事件：公司发布 2023 年中报，2023H1 实现营收 358.58 亿元，同比+29.68%；归母净利 38.66 亿元，同比-1.83%，扣非归母净利 38.54 亿元，同比-1.87%；2023Q2 单季度实现营收 150.89 亿元，同比+38.83%，归母净利 15.65 亿元，同比+13.86%，扣非归母 15.59 亿元，同比 13.85%。 海南旅游恢复向好，免税业绩快速回暖。23H1 疫后国内旅游供需两旺、加速回暖，上半年国内总旅游人次/旅游收入 23.84 亿人 /2.3 万亿元，同比+63.9% /95.9%，海南旅游同样迎来快速复苏，23H1 接待人次/旅游收入同增 32.8%/42.4%，表现均超过 19 年同期。2023H1 公司免税 /有税 /其他收入分别为 239.56 /116.78 /1.96 亿元，同比+47.89% /+4.70% /-10.22%，占比 66.81% /32.57% /0.55%，上半年“即购即提、担保即提”等提货政策落地，增强公司客户服务能力，助力免税业务加速回暖。 费用率随客流恢复增加，毛利率逐步回升。2023H1 公司销售/管理/财务费率分别为 11.92%/2.81%/-1.00%，同比+5.08 /-0.32 /-2.95pct，销售费用增加主要源于去年同期租金减免低基数及今年机场客流恢复租赁费用增加，财务费用减少主要为公司汇兑收益增加 2.54 亿元。2023H1 公司毛利率 30.61%，23Q1/23Q2 分别 29.0%/32.83%，公司通过优化折扣力度、改善品类结构，以及供应链的精细化运营，实现盈利能力稳步提升。 海南旅游持续回暖，新项目陆续落地带来增量。展望 23H2，海南旅游延续回暖态势，7 月海南岛启动为期 2 个月的第二届海南国际离岛免税购物节，联动全省免税店推出 30 余场促销活动，配合发放 3000 万元离岛免税消费券，将有效带动免税消费热情。我们预计河心岛项目即将于年内开业，LV、DIOR 等重奢品牌即将入驻，口岸渠道客流回升，业绩有望加速回暖，三亚凤凰机场法式花园项目开业在即，三亚免税城一期2 号地已实现屋面穹顶封闭，新项目陆续落地助力将公司中长期成长。 投资建议：公司通过加强精细化管理，盈利水平有望持续改善，新项目落地叠加市内店等政策预期，助力公司中长期业务稳步增长。考虑疫后消费整体呈现弱复苏态势，我们下调公司 23-25 年盈利预测，预计 23-25 年 EPS 分别为 3.53/4.42/5.46 元（前值 4.66/6.37/7.85 元），当前价格对应 PE 为 32/25/21 倍，维持“买入”评级。 风险提示：行业政策不及预期；汇率大幅波动；新项目进度不及预期。

事件： 公司发布 2023年半年度业绩公告，23H1公司实现营收 358.6亿/YOY+29.7%，营业利润 49.5亿元/YOY-6.5%，归母净利润 38.7亿/YOY-1.8%。23Q2实现营收 150.9亿/YOY+38.8%，营业利润 18.0亿元/YOY+0.2%，归母净利润 15.6亿/YOY+13.9%。 旅游人次向好，免税销售同比增长受益于国内旅游市场逐步恢复向好，23H1公司免税商品/有税商品分别实现收入 239.6/116.8亿元，同比分别+47.9%/+4.7%。其中，日上上海销售好 转 明 显 ， 三 亚 市 内 免 税 店 / 日 上 上 海 / 海 免 公 司 分 别 实 现 营 收168.8/82.0/28.1亿元，同比+9.9%/+50.3%/-18.8%。 毛利率环比提升，租赁费用压力明显23H1折扣收紧+免税销售占比上行助力公司实现毛利率 30.6%，较 22H2环比提升 8.0pct，其中 23Q2毛利率为 32.8pct，环比 23Q1提升 3.8pct。 上半年，重点机场客流恢复导致租赁费用增加，23H1公司租赁费用为 18.4亿元（22H1仅为-3.8亿元），租赁费用大幅上行致销售费用率达到 11.9%，同比 22H1的低基数增 5.1pct。 销售边际回暖，期待利好政策落地根据海口海关数据，7月海南离岛免税销售额约 26.4亿元，环比增 14%，销售额边际回暖；海南机场数据显示，8月客流依旧强劲，叠加各项活动激发旅游消费活力，预计免税销售有望持续好转。此外，市内店渠道方面，公司积极推进市内店调研、选址、定位、规划等工作，继续做好新型市内店的开店准备工作，期待市内免税政策落地驱动公司持续成长。 盈利预测、估值与评级我们预计公司 2023-2025年营业收入分别为 720.24/1002.54/1126.61亿元，同比增速分别为 32.32%/39.20%/12.37%，归母净利润分别为76.93/108.72/129.88亿元（前值为：92/134/166亿元），同比增速分别为52.94%/41.32%/19.47%，EPS 分别为 3.7/5.3/6.3元/股，3年 CAGR 为37.2%。鉴于公司持续巩固自身竞争优势，龙头地位稳固，参照可比公司估值，我们给予公司 2024年 30倍 PE，目标价 157.65元，维持“买入”评级。 风险提示：居民消费力减弱；旅客复苏不及预期；新项目运营低于预期等。

上半年收入利润同比+29.7%/-1.83%，业绩符合预期。 （1）2023H1：公司实现营业收入 358.58亿元/+29.7%，归母净利润为 38.66亿元/-1.83%，扣非后业绩为38.54亿元/-1.87%，符合此前业绩指引预期，23年以来旅游行业开始加速复苏，市场进入“供需两旺，加速回暖”的复苏通道；分业务来看，免税商品 23H1营收239.56亿、同比 22H1+47.9%、同比 21H1-2.4%，有税商品营收 116.78亿、同比 22H1+4.7%、同比 21H1+10.5%、延续增长趋势。 （2）23Q2：实现营业收入150.89亿元/+38.83%，归母净利润为 15.65亿元/+13.86%，扣非后业绩为 15.59亿元/+13.85%，22Q2由于疫情反复、离岛免税客源地受阻，低基数背景下带来23Q2营收同比增速较高；但受到消费力弱复苏、折扣收窄优化以及打击代购等因素影响，23Q2收入恢复至 21Q2的 87%。 （3）现金流：23年上半年公司经营活动产生的现金流净额为 85.73亿元。 多措并举带动毛利率稳中有升，盈利能力增强。 （1）2023H1：综合毛利率 30.61%，环比 22H2+8.01pcts，归母净利润率为 10.78%，环比 22H2提升 6.70pcts，期间费率为 13.73%/环比+1.76pcts，其中销售费率 11.92%/环比+3.92pcts（主要由于机场租赁费提升）、管理费率 2.81%/环比-2.21pcts。 （2）23Q2：综合毛利率为32.83%，环比 23Q1+3.83pcts，归母净利润率为 10.37%/环比-0.71pcts，期间费率为 18.16%/环比+7.64pcts，其中销售费率 14.75%/环比+4.89pcts、管理费率3.71%/环比+1.57pcts。通过全岛统一定价、优化促销折扣力度、改善品类销售结构优化整体毛利率水平；招商采购环节持续优化商品结构及采购招商策略，增加高毛利商品采购比重，加快引进精品品牌，加强重点商品采购，毛利率优化。 海南旅游市场逐步回暖，但消费力尚待逐步修复。根据海南省商务厅发布数据，23H1海南离岛免税总销售额 323.96亿/yoy+31%；海口海关统计数据显示，23H1离 岛 免 税 购 物 金 额 263.18亿 /yoy+24.4% ， 免 税 购 物 人 数 373.3万 人 次/yoy+45.4%，客流恢复更优。我们认为从今年重要节假日的出游数据观察来看，客流的恢复均领先于销售额的恢复，购买力略有承压，我们看好消费力逐步回暖。 拓展渠道资源优势，积极推进重点项目落地。公司成功中标天津、大连、云南等五大免税店经营权，成都天府机场及杭州萧山机场开业运营，巩固公司在国内大中型机场及口岸的渠道优势。公司积极推进三亚国际免税城 2号地项目，二期（河心岛项目）将重点推进项目装修改造及重奢品牌引进，综合体项目的落地及爬坡有望提升综合盈利能力。 投资建议：海南客流恢复良好，消费力逐步修复，出境游逐步放开后看好口岸免税项目的修复，同时新综合体及市内免税政策推进有望贡献增量。我们调整 23-25年的收入至 720/922/1182亿，调整归母净利润至 74.9/104.8/145.4亿，对应 PE 分别为 31X/22X/16X，维持“买入”评级。 风险提示：客流恢复不及预期，消费力下降，项目建设不及预期

事件： 公司发布 2023年半年报告，1H23公司实现营业收入 358.6亿元/同比+29.7%； 实现归母净利 38.7亿元/同比下降-1.8%。其中，三亚市内店+海免合计实现营收196.7亿元/同比+24%，日上上海实现营收 81.9亿元/同比+50%。 二季度销售迎低基数复苏，但整体仍显疲弱受 2022年同期低基数影响，2Q23公司实现营收 151亿元/同比+39%，但对照 2Q21（同比-13%）及 2Q23海南旅游人次增速（同比+51%），公司二季度销售增速仍显疲弱，主要原因除受国内消费环境较弱影响，公司 1H23畅销品备货不足亦对销售影响显著。截止 1H23，公司存货金额为 244.5亿元/环比 1Q23减少 17亿元，为近年首次出现 Q2存货规模较 Q1出现下降。 毛利率改善趋势延续，净利率受机场租金影响受益于公司进一步收紧折扣及改进会员体系，2Q23公司毛利率恢复至 32.7%/同比-1.4pct，环比+3.7pct，延续 4Q22以来的恢复趋势；2Q23归母净利同比+14%，归母净利率同比-3.7pct，环比-0.7pct，主要因枢纽机场客流恢复导致租赁费用增加，且去年同期有租金减免因素影响，导致基数较高。考虑后续机场销售逐步恢复、高毛利率精品供应有望逐步恢复，我们判断公司毛利率、净利率有望逐步回归正轨。 盈利预测与投资建议预计公司 2023-25年归母净利各为 80、109、131亿元，对应 PE 各为 29X、21X、18X，考虑公司当前估值处历史较低水位，未来海南项目扩容+国人市内免税政策落地有望贡献增量，公司成长看点仍多，维持“推荐”评级。 风险提示：离岛免税销售低于预期；政策落地低于预期。

事件：公司发布2023 年半年度业绩快报，1H23 公司实现营业收入359 亿元/同比+30%，实现归母净利38.6 亿/同比-1.9%，实现扣非净利38.5 亿/同比-1.9%。 毛利率Q2 环比延续回升趋势，归母净利率受多因素影响2Q23 公司实现营收营业收入150.9 亿元/同比+39%，主要受益于22 年同期低基数及今年机场免税渠道恢复营业，其中海南渠道贡献收入预计90 亿+。 2Q23 公司毛利率恢复至32.7%，环比1Q23 提升3.67pct，我们预计主要受公司进一步收紧折扣策略、汇率变化以及机场免税商品销售占比提高影响，考虑后续机场销售及高毛利率精品供应有望逐步恢复，公司毛利率改善趋势仍将延续。此外，2Q23 归母净利率同比-3.7pct，环比-0.7pct，预计主要与机场渠道恢复经营，导致租金费用、少数股东损益增加有关。 供需两端变量有望逐步改善，静待公司经营回归正轨免税精品供货不足对公司今年营收及毛利影响较为明显，叠加宏观消费环境欠佳，导致海南离岛免税市场营收恢复慢于客流恢复。目前，公司正积极推进货品供应优化，我们预计下半年畅销精品供货不足问题有望逐步得到解决。此外，当前海南政府及运营商已推出相关措施迎接2H23 旺季，7 月4 日第二届海南国际离岛免税购物节正式开启，海南省政府计划发放2000万元免税购物消费券，有望促进旺季消费。 盈利预测与投资建议预计公司2023-25 年归母净利各为80.4、108.8、128.7 亿元，对应PE 各为28X、21X、18X，考虑公司当前估值处历史底部区域，且未来海棠湾区域增量物业+国人市内免税政策落地有望贡献增量，维持“推荐”评级。 风险提示：精品供货恢复进展慢于预期；免税行业政策变化低于预期。

中国中免2023年半年度业绩快报：Q2表现略超预期根据中国中免2023半年度业绩快报，23H1公司预计营业收入358.6亿元，同比+30%，毛利率30.5%，同比-3.4pct，归母净利润38.64亿元，同比-1.9%，归母净利率10.8%，同比-3.5pct。其中23Q2，营业收入150.9亿元，同比+39%，毛利率32.7%，环比一季度+3.7pct，同比-1.3pct；归母净利润15.6亿元，同比+14%，归母净利率10.4%，同比-2.3pct，环比-0.7pct，表现略超预期。 公司更加重视利润与规模的平衡，Q2毛利率环比提升收入端：海南省商务厅数据显示，Q2海南12家离岛免税店总销售额121亿元，环比Q1减少40%。我们预计中免23H1在海南的份额维持在75%左右，其中Q2海南区域销售额约90亿元，环比-40%左右。此外，随着国际旅客量恢复（6月白云机场恢复至19年的47%），机场线下免税店销售额环比提升，对中免收入端形成补充。 成本端：Q2公司毛利率32.7%，环比Q1提升3.7pct，我们认为主要因为：①22年底至23年初人民币升值导致进货成本降低；②公司更加重视利润与规模的平衡，Q2折扣收窄。 利润端：Q2毛利率环比提升、但归母净利率环比下降0.7pct，我们认为主要因为：①随着国际旅客量恢复，机场保底租金增加；②日上上海、日上中国收入占比提升导致少数股东权益占比提升。 展望：国际旅客恢复+旅游旺季来临+缺货问题缓解，销售额有望回暖暑期、国庆等旅游旺季来临，下半年香化、高毛利精品缺货问题有望进一步缓解，免税消费有望回暖。7月4日，第二届海南国际离岛免税购物节拉开帷幕，海南省政府发放了2000万元免税购物消费券，有望促进旺季消费。此外，2023年内，三亚机场免税店二期有望开业，中免海南免税面积进一步扩张；三亚海棠湾二期有望开业，根据DFE，LV、DIOR或以有税店形式入驻海棠湾，中免有望在顶奢布局上实现突破。此外，随着国际旅客量恢复，一线机场免税客单价表现有望超预期，机场免税销售额有望持续恢复。 盈利预测我们预计，中国中免23-25年归母净利润分别为72.5、100.5、126.9亿元，维持“增持”评级。 风险提示销售不及预期，政策不及预期等。

1Q 收入稳增，销售结构优化，但毛利率受进口成本大幅影响。中免 23Q1单季营收同比+23.8%/环比+37.8%，稳健但其实还可以更好（春节前受疫情过峰影响、春节后备货不足）；销售结构有所优化，精品类销售收入同比+51%，腕表珠宝同比+40%。23Q1毛利率同比-5pct，因 1Q 所售商品为去年人民币大幅贬值时所进货品，导致成本较高，此外今年 Q1线上销售占比高于去年同期亦削弱了毛利率；但环比看，23Q1毛利率+8pct，因中免回应品牌方诉求对产品标牌价进行提价、并收缩折扣以保护利润。展望全年，随高成本库存逐步消化，折扣力度有效控制，精品销售占比提升，毛利率将有望回升。 费用率同比上升，主要受租金及折旧影响。23Q1销售费用率 9.9%，同比+1.2pct/环比+0.7pct，因去年 Q1公司受益于机场租金减让，而今年国际客流恢复，机场租金费用开始重新计提，且新海港开业后折旧摊销费用增加，故销售费用同比上升40.1%。Q1管理费用率 2.1%，同比-0.4pct/环比-3.7pct，环比下降主要受年底奖金发放因素影响。Q1财务费用-3.1亿元，同比+289.80%，预计因香港 IPO 后公司持有外币资金增多，今年以来人民币升值故录得较多汇兑收益。 利润率环比有望修复。Q1归母净利率 11.1%，同比-4.2pct，除上述毛利率及销售费用率影响外，资产减值损失 1.39亿（22Q1冲回 0.45亿），主受存货减值影响，未来随购买力回暖、销售恢复正常，减值损失或逐步缩小。环比+8.4pct，因疫情冲击消退，线下经营逐步恢复，未来毛利率修复、刚性费用摊薄，净利率有望修复。 五一销售符合预期，底部静待催化。今年五一假期，海口海关共监管海南离岛免税购物金额 8.83亿元，购物人次 10.9万人次，较去年五一假期分别增长 120%、158%。Prada 海口美兰机场 T2免税店于五一期间开业，凤凰机场法式花园项目有望于近期开业；市内店国人政策有望随出境客流恢复而静待出台；9月海棠湾一期二号地、河心岛顶奢项目落地；太古合作三期项目稳步推进，中免在海南经营面积持续提升，接待能力及高端客群吸引力不断加强。目前中免股价已处于盈利底及情绪底，当下应布局长远静待催化。 鉴于历史汇率波动影响成本、线上销售占比、机场租金及折旧等因素超预期，我们调整公司 23-25年每股收益为 4.43/ 6.04/8.45元 （调整前 23-24年为 5.95/ 8.00元），采用 DCF 估值法给予公司目标价 200.84元，维持“买入”评级。 风险提示国内疫情反复超预期；行业竞争加剧；居民消费力疲软；品牌方供货短缺风险等

事件：2023年3月30日晚，中国中免发布2022年年度报告。公司2022年全年实现收入544.33亿元/-19.6%；归母净利润50.30亿元/-47.9%；扣非后归母净利润49.02亿元/-48.6%。其中2022年Q4收入为150.68亿元/-17.1%；归母净利润为4.02亿元/-65.4%；扣非后归母净利润为3.18亿元/-72.2%。符合此前业绩快报披露值。公司2023Q1实现营收207.69亿元，同比增加23.76%，符合预期，归母净利润23.01亿元/-10.25%，低于市场预期，主要因整体毛利率降低以及销售费用的增加。 受疫情影响，2022年Q4营收利润下滑。根据国家文化和旅游部数据，2022年国内旅游收入（旅游总消费）2.04万亿元，同比-30.0%。受2022年11/12月海南封控和12月全国大面积疫情的影响，2022年Q4海南赴岛客流量明显回落，2022Q4三亚+海口两机场旅客吞吐量合计440.3万人，同比下滑41%，较2019年同期客流恢复程度不到40%，海南离岛免税购物受到明显压制，公司2022Q4营收利润均现下滑。 全年免税/有税毛利率分化显著，三费率提升，净利率有所下滑。2022年公司毛利率为28.4%，较上年同期下降5.3个百分点，其中免税商品销售和有税商品销售的毛利率分别为39.4%/17.4%，分别比上年同期+1.6/-7.2个百分点，呈现分化态势。2022年公司线下业务遭受严重冲击，线上（有税商品销售）279.7亿元/+16.5%，占公司营收的51.4%，同比提升15.1pct。2022年全年和2022年第四季度的三费率（销售费用、管理费用及财务费用）分别为11.9%/12.3%，整体出现抬升，系由于销售承压，而销售及管理费用率相对固定。毛利率下滑及三费率提升综合形成归母净利率有所下滑，2022年为9.24%，同比降低5.0个百分点，2022年Q4归母净利率为2.7%，同比降低3.7个百分点。 2022年海南市场仍是最大利润贡献区域。2022年海南区域形成营业收入347.1亿元，占总营收的64%。海南的两个主要经营主体三亚市内免税公司（即海棠湾国际免税城）、海免公司（日月广场免税店+美兰机场免税店）归母净利润占到公司的58%，较2021年进一步提升了7个百分点。 根据海南省商务厅披露，2022年海南离岛免税店总销售额487亿元，中免仍为行业龙头，市占率达到71.3%。 2023Q1公司毛利率下滑，主要系汇兑损失。23Q1整体毛利率29%，环比提升0.61pct，同比减少5pct；最重要的影响因素是汇率，因为公司采购主要通过香港资金池，公司已经在诸多供应商条款中加入了汇率保护机制。同时，Q1部分高毛利商品及精品等有缺货现象，系品牌商错估国内放开节奏，分给中国的配额较少，此种情况正在修正；海南自2023年初以来密集接待顶奢、重奢品牌方领导，并不存在品牌方不重视的问题。三费方面，销售费用率9.86%，同比增长1.15pct，主因出境恢复后，机场租金增加所致；管理费用率2.15%，同比减少0.42pct；财务费用率同比减少1.02pct达-1.49%，主因港股IPO融资后产生的现金收益。 目前整体消费不足，利润率短期影响大。从营收端来看，今年海南整体免税销售稳定增长，Q1离岛免税销售169亿，同比增长14.6%，购物人次224万，同比增长27.2%。从利润端来看，公司2023Q1折扣率环比2022Q4收窄5pct，但仍有诸多原因导致利润率承压：1）汇兑损益主要受到美元走弱影响，汇率变动对当期现金流影响减少约6.2亿元，公司海外采购主要以美元计价；2）2022年杭州机场返租+供应商返利导致毛利率基数较高，剔除该影响，净利润规模和去年一季度基本持平；3）一月客流仍未恢复，线上销售占比提升，且受新海港开办费用等因素影响。上述因素主要为短期影响，净利率恢复是公司今年的经营重点，折扣率的收窄将带动毛利率回升，从4月的数据看毛利率已经有所提升，未来会持续逐渐回升。 未来新项目仍在落地，政策利好值得期待，会员数量持续增长。（1）目前公司已做市内免税店城市选址协议，政策落地后开店速度可观；目前中免团队已经进入中出服介入经营，收购中出服也助力中免排除了市内店的竞争对手，中免当前市内店牌照是面向外国人销售，中出服的牌照是面向国人。（2）未来新项目三亚一期二号地，凤凰机场法式花园项目，河心岛高奢项目不断落地，未来公司体量有望进一步提升，供应方面公司也不断加强和品牌方合作，目前公司已合作接近900多个品牌，拥有30万个sku商品，未来如GUCCI等新店也即将开出，供应方面将相对得到保障。（3）公司未来国际化布局方向不变，目前国外的收购并购项目集中在东南亚地区，目前该地区较受国人青睐且免税商竞争能力不强；此前公司曾竞标仁川机场且正在与新加披樟宜机场洽谈；公司希望能在日韩、东南亚地区有所突破，目前已与泰国有合作，柬埔寨亦有单独的店面。（4）公司的客户群体中20-40岁女性占比更多，高净值客户消费力极强；目前中免会员数量2800万，且该数字仍在不断增长，2023年的目标是3000万，且明年还会持续增长。 公司盈利预测及估值：预计公司2023/2024/2025年分别实现营业收入695.1/1086.7/1266.7亿元，分别同比增长27.7%/56.3%/16.6%；实现归母净利润分别为100.4/116.2/135.4亿元，同比增长99.6%/15.7%/16.5%；对应EPS分别为5.14/5.95/6.94元，对应PE为26/23/19倍，给予“增持”评级。 风险提示：宏观经济及疫情等系统性风险，项目拓展不及预期风险，汇率风险，政策风险。

事件： 公司发布 2023年一季度报告，公司 1Q23实现营业收入 207.7亿元/同比+24%；实现归母净利 23亿元/同比-10.3%。 出行复苏驱动公司免税销售回暖受益于疫情管控解除，国内出入境口岸、海南旅游客流回升，驱动公司销售回暖，其中 2023Q1海南海口、三亚机场旅客吞吐量各同比+51%、46%，驱动 Q1离岛免税销售增速回升。其中，海口海关监管口径实现销售金额 169亿元/同比+14.6%，商务厅口径下同比增速超 20%。公司作为海南离岛免税最大运营商，Q1离岛免税销售随市场整体回暖。 毛利率环比改善，盈利能力仍待后续季度修复公司 Q1毛利率 29%/环比+8.0pct，主要受益于线下客流恢复后有税/免税商品结构改善+公司持续收紧折扣。但 Q1毛利率同比 22年仍下滑5pct，Q1净利润率则为 11.1%/同比-4.2pct，主要因： （1）Q1所销商品为 22年美元汇率较高时采购，导致成本上升； （2）精品采购储备不足，高毛利 SKU 占比有所下滑； （3）枢纽机场租金增加，但客流尚未完全恢复，带动销售费用率上行。整体而言，我们认为 Q1公司盈利能力有所恢复，但较正常水平仍有距离，后续供应链、机场客流等因素随时间推移或有望逐步改善，整体盈利能力有望于后续季度回归正轨。 盈利预测与投资建议预计公司 2023-25年归母净利各为 1 10、144、173亿元，对应 PE 各为30X、23X、19X。预计随后续精品供应改善、线下客流进一步修复，公司经营有望逐季好转。中长期公司成长看点仍多，国人市内免税政策，海南商业综合体、品牌结构改善均有望进一步打开成长空间，当前预测市盈率已回落至历史均值 30X 附近，维持“推荐”评级。 风险提示：疫情反复；自然灾害等不可控因素；新项目爬坡低于预期。

事件：公司发布一季度报告，公司2023Q1实现营收/归母净利润/扣非归母净利润分别为207.7/23.0/22.96亿元，分别同比变动+23.8%/-10.3%/-10.3%。 客流恢复助力门店销售回暖，毛利率承压影响利润表现23Q1海南岛内美兰、三亚、博鳌三家机场，累计完成航班起降8.4万架次，旅客吞吐量1303.59万人次，恢复至2019年同期101.06%、94%，其中三亚机场航班起降架次、旅客吞吐量同比2019年同期实现了双超越。受益于出行放松后线下门店销售回暖，23Q1公司实现营收207.7亿元，同比增长23.8%；拆分看，一季度中免海南收入约165亿元，其他渠道收入约43亿元。 但23Q1 公司毛利率/ 销售费用率/ 管理费用率/ 净利率分别为29%/9.9%/2.1%/11.9% ， 相比去年同期分别-5.0pct/+1.2pct/-0.4pct/-5.5pct。一季度毛利率/净利率下滑幅度超预期，预计主要与折扣同比仍相对宽松、美元升值导致存货成本上升以及利润率较低的口岸店收入占比同比提升等因素有关。 客流恢复向好，看好龙头中长期成长性根据海南机场初步统计，五一小长假期间，海南岛内三场预计完成航班起降约4425架次，旅客吞吐量约68.67万人次，同比2019年（4月30日-5月4日）分别增长20.7%、21.7%，超过疫前同期水平；且后续重奢品牌引入有望丰富品牌矩阵，吸引高端客群，提振业绩表现。后续海口国际免税城项目其他地块、三亚国际免税城一期2号地以及三亚国际免税城三期项目推进建设有望夯实龙头规模优势。 盈利预测、估值与评级考虑到盈利能力承压，我们预计公司2023-25年收入分别为948/1277/1505亿元，对应增速分别为74%/35%/18%，调整归母净利润为92/134/166亿元（原值为118/170/205亿元），对应增速分别为85%/45%/23%，EPS分别为4.5/6.5/8.0元。鉴于公司持续巩固自身竞争优势，龙头地位稳固，参照可比公司估值，我们给予公司24年30倍PE，目标价194.86元。维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济增长放缓；新项目运营低于预期；行业竞争加剧。

事件描述公司发布2023年一季度财报，期内实现营收207.69亿元（+23.76%）、环比22Q4增长37.83%，归母净利润23.01亿元（-10.25%），扣非归母净利润22.96亿元（-10.27%），EPS1.11元。 事件点评消费环境持续复苏、出入境政策开放推动免税市场持续增长，期内公司达到历史最高水平营收。从4月1日起海南离岛免税购物担保即提、即购即提政策落实，进一步降低公司物流成本、缓解离岛提货点压力，便捷消费者购物体验。期内归母净利率较上年同期下滑10.25%，主要系22Q1包含国内重点机场租赁费用减免、供应商返利等，剔除上述因素23Q1归母净利润去年同期基本持平。 期内毛利率下滑5pct至29%、环比22Q4提升8pct，净利率下滑5.51pct至11.87%。毛利率较上年同期有所下滑，主要系去年受疫情影响，公司在22Q3、Q4对提高部分商品折扣促销，23Q1毛利率折扣力度环比有所收窄；同时公司使用美元采购、人民币销售，汇率变动对采购成本影响较大，从存货周转情况来看23Q1存货主要采购于22年汇率较高时期、拉低毛利率水平。 整体费用率微降0.29pct至10.52%，其中销售费用率9.86%（+1.15pct）主要系海口国际免税城投入使用增加营销费用、管理费用率2.15%（-0.42pct）、研发费用率0.003%、财务费用率-1.49%（-1.02pct）主要系汇率变动增加汇兑收益。经营活动现金流净额74.24亿元。 投资建议海南客流逐渐恢复、出入境政策放开提振机场业务。在建项目丰富，海棠湾一期二号地项目有望23Q3开业，凤凰机场法式花园开业积极筹备中，海棠湾一期河心岛项目也在持续升级改造，与太古地产合作海棠湾三期项目持续推进建设中。预计公司2023-2025年EPS分别为5.81\7.65\9.55元，对应公司4月27日收盘价161.6元，2023-2025年PE分别为27.8\21.1\16.9倍，维持“买入-B”评级。 风险提示宏观经济波动风险；离岛免税政策变化风险；消费者购买力不及预期风险；汇率波动风险；行业竞争加剧风险。

事项：公司发布2023年一季报，23Q1实现营收/归母净利润207.69/23.01亿元，同比+23.76%/-10.25%。 平安观点：营收增速近24%，毛利率环比改善。23Q1公司实现营收207.69亿元，同比增长23.76%，在客流恢复渐进、旺季窗口期较短（元旦与春节间隔较近）的情况下仍实现较好增长。Q1公司毛利率29.00%，折扣力度环比收窄但同比仍未恢复，叠加汇率波动致成本上升，毛利率同比-5pct，但环比+8.01pct，逐季改善。Q1公司销售/管理/财务费用率分别为9.86%/2.15%/-1.49%，同比+1.15/-0.42/-1.02pct，销售费率提升主要系上年存在机场租金减免。Q1公司实现归母净利润23.01亿元，同比-10.25%，归母净利率11.08%，同比-4.20pct，若剔除租金减免及供应商返利等因素影响，Q1归母净利润同比基本持平。 经营持续恢复，积极有序推进新项目。1）据海南省文旅厅，23Q1海南接待游客总人数2737万人次，同比增长22.5%，恢复渐进。公司主力门店海棠湾店销售良好，新海港新店快速爬坡，随着更多品牌店铺开业，客流、客单价有望继续攀升。同时公司积极准备迎接口岸免税恢复，品牌店铺升级优化，随国际客流回升有望带来新增量。2）品牌合作不断加深，各渠道门店持续引进高端品牌，推动公司商品结构持续优化，Q1精品、腕表珠宝等品类增速超过40%、占比进一步提升。此外，海棠湾二期新进重奢品牌，预计年内开业运营，有望进一步吸引客流。3）新项目方面，海棠湾一期二号地有序推进，定位全球最大香化馆，计划今年国庆前开业；三亚凤凰机场法式花园项目进入审批阶段；与太古合作的海棠湾三期项目按计划推进建设，将对海棠湾大项目构成差异性补充。此外，公司积极布局市内免税及海外市场，此前公告拟收购中服49%股权，并把握一带一路及国人热门旅游目的地市场机会，持续拓展内生及外延发展空间。盈利预测及投资建议：公司是国内免税行业绝对龙头，先发优势、规模优势显著，供应链及渠道壁垒深厚。现阶段疫情影响逐渐消除，海南及出入境客流逐步回暖，叠加免税利好政策相继落地，公司业绩有望持续改善。基于Q1业绩，预计公司23-25年收入880亿元、1157亿元、1463亿元（维持原预测），归母净利润122亿元、164亿元、208亿元（维持原预测），EPS分别为5.90元、7.94元、10.04元，对应PE分别为27x、20x、16x，维持“推荐”评级。 风险提示：1）新冠疫情持续或反复、客流量不及预期；2）免税政策变动风险；3）关税及进口环节税持续下降、免税价格优势削弱风险；4）招商不及预期风险。

投资要点： 疫情冲击客流减少，收入大幅下降公司 2022年营业收入 544.33亿，同比下降 19.57%，其中 Q4实现营收150.68亿元，同比下降 17.1%，环比三季度增加 28.9%；归母净利润 50.30亿，同比下降 47.89%；扣非归母净利润 49.02亿，同比下降 48.59%，业绩相对大幅下降。营业收入有所下降主要原因是疫情反复，四月上旬海南多家免税店暂停营业，八九月份三亚国际免税城停业长达一个多月，造成大量客流流失，导致公司线下业务受到较大冲击。 线下销售受阻，利率基数增高公司 2022年毛利率为 28.4%，同比下降 5.3个百分比；2022年全年净利润率为 9.2%，同比下降 5.1个百分比。净利率相对下降的主要原因是 21年同期公司旗下七家子公司的所得税下调，以及首都机场租金减让所导致的净利润基数增高。 港股上市股本增加，每股收益同比下降公司 2022年每股收益为 2.53(元/股),同比下降了 48.88%；加权平均净资产收益率为 13.95%，同比减少了 23.38个百分比。每股收益下降的主要原因是报告期内公司完成港股发行上市，股本增加，叠加归母净利润下降，导致每股收益同比下降。 新项目开业，渠道不断丰富2022年，公司持续深耕海南市场，重点项目及工程建设稳步推进。10月下旬，世界最大的 单体免税店海口国际免税城盛大开业，吸引了超过 800个国际国内知名品牌入驻，填补众多国内 及全球旅游零售渠道的“首店”、“独家”品牌空白，为海南国际旅游消费中心建设贡献了力量； 三亚海棠湾一期 2号地项目商业部分推进幕墙、机电、消防等工程施工，酒店部分完成土方施工； 与太古地产强强联合，成功获取三亚海棠湾地产项目，合力打造高端旅游零售综合体；海南国际 物流中心二期项目提前实现完工交付，将进一步提高公司在海南市场的商品丰富度及物流配送效 率。同时，公司持续推进海南区域一体化运营，在商品供应、营销模式、渠道推广、供应链管理、 客户服务机制等方面逐步实现统筹管理。 2022年，在口岸渠道方面，公司成功中标杭州萧山机场 T4航站楼、成都双流机场、徐州观音机场 T1航站楼、广西东兴口岸（二桥综合服务区）、 上海港国际客运站等免税店经营权，进一 步巩固公司在国内大中型机场及口岸的渠道优势。在市内店渠道方面，公司密切关注市内店政策 动态，积极开展市内免税项目调查和研究，持续推进重点城市市内店的调研、选址及签约工作， 为市内店布局做好准备。在海外渠道方面，公司有序推进海外项目拓展及免税经营权投标工作， 报告期内新增 DUTY ZERO 铜锣湾店和中环店 2家香港零售网点；中标中船嘉年华“地中海”号 邮轮免税店经营权和中船旗下 NB1508邮轮免税店经营权；柬中免取得重大政策突破，柬埔寨国人不出境即可在柬中免 3家市内免税店购买免税商品，为未来免税业务提供了发展空间。 投资建议疫情缓和，海南客流量恢复，离岛免税客流量有望恢复正常水平。公司在线上、规模、供应链上多方发力。公司港股上市，开拓国际市场以及获得全球化的渠道及产业链资源，巩固公司全球旅游零售行业领先地位。我们预测公司 2023、2024、2025年的 EPS 分别为 5.04元、7.57元、9.47元，参照 4月 13日收盘价，对应的 PE 分别为 35.31倍、23.51倍、18.80倍。我们中长期看好中国中免作为行业龙头的自身优势，给与“增持”评级。 风险提示：疫情反复，新项目不及预期，免税政策变动，市场竞争加剧。