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中国中免 社会服务业(旅游...) 2021-07-08 275.87 404.60 56.82% 299.00 8.38% -- 299.00 8.38% -- 详细
根据业绩快报,2021H1公司实现营业 355.01亿元/+83.85%,归母净利润 54.35亿元/+484.12%,扣非归母净利润 53.41亿元/+586.24%;2021Q2单季实现营收 173.67亿元/同比+49%/环比-4%,归母净利润 25.86亿元/同比+146%/环比-9%,扣非归母净利润 25.07亿元/同比+179%/环比-12%。 离岛免税驱动高增长。根据海口海关统计,2020年 7月-2021年 6月离岛免税购物金额达468亿/+226%,离岛旅客购物人次628万/+102%,客单价 7452元/+75%;自 2020年 7月 1日离岛免税新政实施以来,政策拉动效应明显,额度提高、行邮税起征点放开后,奢侈品箱包/腕表/贵重珠宝销售同比大幅增长,有效提高客单价。今年 2月离岛免税购物又增加了离岛旅客“邮寄送达”、岛内居民“返岛提取”两种提货方式。截至 6月底,离岛免税企业共完成离岛旅客邮寄送达免税品金额约 12.3亿元,购物件数 208万,购物人次 23.1万,完成岛内居民离岛寄存、返岛提取免税品金额约 1亿元,购物件数 12.4万,购物人次1.3万;线上业务便利旅客购物,进一步扩大了政策效应。目前海南正式营业的离岛免税店共 9家(2020年以来新增 5家),其中 5家归属中免旗下,包括 2020年 12月新布局的三亚凤凰机场店。伴随新政效应持续凸显+中免供货能力持续提升,预计海南板块仍将保持高增长; 海南省十四五规划计划实现免税消费回流 3000亿,2021年完成免税销售突破 600亿元的目标确定性较强。 投资建议:中长期看离岛免税受免税政策和消费回流双重驱动,中免在规模、渠道等方面优势明显,龙头地位稳固。预计 2021-2023年营业收入为 786亿/1280亿/1583亿元,归母净利润为 113亿/176亿/221亿,同比增长 84%/56%/25%;对应 P/E 分别为 48倍/31倍/25倍,维持“买入”评级。 风险提示:免税政策风险,汇率波动风险。
中国中免 社会服务业(旅游...) 2021-07-08 275.87 332.54 28.89% 299.00 8.38% -- 299.00 8.38% -- 详细
报告导读中国中免公布2021年半年度业绩快报,预计上半年实现营业收入约355.0亿元/+84%;归母净利润约54.4亿元/+484%;扣非归母净利润约53.4亿元/+586%。其中Q2,营业收入约173.7亿元/+53%;归母净利润25.9亿元/+172%;扣非归母净利润25.1亿元/+179%,归母净利润率14.9%,环比下滑0.8pct。 投资要点海南销售额环比略降+首都机场租金影响下降,Q2归母净利25.9亿元2021上半年,公司实现营业收入约355.0亿元,同比增加83.8%;归母净利润约54.4亿元,同比增加4.8倍;扣非归母净利润约53.4亿元,同比增加5.9倍,在去年上半年低基数上同比均实现大幅增长;上半年归母净利润率15.3%。其中Q2,公司实现营业收入约173.7亿元,同比增加53%;归母净利润25.9亿元,同比增加1.7倍;扣非归母净利润25.1亿元,同比增加1.8倍,归母净利润率14.9%,环比下降0.8pct,我们认为主要受海南离岛免税市场激烈的价格竞争影响。 6月传统淡季+局部疫情影响下,Q2海南离岛免税销售额环比小幅下滑海南离岛免税市场6月销售额受短期因素影响,Q2销售额环比略降。根据央视新闻,自2020年7月至2021年6月,新版离岛免税购物政策实施一整年,离岛免税商品销售额约为468亿元,同比增加约2.3倍;日均购物金额1.28亿元,同比增加2.3倍;日均购物旅客1.9万人次,同比增加1倍;其中,化妆品、手表、首饰销售金额排名前三,合计占同期离岛免税销售额的71.5%。按照此口径,21Q1-2离岛免税商品销售额分别约135.7亿元、132.4亿元,其中6月销售额环比下滑,我们认为主要受海南传统旅游淡季、局部疫情压制客流等短期因素影响,我们预计7月起负面因素影响力度将逐渐减退。 海南离岛免税市场价格竞争加剧,预计中免在海南的利润率小幅下滑。根据我们对海南离岛免税市场价格的跟踪,海旅投、海发控等运营商紧跟中免折扣力度,我们认为这或将对中免的盈利空间产生一定挤压。我们预计中免Q2在海南离岛免税市场的营业收入(免税+有税)为131.5亿元左右,环比小幅下滑,其中,我们预计三亚国际免税城销售额为94亿元左右,对应归母净利润为22.6亿元左右,海免免税销售额为27.5亿元左右,对应归母净利润为4.5亿元左右。 预计Q2首都机场免税租金环比下降,日上直邮业务稳健发展国际航班仍未放开,基于参考标准差异,预计首都机场Q2免税租金环比下降。 1)上海机场:基于4-5月数据,我们预计上海机场21Q2国际及地区客流量约为42万人次,环比增加约11万人次,按照免税补充协议约定,免税租金的计算公式为“国际及地区客流量*135.28*客流调节数*面积调节系数”,我们估算21Q2上海机场收取免税租金约1.7亿元,中免持股日上上海51%,对中免净利润影响-0.65亿元左右。2)首都机场:我们注意到公司与首都机场的免税合同自2018年2月开始生效,2021年1-2月免税租金是按照2019年国际客流量确定,3-6月免税租金参考2020年国际客流量计算,因此,我们预计21Q2首都 机场免税保底租金环比有所下滑,约为5亿元左右,对公司归母净利润影响约-2.1亿元。3)白云机场:我们预计21Q2保底租金约1亿元,对中免利润影响-0.7亿元左右。 日上直邮业务稳健发展。根据我们对免税线上渠道价格的跟踪,我们发现日上直邮渠道在价格上具备一定竞争力。我们预计21Q2销售额约为34亿元,考虑到中免持股日上上海51%,估计贡献归母净利润5亿元左右。 盈利预测及估值在消费回流趋势下,受益于政策红利,海南离岛免税市场潜力空间较大,凭借明显的领先优势,中免业绩有望实现高增。H 股IPO 融资有望为布局海外、拓展新店、巩固国内免税地位提供资金支持,公司有望稳固在全球旅游零售市场的领导地位。在离岛+线上+机场+市内全方位布局下,公司仍有较大成长空间。 我们预计中免2021-2023年归母净利润分别为120.7、155.8、190.6亿元,不考虑发行H 股摊薄影响下,EPS 分别为6.18、7.98、9.76元/股,给予22年45倍,对应目标市值为7011亿元,折现到21年,对应目标股价为332.54元/股,维持“买入”评级。 风险提示政策不及预期,离岛免税销售额不及预期,行业竞争加剧风险等。
中国中免 社会服务业(旅游...) 2021-07-08 275.87 -- -- 299.00 8.38% -- 299.00 8.38% -- 详细
事件:公司发布 2021年中报业绩快报。2021H1公司实现营收 355.0亿元,同比增长 83.9%(20H1:193.1亿元,19H1:243.4亿元);归母净利润 54.4亿元,同比增长 484.1%(20H1:9.3亿元,19H1:32.8亿元);扣非归母净利润 53.4亿元,同比增长 586.2%(20H1:7.8亿元,19H1:25.0亿元)。 21H1营业利润率 24.2%,归母净利率 15.3%,盈利能力仍维持较高水平。 公司 2021H1业绩基本符合我们预期。受 Q2为海南传统淡季、6月广深疫情、海关打击代购、打折促销和收入结构变化等因素影响,公司 21Q2营收与归母净利润同比增速均放缓,环比均下滑: 20Q3-Q4、21Q1-Q2营收分别为 158.3/174.6/181.3/173.7亿元,同比41%/41%/138%/49%,环比 36%/10%/4%/-4%。 20Q3-Q4、21Q1-Q2归母净利润分别为 22.3/29.8/28.5/25.9亿元,同比144%/587%/-/146%,环比 113%/33%/-4%/-9%;归母净利率为14.1%/17.0%/15.7%/14.9%,21Q2虽有小幅下滑,但仍在较高水平。 我们预计公司 2021Q2离岛免税销售额(免税+有税)在 130-132亿,归母净利率约 20%(加回批发扣点);日上直邮销售额在 30-32亿,归母净利率约 12%;其他销售额在 10-14亿,预计机场线下部分仍亏损。我们预计公司 2021H1离岛免税销售额(免税+有税)在 265-270亿元,日上直邮销售额在 62-65亿元,其他销售额在 20-28亿元。 得益于离岛免税红利持续释放,21Q2海南全岛离岛免税销售环比虽然有所下滑(环比-2%),但与往年相比(过去几年 Q2环比下降均在 40%以上,不包括受疫情影响使得数据有所失真的 20Q2),21Q2在淡季表现中属于优秀: 根据海口海关 7月 5日披露的数据,2020年 7月 1日至 2021年 6月 30日,海关监管离岛免税购物金额 468亿元/同比 226%,件数 6072万件/同比 211%,购物旅客 682万人次/同比 102%。 20Q3-Q4、21Q1-Q2离岛免税销售额分别为 86.1/113.8/135.7/132.4亿元,同比 228%/169%/356%/193%,环比 91%/32%/19%/-2%。 21H1离岛免税销售额 268.1亿元。Q2和 Q3同为海南传统淡季,考虑到Q2受到疫情反复的影响,而目前国内疫情防控态势向好,疫苗逐步接种,同时暑假旅游旺季来临,我们预计 Q3海南离岛免税销售情况将优于 Q2,下半年整体情况优于上半年,海南省今年全年 600亿(免税+有税)的销售目标有望达成。 后续仍需关注: 海南税收优惠政策(15%企业所得税)还未实施,公司业绩仍按 25%的企业所得税计算。 公司与首都机场(含大兴)的租金谈判结果。从 2月 18日开始,首都机场的租金已按新的计提方法执行,也就是按照前期(2020年)国际客流对应的保底租金计提,租金具体数额仍需后续追踪。2020年的租金问题仍在商谈,不排除后续可冲回,增厚 2021年业绩的可能性。 公司在海南的两个建设项目,建成后将为公司的离岛免税有效扩容。随着销售面积的增加以及配套购物设施的完善,有望引入更多顶奢品牌,同时精品 SKU 将持续丰富。1)公司海口国际免税城预计将于 2022年竣工,2022年下半年开始运营(销售面积约 15万平方米),其扩建项目(购物设施及酒店,总建面约 69.5万平方米)预计将尽快开工,竣工日期预计为 2026年;2)公司扩建的三亚国际免税城自 2021年 3月起开工建设(总建面约7.7万平方米),预计将于 2023年开始运营。酒店的建设工程(总建面约9.6万平方米)预计于 2021年 12月开工,竣工日期预计为 2026年。 公司已向港交所提交港股上市申请,融资所得款项将主要用于:1)拓展海外渠道:开设海外市内免税店、亚洲机场免税店,寻求收购海外当地免税运营商等。2)巩固国内渠道:主要机场免税店续签,拓展离岛免税店及市内免税店,投资有税旅游零售项目等。3)扩展及开发旅游零售综合体:以免税为核心,有税零售、餐饮、娱乐、休闲及酒店等其他业务协同发展。4)改善供应链效率:开发深圳前海物流中心、海口物流中心,升级现有供应链,具体包括物流中心智能化改造及人员招聘与培训等。5)巩固上游采购体系: 跟供货商拿更多畅销商品,与更多供应商建立战略合作,直接与上游品牌合作或投资并购以加强在免税产业供应链的话语权等。6)升级信息技术系统: 整合线上和线下业务平台、开发智能商品采购与管理系统以及完善综合会员管理系统等。7)市场推广和完善会员体系。 投资建议:预计今年离岛免税销售额 600亿目标有望达成,公司在离岛免税的市占率稳定在 90%以上。公司在海南的新建项目于 2022年开始陆续营业,将提供后续业绩看点。公司赴港上市后将继续扩大规模优势,提升与上游的议价能力与谈判能力,强化供应链能力,提高全球影响力。若 1)21年海南仍执行 25%的企业所得税,22年开始采取 15%的企业所得税;2)21年首都机场租金按客流进行一定调整,不考虑 2020年首都机场的租金冲回,预计公司21-23年每股收益分别为 5.54/7.97/10.98元,对应最新 PE 分别为 51/35/26倍,维持公司“买入”评级。 风险提示:宏观经济下行;疫情发展不确定性;免税政策变化;行业竞争加剧。
中国中免 社会服务业(旅游...) 2021-07-07 283.96 -- -- 299.00 5.30% -- 299.00 5.30% -- 详细
21年上半年营收同比增超84%,符合预期: 公司发布2021半年度快报,营收355.01亿元,同比增83.85%,相比2019年增45.83%,实现营业利润86.14亿,同比增加626.77%,同比2019年增长33%,归母净利54.35亿元,较上年同期增加484.12%,同比2019年增65.76%。其中Q2营收173.67亿,同比增48.78%,相比2019年增63.04%,归母净利25.86亿,同比增146.05%,相比2019年增165.78%,符合预期。 离岛免税保持高增速,免税购物节开启预计Q3销售有望好于Q2: 受疫情影响居民出境依然受阻,离岛免税销售依然贡献公司主要营收。离岛免税新政已满一年,销售依然火热,根据海口海关数据,自去年7月1日离岛免税新政实施至今年6月30日,海关监管离岛免税购物金额468亿元、同比增长226%,件数6072万件、同比增长211%,购物旅客628万人次、同比增长102%。因此推算2021年上半年离岛免税销售额约279亿,其中Q2约143亿,相比Q1离岛免税销售额略有提升(137亿),其中中免整体四家门店销售额我们预计占整体离岛免税营业额90%以上,预计6月受广东疫情扰动影响销售额有所下滑,未来疫情缓解叠加Q3中免离岛免税购物节开启,整体离岛免税Q3预计销售将好于Q2。目前与首都机场租金合同谈判仍在进行中,未来谈判落地租金减免有望贡献部分业绩。 赴港上市已受理,未来长期增长可期: 公司已递交H股上市申请,战略仍将是巩固其全球最大免税零售商地位,其公布募集目的主要为三大方向:拓展海外渠道,巩固国内渠道以及促进产业链延伸。未来市内店政策放宽较为确定,公司若待政策落地加大市内店布局,其增长天花板将进一步提升。长期来看,吸引海外消费回流已成大趋势,长期免税行业向好格局不变。 盈利预测、估值与评级:作为免税绝对龙头公司仍不断创新,疫情期间布局线上,离岛免税利好政策出台积极作为,在品牌引进,供应链管理上相比其他免税商优势明显且差距短期内无法缩小,我们看好公司长期价值,我们维持21-23年EPS为5.65、7.49、10.06元,对应2021-2023年PE为50/37/28倍,维持“买入”评级。 风险提示:疫情影响下居民购买力下降、政策落地不及预期。
中国中免 社会服务业(旅游...) 2021-07-07 283.96 -- -- 299.00 5.30% -- 299.00 5.30% -- 详细
事件:公司发布21H1半年度业绩预告。21H1公司实现营业总收入355.01亿元,同增83.85%,实现营业利润86.07亿元,同增626.77%,实现归属于上市公司股东的净利润54.35亿元,同增484.12%,实现扣非归母净利润53.41亿元,同增586.24%。 21Q2实现归母净利润25.9亿元。根据公告,公司21Q1、Q2分别实现营收181.3亿元、173.7亿元,对应归母净利润分别为28.49亿元、25.9亿元。公司21Q1、21Q2净利率分别为15.7%、14.9%。公司营收及利润与一季度环比有所降低,我们认为:1)5-6月是海南较炎热的时期,二季度亦是离岛免税淡季,公司二季度表现稳健。2)广东等区域间断性疫情。 海南今年600亿的目标额21H1已完成45%,中免作为龙头竞争优势不减。根据海口海关,21年Q1、Q2离岛免税购物金额分别为135.7亿元、132.4亿元,购物人次178.6万人次、150.1万人次。下半年海南免税预计能达到332亿元,较20H2的增幅达到66%,下半年海南免税销售有望加大放量,中免作为离岛免税龙头首先受益。 投资建议: 公司一方面港交所申请上市有望加大国际拓张脚步,一方面加快三亚免税城扩建和海口国际免税城建设。公司未来将进一步巩固全球免税龙头地位,公司供应链优势、区位优势有望进一步凸显。我们预计公司21-22年业绩为120/160亿元,当前股价对应PE分别为45x/34x。维持”买入”评级。 风险提示:岛内免税政策不达预期,项目审批风险,免税项目经营风险,业绩快报是初步测算结果、以年报披露数据为准
中国中免 社会服务业(旅游...) 2021-07-07 283.96 -- -- 299.00 5.30% -- 299.00 5.30% -- 详细
事件:公司发布了2021年半年度业绩快报。2021年H1,公司实现营收355.01亿元,同比增长83.85%;实现归母净利润54.35亿元,同比增长484.12%;实现扣非后归母净利润53.41亿元,同比增长586.24%。 点评: 公司业绩整体符合预期。整体来看,公司2021H1业绩符合预期,根据2021H1净利润实现54.35亿元计算,全年仍有望实现108亿净利润,对应EPS5.53元。2021年Q2,公司实现营收173.67亿元,同比增长48.78%;实现扣非归母净利润25.07亿元,同比增长179.18%。对比Q1,Q2业绩环比下降4.23%,考虑到中免旺季为12月至次年2月,离岛免税需求已初步释放,Q2业绩环比略有下降较为合理。 海南离岛免税竞争格局或初步稳定。公司2021年Q1、Q2净利润率分别为18.78%、14.44%,下降幅度超预期,较大可能受有税品销售占比快速提高和海南离岛免税运营主体增加所致。考虑到海南新增离岛免税运营主体已基本开业,竞争格局初步稳定,预计2021H2净利润率有较大可能维持在14%-15%区间。 海南旅游淡季不淡。2021年1-4月,海南累计接待游客3006万人次,同比提高159.44%,其中3、4月旅游淡季游客人次分别为724.86万人次、715.53万人次,分别同比提高226.5%、135%。1-3月海南离岛免税购物额累计135.71亿元,同比提高355.7%,较海南离岛免税新政实施后的2020年Q4提高19%。从旅游人数来看,3至4月海南淡季旅游人数月1440.39万人,仅比1至2月旺季降低约8%,海南旅游淡季不淡。 免税增长长期向好。尽管近期部分地区新冠肺炎疫情反复,但整体来看疫苗仍然有效,按照目前发达国家疫苗接种速度和旅游政策推算,2022年部分国家有望恢复国际旅行,公司口岸免税业务有望恢复。公司港股招股说明书预测海南离岛免税额将于2025年达到1000亿元,中国整体免税额有望于2025年达到1817亿元。 投资建议:公司是我国免税零售龙头企业,2020年成为全球旅游免税零售第一。离岛免税新政持续利好公司,2021年H1业绩整体符合预期。我们预计公司2021/2022年的每股收益分别为5.72/7.75元,当前股价对应PE分别为48.89/36.09倍,维持公司“推荐”评级。 风险提示:竞争加剧;免税政策变化;疫情反复;业绩不及预期。
中国中免 社会服务业(旅游...) 2021-07-07 283.96 -- -- 299.00 5.30% -- 299.00 5.30% -- 详细
事件:中国中免发布2021年H1业绩预告:1)2021H1:公司预计2021H1实现营收355.01亿元/YOY+83.85%,同比2019年+45.83%;实现归母净利润为54.35亿元/YOY+484.12%,同比2019年+65.75%;扣非归母净利润为53.41亿元/+YOY586.24%,同比2019年+114%,收入及业绩基本符合此前预期。2)2021Q2:公司2021Q2实现营收173.68亿元/YOY+48.79%,环比Q1-4.2%;实现归母净利润25.87亿元/YOY+146%,环比Q1-9.2%,扣非归母净利润为25.07亿/YOY+179%。 21H1实现营收355.01亿元/+45.8%(同比19年),其中淡季+疫情等影响下海南免税+有税Q2销售额环比-5.6%有所下降。公司2021H1实现营收355.01亿元/YOY+83.85%,同比2019年+45.83%;其中21Q2实现营收173.68亿元/YOY+48.79%,环比Q1-4.2%,分拆来看:1)海南免税+有税渠道:根据海口海关数据,中免海南免税+有税(有税渠道包括离岛补购+免税店有税销售)21H1共实现收入270.6亿元,其中Q1、Q2分别为139.2亿元/131.40亿元(其中4-6月销售额分别为46.4/49/35.9亿元),海南销售额Q2环比Q1有所回落主要系①往年Q1&Q4为海南旅游旺季,Q2为淡季,后续7-8月份后有望开始逐渐好转;②6月份广东局部地区疫情反复,而作为离海南最近的地区之一,对海南客流有一定的影响;③价格敏感型游客占比或有所提升(端午期间三亚进港机票4折及以下占比接近70%),一定程度上对客单及日销有所影响。2)日上上海:预计日上直邮21H1共实现收入62亿元,其他渠道共实现收入22.41亿元。 21H1实现归母净利率15.31%,其中21Q2为14.89%虽环比回落但基本符合预期,后续盈利能力有望向好。1)盈利能力,2021H1公司归母净利率为15.31%,其中Q1、Q2归母净利率分别为15.71%、14.89%。Q2净利率环比Q1下滑0.82pct,Q2折扣力度略大于Q1(4月离岛免税十周年庆部分商品享受十倍积分+618大促+部分商品如雅诗兰黛小棕瓶等维持闪购七折优惠),净利率虽环比回落但在预期之中。2)净利率的影响因素:①海南方面,考虑到其他运营商未来进一步加大折扣力度的概率较小,叠加旺季下高客单客流占比有望提升盈利能力或得以保证;②北京机场租金方面:北京机场保底租金计提原则为根据上一年(2020年)客流确定今年租金(自2月18日起执行),考虑到2020年首都机场国际+地区客流吞吐量仅为486.4万人,较2019年2757.4万人下降82%,预计今年北京机场保底租金同比将大幅下调,利好公司整体盈利能力。此外不排除去年北京机场高扣点租金或于今年冲回(若2020年租金以30亿计算,如果今年冲回或考虑权益净利率将额外增厚业绩10+亿)。 21H1营收及业绩均基本符合预期,中短期仍有多个催化,长期视角下多点开花。1)短期淡季数据无需过度担忧,公司海南销售数据短期受淡季+疫情影响,考虑到广东疫情基本得到控制,云南疫情防控及时,叠加疫情反复下或加速疫苗接种的普及,疫情进一步大范围扩散的风险较小,未来21 Q4及22Q1有望迎来旺季客流+销售额提升催化;2)新海港免税城(销售面积约15万㎡)+海棠湾一期2号地有望于22年中以及22年底开业,且顶奢引入稳步推进,有望成为下一增量空间;3)21年北京机场按照去年低基数客流计算保底租金,利好盈利能力,若谈判顺利20年租金或于今年冲回,未来有望成为超预期催化;4)公司募集资金提升国际影响力+并购计划利好上游议价能力,长期看公司壁垒坚固,精品占比不断提高(20年精品占比20.8%/+8.5pct),在奢侈品转型中公司护城河有望加深;5)长期视角下,即使出境游放开,市内+电商+海南离岛免税,公司仍有多个看点与业绩增长极,看好公司长期成长潜力。 投资建议:预计公司2021-2023年营收分别为797/1116/1390亿元,对应增速分别为51%/40%/25%,归母净利润分别为112/160/190亿元,对应增速为83%/43%/19%,当前股价对应2021-2023年PE为49X、34X、29X,维持“买入”评级。 风险提示:出入境政策变化,新冠肺炎疫情反复,免税政策红利低于预期,免税市场竞争加剧。
中国中免 社会服务业(旅游...) 2021-07-06 277.50 -- -- 299.00 7.75% -- 299.00 7.75% -- 详细
离岛免税市场规模有望持续提升,中长期维度下公司多点开花护城河深厚。 1)公司招股书预计中国离岛免税市场规模(不包括非离岛海南居民可购买的免税品)将于2025年达到1002亿元,或系保守假设(假设新冠疫情将于2022年初受控且国际游重启)。考虑到此前国内仍有零星病例出现+国外病毒变异影响,叠加国内游从国内疫情稳定至客流恢复到2019年同期水平经历了超过1年的时间(2021年五一小长假期间国内游客流恢复至2019年同期的103%水平),考虑到海外疫情尚未完全控制且疫苗普及率相对国内来看进程较慢,因此我们认为出境游完全放开或还需要一定的时间(至少2-3年时间)恢复。若2022年出境游仍处于相对受限的状态,我们预计明年海南离岛免税销售额有望向千亿市场迈进!此外考虑到公司离岛免税布局逐渐完善,海口国际免税城+海棠湾一期2号地将有效扩大免税购物面积、提升购物体验,奢侈品布局尤其是顶奢的引入有望稳步推进,我们预计即使后续中长期维度下出境游放开,离岛免税市场空间仍有望持续提升。 2)招股书预计中国口岸免税店规模相对超预期(预计2025年将达到720亿元),而机场新合约或助力未来机场免税渠道盈利能力迎来转机。考虑到口岸免税店以机场为主,而机场渠道北京上海占比最高,我们预计2025年北京+上海机场免税规模或可达到500亿元。公司与上海机场21年初重签机场免税店租金协议,未来租金与实际客流挂钩(2020年实际确认免税店租金收入11.56亿元,较此前预计保底租金41.6亿元大幅下降),未来若机场租约不改,后续机场渠道盈利能力有望提升。以8%的权益净利率计算,2025年上海机场免税店将增厚公司业绩26亿元(假设上海机场免税店规模为500*0.65=325亿元)。 3)招股书预计国人离境市内免税店规模将于2025年达到59亿元同样系保守假设,从多地方动作来看,国人市内免税政策有望逐步落地,考虑到品牌铺设或需1-2年时间,政策放开后2-3年市内免税规模有望迅速放量(根据我们此前外发深度,在中性成熟状态下北京+上海两地市内免税规模或可达1200亿元)。 4)公司始终积极推进线上业务布局,加速搭建“cdf 会员购”等多个线上平台。 考虑到跨境电商销售额以及直播带货GMV 体量较大(跨境进口零售电商如天猫国际、京东国际等2020年销售额达到4453亿元),未来专柜销售额份额下降或为不可避免的趋势,在此背景下未来品牌商对中免电商渠道的认可和支持度有望提升,而考虑到中免注册会员达1350万名,叠加自身平台的不断整合+品牌商后续支持以及品牌SKU 持续完善,未来有望继续做大规模。 海南业态不断完善,海口国际免税城+海棠湾一期2号地有序推进。截至2020年底,海棠湾免税城一期共经营673个零售品牌,涵盖27个免税品类,二期共经营68个品牌,其中20+个是相应品牌在海南开设的第一家店铺。此外,海口国际免税城+海棠湾一期2号地有序推进中,海口国际免税城预计22年开始运营,估计销售面积15万㎡;一期2号地免税购物区已于今年3月开工建设,并预计于23年运营,总建筑面积约7.65万㎡。 募投项目符合预期,助力公司护城河越筑越深;免税行业在由香化向奢侈品转型过程中,公司壁垒有望不断得到强化。根据港交所文件,中国中免拟将募集资金用于拓展海外渠道、巩固国内免税渠道、促进产业链延伸、改善供应链效率、升级信息技术系统、用于市场推广和完善会员体系、补充流动资金及其他一般公司用途等。 1)增强奢侈品竞争力筑高壁垒:公司通过募集资金积极拓展海外渠道,提高国际影响力,未来在与品牌商谈判方面或更具话语权。同时公司将致力于深化上游供 应链建设,未来在外延向上游拓展+内生采购谈判实力不断强化下,免税行业在由以香化为主逐渐转变为以奢侈品为主的过程中,公司在货源供应尤其是奢侈品拿货方面的核心竞争力将不断夯实。 2)加强长期运营实力夯实地位:公司拟使用募集资金进一步强化包括运营管理、采购、物流、信息化管理等核心能力建设,进一步提高运营效率降低成本,公司未来长期龙头地位有望得以支撑。 投资建议:此次拟赴港上市募集资金将助力公司持续夯实奢侈品的竞争优势以及长期中的运营实力,此外在全渠道的零售网络下,即使出境游放开公司业绩亦有保证。根据公司招股说明书对免税各渠道未来市场规模的预测进行测算,我们保守估计公司2025年仍将实现业绩240亿元。预计公司2021-2023年营收分别为797/1116/1390亿元, 对应增速分别为51%/40%/25%, 归母净利润分别为112/160/190亿元,对应增速为83%/43%/19%,当前股价对应2021-2023年PE为52X、 37X、 31X,维持“买入”评级。 风险提示:出入境政策变化,新冠肺炎疫情反复,免税政策红利低于预期,免税市场竞争加剧,测算结果与实际情况差异风险。
中国中免 社会服务业(旅游...) 2021-07-02 299.00 -- -- 299.00 0.00%
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事件概览:公司发布公告称于 6月 25日已向香港联交所递交发行上市申请,公司计划发行 H 股股数不超过本次发行后公司总股本的8%(超额配售权行使前), 并授予国际承销商不超过上述发行的 H 股股数 15%的超额配售选择权。根据 H 股招股说明书,公司此次募资主要用途有:1)拓展海外渠道;2)巩固国内渠道;3)促进产业链延伸; 4)改善供应链效率;5)巩固上有采购体系;6)升级信息技术系统; 7)市场推广和完善会员体系等。 事件点评:赴港上市,公司全球化进程加速。根据 H 股招股说明书,公司拥有全国最多的免税店,现经营 194家店铺(大陆 188间店铺+港、澳、柬埔寨 6家店铺),已成为全球最大旅游零售商,2020年在国内免税市场市占率达到 92.3%,在全球旅游零售市场中占据 22.6%,均位列第一。我们认为,公司兼具规模与成长优势,此次赴港上市一方面有望提升公司国际知名度,另一方面将有利于公司积极拓展新店、优化供应链以巩固国内免税地位且拓展海外业务。 公司亮点:多品牌+核心渠道+强供应链,公司龙头地位稳固 (1)品牌优势:品牌矩阵有望日臻完善,客单价有望提升。三亚国际免税城一期二号地定位精奢,且据南海网报道该项目有望引进 LV、爱马仕等高端奢侈品牌。我们认为,未来公司的品牌矩阵将全方位涵盖顶级奢侈品牌、主流香化品牌、时尚精品品牌、知名烟酒品牌等,其中顶奢品牌如若顺利落地将极大拉升客单价。 (2)渠道优势:占据离岛、机场、市内核心渠道,流量丰富。离岛渠道方面,2020年公司实际控制三亚国际免税城、三亚凤凰机场店、海口日月广场店、美兰机场店和琼海博鳌免税店等共 5家离岛免税店,此外海口国际免税城预计于 2022年 6月开业,三亚国际免税城一期二号地块购物区也预计于 2023年开业。我们认为,两大自有物业届时将继续吸纳海口、三亚两地的流量,提升购物转化率;机场渠道方面,公司运营机场免税店 60家,覆盖北上广一线机场以及港澳国际机场,拥有 2020年国际旅客吞吐量前 10大机场中的 9个机场的免税经营权。 我们认为,在全球通航恢复正常后,核心枢纽机场的流量将给公司业绩带来边际增长;市内渠道方面,公司目前已经运营 9家市内免税店(5家大陆+4家海外),截至 2021年 6月,公司正在推动武汉、西安、广州、天津、成都、长沙等市内免税店的项目建设。我们认为,待市内免税店政策落地后,优质地段的市内免税店将为公司创造新的业绩增长点。 (3)供应链优势:直采渠道较多,物流能力强劲。公司目前已与全球范围内超过 370个供货商和近 1000个品牌建立了直采渠道,同时凭借强大的规模优势,与竞争对手相比拥有更低的采购单位成本。此外公司的自有物流体系强大,在供货量和供货速度上与竞争对手相比有明显优势,未来公司将投资开发深圳、海南两地的物流中心,我们认为公司的经营效率将长期高于同业水平。 盈利预测与投资建议:在消费回流和免税政策改革的大趋势下,免税行业将进入行业高速发展期。今年是离岛免税政策红利快速释放期,现阶段疫情尚未稳定,海内外疫情差异将加速消费回流,同时疫情期间机场免税恢复速度较慢,中短期内公司业务的动力仍将来源于离岛免税以及线上业务。我们预计公司 2021-2023年营业收入分别为882.85/1303.57/1612.86亿元,归母净利润分别为 121.31/173.13/208.26亿 元 , EPS 分 别 为 6.21/8.87/10.67元 , 净 利 润 增 速 分 别 为97.88%/42.89%/20.43% , 归 母 净 利 润 增 速 分 别 为97.57%/42.72%/20.29%,当前市值对应业绩分别为 50x/35x/29xPE。消费回流大基调下的免税增量空间广阔,有序错位竞争下公司龙头地位难以撼动,且考虑到公司的离岛免税业务将持续迎来增长、机场免税业务尚有租金谈判空间、市内免税市场在政策放开后想象空间大,同时结合海外免税龙头 Dufry 在 2019年 PE 估值在 67x 左右的水平,我们给予公司 2022年 40-50xPE,合理区间为 354.80—443.50元,继续维持公司“推荐”评级。 风险提示:免税政策不及预期;免税牌照发放数量超预期、行业竞争加剧 ; 线上直邮发展受阻;机场招标租金风险;汇率及宏观系统性风险 ;市场资金风格显著变化等。
中国中免 社会服务业(旅游...) 2021-07-01 298.18 -- -- 300.09 0.64%
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全球旅游零售领军者,国内市场潜力大。 公司公告,公司拥有 194间免税店, 2020年国内市场份额达 92.3%,连续四年销售额全国第一, 为中国免税行业领军者。根据弗若斯特沙利文数据显示, 公司 2020年占全球旅游零售行业市场份额的 22.6%, 升至全球旅游零售额第一, 已成全球最大旅游零售运营商。 弗若斯特沙利文预计中国旅游零售市场 2022年增至 1,540亿元, 2025年增至 2,770亿元,年均复合增速为 21.6%且占全球市场份额 30.8%,具备较大成长空间。 超强采销渠道及运营能力筑经营壁垒。 公司在全球范围内游超过 370个供货商和近 1,000个品牌的直采渠道,是中国唯一一家覆盖全免税销售渠道的零售运营商,且建立唯一覆盖全国的免税物流配送体系。 最早实现线上线下一体化运营,通过数字化升级,不断提升运营效率。 线上线下双驱动, 协同发展。 为应对疫情冲击影响, 公司开展线上业务,积极探索旅游零售新模式并快速落地实施,线上线下协同发展。 2021年2月已完成集中式 CRM 系统部署,成功将多个会员体系合一,目前已有1350万名注册会员, 2018年至 2020年,年均复合增速为 547.7%。 持续门店扩张, 拓展境内外渠道。 根据公告显示,公司已取得宁波、义乌、济南机场及嘉兴港免税特许经营权,计划 2021年开业, 2022年海口国际免税城预计开业且准备进一步扩张三亚国际免税店。公司计划抓住粤港澳大湾区发展机遇深耕港澳网络,同时利用“一带一路” 战略及境外国人热点旅游目的地,积极开拓海外市场,提升国际竞争力。 估值 根据公司公告,我们预计 21-23年公司 EPS 为 5.74/7.48/9.49元,同比增长82.5%/30.3%/27.0%,对应市盈率为 53.6/41.2/32.4倍,维持买入评级。 评级面临的主要风险 市场竞争加剧、项目推进不及预期、政策落地不及预期。
中国中免 社会服务业(旅游...) 2021-06-29 301.00 332.54 28.89% 309.00 2.66%
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2021年6月25日晚,中国中免向港交所递交上市申请书,公司计划发行H 股股数不超过本次发行后公司总股本的8%(超额配售权行使前),并授予国际承销商不超过上述发行的H 股股数15%的超额配售选择权。 投资要点q 经营情况:全球最大旅游零售商,国内市占率92.3%,规模与成长兼备中国免税行业的领军者,2020年起成为全球最大的旅游零售运营商。1)国内:公司是中国唯一一家覆盖全免税销售渠道(包括口岸店、离岛店、市内店、邮轮店、机上店和外轮供应店)的零售运营商,拥有全国最多的免税店,经营194间店铺(大陆188间店铺覆盖超90个城市+港、澳、柬埔寨6家店铺),包括185家免税店和9家有税店,2020年在国内免税市场的市占率达到92.3%,超过第二名企业30倍。2)全球:根据弗若斯特沙利文的资料,按零售销售额计算,公司全球排名从2010年的第19名提升到2015年的第12名、并于2019年进一步升至第四,于2020年位列第一,在全球旅游零售市场中占据22.6%的份额。 占据国内核心免税渠道,规模与成长兼备。公司拥有多元化零售渠道,2016-20年,商业贸易收入从93.8亿元增至520.7亿元,CAGR 约53.5%。1)口岸渠道:在中国及亚太地区,公司运营机场免税店60家,拥有2020年国际旅客吞吐量计前10大机场中的9个机场的免税专营权,覆盖北上广一线机场以及港澳机场,当年收入为197亿元/-36.5%,在大陆口岸免税市场中的份额为69.7%;此外,公司还运营陆地边境及其他口岸店66家,当年收入约为3亿元/-64%。2)离岛渠道:2020年,中免实际控制三亚国际免税城、三亚凤凰机场免税店、海口日月广场店、美兰机场免税店、琼海博鳌免税店这5家离岛免税店以及4家免税体验店,零售面积合计约11万平米,受益于新版海南离岛免税购物政策以及疫情下消费回流,当年取得收入299.6亿元/+126%,占公司收入的比重从27.6%提升至57.0%,在离岛免税市场中的份额为99.8%。3)市内渠道:公司运营9家市内免税店,包括北上等5家大陆免税店以及4家海外市内免税店,2020年取得收入10.3亿元/+36%。4)其他渠道:公司运营其他类型店铺54家(包括2间邮轮免税店、及2间机上免税店、41间外轮供应店和9间有税店),加上广告牌租金收入、来自海南投资物业的总租金收入以及来自外部客户的批发业务收入(约占商品贸易总收入的1%-4%),当年取得收入16.1亿 元/-26%。 强直采能力构筑经营壁垒。经过多年耕耘,公司已建立起全球范围内超过370个供货商和近1000个品牌的直采渠道,商品组合超过20万个SKU,遥遥领先其他国内免税运营商。基于巨大规模优势,相较于国内其他免税运营商,品牌商往往愿意向公司提供更大的优惠和折扣,从而降低采购单位成本,同时在供货量、供货速度上亦拥有明显的比较优势,经营壁垒高筑。 香化品类收入占总收入的7成,免税收入中精品占比提升。2020年底,公司销售946个品牌,包括111个香化品牌、155个时尚品及配饰品牌、467个烟酒品牌和213个食品及其他品牌。2020年,在免税品销售上,香化、时尚品及配饰、烟酒、食品及其他销售额分别为180.3、108.3、26.9、8.1亿元,分别占比34.6%、20.8%、5.2%、1.6%,其中精品收入占比较18年提升7.8pct;在有税品销售上,香化销售额约186.4亿元,占比94.6%。合计来看,公司香化品类销售收入约366.7亿元,占总收入的70.4%。 虽然离岛免税市场被打破垄断,但公司领先地位稳固。2020年12月30日,中服三亚免税购物公园、三亚海旅免税城开业;2021年1月30日,深免免税店与海发控全球精品免税城开业;截至2021年6月,海南有5家免税运营商运营9家离岛免税店。其中,中免旗下的三亚国际免税城一期是全球单体销售面积最大的免税店,销售面积超过7万平,共经营673个零售品牌;二期经营约68个零售品牌店铺;2020年接待游客650万人次,实现收入213.5亿元,18-20年CAGR 约为63%;2020年国庆期间,日均接待游客3万人次,日均销售额超过1.1亿元,发展潜力较大。凭借母公司旅行社带来的客源优势、成本优势以及成熟的运营管理经验,公司在离岛免税市场的领导地位仍然稳固。 发展计划:大力发展离岛免税业务,拓展传统渠道新店铺,提前布局市内免税,巩固领先地位继续大力发展离岛免税业务,实行店铺扩张计划,维持海南市场份额。截至2021年6月,公司已公布在海南的两项建设计划,1)海口国际免税城预计于2022年开业,并将进一步扩建:该旅游零售综合体总投资额约50亿元,预计将于2022年6月投入使用,预计零售面积将达到15万平方米,投用后将取代三亚国际免税城成为全球最大的单体免税店,届时有望贡献可观增量,公司预计将在开业后1-2年内达到盈亏平衡点,约5年达到投资回收点。此外,公司计划进一步扩展,增设购物设施及一间酒店,预计建筑面积为69.5万平米。2)三亚国际免税城扩建项目预计于2023年投用:此外,公司计划进一步扩展三亚国际免税城,以开发免税购物加高级酒店的综合项目,其中,免税购物区自2021年3月开工建设,预计将2023开始运营,估计总建筑面积为7.7万平方米;酒店建设工程预期将于2021年12月展开,并将于2026年竣工。 继续拓展国内传统渠道,2021年预计开业4家口岸免税店。2020年底,公司与约90家场所(主要包括机场、通勤枢纽)所有者分别签订了特许经营协议,协议完整期限一般为5-10年,当年底公司特许经营组合的平均剩余期限为3年以上。截至2021年6月,公司新取得宁波机场(252平米)、义乌机场(150平米)、济南机场(300平米)、嘉兴港免税特许经营权,并预计于2021年开业,公司预计口岸免税店的盈亏平衡期约为2-3年,投资回收期约为4-8年。 提前布局市内免税店,静待政策开放,探索盈利增长机遇。2019年,公司在北京、上海、厦门、青岛和大连复开5家市内免税店,营业面积合计为3462平米;同时,在海外运营着4家市内免税店。截至2021年6月,公司正在推动武汉、西安、广州、天津、成都、长沙、福州等市内免税店项目建设。待市内免税政策落地,我们认为购物限额及适用消费者范围有望放宽,基于母公司旗下港中旅集团拥有面向国人的市内免税牌照,我们认为,中免有望于市内免税赛道抢占先机,实现增量业务拓展,维持领先地位。 发展线上销售业务,未来将整合成统一平台。新冠疫情下,公司加快推出在线平台,启动CDF 会员购等平台,不仅有助于弥补旅游限制导致传统线下业务的下跌,还在减省空间成本和提高盈利方面发挥正面效益。2021年2月,公司完成了集中式CRM 系统的部署,并将多个会员体系整合为一个综合的会员体系,会员可通过兑换积分用作抵现。2018-20年,公司的注册会员总数分别为40万、120万、1200万,复合年增长率为547.7%;截至2021年6月,公司注册会员已超过1350万名,客源优势明显。公司计划将在线平台进行整合,未来实行统一运营。 积极拓展海外市场。截至2021年6月,公司在海外经营6家店铺,包括柬埔寨3家市内免税店、香港1家机场免税店和1家市内免税店、澳门1家机场免税店。此外,公司将在澳门上葡京独家开设一间旗舰免税店,零售面积约8000平米,预计于2021年底开业,公司预计在开业后3年内达到盈亏平衡点、约5年达到投资回收点。根据招股说明书,公司计划抢抓粤港澳大湾区发展的庞大机遇,深耕港澳网络,依托在港澳机场的现有店铺,积极发展市内零售业务。q 港股IPO 融资目的:拓展海外、巩固国内渠道,完善产业链上下游布局根据公司H 股招股说明书,融资所得款项主要用于以下用途:一是拓展海外渠道。1)开设海外市内免税店:扩大香港及澳门市内免税店,在大型交通枢纽及市中心等地区(尤其是亚洲热门旅游目的地)开设海外市内免税店;2)寻求获得亚洲机场免税特许经营权并开设免税门店;3)扩展邮轮免税店,特别是针对中国旅客推出的新型邮轮;4)聚焦中国游客常去热门旅游目的地,并寻求收购当地免税运营商。 二是巩固国内渠道。1)投资主要机场的免税店:具体包括在主要机场发展新店(尤其是在翻新、采购及运营方面),重续机场门店特许经营权;2)投资陆路边境、火车站、跨境汽车站及港口的口岸免税店;3)投资有税旅游零售项目,包括机场及其他主要交通枢纽的有税店;4)投资离岛免税店及市内免税店,包括获得特许经营权、翻新、采购及运营;5)寻求收购国内旅游零售运营商。 三是促进产业链延伸。1)发展海口国际免税城及其后续扩建,包括建设更多购物设施及酒店,其中海口国际免税城预计2022年运营,扩建工程总建筑面积预计69.5万平米,预计2026年竣工;2)进一步扩建三亚国际免税城,包括开发免税购物设施以及酒店,其中免税购物设施预计将于2023年开始运营,估计建筑面积为7.7平方米;酒店的估计建筑面积为9.6万平方米,预计2026年竣工。 四是改善供应链效率。1)开发深圳前海物流中心,以支持香港物流中心,降低成本,提高效率。2)开发海口物流中心,以支持海南离岛免税业务的快速发展,其中,I 期物流中心自2020年起开工建设,预计于2022年开始运营,估计建筑面积为6万平方米;II 期物流中心预计于2021年开工建设,并预计于2023年竣工,估计建筑面积为4.3万平方米。3)升级现有供应链,具体包括物流中心智能化改造及人员招聘与培训。 五是巩固上游采购体系。1)优化海外商品采购组合,与供应商共同开发适合当地特色的商品及联名商品,并与更多供应商建立战略关系;2)通过直接与上游品牌合作或投资并购等方式,加强在整个免税供应链的话语权和影响力。 六是升级信息技术系统。1)整合在线和线下业务平台、开发智能商品采购与管理系统以及完善综合会员管理系统,升级信息技术系统;2)招聘及培训信息技术人才。 七是市场推广和完善会员体系,1)广告及品牌推广及推广活动,并招聘及加强市场推广团队;2)会员体系建设,吸引新客户参与会员计划以及提升现有会员的会员权益。 盈利预测及估值2020年,公司成为全球销售规模最大的旅游零售商。在疫情消费回流趋势下,受益于政策红利,海南离岛免税市场潜力空间较大,公司凭借明显的领先优势,有望实现业绩高增。此次融资将能为公司布局海外、拓展新店、巩固国内免税地位提供资金支持,公司有望稳固在全球旅游零售市场的领导地位。在离岛+线上+机场+市内全方位布局下,公司仍有较大成长空间。发行H 股虽对短期业绩有一定摊薄影响,但是从公司中长期成长空间来看,影响相对可控。我们预计中免2021-2023年归母净利润分别为120.7、155.8、190.6亿元,不考虑摊薄影响下,EPS 分别为6.18、7.98、9.76元/股,给予22年45倍,对应目标市值为7011亿元,折现到21年,对应目标股价为332.54元/股,维持“买入”评级。 风险提示需求不及预期,政策不及预期,离岛免税销售额不及预期,汇率风险,行业竞争加剧,海口国际免税城投资回报不及预期等。
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导语:中免海南离岛免税短期数据在淡季以及广东疫情影响下无需过度担忧,后续21Q4&22Q1旺季到来+市内店政策有望落地+北京机场租金冲回+顶奢引入+海南所得税优惠实施仍有多个催化,中长期看离岛+市内+中免电商业务多点开花,且竞争壁垒在由香化免税向奢侈品免税转型中有望越筑越深,坚定看好公司未来成长潜力!l 牌照垄断打破下,公司竞争力何在?规模优势下的议价能力+运营效率是公司长期的核心壁垒所在,品牌+SKU 丰富度则为短中期的引流利器。1)规模优势:公司通过内生发力+外延并购不断扩大自身规模,在收购日上后年公司毛利率显著提升,但对标Dufry 仍有10个点左右的提升空间(2020年公司免税业务毛利率44.9%,而Dufry 仍高达53.8%)。考虑到公司2020年实现营收526亿元,已经超过Dufry、乐天、新罗跃居成为世界第一大免税商,未来议价能力有望进一步得到强化。2)营运+管理效率:公司高管免税运营经验丰富,且长期深耕积累下的管理经验+更懂奢侈品将赋能公司在中长期的运营中更具优势。3)品牌+SKU:从海南离岛免税的竞争格局来看,2020年新增海旅、海控、中服以及深免四家离岛免税运营商,打破中免独家经营的垄断格局。但我们从底层基本面全面对比各家免税商的运营情况,得到品牌+SKU 是短中期竞争核心要素之一。通过对比我们发现,新入局者品牌尤其是精品品牌引入速度较慢,考虑到旅客在有限的时间内会优先选择购物体验更佳、品牌+SKU 更丰富的免税店,因此即使新入局者前期做了较多的折扣,引流效果暂不及预期。且品牌引入相对齐全到成熟状态至少还需2-3年,考虑到未来竞争将由香化免税逐渐转向奢侈品免税,公司在品牌SKU具有明显优势下壁垒有望越筑越深,龙头地位稳固。 长期视角下,出境游逐渐打开,公司将何以应对?凭借多年的深耕经验,公司在各个渠道早有布局,长期离岛+市内免税+线上渠道多点发力下,公司护城河将越筑越深。 1)离岛免税仍有空间,客单价+渗透率提升为主要驱动力。一方面,我们认为免税行业未来的大趋势将以精品为主,在2020年海南新政放开,离岛免税购物额度提升至10万元/人/年且取消8000元单件商品价格限制后,精品占比的提升带动客单价不断上涨,2021年Q1-Q3海南离岛免税客单价已经提升至7598元,五一小长假期间达到8207元;而考虑到未来品牌商对海南市场的重视度不断提高,顶奢品牌的引入有望稳步推进,由此客单价仍有70%-80%的提升空间,未来或可达14000-15000元。另一方面,海南离岛免税渗透率目前仍然较低,2019年为4.5%,在2020年离岛免税新政全面放开后渗透率也仅为6.9%;考虑到旅客对于海南购物的消费习惯逐渐被养成,叠加海南交通持续完善+购物体验提升,渗透率提升将带动海南离岛免税市场的加速成长。在离岛免税红利不断释放的背景下,公司凭借优势始终保持90%+的市占率,未来在海口国际免税城+海棠湾一期2号地加码布局中,营业面积扩大+顶奢引入有序推进,有望最大程度享受红利。 2)先发优势加码布局,国人离境市内免税政策有望加速推进。目前针对国人离境的市内免税政策还未放开,但中央地方政府多政策表明国人市内免税政策有望加速推进,在出境人数恢复至2019年水平的假设下,未来在中性成熟状态下(客单价15000元、渗透率为8%),全国国人离境市内免税规模为2100亿元,我们预计北京上海两地市内免税规模或可达1200亿元。 3)疫情催化公司布局线上业务,未来为大势所趋。疫情催化下,公司积极布局线上业务,主要包括CDF 会员购、日上上海直邮、海南离岛补购等有税跨境电商/一般贸易线上平台,2020年公司有税业务实现收入197亿元,同比+1613%。考虑到跨境电商销售额以及直播带货GMV 体量较大(跨境进口零售电商如天猫国际、京东国际等2020年销售额达到4453亿元),未来专柜销售额份额下降或为不可避免的趋势,在此背景下未来品牌商对中免电商渠道的认可和支持度有望提升,而考虑到中免线上会员近2000万人,叠加自身平台的不断整合+品牌商后续支持品牌SKU 不断增加,未来潜力可期有望增厚业绩。 投资建议:离岛免税仍有发展空间,在精品品牌持续完善+议价能力&管理优势壁垒加持,看好公司长期离岛+市内+线上多点开花下的成长空间。预计公司2021-2023年营收分别为797/1116/1390亿元,对应增速分别为51%/40%/25%,归母净利润分别为112/160/190亿元,对应增速为83%/43%/19%。考虑到中国中免长期壁垒坚固+多业绩增长极支撑,给予中国中免2022年目标PE 为50倍,对应目标市值8000亿元,坚定看好公司未来发展空间,首次覆盖,给予“买入”评级。 风险提示:新冠肺炎疫情反复;免税政策红利低于预期;免税市场竞争加剧
中国中免 社会服务业(旅游...) 2021-05-28 338.77 353.54 37.03% 348.04 2.74%
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行业概况:黄金赛道东风既起,外流消费循道而回。1)引导国人境外消费回流是发展免税行业的政策动因,我国每年境外免税消费达到280亿美元,是境内免税消费额的3.7倍,具备较大的回流空间;2)离岛免税等新兴业态丰富了免税行业的消费场景,对传统的机场及市内免税店渠道的短板—购物时间和客户群体限制,起到了补充和发展;3)经营牌照、公司规模、议价能力构成免税企业的核心竞争力,使得免税企业在税负、流通成本以致终端价格等方面具备优势,有效触及奢侈品等商品境外价差过大的需求痛点。 公司概况:掘金免税抢占先机,规模扩张稳固地位。1)依靠强大的国资委背景公司享有得天独厚的政策红利,在国内是唯一一家拥有全牌照免税资质的公司;2)公司是国内免税行业龙头,剥离旅游业务后,现已聚焦于“中免+日上+海免”三足鼎立的免税阵容,构建了“离岛+机场+市内”三位一体的免税体系,疫情之后公司亦开展了线上业务,购物场景得以拓宽;3)近年来公司业绩亮眼,营收快速增长,高毛利免税业务占比提高,整体毛利率和净利率呈上升趋势。 公司优势:多品牌++强渠道深化免税布局,高效经营加深护城河。1)公司的品牌矩阵日益完善,在热门香化类及高端精品类品牌布局上具有明显优势,公司多年来与品牌商合作紧密,且强大的规模效应使其对上游议价能力强,因此在下游定价空间广,由此对下游客群产生的品牌价值又反促公司和各大品牌商深度绑定,实现了良性循环;2)公司的渠道力强劲,近年来先后占据三亚、海口两地的先发优势,同时外延并购卡位北上广港等四低的核心枢纽机场,拥有极强的流量优势;3)公司供应链管理和门店运营能力强,在采购、仓储和物流方面实现了高效管理,且成功指导门店设计、营销等,顾客购物转化率持续提升。 未来发展:多元一体互补发展,全力吸引消费回流。1)离岛方面,免税政策升级叠加自贸港优惠政策在短期内有望利好公司业绩,品牌品类以及因规模优势带来的价格优势是公司的中期成长动力,公司自有免税物业的较高净利率水平将长期支撑盈利能力的稳定;2)机场方面,上机新合同引领机场租金扣点理性化趋势,机场店整体盈利能力或有转机,公司未来亦有望综合布局线上预订+回头购等电商业务,与线下免税协同发展,等到境外旅游恢复后,公司在机场免税上的区位优势将推动机场免税体量回升;3)市内方面,期待政策、客源、购物体验三者共同发力,且公司有望整合母公司旗下的市内免税业务资源,以获得针对国人的市内免税牌照。 :投资建议与盈利预测:预计公司2021--32023年营业收入分别为8833/13044/16133亿元,归母净利润分别为1218/173/208,亿元,SEPS分别为76.21/8.87/10.67元,当前市值对应业绩分别为52x/366x/30xPE。根据公司业绩增长情况以及行业估值水平,给予公司2022年40-50xPE,合理区间为354.8-443.5元,首次覆盖给予公司“推荐”的评级。 风险提示:免税政策不及预期;免税牌照发放数量超预期、行业竞争加剧;线上直邮发展受阻;机场招标租金风险;汇率及宏观系统性风险;市场资金风格显著变化等。
中国中免 社会服务业(旅游...) 2021-05-19 318.18 -- -- 349.28 9.39%
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国信社服观点:1)公司拟赴港上市,明确发股不超8.0-9.2%,基本符合预期,有一定摊薄影响但相对可控;2)赴港上市融资有望提升国际知名度,助力未来外延收购加速海外扩张及潜在市内免税店综合体项目布局,海南布局深化等;3)暂维持21-23年公司EPS 5.36/6.91/8.53元,对应PE 58/45/36x。公司2020年已经成为全球免税第一,虽然赴港融资有一定摊薄影响,但有望为公司后续潜在海外布局及其他市内免税布局,巩固强化全球免税第一地位提供强大的资金支持。未来一看海南南北“大型市内店+机场”免税项目持续扩容下的成长空间;二看免税业务线上线下协同发力;三看一线口岸城市离境市内免税等政策开闸预期,资金助力下公司依托内生外延布局,包括潜在可能收购考虑等,其渠道和上游优势有望进一步全面强化,中长期成长路径和空间明确,坚定维持“买入”评级。
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*说明:

1、“起评日”指研报发布后的第一个交易日;“起评价”指研报发布当日的开盘价;“最高价”指从起评日开始,评测期内的最高价。
2、以“起评价”为基准,20日内最高价涨幅超过10%,为短线评测成功;60日内最高价涨幅超过20%,为中线评测成功。详细规则>>
3、 1短线成功数排名 1中线成功数排名 1短线成功率排名 1中线成功率排名