业绩低于预期;悲观预期充分,回调过度,上调至“买入”评级深圳机场公布2019年业绩。公司2019年营收38.07亿,同增5.8%,归母净利润5.94亿,同降11.1%;其中四季度营收9.97亿,同增6.5%,归母净利润1.14亿,同增23.7%。全年归母净利润较我们此前预测(6.80亿)低13%。成本上涨超预期是业绩低于预期主要原因。考虑新冠疫情影响,我们下调2020E/21E年净利润至5.50/10.14亿,更新目标价区间为9.61-10.85元;但疫情一次性影响对公司长期价值拖累有限,未来国际线快速投放改善结构,悲观预期充分,回调过度,上调至“买入”评级。 流量平稳增长,广告业务有所拖累深圳机场四季度流量增长平稳,飞机起降架次和旅客吞吐量分别同增4.8%和6.5%,推动营收增长6.5%。全年来看,公司旅客吞吐量完成5,293.2万人次,同增7.3%,增速位居全球前30大机场第二位,并且国际旅客吞吐量(不含地区)达到525.5万人次,同比增长32.9%,占比超过10%。 2019年公司营收增速慢于流量增速,或由于室外广告设施拆除以及宏观经济下滑,广告业务放缓,该业务营收3.2亿,同降16.8%。 四季度毛利率同比提升,净利润同比增速转正公司四季度成本同增1.8%,慢于营收增速,使得毛利率同增3.9pct至16.5%。四季度成本增长放缓,或由于去年四季度一次性成本导致的高基数。目前或由于人力成本刚性上涨,成本压力依然存在,四季度成本8.32亿,环比三季度增加1.09亿。毛利率提升推动四季度公司归母净利润同比增速转正,同增23.7%。 需耐心等待疫情缓解,新建产能逐步投产新冠疫情对于深圳机场流量及国际业务发展影响显著,并且公司将减免物业租金共8000万元,短期业绩存在压力,需耐心等待疫情缓解。公司进入扩建周期,卫星厅公司预计于2021年投产,卫星厅主体估算投资总额约68亿。相关工程投产后,进一步打开产能,目前高峰小时容量提升至54架次,预计公司中长期流量将保持较快增长,国际线快速投放将有效提升公司盈利能力。 调整目标价区间至9.61-10.85元,上调至“买入”评级考虑新冠疫情影响,我们下调20E/21E净利预测41.6%/4.6%至人民币5.50/10.14亿。中长期来看,深圳机场受益于腹地经济发展以及深圳开放政策,高收入人群增多及地方政府的丰厚补贴,助力国际线占比不断提升,预计公司未来业绩与盈利能力将因此提振。基于自由现金流折现法,给予目标价区间9.61-10.85元;目前新冠疫情一次性影响对公司长期价值拖累有限,未来国际线快速投放改善结构,悲观预期充分,回调过度,上调至“买入”评级。 风险提示:经济增速放缓、新冠疫情持续时间和影响超预期、时刻增长不达预期。

疫情影响显现,1月流量同比下滑,维持“增持” 上海机场公告1月经营数据,新冠病毒对于民航业的影响1月已有所体现,上海机场飞机起降架次同降2.4%,旅客吞吐量同降5.4%。预计短期内民航需求面临大幅下降的风险,航空公司将主动削减运力,对上海机场流量以及业绩带来不利影响。我们维持2019E盈利预测,下调2020E/21E年净利润至49.0/67.4亿,更新目标价区间为81.06-86.08元,维持“增持”。 疫情冲击枢纽机场流量,同比降幅扩大 1月10日春运开启,但新型冠状病毒疫情爆发,民航旅客出行需求大幅下滑,1月下旬已开始有所体现。据民航局披露,1月份民航共完成旅客运输量5060.2万人次,同比下降5.3%。航空公司普遍逐步削减运力投入,以应对疫情带来的不利影响,使得上海机场流量同样遭到拖累。1月完成飞机起降架次4.3万次,同降2.4%,疫情对于旅客出行意愿影响更为负面,旅客吞吐量599万人次,同降5.4%,降幅分别相比2019年12月扩大0.7pct和5.1pct,增速为2009年以来新低。同时货邮吞吐量同降9.4%。 国内与国际航线产生分化,地区航线依旧萎靡 由于航司对于国内航线的调整更为灵活,航司优先削减国内航线运力,1月上海机场国内和国际航线增速产生分化。国内航线方面,起降架次和旅客吞吐量分别同降5.4%和9.6%,而国际航线分别同增4.2%和4.3%。另外,地区航线受区域事件影响尚未恢复,叠加此次疫情影响,流量降幅维持高位,起降架次和旅客吞吐量分别同降17.6%和28.0%。等待疫情解除后,流量回暖可期据交通运输部数据,2月1日-16日,民航共累计发送旅客仅418万人次,同比下滑86.0%,预计公司流量2月受疫情影响将更为严重,同时多家外国航司减班或暂停中国航线,对于国际客流及公司免税等非航收入或将逐步显现,公司一季度业绩存在压力。不过民航出行需求刚性,在疫情缓解后,枢纽机场流量快速回升可期,并且非航业务存在保底收入,具有更高稳定性,一季度仍有望实现盈利。 下调盈利预测,调整目标价区间至81.06-86.08元,维持“增持”评级 综合考虑疫情影响、免税业务发展、卫星厅投产后成本变化以及自身流量增长,我们维持2019年净利润预测值51.0亿,下调2020E/21E净利润预测值18.6%/4.2%至人民币49.0/67.4亿元;考虑公司地理位置得天独厚,卫星厅投产后,或将迎来时刻增量,国际线占比国内领先,未来非航业绩值得期待,我们看好其长期发展空间逻辑不变,基于自由现金流折现法,给予目标价区间81.06-86.08元,(无风险利率3.1%,WACC8.4%);维持“增持”评级。 风险提示:经济增速放缓、免税销售不及预期、新冠疫情持续时间和影响超预期、高峰时刻增长不达预期。

疫情影响公司需求,整体客座率同比大幅下滑7.9pct,维持“买入” 春秋航空公告2020年1月经营数据,新冠病毒对于公司需求端的影响1月已有所体现,可用座公里同增17.4%,收入客公里同增7.1%,客座率82.4%,同降7.9pct。预计短期内民航需求面临大幅下降的风险,对业绩造成较大冲击,回暖需要等待疫情缓解,我们下调2019E/20E年净利润预测值至18.4/18.3亿,更新目标价区间为50.48~54.09元,维持“买入”。 运力增速维持高位,客座率同比大幅下滑 新型冠状病毒疫情对民航旅客出行影响明显,1月下旬已开始有所体现。据民航局披露,1月份民航共完成旅客运输量5060.2万人次,同比下降5.3%。公司作为低成本航空龙头,需求端受到抑制,1月RPK同增7.1%,增速较上月下滑6.3pct。供给端公司尚未进行充分反应削减运力,1月同增17.4%,增速较上月提升2.5pct。虽然公司客座率82.4%依然行业领先,但供需错配使得公司客座率同比大幅下滑7.9pct。 新增运力主要投放国际线,国内线需求同比负增长 由于19/20冬春航季,公司新开较多国际航线,且国际线运力调整相对较不灵活,公司1月国际线供给仍大幅增长,同增47.9%,需求同增31.6%,同比拉低国际线客座率9.9pct,至80.0%。国内线供给同增3.6%,相比上月下降1.6pct,但疫情影响使得需求同降3.5%,客座率同降6.2pct至84.1%,为上市以来最低。另外,地区航线受区域事件影响尚未恢复,叠加此次疫情影响,客座率下滑幅度扩大,同降11.8pct至79.4%。 低成本航空龙头,等待疫情解除需求回暖 据交通运输部数据,2月1日-14日,民航共累计发送旅客仅380万人次公历同比下滑84.5%,预计2月受疫情影响将更为严重。不过民航出行需求仍处于高速发展阶段,并且公司作为低成本航空龙头,需求韧性更强,在疫情缓解后,预计公司需求端将快速回暖。另外,国常会提出自2020年1月1日起免征民航企业缴纳的民航发展基金,2019年上半年,春秋缴纳民航发展基金1.75亿,占比利润总额15.3%,或将部分缓解业绩压力。 下调盈利预测,调整目标价区间至50.48~54.09元,维持“买入”评级 短期内受到新冠疫情影响,公司业绩压力较大,下调2019E/20E/21E 年净利润预测值1.6%/28.2%/21.7%至18.4/18.3/24.7 亿。参考公司16-19年估值倍数(均值为3.0x PB),给予2.8-3.0x 2020PB(预测2020年BPS为18.03元),调整目标价区间50.48~54.09元人民币。不过长期看,春秋航空作为国内低成本航空龙头,需求具有韧性,看好公司抗周期性扰动的能力,维持“买入”评级。 风险提示:油价大幅上涨,人民币大幅贬值,高铁提速,经济增速放缓,疫情影响程度超预期,补贴下滑超预期。

疫情影响显现,整体客座率同比下滑3.3pct,维持“买入” 中国国航公告2020年1月经营数据,新冠病毒对于民航业的影响1月已有所体现,可用座公里同增1.2%,收入客公里同降2.9%,客座率76.6%,同降3.3pct。预计短期内民航需求面临大幅下降的风险,公司将削减运力降低疫情的不利影响,我们下调2019E/20E/21E年净利润预测值至79.2/74.5/114.5亿,对应EPS为0.58/0.55/0.84元,更新目标价区间为9.34-10.11元,维持“买入”。 疫情抑制民航出行,公司整体需求同比负增长,客座率同比下滑 虽然民航迎来春运旺季,但新型冠状病毒疫情对民航旅客出行影响明显,1月下旬已开始有所体现。据民航局披露,1月份民航共完成旅客运输量5060.2万人次,同比下降5.3%。面对疫情爆发,公司逐步削减运力投入,1月整体供给同增1.2%,低于2019年增速3.9pct;但民航出行需求已开始受到抑制,公司整体需求同降2.9%,使得客座率同降3.3pct至76.6%,创2016年以来新低。 各区域客座率均负增长,地区线下滑幅度最大 公司在国内线和国际线运力投入增速相当。1月国内线供给同增1.7%,国际线供给同增1.3%,分别低于2019年增速2.9pct和4.3pct。新冠疫情对国内和国际线需求均造成明显影响,RPK分别同降2.4%和1.9%,客座率同比分别下降3.2pct和2.6pct,降低至76.3%和77.5%。另外,地区航线受区域事件影响尚未恢复,叠加此次疫情影响,客座率下滑幅度扩大,同降11.4pct至70.5%。 等待疫情解除需求回暖,短期业绩压力明显 据交通运输部数据,2月1日-14日,民航共累计发送旅客仅380万人次,同比下滑84.5%,预计2月受疫情影响将更为严重,一季度航司存在较大业绩压力。不过民航出行需求刚性,在疫情缓解后,民航旅客需求或将快速回升。另外,为扶持受疫情严重影响的我国民航业,国常会提出自2020年1月1日起,免征民航企业缴纳的民航发展基金,2019年上半年,国航缴纳民航发展基金11.9亿,占比利润总额26.5%,或将部分缓解业绩压力。 下调盈利预测,调整目标价区间至9.34-10.11元,维持“买入”评级 短期内受到新冠疫情影响,公司业绩压力较大,经济刺激政策对于公商务需求尚未充分发挥作用,我们下调2019E/20E/21E年净利润预测值4.6%/41.9%/36.1%至79.2/74.5/114.5亿。给予1.2x-1.3x2020PB(预计2020年BPS为7.78元,公司历史8年PB倍数均值1.23xPB),调整目标价区间9.34~10.11元人民币。长期来看,我国民航需求依旧坚韧,并且大兴机场已经投产,公司预计在首都机场份额不断提升,将受益于首都机场高收益,迎来发展机遇,维持“买入”评级。 风险提示:油价大幅上涨,人民币大幅贬值,高铁提速,经济增速放缓,疫情影响程度超预期。

国内线带动整体客座率同增0.3pct,维持“买入” 东方航空公告2019年12月经营数据,可用座公里同增6.7%,收入客公里同增7.1%,客座率80.1%,同增0.3pct。在国内线复苏的带动下,公司整体客座率连续第二个月同比正增长。短期内,仍需耐心等待经济刺激政策对于公商务需求发挥更大提振作用,我们下调2019E/20E年净利润预测值至50.2/72.7亿,更新目标价区间为6.80~7.23元,维持“买入”。 12月国内线连续回暖,国际线降幅缩窄 2019年12月,公司净引进11架飞机,但在航空淡季,公司运力投放增速放缓,供给同增6.7%,需求同增7.1%,推动客座率同增0.3pct,达到80.1%。其中国内线供给同增6.5%,需求同增8.1%,客座率同增1.2pct,达到81.0%,连续第二个月同比正增长。国际线供给同增9.0%,需求同增8.1%,由于2019/2020冬春航季中日等国际航线投放较多,国际线客座率同降0.7pct,客座率78.8%,但降幅相比11月缩窄0.8pct。地区线依然疲软,客座率同降7.8pct。 2019年整体客座率小幅下滑,预计2020年供给增速放缓 2019年东航供给同增10.3%,需求同增10.0%,客座率小幅下滑0.3pct至82.0%。主要由于公司在2019年,国内线运力投放较多,同增11.4%,为三大航(国航、南航、东航)中最快,需求同增10.8%,客座率同降0.5pct。2019年国际线表现平稳,供给/需求分别同增9.1%/9.5%,客座率同增0.3pct。2020年,考虑到CCAR121-R5新条例实施以及B737MAX尚未复飞,预计供给增幅将放缓。 2020年预计航空供需结构将逐步改善,油汇影响减弱 宏观经济刺激政策效果或将逐步显现,预计航空供需结构将逐步改善,公司收益水平或将迎来恢复性增长。另外短期内春运旺季将支撑航空需求。汇率方面,贸易和谈存在向好预期,人民币贬值空间有限。油价虽然受到地缘政治事件影响,不确定性较高,但考虑到页岩油供给逐渐增加,预计国际油价相对稳定。并且得益于民航发展基金征收标准减半等政策,以及对成本的严格管控,我们认为2020年公司单位扣油成本将继续下滑。 调整目标价区间至6.80~7.23元,维持“买入”评级 浦东机场有望获得时刻放量,公司与吉祥航空的合作逐渐深入,在上海市场经营优势将进一步强化,并将借助大兴机场投产,加强北京市场竞争力。由于暑运和国庆航空需求不佳,短期内仍需耐心等待经济刺激政策对于公商务需求发挥更大提振作用,下调2019E/20E/21E年净利润预测值27.8%/29.2%/20.3%至50.2/72.7/114.4亿。2019年前三季度需求疲弱,ROE仅为7.5%,PB处于历史低位,因2020年ROE有望回升,给予1.6x-1.7x2020PB(2020EBPS为4.25元,历史10年PB均值2.2x,ROE平均12.8%),调整目标价区间6.80~7.23元人民币,维持“买入”评级。 风险提示:油价大幅上涨,人民币大幅贬值,高铁提速,经济增速放缓。

进入产能爬坡周期,业绩符合预期;维持“增持”评级 上海机场2019年三季度营收27.53亿,同增14.9%,归母净利润12.95亿,同增15.7%;前三季度累计营收82.08亿,同增18.9%,归母净利润39.95亿,同增27.2%。三季度归母净利润较我们此前预测(13.04亿)低0.7%,符合预期。地区线流量下滑影响免税销售增速,并且卫星厅投产提升折旧等运营成本,净利润单季度增速环比二季度下滑14.6pct。考虑成本上涨带来的业绩压力以及免税销售增速下滑,我们下调2019E/20E/21E净利润预测至人民币51.0/60.2/70.3亿,调整目标价区间至79.77-87.17元,维持“增持”。 地区线遭受打击,流量整体平稳增长 2019年三季度,上海机场完成飞机起降架次12.96万次,同增2.0%,与1-9月累计增速持平,旅客吞吐量1,969万人次,同增2.6%,流量增长整体平稳。分区域看,地区线受到区域事件影响,需求遭受打击,飞机起降架次和旅客吞吐量分别同降6.0%和13.0%。国内和国际线增长平稳,飞机起降架次分别同增3.4%和2.1%,旅客吞吐量分别同增3.7%和4.6%。目前浦东机场时刻依旧紧张,2019年冬春航季浦东机场计划航班同比增速仅为-0.5%,卫星厅投产放量或需等到下一航季。 免税是业绩主要增长动力,卫星厅投产拉低毛利率 上海机场三季度营收环比二季度仅同增2.7%,或由于地区线旅客减少影响免税销售,我们测算三季度免税销售额同增约15%,环比小幅增长。考虑免税发展空间和卫星厅投产后新增商业,我们预计今明两年商业租赁收入平均增速有望达约50%。三季度营业成本13.30亿,同增16.6%,增速高于营收同比增速,并且环比同增16.8%,毛利率环比下降5.9pct,为51.7%,毛利14.23亿,环比下滑7.8%(1.20亿)。营业成本环比提升较快,或由于公司卫星厅于9月16日投产,刚进入产能爬坡周期,折旧和人工等运营成本阶梯式上升,本报告期固定资产增加118亿。 调整目标价区间至79.77-87.17元,维持“增持”评级 综合考虑免税业务发展,卫星厅投产后成本变化以及自身流量增长,我们下调2019E/20E/21E净利润预测值5.9%/6.2%/6.0%至人民币51.0/60.2/70.3亿元;考虑公司地理位置得天独厚,卫星厅投产后,或将迎来时刻边际放松,国际线占比国内领先,未来非航业绩值得期待,我们看好其长期发展空间逻辑不变,测算目标价区间79.77-87.17元,基于30.1x2019PE(A股其余三家机场平均PE),得出目标价79.77元;基于自由现金流折现法,得出目标价87.17元(无风险利率3.1%,WACC8.7%);维持“增持”评级。 风险提示:经济增速放缓、免税销售不及预期、重大疫情或自然灾害等不可抗力、高峰时刻增长不达预期。

旺季需求不佳,但燃油成本压力减小,业绩符合预期,维持“买入”中国国航 2019年三季度营收 377.64亿,同降 2.3%,归母净利润 36.23亿,同增 4.4%;前三季度累计营收 1,030.77亿,同增 0.2%,归母净利润 67.62亿,同降 2.5%。 三季度归母净利润较我们此前预测( 35.12亿)高 3.2%,基本符合预期。 公司剥离国货航股权,并且运力投入增速放缓,使得营收同比增长缓慢。 旺季需求依然疲软, 但油价同比下降,减小航司成本压力。 考虑到航空供需结构仍有待改善,我们下调 2019E/20E/21E 归母净利润至83.0/128.3/179.2亿,更新目标价区间为 11.01~11.74元,维持“买入”。 运力投入依旧缓慢,等待需求改善受到首都机场时刻瓶颈以及 B737Max8停飞影响,公司三季度运力增速维持低位,整体供给同增 5.4%, 相比 2019年上半年下滑 0.3pct。公司将更多的运力增量投放至国内航线, 国内线/国际线供给分别同增 7.4%/2.3%。 三季度需求同增 5.9%, 推动客座率同增 0.4pct 至 82.1%。但是暑运旺季国内线需求依然疲软, RPK 同增 7.2%,拉低客座率 0.2pct。而国际线持续坚挺, RPK 同增 4.6%, 客座率同增 1.8pct。需求疲软,叠加油价下行,我们认为公司三季度收益水平或同比下滑明显,供需结构改善仍需等待。 燃油成本压力下降,财务费用小幅提升2019年三季度, 公司营业成本 284.51亿,同降 4.6%,毛利率达到 24.7%,同增 1.8pct。成本降幅大于营收,主要由于油价同比下跌,使得三季度航空煤油出厂均价同降 10.9%, 同时民航发展基金于 7月开始减半征收, 并且新租赁会计准则使得部分原租赁费计入财务费用。预计四季度油价同比降幅将扩大,并且减税降费措施持续,航司成本压力将进一步减轻。但三季度财务费用 32.41亿, 同增 6.19亿,主要由于新租赁会计准则提高美元负债占比, 汇率敏感性加大, 并且融资租赁费用增加。 下调盈利预测, 调整目标价区间至 11.01~11.74元,维持“买入”评级大兴机场已经投产, 公司预计在首都机场份额不断提升,将受益于首都机场高收益,同时控股公司深圳航空或将受益于开放深圳政策,迎来发展机遇;另外油价同比降幅或在四季度扩大, 并且全球 737Max8停飞导致运力紧张, 预计公司业绩及盈利能力将持续提高。但短期内需耐心等待供需结构改善, 暑运需求依然不佳, 下调 2019E/20E/21E 年净利润预测值 10.6%/14.7%/12.6%至83.0/128.3/179.2亿。因 ROE 有望提高,给予 1.5x-1.6x 2019PB(预计2019年 BPS 为 7.34元,公司历史 8年 PB 倍数均值 1.52x PB), 调整目标价区间 11.01~11.74元人民币, 维持“ 买入” 评级。 风险提示: 油价大幅上涨,人民币大幅贬值,高铁提速,经济增速放缓,重大疫情或自然灾害等不可抗力,高峰时刻增长不达预期。

宽体机与洲际航线培育期,成本拖累业绩,业绩低于预期,维持“买入”吉祥航空 2019年三季度营收 49.42亿,同增 18.2%,归母净利润 6.57亿,同降 19.5%;前三季度累计营收 130.04亿,同增 17.0%,归母净利润 12.36亿,同降 13.8%。三季度归母净利润较我们此前预测( 8.17亿)低 19.6%,业绩低于预期,主要因为处于 B787宽体机及洲际航线培育期间,运营成本增长超预期,但归母扣非净利润三季度仍同增 2.4%。伴随逐步迈入洲际市场,依旧看好公司未来充分发挥宽体机优势,提高时刻资源使用效率和盈利能力。基于三季报业绩,我们调整公司 2019E/20E/21E 归母净利润至14.1/21.2/28.6亿,更新目标价区间为 17.60-18.15元,维持“买入”。 培育洲际航线,收益水平小幅下降三季度公司引进 1架 B787(目前共 5架), 并进入洲际市场航线,使得公司供给增速进一步提升。三季度整体 ASK 同增 20.9%,其中国内/国际/地区 ASK 分别同增 8.6%/122.7%/25.0%。 但相关市场培育需要时间,整体需求同增 19.1%, 拉低客座率 1.4pct 至 87.0%。 其中国际线客座率同降2.8pct, 但降幅逐月缩窄, 国内线运营较为平稳, 三季度客座率小幅下滑0.2pct。受到新开洲际航线影响,我们测算三季度公司单位客公里收益同比小幅下降约 0.8%。 油价下跌利好成本,扣非归母净利润同比小幅提升三季度公司营业成本 37.55亿, 同增 19.9%, 拉低毛利率 1.1pct 至 24.0%。 三季度航空煤油出厂均价同降 10.9%,减轻成本压力,但我们测算单位座公里成本同比仅小幅下滑 0.8%,宽体机引进初期,预计单位运营成本提升明显。不过公司通过提高宽体机使用效率,叠加民航发展基金减半征收等措施,实现三季度归母扣非净利润三季度仍同增 2.4%。未来通过开辟更多洲际航线,持续提升宽体机飞机利用率,预计盈利能力将得到加强。 下调盈利预测,调整目标价区间至 17.60~18.15元,维持“买入”评级公司总共将引进 10架 B787宽体客机,有利于充分利用一线机场稀缺时刻资源。如何提高宽体机使用效率,完善航线编排,充分发挥宽体机运营优势,成为公司工作重点。伴随与东方航空合作逐渐深入,上海两场竞争格局将产生优化,有助于公司提高票价水平。看好公司引入宽体机后发展潜力 , 基 于 三 季 报 业 绩 , 下 调 2019E/20E/21E 年 净 利 润 预 测 值 各13.2%/7.0%/8.1%至 14.1/21.2/28.6亿。参考公司 15-18年估值倍数(均值为 3.22x PB),给予 3.2-3.2x 2019PB(预测 2019年 BPS 为 5.50元),调整目标价区间 17.60-18.15元,维持“买入”评级。 风险提示: 油价大幅上涨,人民币大幅贬值,高铁提速,经济增速放缓,重大疫情或自然灾害等不可抗力,高峰时刻增长不达预期,宽体机及洲际航线培育不达预期。

座公里收益提升行业领先,业绩符合预期; 维持“ 买入”春秋航空 2019年三季度营收 44.15亿,同增 14.8%,归母净利润 8.65亿,同增 26.1%;前三季度累计营收 115.64亿,同增 13.6%,归母净利润 17.19亿,同增 21.7%。 三季度归母净利润较我们此前预测( 8.38亿)高 3.2%,基本符合预期。预计三季度公司仍录得收益品质提升, 基地培育顺利, 在经济下行压力下, 低成本航空需求韧性凸显。看好公司抗周期性扰动的能力,我们下调 2019E/20E/21E 净利预测至人民币 18.65/25.47/31.51亿,调整目标价区间至 52.38-55.66元,维持“买入”。 运力投入加速, 收益水平持续提升三季度公司引进两架 A320neo,在旺季运力投入加速,整体供给同增13.3%,相比 2019年上半年增速提高 4.0pct,其中国内/国际/地区供给分别同增 13.8%/12.1%/16.0%。整体需求同增 16.4%, 推动客座率达到91.9% , 同 比 提 升 2.4pct , 其 中 国 内 / 国 际 / 地 区 分 别 同 增0.5pct/6.9pct/-4.0pct,国际线去年由于泰国沉船事件影响,基数较低,地区线受香港等区域事件影响,需求下滑。我们测算座公里收益同增 1.3%,明显领先其他航空公司。根据 2019年冬春航班时刻计划表, 春秋航空航班量同增约 20%, 其中国际线同增超 40%, 有利于其进一步扩展市场。 油价同比下跌减小成本压力,其他收益同比略降三季度公司营业成本 33.26亿,同增 10.2%,低于营收增幅,拉高毛利率3.2pct,达到 24.7%。单位座公里成本同降 2.8%,主要由于油价下降,三季度航空煤油出厂均价同降 10.9%,同时民航发展基金于 7月开始减半征收,不过新机型引进或提高租赁与折旧费。未来预计油价同比降幅仍将扩大,减费降税措施持续,公司单位成本存在下降趋势。三季度公司其他收益 2.40亿,去年同期 2.45亿, 同比略降, 或由于将更多运力投放至较为优质航线,并且基地培育顺利, 使得航线补贴减少。 调整目标价区间 52.38-55.66元,维持“买入”评级春秋航空作为国内低成本航空龙头,需求韧性十足。在行业整体需求疲软的背景下,春秋航空仍能录得收益水平明显提升, 体现公司良好的航线精细化管理水平。 看好公司抗周期性扰动的能力, 综合考虑油、汇、 3季报业绩 , 下调 2019E/20E/21E 年 净利润 预测值 7.7%/15.6%/19.9%至18.65/25.47/31.51亿。参考公司 16-18年估值倍数(均值为 3.24x PB),维持 3.2-3.4x 2019PB(预测 2019年 BPS 为 16.37元),调整目标价区间52.38-55.66元,维持“买入”评级。 风险提示: 油价大幅上涨,人民币大幅贬值,高铁提速,经济增速放缓,重大疫情或自然灾害, 补贴下滑超预期, 高峰时刻增长不达预期。

营业成本持续拖累,业绩低于预期;维持“增持” 深圳机场2019年三季度营收9.5亿,同增5.4%,归母净利润1.7亿,同降16.6%;前三季度累计营收28.1亿,同增5.5%,归母净利润4.8亿,同降16.7%。三季度归母净利润较我们此前预测(2.1亿)低18.0%,成本上涨超预期是业绩低于预期并持续下滑主要原因。扣除与正宏科技纠纷在二季度计提的预计负债约0.7亿,公司前三季度扣非归母净利润5.4亿,同增1.1%。考虑到成本上涨带来的业绩压力,我们调整2019E/20E/21E净利预测至人民币6.8/9.4/10.6亿,调整目标价区间至10.92-11.88元,维持“增持”。 准点率优秀,三季度航空旺季流量增速提升 公司航班准点率优秀,1-9月达到86.0%,有助于小时容量持续提升,带动流量稳定增长。公司2019年三季度流量增速相比上半年提升明显。7-9月公司完成起降架次9.35万次,同增5.5%(上半年/1-9月累计同增2.7%/3.7%),旅客吞吐量1,351万人次,同增10.0%(上半年/1-9月累计同增6.2%/7.5%)。行业领先的运营及准点水平,或促使民航局给予时刻边际放松,2019年冬春航季深圳机场计划航班增速达到5.7%,相比2018年冬春航季提高约3.1个百分点,有利于持续放量。 营收平稳增长,成本增速持续提升,毛利率水平持续下滑 2019年三季度,公司营收增速小于流量增速,或由于物流与增值业务均受到宏观经济影响,其中广告业务还受到室外立柱广告牌拆除的影响。营业成本7.2亿,同增14.7%,营业成本增速逐季提升,一季度和二季度分别同增7.3%和13.8%。成本增速提升拉低毛利,是业绩下滑主要原因。三季度公司毛利2.3亿,同降16.1%,毛利率24.1%,同降6.2pct。营业成本增加或主要由于薪酬预算上调使得人工成本上升。公司进入扩建周期,卫星厅与第三跑道公司预计于2021年投产,卫星厅主体估算投资总额约71亿。相关工程投产后,进一步打开产能,有助于流量中长期维持增长势头。 调整目标价区间至10.92-11.88元,维持“增持”评级 考虑持续提升的成本压力,我们下调2019E/20E/21E净利预测9.6%/8.0%/7.2%至人民币6.8/9.4/10.6亿。中长期来看,深圳机场受益于腹地经济发展以及深圳开放政策,高收入人群增多及地方政府的丰厚补贴,助力国际线占比不断提升,预计公司未来业绩与盈利能力将因此提振。测算目标价区间10.92-11.88元,基于36x2019PE(A股门户枢纽上海和白云机场平均PE),得出目标价11.88元;基于自由现金流折现法,得出目标价10.92元(无风险利率3.1%,WACC8.0%);维持“增持”评级。 风险提示:经济增速放缓、重大疫情或自然灾害、时刻增长不达预期。

消费回流空间可承接市内店体量,于上海机场免税店无明显冲击。①近年来亚太地区免税销售额的高速增长几乎全部由香化品类的高增长驱动。未来,中国免税行业空间:短期看香化,中期看精品,长期看国产品崛起。②测算在仅考虑香化品类回流带来的免税行业增量空间,预计 19-21年香化品类带来的免税品销售规模增量分别为 36亿元/38亿元/54亿元。两种办法下,预计上海市内免税店首年落地营收规模在 8-20亿元左右,成熟期 70亿元以内。未考虑精品类,香化品回流增量空间亦可完全覆盖市内店收入规模。 机场 vs 市内渠道战略之平衡:机场店扩规模,市内店谋盈利。①市内店盈利能力好,市场担心中免对渠道有不同侧重。②DFS 成长路径最具参考意义:以机场店为运营基石,扩张之路以机场店为筹码向市内店延伸,联合扩张并做大做强。中免未来成长中,机场作为免税核心流量目的地具有战略意义,向市内店等其他业态扩张更加自然,上海机场战略价值不容小觑。③单一机场店业态往往使其免税运营商盈利能力堪忧。市内店良好的盈利能力对维持机场店价格优势具备重要意义。中免规模效应带来毛利提升的边际改善空间已然有限,开设新免税业态可使机场店价格优势得以维持。④上海机场对冲空间亦足够:假设市内免税店首年落地规模 15亿元,且行业无明显增量空间,预计影响上海机场当年免税收入 7%。而国际旅客增速边际提升1.5pct 或渗透率提升 2pct 或人均客单价提升 2pct,可实现完全对冲。 我国市内免税店占比难及韩国水平。①中韩两国对奢侈品需求的狂热和免税品价差优势,决定两国均具备免税行业广阔成长空间。②但市场普遍忽视中韩两国在奢侈品渠道结构、推动免税行业发展背后的政策诉求、两国免税行业竞争结构上的较大差异。③渠道结构差异,决定奢侈品生产商在中国更需平衡免税 vs 有税渠道。政策诉求差异,决定中国市内店大概率需对消费额度进行限制,且我国政策力度难及韩国水平。竞争结构差异,决定市内店规模盲目扩张与价格战难在中国发生。 投资建议 由于市内免税店政策放开尚未落地,我们维持公司 19-21年免税业务收入预计分别为 53亿元/72亿元/93亿元,对应 EPS 分别为 2.75元/2.97元/3.38元,对应 PE 分别为 24X、22X、20X,3个月目标价 75元,维持“买入”评级。 风险提示 新建卫星厅成本增量超预期,免税销售低于预期,突发性事件影响。

快递主业持续高增长,快运业务步入加速成长期。18全年,快递业务量增速48%,19Q1增速41.5%,市占率由18年底提升0.91pct至Q1的14.68%。假设派费为1.57元/件(申通和圆通18年披露均值),则19Q1单票均值1.90元/-2.06%,营收43.79亿元/+40.38%。快运业务增速明显提升,18全年实现营收5.38亿元/+2239%,Q3季度营收已超过18H1,Q4营收达2.24亿元,环比提升41.8%,或源于其较小的加盟商体量使其快运业务的推进更有效率。 快递毛利率小幅提升,成本持续优化主要源于面单成本快速下降。18年全年,快递业务毛利率为29.23%/+0.24pct,源于单票成本降幅高于单票收入降幅。18全年,单票成本为1.22元/-11.60%,单票面单成本为0.002元/-84%,贡献成本端主要降幅。分拣成本仍为公司控本优势(0.38元/-11%),与中通持平,预计19年在自动化升级项目上投入金额4亿元以上,分拣成本有望进一步下降。运输成本同样下滑明显(0.83元/-11%),静态对标中通仍有20%以上的下降空间。 新增投资主要体现在动产(机器电子+运输设备),同时加速土地资源配置。18全年,公司新增固定资产主要体现在机器电子和运输设备等动产方面。同时,公司明显加大对土地资源的布局,占资本支出的比例由17年底的8.6%提升至18年的10.6%。土地等不动产的布局,将体现为长期有效产能的释放,预计公司将在19年加速房屋及建筑物等不动产布局,补全产能短板。 投资建议 公司快递业务量增速始终保持在行业前列,快运业务步入高速增长期。预计19年,中转和运输成本仍为公司降本提效之重点,同时战略重点将体现为末端优化与全网络的平衡。考虑到公司运输和中转成本的超预期下行,我们上调公司19和20年EPS幅度分别为5%和1%,对应19-21年EPS为1.65元、1.98元、2.40元,对应PE为23、19、16倍,维持“买入”评级。 风险提示 行业竞争加剧,信息化、智能化提升不及预期,新业务发展不及预期等。

国际线快速增长,持续推进高峰小时容量提升:2019Q1深圳机场流量稳定增长,起降架次和旅客吞吐量分别同比增长4.7%和7.9%。其中国际线保持快速增长,据民航数据控报道,国际(含地区)旅客吞吐量达到135万人次,同比增长26.9%,占比提升至10.2%。目前深圳市正以国际化为发展目标,国际航线开拓是政府和公司共同的需求,通过政府补贴和减免航空收费等方式,预计国际线流量仍会高速增长。另外公司Q1正常率达到88.9%,仍努力在年内将高峰小时容量提升至53架次,预计公司流量增速将维持。 业绩表现平稳,期望免税带来边际变化:公司营收增速与旅客吞吐量增速相仿,预计航空收入增长稳定。在2018Q4集中计提人工成本和维修费用后,Q1营业成本增速放缓,同增7.3%,毛利率小幅提升0.3pct。目前深圳机场免税业务占比营收较小,但伴随国际线旅客占比快速提升,以及进境免税店成熟,免税业务销售或将逐渐贡献更多增量,提高业绩增速和盈利能力。 积极扩建新产能,关注卫星厅投产成本端变化:公司正逐步接近产能瓶颈,已经开始筹建新产能,卫星厅项目及T3适应性改造项目预计总投资74.5亿,将于2020年底建成投入使用,届时深圳机场设计产能将达到6700万。同时,3月底发改委同意实施深圳机场三跑道扩建工程,项目总投资约93.5亿,预计由市政府和民航局出资。目前公司资产状况良好,资产负债率维持在15%以下,资本开支或使公司在未来1-2年寻求外部融资,预计将增加利息支出,拉高公司资产负债率。卫星厅投产后,将带来人工、折旧和水电等运营成本阶梯式增加,需关注对成本端和业绩的影响。 投资建议 深圳机场位于粤港澳大湾区中心,流量增长无忧,国际枢纽定位,将逐步提升公司盈利能力,正积极扩建新增产能及时打破瓶颈。预测公司2019-2021年EPS分别为0.38/0.42/0.36元,对应PE分别为23/21/25倍,维持“买入”评级。 风险提示 粤港澳其他机场分流,新产能资本开支超预期,国际化战略执行不达预期。

业绩简评 公司2018年营收1367.7亿,同增12.7%,归母净利润73.4亿,同增1.3%,扣非归母净利润66.2亿元,同降8.4%;Q4单季营收338.9亿,同增19.5%,归母净利润4.0亿,去年同期-10.4亿,Q4业绩超预期。 经营分析 淡季收益水平超预期,票价弹性显现:公司Q4营收加速增长,收益水平的提升成为业绩亮点,我们测算Q4整体客收同增超过10%,带动全年整体客收同增2.9%(国内2.6%/国际5.0%)。我们认为主要是由于Q4公司控制运力投放,整体ASK同增7.7%(国内6.6%/国际9.0%),并且在2018年两次全票价提升后,Q4主动采取更为积极的价格策略。价格策略对公司需求有所拖累,Q4整体RPK同增6.2%(国内4.9%/国际8.0%),拉低Q4客座率至79.7%,同降1.2pct(国内-1.3pct/国际0.7pct),不过对营收端正向效果明显,需求存在韧性敏感性较低,票价向上弹性凸显。 油价上涨、汇兑损失拉低业绩增速:Q4航空煤油出厂价5969元/吨,同增34.7%,推动Q4营业成本同增13.3%。但票价提升依然显著提高公司毛利,Q4淡季达到8.4%,去年同期仅为3.4%。全年来看,油价上涨和汇兑损失负面影响明显,2019年油料成本384.8亿,同增35.5%,汇兑损失23.8亿,去年同期为收益29.4亿。不过公司成本管控效果良好,扣油座公里成本同降3.4%,另外由于国泰扭亏,公司投资收益同比提升16.8亿。 B737MAX8暂停适航认证,供给短缺或超预期:民航局提出暂停B737MAX8机型适航认证,飞机交付推迟,或将在未来1至2年影响该机型引进,产生中期行业供给边际收紧。存量停航以及增量运力推迟交付或将带来5%以上的供给缺口,票价提升将持续,增厚航空公司业绩。 投资建议 目前我国航空需求体现韧性,运力引进受限,叠加票价改革持续,票价弹性释放具有动力。并且预计油价与汇率逐步转向利好,预计公司2019-2021年EPS分别为0.74/1.03/1.27元,对应PE分别为13/10/8倍,维持“买入”评级。 风险提示 大兴机场分流超预期,油价和汇率波动较大,中期运力引进问题得到缓解。