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中国中免 社会服务业(旅游...) 2020-08-03 224.00 -- -- 249.00 11.16% -- 249.00 11.16% -- 详细
维持离岛免税 1300亿市场规模的预判,实现的时间点或有望提前根据海关最新数据,7月离岛免税客单价 7897元,已超过我们前期测算 7.8K-17K 客单价下限。同时,7月下旬以来的客单价已经突破 10K,而考虑到当前供应链尚未改善到位(手机、高端手表等仍有缺货现象),我们认为在即将到来的 Q3/Q4,客单价仍将持续上行。同时,我们预计以进出岛旅客人次(机场+港口)口径计算的购物转化率接近 20%,去年同期则为 13%。若目前的销售状态持续至明年,则离岛免税 21年的销售规模或将显著高于我们此前预期的 400亿。重点建议关注供应链的改善进展。 设立武汉市内免税店,公司 市内免税布点有望持续增加近期中免与武汉港发集团签订战略合作意向,明年将于武汉设立第 6家市内免税店。此前,中免还与广州市政府亦签订了战略合作协议。此外,在此前布点的 5个城市中,中免也已就扩容完成选址。我们预计,虽然市内免税店未来设立将采取招投标方式,但目前中免布局的市内店已涵盖国内近 70%的出入境客流,先发优势明显,未来政策放开后,中免仍将是市场扩容的最大受益者。 携手淘宝,新零售模式不断拓展截止目前,离岛免税补购商城已经将两大流量平台微信、淘宝纳入怀中,对后续提高旅客补购转化率意义重大。此外,CDF 会员购业务也通过市内的线下门店、分子公司人员微信朋友圈宣传等方式进行推广,预计亦有可观贡献。目前公司新零售业务净利润率较高,但预计年底会有销售提成费用支出,目前比例暂未确定。长远而言,补购+会员购业务可对标进口跨境电商(预计化妆品的市场空间在千亿之上),市场空间可观。 投资建议结合最新参数调整,上调公司 2020-22年 EPS 至 2.31、4.62、6.41元,对应 PE 各为97/48/35倍。公司 2016年以来历史估值平均为 40倍,伴随下半年离岛免税供应链改善以及国人市内免税政策落地,公司估值仍有提升空间。此外,考虑海外疫情进展,建议关注下半年中免集团与机场之间关于租金及扣点率的谈判进展。维持“推荐”评级。 风险提示:离岛免税经营进展不及预期;公司存货减值力度超预期。
中国中免 社会服务业(旅游...) 2020-08-03 224.00 -- -- 249.00 11.16% -- 249.00 11.16% -- 详细
离岛免税新政首月销售靓丽,离岛补购上线淘宝:海关总署数据显示,7月1日至27日,海关共监管海南离岛免税销售金额22.19亿元、购物旅客28.10万人次,同比分别增长234.19%、42.71%;环比分别增长45.51%、12.63%。聚划算百亿补贴上线离岛补购。通过淘宝搜索“汇聚海南”便可直接参与海南免税商品离岛补购活动,享受海南免税店同质同价、甚至为优惠的补贴价。补购金额将累计入10万的个人年度限购额度。 新政效果显著,看好离岛补购未来增长:离岛免税政策放宽之后,线下销售持续火爆,从公布的数据来看,目前海南客单价已提升至7900元左右,相比2019年海南离岛免税客单价3544元已有明显提升,政策效果显著。从首周销售数据来看,离岛免税购买金额排名前三的为化妆品(占51.3%)、首饰(占14.1%)和手表(占11.9%),高客单价商品销售已有明显提升。7月30日,宝格丽海口免税店开业,开业单日2小时销售突破百万。在供给充足的前提下,离岛免税商品价格优势明显,预计今年整个离岛免税仍将保持高速增长。离岛补购平台今年3月上线,之前主要通过官网进行购买下单,是海南离岛政策的延续,购买者需180天之内有海南离岛记录,补购金额计入个人年度离岛消费额度中。本次海南文旅厅携手聚划算将离岛补购模式上线淘宝,无论从流量,页面设计还是政府的重视角度来说,对此模式的销售都是巨大利好。目前离岛补购相对于线下销售来说仍占比较小,未来倘若宣传力度加大、品类扩充,增长空间预计将远高于线下。 消费内循环趋势下引导海外消费回流,免税迎来新成长逻辑:在5月两会期间,总书记强调要逐步形成以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局,免税作为内循环的重要手段首先获益。从现在时点看,未来公司仍具有较大的上涨空间。短期来看,利好政策如国人市内免税仍值得期待,长期来看,线上线下共同发力打开了疫情下免税市场的新成长逻辑,免税的空间不再是固定物理条件之下的内生增长,而是线上更多市场空间的跨边界拓展,免税行业因此或有更广阔的渠道前景,中国中免作为行业绝对龙头,短期仍然能享受大部分行业红利。 盈利预测:暂不考虑线上变化带来的影响,我们维持20-22年EPS预测为2.27、3.54、4.41元,维持“买入”评级。 风险提示:居民收入增速受疫情影响停滞,政策落地不及预期。
中国中免 社会服务业(旅游...) 2020-07-22 194.00 -- -- 249.00 28.35% -- 249.00 28.35% -- 详细
事件:公司降上半年净利降71.73%至至9.31亿元7月16日,公司披露2020年半年度业绩快报,实现营业总收入193.09亿元,同比下降22.02%;利润总额11.61亿元,同比下降77.50%;归属于上市公司股东的净利润9.31亿元,同比下降71.73%;扣非净利润位7.8亿元,同比下降68.9%,主要原因是报告期内受新冠肺炎疫情的影响,免税门店客源同比大幅下降,导致销售收入降低所致。 加大线上销售,Q2营收和净利润均实现恢复增长分季度来看,Q2随着疫情好转,免税业务开始恢复增长。Q2公司实现营收116.7亿元,同比增长9.6%;归母净利润10.5亿元,同比增长7.9%;扣非净利润9亿元,同比下降1.3%。二季度公司的营收和净利润都实现恢复增长,在出境游暂停、国内游恢复不足五成的情况下,公司积极转变经营策略,加大线上销售,抓住离岛免税市场的恢复,实现了较好的业绩回补。 免税新政策推动免税销售规模迅速放大,下半年业绩增长料大幅提速7月1日至7日海南离岛免税新政实施第一周内,离岛旅客累计购物4.5亿元,免税6571万元,日均免税939万元,比上半年日均增长58.2%。海关统计显示,新政实施以来,购物人次为6.5万人次;客单价达到6900元左右,比去年底增长100%。新政的持续实施充分满足了旅游购物需求,更加利好免税行业。根据我们测算,到2022年离岛免税市场规模将超过600亿,2019年海南全省离岛免税销售仅136亿元,未来2年行业规模将快速扩大5倍。中国中免旗下有三亚海棠湾、海口美兰机场、海口日月广场和琼海博鳌4家免税店,垄断了海南离岛免税市场,预计下半年业绩增长将大幅提速。虽然政策鼓励适度竞争,但其他牌照方要进入离岛免税市场,至少需要1年半的审批和开业时间,因此今年到2022年离岛免税的增量规模全部归中免享有。 中长期业绩高增长逻辑不变,维持“强烈推荐”评级公司H1短期业绩受疫情影响,但公司作为免税龙头,充分享受新政红利,中长期高增长可期,我们维持预测中国中免2020-2022年实现营收424.45亿元、649.75亿元、778.64亿元,同比增长-11.5%、53.1%、19.8%;归母净利润分别为33.71亿元、65.39亿元、83.39亿元,同比增长-27.2%、94.0%、27.5%;对应2020-2022年PE分别为99、51、40。维持“强烈推荐”评级。 风险提示::政策风险、疫情及宏观经济风险、汇率风险
中国中免 社会服务业(旅游...) 2020-07-20 191.99 -- -- 249.00 29.69% -- 249.00 29.69% -- 详细
事件:中国中免发布2020上半年业绩快报,实现营业收入193.1亿元,同比下降22.0%,归母净利9.3亿元,同比下降77.5%,扣非后同比下降68.9%。 海外疫情拖累机场店业绩,线上补购进行有效补充;离岛免税促销,海免助力业绩增厚。从机场口岸店来看,海外疫情导致出入境人数骤降,且保底租金刚性,拖累业绩;但公司积极推广线上平台,通过直邮方式有效补充机场店营收。从海南离岛免税来看,在1-2月旺季闭店26天对收入带来一定影响,在促销等方式引流后,5月海南免税品销售额同比增长148%至19.8亿。依靠离岛促销与机场线上补购,Q2显著复苏,营业收入同比增9.6%,环比增52.9%(包含海免公司并表影响),归母净利10.5亿元,同比增8.2%,未来有望持续向好。此外,公司收购海免51%股权,2019年海免营业收入32.3亿元,归母净利2.6亿元,并表后预计将为公司增厚1-2亿元业绩。 免税政策频出利好,看好下半年业绩增长。海南免税政策放开力度较大,助力离岛免税发展。《关于海南离岛旅客免税购物政策的公告》于7月1日落地,对免税商品购买限制做出了大幅度放开。海南免税购物新政实施的首周,离岛旅客累计购物6.5万人次,购物总额4.5亿元,免税6571万元,日均免税939万元,比上半年日均增长58.2%,政策对免税消费刺激效果显著。此外,跨省团队游恢复,结合海南政府提出中免集团全年免税300亿的销售目标来看,预计下半年离岛免税有望持续发力,短期内将成为公司业绩重要支撑。 长期看,政策促进海外消费回流趋势不改,赛道优势依旧明显。随着我国免税规模化效应逐渐释放,叠加市内店政策持续推进,国内免税市场潜力依然巨大。公司先发优势显著,拥有国内免税80%以上的市场份额,将优先受益于海外消费回流带来的行业红利。 公司盈利预测及投资评级:看好政策带动下海南离岛免税的持续快速增长,预计公司2020-2022年净利润分别为39.9、70.5、84.5亿元,对应EPS分别为2.04、3.61、4.33元。当前股价对应2020-2022年PE值分别为84、47、40倍。维持“强烈推荐”评级。 风险提示:宏观经济波动,超预期政策,国内疫情反复,机场租金压力。
中国中免 社会服务业(旅游...) 2020-07-03 165.37 -- -- 228.50 38.18%
249.00 50.57% -- 详细
事件:离岛免税细则宽松程度大幅超预期2020年6月29日,财政部等发布《关于海南离岛旅客免税购物政策的公告》,自2020年7月1日起实施。公告明确:1)离岛旅客每年每人免税购物额度从3万提至10万元,不限次;2)购物品种从38种增至45种,增加电子消费、酒类等7类商品;3)取消单件商品8000元免税限额规定;4)大幅减少单次购买数量限制,除限定化妆品(30件)、手机(4件)和酒类(1500ml)单次购买数量外,其他商品不限数量;5)鼓励适度竞争,具有免税品经销资格的经营主体均可平等参与海南离岛免税经营等。 海南离岛免税规模或大幅增长,2022年有望达600亿随着离岛免税政策放松,国人免税消费的动力增强,离岛免税规模有望大幅增长。2019年,海南全省免税销售额136亿元,同比增长35%。全省免税购物人次384万人次,同比增长33%;客单价3542元/人,同比增长2%。我们预计,购物人次:2020年增长10%(一季度下滑明显),2021-2022年增速为35%、20%;客单价:2020年增速60%,2021-2022年增速为35%、20%。测算得出,到2022年海南离岛免税规模有望达到600亿元。 电子产品、奢侈品价格优势凸显,促客单价大幅提升在原先政策下,多数奢侈品超出8000元部分需缴纳50%的行邮税。高档精品比香化产品客单价高20倍以上。行邮税取消后,部分大额的腕表、珠宝、箱包和服饰价格相比原来便宜50%,大大激发了消费者购买热情。本次免税产品种类新增电子消费类产品。以到岸价5000元的手机为例,如果去离岛免税店购买,不缴纳增值税和关税,价格低23%。与去香港购买的价格相比,也低12%(香港是零关税)。离岛免税店销售电子产品的价格优势非常明显。 盈利预测及投资建议鉴于离岛免税政策大超预期,取消行邮税、件数限制和增加电子产品等品种,将极大促进海南离岛免税规模的快速增长,中免业绩有望加速增长。我们上调中国中免的盈利预测,预计2020-2022年公司实现营收分别为424.45亿元、649.75亿元、778.64亿元,同比增长-11.5%、53.1%、19.8%;实现归母净利润分别为33.71亿元、66.39亿元、83.39亿元,同比增长-27.2%、94%、27.5%。 对应PE 分别为90、46、36倍,上调至“强烈推荐”评级。 风险提示:政策风险、疫情及宏观经济风险、汇率风险
中国中免 社会服务业(旅游...) 2020-07-02 157.55 163.20 -- 228.50 45.03%
249.00 58.05% -- 详细
离岛免税细则落地,中免收入和利润有望提升经国务院同意,财政部、海关总署和税务总局发布《关于海南离岛旅客免税购物政策的公告》(下文简称《公告》),自2020年7月1日起实施。离岛每年每人免税额度上调至10万元,扩大免税商品种类,仅限定化妆品、手机和酒类的单次购买数量,具有免税品经销资格的经营主体可按规定参与海南离岛免税经营。中免有望充分受益,上调盈利预测,预计20/21/22年EPS 为1.69/3.64/4.37元(前值为1.13/3.06/3.62元),上调目标价区间为163.82~182.03元(前值为110.16~116.28元),维持“买入”评级。 多方面调整促进离岛免税规模扩大《公告》明确免税购物额度从每年每人3万元提高至10万元,不限次。增加电子消费产品等7类,免税商品种类增至45种。取消单件商品8000元免税限额规定,利于奢侈品的引进。大幅减少单次购买数量限制的商品种类,受青睐的化妆品购买件数限制从12件大幅上调至30件,除了手机每次限购4件,酒类每次合计不超过1500毫升,其它品类均不受件数限制,有利于客单价提升。提出具有免税品经销资格的经营主体均可平等参与海南离岛免税经营,适度竞争有望倒逼运营商能力提升,促进市场扩容。 政策力度超出我们此前预期6月1日党中央、国务院印发《海南自由贸易港建设总体方案》,提出“放宽离岛免税购物额度至每年每人10万元,扩大免税商品种类”。我们在6月2日外发的报告《离岛免税扩容,海南旅游整体受益》中分析指出,后续不排除有具体政策落地,且为切实促进离岛免税购物增长,后续不排除上调行邮税起征点。此次免税商品种类中增加手机等热门商品,大幅上调化妆品购买件数,直接取消行邮税起征点,政策力度超出我们此前预期。 对国内免税商放开符合预期,不影响中免核心地位我们6月29日发布行业周报提出,不排除其他地方零售商参考王府井申请拿牌参与离岛免税。目前国内具免税商资质的有中免、珠免、深免、中出服、王府井、海免,按《公告》均可参与离岛免税经营。暂不对外资免税放开。中期看新进入者需要一定时期积累品牌资源和筹建门店。长期看19年中免规模优势显著,深耕海南多年,旗下有三亚海棠湾、海口美兰机场、海口日月广场和琼海博鳌四家免税店,仍将占据核心地位。 离岛免税政策力度超预期,免税龙头充分受益,维持“买入”新政策将于7月1日执行,上调公司20/21/22年EPS 为1.69/3.64/4.37元(前值1.13/3.06/3.62元),对应PE 为91/42/35倍。公司近5年PE 均值为42倍,免税处于政策红利期,21年公司收入和利润有望恢复快速增长,能见度高,疫情短期冲击20年收入和利润,对21年EPS 给予目标PE 区间45~50倍,对应目标价区间为163.82~182.03元。维持“买入”。 风险提示:全球疫情加重;居民消费能力下降导致销售不达预期。
中国中免 社会服务业(旅游...) 2020-07-01 145.95 -- -- 228.50 56.56%
249.00 70.61% -- 详细
离岛免税细则出台,政策大幅放宽:财政部、海关总署、税务总局发布《关于海南离岛旅客免税购物政策的公告》,公告明确:离岛旅客每年每人免税购物额度为10万元,不限次;扩大免税商品种类,增加电子消费产品等7类消费者青睐商品;仅限定化妆品、手机和酒类商品的单次购买数量;旅客购买商品超出免税限额、限量的部分,照章征收进境物品进口税;具有免税品经销资格的经营主体可按规定参与海南离岛免税经营。 额度大幅提升、品类扩充7类,客单价提升可期:免税购物额度从2011年起多次调整,之前调整幅度较小,2018年免税额度调整到3万元,但因未调整8000元单件限额的限制,客单价提升并不大,本次购物政策调整至免税购物额度从每年每人3万元提高至10万元,且取消单件商品8000元免税限额规定,意味着单价8000至10万产品都将不征收行邮税。 此外,品类上也放开了电子产品、酒类等7类商品,单次购买只限制化妆品(30件)、手机(4件)和酒类(1500ml)的购买数量。预计客单价将有着大幅提升,参考2012年离岛免税额度由5000元提升至8000元,日均购物人数由调整前2742人次增长为3737人次,增长36.3%;人均购物额度由调整前2164元增长至3067元,增长41.7%。 鼓励适度竞争,无碍中免长期逻辑:公告中提出具有免税品经销资格的经营主体可按规定参与海南离岛免税经营,我们认为新参与者加入对客流的分流与整体的业绩影响有限,国内免税市场一直是寡头垄断而非完全垄断市场,竞争一直存在,但中免具有先发优势,海南两大城市海口与三亚,已被中免与海免(中免旗下)所占据。即使三亚海口等同一热门商圈开设多家大型免税店,当免税行业保持高增速,可以发现群聚效应使得销售保持高增长。韩国明洞商圈2016年新世界明洞店开业。开业当年,乐天明洞总店免税销售额由2015年的2万亿增长至3万亿, 2017年,萨德事件致中韩关系恶化后,中国赴韩游客大幅下滑,2017年赴韩游客下滑48%,但乐天明洞总店收入仍达到3.16万亿,群聚效应使得免税销售收入并未减少。 政策利好加码,打开长期成长空间:暂维持20-22年EPS 预测为2.27、3.54、4.41元,目前市场对未来离岛免税整体空间预期已提升,考虑到未来的潜力和短期政策提振,我们上调为“买入”评级风险提示:疫情影响下居民购买力下降、政策落地不及预期。
中国国旅 社会服务业(旅游...) 2020-06-23 129.53 -- -- 218.05 68.34%
249.00 92.23% -- 详细
离岛免税、机场免税渠道折扣力度加大,销售规模有望加速增长 本次618电商节期间,国内免税渠道促销力度超过以往:日上上海线上app首次专门开辟618专属活动专区,多件爆款商品享受多件购买65-85折的优惠;离岛层面,海口日月广场免税店线下全场香水化妆品5折起、8折封顶,10款畅销单品68折;海南免税官方商城限时24小时68个口碑爆品6折起、68折封顶;美兰机场免税店大牌商品6折促销,全场3件85折起,折扣力度远超以往。我们预计,受618折扣活动力度加强影响,6月免税渠道整体增速或将维持4-5月的高增态势。 离岛免税+线上新零售业务有望驱动公司业绩进一步上行 离岛免税新政落地在即,客单价有望迎来历史性突破。据21世纪财经报道,持续8年的单件免税品行邮税起征点或有望从8000元大幅度拔高,离岛免税政策有望迎来自诞生之日起,最为重要的一次调整。我们此前报告测算,行邮税调升有望推动海南免税销售客单价由2019年的3513元增长至2021年的6561元,预计2021年全岛免税销售规模有望达到320亿元。同时,我们认为公司新零售业务具备一定盈利能力,且在远期有望维持一定规模:(1)从监管和政策层面而言,目前会员购+离岛免税补购业务均按政策规定,缴纳税费,虽然税费成本增加,但考虑无租金和扣点影响,因而在不考虑折扣影响下,当前会员购+离岛免税补购业务的净利润率应接近10%;(2)从中免自身经营动力而言,新零售业务一直是公司过往力图突破的方向,2014-2017年公司在中免商城、海南回头购等业务上均有尝试,惟彼时受制于规模效应不足,且政策和品牌层面亦有限制;(3)品牌对模式认可度,我们认为一是中韩免税市场规模逆转趋势不变,品牌商对中国市场的资源投放力度将不断加大,二是会员购+离岛补购更多替代的是居民原有海外代购及跨境电商平台消费(以上渠道仍需有出境或到访海南),对品牌有税渠道冲击较为有限,同时随跨境电商平台、海外代购的销售回流至免税渠道,也有利于品牌规范国内市场价格体系;三是中国化妆品市场仍是国际巨头的兵家必争之地,头部品牌对市场份额的争夺,或倒逼品牌在免税新零售渠道加大资源倾斜力度。 投资建议 结合最新参数调整,上调公司2020-22年EPS至1.96、3.59、4.9元,对应PE各为43.9/23.9/17.5倍。公司2016年以来历史估值平均为40倍,伴随明年盈利增长,当前PE估值仍具吸引力,维持“推荐”评级。 风险提示: 离岛免税政策落地进展不及预期;公司存货减值力度超预期。
中国国旅 社会服务业(旅游...) 2020-06-22 126.96 -- -- 218.05 71.75%
249.00 96.12% -- 详细
事件:中国国旅将更名为中国中免。 6月18日,公司公告董事会审议通过了《关于变更公司证券简称的议案》,将公司证券简称由“中国国旅”变更为“中国中免”。 更名体现公司战略方向,未来将全面聚焦免税行业。 近年来,在国家积极引导和促进海外消费回流的政策背景下,公司通过并购、投标等方式积极拓展境内外大型免税渠道,大力推进资源的重组整合,着力提升免税业务核心能力。2019年,公司免税业务收入规模达到458.18亿元,占营业收入的比重为95.52%,免税主业日益凸显,综合实力显著提升。目前,公司占据国内免税行业85%的市场份额,是绝对行业龙头。由于免税业务具有高毛利、高增长的特点,其发展推动了近年来公司业绩的持续快速增长。而更名举动体现了公司发展战略将着重聚焦于免税为核心的旅游零售业务。我们认为,随着战略方向的进一步清晰,公司将继续加强免税业务的发展,提升免税业务的全球竞争力,打造全球领先的免税公司。 收购海免控股权,解决同业竞争,垄断离岛免税经营权。 2019年1月,公司将主营旅行社业务的全资子公司国旅总社100%股权转让给控股股东中国旅游集团;2020年5月,公司拟以现金20.65亿收购控股股东持有的海南省免税品有限公司51%股权。至此,公司与控股股东之间的同业竞争问题得以解决。目前海免已完成股权过户及工商变更登记手续。海免公司拥有海口机场免税店、海口市内免税店和博鳌市内免税店等。中免收购后,事实上已经垄断了海南离岛免税业务。随着海南自贸港建设和离岛免税政策进一步放宽,中免将持续受益,离岛免税业务进一步放大。 政策红利+免税消费回流趋势明显,公司长期增长逻辑稳固。 2018年我国居民境外购买免税商品总规模达1800亿元,是国内免税市场规模(395亿)的4.55倍。相比于国人境外的免税商品消费,国内市场的规模仍然偏小,境外免税消费回流空间巨大。我们测算免税消费回流规模超过700亿元。这也预示国内免税行业仍处在高增长阶段。此外,2020年6月发布的《海南自由贸易港建设总体方案》提到将大幅放宽离岛免税购物额度,同时扩大免税商品种类,相关政策细则有望近期落地。我们认为,在政策红利和免税消费高增长的双重利好叠加下,公司长期增长逻辑稳固。 风险提示:政策风险、疫情及宏观经济风险、汇率风险。
中国国旅 社会服务业(旅游...) 2020-06-17 121.44 -- -- 218.88 79.56%
249.00 105.04% -- 详细
免税行业绝对龙头,业绩10年增15倍,保持长牛趋势 中国国旅主要从事免税业务,是国内免税行业的霸主,国内市场份额为84%。2009-2019年,公司营收从60.65亿元增至479.66亿元,年均复合增长率达23%;归母净利润从3.13亿元增至46.29亿元,年均复合增长率达30.2%,均保持了长期高增长趋势。其中,免税收入从22亿元增长至458亿元,累计增幅超20倍。2015-2019年公司毛利率从20%稳步提升至50%,ROE也逐年提高并突破20%。公司经营质地优良,发展势头强劲。 国人境外免税消费回流是大趋势,回流空间预期700亿以上 2018年我国居民境外购买免税商品总规模达1800亿元,是国内免税市场规模(395亿)的4.55倍。相比于国人境外的免税商品消费,国内市场的规模仍然偏小,但近年来,国内免税政策不断放宽、购物环境不断改善,境外免税消费回流空间巨大。我们测算5大国人出境游目的地(日韩欧美和香港地区)的免税消费回流规模超过700亿元,若叠加自然增长率计算,有望超过1000亿元。这也预示国内免税行业的发展仍处在高增长阶段。 “离岛+机场+市内”三重布局,公司业务稳健且兼具弹性 公司免税业务主要有三大布局:离岛免税店、机场免税店和市内免税店。三亚离岛免税店2015-2019年净利润从4.73亿元增至14.2亿元,复合增速为31.6%,盈利强劲。公司正在加紧海口免税城建设,未来将成公司业绩新增长点。2019年上海、北京、广州机场店分别为公司贡献收入151.5亿、85.9亿、19.2亿元,占公司免税收入的56%。机场店规模效应有望持续显现,提升毛利率。市内店是公司未来发力重点之一,购物对象放宽至国人可期,我们预测京沪市内免税店营收初期可达30亿以上,中长期可达百亿。 疫情不改公司中长期高增长逻辑,首次覆盖给予“推荐”评级 我们预计公司2020-2022年实现营收分别为293.64亿元、561.36亿元、671.69亿元,同比增长-38.78%、91.18%、19.65%;归母净利润分别为为22.18亿元、57.17亿、69.14亿元,同比增长-52.07%、157.77%、20.93%。对应2020-2022年PE分别为84、32、27倍。尽管受疫情影响,但公司龙头地位稳固、竞争优势明显,免税政策红利和消费回流趋势不改,看好公司中长期高增长逻辑,首次覆盖给予“推荐”评级。 风险提示:政策风险、疫情及宏观经济风险、汇率风险。
中国国旅 社会服务业(旅游...) 2020-05-13 89.50 -- -- 110.00 22.44%
249.00 178.21%
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事件:1)中国国旅全资孙公司中免海南公司拟以非公开协议转让方式现金收购中国旅游集团持有的海免公司51%股权,本次交易价格为人民币2,065,305,537元,静态估值(不包含批发利润)15.46倍。2)为保证现金收购的顺利实施,公司全资子公司中免集团将以自有资金向中免海南公司增资人民币20亿元,本次增资完成后,中免海南公司的注册资本由人民币5亿元变更为人民币25亿元。 通过此次交易,国旅将持有海免51%股权。2018年10月22日,海南省国资委与中国旅游集团签署《股权无偿划转协议》,海南省国资委将其持有的海免公司51%股权无偿划转给中国旅游集团,并置换中国国旅2%股权。至此中国旅游集团、海南省国资委分别持有海免公司51%和49%的股权。经过本次交易,中国国旅孙公司中免海南公司持有海免公司51%股权。 海免公司主要经营免税业务,盈利水平较高。海免公司主要子公司:海免海口美兰机场免税店有限公司(持股比例51%)、海免(海口)免税店有限公司(持股比例100%)、琼海海中免税品有限公司(持股比例100%)、海南海免观澜湖国际购物中心有限公司(持股比例51%)。海免主要在海南省经营免税商品销售业务,2019年公司实现营业收入32.27亿元,同比增长54%,实现归母净利润2.62亿元;20Q1实现营业收入8.5亿元,实现归母净利润0.92亿元。盈利效率来看,公司销售净利率从2018年的-0.3%提升至20Q1的14.6%。 海免成长空间广阔,此次收购估值低。(1)公司全资孙公司中免海南公司拟以2,065,305,537元收购海免公司51%股权,对应的静态估值(为计入批发端利润)仅为15.46倍;若计入批发端贡献的利润,估值会更低。(2)2020Q1,海免公司促销力度较大,不逊于三亚免税店,理论上来讲,海免公司毛利率及净利率应同比下滑,但相较于2019年全年,海免公司2020Q1净利率提升明显,或主要由于Q1毛利率及净利率均为不加价的结果。(3)海免公司与观澜湖购物中心另一股东海南骏豪实业于2017年1月9日签署了《托管经营协议》,根据托管协议,观澜湖购物中心托管期限为于2017年1月1日起至2021年12月31日,在托管期内,如观澜湖购物中心出现亏损,则由海南骏豪实业及其担保方骏豪实业(深圳)有限公司补足;因此,即便观澜湖购物中心亏损,并表利润为0。 通过敏感性分析,若海免2020H2能实现营收20-80亿元,将实现归母净利润1.92-7.67亿元。假设1:海免公司将于2020年7月1日并表;假设2:并表后,中免给海免公司供货会加价;假设3:2020Q1海免公司零售毛利率相较去年全年下降5%,2020全年零售毛利率同比下降7%。假设4:离岛补购业务净利率水平与传统离岛免税业务净利率水平一致。假设5:相较于2020Q1,2020年“归属海免净利润/海免净利润”比例不变。由于近期海南政府公开新闻:“2019年,加快落地离岛免税购物新政策,推动中免集团全年免税品销售额突破300亿”,因此,若海免2020H2能实现营收20-80亿元,将实现归母净利润1.92-7.67亿元,将大幅增厚国旅整体业绩。
中国国旅 社会服务业(旅游...) 2020-05-12 92.53 103.10 -- 108.08 16.37%
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事件:公司发布股权划转公告,中免海南公司向公司控股股东中旅集团购买海免51%股权,交易对价20.65亿元,股权划转事宜落地。 核心观点当前时间点海免股权划转落地,是政府决策对公司发展重点支持、管理层积极应对疫情影响的重要体现。2018年10月22日,海南省国资委与公司控股股东中旅集团签署《股权无偿划转协议》,海南省国资委将持有51%海免股权无偿划转给中旅集团,此次股权划转于2019年1月完成工商登记,控股股东亦承诺尽快启动将51%股权注入上市公司的程序。但由于整体交易审批流程时间周期较长,此前划转事项略有延期,当前时间点落地一方面是政府决策机制对公司发展的重点支持,另一方面亦是公司积极应对疫情影响的重要体现。 本次交易对价20.65亿元,与国旅总社划归对价基本相当。此次海免股权划转交易对价20.65亿元,对比2018年国旅总社协议转让对价18.31亿元,绝对值水平基本相当。以市场法及收益法两种方式评估,海免股权价值分别为40.50/39.72亿元,对应51%比例股权价值分别为20.65/20.26亿元,最终定价以市场法评估结果为准。虽然最终价值评估相对海免本身资产增值率达1211.20%(国旅总社增值率94.28%),但考虑到海免免税行业的轻资产运营特质以及后续海口免税城开放的潜在盈利增量,我们认为此次交易对价基本合理。 股权划转完成,公司海南离岛免税核心布局进一步落实,看短期国旅利空基本出尽,看长期剑指全球第一大免税运营商,继续推荐!我们认为站在当前时间点,看短期利空已出尽,无论是保底不确定性的落实亦或是Dufry在海南的签约,展望后续,无论是年内逐月的经营数据的改善、后续的政策环境放宽(海南的额度品类等再放开、市内店的政策落地),还是中长期的格局变动(详见我们最新深度:我们认为疫情为分水岭,韩国等免税将长期下行,国旅有望在回流助推下几年内成为新的全球免税第一,竞争力上升而非市场理解的下降),国旅后续将是持续边际改善的过程,继续看好!财务预测与投资建议由于疫情影响叠加海免并表影响,我们调整公司2020-2021年EPS分别为1.36/2.69/3.13元(调整前20-21年EPS为1.96/2.80元),使用DCF估值法给予公司目标价103.49元(若考虑市内店则目标价156.28元),维持买入评级。 风险提示大型疫情及自然灾害影响;政策推进不及预期,地缘政治及国际关系问题
中国国旅 社会服务业(旅游...) 2020-05-11 92.53 109.74 -- 105.37 13.45%
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公司积极应对疫情,海免股权注入有望落地2020年5月7日公司公告全资孙公司中免海南公司拟收购中国旅游集团持有的海免51%股权,支付对价20.65亿元。如果海免股权注入落地,若按海免19年归母净利润2.62亿元计算,将增厚国旅19年业绩2.9%。此时启动股权注入体现公司积极应对疫情,以及海南省政府重点支持态度。中免强化海南离岛免税布局,我们认为公司规模协同优势进一步提升,未来有望充分受益离岛免税政策红利。中免为免税龙头,疫情之下离岛免税市场具有韧性,公司竞争力有望提升。预计20/21/22年EPS为1.13/3.06/3.62元,维持原21年目标价区间110.16~116.28元,维持“买入”评级。 海免股权注入程序启动,深度整合增强规模效应18年10月海南省国资委将海免51%股权划转给中国旅游集团,集团将上市公司2%股权作为对价划转给海南省国资委,作价22.43亿元。此次中免海南公司拟收购海免51%股权拟作价20.65亿元,估值变化小。海免旗下有海口机场免税店、海口市内店、博鳌店,18/19/20Q1海免营收分别为20.94/32.27/8.50亿元,归母净利润分别为-0.48/2.62/0.92亿元。如果海免股权注入落地,若按海免19年归母净利润计算,将增厚国旅19年业绩2.9%。18年底海免划转后海口机场店由中免供货,海口店和博鳌店由中免托管。19年海免向中免采购23.62亿元。双方有望深度整合增强规模效应。 疫情之下离岛免税具有韧性,有望受益政策扶持根据商务部,受疫情影响,20Q1离岛免税销售额同比下降30%。国际品牌加大促销回补销售额,离岛180天内电商直邮补购新政实施,促使离岛免税持续回暖。根据海口海关,清明节海口免税销售额同比增长32%。根据商务部,五一期间海南4家免税店销售额同比增长28.1%,增速靓丽。 政策扶持离岛免税态度坚决。5月6日海南省出台《关于进一步采取超常规举措确保完成全年经济目标的实施意见》,提出“积极推动离岛免税新政”以及“加快落地离岛免税购物新政策,推动中免集团全年免税品销售额突破300亿元”,相较于19年中免离岛免税销售额136.1亿元有较大幅提升。 海免注入预案提振市场信心,免税有望持续回暖,维持“买入”评级本次海免股权注入预案落地彰显公司应对疫情积极态度,深度整合海免有望进一步强化公司在离岛免税市场优势,发挥规模协同效应。20年突发疫情对离岛免税有阶段性冲击,然而公司积极应对,政策扶持,离岛免税市场边际上持续转暖,五一假期免税店销售额同比增长28.1%,增速亮眼。 交易仍需提交股东大会审议。暂维持原盈利预测20/21/22年EPS为1.13/3.06/3.62元,对应PE为82/30/26倍。近5年公司平均PE为35倍,我们认为公司牌照和规模优势显著,疫情不改长期成长逻辑,有望获得估值溢价,维持原21年目标价区间110.16~116.28元,维持“买入”评级。 风险提示:全球疫情持续时间超预期;政策落地时间不及预期。
中国国旅 社会服务业(旅游...) 2020-05-11 92.53 -- -- 105.37 13.45%
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事件:公司全资孙公司中免集团(海南)运营总部有限公司(即“中免海南公司”)拟以非公开协议转让方式现金收购控股股东中国旅游集团有限公司(即“中国旅游集团”)持有的海南省免税品有限公司(即“海免公司”)51%股权,交易价格为20.65亿元。本次交易完成后,海免公司将纳入中国国旅合并报表范围。此次收购有利于进一步增强公司的持续盈利能力,提升规模效应,进一步扩大公司离岛免税业务规模,提升公司在免税市场的市场地位及行业影响力,提高公司竞争力。 海免公司在海南岛内运营三家免税店,分别为海口美兰机场免税店、海口日月广场免税店、琼海博鳌免税店。其中,海口美兰机场免税店是中国首家机场离岛免税店,也是全国唯一一家拥有省级国有企业免税品经营特许权的免税店。 免税肩负引导海外消费回流的重任,为国家重要战略方向,市内免税+离岛免税共振,想象空间充裕。①市内免税方面,2019年公司重启离境市内免税业务,厦门、青岛、大连、北京、上海店相继开业,面向国人离境的市内免税政策放开预期强烈,公司作为免税业最具竞争力的运营商有望享政策红利。②离岛免税方面,海南乘深化改革东风,迎旅游消费发展黄金期,国务院在《关于支持海南全面深化改革开放的指导意见》中指出海南实施更加开放便利的离岛免税购物政策,实现离岛旅客全覆盖,提高免税购物限额。 海南离岛免税具有广阔空间。2009年国务院发布《关于推进海南国际旅游岛建设发展的若干意见》,打开海南免税市场空间。自2011年离岛免税正式落地以来,政策一共经历了六次调整,逐年提升免税购物现额,取消购物次数限制,扩大免税商品品类,激发消费者购物热情,推动海南免税市场建设。2011年海南离岛免税销售额为9.97亿元,经过8年的快速发展,2019年已达134.9亿元销售额量级。2020年元旦期间,销售额达0.54亿元,同比增长19.7%。离岛免税购物人数方面,2020年元旦期间就有1.71万人次购物,同比增长47.4%;2019年有386万人次购物,同比增长40.2%。 根据国务院《指导意见》规划,2020年海南自贸区建设取得重大进展,同时开始建立自贸港政策和制度体系;海南官方表示争取2020年第二季度开始,可以把自贸港政策和制度体系逐步实施,未来将对标世界最高水平的开放形态,要在政策和制度体系上实现重大突破,其中离岛免税政策有望继续放开。 公司已占据国内主要核心枢纽机场,已接近完成离境免税的国内扩张,枢纽机场为国旅带来采购规模优势,使其竞争壁垒愈发深厚,公司为离岛免税政策放开的潜在获益者。17、18年相继收购日上中国、日上上海后,国旅已经在北京、上海、广州独享离境免税市场,后续北京又新增大兴机场,上海又新增浦东卫星厅,进一步提升客流上限,中免系已经占据中国目前最核心的机场枢纽要塞。掌握强势机场资源的国旅对品牌方的议价能力进一步提升,为中免公司后续扩品类和获取更高折扣空间打下基础。 投资建议:维持“买入”评级。疫情对基本面的影响已基本体现,随着公司逐步整合现有经营渠道,调整品类结构,将带动长期业绩稳步提升,未来海南离岛免税深度推进乃至全球免税业务版图扩张将为公司带来更大的价值空间,由于受到疫情影响,我们将20-21年的净利润从50/59亿调整为20-22年的23/56/70亿,对应PE为77X/32X/26X,持续看好公司长期发展潜力,建议重点关注! 风险提示:国际疫情蔓延,宏观经济下行,政策落地不及预期。
中国国旅 社会服务业(旅游...) 2020-05-11 92.65 -- -- 105.37 13.30%
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核心观点: 拟收购并表海免,巩固加强离岛免税市场地位。2020年5月7日公司全资孙公司中免集团(海南)运营总部有限公司拟以非公开协议转让方式现金收购公司控股股东中国旅游集团持有的海南省免税品有限公司51%股权,交易价格为20.65亿元。公司拟收购海免实现并表,有利于促进海南离岛免税业务发展,提升公司行业地位和市场竞争力,解决公司与控股股东之间的同业竞争问题,减少关联交易。 海免公司19年实现营收32.3亿元,同比大幅增长54%,实现归母净利润2.6亿元,19年毛利率和净利率分别为42.9%和10.7%。海免全资拥有两家离岛市内免税店(海口日月广场店及博鳌店),同时控股海口美兰机场免税店(51%),2020Q1海免实现营收和归母净利润分别为8.5亿元和9154万元,并表海免有利于增强公司持续盈利能力。 海南离岛免税率先恢复增长,有望引领海外消费回流。根据海南旅游文化厅数据,2020年“五一”假期海南离岛免税销售额2.98亿元,较2019五一期间销售额1.62亿元同比增幅较大,离岛免税增势良好。 拟收购海免实现并表,离岛免税市场地位稳固,中免全球渠道份额提升可期,维持“买入”评级。在全球疫情冲击下,消费需求回流国内免税渠道可期,海南离岛免税渠道或率先复苏、线上销售助力韧性成长。中长期来看,化妆品消费升级,中免全球渠道份额提升、规模扩张议价能力提升,产业政策持续升级,或共同驱动行业景气度持续向好。预期公司20-22年EPS分别为1.74、2.83和3.45元/股,目前中国免税行业发展前景向好,考虑公司处于消费回流背景下战略机遇期和国际免税龙头地位,维持合理价值99.0元/股,维持“买入”评级。 风险提示。疫情等事件性因素影响居民出行、宏观经济影响消费需求、机场免税盈利下降、免税产业政策变化、行业竞争加剧、汇率波动。
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*说明:

1、“起评日”指研报发布后的第一个交易日;“起评价”指研报发布当日的开盘价;“最高价”指从起评日开始,评测期内的最高价。
2、以“起评价”为基准,20日内最高价涨幅超过10%,为短线评测成功;60日内最高价涨幅超过20%,为中线评测成功。详细规则>>
3、 1短线成功数排名 1中线成功数排名 1短线成功率排名 1中线成功率排名