突出,疫情下的业绩表现及与上海机场租金补充协议侧面印证公司龙头优势。虽然海南离岛免税竞争格局发生变化,但中免也在渠道卡位、会员营销、线上布局等方面积极布局,并借海外疫情之机全面提升起综合采购能力。中线来看,中免依托行业红利+规模渠道优势,后续依然具有很多的挖潜空间,且未来依然有国人离境免税政策尚待落地,仍维持公司“买入”评级。 评论:评论:公司公司2020年年业绩增长业绩增长32%,扣非,扣非增增55%,整体符合我们预期我们预期根据中国中免公布的业绩快报,2020年,公司实现营业收入526.18亿元/+8.24%(若剔除2019Q1国旅总社收入影响,估算同比10%+),实现营业利润96.94亿元/+31.78%,实现归母业绩61.17亿元/+32.07%,扣非业绩59.38亿元/+55.05%,EPS3.13元,完全符合我们预期(我们12月30日外发公司报告《海南离岛免税进入新格局,蛋糕做大+效能激发更关键》报告预计公司2020年业绩61.27亿),但市场此前预期较为混乱。Q4业绩估算分拆初探业绩估算分拆初探:保底租金、所得税率及季度性业绩特点估算差异带来预期差异特点估算差异带来预期差异2020Q4,考虑收购海免追溯调整19Q4数据影响,公司实现收入174.79亿元/+40.30%,主要来自海南离岛免税的靓丽表现,实现归母业绩29.53亿元/+608.28%,实现扣非后业绩29.46亿元/+614.63%,主要来自三个方面的驱动:一是公司海南离岛免税的靓丽表现,二是上海机场租金调整带来的部分费用冲回,三是2019Q4因资产减值、计提存货跌价准备等因素基数相对较低。结合我们此前对中免三季报的点评,我们预计此前香港机场因疫情影响其保底租金按照相对优惠方式计提。但是,结合我们的跟踪及公司业绩快报,我们预计首都机场、广州机场首都机场、广州机场2020年年业绩快报时仍按照保底租金计提。仍按照保底租金计提。 部分投资者的预期差,我们预计主要受以下因素影响:1、不同不同保底租金冲回假设带来预测差异,我们估算上海机场租金调整贡献租金调整贡献Q4业绩业绩约约7.48亿元亿元。根据公司公告,2020年日上上海保底租金下调,且结合上海机场公告,日上上海对上海机场全年实际缴纳租金为11.56亿元。 考虑其2020年原保底租金为41.58亿元,且前三季度按保底租金计提,我们估算日上上海前三季度计提保底租金为41.58。 3/4=31亿元,再综合所得税及归母权益影响,我们估算上述租金协议调整对中免带来费用冲回业绩贡献约7.48亿元。剔除其影响,估算Q4经营业绩约22亿元,其中北京机场、广州机场仍按保底租金计提,后面两者预计仍直接拖累公司业绩,估算单季业绩拖累约3.3-3.7亿元,据此估算中免2020Q4实际经营业绩在25-26亿元之间,预计基本主要系海南业务贡献。 2、所得税所得税层面,虽然此前按照海南自贸港方案,公司未来若属于海南鼓励发展产业,其企业所得税有望享受15%的优惠税率,但考虑目前细则尚未正式明确,我们预计公司2020年海南业务仍然按25%所得税率计提。若2021年相关细则明确公司可适用优惠所得税率,则公司2021年海南业务有望享受15%所得税优惠。 3、季节性季节性差异:公司2020Q3单季业绩为22亿元,对应首都、上海、广州机场租金均按保底租金计提,加回保底租金估算可比经营业绩在29-30亿之间(但不能完全排除是否有其他一次性冲回费用或递延所得税冲抵影响)。 综合来看,Q4估算经营业绩相对低于Q3,除上述提及因素外,我们结合过往持续跟踪,预计不排除系存货跌价准备增加,年末年终奖金计提、积分递延收益等多种因素影响。 需要说明的是,若未来首都、广州机场租金谈判取得进展,仍可能对公司期后事项或者谈判取得进展,仍可能对公司期后事项或者2021年业绩年业绩产生影响,具体仍需要后续跟踪明确。 综合来看,我们估算其季度分拆表现如下,其中日上上海、首都机场免税、中免海南、公司总部整体等都考虑了年底部分年终奖计提等费用可能影响。与上海机场签订租金补充协议,有助于优化未来补充协议,有助于优化未来5年年日上上海租金费用租金费用公司公告表示:2020年,受疫情影响,公司与上海机场签订补充协议,主要涉及租金费用调整,具体内容如下。 1、当月实际国际客流≤2019年月均实际国际客流×80%时,按照“月实际销售提成”收取,月实际销售提成=人均贡献。 月实际国际客流。 客流调节系数。 面积调节系数”,其中:“人均贡献”按2019年人均贡献水平设定为135.28元。 2、当月实际国际客流>2019年月均实际国际客流×80%时,“月实收费用”按照“月保底销售提成”收取,“月保底销售提成”为当年保底销售提成的平均值,年保底销售提成与当年实际国际客流挂钩。“国际客流”指国际及港澳台地区客流。 按照上海机场公告,若当年实际国际客流(X)大于下表中当年度对应的客流区间最小值,则取当年度对应的年保底销售提成;若当年实际国际客流(X)小于等于下表中当年度对应的客流区间最小值,则取X所在区间对应的年保底销售提成额。若2022年以后(含)的年实际国际客流(X)在2019-2021年所对应的区间内,则对应年度的年保底销售提成的计算公式为:2022年后,年保底销售提成=对应年度保底销售提成×(1+24.11%),24.11%为原合同中T1航站楼免税店规划面积与T2航站楼+S1卫星厅+S2卫星厅免税店规划面积之比。如下表所示。3、上述费用调整自2020年3月1日起实施。2020年1-2月预计按照原合同施行。我们参考2020年调整后租金合计11.56亿元,推算2020年3-12月月均保底租金约3500-4500万左右。 综合来看,展望未来5年,我们估算日上上海对上海机场免税店租金调整情况如下,在相应国际客流假设下,公司按照补充协议调整后的新租金多数低于原有最低保底租金。最高可能缴纳的租金。不过,考虑未来离境市内免税店政策可能落地,则机场国际客流的免税购物消费可能被市内免税店分流,上述租金协议本质也在一定程度上有助于保证未来新政落地后,上海机场自身的租金利益。 我们认为,对中免而言,上述租金方案调整,一是短期在海内外疫情未结束国际客流未恢复下,中免的保底租金压力大幅降低;二是客流逐步恢复后,因主要根据国际客流计提而非此前保底扣点取孰高的模式,虽然不排除与未来离境市内免税店政策有望落地相关,但侧面也有助于鼓励中免持续做大机场销售额,最终其实也有助于上海机场整体购物环境的优化。总体来看,我们认为上述租金方案调整体现了互惠互利、合作共赢的思路,也侧面体现免税运营商龙头议价能力也有所提升。进一步地,随着中免对香港、上海机场的保底租金调整,我们认为公司未来进一步争取首都机场租金谈判优化等提供了有利条件。 投资建议:投资建议:2020年预计年预计扣非增扣非增55%,规模+渠道等支撑中免成长,维持渠道等支撑中免成长,维持中免“买入”评级评级暂不考虑首都机场等2020年租金谈判未来冲回等的影响,考虑上海机场租金补充协议等,略上调21-22年盈利,预计公司20-22年EPS3.13/5.03/6.74元,对应2021-2022年动态PE58/44x。2020年,虽然有疫情影响,但公司一是通过线上发力积极对冲,二是得益于积极抓住海南离岛免税新政下的巨大机遇积极拓展离岛免税业务,三是争取疫情下上海机场免税保底租金部分调整等,疫情下整体表现可圈可点,尤其对比国外其他免税龙头表现,充分体现公司背靠国内市场庞大消费需求的核心优势与成长潜力。结合穆迪报告等相关报道,公司2020年上半年已经成为全球免税第一,预计2020年也有望成为全球免税第一,龙头地位突出。与上海机场的协议签订也侧面体现公司议价能力提升。目前,海南离岛免税已逐步步入多元运营主体适度竞争新格局。虽然新的4大免税运营主体进入后,海南离岛免税竞争格局发生变化,但中免也在渠道卡位、会员营销、线上布局等方面积极布局,并借海外疫情之机全面提升起综合采购能力。整体来看,国内免税产业在政策红利释放、消费力回流下,行业规模有望显著跃升,且海南离岛免税产业集聚效应未来也将逐步体现。中线来看,中免依托行业红利+规模渠道优势,后续依然具有很多的挖潜空间,且未来依然有国人离境免税政策尚待落地,维持公司“买入”评级。 风险提示风险提示政策风险,新进入者竞争加剧等市场风险,宏观经济系统性风险,国内大规模传染疫情风险,机场保底租金压力,汇率大幅贬值风险,自然灾害、恶劣天气等,新项目开业进度或开业经营可能低于预期。
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一、事件概述 公司 1月 29日发布业绩快报, 2020年实现收入 526亿元/+8%,实现营业利润 97亿元 /+32%,归母净利 61亿元/+32%,扣非净利 59亿元/+55%。 二、分析与判断 离岛免税政策红利逐步释放, 业绩环比下降预计与减值计提等费用相关 拆分看,公司 Q4实现营业收入 175亿元/+41%,营业利润 55亿元/+690%。其中, 伴随 Q4海南进入旅游旺季,叠加公司离岛免税店的精品供应链改善持续推进, 公司海南离 岛免税店 Q4预计贡献收入(含补购) 超 130亿元,环比 Q3同比增长超 30%; 其他渠 道线上业务预计贡献剩余 30-40亿元收入。 考虑 Q4上机减免租金为税前利润冲回 30亿 元, 粗略估算 Q4公司税前利润应在 60-65亿元之间。但公司业绩快报最终体现的 Q4税 前利润仅 55亿元,我们预计主要与公司传统上习惯于 Q4计提存货资产减值,以及当前 积分递延增加较多有关。我们认为,过往公司在 Q4进行资产减值及费用计提已是常态, 尤其今年受益于政策红利,公司收入增长较块, 且 2021-25年合同期内, 公司向上机支 付的租金费用大幅减少的可预见性较为明确, 因而今年非经营性费用计提幅度超出过往 亦可理解,这也有利于公司未来业绩轻装上阵。 机场免税租赁协议变更,未来机场租金费用支出有望显著下降 公司控股子公司日上上海公告与上海机场就免税租赁合同签订补充协议,以应对疫情带 来的商业环境变化。根据补充协议, 2020年子公司日上上海向上海机场支付租金 11亿 元,较 2018年租赁协议中约定的近 40亿元下降明显。同时, 日上上海与上海机场后续 的租金支付将主要参考上海机场国际客流的恢复情况而定。我们认为,根据新协议,未 来公司机场免税租赁费用在非常态化的背景下,将可得到大幅节省。 三、 投资建议 我们预计公司 2021-22年 EPS 各为 7.43、 9.91元,对应 PE 各为 40/30倍,与历史均值 相近。我们认为,受益于免税行业政策红利持续释放,公司依托领先的规模及供应链优 势、优质的物业供给, 仍将是行业成长红利的最大受益者, 同时建议关注公司线上业务 的增长潜力, 维持“推荐”评级。 四、风险提示: 新冠疫情恶化; 机场国际客流恢复对销售费用影响较大;免税政策及销售进展低于预期。
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疫情下,公司营收与归母净利润逆势增长,离岛免税业务贡献良多。2020年,公司预计实现营业总收入526.18亿元,同比(追溯后)增长8.24%,实现归母净利润61.17亿元,同比增长32.07%,离岛免税业务对业绩增长带来较大贡献。随着国内疫情下半年开始好转,公司抓住离岛免税新政红利并发力线上业务,下半年实现较快增长。其中Q4实现营业总收入174.62亿,同比增长41.03%。实现归母净利润29.53亿,同比增长582%。 境外消费持续回流,高毛利奢侈品销售同比大幅增加。受疫情影响,国内高端消费明显回流。公司公告称毛利率较高的奢侈品箱包、腕表和贵重珠宝的销售同比大幅增长,带来客单价较大提升。考虑到海外疫情未出现明显拐点,高端奢侈品需求有望增长,利好公司未来离岛免税业绩。 海口国际免税城项目稳步推进,上海机场租金下降符合预期。海口国际免税城项目稳步推进,彰显公司免税店提前布局卡位的战略眼光。上海机场公告称确认2020年度免税店租金收入11.56亿元,同比下降77.81%,中国中免销售费用有所减少,增加利润空间。 估值 根据业绩快报,我们上调公司20-22年EPS分别至3.13元、5.82元、7.37元(原值为:2.98元、5.07元、6.80元),分别提升5.03%、14.37%、7.92%,对应20-22年PE为93.8X、50.5X、39.9X,维持买入评级。 评级面临的主要风险 竞争格局恶化、政策执行不及预期、疫情持续扰动。
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*说明:

1、“起评日”指研报发布后的第一个交易日;“起评价”指研报发布当日的开盘价;“最高价”指从起评日开始,评测期内的最高价。
2、以“起评价”为基准,20日内最高价涨幅超过10%,为短线评测成功;60日内最高价涨幅超过20%,为中线评测成功。详细规则>>
3、 1短线成功数排名 1中线成功数排名 1短线成功率排名 1中线成功率排名