导语：随着宠物主基于“情感价值”饲养宠物的兴起，宠物经济正在经历高速发展，精细化养宠成为趋势。其中，宠物食品因其高频刚需的属性，成为宠物经济发展的基石。总结国内宠物食品市场，具有市场空间大、行业格局分散、缺乏消费者教育等的典型特点。截止报告发布日，国内已上市宠物食品龙头，中宠股份及佩蒂股份市值均未达百亿。而中宠股份已从事海外代工业务多年，无论从研发能力、市场推广能力还是代工订单交付能力来看，均较同类企业有明显优势。面对国内千亿元级别宠物食品市场，中宠股份有望凭借其全产业链布局优势行稳致远，逐步兑现成长，建议重点关注。 宠食市场空间广阔，国内市场站在产品意识崛起的起点。2022 年我国宠物行业（犬猫）市场规模达到2706 亿元，2012-2022 年CAGR 达到23.2%。国内宠物食品市场增长具备两点核心驱动：第一，家庭养宠率快速增长，2022 年国内市场养宠率仅为20%，而美国、日本市场分别为66%和57%。第二，宠物食品渗透率的快速增长，2020 年国内宠物主购买专门宠物食品的比例仅为19%，而美日成熟市场宠物食品渗透率近90%。因此对标美日，中国食品渗透率仍有将近5 倍的增长空间。 以顽皮、麦富迪品牌为代表的内资品牌在销售均价上相较渴望等外资品牌仍有不小差距。因此在中高端产品线上，内资宠物食品品牌缺乏供给。国内以山东宠食企业为代表的优质产能，有望通过强研发及渠道推广逐步缩小与外资品牌的定价差距。 中宠股份以代工业务起家，现已实现全产业链布局。中宠股份成立于1998 年，成立之初主要从事海外高端零食代工生产。2022 年公司境外销售收入占主营业务收入比例为72.24%，公司现已成为美国品谱、GobainxPet、英国Armitages 等众多国际宠食品牌的OEM/ODM 厂商。2012 年至今，公司持续发力自有品牌建设，现已构建多价格带、多品牌产品矩阵。总结公司具备以下几点核心竞争优势，将实现国内市场与海外市场的同步开拓。 核心优势一：对海外订单极强的生产及交付能力，构建起中宠业务的强劲基本盘。 公司代工产品远销欧美、日本等全球60 多个国家，海外宠物食品市场仍有增长，2006 至2020 年间，美国宠食市场规模年均增长率超4%。以欧美等发达国家为代表的宠物食品市场发展已较为成熟，公司通过贴牌方式进入当地市场，使得其代工业务基本盘维持多年的稳定增长。公司现已通过IS09001 等多项规范体系认证，以及美国FDA 等多个国家的注册，是目前国内取得全球权威认证较多的企业之一。长期的海外代工经验，使公司质量控制能力和产品质量稳定性得到充分背书。 核心优势二：多年深耕积累，打造优质的品牌矩阵。公司旗下储备有Wappy 顽皮、ZEAL 真致、Toptrees 领先等核心自主品牌矩阵。顽皮作为公司核心主品牌定位中高端大众市场，目前已在零食和湿粮领域具备较强的影响力。顽皮品牌逐步向干粮领域拓展。公司于2018 年收购NPTC 后，并入高端食品品牌Zea。该品牌为新西兰最大、历史最悠久的知名品牌之一。根据魔镜数据，2022 年双十一期间，大单品零号罐热销带动Zea 品牌同比增长32%。2021 年公司收购新西兰PFNZ 公司70%的股权，该公司为高端品牌Ziwi 和K9 代工。公司通过多年布局，已获得涵盖中高端价格带的众多宠食品牌。 核心优势三：全球化供应链管理能力，构筑品牌护城河。公司建立产品溯源体系及缺陷产品召回制度，可实现从成品溯源到所用原料、包材、供应商等信息。通过该系统实现了产业链全程监控，增强产品质量保证。公司当前在全球拥有18 间现代化生产基地（1 间在建），已成为国内产能体量最大的生产企业之一。同时中宠自2014 年起便陆续在美国、加拿大、新西兰等地自建和收购工厂，引领了中国宠食企业到发达国家建厂的先河。通过海外建厂，公司实现了部分产能的本土化生产和销售，适当规避风险。公司自2017 年上市后，于2019、2020 年和2022 年进行三轮再融资，主要投向高品质干粮、湿粮产能建设。我们认为公司有望中长期保持产能优势。 核心优势四：强渠道推广能力，奠定公司长线发展。中宠当前宠食业务客户主要集中于欧美和日本等地区，公司凭借稳定的产品质量获得良好的商业信誉，并与多地区客户形成长期、良好的合作关系，构建起覆盖全球的销售网络。公司发掘国内市场线上化的趋势，分别与苏宁易购、天猫、京东等签订战略合作协议；并通过综艺营销、与奢侈品联名等方式增强品牌曝光。公司在销售网络的多年铺垫，奠定其长线发展的潜力，有望持续储备品牌势能，逐步向外资品牌定价靠拢。 核心优势五：强产业投资及市场整合能力，为公司持续储备利润增长点。复盘外资龙头玛氏和雀巢的发展历史，可以发现，当美国宠食市场增速放缓，步入存量品牌博弈阶段时，具备较强资本运作能力及多品牌运营的玛氏和雀巢，通过收并购品牌的方式实现市占率的快速提升，巩固自身寡头地位。反观国内市场，站在宠食品牌百花齐放的当下，公司与金鼎资本合作，组织布局产业投资基金将有助于公司及时把握市场动向，实现与被投企业的优势互补，体现协同效应。近年来公司先后投资了豆柴、帕特、高爷家在内的多家宠物食品及用品品牌。 投资建议：宠物食品市场迎来爆发式增长的红利期，中宠股份在生产及营销能力上具有突出的竞争优势，看好其长线发展。国内宠物食品市场处在爆发式增长阶段，从市场总量来讲，中国宠物食品赛道仍有数倍增长空间。而从产品定价层面，内资品牌销售均价仍有较大提升空间。中宠股份作为国内宠物食品龙头，多年经营积累了稳定的全球销售体系，预计海外业务稳定增长。近年来公司在国内市场逐步放量，品牌布局持续优化，有望在高增长的市场下持续抢占市场份额。我们预计中宠股份23/24/25 年营业收入37.1/43.0/51.1 亿元；预计23/24/25 年公司归母净利润1.4/2.2/3.0 亿元。中宠股份出口业务受到汇率等因素影响波动较大，我们认为随着公司国内业务占比提升，将逐步减少业绩波动。给予24 年38xPE，对应目标市值84 亿元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：市场竞争加剧风险；自主品牌拓展不及预期；原材料价格波动风险；贸易壁垒引发的风险等。

海外代工业务承 压，2023Q1 业绩同比下滑公司公布2022 年报和2023 年一季报。2022 年公司实现营业收入32.48 亿元，同比提升12.7%，归母净利润1.06 亿元，同比下降8.4%。其中，2022Q4 实现营收8.06 亿元，同比下降7.3%，归母净利润-870.1 万元，同比变动-136.4%，主要系海外客户去库存以及营销费用投入增加等因素所致；2023Q1，公司实现营业收入7.06 亿元，同比下降11.0%，归母净利润1566.2 万元，同比下降33.1%。 国内自主品牌维持较快增长，23Q1 毛利率改善分品类看，公司湿粮和主粮业务占比持续提升，2022 年宠物零食收入21.41 亿元，同比增长8.1%，毛利率18.6%，同比下降1.23 个百分点，宠物罐头收入6.00 亿元，同比增长26.3%，毛利率26.4%，同比提升1.80 个百分点，宠物干粮收入3.60 亿元，同比增长17.5%。毛利率20.5%，同比提升1.55 个百分点。 分地区看，2022 年公司实现境外收入22.4 亿元，同比增长7%，境内收入9.00 亿元，同比增长30.5%。其中2022H2 境外收入10.37 亿元，同比下降10.1%，境内收入5.16 亿元，同比增长37.5%，海外业务承压主要系客户调整库存周期所致。 利润率方面，2022 年公司宠物食品及用品毛利率20.3%，同比下降0.34个百分点，主要系原材料价格上涨所致。2023Q1 公司销售毛利率24.4%，同比提升5.89 个百分点，主要系海外原材料价格下降叠加高毛利美国工厂业务占比提升所致。 发力国内创新式营销，全球产能持续释放公司持续对旗下核心自主品牌高市场投入，坚持聚焦国内市场、聚焦主粮、聚焦自有品牌的发展战略，线上线下营销综合发力，打造自有品牌优势产品。产能方面，公司积极推进产能提升以及产线完善，2022 年10月，公司发行可转债募资7.69 亿元，建设扩产项目包括年产6 万吨高品质宠物干粮项目、年产4 万吨新型宠物湿粮项目以及年产 2000 吨的冻干宠物食品项目。2023 年3 月，基于公司美国工厂客户需求旺盛与产能存在缺口的矛盾，公司计划建设美国第二工厂，产能合理规划有望为公司未来业绩快速增长提供保障。 投资建议公司坚持聚焦国内市场、聚焦主粮、聚焦自有品牌的发展战略，着力提升核心自主品牌的品牌形象、市场占有率以及影响力，是国内宠物食品行业龙头企业，伴随公司海外业务逐渐回暖以及国内市场自有品牌发展的快速推进，我们预计2023-2025 年公司实现主营业务收入35.85 亿元、41.64 亿元、48.91 亿元，同比增长10.4%、16.2%、17.5%（2023-2024年前值40.19 亿元、48.25 亿元）。对应归母净利润1.56 亿元、1.88 亿元、2.48 亿元，同比增长47.7%、20.2%、31.7%（2023-2024 年前值1.96 亿元、2.50 亿元，本次调整幅度较大的原因是，销售费用持续投入叠加海外出口业务承压拖累业绩表现）。对应EPS0.53 元、0.64 元、0.84元。维持“买入”评级不变。 风险提示汇率波动风险；国内市场开拓不达预期；产能投放不及预期；原材料价格波动；品牌建设不及预期。

事件：公司发布2023年年报：公司营业收入32.48亿元，同比+12.72%；归母净利润1.06亿元，同比-8.38%；扣非归母净利润0.91亿元，同比-19.91%。 2023年Q1公司营业收入7.06亿元，同比-11.00%；归母净利润0.16亿元，同比-33.06%；扣非归母净利润0.14亿元，同比-38.22%。 汇兑损益影响叠加海外库存增加，公司四季度业绩承压。 公司主营业务中海外业务占比较大，汇率波动可影响公司汇兑损益从而影响净利。2022年前三季度，由于美联储加息导致人民币贬值，公司此前签订的订单以美元结算，公司汇兑损益提升带动业绩提升。进入四季度，人民币升值导致汇兑收益减少，叠加海外高通胀造成宠物食品销售受阻，海外客户的库存增加，公司海外业务增长放缓导致了公司四季度业绩承压。 境内业务高速增长未来盈利可期，罐头与主粮业务呈现高增长态势. 2022年公司境内境外市场销售收入分别为9.00/22.43亿元，同比+30.50%/+7.00%，毛利率分别为27.77%/17.25%。公司境内市场以自主品牌销售为主，形成了以Wanpy顽皮、Zeal真致、Toptrees领先的产品矩阵开拓市场，品牌壁垒逐步显现。2022年，公司宠物零食、宠物罐头、宠物主粮营收分别为21.41/6.00/3.60亿元，同比+8.14%/+26.27%/+17.46%,毛利率分别为18.57%/26.41%/20.45%。公司零食业务受海外订单减少影响增速略有放缓，毛利率略有下降。公司宠物罐头与主粮业务毛利率略有提升，营收高速增长，宠物主粮为公司自主品牌大力发展方向，未来有望快速提升带动业绩兑现。 盈利预测、估值与评级我们预计公司2023-25 年收入分别为39.65/48.78/60.26 亿元，对应增速分别为22.06%/23.03%/23.54%，归母净利润分别为1.88/2.39/3.09 亿元，对应增速分别为77.55%/27.25%/29.24%，EPS 分别为0.64/0.81/1.05 元/股，三年CAGR42.93%。对应PE 分别为36.5/28.7/22.2 倍，鉴于公司宠物零食龙头地位，参考公司历史估值中枢与可比公司平均估值，给予公司2023年45xPE, 对应目标价28.80 元，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动，海外运营，汇率波动，客户集中度高。

业绩简评4 月19 日公司发布年报&一季报，2022 年实现营收32.48 亿元，同比+12.72%；实现归母净利润1.06 亿元，同比-8.38%，其中4Q实现营收8.06 亿元，同比-7.32%；实现归母净利润-0.09 亿元。 23Q1 实现营收7.06 亿元，同比-11%；实现归母净利润0.16 亿元，同比-33.06%。 经营分析海外受去库存影响营收增速阶段性放缓，国内保持靓丽成长。1）分区域， 22A 境内/ 境外营收分别为9/23.5 亿元， 同比+30.55%/+7.1%，3Q 起外销受海外客户去库存影响订单承压。2）分品类：宠物零食/罐头/主粮/用品等营收21.4/6/3.6/1.47 亿元，同比+8.1%/+26.3%/+17.5%/+22.3%，其中2H 增速-2.6%/+22.6%/持平，高端品牌Zeal0 号罐、领先品牌鲜食盒等新品加速发力驱动罐头成长靓眼。 湿粮结构优化&主粮自产率提升毛利率，营销投入持续扩张。22A毛利率20.05%（同比+1.12pct），宠物零食/罐头/主粮毛利率18.57%/26.41%/20.45%，同比-1.23/+1.8/+1.55pct。22A 净利率3.72%（同比-0.67pct），销售/管理＆研发/财务费用率分别为9.33%/4.93%/0.46%，同比+0.88/-0.14/-0.38pct。 1Q 海外短期订单仍承压，美国工厂表现较优。1Q 营收同比-11%，美国工厂由于产品结构偏高端化需求较优，保持快速成长且利润表现较优，内销自主品牌加大营销力度，销售/管理＆研发/财务费用率同比+2.78/+2/+0.85pct ， 净利率3.83% （ 同/ 环比+0.4/+4.5pct）。 干粮加速发力+外销企稳回暖，双轮驱动成长，底部回购彰显管理层信心。海外业务，短期受成本压力+下游去库存订单量预计有所扰动，中期有望凭借成本&品质优势份额有望持续提升，中期看好国内自主品牌加速成长。 盈利预测、估值与评级我们预计公司23-25 年归母净利为1.39、2.3、2.79 亿元，当前股价对应PE 分别为49、30、25X，下调至“增持”评级。 风险提示行业竞争加剧的风险；汇率波动的风险；自主品牌建设不及预期；费用过度投放导致业绩不及预期；商誉减值的风险。

事件 公司发布 2022年年度报告、2023年第一季度报告。 22年公司收入保持增长，盈利能力略降 2022年公司营收 32.48亿元，同比+12.72%；归母净利润 1.06亿元，同比-8.38%；扣非后归母净利润为 0.91亿元，同比-19.91%。公司综合毛利率 19.79%，同比-0.26pct； 期间费用率为 14.72%，同比+0.38pct。22Q4、23Q1公司营业收入 8.06亿元、7.06亿元，同比-7.32%、-11%；归母净利润-0.09亿元、0.16亿元，同比-136.4%、-33.06%；扣非后归母净利润-0.23亿元、-0.14亿元，同比-185.98%、-38.22%；销售毛利率为 21.03%、24.35%，同比+2.04pct、+5.89pct，22Q1以来公司毛利率稳步提升。期间费用率为 22.83%、18.23%，同比+6.21pct、+5.66pct。分红预案：每 10股派发现金红利 0.5元（含税）。 国内业务保持快增长，海外业务承压 2022年公司宠物零食、宠物罐头、宠物干粮实现收入 21.41亿元、6亿元、3.6亿元，同比+8.14%、+26.27%、+17.46%；三类业务结构占比分别为 65.91%、18.48%、11.08%，其中罐头与干粮占比呈现逐年递增状态。公司宠物零食、罐头、干粮毛利率分别为 18.57%、26.41%、20.45%，同比-1.23pct、+1.8pct、+1.55pct。 从收入地区分布来看，22年公司国外、国内收入 22.43亿元、9亿元，同比+7%、+30.5%；结构占比分别为 69.07%、27.7%，同比-3.69pct、+3.78pct； 毛利率分别为 17.25%、27.77%，同比-0.86pct、-0.41pct。受海外客户压缩库存策略影响，宠物食品出口订单从 22年 9月份开始出现下滑，海外业务承压。23年随着客户去库存的结束，出口业务将逐渐恢复正常。 我国宠物市场持续增长，公司全方位加持助力国内主粮战略2022年我国宠物行业市场规模达到 2706亿元，同比+8.7%，其中犬猫比例为 54.4%、45.5%。宠物食品市场规模达 1371亿元，主粮、零食占比分别为 69.6%、26.2%，增速分别为+7.1%、+4%。公司坚持聚焦国内市场、自主品牌、主粮产品的发展战略，契合国内宠物市场增长点。在市场方面，公司通过抖音、小红书等新媒体投放，同时参加国内展会、网站推广等方式开拓国内市场；渠道涉及线上渠道、专业渠道、商超渠道三类。叠加公司产能支撑、研发加持，公司国内宠物业务发展可期。 投资建议 国内宠物行业保持增长状态，公司自主品牌等国内市场开拓逐步发力，不断拓展和优化渠道布局，叠加产能释放，未来业绩增长可期。我们预计 2023-2024年 EPS 分别为 0.49元、0.69元，对应 PE为 47、34倍，维持“推荐”评级。 风险提示 原料价格波动的风险；食品安全的风险；汇率的风险等。

核心观点24年秉持海内外双轮驱动战略， 公司业绩快速增长。 公司以宠物零食业务起家， 产品端不断扩充至宠物湿粮和干粮， 形成了以“Wanpy 顽皮” 、 “Zeal 真致” 、 “Toptrees 领先” 为核心的品牌矩阵。 市场端，公司朝着国际化的方向持续拓展， 2014年以来陆续在中国、 美国、 新西兰等地建立了 20间现代化高端生产基地，开创了中国宠物食品企业在海外建厂的先河。 目前公司海外市场以 OEM/ODM 代工业务为主， 国内市场则聚焦自主品牌建设。 公司在夯实海外业务基础上， 持续加大国内市场的开发力度。 2017-2021年公司营收 CAGR 达 29.79%， 其中国内业务高速增长， 2017-2021年国内业务营收 CAGR 高达 46.98%。 宠食市场高速发展， 国产替代浪潮已至。 国内宠物市场目前正处于高速发展期， 2021年中国宠物食品市场规模达 74.72亿美元（同比增长20.84%） ， 2008-2021年 CAGR 为 21.78%。 2021年我国宠食市场 CR5企业市占率为 17.40%， 远低于美国的 72.00%， 存在巨大提升空间。 随着市场规模的扩增， 越来越多的国内企业以自有品牌加入宠物食品市场的竞争， 通过主打性价比优势、 借助电商渠道等方式快速抢占市场份额。 2012-2021年， 玛氏、 雀巢等外资企业市占率大幅下滑， 而以中宠为代表的国内企业则实现了市场份额的持续突破， 国产替代空间广阔。 内修外炼成长可期， 公司护城河持续加厚。 1） 零食筑牢业绩基石，主粮打开成长空间。 公司宠物零食业务稳健增长， 支撑公司近 7成营业收入。 2018年公司提出“聚焦国内市场， 聚焦品牌， 聚焦主粮” 发展战略后， Wanpy 品牌开始持续发力主粮赛道， 推出多款新品； 2018年公司收购新西兰高端品牌 Zeal， 成功打造宠物湿粮爆品“零号罐” ； 2021年收购的 Toptrees 品牌则进一步完善了公司主粮业务布局。 2017-2021年，公司宠物罐头/干粮业务营收 CAGR 分别为 35.72%/90.98%。 而宠物主粮营收占比也大幅提升， 2021主粮营收占比为 27.10%， 较 2018年增长11.04pct。 未来宠物主粮营收占比有望继续增长， 叠加主粮产品享有较高毛利率， 宠物主粮有望助力公司业绩高增。 2） “品牌+渠道” 双管齐下，电商收入强势增长。 品牌方面， 公司持续开展创新型营销， 线上通过话题营销、 联名合作等方式提高品牌曝光度， 线下通过创办宠物行业喜剧秀的方式增强品牌和消费者之间的粘性。 公司品牌建设效果初显， 2022年 Wanpy 抖音话题“探索顽皮鲜奥秘” 内容传播量超 9311万， Zeal 犬猫宠物牛奶双十一首日即售罄。 渠道方面， 公司着眼于国内市场， 多点发力打造全渠道矩阵。 线上公司与电商平台达成战略合作； 线下除传统商超外， 公司于 2022年成立了“专业渠道部” ， 面向各地宠物专门店、宠物医院。 多元渠道持续开拓， 公司电商业务发展迅速。 2022年双十一期 间 ， Wanpy/Zeal/Toptrees 在 天 猫 的 销 售 额 分 别 同 比 大 幅 增 长47%/84%/87%。 3） 产能布局持续推进， 公司有望量利齐增。 2019年以来公司通过定增和发行可转债来募集资金， 聚焦主粮产能的扩充， “年产 6万吨宠物干粮项目” 已部分于 2022年 4月投产， 另有“年产 6万吨高品质宠物干粮项目” 、 “年产 4万吨新型宠物湿粮项目” 和“年产 2万吨宠物湿粮项目” 将按计划持续推进。 2021年公司主粮产品毛利率下降主要系外购成品成本上升。 未来随公司新建产能逐步落地， 干粮和湿粮自产自销占比将迅速提升， 外购成品成本预计下降， 同时产量提升有望实现规模化效应， 增强产品原材料采购议价能力， 公司主粮业务有望迎来量利齐增。 投资建议考虑到公司宠物零食业务稳步发展， 主粮业务高速扩张， 公司业绩有 望 持 续 增 长 。 我 们 预 计 2022-2024年 公 司 营 业 收 入 分 别 为34.84/41.63/48.83亿元， 归母净利润分别为 1.53/2.30/3.39亿元， 当前股价对应 PE 分别为 42.92/28.48/19.36倍， 首次覆盖， 给予“推荐” 评级。 风险提示市场开拓风险、 原材料价格波动风险、 汇率波动风险。

24年秉持海内外共驱战略，公司业绩快速增长。公司以宠物零食业务起家，目前已形成了宠物干粮、宠物湿粮和宠物零食在内的全产业链条，形成了以"Wanpy顽皮"、"Zeal真致"、"Toptrees领先"为核心的品牌矩阵。公司夯实海外业务基础上，持续加大国内市场的开发力度。 2013-2021年公司营收CAGR达20.91%，其中国内业务高速增长，2013-2021年境内业务营收CAGR高达41.58%。 宠食市场高速发展，国产品牌迎推广机遇。国内宠物消费市场目前正处于高速发展期，2021年中国宠物食品市场规模达74.72亿美元，同比+20.84%，2008-2021年CAGR为21.78%。对标海外，我国宠物食品行业集中度处于较低水平，存在巨大提升空间。随着市场规模的扩张，越来越多的国内厂商以自有品牌加入国内市场的竞争，通过主打性价比优势、借助电商渠道等方式抢占市场份额。2021年中宠市占率达2.20%，较2012年提升1.30pct。通过继续发力产品创新打造核心竞争力，国产品牌市场份额有望进一步提升。 零食出口巨头，主粮拓宽赛道。品牌方面，公司形成了自主代理并行，高中低端并存的品牌矩阵，可满足不同养宠人群的需求。其中wanpy主打零食定位中端，极致求“鲜”，Toptrees主打主粮定位中高端，转化率领跑行业，zeal主打湿粮定位超高端，爆品频现。产品方面，公司零食业务稳健增长，2021年零食市场Wanpy和Zeal品牌市占率合计21%。 2018年公司提出“聚焦国内市场，聚焦品牌，聚焦主粮”发展战略后，主粮业务快速成长，2017-2021年公司湿粮/干粮营收CAGR为35.72%/90.98%。为进一步匹配市场需求，2020、2022年公司先后通过两轮再融资扩建主粮产能，据测算2022年公司干粮/湿粮产能预计同比+62.76%/+75.18%。产能布局持续推进将降低外购成品成本，提高原材料议价能力，叠加主粮的高盈利属性，公司业绩有望高增。 内修外炼成长可期，公司护城河持续加厚。1））国际客户资源优质，全球产业链布局日臻完善。公司产品远销海内外60个国家和地区，拥有美国品谱等优质客户，目前已在全球拥有20间高端生产基地，其中12间位于国内，8间遍布全球。全球化产业链布局将为公司境外业务保驾护航。2）国内市场聚焦品牌建设，抢占消费者心智。公司持续开展创新型营销，线上通过话题营销、联名合作等方式提高品牌曝光度，线下通过首创宠物行业喜剧秀的方式增强品牌和消费者之间的粘性。公司品牌建设效果初显，Wanpy抖音话题“探索顽皮鲜奥秘”内容传播量超5048万，“犬猫区隔牛奶”双11话题传播量超1200万，猫狗宠物牛奶双11首日即售罄。3）销售渠道持续拓展，电商收入强势增长。线上公司入驻国内电商平台，目前线上渠道占比已达60%。线下除商超渠道外，公司于2022年整合成立了“专业渠道部”，面向各地宠物专门店、宠物医院。 多元渠道持续开拓，公司大促期间销售向好。双11期间，Wanpy天猫和京东销售额分别同比增长47%和50%。Zeal/Toptrees天猫销售额同比增长84%和87%。 投资建议考虑到公司海外业务稳步扩张，国内业务高速发展，公司业绩有望高增。我们预计2022-2024年公司营业收入分别为35.86/41.37/48.83亿元，归母净利润分别为1.62/2.27/3.39亿元，当前股价对应PE分别为40.31/28.91/19.32倍，首次覆盖，给予“推荐”评级。风险提示公司品牌建设风险；原材料价格波动风险；汇率波动风险。

事件：2022年10月28日，公司发布三季度报告。 投资要点：公司营收稳步增长，Q3增速略低于预期。2022年前三季度，公司实现营业收入24.42亿元，同比增长21.38%；归母净利润1.15亿元，同比增长24.99%；扣非后归母净利润1.14亿元，同比增长31.05%。其中，2022Q3公司实现营收8.53亿元，同比增长12.98%；实现归母净利润0.46亿元，同比增长49.19%；扣非后归母净利润0.47亿元，同比增长49.93%。 国内宠物行业市场规模仍有较大增长空间。从行业渗透率来看，中国家庭宠物饲养率远低于发达国家水平。根据普华永道统计数据，以家庭饲养率计，2019年中国家庭宠物饲养率仅约17%，远低于英国的44%和美国的67%。随着我国社会人口结构的变化和人均生活水平的提高，未来行业渗透率有望持续得到提升。另外，从家庭宠物支出占比看，中国家庭对宠物支出占比仍然相对低于发达国家水平。2014年至2019年，美国家庭宠物支出占比从0.49%增长至0.52%，仅提升了0.03个百分点；而中国占比则从0.16%增长至0.29%，提升了0.13个百分点，充分反映了国内宠物主对行业不断增长的消费需求。 公司加大产能建设，支撑自主品牌增长。公司以海外宠物食品代加工起家，目前重点布局自主品牌的研发生产销售，产品覆盖宠物零食、干粮、湿粮、玩具等。国内市场方面，公司重点发力”Wanpy顽皮、Zeal真致”品牌，通过抖音、快手、小红书等新媒体平台高效铺陈,由短视频植入、体验种草、KOL与明星带货等方式进行推广。2022年4月，公司“年产6万吨宠物干粮项目”开始投产，阶段性缓解了公司干粮产品的产能缺口，“年产2万吨宠物湿粮新西兰项目”仍在建设中。2022年10月，公司成功发行7.69亿元可转债，此次募集资金将用于建设“年产6万吨高品质宠物干粮项目、年产4万吨新型宠物湿粮项目、年产2000吨冻干宠物食品项目”，将为未来公司进一步拓展国内外市场份额打下良好的基础。国内宠物市场仍处于发展初期,近年来行业规模稳步增长，品牌市占率较为分散。随着公司产能的不断释放，有望进一步提升自主品牌市场份额，充分享受行业发展红利。 首次覆盖给予公司“增持”评级。考虑到行业处于成长期和公司产能扩张情况，预计公司2022-2024年可实现净利润1.43、2.22、3.09亿元，对应EPS分别为0.49、0.75、1.05元每股。 根据行业可比上市公司情况，给予公司2023年整体市盈率24倍，公司作为国内宠物食品行业龙头企业，未来仍有估值提升空间，首次覆盖给予公司“增持”评级。风险提示：原料价格大幅波动，食品安全问题，汇率波动，产能扩张不及预期的风险。

我国宠物消费高速成长，千亿优质赛道持续扩容。近年来随着中国经济的发展、人均收入的增长、人口老龄化以及消费升级的变化，中国宠物产业已进入蓬勃发展期。据《2021 年中国宠物行业白皮书》数据，2021 年我国饲养犬猫的人群总数已经达到6844 万人，同比+8.7%，市场对宠物食品的需求进一步释放。 2012-2021 年，中国宠物食品市场零售规模由57.3 亿元增长到426.7 亿元，除2021 年疫情影响外，2012 年至今市场规模年同比增长率大部分都维持在20%以上，CAGR 达25.2%，远高于世界平均水平。 行业竞争格局分散，国产“搏击”进口加剧。目前，中国宠物食品海外代加工业务大多属于OEM 模式，贴牌企业的发展仅限于成为“加工车间”，并不掌握产品研发设计和销售渠道，利润空间低。一旦订单不足，便面临生存危机，同时还要承担自建工厂、设备折旧等风险。而OEM/ODM 模式对劳动力资源需求量大，同类厂商产品同质化程度较高，泰国、越南等新兴经济体未来将可能在国际市场上对中国产宠物食品形成一定冲击。因此，随着国内市场需求快速扩容，越来越多的国内厂商以自有品牌加入国内市场的竞争，近年来龙头玛氏和雀巢不断被国产品牌分流市场份额。2021 年国内宠物食品企业CR10 仅24%，品牌CR10 更是低至18.6%，呈现出“国产搏击进口“的激烈势头。 多品牌发展路径清晰，产品矩阵日趋完善。公司以海外宠物食品OEM 代加工起家，2012 年起发展自主品牌，目前自主品牌研发生产成为公司业务的重要增长曲线，已形成宠物零食、干粮、湿粮、玩具等全产业链条，产品布局多元。 旗下有"Wanpy"、"ZEAL"、"Happy 100"、"领先"、"King Kitty"等自主品牌。 1）顽皮Wanpy：品牌主张立足在“鲜“，将“顽皮全食鲜厨房”打造成品牌核心资产，推出鲜肉无谷类产品矩阵，主粮业务高速发展。2）ZEAL 真致：定位高端市场，宠物专用配方牛奶和0 号罐为品牌核心大单品。未来，依靠原材料的新西兰原产地优势与智能化湿粮工厂的先进设备，ZEAL 产品线有望进一步丰富，成为全品类的高端化品牌。3）领先Toptrees：Toptrees 领先已从品牌创立初期的天猫单渠道营销销售渗透，过渡到了线上线下全渠道发展。2022 年，公司将推出线下渠道专供产品，以及成立为线下代理商及门店的服务团队，为线下渠道的发展重点赋能。 募资持续扩产能，突破干粮产量瓶颈。受制于产能不足，公司2021 年外采成品干粮销售业务比例提高，拉低了宠物干粮整体的毛利率。随着 2020 年非公开发行股票“年产6 万吨宠物干粮项目”的建成投产及今年募投项目的实施，公司宠物干粮产能、产量将迅速提升。预计到2027 年各个项目产能充分释放时，公司干粮年生产能力可达13.1 万吨、湿粮年生产能力达9.8 万吨。 投资建议：预计公司2022~2024 年分别实现归母净利润1.58、2.42、3.38亿元，对应EPS 分别为0.54、0.82、1.15 元。考虑到公司作为国内宠物食品领域龙头企业，海外业务深度绑定优质客户，已相对成熟，国内业务逐步搭建自主品牌，随着国内宠物市场的快速增长，公司有望充分受益，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：自主品牌拓展不及预期；原材料价格波动风险；汇率波动风险。

事件： 2022Q1-Q3，公司实现总营收 24.42亿元，同比+21.4%；实现归母净利润 1.15亿元，同比+25.0%。单 Q3，公司实现总营收 8.53亿元，同比+13.0%；实现归母净利润 0.46亿元，同比+49.2%。 我们的分析和判断： 1、聚焦主粮、聚焦品牌、聚焦国内，公司业绩稳步提升分地区看，国内市场方面， Q3公司继续围绕“聚焦国内市场、聚焦品牌、聚焦主粮” 的发展战略，开展达人测评、 抖音直播、实地走入工厂等一系列线上线下品牌营销，实现收入快速增长。目前公司已经形成了以“Wanpy 顽皮”、“Zeal 真致”、“Toptrees 领先”为核心的自主品牌矩阵，根据 datayes 数据，在天猫平台，Q3"wannpy"品牌同比增速 45%， "Zeal"品牌同比增速 32%，“领先” 品牌增速 52%。 海外市场方面，短期出口或存在波动，但公司产品质量过硬，叠加汇率自 4月以来持续贬值（截至 9月，美元兑人民币汇率为 6.92），全年依然有望保持 20-30%的增速。 2、毛利率明显改善，汇兑损益增厚利润2022Q3，公司整体毛利率 20.05%，同比+1.12pct，环比+0.46pct。海外禽流感带来国际鸡肉价格大幅上涨的背景下，公司盈利能力仍出现明显改善，主要系公司通过在原料低位大量采购+国内外市场产品提价，抵住成本上涨压力。费用率方面， Q3公司销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为 8.0%/3.3%/1.3%/-0.8%，同比+0.3pct/+0.1pct/+0.1pct/-1.5pct，整体费用控制在合理范围，财务费用大幅缩减主要系 Q3人民币持续贬值，汇兑收益增加。 3、宠物经济成长性十足，公司跻身头部阵营长期来看，国内宠物经济快速发展，城镇化率提升、银发一族数量增加、 Z 世代在宠物主中的占比提高等均为推动因素，对标美国和日本，市场潜在空间超 3600亿元；中短期来看，疫情期间，宠物陪伴价值凸显，国内外养宠率持续提升；人民币贬值利好国内宠物食品出口。我们认为，多重利好之下，宠物食品领先公司业绩有望迎来明显拐点。公司处于国内宠物食品公司头部阵营， 618期间在天猫犬零食排行榜中 wanpy 排名第 2，猫零食排行第 5，进口犬零食排行榜中 ZEAL 排名第 2。 在京东宠物零食排行榜中排名第 3，京东宠物食品排名中排名第 8，品牌认知度较高，有望实现快速增长。 4、盈利预测与投资建议： 我们预计 2022-2024年公司营业收入为 37.31/47.71/60.08亿元， 同比增长29%/28%/26%； 归母净利润 1.84/2.69/3.55亿元，同比增长 59%/47%/32%。公司基本面持续改善， 维持“买入”评级。 风险提示： 原材料价格波动的风险；汇率波动的风险；渠道拓展不及预期等

事件: 中宠股份发布 2022三季报： 2022年前三季度，公司营业总收入 24.42亿元，同比上涨 21.38%，归母净利润 1.15亿元，同比上涨 24.99%；其中 Q3公司营业总收入 8.53亿元，同比上涨 12.98%，归母净利润为4628.23万元，同比上涨 49.19%。 投资要点: 公司营收符合预期。 2022年前三季度，公司营业总收入 24.42亿元，同比上涨 21.38%，归母净利润 1.15亿元，同比上涨 24.99%；其中Q3公司营业总收入 8.53亿元，同比上涨 12.98%，归母净利润为4628.23万元，同比上涨 49.19%，主要系报告期内，美元指数走强，汇兑收益增加，财务费用减少。 多平台发力自主品牌建设。 公司现阶段自主品牌的营销重点聚焦在“Wanpy 顽皮” 和“Zeal 真致”， 针对主要消费人群，公司积极采取精准高效的营销方式，多渠道沉淀口碑， 增强品牌的认知度，并通过布局专业展会、专业宠物赛事、专业宠物媒体等平台， 扩大市场份额， 培养公司的核心竞争力。 销售渠道持续优化完善。 现阶段公司在国内的销售网络实现了线上线下全覆盖。 线上渠道以平台型电商为主， 公司与阿里巴巴、京东签订了战略合作备忘录， 依托各自资源和渠道优势，落实多领域、全方位的深度合作。线下渠道以专业渠道（宠物专门店与宠物医院）为主，涵盖商超等其他渠道。公司在专业渠道与商超渠道深耕已久，后续将与国内头部宠物医疗企业新瑞鹏集团持续推进战略协作关系。 盈利预测和投资评级 我们认为 2022-2024公司营业收入为37.75/49.26/63.13亿元，对应 PE 分别为 35.11/20.94/12.15倍，维持“买入”评级。 风险提示 贸易壁垒引发的风险； 海外市场竞争加剧的风险； 原材料价格波动的风险；汇率波动风险； 公司业绩预期不达标的风险等。

2022Q3归母净利润 0.46亿元，同比增长 49.2%公司发布 2022年三季报：2022年 1-9月公司实现收入 24.42亿元，同比增长 21.4%，实现归母净利润 1.15亿元，同比增长 25.0%；其中，Q3实现收入 8.53亿元，同比增长 13.0%，归母净利润 0.46亿元，同比增长 49.2%。 产品提价叠加汇兑收益增加，利润率边际改善分地区来看，2022Q3公司内销预计同比增长 30%以上，主要系公司自有品牌业务持续高增，重磅新品市场反馈良好所致；公司外销预计实现个位数增长，增速放缓主要系 9月份客户基于海外消费情况调整库存所致。 利润率方面，2022Q3公司毛利率 20.05%，同比增长 1.13pct，环比提升0.46pct；净利率 6.21%，同比增长 1.5pct，环比提升 0.4pct，主要系公司产品提价覆盖原材料价格上涨、人民币汇率贬值贡献汇兑收益所致。 发力国内创新式营销，自有品牌加速成长2022年 1-9月公司销售费用 1.94亿元，同比增长 25.0%；管理费用 0.81亿元，同比增长 14.7%；财务费用-0.15亿元，同比变动-217.9%，主要系人民币汇率贬值贡献汇兑收益所致。 公司持续加大对旗下核心自主品牌的市场投入，在保持过往的营销宣传手段的同时，积极探索如跨界联名、宠物喜剧演出、聘请明星体验官等新型营销模式，进一步的拉近与年轻消费者之间的距离，通过品牌矩阵的不同定位和优质产品迭代迎合各类细分市场需求，提高消费者的品牌接受和感知程度，随着 Q4消费旺季的到来，自有品牌收入与影响力有望进一步提升。 募资扩产，全球产能持续释放公司坚持聚焦国内市场、聚焦主粮、聚焦自有品牌的发展战略，持续推进主粮业务的产能提升以及产品投入，2022年 4月，公司投产了 6万吨干粮生产线中的 1号生产线，产能为 3万吨，为公司自有品牌的干粮发展提供产能支持。2022年 10月，公司发行可转债募资 7.69亿元，建设扩产项目包括年产 6万吨高品质宠物干粮项目、年产 4万吨新型宠物湿粮项目以及年产 2000吨的冻干宠物食品项目，产能合理规划有望为公司未来业绩快速增长提供保障。 投资建议公司坚持聚焦国内市场、聚焦主粮、聚焦自有品牌的发展战略，着力提升核心自主品牌的品牌形象、市场占有率以及影响力，是国内宠物食品行业龙头企业。我们预计 2022-2024年公司实现主营业务收入 34.48亿元、40.19亿元、48.25亿元，同比增长 19.7%、16.6%、20.0%，对应归母净利润 1.50亿元、1.96亿元、2.50亿元，同比增长 30.1%、30.6%、27.4%，对应 EPS0.51元、0.67元、0.85元。维持“买入”评级不变。

事件 公司发布2022 年三季度报告。 Q3 业绩增长显著，销售毛利率略升 2022Q1-3 公司营业收入为24.42 亿元，同比+21.38%；归母净利润1.15 亿元，同比+24.99%；扣非后归母净利润为1.14 亿元，同比+31.05%。公司综合毛利率19.38%，同比-1.13pct；期间费用率为12.04%，同比-1.33pct；其中财务费用显著下降主要源于汇兑收益增加。2022Q3，公司营业收入为8.53 亿元，同比+12.98%；归母净利润0.46 亿元，同比+49.19%；扣非后归母净利润0.47亿元，同比+49.93%；销售毛利率为20.05%，同比+1.12pct；期间费用率为11.64%，同比-1.11pct。 产能持续扩张，助力国内外市场开拓 21 年我国宠物食品市场规模1,282.35 亿元，同比+20.6%；其中宠物主粮、零食占比为69.51%、26.99%，同比+3.88pct、-5.55pct。为满足市场日益增长的需求，公司募集资金用于扩大产能。2022 年9 月，公司公开发行7.69 亿元可转换公司债券的申请获得中国证监会的核准批文。本次可转债将募集资金计划建设“年产6 万吨高品质宠物干粮项目”、“年产4 万吨新型宠物湿粮项目”及“年产2000 吨冻干宠物食品项目”，预计项目建设将按计划推进，将为未来公司进一步拓展国内外市场份额打下良好的基础。其中 “年产2000吨冻干宠物食品项目”已于22 年4 月开始动工建设，预计年内将建成并投产。另外，“年产2 万吨宠物湿粮新西兰项目”在持续建设中，未来将为公司在高端宠物湿粮市场的开拓提供坚实的产能支持。 深耕国内市场，聚焦渠道布局和品牌建设 公司持续深耕国内市场，在现有渠道布局的基础上，持续优化并不断探索新的销售模式。现阶段公司在国内的销售网络涵盖线上及线下渠道。线上渠道以平台型电商为主，公司与阿里巴巴、京东签订了战略合作备忘录，旗下自主品牌入驻了天猫、京东等各大平台电商及垂直电商。线下渠道以专业渠道(宠物专门店与宠物医院)为主，涵盖商超渠道与其他渠道。公司与国内头部宠物医疗企业新瑞鹏集团持续推进战略协作关系。另外，公司依托产业基金，打造集品牌运营、销售渠道、供应链协作等多元业态为一体的“中宠生态圈”，构建囊括产品研发、供应链赋能、渠道构建、品牌营销的全流程体系，促进形成行业资源共享、优势互补的协同发展态势。 投资建议 国内宠物行业保持快速增长状态，公司自主品牌等国内市场开拓逐步发力，不断拓展和优化渠道布局，叠加产能释放进度，未来业绩增长可期。我们预计公司 2022-2023 年 EPS 分别0.62、0.78 元，对应PE 为34、27 倍，维持“推荐”评级。 风险提示 原料价格波动的风险；食品安全的风险；汇率的风险等。

中宠股份：国内宠食龙头，聚焦自主品牌建设公司成立之初即以海外代工业务与核心自主品牌“顽皮”双轮驱动成长，深耕行业20余年，21年实现营业收入 28.82亿元，近 5年 CAGR 为 29.51%。近年来公司聚焦国内市场自主品牌建设，21年国内市场实现营收 6.89亿元，5年 CAGR 达46.30%，目前已经形成以“Wanpy”、“Zeal”、“领先”为核心的自主品牌矩阵，22年三大品牌占国内市场收入比例约 85%。 宠物食品：需求刚性凸显，国内市场高速成长1）海外市场：近年成长提速，行业集中度高。2020/2021年美国宠物食品市场销售额分别+8.16%/11.76%，疫情致陪伴需求增长，宠物数量&行业规模加速成长，疫后宠食高端化&通货膨胀进一步驱动行业扩大，中期看，宠物数量提升带来的量增需求较为稳定，叠加行业高端化趋势不变，宠食出口需求韧性中期有望延续。美国宠物食品行业集中度高，21年 CR5为 70.63%，其中两大龙头雀巢和玛氏通过不断收并购扩充品牌矩阵占据绝对强势地位。 2）国内市场：宠食市场高速发展，行业龙头集中&国产化替代空间广阔。目前国内宠食市场处于高速发展期，21年市场规模 1282亿元，5年 CAGR22.91%。 养宠渗透率提升、剩菜剩饭向宠物食品过渡、宠物食品品质化多元化、核心养宠人群收入水平提升四大驱动力助推量价齐升。国内宠物食品市场竞争激烈、集中度低，伴随电商渠道发展，基于本土企业立足国内、更了解本国宠物的饮食习惯、并且具备更强的产品研发能力和国内市场运作能力，以中宠为代表的本土企业市占率稳步提升，以 Wanpy 为代表的优质本土品牌实现突围。 海外业务：供应链&核心客户绑定，海外业务稳增长1） 代工行业：中国制造优势突出，21年全球渗透率约为 23%，提升空间广阔。 2）产能：21年公司海外业务实现营收 21.0亿元，过去 5年 CAGR为 25.18%。公司先后在美国、加拿大、柬埔寨、新西兰建设产线，进行全球化产能布局，持续提升供应能力，预计 2025年总产能达到 26万吨。 3）客户：凭借优秀的产品研发能力和供应能力，公司深度绑定核心客户，在品谱等核心客户的采购份额呈上升趋势，此外公司积极开拓新销售市场和客户，驱动海外业务成长。未来伴随产能逐步释放，公司与核心客户&新客户绑定程度加深，海外业务有望保持稳步增长。 国内业务：全渠道和多品牌布局，继续耕耘国内市场2017-2021年，公司国内营收从 1.48亿元增长至 6.89亿元，CAGR 为 46.89%，收入占比由 14%增长至 24%，自主品牌快速增长。 1） 渠道：线上线下全布局，线下优势明显。21年参股宠物医疗集团-新瑞鹏，布局宠物消费流量入口，22年成立国内营销系统线下管理中心-专渠部，助力提升品牌影响力。 2） 品牌：多面发力构建核心品牌矩阵。公司当前建立了丰富品牌矩阵覆盖高中低，全品类宠物食品产品，并着重打造 Wanpy、Zeal、领先三大核心品牌。 其中：Wanpy 定位中高端偏大众化，销售品类从宠物零食拓展至涵盖宠物干粮与湿粮领域；Zeal 定位高端零食，新西兰原装进口，2018年收购取得，主打新西兰本土原材料，品类囊括零食、宠物牛奶，当前重点向湿粮拓展。 3） 营销：投入逐步稳定，各渠道投放较均衡。公司着力培育自主品牌以来广告投入比率保持稳步上行，预计未来销售费用率随着国内自主品牌规模提升将进入下行阶段。各渠道投放较均衡，未来将尝试发力核心渠道。 4） 产业链布局：打造中宠行业生态圈，未来有望复刻海外龙头雀巢、玛氏成长之路。公司 2019年发起设立中宠股份的产业投资并购平台，积极挖掘赋能行 业新品，打造中宠行业生态圈，提高公司行业影响力。2019-2022，相关产业基金不断扩容，已投资覆盖品牌包含帕特、小壳、高爷家、帅克、pidan、豆柴、dogcare 等。 盈利预测与估值我 们 预 计 22/23/24年 公 司 实 现 营 业 收 入 37.2/46.0/58.1亿 元 ， 分 别+29%/24%/26%，实现归母净利润 1.75/2.69/3.59亿元，分别+51%/53%/34%，对应当前股价 PE 为 50/33/25X。采用分部估值，23年合理市值为 113亿元，较当前股价空间 28%，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示自主品牌拓展不及预期；原材料价格波动风险；汇率波动风险。

海内外双向发展，公司业绩稳步提升公司坚持海内外市场同步拓展，在国外市场，公司与当地知名厂商进行合作，以OEM/ODM贴牌方式进入当地市场。国内市场上，公司采取线上线下双渠道销售模式。2013-2021年国外业务营收从4.59亿元增长至20.97亿元，CAGR达18.39%；中国大陆营收从0.43亿元增至6.89亿元，CAGR高达56.74%，2013-2021年中国大陆营收占比持续上升，从8.51%增至24.74%。 未来随着国内宠物市场的发展，公司国内市场有望维持高速增长。 宠物市场规模增速恢复，市场扩容带动龙头销售量。 2019-2021年，城镇宠物犬猫消费市场规模从2024亿元增长到了2490亿元，三年CAGR达10.92%，其中2020年受疫情影响，市场增速仅为个位数，2021年市场重新恢复到双位数增长。宠物食品为中国宠物市场规模最大的细分市场，在市场规模快速扩张的背景下，宠物食品龙头公司有望享受行业红利，进一步提升销售量。 供应链与专利优势巩固护城河，完善“中宠生态圈”增强竞争优势公司已在全球共有20间（国内12间，国际8间）现代化的高端宠物食品生产基地，全球供应链布局已日臻完善；依托产业基金及公司直投项目，打造了集品牌运营、销售渠道、供应链协作等多元业态为一体的“中宠生态圈”。重点赋能优秀宠业品牌，覆盖帕特、Pidan、高爷家、豆柴、小壳等行业新锐，促成协同发展态势，稳固公司行业龙头地位。中宠共获得国家专利授权144项，其中发明专利14项、外观专利122项，专利优势明显。 盈利预测、估值与评级我们预计公司2022-24年收入分别为35.85/45.22/56.89亿元，对应增速分别为24.41%/26.14%/25.80%，归母净利润分别为1.80/2.56/3.57亿元， 对应增速分别为55.55%/42.59%/39.09% ， EPS 分别为0.61/0.87/1.21元/股，三年CAGR45.51%。对应PE 分别为45/31/22倍，DCF 估值法测得公司每股合理价值35.53元；相对估值法，鉴于公司宠物零食龙头地位，参考公司历史估值中枢与可比公司平均估值，给予公司2022年40xPE, 对应股价34.8元。综合考虑两种估值方法，取两种方法均值，给予公司2023年目标价35.17元，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动，海外运营，汇率波动，客户集中度较高。