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中国中免 社会服务业(旅游...) 2021-04-26 301.00 -- -- 322.10 7.01% -- 322.10 7.01% -- 详细
事件:公司发布2020年报及2021年一季报,2020年全年实现营业收入525.97亿元,同比增长8.2%;归母净利润61.4亿元,同比增长32.57%。2021年一季度公司实现营业收入181.34亿元,同比增长127.48%;归母净利润28.49亿元,较去年同期增长28.71亿元。 投资要点: 离岛免税持续亮眼,公司收入大幅增长。2020年海南省离岛免税店总销售额达到327.4亿元,同比增长127%。新政实施后,2020年下半年海南离岛免税店总销售额235.6亿元,其中免税销售额203.1亿元,同比增长184%。新政实施之后免税商品日均销售额达到1.1亿元,含有税商品的总日均销售额达到1.3亿元。公司2020年在海南地区实现营业收入299.62亿元,占公司总收入的比例达到60%,充分受益于离岛免税红利释放。2021年一季度,海口海关监管离岛免税购物金额135.7亿元,同比增长355.7%。公司2021年Q1实现营业收入181.34亿元,同比增长127.48%。 积极开拓线上销售,有效补充线下缺口。受疫情影响,免税门店客源同比下滑,公司积极开拓线上销售,有税商品占商品销售总收入的比例达到38%,带动整体营收增长。有税商品毛利率低于免税商品,带动公司整体毛利率由2019年的49.4%降至2020年的40.6%。但机场租赁费用下降,销售费用占比由2019年的31.07%降至2020年的16.82%,公司2020年整体净利率同比提升2.66个百分点,日上(上海)、海免公司2020年度净利率分别达到17.8%和15.6%。 离岛免税不断提升购物体验,公司综合实力强劲应对竞争。离岛免税品便利购物举措不断出台,有力提升离岛免税品购物体验,促进消费习惯养成、增强消费黏性。今年2月,离岛免税品可以开始选择邮寄送达方式提货,政策实施以来累计收寄量超过7.5万件,其中3月当月收寄量较2月翻了两番。与此同时,海南还加大免税店布局,目前已有10家离岛免税店,由6家经营主体负责运营。面对竞争,公司通过积极优化商品品类、线上线下联动、优质会员平台、提升供应商及供应链黏性等措施、争取国际高奢品牌招商落地,稳固在离岛免税市场的核心竞争力。报告期内,公司持续推进海口市国际免税城项目建设,计划投资三亚国际免税城一期2号地项目,不断扩大的经营面积持续提升品牌吸引力。 计划登陆国际资本市场,助力全球战略。公司发布公告,正在与中介机构就发行境外上市外资股(H股)并在香港联交所上市相关工作进行商讨,有望开拓国际市场融资渠道。根据DFNI和穆迪最新统计,公司在全球旅游零售商排行榜中的排名由2019年的第四位跃升至2020年的第一位,国际知名度大幅提升,此时适时启动港股发行,有望进一步吸引国际关注。公司正在积极探索外延式发展道路,以期加强上游品牌掌控力,获取更多优质渠道,未来会视全球疫情情况,围绕“一带一路”沿线国家和中国游客出境旅游主要目的地拓展免税市场业务。树立国际资本市场形象有助于公司上述战略的进一步落地实施,进而稳固公司在全球免税市场建立起的竞争优势。 维持公司“增持”评级:我们看好中国中免在国内乃至全球免税市场的龙头地位,消费回流背景下免税蛋糕不断做大,面对竞争公司有强劲的综合实力应对,国际资本市场布局利于公司全球战略,综合来看,公司龙头地位将持续稳固。预计公司2021-2023年EPS分别为5.83、8.17和10.76元/股,对应当前股价PE分别为51.31、36.63和27.81倍,维持公司“增持”评级。 风险提示:免税市场恶性竞争风险;疫情反复或加重风险;H股发行未通过公司董事会和股东大会审议及未通过发行风险。
中国中免 社会服务业(旅游...) 2021-04-26 301.00 -- -- 322.10 7.01% -- 322.10 7.01% -- 详细
聚焦免税,发力线上 。2020年公司商品贸易收入 520.68亿元,收入占比99%,其中免税商品收入 323.61亿元,有税商品收入 197.08亿元,收入占比分别为 61.53%,37.41%。免税商品收入及占比下降主要受疫情影响及公司应对疫情在线上业务的发展。公司计划加快线上一体化平台建设,探索新零售免税服务创新,线上线下结合有望扩大公司营收规模。 离岛免税高景气,全业态望恢复 。2020年,公司在海南地区实现营收299.62亿元,收入占比 56.97%。其中三亚店收入、归母净利润同比增长103.70%、108.87%;海免公司收入、归母净利润同比增长 230.48%、168.77%。 海南地区免税业绩增长得益于离岛免税新政、邮寄送达、离岛补购、市场规模扩容等因素的共振。随着全球疫情逐步受控,公司以离岛免税为抓手,联动机场、市内、机上等全免税业态,整体恢复有望逐步实现。 充分发挥先发优势,继续巩固龙头地位 。据世界品牌实验室发布,公司2020年品牌价值 836.59亿元,位居中国旅游服务行业第一,并与全球超1,000家知名品牌建立合作,并且持续引入顶奢品牌吸引流量。公司九大类型免税店布局区位合理,已成为全球免税店类型最全、单一国家零售网点最多的运营商。此外,公司供应链体系完整,物流效率突出,形成了品牌、议价能力、区位、渠道等方面的协同优势,龙头地位有望巩固。 拓宽融资渠道,打造国际品牌。公司公告,董事会已批准赴港上市发行 H 股,融资渠道有望拓宽,且有望通过登陆港股提升品牌国际影响力。 据 DFNI 及穆迪统计,2020年公司已成为全球免税销售第一的企业,未来在“一带一路”及重点境外区域项目拓展望获品牌国际化推动。 估值根据公司年报,我们预计 2021-2023年公司 EPS 为 5.74/7.48/9.49元,同比增长 82.5%/30.3%/27.0%,对应市盈率为 52.0/39.9/31.5倍,维持买入评级。
中国中免 社会服务业(旅游...) 2021-04-26 298.15 -- -- 322.10 8.03% -- 322.10 8.03% -- 详细
业绩摘要:公司发布 2020年年报和 2021年一季报,2020年实现收入 526亿元,同比增长 8.2%;实现归母净利润 61.4亿元,同比增加 32.6%;实现扣非归母净利润 59.7亿元,同比增长 55.8%。其中,单 Q4公司实现营业收入 174.6亿元,同比增长 40.1%;实现净利润 41.6亿元,同比增长 657.2%。整体来看公司 20年在免税新政催化下收入及业绩大幅增长,增速符合预期。21年 Q1受就地过年影响,公司实现营业收入 181.3亿元,归母净利润 28.5亿元。 毛利率受收入结构变化影响下滑,盈利能力较快提升。公司整体毛利率为40.6%,同比下降 8.8pp,主要由于 20年受新型肺炎疫情影响,公司积极拓展线上业务,毛利率较低的有税商品销售实现大幅增长。拆分来看,20年公司免税商品毛利率为 44.9%,同比下降 6.8pp,主要是公司疫情后为吸引客流量,加大促销折扣力度;有税商品销售毛利率为 32.6%,同比增加 1pp。费用方面,本年度公司整体费率为 18.9%,同比下降 15.4pp。其中销售费率为 16.8%,同比下降 14.3pp,主要因为疫情及公司积极拓展线上业务,机场等渠道免税店客源同比大幅下降,应付租金同比减少 66亿元,销售费用大幅降低;管理费率为3.1%,同比下降 0.1pp;财务费用率为-1%,同比下降 1.1pp。综合影响下公司实现净利率 11.7%(+2pp),盈利能力提升。 深耕离岛免税市场,全渠道免税生态渐成。20年公司在海南地区营业收入 299.6亿元,同比增长 122.5%。其中三亚市内免税店营业收入为 213.2亿元,同比增长 103.7%;海免公司营业收入为 99.1亿元,同比增长 230.5%。海南地区实现毛利率 28.4%,同比下降 6pp,主要由于公司积极拓展海南地区线上业务,有税商品销售占比增长所致。此外,20年三亚海棠湾河心岛项目正式开业运营,并通过与三亚国际免税城高效联动互补,形成了免税与有税、购物与休闲、商业与文化相融的体验式业态;完成了海口美兰机场 T1、T2免税店特许经营合同的签署,并新增 3家离岛免税体验店,实现了对海南离岛游客的全覆盖;新增三亚凤凰机场免税店并于年末开业,为三亚离岛旅客提供了更加便捷的“即购即提”服务。2021年 1-2月,海南免税品进口金额为 37.6亿元,对比 2020年1-2月进口金额 16.8亿元,同比增长 123.8%,预计全年伴随海南旅客流量恢复,离岛免税收入增长可期。 机场免税店项目持续中标,线上有税业务迅速扩张。20年公司免税商品销售收入 323.6亿元,同比下降 30.3%;有税商品销售收入 197.1亿元,同比增长1612.7%,主要由于 20年公司积极拓展线上有税商品销售,线上有税业务逆势增长。20年日上上海营业收入为 137.3亿元,同比下滑 9.4%,在线下客流大幅降低下能取得如此成绩,主要受益于线上直邮业务的快速扩张。除此之外,公司在机场及市内免税板块仍保持行业领先的竞争优势。20年公司中标成都天府国际机场、青岛胶东国际机场等多个国内重点城市机场免税店项目经营权,在国内口岸出境免税项目中标数量和中标总面积均排名第一;2020年,澳门机场店、香港机场店、香港市内店均实现扭亏为盈。在市内店业务方面,公司通过积极与重点城市建立战略合作关系,为未来市内店布局做好准备。整体来看公司在机场和市内免税的布局稳步扩张,龙头地位稳固。 盈利预测与投资建议。预计 2021-2023年 EPS 分别为 5.28元、7.49元、10.31元,对应 PE 分别为 57倍、40倍、29倍,维持“买入”评级。
中国中免 社会服务业(旅游...) 2021-04-26 298.15 -- -- 322.10 8.03% -- 322.10 8.03% -- 详细
事件 公司披露披露年报及一季报,2020年实现营收525.97亿元/+8.20%,归母净利61.40亿元/+32.57%,基本每股收益3.14元,拟每10股派现金红利10元(含税)。2021年Q1实现营收181.34亿元/+127.48%,归母净利28.49亿元/增131倍。 投资要点 紧抓离岛免税政策机遇,免税龙头业绩快速释放:海外疫情推动高端消费回流,叠加海南离岛免税政策进一步放开,免税渠道快速扩张,2020年下半年国内免税渠道销售额增长约192%,中免作为国内免税渠道市占率约90%的龙头,公司业绩快速回暖。以报表金额计,2021Q1营收较2019Q1增约32%,2021Q1净利同比增131倍,较2019Q1增约24%。受益于低基数及离岛政策推进,公司业绩延续较快增长。 分业务看,中免目前业务核心为免税商品销售,2020年疫情影响线下消费客流,公司通过电商渠道销售完税商品等方式,弥补出境客流降低带来的影响。全年公司免税商品销售、有税商品销售、旅游服务、其他业务营收分别占比约62%、37%、1%,毛利润分别占比约68%、30%、2%,毛利润分别下降37%、增长超16倍,增长22%。 2020年受疫情影响,上半年线下消费客流放缓,下半年海南离岛免税政策进一步放松,叠加国内消费回流,上下半年公司营收分别增长-21%、+41%,毛利润分别增长-34%、+16%,下半年业绩回暖。 疫情及有税商品影响毛利率,机场租金降低保障盈利能力:盈利能力方面,2020年公司毛利率下降8.8pct至40.6%,一是免税商品毛利率下降6.8pct至44.9%,二是毛利率较低的有税商品销售占比大幅提升。毛利率降低的同时,由于机场等免税店客源同比大幅下降,公司与上海机场重新商议后部分应付机场租金降低,公司全年租赁费大幅降低52%至60.6亿元,推动销售费用率14.3pct至16.8%。另有2019年资产处置形成非经常损益高基数,2020年公司净利率同比提升2.7pct至14.0%。 若考虑扣非净利,全年公司扣非净利率同比提升3.4pct至11.3%。 存货方面,2020年末公司存货增加83%至147亿元,2021一季度末公司存货同比增加129%至185亿元,2020年、2021一季度公司存货周转天数分别约131天、135天,较2019年的104天明显放缓,由于较高的存货,2020年公司存货计提资产减值损失9.09亿元,占营收比例约1.73%。 现金流方面,受益于海南离岛免税政策放松及机场租金大幅降低,公司全年经营活动现金流入增加约15%,流出增加约5%,最终经营活动现金流净额增长1.8倍至82亿元,整体现金流状况良好。 消费回流助力行业快速增长,龙头中免有望持续受益:海外疫情叠加政策放松,2020年下半年及2021年上半年,免税行业有望取得快速增长,推动免税行业高增长。 展望未来,第一,进口关税降低、灰色地带管控、国内外价差降低有望共同推动高端消费回流有望持续,2025年中国消费者的奢侈品境内消费占比有望超55%,推动2020年至2025年国内个人奢侈品市场延续高双位数的高增长。第二,2019年中免占据国内免税市场90%份额,规模排名全球第4,2020年疫情下高端消费回流明显,公司排名已跃升至第1位,先发优势及采购的规模效应有望持续巩固中免竞争壁垒。 投资建议:中国中免是国内免税渠道龙头,规模效应及先发优势巩固竞争力,有望持续受益高端消费回流趋势。此外,近期公司管理层已获得启动H股上市筹备工作的授权。我们预测公司2021年至2023年每股收益分别为6.12、7.28和8.92元。 净资产收益率分别为38.5%、34.7%和32.8%。目前公司PE(21E)约为49倍,以2021年至2023年年复合增速测算的PEG*(21E)约为1.2倍,维持“买入-A”建议。 风险提示:海南离岛免税竞争有所加剧;海外疫情压制出境游客数量;市内免税政策落地或不及预期。
中国中免 社会服务业(旅游...) 2021-04-26 298.15 -- -- 322.10 8.03% -- 322.10 8.03% -- 详细
事件: 4月 21日, 公司发布 2020年年报及 2021年一季报。 2020年公 司实现营收 525.97亿元,较 2019年追溯调整后营收增长 8.2%,实现归 母净利润 61.4亿元( +32.6%)。 其中, Q4单季实现营收 174.58亿元 ( +41%),环比+10.3%; 因将上海机场计提的租金一次性冲回,故实现 归母净利润 29.76亿元( +586.6%),环比+33.2%。 21Q1公司实现营收 181.34亿元( +127.48%), 较 19Q1增长 32.4%; 实 现归母净利润 28.49亿元, 2020年同期为-0.22亿元,扭亏为盈,较 19Q1增长 23.5%。以上均与业绩快报基本一致,亦符合我们此前预期。 疫情下主动创新,发力线上,叠加持续受益海南离岛免税, 2020年逆势 成长符合预期。 受新冠疫情影响,线下免税,特别是机场免税业态受到 较大冲击,但公司迅速转变了经营策略,大力拓展线上, 通过大会员系 统、 CDF 会员购等新业态实现线上业务的转型升级;同时,下半年持续 受益于海南离岛免税新政, 使海南免税业态实现迅速增长。 2020年全年 实现营收 525.97亿元,较 2019年追溯调整后营收增长 8.2%,实现归母 净利润 61.4亿元( +32.6%),扣非归母净利 59.67亿元( +55.83%)。 其 中,有税业务实现营收 197.07亿元,同比增长 1,612.72%,有效降低了 疫情对免税业态的冲击;而免税业务预计主要来源于海南离岛免税业 态,共实现营收 323.71亿元,同比下降 30.31%。 分地区来看,公司充分把握海南离岛免税新政带来的政策机遇, 2020年 三亚海棠湾河心岛正式运营,形成和三亚国际免税城的高效联动;完成 了海口美兰机场 T1、 T2免税店的特许经营合同签署;年末三亚凤凰机 场免税店开业;新增 3家离岛免税体验店;成功收购海免 51%股权,进 一步完善了海南离岛免税业务的布局。运营上,公司推出“扫码购”、 “极速购”等购物流程优化方案、增加营业面积、增设提货窗口等,提 升消费体验,使 2020年海南地区(主要为三亚市内免税店和海免公司 贡献) 实现营收 299.62亿元( +122.54%)。 而机场免税业态虽然受制于疫情导致的出入境客流锐减,但通过积极探 索线上业务,使 2020年上海地区依然实现营收 137.3亿元(主要为日 上上海贡献),同比仅下降 9.37%,远低于出入境客流的下降幅度; 因 上机新租金协议的签订,冲回原计提租金,实现归母净利 12.46亿元 ( +177.53%)。而于北京地区, 我们预计日上中国实现约营收 32.02亿 元,同比下降 57.17%,预计实现归母净亏损 7.9亿元。海外方面,港澳 地区免税店积极探索线上和跨境业务等创新业态, 2020年澳门机场店、 香港机场店、香港市内店均在疫情下,逆势实现扭亏为盈。 盈利预测与投资评级: 考虑当前离岛免税持续火热的状态, 我们上调 21年营收预测为 741亿元, 归母净利预测为 103亿元; 由于新业态扩张等需一定爬坡周期,出于谨慎考虑,我们小幅下调 22年营收预测为 1,005亿元,归母净利预测为 141亿元;我们预测 23年营收为 1,312亿元,归母净利为 186.6亿元。 21-23年对应EPS 分别为 5.28(+0.44)元/ 7.22(-0.64)元/ 9.56元, 对应增速 67.9%/ 36.8%/ 32.4%,当前股价( 2021年 4月 22日收盘)对应 PE 为 56/ 41/ 31倍。 长期坚定看好消费回流主旋律下的免税空间增量,中免借助规模优势与先发优势积极布局多层次+多渠道立体免税体系,构筑长期竞争优势,龙头地位稳固,享受政策红利,看好公司发展前景,维持“买入”评级。
中国中免 社会服务业(旅游...) 2021-04-23 297.00 404.60 26.68% 322.10 8.45% -- 322.10 8.45% -- 详细
公司2020年实现营收525.97亿/+8.20%,归母净利润61.40亿/+32.57%,扣非净利润59.67亿/+55.83%(增速为同比2019年追溯调整后),公司拟派发股利每10股10元(含税);其中2020Q4公司实现营收174.58亿/+40.13%,归母净利润29.76亿/+613.83%,扣非后归母净利润29.75亿/+621.81%。2021Q1公司实现营收181.34亿/+127.48%,归母净利润28.49亿/同比扭亏,扣非净利润28.34亿/同比扭亏。 线上线下双轮驱动,离岛免税增长强劲。2020年公司免税/有税业务分别贡献营收323.61亿/197.08亿,分别同比-30.31%/+1612.72%,有税收入大增主要为公司积极发力线上业务(日上直邮/CDF会员购/离岛补购)影响。分渠道看,海南板块贡献营收299.62亿/+122.54%/占免税收入92%,其中三亚海棠湾213.16亿/+103.70%,海免99.11亿/+230.48%; 日上上海(上海机场+日上直邮)贡献营收137.30亿/-9.37%,线下门店受疫情影响国际客流锐减、收入贡献有限,线上直邮业务有效弥补线下颓势;日上中国(首都T3+CDF会员购)贡献营收32.02亿/-57.17%。有税销售占比提升拉低毛利率,上海机场租金下调推动费用率下行。 毛利率方面:2020年公司综合毛利率为40.6%/-8.8pct,主要为有税收入占比提升所致;其中免税毛利率44.90%/-6.81pct(加大促销折扣力度),有税毛利率32.55%/+0.99pct。费用率方面:2020年销售费用率16.82%/-14.25pct(上海机场免税店执行新租金协议、租金同比大幅下降)、管理费用率3.11%/-0.12pct、财务费用率-1.04%/-1.06pct(人民币汇率升值所致)。 投资建议:预计公司2021-2023年营业收入为786亿/1280亿/1583亿元,归母净利润为113亿/176亿/221亿,同比增长84%/56%/25%;对应P/E分别为52倍/33倍/26倍,维持“买入”评级。 风险提示:疫情反复,政策风险,市场竞争风险
中国中免 社会服务业(旅游...) 2021-04-23 297.00 -- -- 322.10 8.45% -- 322.10 8.45% -- 详细
年报和一季报整体符合预期,预计Q1首都机场谈判等暂未落定 2020年,公司营收525.97亿元/+8.20%;业绩61.40亿元/+32.57%,扣非增55.83%,EPS3.14元。2021Q1,营收181.34亿元/+127.48%,归母业绩28.49亿元(去年同期亏损),EPS1.46元,均与业绩快报一致,预计首都机场谈判、海南所得税优惠等尚未落定。 海南离岛免税表现靓丽,线上新模式探索助力有税大增 2020年,依托新政效应及公司自身线上线下发力,其离岛免税业务逆势表现出色:三亚免税店营收213.16亿元/+103.70%,业绩29.68亿元/+108.87%;海免实现营收99.11亿元/+230.48%,归母业绩6.57亿元/+168.77%。同时,日上上海因线上发力,实现营收137.30亿元/-9.37%,归母业绩12.46亿元/+177.53%(租金协议调整);日上中国预计收入32亿+,亏损近8亿元。海外,伴随租金调整和新模式探索,公司澳门机场店、香港机场店、香港市内店均实现扭亏为盈。综合来看,公司2020年实现免税收入323.61亿元/-30.31%,主要系疫情影响机场免税受挫,但依托线上等发力和模式创新,公司有税收入197.08亿元/+1612.72%,有效对冲免税尤其机场免税的不利影响。此外,由于疫情下卷烟等销售承压,公司计提资产减值损失9.09亿元,较此前大幅增加(2019年计提资产减值损失3.78亿元),对业绩有一定影响。 拟筹备赴港上市,全球免税翘楚规模和渠道优势潜力仍然可期 公司最新公告拟筹备赴港上市,未来若落定一可进一步提升国际知名度,增加股权的流通性,提升治理上的现代化;二是不排除加速海外扩张,公司年报表示将在有合适机会的前提下,积极探索和努力寻求收购机会,获取更多优质渠道资源,进一步提升公司供应链管理能力、线上业务运营能力和商业运营管理水平。虽然赴港融资可能带来摊薄影响,但预计相对可控,全球免税翘楚规模和渠道优势潜力仍然可期。l风险提示宏观及疫情等系统性风险,机场保底租金压力,政策风险等。 投资建议:全球免税龙头翘楚,规模和渠道构筑支撑,维持“买入” 预计21-23年公司EPS5.36/6.91/8.53元,对应PE56/43/35x。免税行业规模壁垒极高,中国中高端消费市场持续快速成长和海外消费力回流势不可挡,公司长期成长预期明确,维持“买入”评级。
中国中免 社会服务业(旅游...) 2021-04-23 297.00 -- -- 322.10 8.45% -- 322.10 8.45% -- 详细
一、事件概述。 公司4月21日发布20年年报及21年一季报,2020年公司实现营业收入525.97亿元/同比+8%;实现归母净利61.40亿元/同比+33%。2021年一季度实现收入181亿元/同比+137%,实现归母净利28.5亿元。 二、分析与判断 新政策+新零售创新推动营收、利润逆势增长。 受益于2020年离岛免税政策开放,以及公司积极应对疫情创新推出线上新零售模式,公司营收、利润实现逆势增长。从各渠道情况看,受益于离岛免税新政,公司海南渠道实现营收约300亿,其中三亚海棠湾营收213亿/同比+103%,归母净利29.7亿/同比+108%;海免全年营收约99亿,因二季度才实现并表,故归母净利6.6亿。日上上海受益于线上销量井喷,以及机场租金费用冲回,实现营收137亿,归母净利12.5亿,归母净利率较疫情前的2.9%大幅提升至9.1%。此外,公司传统批发+CDF会员购业务贡献营收84亿。 促销折扣无本质影响,1Q21毛利率环比仅微降。 受此前一季报业绩快报影响,外界对离岛免税市场折扣促销活动较为担心,我们在先前报告中认为此观点较为不妥,因4Q20整体净利润率较高主要受计提的机场租金冲回所致。而从公司正式披露的21年一季报看,公司营收在一季度疫情反复背景下环比Q4依然录得增长,同时1Q21毛利率39.1%仅环比4Q20略下降0.8pct,仍较3Q20的38.9%为高,故可表明一季度的促销折扣活动对毛利率几乎没有太大影响,我们认为主要原因仍在于规模效应以及公司在促销折扣品种上的精细化运营所致。我们认为,1Q21离岛免税市场的促销折扣活动较多主要由两个因素引发:(1)新增运营商的短期引流措施;(2)1-2月疫情反复+就地过年政策,亦需促销活动激活市场。中长期看,品牌商对长期持续性的大幅折扣活动仍持保留意见,故我们认为价格战的长期持续性不强。 机场租赁合约变更利好利润释放,赴港上市用好资本平台。 受益于上海机场租赁合约变更,公司1Q21销售费用仅17.7亿元/同比-46%,销售费用率降至10%。我们预计受制于当前国际旅行依然受限,以及后续其他机场渠道租金谈判逐步落地,公司全年销售费用率仍有降低空间。此外,公司公告筹划赴港交所上市,我们认为此举一方面在于增强公司在全球资本市场的认知,吸引长期战略投资机构,另一方面也有借助香港上市平台,践行公司经营战略中的外延式发展战略的考虑。 三、投资建议。 重申公司依托领先的规模及供应链优势、优质的物业供给,仍将是行业成长最大受益者。考虑2022-2023年公司在离岛免税市场将有新物业开出,以及2023年机场等传统口岸渠道的逐步恢复,我们预计公司2021-23年EPS各为6.63、8.80、10.95元,对应PE各为45/34/27倍,当前估值与历史均值相近,较为合理,维持“推荐”评级。 四、风险提示: 新冠疫情恶化;机场租金协商进展低于预期;免税政策及销售进展低于预期。
中国中免 社会服务业(旅游...) 2021-04-23 297.00 -- -- 322.10 8.45% -- 322.10 8.45% -- 详细
事件点评 公司发布2020年财务报告,期内实现营业收入525.97亿元(+8.2%),归母净利润61.39亿元(+32.57%),扣非归母净利润59.67亿元(+55.83%),EPS3.14元。年内公司营收、净利润同比大幅增长系报告期内开通线上直邮业务、下半年海南免税新政实施带动离岛免税业务大幅增长,同时机场应付租金同比减少导致公司销售费用同比大幅下滑。 年内业绩逐渐扭亏为盈,海南离岛免税驱动高增长。分季度,20Q1受疫情影响严重,机场、离岛免税业务业绩下滑明显,年内唯一单季度业绩亏损;Q2开通线上直邮业务扭亏为盈;Q3离岛免税新规实施后营收、净利润大增;Q4进入传统海南旅游旺季,实现年内业绩最高值。分地区,海南离岛免税实现大幅增长,三亚市内免税店营收同比增长103.7%,海免公司营收同比增长230.48%,上海地区营收同比减少9.37%。 疫情影响免税商品销售占比下降使期内毛利率40.22%(-8.85pct)较去年同期略有下滑。整体费用率18.9%(-16.46pct),销售费用率16.82%(-15.14pct)系应付机场租金大幅降低;管理费用率3.11%(-0.24pct);财务费用率-1.03%(-1.09pct)系期内人民币汇率升值所致。经营活动产生现金流净额同比增长162.78%系商品销售增长、现金流入增加所致。 21Q1受就地过年影响业绩略低于20Q4,机场租金协定成效初显,销售费用大幅下滑。21Q1实现营收181.34亿元(+127.48%),归母净利润28.49亿元,较去年同期增加28.71亿元,主要系离岛免税销售业务同比大幅增长,去年同期受疫情影响基数较低所致。归母净利润环比20Q4减少1.26亿元,主要系今年春节就地过年政策影响,进岛旅客数略低于预期所致。21Q1毛利率39.11%(-5.74pct),整体费用率12.16%(-34.49pct),其中销售费用率9.77%(-32.56pct)、管理费用率2.38%(-2.21pct)、财务费用率0.01%(+0.28pct),与上海机场新签租金协议落地成效初显,销售费用同比大幅下滑47.47%。 投资建议:从一季度海关数据来看,海南免税销售额中免占90%+,多家免税主体竞争不改龙头卡位优势。计划年内落地免税销售邮寄送达、本岛居民返岛提取等措施,海南十四五规划预计2022年实现免税销售额1000亿,十四五期间吸引免税消费回流3000亿。上海机场租金协议带动销售费用大减,北京机场、广州机场谈判尚在进行中,未来新租金协议可期。我们预计公司2021-2023年EPS分别为6.07\8.08\11.01,对应公司4月22日收盘价298.66元,2021-2023年PE分别为49.2\37\27.1,维持“增持”评级。 存在风险 居民消费需求不及预期风险;汇率波动风险;政策推动不及预期风险。
中国中免 社会服务业(旅游...) 2021-04-19 287.18 404.60 26.68% 322.10 12.16% -- 322.10 12.16% -- 详细
根据业绩快报, 2021Q1公司实现营收 181.34亿/+127.48%,归母净利 润 28.49亿/同比扭亏,扣非归母净利润 28.34亿/同比扭亏。 点评: 离岛免税驱动高增长。 根据海口海关统计, 2021年 1-2月离岛免税购 物金额达 83.24亿/+319.7%,离岛旅客购物人次+114%,客单价 8080元/+95%。预计 2021Q1海南板块贡献中免收入 130亿(海棠湾 90亿、 海免线下 30亿、回头购 10亿)、收入占比超 70%。伴随政策余温继 续释放+中免供货能力持续提升,预计海南板块仍将保持高增长;海 南省十四五规划计划实现免税消费回流 3000亿, 2021年力争免税销 售突破 600亿元。 上海机场店执行新租金协议,北京/白云机场店租金依然保守计提。 日 上上海:根据新租金协议,当月实际国际客流≤2019年月均实际国际 客流× 80%时,月实收费用=月实际国际客流*人均贡献(参照 2019年 135.28元人均贡献水平设定) *客流调节系数*面积调节系数。新租金 协议下日上上海线下门店预计微亏,考虑线上直邮业务,预计日上上 海贡献 3.5亿+归母净利润。北京/白云机场店:租金谈判仍在进行中, Q1继续保守计提租金,考虑 CDF 会员购后仍有较大亏损压力,但后 续保底租金有望根据与机场协商结果冲回,增厚全年利润。 投资建议: 预计公司 2021-2022年营业收入为 786亿/1280亿,归母净利润为 113亿/176亿,同比增长 85%/56%(19-22年 CAGR 65%);对应 P/E 分别 为 46倍/29倍,目前位置具备性价比,维持“买入”评级。
中国中免 社会服务业(旅游...) 2021-04-16 286.96 380.00 18.98% 322.10 12.25% -- 322.10 12.25% -- 详细
事件:公司发布2021Q1年业绩快报,报告期内公司实现营业收入181.34亿元/+127.48%(追溯后,下同);实现归属于上市公司股东的净利润28.49亿元,上年同期为-2186万,实现扣非后归属母公司股东的净利润28.34亿元,上年同期为-1.2亿元。 离岛免税新政及去年同期低基数的情况下,2021Q1营收和净利润继续保持大幅增长。2020Q1受疫情影响,中免业绩大幅下滑不具有可比性。参考2020Q4的环比数据,2021Q1中免营收环比+3.7%,归母净利润-4%,略低于市场预期。预计主要受1-2月国内疫情反复,春节期间提倡就地过年的政策影响。分拆来看,根据海关数据估算海南业务收入145亿,日上直邮收入33亿。利润方面,受香化促销等因素影响,公司整体毛利率环比Q4略有下滑,Q1净利率15.6%,环比-1.3pct。预计海南业务净利率(含批发加回)20%左右,日上直邮净利润10%左右。 海南业务贡献主要业绩,竞争优势无法动摇。疫情影响下出入境仍未放开,离岛免税是国内奢侈品消费的重要渠道,3月国内疫情归零后销售额迅速反弹,显示了巨大的消费潜力。从Q1跟踪数据看,中免在海南的市占率仍超过90%,多年积累的供应链、渠道、会员等优势决定了短期内无法被超越。随着海口国际免税城和海棠湾一期2号地块的建设完工,核心优势有望进一步巩固。 香化竞争加剧,未来的竞争优势将更多体现在精品领域。清明节过后,海南离岛免税开启了新一轮香化促销活动,热门单品的折扣力度较大。去年底今年初离岛免税新店集中开业后,随着各运营商的供货渠道逐步打通,香化品类的布局日趋同质化。未来中免的竞争优势将更多的体现在精品品类,尤其是高端奢侈品牌的丰富度上,预计珠宝、腕表、箱包、精品服饰的收入占比将进一步提升,香化的收入占比将下降。 投资建议:预计Q1首都机场仍按原保底计提,未来谈判落地仍有望冲回业绩,企业所得税仍按25%计提。近日海南省长表示今年离岛免税销售额预计能够超过600亿,继续看好国内免税行业的发展空间,短期波动不影响中长期发展。给予“买入”评级。预计公司2020-2022年归母净利润61亿/108亿/148亿元,对应PE为85/48/35倍。 风险提示:系统性风险,疫情风险、政策推进、企业经营情况低于预期等风险。
中国中免 社会服务业(旅游...) 2021-04-16 286.96 -- -- 322.10 12.25% -- 322.10 12.25% -- 详细
事件:发布21年度一季度快报。2021Q1公司实现营业总收入181.34亿元,同增127.48%,营业利润44.58亿元,较上年同期增加47.76亿元,实现归母净利润28.49亿元,较上年同期增加28.71亿元,扭亏为盈,实现扣非归母净利润28.34亿元,较上年同期增加29.5亿元。 公司21Q1延续离岛免税新政实施以来的高增势头,基本面依然稳健。与19年Q1相比,公司营收增幅32.4%,归母净利润增幅23.6%,扣非归母净利润增幅78.3%。20Q3-21Q1公司营收分别为158.3亿元、174.8亿元、181.3亿元,归母净利润分别为22.3亿元、29.5亿元、28.5亿元。公司基本面依然强劲,上升势头不减。 20年三亚国际免税城营收213.53亿元,净利润近29.67亿元。根据公司发展规划,该地块分两期建设,一期1号地项目为现在的三亚国际免税城,该项目于2014年9月营业,2018-2020年分别实现营业收入80.10亿元、104.65亿元、213.53亿元,实现净利润11.06亿元、14.21亿元、29.67亿元(2020年度数据未经审计),20年营收同增104%,归母净利润同增109%。根据海南省人民政府,2020年海南免税店总销售额超320亿元,故20年三亚国际免税城占海南离岛免税销售比例达近7成。当前政策不断加大刺激,销售有望持续突破天花板。 我们认为,未来中免最大增长潜力仍在海南。海南省政府工作报告提出,2021年海南将力争免税销售突破600亿元,“十四五”时期海南预计将吸引免税购物回流3000亿元。海南省省委书记沈晓明此前在访谈中表示,目前中国人每年在国外免税消费的规模超过10000亿,到2022年,海南省希望能够吸引10%,即1000亿的海外免税消费回流海南;到2030年,随着国人海外免税消费或增长到15000亿的规模,海南省希望能够吸引50%,即七八千亿的海外免税消费回流海南。考虑到离岛免税市场中中免在门店数量和渠道方面仍占据先发优势,假设10年内中免将占有海南免税市场7成以上份额,结合海南省免税发展时间表,21年中免在海南免税销售将有望突破400亿,“十四五”时期有望突破2000亿,成长空间大。 投资建议:公司作为国内免税业龙头,在品牌采购、供应链管理方面有显著优势。7月以来离岛免税新政策实施效果显著,离岛免税市场蕴含较大增长潜力。我们预计公司21-22年业绩为120/160亿元,当前股价对应PE分别为43x/32x,维持买入评级。 风险提示:岛内免税政策不达预期,项目审批风险,免税项目经营风险,业绩快报是初步测算结果、以年报披露数据为准
中国中免 社会服务业(旅游...) 2021-04-16 286.96 -- -- 322.10 12.25% -- 322.10 12.25% -- 详细
一、事件概述公司 4月 13日发布一季度业绩快报,2021年一季度实现收入 181亿元/同比+137%,环比+4%,实现归母净利 28.5亿元,扣非净利 28.3亿元,同比扭亏。 二、分析与判断 Q1业绩略低于预期,剔除 4Q20租金返还影响后 1Q21净利润率无较大变动此前预期为公司 1Q21业绩在 30亿以上,该预期主要来源于 1Q21离岛免税市场收入继续保持高增,而 4Q20中免归母净利率环比提升至 16.9%,若简单线性外推,则 1Q21中免乘以该净利润率,中免 1Q21归母净利理应在 30.5亿左右。目前,外界对公司 Q1利润率表现不及预期,归咎于新运营商开业后,离岛免税市场促销折扣竞争力度加大,导致费用率增加,净利润率环比降低,我们认为这一观点可能欠妥。事实上,4Q20中免利润大增主要受上海机场计提租金冲回影响,剔除该事项后测算 3Q20、4Q20、1Q21中免归母净利率各为 14%、12.65%、15.6%,若进一步考虑 4Q20的管理费用增加、资产减值计提及其他费用开支,则 1Q21与 4Q20的净利润率也难以呈现出表观报表上的差距,即虽然 1Q20折扣环比 4Q20增加对毛利率产生影响,但规模效应部分抵消了这一负面因素。此外,由于与首都机场、白云机场的租金谈判进展尚未落地,故一季报表观上存在低于预期的事实,但从公司经营层面,以及市场竞争层面,我们认为公司的基本面仍处在一个健康、合理的运营轨道上。 价格战对利润率没有本质影响,仅为短期扰动因素我们认为,1Q21离岛免税市场的折扣促销活动较多有两方面因素: (1)新增运营商的短期引流措施; (2)1-2月疫情反复+就地过年政策,亦需促销活动激活市场。但中长期看,品牌商对长期持续性的大幅折扣活动仍持保留意见,故我们认为价格战的长期持续性不强。 三、投资建议重申受益于免税行业政策红利持续释放,公司依托领先的规模及供应链优势、优质的物业供给,仍将是行业成长红利的最大受益者,短期市场负面情绪及利空因素释放后,公司估值与基本面的匹配程度已经回归。我们预计公司 2021-22年 EPS 各为 6.69、8.55元,对应 PE 各为 43/34倍,与历史均值相近。维持“推荐”评级。
中国中免 社会服务业(旅游...) 2021-04-16 286.96 -- -- 322.10 12.25% -- 322.10 12.25% -- 详细
事件:公司发布2021年一季度业绩快报,基本符合我们预期。2021Q1公司实现营收181.3亿元,同比增长127.5%(20Q1:79.7亿元,19Q1:136.9亿元);归母净利润28.5亿元,较去年同期增加28.7亿元,扭亏为盈(20Q1:-0.2亿元,19Q1:23.1亿元);扣非归母净利润28.3亿元,较去年同期增加29.5亿元(20Q1:-1.2亿元,19Q1:15.9亿元)。营业利润率24.6%,归母净利率15.7%,盈利能力仍在较高水平。(数据均为追溯调整后)司从季度看,公司20Q3/Q4及及21Q1:营收分别为158.3/174.8/181.3亿元,同比41%/41%/128%,环比36%/10%/4%,成长稳健,基本符合预期;归母净利润为22.3/29.5/28.5亿元,同比144%/581%/-,环比113%/32%/-4%;归母净利率为14.1%/16.9%/15.7%;营业利润率19.2%/31.3%/24.6%。 21Q1公司盈利能力仍在较高水平,但业绩略低于此前市场预期,我们预计主要因离岛免税促销打折,首都、广州机场仍按保底租金全额计提,同时海南税收优惠政策还未实施(企业所得税原为25%,优惠政策下为15%)。 离岛免税业务仍为公司盈利核心:离岛免税仍旧维持高景气度,根据国新办披露,2020年7月1日至2021年4月6日,离岛免税销售额347亿元,同比增长244%。2021年1月、2月、3月1日至4月6日,离岛免税销售额分别为37.8/45.4/63.9亿元。 我们预计公司2021Q1离岛免税销售额在125-130亿,归母净利率约22%;线上销售额(日上直邮+其他cdf线上平台)在35-40亿,归母净利率约10%;机场线下部分,首都(含大兴)、广州机场租金仍按原合同保底租金全额计提,首都机场(含大兴)21Q1租金约7.5亿元,预计亏损约2.3亿元;广州机场21Q1租金约2.7亿元,预计亏损约1亿元;上海机场租金按照补充协议,预计租金在2-3亿元,预计亏损约0.5亿元。 未来需持续关注:公司与首都机场(含大兴)的租金谈判结果。目前仍按原合同协议,全额计提保底租金。参考与上海机场签订的租金补充协议,未来首都机场的租金有望减免,届时已计提的全额保底租金有望冲回。 海南税收优惠政策还未实施,公司业绩仍按25%企业所得税计算。若2021年可实施15%的所得税政策,公司业绩有望提升5-7亿元。 海南持续打击离岛免税的“套代购”走私,2020年7月至今,已依法对8000余名参与海南离岛免税“套代购”违法行为的个人,限制其三年内不得享受离岛免税购物政策。打击代购短期或对公司业绩产生小波动,但影响不会太大;长期将规范环境,利于行业发展,不改公司长期增长逻辑。 未来出境游逐步放开,全面复苏仍需时日。据新华社,自5月中旬起,“来港易”计划下,内地居民抵港可免除14天隔离,但从香港返回大陆仍需隔离,具体实施细节仍待公布。在各国疫苗开始陆续接种,全球新冠肺炎疫情趋势向好的情况下,预计下半年跨境游有望陆续启动,但全面恢复仍需时日。 抓住此窗口期,公司可继续在商品价格、品牌及SKU丰富度、货品供给量以及服务体验上加强优势,未来将持续推动境外消费回流。 投资建议:短期由于市场风格扰动,公司股价出现回调并震荡,但公司中长期逻辑未改,同时免税市场保持超高景气度。近期,海南省委书记在会议上再次预期今年离岛销售额超600亿元。未来海南离岛免税将呈现有序竞争,共同做大蛋糕,而公司不断扩大自身免税经营面积带来更多供给,同时也持续扩大规模优势,提升与上游的议价能力与谈判能力,降低采购成本,引入更多品牌。 未来公司龙头规模效应、供应链效应和管理运营能力更加凸显,在增量市场里将首先受益。若21年不考虑海南省15%的企业所得税优惠和北京机场的租金减免,预计公司20-22年每股收益分别为3.13/5.45/8.58元,对应最新PE分别为91/52/33倍,维持公司“买入”评级。 风险提示:宏观经济下行;疫情发展不确定性;免税政策变化;行业竞争加剧。
中国中免 社会服务业(旅游...) 2021-04-16 286.96 317.18 -- 322.10 12.25% -- 322.10 12.25% -- 详细
21Q1客流承压背景下归母净利率为15.7%,业绩符合预期 受“就地过年”影响,海南离岛免税市场在一季度传统旺季的客流量承压,对免税销售额产生直接影响。2021年1-2月海口美兰机场国内航线旅客吞吐量约267万人次,较19年下降42.5%,而20Q4三个月均实现同比正增长。21年1-2月海南离岛免税日均销售额分别约1.2、1.6亿元,购物人次分别为51、52万人次,较上年12月分别下降21%、19%。 中免整体盈利情况符合预期。21Q1,中免预计实现营业收入约181.3亿元,营业利润约44.6亿元,利润总额44.6亿元,归母净利润约28.5亿元,扣非归母净利润28.3亿元,同比实现大幅增长。将2020年按照原协议计提的上海机场免税保底租金全年平摊并剔除租金冲回影响后,还原得到20Q1-4实际归母净利润分别约-0.5、14.1、25.9、21.6亿元,在中免海南子公司仍然按照25%的企业所得税率计税背景下,我们认为业绩符合预期。 我们将2020年上海机场免税租金进行口径调整后,得到20Q2-4归母净利率分别约为12.1%、16.4%、12.4%;21Q1公司归母净利率约为15.7%,与上年峰值(20Q3为16.4%)相比波动幅度不大,在客流下滑的情况下,表现较为优异。 21年海南离岛免税销售额有望突破600亿元,中免持续加码离岛免税 2021年1-2月,海南离岛免税销售额共计约83.2亿元。基于20H1离岛免税收入占中免收入的比例,以及旗下三亚国际免税城、海免的表现,稍作调整后,我们可以大致拆分得到,21Q1中免在离岛免税市场获得营业收入129亿元左右,其中三亚国际免税城销售额为88亿元左右,对应归母净利润为20亿元左右,海免的免税销售额为41亿元左右,对应归母净利润为4.8亿元左右。 4月12日央广网报道,海南省委书记沈晓明表示海南离岛免税销售额21年有望突破600亿元,但目前消费回流比例还不高、仍有较大提升空间。今年2月起海南增加了邮寄送达和返岛提取两种新提货方式,在增强消费便捷性的同时亦有助于挖掘消费潜力。据北京商报报道,邮寄送达服务实施63天完成免税品销售额约4亿元、免税品约53万件、购物人次约10万人次。 中免持续加码海南离岛免税市场。2021年3月,中免宣布拟投资36.9亿元用于三亚国际免税城一期2号地项目,将建设成为集免税商业与高端酒店为一体的旅游零售综合体项目,将扩建免税营业面积、引进高端奢侈品牌、丰富品类,实现三亚国际免税城整体升级,其中免税商业部分计划建设周期为21个月,项目建成后将进一步提高公司免税业务的核心竞争力。另外,中免旗下的全球最大单体免税城海口国际免税城有望于2022年6月开业,有望实现高开。凭借规模、渠道等领先优势,我们认为中免在海南离岛免税市场的霸主地位仍然稳固,将充分受益于离岛免税市场的高速扩张。 2025年前机场免税租金下滑有助业绩弹性释放,线上渠道方兴未艾 国际客流有望于今明年开始恢复,机场免税曙光或现。截至21年3月,国际客流仍在低位徘徊,因此,21Q1机场线下免税店对公司收入贡献较小,但高额租金对收益有一定影响:i)上海机场21Q1国际及地区客流量32万人次,按照新合同,计算公式为“客流*135*系数”,我们估算21Q1上海机场收取租金1.3亿元,中免持股51%,对中免净利润影响-0.5亿元左右;ii)首都机场2019年免税保底约30亿元,由于公司暂未就首都机场免税租金事项发布公告,我们认为公司2021Q1基于谨慎原则仍将按照保底计入,即分摊保底租金7.5亿元左右,中免持股51%,对中免利润影响-2.8亿元左右;考虑到公司与上海机场已就免税租金计算方式率先达成一致,我们认为首都机场免税租金新协议亦有望落地。iii)白云机场:21Q1保底租金约1亿元,对中免利润影响-0.7亿元。随着国内外新冠疫苗接种持续推进,我们认为国际客流有望于今明年开始松动,机场免税店或迎来复苏曙光。 线上渠道方兴未艾,日上直邮贡献可观增量。2020年,日上上海线上直邮表现出色,单月销售额已超过上海机场免税店线下历史峰值,我们预计全年销售额约为140-160亿元,扩张速度较快。考虑到21Q1线上直邮缺货现象对销售额增速产生一定压制,我们保守估计销售额约35亿元,考虑到中免持股51%,估计贡献归母净利润5.4亿元左右。此外,2020年底起,中免将旗下多个cdf会员购小程序纳入同一个cdf会员体系,会员每消费30元可享有1个积分,消费时1积分可抵1元人民币,我们认为该优惠措施将有助于增强客户消费黏性、加快线上渠道推广。 盈利预测及估值 随着政策红利释放,多元主体运营做大离岛免税市场蛋糕,通过邮寄离岛、返岛提取等方式进行模式升级,离岛免税市场规模有望实现高速扩张,海南官方称2021年免税销售额有望突破600亿元,同比增加83%。2021年,公司宣布拟扩建三亚国际免税城的免税营业面积,并引入高端奢侈品牌以丰富品类。同时,在适度竞争中,我们认为中免将重视运营效能提升。凭借规模、渠道等先发和领先优势,中免将充分受益离岛免税市场高速扩张。此外,未来4年上海机场免税租金原保底变上线、日上直邮持续发力,亦将对中免经营成果产生积极影响。基于此,我们预计中免2020-2022年归母净利润分别为61.2、120.5、154.8亿元,EPS分别为3.13、6.17、7.93元/股,我们给予公司22年40-45倍估值,对应目标价317.18-356.83元/股,维持“买入”评级。 风险提示 政策不及预期,离岛免税销售额不及预期,行业竞争加剧风险等。
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*说明:

1、“起评日”指研报发布后的第一个交易日;“起评价”指研报发布当日的开盘价;“最高价”指从起评日开始,评测期内的最高价。
2、以“起评价”为基准,20日内最高价涨幅超过10%,为短线评测成功;60日内最高价涨幅超过20%,为中线评测成功。详细规则>>
3、 1短线成功数排名 1中线成功数排名 1短线成功率排名 1中线成功率排名