中宠股份深度布局宠物产业链， 自主品牌拓展与全球产能布局双向发力。 海外产能稳步扩张，全球化产能布局抗风险能力扎实， 自主品牌出海业务高速增长， 开拓未来业绩增长点。 内销自主品牌业务聚焦主粮高频推新，2024年主品牌顽皮优化调整完成，新品小金盾 100%鲜肉粮值得期待， 子品牌领先成功打造烘焙粮、 主食罐等主粮爆品， 积极搭建自有 IP 体系并实现品牌破圈，带动自主品牌增长提速。我们认为，中宠股份自主品牌发展进入高速成长期，重点推荐。 宠物食品：具备消费韧性的千亿成长赛道近年来，中国结婚登记数量呈走低态势，城市中独居年轻人的数量显著增加，这种单身趋势带来的孤独感进而催生了对宠物陪伴需求的大幅增长， 2024年中国宠物食品市场规模约 533亿元人民币，是具备消费韧性的千亿成长赛道。2023年以来每年都有超过 1000万的高校毕业生进入社会，其将逐渐成为养宠主力军，成为宠物数量增长的重要支撑。目前大部分宠物主为第一代养宠人，在科学养宠和精细化养宠等趋势推动下，主粮更换意愿较强，产品购买成分功效为主，其次为安全性。宠物品牌需要通过高频迭代保证产品的竞争力，而自有工厂则安全性更有保障。头部国产品牌能够敏锐捕捉宠物主及宠物自身需求，具备更强的产品创新迭代能力与内容运营能力，逐步实现高端化与国产替代，份额处于快速提升阶段。 境内：聚焦主粮高频推新，自主品牌增长提速中宠股份旗下的顽皮、 ZEAL、领先三大品牌差异化布局，坚持“聚焦主粮”战略，推新及营销更具针对性， 2024年上半年公司主粮销售额同比增长 84%，拉动自主品牌增长提速。 2024年以来公司对产品研发端的组织架构进行调整，从以前的独立研发部门到现在将研发与销售区高度绑定，产品研发思路注重对消费者需求的深度挖掘，同时通过基础研发把握宠物自身需求，有望提升公司的爆品打造效率。 2024年下半年公司推出小金盾 100%鲜肉全价成猫粮，主打“ 0肉粉 0冻肉 0谷物添加”； ZEAL 推出新西兰首款天然风干粮产品。 2025年顽皮预计将推出 2-3款核心产品，领先聚焦大单品升级，对主食罐及烘焙粮持续迭代。随着公司干粮产线逐步投产、产能提升，主粮业务毛利率逐步回升，拉动公司整体毛利率呈现上升趋势。营销方面，公司销售费用稳定占比内销收入 35%左右，领先聚焦“安心粮”定位，积极搭建自有 IP 体系并实现品牌破圈，顽皮在抖音渠道的投放明显增加，关联直播与关联达人数量均呈增长态势。 境外：宠物食品代工龙头，产能扩张强化全球供应链韧性公司作为宠物食品代工龙头， 2023年境外业务营收 26.6亿元，占总营收 71%，境外业务主要包括代工出口、海外工厂代工以及自有品牌出海。经过多年的发展，公司全球化战略逐步成型，产能遍及中国、美国、加拿大、新西兰、柬埔寨 5个国家，抗风险能力扎实。其中美国工厂及加拿大工厂利润释放能力强，2023年净利率 20%左右，未来预计在美国和加拿大分别新增 1.2万吨零食产能和 400吨零食产能，持续扩张保障稳定成长并强化全球供应链韧性。出口代工方面公司积淀深厚，主要面向品谱等欧美大客户，合作关系稳定，预计保持稳健增长。此外，公司自主品牌出海业务高速增长，开拓未来业绩增长点。顽皮聚焦东南亚等发展中国家，在需求崛起的拉动下保持高速增长， ZEAL 和 BUDDY Jack’s 主要面向新西兰、欧美等发达国家。 风险提示 1、国内宠物食品品牌竞争加剧，内销增速不及预期； 2、原材料价格波动的风险； 3、贸易摩擦风险； 4、盈利预测假设不成立或不及预期。

中国宠物行业的先行者，聚焦宠物食品赛道中宠股份成立于 1998年，以出口代工宠物零食起家，目前在全球拥有22间现代化高端宠物食品生产基地以及 1所国家级研发中心，产品远销85个国家和地区，公司旗下拥有以“wanpy 顽皮”、“ZEAL 真致”、“TOPTREES 领先”为核心的自主品牌矩阵，是中国宠物食品行业产品线最长、产品最全的企业之一。 2013-2023年，公司营业收入从 5.1亿元上升至 37.5亿元，年均复合增长率 22.1%。根据公司业绩预告， 2024年公司预计实现归母净利润 3.6-4.0亿元，同比增长 54.5%-71.55%。 海外宠物市场稳步增长，全球化战略布局打造企业竞争优势海外市场目前仍是公司收入和利润的主要来源，公司主要采取与海外知名厂商合作的方式，以 OEM/ODM 进入当地市场。 2018-2023年，公司境外收入从 11.57亿元增长至 26.61亿元，年复合增长率 18.1%。 2014年开始，公司陆续在美国、加拿大、新西兰、柬埔寨投资建设工厂，目前已有 6家海外工厂，并且开始建设规划产能为 12000吨的美国第二工厂， 公司坚持全球化产能布局， 在弱化国际贸易摩擦风险的同时，通过海外工厂的区位优势满足客户的细分需求以获取更高的利润。自主品牌出海也是公司境外业务板块的重要一环，公司通过参加国际展会、投放广告等方式不断加强自主品牌在国外市场的推广力度，开拓未来海外业绩增长点。 国内宠物市场蓬勃发展，公司自有品牌业务值得期待2024年我国城镇宠物(犬猫)消费规模超 3000亿元，同比增长 7.5%， 在犬猫数量同比微增的同时，单宠年均消费回升带动宠物消费市场扩容，行业高景气度延续。 公司聚焦国内自主品牌， 形成了以 “Wanpy 顽皮”、 “ Zeal真致”“Toptrees 领先”三大自主品牌为核心的差异化品牌矩阵，通过不同品牌定位迎合各类细分市场需求。 2023年以来，公司通过区隔线上线下产品，精简品牌 SKU 数量，加强各个渠道价格管控，高毛利新品叠加推出等途径对顽皮品牌深度优化，经过品牌调整，公司自主品牌盈利能力显著改善，未来表现值得期待。 投资建议公司深耕宠物食品赛道，在出口代工业务稳健增长的基础上，公司坚持“聚焦国内市场，聚焦品牌，聚焦主粮”的发展战略， 核心自有品牌调整成效显著，盈利能力持续改善，我们预计 2024-2026年公司实现主营业务收入 44.13亿元、 51.62亿元、 61.28亿元，同比增长 17.8%、 17.0%、18.7%，对应归母净利润 3.73亿元、 4.21亿元、 5.51亿元，同比分别增长 59.9%、 12.9%、 31.0%，对应 EPS1.27元、 1.43元、 1.87元， 维持“买入”评级不变。 风险提示汇率波动风险；原材料价格波动风险；国际贸易摩擦风险；产能投放不及预期风险；自主品牌发展不达预期风险。

维持“增持”评级，上调目标价至50元。考虑公司国内自主品牌盈利能力提升、海外产能释放，上调盈利预测，预计24-26年EPS为1.23（+0.08）、1.43（+0.11）、1.79（+0.13）元。参考同业估值，考虑公司自主品牌加深布局，盈利能力有望持续改善，估值应处于行业中上水平，给予2025年PE35x，上调目标价至50（+4.38）元。 国内自主品牌推陈出新，国内业绩高增有抓手。中宠股份在国内市场针对“Wanpy”、“Zeal”、“领先”三大核心品牌推行差异化营销。 2024年上半年公司品牌Wanpy顽皮经过调整之后，毛利率有显著改善。2024年前三季度境内业务板块已经实现全面盈利。2024年下半年公司推出100%鲜肉全价成猫粮，主打“0肉粉0冻肉0谷物添加”，取得良好销售成绩（在抖音顽皮宠物旗舰店销量排名第1）；ZEAL对0号主食罐进行了产品升级，推出了新西兰首款天然风干粮等产品；Toptrees领先在低温烘焙粮领域推出新口味。2025年公司有多款主粮产品推新或迭代推出，大单品策略相对聚焦，营销费用投放有明确抓手，有望进一步推动公司国内自主品牌收入增长，盈利能力提升。 海外产能布局全面，新产能放量可期。公司东南亚、北美、新西兰等地均建有海外工厂。海外业务的抗风险能力在行业内较为领先。 公司海外子公司业务中美国工厂于2024年Q3已经技改结束，2025年产量有望增加；同时公司在美国建设第二工厂，项目建成达产后将实现12000吨的产能，公司海外业务竞争力及整体的盈利能力将进一步增强。 自主品牌出海，布局速度行业领先。2018年公司在加拿大建设了宠物零食工厂，开始布局GreatJack's(大杰克)等自主品牌；2023年wanpy顽皮荣获2023宠物新国货年度出海品牌。截至2024Q3，自主品牌出口至全球五大洲68个国家和地区，在国内品牌出海速度中较为领先。 风险提示：原材料价格波动风险。国内市场竞争加剧。海外业务汇率波动的风险。

报告摘要： 为什么对公司代工业务要更加乐观：需求端稳健增长，海外代工业务结构优化，促进营收增长与盈利能力进一步提升。 （1） 欧美宠物零食代工需求旺盛，公司在美国和欧洲市场均有较强客户基础； （2）公司前瞻性布局全球产能，东南亚和北美工厂增厚避关税安全垫； （3）美国大客户订单需求旺盛，第二工厂投产后将有效解除产能限制，加快代工业务增速； （4）加拿大和美国工厂净利率基本在 15%以上，国内出口订单进一步转移至美国本土生产，大幅提升盈利能力。 代工业务利润率主要受到人民币汇率影响，当前汇率利好公司海外业务利润率维持高位。 国内自有品牌调整后有望迎来快速发展，规模效应下拉动国内业务净利率走高。 公司国内自有品牌主粮起步较乖宝等偏慢，当前自有品牌中零食占比较高，低毛利与高销售费用下盈利能力较差。 2024年公司 Wanpy品牌经历了 SKU 的调整，预计 2025年在干粮新品的带动下重新恢复增长； Zeal 和 Toptress 品牌延续强劲的发展势头。公司当前在国内和新西兰等地加大高端主粮产能建设，未来聚焦中高端主粮的思路清晰，在我国宠物食品行业高景气度与国产替代逻辑演绎下，预计自有品牌每年维持 25%-30%甚至更高的增速。 在规模效应和主粮占比提升的拉动下，预计国内业务的净利率将持续走高。长期来看，参照海外成熟企业，国内业务净利率区间在 15%-20%；中期来看， 5%-10%的净利率较为合理。 股权激励落地，三年目标规划清晰。 公司于 2024年 9月落地了员工持股计划，针对国内、国外业务分别制定目标， 要求 2024-2026年境内营收增速大约维持在 25%-30%，境外营收增速分别约为 8%、 10%、 12%； 同时考察公司整体盈利能力， 归母净利增速要求基本与营收增速一致，但考虑到海外业务利润增速较低，因此国内业务的净利率提升是必要条件。 当前节点看好公司股价表现维持强势。 对公司股价进行历史复盘，海外业务稳健的盈利能力、国内业务积极的成长和盈利提升预期，使得公司股价走势长期趋势向上；短期海外库存周期、人民币汇率的波动使得公司股价在某一阶段表现大幅优于或者弱于市场。当前节点，国内宠物经济高景气度不减、人民币汇率持续利好海外业务，海外与国内业务净利率共同提升的预期强。 投资建议： 公司海外业务结构升级确定性强， 国内品牌在行业高景气度与自身聚焦主粮的背景下有望迎来快速发展，预计2024-2026年公司EPS为 1.29/1.62/2.17元，对应 PE 为 28X/22X/17X，维持“买入”评级。 风险提示： 海外需求不及预期，汇率波动，自有品牌建设不及预期，行业竞争加剧

国内宠物食品龙头，自有品牌进入发展快车道。 公司成立于 1998年，以OEM/ODM 起家，业务覆盖全球多国，在美国、加拿大、新西兰、柬埔寨等国均建设工厂。公司旗下拥有“Wanpy 顽皮”、“ZEAL 真致”、“Toptrees领先”三个自有品牌， 产品覆盖宠物主粮、零食、保健品等多种品类。 2013-2023年，公司营收保持较快增长， 2023年实现营收 37.5亿元，同比+15.4%，近十年复合增速达 22.15%； 2023年以来公司境外代工业务持续增长，叠加境内品牌调整后成效显著促业绩释放， 2023年归母净利润 2.3亿元，同比+120.1%， 2024年公司预告归母净利润同增 54%-72%， 业绩持续高增。 境内乘宠物行业东风，自有品牌快速成长。 2023年公司境内业务营收 14.1亿元， 占总营收 32%， 以自有品牌销售为主。 2023年初公司进行自有品牌调整， 聚焦主粮产品发力，通过区隔渠道、精简 SKU、打造核心爆品等方法， 2024年顽皮主品牌重回增长通道， 品牌势能拐点向上。 品牌建设上，多品牌矩阵打开成长空间， “Wanpy 顽皮” 以“鲜”为核心， 定位中端，品牌焕新后成效显著；“ZEAL 真致” 以天然原料、新西兰进口为卖点，定位高端；“Toptrees 领先”作为互联网品牌， 线上运营经验丰富，打造出适合年轻消费群体的宠物食品系列。 渠道建设上， 线上渠道保持快速增长，逐渐提升直营占比； 线下完善经销商体系， 将线下渠道作为品牌宣传的窗口，持续深化品牌影响力。 境外代工龙头基本盘稳固，海外需求增长+新增产能释放提振业绩。 2023年公司境外业务营收 26.6亿元， 占总营收 68%， 境外业务主要包括国内代工出口、 海外工厂代工以及自有品牌出海， 产能遍及中国、美国、加拿大、新西兰、柬埔寨 5个国家，共有国内工厂基地 13间，国外生产基地 5间，建设中工厂 4间， 依托全球产能规模优势和过硬的产品质量，逐步积累国际大型零售商和经销商， 客户基础优质且稳定。 需求端开拓欧洲新客户带来销售增量， 供给端公司在美国/加拿大/新西兰持续进行代工产能扩张，预计分别新增产能 1.2万吨/400吨/2万吨，国内山东工厂扩建 6万吨干粮及4万吨湿粮产能。 盈利预测与投资评级： 中宠股份作为国内宠物龙头公司， 境内业务自有品牌顽皮、 ZEAL 经历调整后重拾增长，领先品牌势能持续强劲，有望分享国内宠物食品行业快速成长红利，树立品牌影响力，境外业务与多家客户长期合作关系，客户基础稳定，同时完备海外产能布局且产能持续扩产保障长期稳定成长。 我们预计公司 2024-2026年归母净利润分别为 3.8/4.5/5.5亿元，同比+63%/+19%/+22%，对应 PE 分别为 29/25/20X， 首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示： 海外需求不及预期、行业竞争加剧、 汇率大幅波动、 原料价格大幅波动等。

公司2024年业绩维持高速增长。根据公司公告，2024年预计可实现归母净利润3.6亿元-4亿元，同比增长54.40%-71.55%；扣非后归母净利润3.2亿元-3.7亿元，同比增长42.26%-64.49；对应基本每股收益1.22元/股-1.36元/股。2024年受到海内业务的双轮驱动，叠加资产处置收益，公司业绩迎来高速增长。其中，2024Q3单季度业绩创历史新高。 行业出口数据向好，市场规模持续扩大。根据中国饲料工业协会发布，2024年上半年宠物饲料产量74万吨，同比增长21.4%。在全国工业饲料总产量同比下降4.1%的情况下，中国宠物饲料产业继续保持良好发展势头。随着国内宠物渗透率的提升，行业规模将进一步扩大。自2023年9月开始，我国宠物食品出口数据持续回暖，连续16个月维持同比正增长。根据海关总署数据，2024年12月我国宠物食品出口数量3.27万吨，同比+31.6%；1-12月累计出口33.52万吨，同比+26.01%。以美元计价，2024年12月宠物食品出口金额1.30亿美元，同比+14.7%；1-12月累计出口金额为14.8亿美元，同比+20.72%。鉴于2023年同期基数较低，预计2024年相关上市公司有望迎来业绩拐点。 公司产品盈利水平显著提升。公司坚持以自主品牌建设为核心，wanpy顽皮?、新西兰ZEAL真致?、Toptrees领先?持续稳健发力，毛利不断提高，盈利水平显著提升，推动公司整体利润稳步上扬，自主品牌出海业务保持高速发展，加快品牌全球化建设。2024年上半年，公司国内业务已经实现盈利，随着高毛利产品占比提高、产品结构不断优化、直营渠道占比增加、工厂稼动率提升等因素影响，公司国内市场的盈利能力进一步提升。另外，公司持续推进全球供应链布局，境外业务稳步增长，推动海外盈利水平持续提升。 维持公司“增持”投资评级。公司是我国宠物行业龙头之一，业绩增长受到海内外市场的双轮驱动。考虑到公司产品结构的优化和海内外业务的增长，维持公司2024/2025/2026年归母净利润至3.70/4.87/5.81亿元，EPS分别为1.26/1.65/1.97元，当前股价对应PE分别为32.07/24.40/20.45倍。根据行业可比上市公司市盈率情况，公司处于合理估值区间，考虑到公司的成长性，维持“增持”的投资评级。 风险提示：原料价格波动、汇率波动、市场竞争加剧、渠道拓展不及预期等。

核心观点24全年来看，中宠股份实现超预期业绩表现。一方面，内销端自有品牌调整明显，相关自主品牌在产品矩阵和渠道等维度的调整逐步到位， 盈利水平持续改善；与此同时，海外依托欧洲市场的持续开拓，以及相关工厂的产能持续爬坡，整体订单仍延续高增表现。整体来看，公司自主品牌业务逐步调整完毕，海外业务借助美国、加拿大产能建设、欧洲市场开拓仍有望维持持续高增的态势。作为国内宠粮龙头品牌，我们看好公司在行业贝塔下持续发力，延续亮眼业绩表现。 事件公司 1月 16日发布 2024年度业绩预告，公司预计 24年实现归属上市公司股东净利润 3.6亿~4亿，同比增长 54.4%~71.55%； 实现扣非净利润 3.2亿~3.7亿，同比增长 42.26%~64.49%。全年业绩超市场预期。 简评境内外业务共同驱动下公司全年盈利实现亮眼表现全年来看，得益于国内外业务的共同发力，整体取得了十分亮眼的业绩表现。 从国内业务表现来看，自主品牌产品和渠道调整逐步到位，盈利改善明显。 此前在 sku 布局和渠道策略上有所调整的顽皮品牌，经过 sku 的持续精简，爆款产品的打造，线上线下渠道的区隔等，很大程度上推动了顽皮品牌的盈利改善，对于 ZEAL 和领先品牌，在对原有产品升级的基础上，通过社群营销， IP 联名等多种方式很大程度上实现了品牌势能的进一步提升，较大程度上拉动了两品牌的销售表现。 对于境外的业务而言， 海外仍处于持续产能建设的阶段。 尽管 Q3美国工厂受短期检修等因素影响，短期生产有所受限，全年来看，公司在美国和加拿大的工厂整体仍很大程度上拉动了公司 25年的境外业务增长。伴随今年下半年以及明年上半年加拿大工厂二期以及美国工厂二期的投产， 以及欧洲市场的持续开拓，公司海外业务预计仍将延续亮眼表现。 公司在 24年 9月发布了员工持股计划，给予 62人股权激励，以 23年为基数，针对境内外业务均设定了合理的业绩考核要求，对于提高管理层积极性，实现管理层和公司利益绑定起到了较大作用，有望进一步助力公司远期长远发展。 投资建议： 公司境内业务自主品牌 wanpy 等产品、渠道逐步调整到位，后续销售端有望持续恢复，盈利端有望持续改善；此外，境外业务伴随海外产能规模的持续抬升，以及市场的逐步开拓，仍有望维持亮眼业绩表现。我们看好公司作为宠粮龙头品牌在行业贝塔驱动下国内外业务的长远发展， 调升至买入评级。 风险提示： 1、原材料价格波动风险： 原材料成本是公司主营业务成本中占比最大的部分，公司的主要原材料为鸡胸肉、鸭胸肉等肉类产品。原材料价格波动对公司经营的影响有两方面。一方面，原材料价格波动直接影响公司营业成本，如果原材料价格上涨，公司与客户的调价一般存在滞后性，会导致短期内公司毛利率水平下降；另一方面，公司通常保留一部分原材料安全库存以维持公司正常生产，如果原材料价格短期内大幅下降，公司将存在存货出现跌价损失的风险。 2、汇率波动风险： 由于公司业务占比中外销收入占比较高，结算货币主要为美元及部分其他外汇，随着业务规模的扩大，汇率波动可能会产生相应汇兑损失，将对公司及子公司的经营业绩造成一定影响。 3、宏观经济环境风险： 目前国际政治经济形势复杂严峻，给全球经济发展带来了很多不确定性的影响。未来国际国内宏观经济走势，市场需求变化等，会对所处行业的景气程度，公司海外业务拓展产生一定影响。对此，公司将持续跟踪国际政治经济形势并准备应对方案，持续提升公司技术和产品的核心竞争力，保持与客户的有效沟通，灵活应对外部环境变动下可能潜在的不利影响。

事件公司发布 2024年业绩预告， 预计实现归母净利润 3.6-4亿元，同比增长 54.4%-71.55%，单 Q4实现归母净利润 0.78-1.18亿元，同比增长 39.29%-110.71%。 预计实现扣非净利润 3.2-3.7亿元，同比增长 42.26%-64.49%，单 Q4实现扣非净利润 0.78-1.28亿元，同比增长41.82%-132.73%。 根据业绩预告情况， 预计 Q4境内收入超预期， 公司有望达成 2024年收入和业绩双重考核目标。 投资要点中宠股份创立于 1998年，专注宠物食品领域 26年，是中国宠物食品的开创者和行业龙头企业。公司主要从事宠物食品的研发、生产和销售，产品涵盖犬用及猫用宠物食品主粮、湿粮、零食、保健品等品类，包括十余个产品系列。公司以海外代工业务起家，凭借丰富经验与优质产品，已将产品销往全球五大洲、 67个国家和地区，自主品牌建立了稳定的销售渠道，形成了覆盖全球的销售网络。近年来，公司重点发力自主品牌建设，形成了以“Wanpy 顽皮”、“Zeal 真致”、“Toptrees 领先”为核心的三个自主品牌，打造差异化的品牌矩阵，以满足不同需求的消费者。 2024年境内业务实现盈利，产品结构进一步优化，自主品牌快速成长。 公司境内业务板块 2024年已经实现全面盈利，其中公司自主品牌在 2024年展现出强劲的增长潜力。 我们预计顽皮、 ZEAL 真致、Toptrees 领先三大核心品牌规模目前占国内业务 80%左右。 公司通过产品梳理、精简品牌 SKU、管控线上、线下渠道价格、 推出高毛利新品等措施， 自主品牌盈利水平显著提升，推动公司整体利润稳步上扬。 分品牌来看， 1） 顽皮： 自 2023年起进行全面战略调整，原有以 SKU堆叠为核心驱动的模式（该模式存在高成本和供应链压力）已被优化，至 2024年三季度成效显著，三季度实现快速增长，核心产品占比迅速提升， 产品结构优化后品牌端毛利率大幅改善。 2） 领先： Toptrees领先自 2021年成立以来，迅速在国内宠物食品行业中崭露头角。该品牌主要定位于中高端市场，强调“鲜美食材、科学配方、尖端科技”的产品理念，旨在为宠物提供安全、健康的主粮选择。 为了提升品牌影响力， 领先积极进行市场推广， 与《甄嬛传》进行联名合作，以“领先甄安心”为主题，通过多渠道传播增强消费者对品牌的认同感。 领先品牌将聚焦主粮市场， 在 2024年双十一实现了翻倍式增长。 3） ZEAL： 品牌定位为小众高端， 产品以高品质和营养价值为核心， 主要针对一线和二线城市的高端消费者。 为了提升 Zeal 的市场认知度和美誉度，公司采用了精准的市场营销策略，包括与知名 IP 合作、参与展会等活动来吸引年轻消费者。 随着品牌心智逐渐建立、 风干粮爆品打造成功后， 品牌规模显著增长， 其高毛利特性带动公司自主品牌业务利润率进一步提升。 境外业务表现超预期， 持续深化海外工厂产能布局。公司在全球拥有 22间现代化宠物食品生产基地，自主品牌出口至全球五大洲68个国家和地区。公司自 2014年起陆续在美国、加拿大、新西兰自建和收购工厂， 有效规避国际政治、经济因素对宠物代工业务带来的影响。 境外仍以出口业务为主， 除美国市场外欧洲市场成为公司未来发展的重点。海外工厂产能持续提升， 伴随美国工厂技改完成、 加拿大工厂产能利用率提升，公司海外业务持续贡献业绩增量，当前公司计划在美国建设第二工厂， 项目建成达产后将实现 12000吨的产能，海外产能持续扩张有望推动公司境外业务进一步增长。 得益于产品结构优化和原材料成本控制， 盈利水平持续提升。 国内市场顽皮通过精简 SKU 和渠道管理实现了毛利率的大幅改善，领先和 zeal 高毛利产品也推动了整体盈利水平的提升。 出口业务中鸡肉类原料占比较高， 24年以来处于历史偏低水平， 叠加汇率正向影响，公司利润率显著提升。 盈利预测与投资评级根据 2024年业绩预告及员工持股计划业绩目标， 我们预计 2024年-2026年公司实现营业收入 44.27/52.32/60.90亿元 ，同比+18.13%/+18.20%/+16.4%，预计 2024年-2026年公司实现归母净利润3.80/4.64/5.88亿元，同比+62.81%/22.23%/26.75%，对应三年 EPS分别为 1.29/1.58/2.00元，对应当前股价 PE 分别为 31/26/20倍，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示： 食品安全的风险；行业竞争加剧的风险；需求复苏不及预期的风险；成本波动的风险。

公司发布业绩预告，2024年预计实现归母净利润3.6～4.0亿元，同比增长54%～72%、业绩超预期，其中24Q4预计实现归母净利润0.78~1.18亿元，同比+38%～+109%。2024年公司自主品牌调整到位、内销首次实现盈利，叠加海外工厂及出口业务增长，公司实现盈利的高速增长。我们预计公司内销及代工业务优势有望维持、叠加独家美国及加拿大工厂产能释放，看好公司25E盈利持续性及业绩提升，维持“买入”评级。 24Q4预计自主品牌维持高增，海外工厂表现靓丽在自主品牌恢复高速增长、海外工厂及出口业务增长或强于预期的带动作用下，公司2024年及24Q4盈利同比高增。具体分拆：1）自主品牌：Q4通常为大促密集期，我们预估在23Q4营收低基数及24年双十一等带动下公司自主品牌营收实现同比高增，估算增速超40%。2）出口：海外需求或增长平稳，预估24Q4同比增长3%~7%；3）海外工厂：加拿大订单充裕、美国工厂逐步技改完毕，预估公司海外工厂营收维持较高水平增速、同比增长或超10%。同时原材料价格低位、汇率友好等或助力公司Q4毛利率同比提升、归母净利润同比+38%～+109%。 52025年看好公司自主品牌发力及海外工厂产能释放我们预计公司2024年内销实现4-5千万元盈利。其中顽皮品牌作为主品牌已基本调整到位、领先及zeal品牌作为公司高端宠粮品牌保持高速增长。 公司自主品牌三箭齐发，依托产品结构升级、产品创新等策略实现自主品牌的高速增长。我们预计该优势在2025年有望维持。此外，公司具备独家美国及加拿大海外工厂，该部分产能兼具稀缺性及高盈利性。我们预计伴随美国工厂24Q3技改结束、加拿大工厂二期产能释放，2025年海外工厂预计将实现20%以上的营收增长。同时结合公司较为积极的股权激励计划目标，我们看好公司25年盈利增长趋势。 看好E25E业绩提升，维持“买入”评级考虑到公司24E内销转盈、海外工厂及出口盈利超预期，我们预计未来公司优势有望维持，上调公司24-26年毛利率预测、进而上调盈利预测至3.8/4.2/5.0亿元（前值3.5/3.9/4.7亿元，分别+9.0%/6.4%/6.0%），基本维持营收预测不变。参考可比公司25年29.8XPE，考虑到公司自主品牌快速增长、海外工厂产能释放，给予公司2025年30XPE，对应目标价42.84元（前值35.82元，对应25年27XPE）。维持“买入”评级。 风险提示：国内消费增长不及预期、国内养宠渗透不及预期等、原材料价格波动不及预期等。

公司2024Q3经营情况：2024年前三季度公司实现营业收入31.89亿元，同比增长17.56%；实现归母净利润2.82亿元，同比增长59.54%。2024Q3公司实现营业收入12.32亿元，同比增长23.55%；实现归母净利润1.40亿元，同比增长73.18%。 境内业务实现全面盈利，海外业务表现持续亮眼。公司境内业务2024年已经实现全面盈利，后期，公司将通过提高高毛利产品占比，产品结构优化，提高直营渠道占比等多项措施，进一步提高境内市场的盈利水平。海外业务方面，公司努力扩大OEM/ODM产品市场规模的同时，通过参加国际展会、投放广告等方式不断加强自主品牌的海外市场推广力度，稳步推进境外业务的发展，截至2024Q3，公司已在全球拥有22间现代化宠物食品生产基地，产品已出口至全球五大洲82个国家和地区，自主品牌出口至全球五大洲68个国家和地区。 推出员工持股计划，促进公司长远发展。公司于2024年8月推出员工持股计划。境内业务方面，以2023年境内营业收入或归母净利润为业绩基数，对每个年度定比业绩基数的境内营业收入增长率或归母净利润增长率进行考核，2024、2025、2026年对应考核年度境内营业收入定比2023年增长率的目标值/触发值分别为30.00%/27.00%、62.45%/56.21%、103.57%/93.21%，2024、2025、2026年对应考核年度归母净利润定比2023年增长率的目标值/触发值分别为28.64%/25.78%、67.24%/60.52%、101.54%/91.39%。境外业务方面，以2023境外营业收入或归母净利润为业绩基数，对对应考核区间定比业绩基数的境外营业收入增长率或对应考核年度定比业绩基数的归母净利润进行考核，对应考核区间实现的境外营业收入定比2023年增长率的目标值/触发值考核为：2024年实现的境外营业收入相对2023年境外营业收入增长8.00%/7.20%，2024~2025年两年实现的境外营业收入之和相对2023年境外营业收入增长126.80%/114.12%，2024~2026年三年实现的境外营业收入之和相对2023年境外营业收入增长260.56%/234.50%；2024、2025、2026年对应考核年度归母净利润定比2023年增长率的目标值/触发值分别为28.64%/25.78%、67.24%/60.52%、101.54%/91.39%。该员工持股计划旨在建立和完善员工、股东的利益共享机制，改善公司治理水平，提高职工的凝聚力和公司竞争力，调动员工的积极性和创造性，促进公司长期、持续、健康发展。 盈利预测与评级：我们预计公司24-26年净利润分别为3.59、4.13、4.72亿元，同比增长53.8%、15.3%、14.2%，当前收盘价对应2024-2025年PE为26.47、22.96倍，公司作为宠物用品龙头企业，参考可比公司给予公司2024年29~30倍PE估值，对应合理价值区间35.35~36.57元，对应24年PS为2.43~2.52倍，给予“优于大市”评级。 风险提示：海外市场竞争加剧的风险、国内市场开拓的风险、原材料价格波动风险、汇率波动风险。

事件： 公司发布 2024年三季报。 公司 2024年前三季度实现营收 31.89亿元， 同比+17.56%； 归母净利润 2.82亿元， 同比+59.54%。 其中 Q3实现营收 12.32亿元， 同比＋23.55%； 归母净利润 1.40亿， 同比＋73.18%； 扣非归母净利润 1.05亿， 同比＋34.27%。 三季度收入和利润创单季历史新高。 收入端： 内销和外销业务维持高增。 1） 内销： 依托强大的自有产能和持续优化的市场营销策略， 公司旗下三大核心品牌顽皮、 ZEAL、 领先快速增长， 其中顽皮品牌调整完毕， 增长有望持续提速， ZEAL 品牌通过联名李佳琦奈娃家族， 旗下新增风干粮类目等举措提升品牌知名度， 领先品牌凭借优秀的市场洞察能力， 今年与甄嬛传联名进一步扩大品牌影响力。 整体来看， 品牌有望延续增长动力。 2） 外销： 伴随美国工厂技改完成， 以及加拿大工厂产能利用率提升， 海外子公司持续贡献业绩增量。 另外，品牌出海业务进展顺利， 既定目标完成难度不大。 公司在全球有 22间现代化生产基地， 产品出口 82个国家和地区， 自主品牌出口 68个国家和地区， 海外业务多点开花，贡献增量业绩。 利润端： 境内业务实现全面盈利。 Q3整体毛利率为 26.89%， 同比减 0.4个百分点，环比减 1.2个百分点， 整体毛利率水平处近五年高位， 同环比下降主要系今年 Q3人民币兑美元汇率升值影响美元计价折算人民币收入减少； 净利率为 11.97%， 同比提升 2个百分点， 环比提升 3.65个百分点， 一方面， 主要系投资收益增加， 包括三季度收到中宠汇英分配投资收益 3300万元（税前）； 另一方面， 公司主营业务盈利能力持续提升， 境内业务实现全面盈利， 扣非归母净利率为 8.48%， 同环比均提升 0.7个百分点。 随着高毛利产品占比提升、 渠道和产品结构持续优化、 工厂稼动率提升等多措并举， 公司盈利能力有望持续增强。 投资建议： 公司“聚焦国内市场， 聚焦品牌， 聚焦主粮” 的发展战略正逐步开花结果，渠道+产品结构调整带动盈利能力持续提升， 员工持股计划彰显未来发展信心。 我们调整盈利预测， 预计公司 2024-2026年营业收入分别为 43.98/51.63/61.39亿元（前次 24-26年分别为 43.33/49.77/56.64亿元）， 归母净利润分别为 3.70/4.30/5.37亿元（前次 24-26年分别为 2.87/3.48/4.19亿元）， 当前股价对应 PE 分别为 23.4/20.1/16.1倍， 维持“买入” 评级。 风险提示： 原材料价格波动风险、 海外消费不及预期、 国内市场开拓不及预期风险、客户相对集中的风险、 研报中使用的数据及信息更新不及时。

主业维持增长，投资收益增加，Q3归母净利润同比+73%。公司2024年前三季实现营业收入31.89亿元，同比+17.56%，主要系报告期内海外业务景气度高且国内品牌业务维持拓展；2024年前三季实现归母净利润2.82亿元，同比+59.54%，主要受主业增长和Q3投资收益增加带动。分季度来看，公司2024Q3实现营业收入12.32亿元，环比+14.29%，同比+23.55%，主业维持同环比扩张；2024Q3实现归母净利润1.40亿元，环比+62.79%，同比+73.18%，一方面因当期主业收入增长带动，另一方面因公司Q3股权投资收益增加导致投资收益较去年同期增加近4000万元，扣除非经常性损益后，公司2024Q3归母净利润为1.05亿元，环比+25.01%，同比+34.27%。 公司Q3净利率同环比提升明显，毛利率小幅承压。公司2024Q1-Q3销售毛利率27.55%，同比+1.70pct，其中Q3销售毛利率为26.89%，环比-1.19pct，同比-0.40pct；2024Q1-Q3销售净利率9.48%，同比+1.18pcts，其中Q3销售净利率为11.97%，环比+3.66pct，同比+2.01pct。 加大自有品牌开拓，销售费用维持增长。公司2024Q1-Q3销售费用为3.33亿元，同比+32.42%，对应销售费用率10.45%（同比+1.17pct），目前公司正针对自主品牌业务的国内外拓展不断加大宣传投入；2024Q1-Q3管理费用1.33亿元，同比+26.57%，对应管理费用率4.17%（同比+0.30pct）；2024Q1-Q3财务费用为0.17亿元，同比基本持平，对应财务费用率0.53%（同比-0.10pct）。 销售回款节奏有所放缓，经营性现金流同比减少。2024前三季度公司经营性现金流净额1.98亿元，同比-31.42%，经营性现金流净额占营业收入比例为6.22%（较上年全年水平-5.71pct），销售商品提供劳务收到的现金占营业收入比例为94.64%（较上年全年水平-4.57pct）。在主要流动资产周转方面，2024前三季度公司存货天数达66天（同比-16.68%），应收账款周转天数达51天（同比+15.18%）。 风险提示：汇率大幅波动的风险；中美贸易冲突的风险；品牌业务推广不及预期的风险。 投资建议：考虑到Q3股权投资收益对利润的正向贡献，我们调整公司2024年归母净利润预测为3.0亿元（原为2.7亿元），维持2025-2026年归母净利润预测为3.1/3.5亿元，对应同比增速分别为+28%/3%/13%，EPS分别为1.01/1.04/1.18元，维持“优于大市”评级。

事件:2024年10月22日，中宠股份发布2024年三季报：2024年前三季度营业总收入31.89亿元，同比增长17.56%，归母净利润为2.82亿元，同比增长59.54%。其中2024Q3营业总收入12.32亿元，归母净利润为1.4亿元。投资要点:营收稳定增长，盈利能力大幅提升。公司前三季度实现营收31.89亿元，同比增长17.56%；归母净利润2.82亿元，同比增长59.64%；基本每股收益0.9618元，同比增长59.26%。其中，第三季度营收12.32亿元，同比增长23.55%；归母净利润1.40亿元，同比增长73.18%；基本每股收益0.4744元，同比增长73.20%，营收、利润均创了新高。海外业务贡献稳定利润。此外，公司于2024年9月收到中宠汇英分配的投资收益3330万元，公司盈利能力大幅提升。 境内业务板块全面盈利，产品结构进一步优化。公司境内业务板块今年已经实现全面盈利。依托强大的自有产能和精准的市场营销策略，公司旗下三大核心自主品牌wapy顽皮、新西兰ZEAL真致、Toptrees领先三季度持续稳健前行，在品牌建设、产品创新及市场拓展方面快速发展。随着国内市场规模扩大，未来有望进一步提高境内市场的盈利水平，随着高毛利产品占比提高、产品结构不断优化、直营渠道占比增加、工厂稼动率提升等多措并举，公司整体的毛利率将持续改善，从而不断增强国内市场的盈利能力。 盈利预测和投资评级公司2024年前三季度业绩同比增长显著，因此我们调整2024-2026年公司营收为44.55/52.47/62.88亿元，归母净利润为3.86/4.43/5.48亿元，对应PE分别22.4/19.49/15.77倍，未来国内市场竞争格局变化利好具备稳定供应链、持续研发能力、高产品品质的龙头企业，2024年宠物板块盈利有望维持高增速，维持“买入”评级。 风险提示品牌信誉风险；国内市场开拓不及预期的风险；海外市场竞争加剧的风险；原材料价格波动的风险；汇率波动风险；公司业绩预期不达预期的风险等。

事件：24年前三季度实现营业收入 31.9亿元，同比+17.6%；归母净利润 2.8亿元，同比+59.5%；扣非归母净利润 2.4亿元，同比+42.2%。其中，24Q3实现营业收入 12.3亿元，同比+23.6%；归母净利润 1.4亿元，同比+73.2%；扣非归母净利润 1亿元，同比+34.3%。 投资收益增加，显著提升 Q3盈利水平。1）24年前三季度/24Q3公司毛利率分别为 27.55%/26.89%，同比+1.71/-0.4pcts。前三季度毛利率同比提升，主要系公司调整产品结构（如高毛利率新品叠加推出）、梳理渠道 SKU 数量、加强价格管控等。未来随着高毛利率产品占比提升、直营渠道占比提升以及产能利用率的提升等，公司整体毛利率有望持续改善。2）24年前三季度/24Q3公司销售费用率分别为 10.45%/9.28%，同比+1.17/-0.36pcts。当前国内宠物食品市场处于初期的快速发展阶段，消费者品牌意识逐渐提升，公司持续投放营销费用用于国内品牌形象建设，预计未来销售费用仍将持续增加。3）24年前三季度/24Q3公司管理费用率分别为 4.17%/4.21%，同比+0.3/+0.68pcts。4）24年前三季度/24Q3公司投资收益收入占比分别为 1.79%/3.64%，同比+1.23/+3.09pcts，第三季度投资收益增幅明显，主要系股权投资收益增加。5）综合来看，24年前三季度/24Q3公司销售净利率达到 9.48%/11.97%，同比+1.18/+2.01pcts，24Q3净利率的提升主要得益于投资收益的增加。 推出员工持股计划，彰显发展信心。24年 9月公司出台员工持股计划，参与员工持股计划的员工总数不超过 62人（不含预留份额），其中公司董事、高管为8人，本次员工持股计划股票总数不超过总股本的 1.52%，回购价格为 10元/股。公司合理制定考核目标，将境内境外业务收入分别考核，并考核了归母净利润，考核设有触发值和目标值，分别对应 50%和 100%的公司层面解锁比例。 若按照目标值计算，预计 24-26年公司整体收入分别为 42.86/49.26/57.70亿元，增速分别为 14.4%/14.9%/17.1%；公司归母净利润（剔除商誉减值、股份支付费用等的影响）分别为 3.00/3.90/4.70亿元，增速分别为 28.6%/30.0%/20.5%。 合理的增长目标一方面能有效激发员工积极性，另一方面也体现了公司长期稳健发展的信心。 盈利预测、估值与评级：考虑到公司前三季度增长较快，行业增长态势较好，我们上调公司 24-26年归母净利润分别至 3.48/3.91/4.74亿元（分别上调16%/11%/6%），当前股价对应 24-26年 PE 为 25x/22x/18x，维持“增持”评级。 风险提示：原材料价格波动；国内业务拓展不及预期；新品销售不及预期。

24Q3收入/利润/扣非归母净利润分别增长+23.6%/+73.2%/+34.3%，国内外业务增长超预期，24年经营目标达成可期。海外供应链布局进一步扩大，美国工厂技改基本完成，海外二期明年年底有望投产，加上欧洲新订单贡献，海外增长有望延续。国内业务领先、Zeal和顽皮三大自有品牌顺利开拓，今年实现盈利转正，品牌与广宣资源聚焦及费效比优化，有望享受国内市场发展红利，保持快速增长与结构进一步升级。预计公司24-25年EPS预测为1.22、1.39，对应24年PE24X，维持“增持”评级。 24Q3收入/扣非归母净利润分别增长+23.6%/+34.3%。公司发布2024三季度报告，24Q3实现收入/归母净利润/扣非归母净利润12.32/1.40/1.05亿，同比+23.6%/+73.2%/+34.3%，Q3业绩增长超预期。前三个季度共实现营业收入/利润/扣非归母净利润分别为31.89/2.82/2.42亿，同比分别+17.6%/+59.5%/+42.2%。Q3单季度公司投资收益5714万，同比增长273.8%，系本期处置股权带来投资收益增加；Q3其他收益1020万，同比增长303.9%，系公司本期收到的政府补助增加。 海外业务增长超预期，自主品牌增速恢复。1）境外业务：Q3公司加速海外市场开拓、境外市场渗透，海外业务增长超预期，①出口业务：受益于欧洲市场新客户放量，Q3出口业务营收增长近20%。②海外工厂：加拿大工厂Q3营收增长超50%，美国工厂订单也积极恢复，海外工厂Q3合计增长20%以上。2）国内业务：自主品牌领先、Zeal和顽皮三季度持续发力品牌建设和产品创新，国内板块Q3收入增速20%以上。其中，领先增长最快，与国产IP联名产品火速破圈；Zeal主食罐、风干粮等多款热门产品带动增长；顽皮调整成效显著，Q3增速环比加快。 毛利率略有下降，毛销差保持稳定，投资收益带动净利率同比+3.2pct。Q3整体毛利率同比微降0.4pct至26.89%，主要系境外业务受人民币升值和美国工厂检修影响，毛利率下降，境内业务毛利率Q3小幅改善。销售费用率受营收结构影响略有下降，股份支付费用和研发投入增加，管理和研发费用率上升，Q3公司销售/管理/研发费用率分别同比-0.4pct/+0.7pct/+0.4pct。Q3公司实现投资收益5714万，同比增长273.8%，系股权投资收益增加，最终24Q3实现净利率11.32%，同比+3.24pct，扣非归母净利率8.48%，同比+0.68pct。 投资建议：全球产能布局稳步推进，国内外增长有望延续。Q3收入/扣非归母净利润分别增长+23.6%/+34.3%，国内外业务增长超预期，24年经营目标达成可期。海外供应链布局进一步扩大，美国工厂技改基本完成，海外二期明年年底有望投产，加上欧洲新订单贡献，海外增长有望延续。国内业务三大自有品牌顺利开拓，今年实现盈利转正，品牌与广宣资源聚焦及费效比优化下，有望享受国内市场发展红利，保持自主品牌快速增长与结构进一步升级。预计公司24-25年EPS预测为1.22、1.39，对应24年PE24X，维持“增持”评级。 风险提示：宏观经济影响、出口业务受阻、行业竞争加剧、新品推广不及预期等