23年主粮增速亮眼，零食增长稳健，海外板块逐步复苏。Q1海外低基数下订单恢复实现高增，国内双位数增长。展望全年，海外开拓加大力度，国内自主品牌Wanpy短暂调整，期待后续季度有所改善，Zeal、领先动销全年有望高速增长，带动国内整体双位数增长。成本端鸡肉价格低位运行，叠加出口高毛利订单占比上升，预计盈利能力持续改善。我们预计24-25年EPS为0.96元、1.16元，对应24年26倍PE，维持“增持”评级。 事件：公司发布2023年报和24年一季报，2023年公司实现营收37.47亿，同比+15.4%；归母净利润2.33亿，同比+120.1%；扣非归母净利润2.25亿，同比+147.2%。单Q4实现营收10.35亿，同比+28.4%，实现归母净利润0.56亿，同比转正。2023年公司拟每股派发0.24元（含税）现金红利，现金分红比率30%。 主粮增速亮眼，零食增长稳健，海外板块逐步复苏。23年主粮实现强劲增长，零食和罐头增长稳健，宠物零食/罐头/主粮实现营收23.5亿/6.3亿/5.8亿，同比+9.8%/+5.8%/+60.2%。分区域看，23年海外市场实现营收26.62亿，同比+13.4%，海外去库存结束，Q2以来逐步回暖，高毛利出口订单陆续恢复；国内市场收入10.86亿，同比+20.4%，公司多品牌策略下持续上新，多款双拼、冻干等新品完善国内布局，挖掘主粮市场潜力，把握国内市场红利。分渠道看，OEM/经销/直销渠道收入分别21.6/11.2/4.7亿，同比+14.4%/+8.8%/+41.6%，高毛利的直销渠道强劲增长。 成本下行&高毛利订单恢复，供应链提效显现，盈利能力显著提升。受益于原料成本下行、海外高毛利订单恢复、供应链提效，23年毛利率同比+6.5pct，国内主粮板块广宣投入加大，销售费用同比+1.0pct，管理/财务费用率分别同比+0.2/+0.3pct，财务费用率上升系可转债利息费用增加，23年实现净利率6.2%，同比+3.0pct，盈利能力大幅改善。单Q4看，Q4毛利率同比+6.4pct至27.4%，费用率下行叠加汇兑收益影响，Q4净利率/扣非净利率实现5.5%/5.3%，同比+6.5pct/+8.1pct。 24Q1海外订单低基数下实现高增，品牌优势显现。24Q1实现收入/净利润/扣非归母净利润分别为8.8/0.6/0.5亿，同比分别+24.4%/+259%/+298%，海外去年同期低基数叠加订单恢复Q1实现高增，增幅快于国内，国内业务稳健增长。公司24Q1毛利率同比+3.5pct，受部分展会费用前置确认在Q1影响，销售费用率同比+0.7pct，管理费用率稳定，投资收益上升1023万，Q1净利率同比+4.2pct至6.4%，盈利明显恢复。 24年展望：海外加大开拓力度，国内结构调整期待改善。1）境外：加速海外市场开拓、境外市场渗透，完善全球产业链布局，新西兰年产2万吨宠物湿粮项目、美国第二工厂项目正常推进，有力加强海外供应链支撑。2）国内： 以自主品牌为重点，Wanpy、Zeal、领先产品线上线下sku优化，提高运营效率，把握新渠道、私域电商等新零售机遇，Q1顽皮短暂调整，期待后续季度有所改善，Zeal、领先动销全年有望高增，带动国内整体双位数增长。 投资建议：海外业务动销复苏，关注国内自主品牌。Q1收入/利润同比+24.4%/+259.0%，海外低基数下订单恢复实现高增，展望全年，海外开拓加大力度，国内自主品牌Wanpy短暂调整，期待后续季度有所改善，Zeal、领先动销全年有望高速增长，带动国内整体双位数增长。成本端鸡肉价格低位运行，叠加出口高毛利订单占比上升，预计盈利能力持续改善。我们预计24-25年EPS为0.96元、1.16元，对应24年26倍PE，维持“增持”评级。 风险提示：宏观经济影响、行业竞争加剧、汇率波动、成本大幅上行、需求恢复不及预期等

2023年公司归母净利润 2.33亿元， 24Q1归母净利润 0.56亿元公司发布 2023年年报及 2024年一季报： 2023年公司实现收入 37.47亿元，同比增长 15.4%，归母净利润 2.33亿元，同比增长 120.1%。其中， 2023Q4， 公司实现收入 10.35亿元，同比增长 28.4%，归母净利润 0.56亿元，同比扭亏为盈。 2024Q1，公司实现收入 8.78亿元，同比增长 24.4%，归母净利润 0.56亿元，同比增长 259.0%，业绩同比高增主要系海外代工业务回暖、产品结构优化叠加工厂毛利率提升所致。 海外代工持续恢复，主粮业务增速亮眼分地区看， 2023年公司主要业务境外收入 25.33亿元，同比增长 12.9%，毛利率 25.2%，同比增长 7.97个百分点，主要系海外订单回暖、原材料价格下降叠加海外工厂产品结构优化所致；境内业务实现收入 10.81亿元，同比增长 20.2%，毛利率 31.3%，同比提升 3.51个百分点，主要系原材料成本下降叠加公司价值链管控推进所致。 分产品看， 2023年公司宠物零食实现收入 23.51亿元，同比增长 9.8%，毛利率 25.4%，同比增长 6.82个百分点；宠物罐头收入 6.35亿元，同比增长 5.8%，毛利率 32.6%，同比提升 6.21个百分点；宠物主粮收入5.77亿元，同比增长 60.2%，毛利率 29.1%，同比增长 8.61个百分点，主粮业务同比高增主要受公司产品结构优化及品牌战略方向影响。 分销售模式看， 2023年公司宠物食品及用品 OEM 业务收入 21.53亿元，同比增长 14.5%；经销业务实现收入 11.21亿元，同比增长 8.7%；直销业务实现收入 3.39亿元，同比增长 47.2%。 价值链管控叠加产品结构优化，公司盈利能力改善明显公司对旗下核心自主品牌维持高销售费用投入， 围绕“聚焦国内市场、聚焦主粮、聚焦自有品牌” 的发展战略， 2023年公司销售费用 3.87亿元，同比增长 27.7%，销售费用率 10.3%，同比增长 1.0个百分点。 公司积极推进全价值链毛利率优化项目，通过优化品牌长尾 SKU、缩减低毛利率产品、 提升供应链效率，强化成本及价格管控等多元策略明确自主品牌定位，品牌盈利能力改善明显。 投资建议公司深耕国内宠物市场， 着力提升核心自主品牌的品牌形象、市场占有率以及影响力， 是国内宠物食品行业优质企业，伴随公司海外业务持续回暖、海外工厂盈利能力提升以及国内市场自有品牌快速发展， 我们预计2024-2026年公司实现主营业务收入 42.65亿元、 48.76亿元、 56.32亿元（2024-2025年前值 43.71亿元、 51.75亿），同比增长 13.8%、 14.3%、15.5%（2024-2025年前值 16.3%、 18.4%），对应归母净利润 2.83亿元、 3.54亿元、 4.14亿元（2024-2025年前值 2.72亿元、 3.32亿元），同比增长 21.3%、 25.4%、 16.9%（2024-2025年前值 16.1%、 22.0%），对应 EPS 0.96元、 1.21元、 1.41元。 维持“买入”评级不变。

海外业务维持较高景气， 24Q1归母净利润同比+259%。 公司 2023年实现营收37.47亿元， 同比+15.37%， 主要系报告期内海外业务景气度高且国内品牌业务维持拓展， 宠物食品及用品销量同比+10.46%。 公司 2023年实现归母净利润 2.33亿元， 同比+120.12%， 主要系海外业务受益美国零售景气以及美元汇率坚挺， 毛利率同比提升。 分季度来看：24Q1海外业务维持景气， 品牌业务维持推广， 收入同比+24.42%至 8.78亿元， 销售毛利率增至 28%， 带动归母净利润同比+259.00%至 1.48亿元。 另外受益美元汇率坚挺， 汇兑损失同比减少导致公司财务费用同比-50.26%。 分产品来看： 2023年零食业务实现营收 23.51亿元， 同比+9.81%， 收入占比63%， 毛利率同比+6.82pct 至 25.39%； 宠物罐头业务实现营收 6.35亿元，同比+6%， 收入占比 17%， 毛利率同比+6.21pct 至 32.62%； 主粮业务实现营收 5.77亿元， 同比+60%， 收入占比 15%， 毛利率同比+8.61%至 29.06%。 分地区来看： 2023年境内业务实现营收 10.81亿元， 同比+20%， 收入占比29%， 毛利率同比+3.51pct 至 31.28%， 受益于品牌业务拓展， 收入维持快增； 境外业务实现营收 25.33亿元， 同比+13%， 收入占比 71%， 毛利率同比+7.97%至 25.22%， 主要受益于美元汇率坚挺和海外零售景气。 公司以自主品牌业务为核心， 聚焦“顽皮” 、 “领先” 、 “Zeal” 三大品牌， 持续拓展国内市场，与此同时公司也在依靠美国及加拿大工厂加快海外市场拓展， 最终推动国内外业务同步维持较快增长。 分模式来看： 2023年 OEM 业务实现营收 21.53亿元， 同比+14%， 占比为 58%，毛利率同比+7.85pct 至 26.13%， 量利增长明显主要受益于海外零售景气和美元汇率坚挺； 经销业务实现营收 11.21亿元， 同比+9%， 占比为 30%， 毛利率同比+7.97pct 至 25.22%； 直销业务实现营收 4.66亿元， 同比+47%， 占比为 12%， 毛利率同比+1.3%至 43.73%。 风险提示： 汇率大幅波动的风险； 中美贸易冲突的风险； 品牌业务推广不及预期的风险。 投资建议： 考虑到海外零售维持景气， 美元汇率保持坚挺， 公司境外业务预计受益， 我们调整公司 2024-2025年归母净利润预测为 2.7/3.1亿元（原为2.1/2.3亿元） ， 预测公司 2026年归母净利润为 3.5亿元， 同比增速分别为+14%/15%/13%， EPS 分别为 0.90/1.04/1.18元， 维持“买入” 评级。

事件： 2023年公司实现营业收入 37.5亿元，同比+15.4%；归母净利润 2.3亿元，同比+120.1%；扣非归母净利润为 2.2亿元，同比+147.1%。销售毛利率为 26.3%，同比+6.5pct；归母净利润率为 6.2%，同比+3.0pct。 单 23Q4，营收 10.3亿元，同比+28.4%，环比+3.8%；归母净利润 0.56亿元，环比-30.0%。销售毛利率为 27.4%，同比+6.4pct，环比+0.11pct；归母净利润率为 5.5%，同比+6.5pct，环比-2.6pct。 单 24Q1， 营收 8.8亿元，同比+24.4%，环比-15.2%；归母净利润 0.56亿元，环比-0.4%。销售毛利率 27.8%，同比+3.5pct，环比+0.4pct；归母净利润率为 6.4%，同比+4.2pct，环比+1.0pct。 按产品分类： 2023年公司宠物零食营收为 23.5亿元，同比+9.8%，毛利率为 25.4%，同比 6.82pct；宠物罐头营收为 6.3亿元，同比+5.8%，毛利率为 32.6%，同比 6.2pct； 宠物主粮营收为 5.8亿元，同比+60.2%，毛利率为 29.1%，同比 8.6pct；宠物用品及其他营收为 1.8亿元，同比 25.7%。 按地区分类： 2023年公司宠物食品及用品的境内营收为 10.8亿元，同比+20.15%，毛利率为 31.3%，同比 3.5pct； 宠物食品及用品境外营收为 25.3亿元，同比+12.9%，毛利率为 25.2%，同比 8.0pct。 按销售模式分类： 2023年公司宠物食品及用品的 OEM 营收为 21.5亿元，同比+14.45%，毛利率为 26.1%，同比+7.85pct；经销为 11.2亿元，同比+8.7%，毛利率为 23.7%，同比 4.8pct；直销为 3.4亿元，同比+47.2%，毛利率为 43.7%，同比+1.3pct。 费用率： 公司 2023全年销售/管理/研发/财务费用率分别为 10.3%/3.8%/1.3%/0.8%，同比+1pct/+0.2pct/-0.1pct/+0.3pct 。 2024Q1销 售 / 管 理 / 研 发 / 财 务 费 用 率 分 别 为 10.4%/5.1%/1.7%/0.7% ， 同 比+0.7pct/+0.0pct/-0.1pct/-1.0pct。 销售费用率增加系主要为本期业务增长相应的业务宣传等费用增加，财务费用率减少为本期汇兑损失减少所致。 线上销售数据跟踪： 2023年天猫、京东、抖音三大平台（不含非天猫的淘宝）公司三大自主品牌 GMV 为 4.4亿元，同比+3.8%。其中顽皮 GMV 为 2.6亿元，同比-14.1%，zeal GMV 为 0.59亿元，同比+10.9%，领先 GMV 为 1.2亿元，同比+80.2%。 2024Q1三大平台两大品牌 GMV 为 1亿元，同比-3.2%，其中顽皮 GMV 为 0.5亿元，同比-26.4%，Zeal GMV 为 0.15亿元，同比+27.2%，领先 GMV 为 0.3亿元，同比+59%。 投资建议： 我们认为公司短期海外订单有望同比维持增长、中长期海外工厂与自主品牌将持续提升增量，现调整盈利预测，预计 2024-2026年公司的归母净利润分别为2.89、 3.37、 4.28亿元，基于 2024年 4月 26日收盘价，对应 PE 为 25.1、 21.5、17.0维持“增持”评级。 风险提示： 汇率波动风险、出口订单不及预期、原材料交割波动、食品安全问题等。

公司公布 2023年报与 2024Q1季报： 23年公司实现营收 37.5亿（同比+15.4%），实现归母净利 2.33亿（同比+120%）；其中 23Q4实现营收 10.35亿（同比+28%），实现归母净利 0.56亿（扭亏为盈）； 24Q1实现营收 8.78亿（同比+24%），实现归母净利润 0.56亿（同比+259%）， 业绩表现亮眼。 代工修复，自主品牌增长稳健分产品： 1） 零食： 23年实现营收 23.51亿元，同比+10%，毛利率 25.39%， 同比+6.82pct，随着产能利用率提升、 价格下降与汇率贡献，盈利能力显著提升； 2） 主粮： 23年实现营收 5.77亿元，同比+60%， 随着工厂产能释放， 以及公司聚焦主粮战略落地，收入高速增长， 毛利率 29.1%， 同比+8.61pct，随着销量提升规模效益显现与公司渠道、产品结构调整，毛利率显著提升， 3） 宠物罐头： 23年实现营收 6.35亿元，同比+5.76%，毛利率 32.62%，同比+6.21pct，原材料价格下跌&汇率显著贡献。 分地区： 1） 境内： 实现营收 10.81亿元，同比+20%， 品牌矩阵清晰，稳健增长，预计领先、顽皮增长依然稳健， Zeal 渠道控价调整下边际持续优化，毛利率31.28%，同比+3.51pct，相关调整效果逐步显现； 2） 境外： 实现营收 25.33亿元，同比+12.89%，随着代工业务修复增长稳健（OEM 模式 23年实现营收 21.5亿元，同比+14.45%），此外顽皮等自主品牌出海贡献增量， 毛利率 25.22%，同比+7.97%，随着原材料价格下降盈利能力显著改善。 内销渠道调整、外销供应链改善驱动盈利改善23年毛利率 26.3%， 同比+6.49pct， 归母净利率 6.22%， 同比+2.96pct， 24Q1毛利率 27.85%， 同比+3.49pct， 归母净利率 6.4%，同比+4.18%， 内外销规模效应显现、渠道供应链调整驱动盈利能力改善。 内销： 渠道调整，盈利能力修复。 23年公司积极推进渠道控价等动作，此外对产品品类的调整、产品价盘的稳固、产品结构的升级亦对毛利率提升有所贡献，为公司后期自主品牌的强势发力进行基础盘的稳固。 外销： 原材料&汇率贡献明显，供应链价值管控措施落地。 23年公司对订单进行主动甄选与优化，承接了毛利率较高的订单进行排产，另外，公司凭借自身的研发实力及服务质量，将创新研发融入到订单生产的各个环节，使得产品附加值有所提升，进一步增强了业务的毛利率和盈利能力。在成本端，随着原材料价格下降，盈利能力亦有所提升。 顽皮品牌调整中，静待成果释放目前公司最核心的自主品牌 wanpy 顽皮正在进行调整，一方面在优化 SKU 结构，一方面在做渠道的优化， 调整过程中，从我们线上跟踪看，顽皮品牌增长略有压力，期待调整落地后恢复稳健成长。 海外去库进入尾声， 外销代工稳健增长1-2月我国宠物食品出口额同比+37%，随着下游客户逐步进行补库叠加 22Q4-23Q1去库低基数，宠物食品出口景气度上行，预计随着补库陆续开展， Q2宠物食品出口有望延续景气。 盈利预测与投资建议我们预计公司 24-26年实现收入 42.6/48.5/55.6亿元，分别同比+14%/14%/15%，实现归母净利润 2.8/3.35/4.16亿元，分别同比+20%/20%/24%，对应 PE26/22/17X， 维持买入评级。 风险提示汇率波动风险；原材料价格波动风险； 内销竞争加剧风险。

事件： 公司披露 2023年报，实现营收 37.47亿元，同比增长 15.37%；归母净利润2.33亿元，同比增长 120.12%；拟向股东每 10股派发现金股利 2.40元（含税）公司披露 2024年一季报，实现营收 8.78亿元，同比增长 24.42%，环比-15.15%；归母净利润 0.56亿元，同比增长 259.00%，环比-0.36% 毛利率稳步提升，销售、研发投入加强2023年公司销售毛利率为 26.28%（同比+6.49pcts），销售净利率为 7.79%（同比+4.07pcts）。 2023年公司利润同比增长主要系公司海外业务盈利水平提升及国内推进全产业链毛利率优化。费用方面， 2023年公司销售/管理 / 研 发 / 财 务 费 用 分 别 为 3.87/1.44/0.48/0.29亿 元 ， 同 比 分 别+27.71%/+23.19%/+10.48%/+92.60%；其中财务费用显著增加系报告期内可转债利息费用增加所致。 境内外业务双轮增长，多品类产品业绩保持正增长分地区来看 ， 2023年公司宠物业务境内 /境外分别实现营业收入10.86/26.62亿元 ，同比分别 +20.40%/+13.44%， 占营收比重分别为28.97%/71.03%。 分产品来看，公司宠物零食/罐头/干粮分别实现营业收入23.51/6.35/5.77亿元，同比分别+9.81%/+5.76%/+60.23%，毛利率分别为25.39%/32.62%/29.06%。 产量、销量实现较快增长，三大自有品牌构筑核心竞争力2023年 公 司 宠 物 食 品 及 用 品 销 售 量 / 生 产 量 / 库 存 量 分 别 为9.96/8.53/1.21万吨，同比分别+10.46%/+9.80/-12.03%，多销售渠道共同助力提升公司销售端优势。此外，公司形成了以“Wanpy 顽皮”、“新西兰ZEAL 真致"和"TOPTREES 领先"为核心的三大自主品牌，打造了差异化的品牌矩阵，共同构筑起公司核心竞争力。 盈利预测、估值与评级预计公司 2024-2026年营业收入分别为 44.11/51.57/60.70亿元，同比分别+17.71%/+16.92%/+17.69%，归母净利润分别为 2.93/3.61/4.49亿元，同比分别+25.84%/+22.96%/+24.37%， EPS 分别为 1.00/1.23/1.53元/股，参照可比公司估值，给予 30x 估值，目标价 30元，维持“买入”评级。 风险提示： 产品竞争风险；原材料价格波动风险；汇率波动风险。

事件：公司发布 2023 年报+2024Q1 季报。 1、 2023 年营业收入 37.47 亿元， yoy+15%；归母净利润 2.33 亿元， yoy+120%。其中 23Q4 营业收入 10.35 亿元， yoy+28%；归母净利润 0.56 亿元， yoy+749%。拟每 10 股派 2.4 元。 2、 2024Q1 营业收入 8.78 亿元， yoy+24%；归母净利润 0.56 亿元， yoy+259%。1、 境内：以自主品牌建设为核心，聚焦国内市场公司 2023 年国内收入达 10.9 亿，同比增速 20.68%，毛利率 31.18%，增速相比 2022 年有所下降。 公司将坚持“以自主品牌建设为核心，聚焦国内市场，加速海外市场拓展；稳步推进全球产业链布局，巩固传统代工业务规模”的发展战略，立足主业，聚集产品力、渠道力和品牌力的打造以及运营能力的持续提升。①品牌： 深化品牌建设，提升品牌口碑，自主品牌能否恢复增长是今年重要看点。 产品方面， wanpy 顽皮品牌以宠物主粮为核心，接连推出原生力犬主食罐、生骨肉双拼粮、顽皮大满罐等多款干湿粮产品。 2023 年 618 期间，新西兰 ZEAL 真致 0 号主食犬罐头在天猫旗舰店热销超 8 万罐，荣登天猫狗罐头热销榜 TOP2 。在 2023 年双十一大促期间，新西兰 ZEAL真致 0 号主食罐跃升天猫渠道狗罐头预售榜 TOP2，渠道销售超 400 万。 Toptrees 领先主食罐调整重心至生骨肉系列，持续拓展新客， Toptrees 领先主食猫条在三季度增加小红书渠道种草后，始终保持品牌 TOP3，最高实现 TOP1 的成绩。 我们认为，公司积极进行线上品牌经营调整管理，建议密切关注自主品牌恢复增长情况。②渠道： 线上线下同步发力，渠道布局广泛。 国内市场方面，公司主要通过抖音、小红书等新媒体投放、参加国内展会、冠名赞助大型的宠物活动和网站推广等方式开拓国内市场。公司销售的主要销售渠道包括： 线上渠道（天猫、淘宝、京东、拼多多、抖音等综合平台，同时覆盖金多乐等知名宠物产品销售平台）、专业渠道（面向各地宠物专门店、宠物医院的销售渠道）、商超渠道（山姆、沃尔玛、大润发、盒马等大型连锁超市）、特殊渠道（犬、猫繁育场、 CKU、工作犬）等。公司线上渠道占比 60%左右，线下渠道占比 40%左右。其中线上渠道占比最高的仍旧是淘系和京东系等传统电商平台，而增速最快的是小红书、抖音、拼多多为主的新媒体平台，公司 2023 前三季度在新媒体平台中有超三位数的增长。2、 境外： 海外去库存步入尾声， 美国公司利润较高公司 2023 年境外收入达 26.62 亿， 同比增速 18.64%，毛利率 24.28%。 2023 年，随着下游客户去库存的结束，公司出口业务逐步恢复正常。此外，近几年随着境外子公司业务的发力，海外子公司营收占比不断增加。美国子公司 American Jerky 2023 年实现营收 7.13亿元，实现净利润 1.50 亿元，同比增速 165.3%。 公司计划在美国建设第二工厂，截至 2024年 3 月该项目正常推进中，项目建成达产后将实现 12000 吨的产能，对公司海外业务竞争力及整体的盈利能力将进一步增强。3、投资建议我们预计 2024-2026 年公司实现营业收入为 46.55/55.30/65.10 亿，实现归母净利润2.49/2.99/3.64 亿元，同增 7%/20%/22%。 维持“买入”评级。 风险提示： 原材料价格波动、 汇率波动、 市场竞争、 宏观经济环境、 流动性风险

事件： 公司于 2024年 4月 22日发布 2023年报与 2024年一季报。公司 23年实现营收 37.47亿元，同比+15.37%；归母/扣非归母净利润 2.33/2.25亿，同比+120.12%/+147.22%。 23Q4营收 10.35亿，同比+28.44%，归母/扣非归母净利 0.56/0.55亿，同比大幅扭亏为盈。 24Q1营收 8.78亿，同比+24.42%，归母/扣非归母净利 0.56/0.54亿，同比+259.00%/+298.05%。 点评： 海外需求回暖推动 23Q4和 24Q1营收、利润高增。 22年国际航运效率恢复， 22H2开始海外客户纷纷实施了压缩库存策略， 23H1公司海外业务营收增速仅为 1.11%。 23H2开始海外进入补库周期，订单恢复， 公司海外业务营收增速达 36.80%； 23Q4、 24Q1公司整体营收增长较快，利润大幅增长。 主粮业务快速成长，自有品牌维持良好的增长势头。 分产品来看， 23年公司宠物零食/罐头/主粮/用品及其他营收分别为 23.51/6.35/5.77/1.85亿，同比增长 9.81%/5.76%/60.23%/25.72%，主粮业务高速增长主要系公司大力开拓主粮产品，并且大举推进主粮产能的建设。分销售模式来看， 23年 OEM/经销/直销模式营收为 21.58/11.23/4.66亿，同比增长14.39%/8.81%/41.56%，公司的自有品牌维持良好的增长势头，不仅在国内市场快速发展，推动 23年国内业务增速达 20.40%，并且在海外市场也有较好的表现，自主品牌 Great Jack’s 和 Zeal 正式进驻加拿大 156家 PetSmart 门店，逐步在北美市场取得突破。 人民币贬值和自有品牌发展使毛利率显著提升，同时销售费用投入加大。 公司海外业务毛利率受人民币汇率影响较大， 23年初开始人民币持续贬值，推动公司宠物食品及用品的海外毛利率同比提升 7.97pcts。 叠加自有品牌占比提升， 23/24Q1公司整体毛利率同比提升 6.49/3.50pcts，同时销售费用率同比增长 1.00/0.71pct； 管理费用率同比+0.24/-0.03pct； 财务费用受可转债利息费用和汇兑损益影响，同比+0.31/-0.98pct；扣非归母净利率同比提升 3.20/4.22pcts。 投资建议： 公司海外订单恢复情况较好， 随着国内自主品牌体量的持续扩张，国内业务将逐渐实现盈亏平衡。 预计公司 2024-2026年 EPS 为1.07/1.41/1.80元， 对应 PE 为 23x/17x/13x， 维持公司“买入”评级。 风险提示： 海外需求波动，自有品牌建设不及预期，人民币汇率波动

事件： 公司发布 2023 年年度报告&2024 年一季度报告。 23 年公司营收 37.47亿元，同比+15.37%；归母净利润为 2.33 亿元，同比+120.12%；扣非后归母净利润为 2.25 亿元，同比+147.22%。 其中 23Q4 公司营收 10.35 亿元，同比+28.44%；归母净利润 0.56 亿元，同比扭亏为盈（ 22 年同期为-0.09 亿元）。分红预案：每 10 股派红利 2.4 元（含税）。 24Q1 公司营收 8.78 亿元，同比+24.42%；归母净利润 0.56 亿元，同比+259.00%；扣非后归母净利润为 0.54 亿元，同比+298.05%。 23 年公司业绩高速增长，盈利能力显著增强。 23 年公司业绩高增的主要原因是公司境内外业务均稳定且持续发力，其中境外业务布局合理，订单需求充足，毛利率显著提升；境内业务产品结构升级，自有品牌毛利率明显上涨等。23 年公司综合毛利率 26.28%，同比+6.49pct；期间费用率为 16.21%，同比+1.49pct。 24Q1 公司综合毛利率 27.85%，同比+3.49pct；期间费用率为 17.82%，同比-0.41pct。 公司产品结构优化， 境内外业务收入&盈利双双上行。 分产品来看， 23 年公司宠物食品及用品销量为 9.96 万吨，同比+10.46%。 公司宠物零食、宠物罐头、宠物主粮分别实现收入 23.51 亿元、 6.35 亿元、 5.77 亿元，同比+9.81%、+5.76%、 +60.23%%；占总营收的比分别为 62.74%、 16.94%、 15.39%，其中宠物主粮占比呈逐年递增状态；毛利率分别为 25.39%、 32.62%、 29.06%，同比+6.82pct、 +6.21pct、 +8.61pct，均有较大提升。 分地区来看， 23 年公司境内、境外分别实现收入 10.86 亿元、 26.62 亿元，同比+20.44%、 +13.44%；占总营收的比为 28.97%、 71.03%；毛利率分别为 31.28%、 25.22%，同比+3.51pct、+7.97pct，主要源于公司大力发展境内外高毛利订单和产品，产品结构升级优化。 分业务模式来看， 23 年公司自有品牌毛利率明显上涨，自有品牌出海稳定发力，未来公司将继续坚持以自有品牌建设为核心的发展战略，聚焦国内市场，提升自有品牌知名度和影响力。出口代工方面，公司海外订单自恢复以来，始终保持较好的发展态势；公司将加速拓展海外市场，稳步构建全球产业链布局，巩固传统代工业务规模。 行业层面看， 24Q1 我国宠物食品出口增长态势持续， 3 月出口量为 2.38 万吨，同比+8.48%（连续 7 个月同比增长）， Q1 累计同比+24.36%； 出口额 7.78 亿元，同比+7.11%， Q1 累计同比+23%；均价 3.27万元/吨， 保持相对稳定。 出口市场整体景气上行为公司带来有力的业绩支撑。 持续投入研发创新，产能释放助力业绩进一步增厚。 研发方面， 23 年公司研发投入 4790.96 万元，同比+10.48%； 研发费用率为 1.28%，处于行业较领先水平。 截至 24 年 3 月 1 日，公司共计获得 267 项国家专利授权。 新增产能方面， 公司“年产 6 万吨宠物干粮项目”于 23 年 10 月完工，全部生产线已投入运营， 缓解了公司干粮产品的产能缺口，目前产能处于爬坡中； “年产 2 万吨宠物湿粮新西兰项目”顺利建设中， 预计 24 年投产；此外公司规划在美国建设第二工厂，建成达产后将贡献 1.2 万吨产能。 公司新增产能的持续释放将使公司竞争力及整体盈利能力进一步增强。 投资建议： 宠物食品出口市场回暖， 公司海外业务有望持续增长。国内宠物行业保持增长状态，公司自主品牌等国内市场开拓逐步发力，不断拓展和优化渠道布局，叠加产能释放，未来业绩增长可期。 我们预计公司 2024-2025 年 EPS分别为 1.10 元、 1.27 元，对应 PE 为 24、 21 倍，维持“推荐”评级。 风险提示： 原料价格波动的风险；食品安全的风险； 汇率的风险等。

事件：中宠股份发布业绩预告， 2023 年预计净利润约 2.25 亿~2.55亿元，同比增长 112%~141%；扣非净利润约 2.2 亿~2.51 亿元，同比增长 142%~176%。其中， 23Q4 预计净利润约 0.48 亿~0.78 亿元，扭亏为盈。1、国内自主品牌持续开拓，看好 2024 年国内市场表现！2023 年公司坚持以自主品牌建设为核心，聚焦国内市场，积极拓展海外市场，稳步构建全球产业链布局，境内业务稳步增长，盈利水平持续提升。 品牌方面，公司布局顽皮、领先、 Zeal 多个品牌，着力打造大单品。 2023 双 11 期间， 天猫平台顽皮旗下狗罐位列天猫狗罐好评榜第 2；京东平台上，顽皮自营店铺位列猫零食品牌销量榜第 1。大单品方面，顽皮双鲜粮天猫销售额超 180 万。 营销方面， 2023 年 4 月，公司与分众传媒正式签约，深化线上、线下全渠道布局，助力公司“聚焦战略”，助力顽皮品牌成为行业头部品牌。 产品方面，伴随公司湿粮（罐头）及干粮产能逐步释放，干湿粮业务迅速放量， 公司“聚焦主粮产品”战略卓有成效。经过多年深耕，公司的核心品牌在产品定位、消费者认知、品牌溢价等多方面成果显著，未来中宠股份将继续以品牌建设作为落地“聚焦国内市场、聚焦自主品牌、聚焦主粮产品”战略的核心抓手，持续夯实品牌优势，做大做强国内业务。2、海外出口恢复快，海外工厂盈利能力大幅提升因海外客户调整库存影响，公司 2023 年 Q1 订单受到较大影响，导致海外业务收入和利润承压。随着海外客户减负已接近尾声， 2023年 4 月出口订单已基本恢复正常， 5 月已实现正向增长。此外，海外工厂依托优秀的供应链管理能力与过硬的产品质量，得到客户的充分认可，盈利能力大幅提升。随着出口业务的持续好转、海外子公司业务产品结构不断优化，境外毛利率提升明显。境内境外业务均稳定、持续发力。3、 盈利预测和投资建议公司海外恢复情况超预期，国内业务开拓迅速，上调利润预期。预计 2023-2025 年实现收入 38.15/46.33/55.79 亿元，同比增长 17.45%/ 21.44%/20.43%；实现归母净利润 2.33/2.49/2.99 亿元（前值为1.76/2.18/2.95 亿元），同比增长 120.20%/6.8%/20.09%。 维持“买入”评级 风险提示： 原材料价格波动的风险；汇率波动的风险；渠道拓展不及预期；业绩预告仅为初步核算结果，具体数据以正式发布的 23 年年报为准

2023年归母净利润2.25亿元~2.55亿元亿元，同比增长112%~141%公司发布2023年业绩预告：预计实现归母净利润2.25亿元~2.55亿元，同比增长112%~141%。预计实现扣非归母净利润2.20亿元~2.51亿元，同比增长142%~176%。分季度看，Q1、Q2、Q3、Q4公司归母净利分别为0.16亿元、0.81亿元、0.81亿元、0.48亿元~0.78亿元，利润同比高增主要系公司海外业务盈利水平提升叠加国内推进全产业链毛利率优化所致。 海外业务恢复增长，盈利水平提升明显明显海关总署数据显示，2023年我国零售包装宠物食品出口量26.6万吨，同比下降1.2%，出口金额12.26亿美元，同比下降1.5%，主要原因为海外客户上半年处于去库存阶段，订单明显减少。其中，2023年12月我国零售包装宠物食品出口金额1.13亿美元，同比增长19.5%，连续4个月实现同比正增长，出口订单持续修复。中宠股份作为宠物食品出口头部公司，深度绑定海外客户，订单恢复节奏相对较快，2023H2公司出口业务恢复同比增长。同时公司海外子公司订单相对充足，海外工厂产能利用率快速提升以及高毛利率业务占比增加带动了公司海外业务利润率持续改善。 持续发力自主品牌，管控价值链优化产品矩阵矩阵公司对旗下核心自主品牌维持高市场投入，围绕“聚焦国内市场、聚焦主粮、聚焦自有品牌”的发展战略，2023前三季度公司销售费用2.52亿元，同比增长29.7%，销售费用率9.3%，同比增长1.2个百分点。 2023年年初，公司积极推进全价值链毛利率优化项目，通过优化品牌长尾SKU、缩减低毛利率产品、提升供应链效率，强化成本及价格管控等多元策略改善自主品牌盈利能力，明确自主品牌定位，树立了优质品牌形象。 投资建议公司深耕国内宠物市场，着力提升核心自主品牌的品牌形象、市场占有率以及影响力，是国内宠物食品行业优质企业，伴随公司海外业务持续回暖、海外工厂快速放量以及国内市场自有品牌发展的快速推进，我们预计2023-2025年公司实现主营业务收入37.58亿元、43.71亿元、51.75亿元（前值37.56亿元、44.03亿元、52.13亿），同比增长15.7%、16.3%、18.4%（前值15.6%、17.2%、18.4%），对应归母净利润2.34亿元、2.72亿元、3.32亿元（前值2.30亿元、2.78亿元、3.29亿元），同比增长121.1%、16.1%、22.0%（前值116.7%、21.1%、18.4%），对应EPS0.80元、0.92元、1.13元。维持“买入”评级不变。 风险提示汇率波动风险；国内市场开拓不达预期；产能投放不及预期；原材料价格波动；品牌建设不及预期。

公司以海外代工业务起家，后重点发力自主品牌建设，现已成长为中国宠物行业的龙头企业，各项优势突出，差异化品牌产品矩阵布局完善，国内新渠道以及海外工厂增长潜力十足，首次覆盖，给予“增持”投资评级。 中国宠物行业的龙头企业，收入利润稳步增长。中宠股份创立于 1998年，专注宠物食品领域 26年，主要从事宠物食品的研发、生产和销售。 2022年公司实现主营业务收入 32.48亿元，同比增长 12.7%，2019-2022年 CAGR 为 23.69%；归母净利润 1.06亿元，同比减少 8.4%，2019-2022年 CAGR 为 10.27%。分产品来看，宠物零食为公司主要产品，2022年收入为 21.41亿元，同比增长 8.1%，占主营业务收入比例为65.9%。此外，宠物罐头、宠物干粮及宠物用品及其他的收入分别为 6.00亿元、3.60和 1.47亿元，同比分别增长 26.3%、17.5%和 22.3%，占主营业务收入比例分别为 18.5%、11.1%、4.5%。 宠物市场快速发展，国产品牌崛起，行业空间广阔。1）我国宠物行业处于快速发展阶段，宠物市场规模有较大的成长空间，养宠数量稳中有升； 此外，我国宠物食品市场规模持续上升，宠物湿粮 18-22年 CAGR 达23%，领先其他宠物食品种类。2）2022年我国宠物主以 90后和 95后为主力军，呈现养宠年轻化和宠物消费理性化趋势。3）乖宝、中宠等头部内资品牌势能向上，通过高性价比优势快速成长，份额逐年上升，国产品牌加速替代国外品牌；内资企业逐步进行从代工到自主品牌的转型，自主品牌占比逐渐上升。4）当前我国宠物市场渗透率低，未来宠物市场空间广阔。 新渠道成为公司新的发展引擎，海外工厂盈利增长空间广阔，随产能释放收入端有望迎来显著增量。1）国内：差异化品牌矩阵打开成长空间，新渠道成为公司新的发展引擎。目前公司已形成以“Wanpy 顽皮”、“ZEAL 真致”、“Toptrees 领先”为核心的差异化品牌矩阵，自 2021年 11月以来 Toptrees 领先品牌和 Wanpy 顽皮品牌在新渠道抖音平台整体维持三位数高增长态势，新渠道成为公司新的发展引擎。2）国外：北美地区贡献主要境外收入，海外工厂盈利增长空间广阔。北美地区贡献主要境外收入，2022H1北美地区收入占比高达 62.65%。自 2014年起，公司通过收购和自建工厂逐步实现全球化供应链布局，随新工厂投产、产线技改、品牌出海，海外工厂盈利增长空间广阔。3）产能逐步释放，收入端有望迎来显著增量。截至 2023年 11月，公司总产能 13.45万吨，此外公司在建产能充分，在建总产能 13.2万吨，随着在建项目逐步投产、产能逐步释放，公司收入端有望迎来显著增量，为业绩增长提供有力支撑。 公司深耕宠物食品行业多年，多项竞争优势突出，首次覆盖给予“增持”投资评级。中宠股份深耕宠物食品行业多年，具备较为成熟的生产工艺及较高的技术水平，具有较强竞争力，同时随着宠物食品行业的发展，公司未来产品市场空间广阔。预计公司 2023年-2025年归母净利润分别为2.40亿元、2.96亿元、3.61亿元，同比增速分别为 127%、23%、22%； 对应 PE 分别为 27/22/18倍，首次覆盖给予“增持”投资评级。 风险提示：海外市场竞争加剧的风险、国内市场开拓的风险、汇率波动风险、贸易摩擦引发的风险、原材料价格波动风险。