1Q24同比扭亏，旺季有望释放盈利弹性；维持“买入”南方航空 1Q24营收 446.01亿元，同增 31.0%， 归母净利润 7.56亿元， 低于我们此前预期的归母净利润 11.3亿元， 1Q23为归母净亏损 18.98亿元。 1Q24虽然春运期间民航需求旺盛，但 3月经营数据明显回落，拖累公司一季度盈利。 考虑淡季收益水平表现较弱， 我们调整 2024-26净利润至54.88/92.22/110.65亿元（前值： 76.66/110.18/138.09亿元）， 给予 A/H 股24E PB 3.2x/1.8x（历史 10年/12年均值 1.9x/1.1x，考虑 ROE 等盈利能力指标有望取得突破，给予估值溢价），并预计 24E BVPS 为 2.33元，目标价 A/H 股人民币 7.45元/4.60港币。我们认为公司将受益行业景气向上，凭借国内线规模优势，旺季盈利有望继续突破， 维持“买入”。 收益水平同比承压，期待旺季需求表现1Q24在春运旺季的推动下， 公司整体 ASK/RPK 分别同增 33.7%/49.1%，客座率 83.0%，同增 8.6pct，恢复至 1Q19的 107%/107%（4Q23为96%/93%）。同时 1Q24在高基数下，我们测算单位客公里收益同比下降约12%，不过相比 1Q19仍提升约 4%。最终 A 股口径 1Q24营收为 446.01亿，同增 31.0%，已超过 19年同期 18.5%。我们认为我国民航需求将借助“五一”小长假和暑运旺季再次迎来高峰，公司在我国民航业具有规模优势，经营有望持续改善。 单位成本下降明显， 1Q24同比成功扭亏1Q24航空煤油出厂价均价同比下降 4%， 并且得益于利用率提升，单位座公里成本同比下降 10.8%，公司 1Q24营业成本录得 397.25亿，同增 19.3%，录得毛利润 48.76亿，同比改善 41.15亿。 同时财务费用同比提升 7.22亿至 15.39亿，或由于 1Q24美元兑人民币升值 0.2%（1Q23为人民币兑美元升值 1.3%），最终公司同比由净亏损 18.98亿扭亏至 7.56亿。 不过相比1Q19，毛利润下降 6.85亿，且 1Q19美元兑人民币升值 1.9%，财务费用增加 15.80亿，使得净利润与 1Q19的 26.49亿相比仍有一定差距。 调整目标价至 A 股人民币 7.45元、 H 股 4.60港币，维持“买入”考虑民航供需结构改善尚未在淡季充分体现， 我们调整 2024-2026年净利润至 54.88/92.22/110.65亿元（前值： 76.66/110.18/138.09亿元） ，并预计 2024年 BVPS 为 2.33元，给予 A/H 股 2024E PB 3.2x/1.8x 不变，目标价 A 股人民币 7.45元/H 股 4.60港币（前值人民币 7.85元/H 股 4.85港币）。 不过我们仍认为公司将受益行业景气向上以及全票价上调，凭借国内线规模优势，旺季盈利有望继续突破，维持“买入”。 风险提示： 需求恢复不及预期，机队引进超预期，油汇波动，安全事故。

1Q24 亏损明显收窄，期待旺季催化盈利表现；维持“买入”中国东航 1Q24 营收 331.89 亿，同增 49.1%，归母净亏损 8.03 亿，弱于我们此前预期的归母净利润 7.8 亿，1Q23 为归母净亏损 38.03 亿。1Q24 公司运营在春运旺季的推动下进一步恢复，不过 3 月环比明显回落，拖累 1Q24盈利。考虑民航供需结构恢复仍需时间，我们调整 2024-26 净利润至36.84/68.39/85.26 亿元（前值：64.43/88.96/110.36 亿元），公司历史 10年 PB 均值 A/H 股 2.1x/1.1x，由于公司有望 ROE 实现突破，给予溢价至A/H 股 2.5x/1.3x 2024E PB，并预计 24 年 BPS 为 1.99 元，A/H 股目标价人民币 4.95 元/2.85 港币，维持“买入”。 收益水平受高基数效应同比承压，旺季有望再次受到催化1Q24 公司运力继续恢复，并在春运的推动下需求继续爬升，整体 ASK/RPK分别同增 52.2%/73.9%，恢复至 1Q19 的 111%/109%（4Q23 为 97%/92%），客座率 80.7%，同增 10.1pct。同时 1Q24 在高基数下，我们测算单位客公里收益同比下降约 14%，不过相比 1Q19 仍提升约 2%。最终 A 股口径 1Q24营收为 331.89 亿，同增 49.1%，恢复至 1Q19 的 110%。我们认为我国民航需求在旺季仍较为旺盛，有望借助“五一”小长假和暑运旺季再次迎来高峰，推动公司经营持续改善。 成本端控制效果良好，1Q24 亏损缩窄明显，扭亏在即1Q24 航空煤油出厂价均价同比下降 4%，并且得益于利用率提升和成本控制措施，单位座公里成本同比下降 13.9%，公司 1Q24 营业成本录得 316.82亿，同增 31.0%，录得毛利润 15.07 亿，同比改善 34.29 亿。另外其他收益同增 4.28 亿至 13.73 亿，最终公司归母净亏损同比缩窄 30.00 亿至 8.03 亿。 不过与 1Q19 相比，毛利润下降 27.27 亿，且财务费用或由于资产负债率提升和汇率波动，增加 12.03 亿（1Q19 美元兑人民币上升 1.9%，1Q24 为上升 0.2%），最终与 1Q19 的净利润 20.06 亿仍有一定差距。 调整 A 股目标价至人民币 4.95 元、H 股至 2.85 港币，维持“买入”考虑民航供需结构改善尚未在淡季充分体现，我们调整 2024-2026 年净利润至 36.84/68.39/85.26 亿元（前值：64.43/88.96/110.36 亿元），给予 A/H股 2.5x/1.3x 2024E PB，预计 24 年 BPS 为 1.99 元，给予 A/H 股目标价人民币 4.95 元/2.85 港币（前值人民币 5.30 元/3.00 港币）。行业景气仍在回升中，叠加全票价放松管制以及公司上海主基地优势，公司盈利中枢有望提升，维持“买入”。 风险提示：需求恢复不及预期，机队引进超预期，油汇波动，安全事故。

免税补充协议落地较低扣点率，有望推动机场免税运营回暖；维持“增持”上海机场公告免税补充协议，浦东和虹桥机场免税收入模式为保底销售提成和实际销售提成取高，大概率情景下月保底销售提成分别为5245万和647万，扣点率按香化、烟、酒、百货、食品5个品类，18%-36%不同情形取值。此次补充协议相比2021年1月公告的补充协议，上海机场免税收入或将进一步下降。不过扣点率下降有助于机场口岸刺激免税消费，提升客单价，扩大整体销售额，且上海机场持有上海、北京机场免税运营商股权，或将分享免税运营商的收益。我们预测23E-25E公司归母净利润为8.63/31.12/34.60亿（前值9.79/46.36/51.54亿），基于DCF折现法，目标价35.00元（WACC11.4%，永续增长率2.0%）。维持“增持”。 协议条款降低扣点率，短期或将进一步拖累收入此次补充协议下，浦东和虹桥机场免税收入模式均为保底提成和实际提成取高，当月实际客流量＞3Q23月均客流量的80%，浦东和虹桥月保底提成分别为5245万和647万，否则将通过系数调节进一步降低保底。扣点率按香化、烟、酒、百货、食品5个品类，18%-36%不同情形取值，我们测算综合扣点率约为20%-25%，相比原始协议的42.5%明显下滑，同时若假设24年国际航线旅客吞吐量和免税客单价恢复至19年，与2021年1月公告的补充协议相比，免税收入仍将下降9.2亿-16.1亿（下降21%-37%）。 与运营商携手做大机场免税蛋糕，中长期看好机场盈利持续回升此次补充协议虽规定了较低的扣点率，但免税渠道多样化的背景下，核心诉求为推动免税运营商提高经营效率，提升客单价，扩大整体销售额，巩固机场的免税业务竞争力。同时协议规定提货点的实收费用标准同样按照18%-36%的扣点率，有望在今后较大程度获取市内免税店带来的免税收益。 另外公司持有上海、北京机场免税运营商12.54%的股权，上海机场有望分享免税运营商通过扩大规模以及提高盈利能力带来的利润增量，弥补扣点率下滑的盈利压力。 调整目标价至35.00元，维持“增持”评级展望之后，我们认为伴随国际航线不断恢复，公司盈利回升趋势有望持续，不过整体盈利恢复仍需免税等非航业务进一步回暖，我们预测23E-25E归母净利润为8.63/31.12/34.60亿（前值9.79/46.36/51.54亿），基于DCF法，调整目标价至35.00元（WACC11.4%和永续增长率2.0%不变，目标价前值43.00元）；中长期上海两场流量汇集和变现能力依然突出，22年并表及收购的资产有望逐步贡献盈利增量，维持“增持”。 风险提示：免税销售不及预期、流量恢复不及预期、高峰时刻增长不达预期。

净亏损小幅扩大；盈利修复遭疫情延缓，但回升逻辑不变，维持“买入”吉祥航空 2021年营收 117.67亿，同增 16.5%，归母净亏损人民币 4.98亿，同比小幅扩大 0.24亿，差于业绩预告净亏损 3.3-4.2亿。4Q21疫情形势恶化，并且油价上涨，公司盈利承压。此轮疫情再次延缓航司盈利修复，且油价仍处于高位，我们预测 2022-24净利润-4.09/16.59/20.82亿（前值15.21/20.41/-亿）。我们仍看好疫情控制后，行业供需结构改善，叠加票价改革，公司宽体机培育逐步成熟发挥优势，盈利水平有望达到历史高点，给予 3.7x2022PB（参考 2016-2018年 ROE 较高时期 PB 均值），并预计 22年 BPS 为 4.91元，目标价 18.20元。维持“买入”。 2021年客座率同比下滑 0.1pct，收益水平低位反弹2021年新冠疫情持续抑制航空需求，但公司积极调配国内线运力，试图降低疫情的影响，国内线运力占比整体达到 98%，同比增长 19.7%，相比 2019年增长 5.5%，国内线需求同增 19.3%，不过相比 2019年仍下滑 7.2%，客座率 76.2%，同比小幅下降 0.3pct，2019年为 86.6%。整体来看，供需分别同增 16.1%/16.0%，恢复至 2019年 89%/78%，客座率 75.1%，同降0.1pct。另外公司通过有效的收益管理，叠加国际线票价高涨，我们测算 2021年公司单位客公里收益同增 2.2%，推动航空客运收入同增 18.5%。 单位座公里成本同比小幅下降，但新会计准则下财务费用提升2021年公司营业成本 117.80亿，同增 14.7%，毛亏损同比缩窄 1.60亿至 0.13亿。其中由于油价上涨，单位座公里燃油成本同增 32.8%，而由于飞机利用率提升 0.3小时至 8.35小时，以及新租赁会计准则下，部分租赁费转入财务费用，单位座公里扣油成本同降 9.5%，单位座公里成本同降 0.5%，不过财务费用同增 1.65亿，最终使得归母净亏损同比小幅扩大 0.24亿至 4.98亿。 调整目标价至 18.20元，维持“买入”评级近期疫情延缓需求和航司盈利恢复，我们调整 22E-24E 净利润预测值至-4.09/16.59/20.82亿（前值 15.21/20.41/-亿）。给予 3.7x2022PB，我们认为疫情控制后，行业供需结构持续改善，叠加票价改革，公司宽体机培育逐步成熟发挥优势，盈利水平有望达到历史高点，参考 2016-2018年 ROE 较高时期 PB 均值，并预测 2022年 BPS 为 4.91元，调整目标价至 18.20元（前值 19.50元），维持“买入”。 风险提示：新冠疫情影响超预期，市场竞争加剧，油价大幅上涨，人民币大幅贬值，高铁提速，洲际航线和宽体机培育不及预期，安全事故。

公告非公开发行预案，集团注入资金缓解经营压力；维持“买入”东方航空2月2日晚公告非公开发行A股预案，向控股股东东航集团以4.34元/股的价格，增发约24.9亿股，募集不超过108.28亿，募集资金将全部用于补充流动资金及偿还债务。2020年航空业受疫情冲击严重，公司面临较大经营压力，东方航空1月31日预告归母净亏损将达到98-125亿，若此次增发成功，有助于公司在疫情下提高经营稳定性。不过由于近期本土疫情在局部出现反复，且国际客流恢复仍较为缓慢，我们下调21E/22E净利润至9.1/55.5亿，更新目标价至6.07元。目前需求仍处于修复过程中，疫苗大面积接种或成为重要催化，PB明显低于过去10年均值，维持“买入”。 计集团注入部分增资，应对疫情冲击，预计EPS摊薄13.2%公司于2020年10月13日公告母公司东航集团收到国寿投资、上海久事、国新资管和中国旅游集团增资310亿，东航集团将其中108.28亿用于认购东方航空此次非公开发行股份，有助于公司抵抗疫情冲击，提高抗风险能力。 若此次增发成功补充营运资金，公司资产负债率将由3Q2020的78.9%下降至76.0%，预计摊薄2020EPS13.2%，增厚3Q20BPS3.3%。按公司20年公司发行债券票面利率2.39%计算，每年将节约财务费用2.59亿。 局部地区疫情出现反复，拖累春运需求恢复，急需资金缓解经营压力4Q2020以来，我国多地新冠疫情出现反复，抑制需求恢复。同时国务院联防联控机制要求，春节期间需持核酸检测阴性证明返回农村地区，或将减少春运期间人口流动。据交通运输部数据，春运前五天民航旅客量相比2020年农历同期下滑73%，并且我们预计由于春节小长假将缺少旅游客源，春运航空需求将较为低迷。需求复苏曲折，公司经营或将再次面临压力，虽然公司妥善安排生产，1Q-3Q2020公司经营净现金流入0.98亿，非公开发行或将有效提高公司经营稳定性，稳步度过疫情难关。 估值处于低位，调整目至标价至6.07元，维持“买入”。 考虑疫情在局部地区出现反复，并且国际航空需求恢复仍较为缓慢，下调20E/21E/22E年净利润预测值2%/79%/8%至123.7/9.1/55.5亿。但目前航空需求仍处于修复过程中，国际油价低位降低成本压力，中长期航空供需结构向好，预计盈利能力将逐步修复。并且疫苗接种或将带动估值提升，目前公司PB1.3x，明显低于过去10年均值，我们给予1.8x2021PB（过去10年PB均值，前值1.8x2021PB，预计2021年BPS为3.37元），调整目标价至6.07元（前值6.43元），维持“买入”。 风险提示：新冠疫情影响超预期，国际贸易与政治摩擦，油价大幅上涨，人民币大幅贬值，737MAX8复飞时点超预期，非公开发行结果不及预期。

10月流量继续稳步回升，看好门户枢纽长期价值，维持“增持” 上海机场公告10月经营数据，整体流量继续稳步回升。10月公司整体飞机起降架次和旅客吞吐量分别同降17.3%和37.9%，环比9月分别提升5.4%和7.6%。由于三季度流量同比大幅下滑，并且三季度公司仅暂估T2+卫星厅免税营收0.8亿，使得三季度公司归母净利润仅为-3.52亿，去年同期为12.95亿，不过环比二季度净亏损减少1.15亿。伴随公司流量持续回暖，叠加疫苗研制或催化高盈利的国际线流量回暖，我们认为公司净利润低点已过。并且作为门户枢纽，长期仍然看好公司高国际线比例的变现能力，疫情对公司长期价值拖累有限，更新目标价至87.94元，维持“增持”。 国内线带动流量稳步回升，货邮吞吐量同比小幅正增长 由于“五个一”政策，我国国际线航空需求依旧低迷，国内线是上海机场流量恢复的主要来源。10月上海机场整体完成飞机起降架次3.56万次，同降17.3%，旅客吞吐量390万人次，同降37.9%，环比9月分别提升5.4%和7.6%。其中国内线飞机起降架次和旅客吞吐量同比维持正增长，分别同增23.9%和17.5%，国际+地区线飞机起降架次和旅客吞吐量同比分别下滑64.1%和95.8%。另外飞机起降架次恢复速度显著快于旅客吞吐量，或由于1）宽体机占比下降；2）客座率下降；3）货运需求较为旺盛，全货机增多。10月公司完成货邮吞吐量33万吨，同增2.1%。 新航季国内线航班量同比大幅增长，疫苗或催化公司流量加速回升 海外疫情不确定性仍然较高，叠加“五个一”政策限制，航空公司将运力主要投放至国内线。由于疫情前公司国际线比例较高，2020冬春航季国内线计划航班量大幅提升，国内+港澳台线同比和环比分别提升约40%和5%。国内线的运力投放预计将支撑上海机场流量持续回升。不过由于国际客运航班量拖累，我们测算2020冬春航季上海机场整体计划航班量仍同降约20%。展望2021年，疫苗的研发突破或将成为国际航空需求最重要的催化剂，国际线回暖将进一步带动公司整体流量恢复，同时有利于免税等高盈利水平业务的复苏，上海机场较高的国际线占比具备更大盈利弹性。 调整目标价至87.94元，维持“增持”评级 考虑公司全年免税收入或将继续遭受较大经营压力，我们将2020E归母净利润预测值由15.3亿下调至-5.4亿，并分别调整2021E/22E归母净利润预测值-4%/12%至人民币30.4/59.6亿。不过我们认为公司业绩低点已过，疫苗研发或将催化公司国际线流量复苏加快，推动免税等高盈利非航业务加速恢复；并且长期看，考虑公司地理位置得天独厚，国际线占比领先，依然看好公司高国际线比例的变现能力，在促进消费回流的背景下免税业务或有益于中长期现金流增长。基于自由现金流折现法，给予目标价87.94元（WACC维持8.8%不变，目标价前值86.95元）；维持“增持”评级。 风险提示：经济增速放缓、免税销售不及预期、新冠疫情持续时间和影响超预期、高峰时刻增长不达预期。

暑运旺季运营显著改善，三季度归母亏损大幅收窄；维持“买入”东方航空2020年前三季度营业收入423.00亿，同降54.7%，归母净利润-91.05亿，去年同期为43.67亿，亏损额比我们此前预期（86.06亿）多6%；其中三季度营业收入171.71亿，同降50.4%，公司国内线在暑运旺季经营显著恢复，并且汇兑收益贡献，推动三季度归母净亏损从二季度的46.09亿缩窄至5.63亿，去年同期为净利润24.24亿。航司为吸引客流叠加油价处于低位，票价修复或较为缓慢，我们下调2020E/21E/22E年净利润至-121.4/42.8/60.0亿，更新目标价至6.43元。目前航空需求仍处于修复过程中，油价低位减轻经营压力，维持“买入”。 三季度国内线运力投放趋近去年同期，客座率同比降幅收窄明显公司在三季度将主要运力投放至国内，国内线供给仅同降2.5%（二季度同降42.2%），趋近去年同期水平，同时由于暑运旺季，国内线需求仅同降12.4%（二季度同降54.3%），国内线客座率达到75.1%，同降8.5pct（二季度同降17.6pct）。虽然国际线依然低迷，供给同降95.2%，客座率仅为51.9%，但国内线带动公司三季度整体供给环比二季度大幅提升78.7%，同时客座率达到74.4%，同降8.0pct（二季度同降17.5pct）。国内线的修复推动公司三季度营收环比二季度大幅提升78%。 单位成本环比下降明显，汇兑收益弥补部分亏损2020年三季度公司营业成本184.27亿，同降33.1%，单位可用座公里成本环比二季度下降26%，我们认为主要由于供给环比提升后，对于折旧等固定成本摊薄作用明显。但收益水平方面，由于国际油价较低，或给予公司空间降低票价吸引客流，我们判断公司收益水平同比仍有较大幅度下降，使得三季度公司毛利率仍未回正，仅为-7.3%，去年同期为20.4%。不过三季度公司财务收益4.8亿，去年同期为-27.9亿，部分弥补亏损，主要来自于汇兑收益，三季度人民币兑美元大幅升值3.8%，去年为贬值0.3%。 至调整目标价至6.43元，维持“买入”评级考虑航司为吸引客流叠加油价处于低位，票价修复或较为缓慢，下调2020E年净利润预测至-121.4亿（前值-76.0亿），下调21E/22E年净利润预测值20%/8%至42.8/60.0亿。但疫情反应充分，主基地上海两场航空出行旺盛，国际油价处于低位降低成本压力，盈利能力逐步修复，并且疫苗研发进展带动估值提升，我们给予1.8x2021PB（过去10年PB估值均值，前值1.8x2020EPB，预计2021年BPS为3.57元），调整目标价至6.43元（前值6.50元），维持“买入”。 风险提示：新冠疫情影响超预期，经济低迷，国际贸易与政治摩擦，市场竞争加剧，油价大幅上涨，人民币大幅贬值，高铁提速，737MAX8复飞时点超预期。

国内线经营持续修复，三季度归母净亏损收窄至6.7亿，维持“买入” 中国国航2020年前三季度营业收入484.54亿，同降53.0%，归母净利润-101.12亿，去年同期为67.62亿；其中三季度营业收入188.08亿，同降50.2%，公司在暑运旺季增投国内线，并且客座率环比二季度显著提升，推动三季度归母净亏损从二季度的46.36亿缩窄至6.71亿，亏损额比我们此前预期（-6.50亿）多3%，去年同期为净利润36.23亿。但疫情对公司全年业绩影响严重，且或受到投资收益拖累，我们下调2020E/21E/22E年净利润至-131.5/57.0/84.3亿，更新目标价至8.70元。目前航空需求仍处于修复过程中，油价低位减轻经营压力，维持“买入”。 整体供给恢复至去年同期约6成，客座率环比提升明显 三季度国内疫情控制情况良好，公司大幅增投国内线运力。三季度国内线供给仅同降6.3%，相比二季度大幅改善（2Q同降40.9%），带动整体供给同降43.1%，环比二季度增加69%。同时国内线需求在三季度显著提升，国内线客座率达到74.7%，同降8.9pct，环比二季度提升7.0pct。国际线供给依旧大幅下滑，同降94.7%，客座率仅为50.6%。国内线的良好表现推动三季度公司整体客座率恢复至73.6%，同降8.7pct，环比二季度提升6.8pct。供给与客座率修复推动三季度营收环比二季度大幅提升52%。 毛利回正，汇兑收益贡献业绩，投资收益稍有拖累 2020年三季度公司营业成本187.84亿，同降34.0%，实现毛利0.24亿，毛利率0.1%，相比二季度-19.4%大幅改善。成本方面，由于供给环比提升，摊薄折旧等固定成本，三季度单位可用座公里成本环比二季度下降25%。但由于国际油价较低，或给予公司空间降低票价吸引客流，我们判断公司收益水平同比仍有较大幅度下降。三季度公司财务收益10.7亿，去年同期为-32.4亿，主要因为三季度人民币兑美元大幅升值3.8%，去年为贬值0.3%。但三季度投资收益为-7.95亿，或由于国泰经营状况仍较为困难，对公司业绩造成拖累。 新冠疫情全年影响严重，下调盈利预测；维持“买入”评级 考虑疫情对公司全年净利影响严重，且或继续受到投资收益拖累，我们将20E净利润预测值从-8.43下调至-131.53亿，并下调21E/22E预测52%/37%至57.04/84.26亿。但疫情反应充分，并且国内疫情逐步好转，民航出行需求复苏，国际油价处于低位减轻经营压力，航司盈利能力逐步修复，并且疫苗研发进展带动估值提升，我们给予1.4x 2021PB（前值1.3-1.4xPB，预计2021年BPS为6.20元，公司历史10年PB倍数均值1.4x PB），调整目标价至8.70元人民币（前值8.49-9.17元），维持“买入”。 风险提示：新冠疫情影响超预期，经济低迷，国际贸易与政治摩擦，市场竞争加剧，油价大幅上涨，人民币大幅贬值，高铁提速，737MAX8 复飞时点超预期，国泰航空投资收益大幅下降。

国内线流量接近去年同期，单季度归母净利润扭亏为盈，维持“买入”。 深圳机场2020年前三季度营业收入21.32亿，同降24.1%，归母净利润-0.62亿，去年同期为4.80亿，亏损额符合我们此前-0.60亿的预期；其中三季度营业收入8.52亿，同降10.6%，三季度国内疫情得到控制，国内线流量环比大幅提升，接近去年同期水平，推动归母净利润三季度从二季度的-0.30亿扭亏至0.90亿。考虑免税等非航业务恢复较慢，我们下调20E-22E净利润至0.50/6.18/4.43亿，更新目标价至10.56元；新冠疫情一次性影响对公司长期价值拖累有限，未来国际线快速投放，流量变现能力有望持续提升，维持“买入”。 国内线恢复推动三季度流量环比提升59%。 三季度包含航空暑运旺季，并且国内疫情控制情况良好，深圳机场国内线客流量完成1170万人次，环比二季度提升59%，同比仅下降1.9%，接近去年同期。显著恢复的国内线推动公司三季度整体客流量环比二季度增长59%，同比降幅缩窄至13.3%（二季度同比降幅为41.9%），同时公司共完成飞机起降架次9.28万次，同比仅下降0.7%。但国际线受“五个一”政策影响，客流量仅完成1.4万人次，同比下降99%。国际货运运输需求依然旺盛，使得三季度整体货邮吞吐量同增12.7%（二季度同增10.2%）。我们预计国际线客流量恢复仍需时间，国内线将成为公司流量主要支撑。 三季度营收环比提升19%，成本控制良好，毛利率大幅提升。 客流量恢复推动公司三季度营收环比二季度增加19%。同时或由于固定成本占比较高，客流量恢复，但公司三季度成本并无明显增长，环比仅增加3.2%至6.99亿，推高三季度毛利率至17.9%，环比二季度提高12.3pct，毛利提高1.12亿至1.52亿。不过由于高收益的国际线客流以及免税等业务低迷，毛利率同比仍有明显下滑，同降6.2pct，毛利率恢复或需等待国际线回暖。 调整目标价至10.56元，维持“买入”评级。 考虑免税等非航业务恢复较慢，我们下调2020E-2022E净利润预测值72%/9%/10%至0.50/6.18/4.43亿。目前国内疫情好转，民航出行需求复苏持续；中长期来看，深圳机场受益于腹地经济发展以及大湾区政策，我们预计将享受地方政府的丰厚补贴以及增多的高收入人群，助力国际线占比不断提升，公司未来业绩与盈利能力将因此提振。新冠疫情一次性影响对公司长期价值拖累有限，基于自由现金流折现法，给予目标价10.56元（前值11.27元）；维持“买入”评级。 风险提示：经济增速放缓、新冠疫情持续时间和影响超预期、时刻增长不达预期。

暑运旺季航空需求显著回升，三季度归母重回盈利；维持“买入” 吉祥航空2020年前三季度营业收入71.70亿，同降44.9%，归母净利润-4.80亿，去年同期为12.24亿；其中三季度营业收入30.01亿，同降39.3%，公司国内线在暑运旺季持续恢复，供给和客座率环比二季度大幅提升，推动三季度重回盈利，归母净利润达到1.96亿，但公司为尽快恢复航班吸引客流，票价修复或较为缓慢，归母净利润比我们此前预期（3.92亿）少1.96亿。考虑最新经营数据和三季报业绩，我们下调2020E/21E/22E年净利润至-8.9/10.5/14.7亿，更新目标价至13.24元。目前航空需求仍处于修复过程中，油价低位边际利好成本，维持“买入”。 三季度国内线运力同比重回正增长，营收环比大幅提升 三季度包含航空暑运旺季，并且国内疫情控制情况良好，公司大幅增投国内线运力。三季度国内线供给同增11.5%，相比二季度大幅改善（2Q同降36.6%），带动整体供给仅同降10.0%（2Q同降45.3%）。同时国内线需求在三季度显著提升，国内线客座率达到79.6%，同降9.1pct，降幅相比二季度缩窄7.0pct。国际线供给依旧大幅下滑，同降92.4%，客座率仅为51.6%。国内线的良好表现使得三季度公司整体客座率恢复至79.0%，同降8.0pct（2Q同降16.3pct）。航空需求修复推动三季度营收环比二季度大幅提升68%。 环比二季度单位成本明显下滑，收益水平恢复或仍需时间 2020年三季度公司营业成本26.90亿，同降28.4%，毛利率为10.3%，虽然毛利率相比二季度-18.0%大幅改善，但同比仍下滑13.7pct。成本方面，由于供给环比提升，摊薄折旧等固定成本，三季度单位可用座公里成本仅0.28元，环比二季度下降27%。目前航司更为注重客流量恢复，同时国际油价仍处于低位，三季度航空煤油出厂价均价同降42%，或给予公司空间压低票价，从而吸引客流。我们判断公司收益水平同比有较大幅度下滑，拖累盈利水平，公司毛利率恢复仍需时间。另外受益于航线补贴增加，三季度公司录得其他收益2.08亿，同增1.08亿，成为盈利重要组成。 看好公司长期发展潜力，调整目标价至13.24元，维持“买入” 考虑最新经营数据和三季报业绩，我们下调2020E净利润预测值由-6.5亿至-8.9亿，并下调21E/22E年净利润10%/7%至10.5/14.7亿。目前国内疫情好转，民航出行需求复苏持续；长期看，公司总共将引进10架B787宽体客机，有利于充分利用一线机场稀缺时刻资源，看好公司洲际航线和宽体机培育潜力。参考公司上市以来至今估值倍数（均值为2.7x PB），给予2.2x 2020PB（反映较低的ROE，前值2.2x），调整目标价区间至13.24元（前值13.51元），维持“买入”。 风险提示：新冠疫情影响超预期，市场竞争加剧，油价大幅上涨，人民币大幅贬值，高铁提速，洲际航线和宽体机培育不及预期。

二季度流量逐步恢复，归母净亏损收窄；维持“买入”深圳机场2020年上半年营业收入12.81亿，同降31.0%，归母净利润-1.51亿，去年同期为3.08亿，亏损额比我们此前预期（-1.4亿）多8%；其中二季度营业收入7.18亿，同降23.9%，二季度国内疫情得到控制，流量环比提升，推动归母净亏损收窄0.91亿至-0.30亿。我们维持2020E年1.81亿净利润不变，小幅上调21E/22E净利润至6.78/4.94亿，更新目标价至11.27元；新冠疫情一次性影响对公司长期价值拖累有限，未来国际线快速投放，流量变现能力有望持续提升，维持“买入”。 国内线复苏推动二季度流量环比提升7.3%二季度国内疫情控制效果良好，流量逐步恢复，推动二季度公司飞机起降架次和旅客吞吐量分别环比一季度提升12.2%和7.3%，不过同比降幅依然较大，分别同降21.2%和41.9%，降幅分别收窄10.8/6.2pct。分区域看，流量复苏主要来自国内线，二季度国内线旅客吞吐量环比一季度提升18.1%，国际线受“五个一”政策影响，仅完成0.4万人次，约为正常0.1%的水平。国际防疫物资等货运运输需求依然旺盛，公司二季度货邮吞吐量同比上涨10.2%。我们预计国内线流量恢复将持续，7月降幅已缩窄至-4.4%，国际线需观察海外疫情和政策，流量回暖还需等待。 二季度营收环比提升28%，上半年广告业务较为坚挺由于二季度整体流量复苏，推动营收环比一季度提升27.5%。上半年来看，受疫情影响抑制流量，航空主业营收9.98亿，同降35.7%，其中或因减免民营企业租金、管理费等，商业租赁营收1.74亿，同降22.9%。不过广告业务表现坚挺，2020年上半年实现营收1.56亿，同增7.4%。 二季度成本控制良好，毛利转正公司上半年营业成本13.51亿，同增0.2%，其中二季度营业成本6.78亿，在营收环比一季度提升1.55亿的情况下，营业成本仅增加0.04亿，推动二季度毛利润转正至0.40亿，一季度为-1.11亿。目前公司进入扩建周期，预计公司中长期流量将保持较快增长。另外DFS入股深圳机场免税经营商深免集团旗下电商公司，或有利于深圳机场免税渠道优化和销售额提升。 调整目标价至11.27元，维持“买入”评级我们维持2020E年1.81亿净利润不变，考虑非航业务存在进一步改善可能，小幅上调21E/22E净利润1.4%/7.2%至6.78/4.94亿。中长期来看，深圳机场受益于腹地经济发展以及大湾区政策，我们预计将享受地方政府的丰厚补贴以及增多的高收入人群，助力国际线占比不断提升，公司未来业绩与盈利能力将因此提振。新冠疫情一次性影响对公司长期价值拖累有限，基于自由现金流折现法，给予目标价11.27元（前值8.75-10.11元）； 维持“买入”评级。 风险提示：经济增速放缓、新冠疫情持续时间和影响超预期、时刻增长不达预期。

二季度归母净亏损环比一季度收窄62.6%；维持“买入”吉祥航空2020年上半年营业收入41.69亿，同降48.3%，归母净利润-6.75亿，去年同期为5.79亿，亏损额比我们此前预期（-7.43亿）少9%；其中二季度营业收入17.90亿，同降54.5%，公司国内线运营在疫情中有序恢复，航空煤油出厂价均价环比一季度下降55%，叠加投资收益和补贴增加，推动二季度归母净亏损收窄3.07亿至-1.84亿。考虑国际疫情不确定性仍较高，拖累整体恢复进度，我们下调2020E/21E/22E年净利润至-6.5/11.7/15.8亿，更新目标价至13.51元。但考虑到内疫情影响逐步减弱，暑运旺季需求回暖趋势将持续，油价低位边际利好成本，维持“买入”。单季度营收环比下滑显著，国内线带动反弹二季度公司营收环比一季度下滑24.8%，主要由于整个二季度均受新冠疫情打击，并且“五个一”政策使得国际线运力大幅削减，整体供给同降45.3%，降幅相比一季度扩大11pct。不过国内疫情逐步得到控制，国内线在二季度持续回暖，带动客座率由一季度的66.8%回升至69.2%，并且公司积极开展“客改货”，上半年货运收入达到4.2亿，2019年仅为3.0亿。7月公司国内线运力同比增速已回正，我们预计三季度营收将有明显反弹。油价下降减轻成本压力，客公里收益逆势提升2020年上半年公司营业成本46.89亿，同降2.0%，毛利率仅为-12.5%。由于国际油价下跌，上半年航空煤油出厂价均价同降30%，使得公司单位燃油成本同比下降0.03元至0.07元。但折旧、人工等固定或半可变成本压力依然较大，上半年单位营业扣油成本0.32元，同增0.08元。不过虽然疫情影响下，公司客座率和运力投入大幅下滑，但收益水平仍较为坚挺，公司披露上半年单位收益达到0.5元，同增0.03元。二季度经营现金流回正，资产负债率明显提升在经历一季度的困境后，二季度公司经营现金流入1.3亿，同时筹资活动继续流入9.7亿，已度过现金流难关。不过公司仍需警惕风险，短期借款持续增加，相比年初增加36.17亿，使得公司资产负债率相比年初提升8.6pct至69.5%，上半年财务费用达到3.39亿，同增1.97亿。下调盈利预测，调整目标价至13.51元，维持“买入”评级考虑国际疫情不确定性较高，拖累整体恢复进度，我们下调2020E净利润预测值由-0.3亿至-6.5亿，并下调21E/22E年净利润34%/22%至11.7/15.8亿。目前国内疫情好转，暑运民航出行需求复苏持续；长期看，公司总共将引进10架B787宽体客机，有利于充分利用一线机场稀缺时刻资源，看好公司引入宽体机后发展潜力。参考公司上市以来至今估值倍数（均值为2.7xPB），给予2.2x2020PB（反映较低的ROE，前值2.0-2.2x），调整目标价区间至13.51元（前值12.92-14.21元），维持“买入”。风险提示：新冠疫情影响超预期，市场竞争加剧，油价大幅上涨，人民币大幅贬值，高铁提速，737MAX8复飞时点超预期。

疫情冲击,亏损额略低于预期;国内疫情缓解利好航班恢复,维持“买入”东方航空 2020年一季度营业收入 154.54亿,同比下降 48.6%,归母净利润-39.33亿,去年同期为 20.06亿,亏损额比我们此前预期(-44.83亿)少 12%。新冠疫情对于航空出行需求形成巨大打击,公司削减大量航班减少损失。考虑国际疫情不确定性较高,我们下调 2020E/21E/22E 年净利润至-20.6/85.6/87.1亿,更新目标价区间为 5.14-5.53元。但目前航空业悲观预期充分,公司估值仅为约 1.0xPB(LF),并且国内疫情逐步缓解,政府扶持政策以及国际油价大跌将边际利好航司业绩,维持“买入”。 疫情严重冲击航空需求,国内疫情逐步缓解,行业开始修复新冠疫情爆发对航空需求造成重大打击,使得营收大幅下滑。公司削减大量航班试图减少损失,一季度整体 ASK 同降 44.4%,但需求下滑更为剧烈(-54.4%),拉低整体客座率 14.9pct 至 67.8%。海内外航空需求均被严重拖累,国内线和国际线 RPK 分别同降 56.1%和 49.7%,客座率分别同降15.9pct 和 12.7pct,达到 67.3%和 68.9%。但是伴随国内疫情缓解,航班量逐步恢复,测算 2020年夏航季国内航班同比增长 9.2%,为时刻总量控制以来最高,国内航司或已渡过最黑暗时期。 经营现金存在缺口 ,发行 超短期融资券 缓解现金流压力公司大幅削减运力,我们认为可变成本将显著降低(燃油成本同降 43%,起降费同降 46%,餐食成本同降 51%),但折旧、人工等固定成本压力依然较大。一季度公司营业成本达到 185.46亿,同降 28%,毛利润为-30.92亿,并且公司经营现金净流出额达到 61.26亿。为缓解现金流压力,公司通过发行超短期融资券等方式,共取得借款 273.97亿。财务费用方面,由于一季度人民币相对美元贬值 1.6%,汇兑损失同增 16.39亿,使得财务费用达到 19.48亿,同增 815%。 海外疫情影响持续,下调盈利预测;但悲观预期充分,维持“买入”评级海外疫情对航空业需求影响持续,我们下调 2020E 净利润预测值至-20.6亿(前值 5.9亿),并下调 21E/22E 各 38%/44%至 85.6/87.1亿。伴随国内疫情逐步好转,民航出行需求存在边际复苏迹象,并且国家出台多项支持民航政策,国际油价大跌将边际利好航司成本。目前悲观预期充分,公司估值仅为约 1.0xPB(LF)。疫情时长与影响程度无法预测,等待疫情解除后,航空需求回暖带动行业复苏。我们维持估值倍数 1.3x-1.4x 2020PB(预计 2020年BPS 为 3.95元),调整目标价区间 5.14-5.53元(前值 5.34-5.75元,同样基于 1.3x-1.4x 2020PB)人民币,维持“买入”评级。 风险提示:新冠疫情影响超预期,经济低迷,国际贸易与政治摩擦,市场竞争加剧,油价大幅上涨,人民币大幅贬值,高铁提速,737MAX8复飞时点超预期。

疫情打击公司单季大幅亏损;国内疫情缓解,行业开始修复,维持“买入” 中国国航2020年一季度营业收入172.56亿,同比下降47.0%,归母净利润-48.05亿,去年同期为27.23亿,业绩基本符合我们此前预期(-49.38亿)。新冠疫情对于航空出行需求形成较大打击,使得公司营收同比大幅下滑,固定成本较为刚性,叠加汇兑和投资损失,公司一季度录得亏损。考虑国际疫情不确定性较高,我们下调2020E/21E/22E年净利润至-8.43/118.61/132.61亿,更新目标价区间为8.49-9.17元。但目前航空业悲观预期充分,公司估值仅为约1.1xPB(LF),并且国内疫情逐步缓解,政府扶持政策以及国际油价大跌将边际利好航司业绩,维持“买入”。 航空需求受冲击严重,国内航班逐步恢复中 新冠疫情爆发后,对于航空需求产生较大打击,公司削减大量航班试图减少损失。一季度国航ASK同比下滑42.2%,但需求下滑更为剧烈(-51.8%),拉低整体客座率13.6pct至67.8%。其中国内线ASK和RPK分别同比下滑39.4%和49.7%,客座率68.4%,同降14.1pct;国际线ASK和RPK分别同比下滑44.7%和53.3%,客座率67.4%,同降12.4pct。但是伴随国内疫情缓解,航班量逐步恢复,我们测算2020年夏航季国内航班同比增长9.2%,为2017年时刻总量控制以来最高。 固定成本存在压力,增加短期借款缓解现金缺口 虽然削减运力或将降低变动成本,但折旧、人工等固定成本压力依然较大。一季度公司营业成本达到193.66亿,同降28%,毛利润为-21.10亿,并且公司经营现金净流出额达到87.17亿。公司通过短期借款和短期债券融资流缓解现金缺口,共筹资243.2亿。另外,一季度人民币相对美元贬值1.6%,使得财务费用达到23.3亿,同增24.4亿,并且由于联营企业同样受新冠疫情影响,投资收益为-12.38亿,拖累业绩。 新冠疫情仍具不确定性,下调盈利预测;维持“买入”评级 海外疫情蔓延,对航空业需求影响持续,我们将2020E净利润预测值从4.50下调至亏损8.4亿,并下调21E/22E至118.6/132.6亿(前值133/172亿)。伴随国内疫情逐步好转,民航出行需求存在边际复苏迹象,并且国家出台多项支持民航政策,国际油价大跌将边际利好航司成本,并且悲观预期充分,公司估值仅为约1.1xPB(LF)。等待疫情解除后,航空需求回暖带动行业复苏。我们给予1.25x-1.35x2020PB(预计2020年BPS为6.79元,公司历史8年PB倍数均值1.3xPB),调整目标价区间8.49-9.17元人民币(前值8.26~8.94元),维持“买入”评级。 风险提示:新冠疫情影响超预期,经济低迷,国际贸易与政治摩擦,市场竞争加剧,油价大幅上涨,人民币大幅贬值,高铁提速,737MAX8复飞时点超预期,国泰航空投资收益大幅下降。

疫情打击一季度录得亏损;国内疫情缓解,航班开始恢复,维持“买入”吉祥航空2020年一季度营业收入23.8亿,同比下降42.4%,归母净利润-4.91亿,去年同期为4.0亿,亏损额比我们此前预期(-3.66亿)多34%。新冠疫情对于航空出行需求形成巨大打击,折旧、租金等成本刚性,宽体机运营压力较大,公司录得上市以来最大单季度亏损。考虑B787引进延后以及国际疫情不确定性较高,我们下调2020E/21E/22E年净利润至-0.3/17.8/20.2亿,更新目标价区间为12.92-14.21元。国内疫情逐步缓解,航班处于恢复中,政府扶持政策以及国际油价大跌将边际利好航司业绩,维持“买入”。 一季度疫情冲击航空需求,国内疫情逐步缓解一季度公司营收大幅下滑,主要因为新冠疫情爆发对航空需求造成重大打击。公司为减少损失,大幅缩减运力投放。一季度整体ASK同降34.3%,但需求下滑更为剧烈(-48.5%),拉低整体客座率18.4pct至66.8%。由于2019年新开辟洲际航线,公司国际线ASK降幅稍小(同降25.9%),国内线同降35.4%,但海内外航空需求均被严重拖累,国内线和国际线RPK分别同降48.4%和45.9%,客座率分别同降17.3pct和22.1pct,达到68.6%和60.1%。但是伴随国内疫情缓解,航班量正逐步恢复,我们测算2020年夏航季国内航班同比增长9.2%,为时刻总量控制以来最高。 经营现金存在缺口,改变股权投资科目降低外部业绩影响一季度公司营业成本达到25.8亿,同降24%,毛利润为-2.0亿。公司大幅削减运力,我们认为可变成本将显著降低,但折旧、人工等固定成本压力依然较大,叠加全额退票等政策,公司经营现金净流出额达到-13.9亿。不过公司通过短期借款等方式,共取得借款57.7亿,季末货币资金提升,渡过现金流难关。另外,公司对东航等股权投资计入其他权益工具投资核算,以减小投资收益波动对公司业绩的影响。 下调盈利预测,调整目标价区间至12.92-14.21元,维持“买入”评级新冠疫情对航空业需求造成惨重影响继续,我们下调2020E净利润预测值由3.4亿下调至-0.3亿,并下调2021E/22E净利润37%/36%至17.8/20.2亿。国内疫情逐步好转,民航出行需求存在边际复苏迹象;长期看,公司总共将引进10架B787宽体客机,有利于充分利用一线机场稀缺时刻资源,看好公司引入宽体机后发展潜力。参考公司上市以来至20Q1年估值倍数(均值为3.0xPB),给予2.0-2.2x2020PB(反映较低的ROE,预测2020年BPS为6.46元),调整目标价区间12.92-14.21元(前值13.28-14.61元),维持“买入”评级。 风险提示:新冠疫情影响超预期,经济低迷,国际贸易与政治摩擦,市场竞争加剧,油价大幅上涨,人民币大幅贬值,高铁提速,737MAX8复飞时点超预期。