事件： 公司 2023全年实现营收为 38.91亿元，同比+17.76%，实现归母净利润-4.01亿元，同比转负；单季度来看， 2024年 Q1公司实现营收 10.82亿元，同比+20.82% ，实现归母净利润-357万元，同比+96.63%。 生猪出栏量快速提升： 公司 2023年共出栏生猪约 152万头，同比+63.7%，销售均价约 14.4元/kg，同比-20.3%，全年完全成本约 16.2元/kg，同比下降约 0.5元/kg；单 2024年 Q1来看，公司出栏生猪约 49.7万头，同比+40.9%，销售均价约 13.4元/kg，同比-4.8%， 完全成本下降至 14.5元/kg左右。 成本持续改善，养殖指标不断优化： 养殖成本下降主要系两方面原因， 一是由于原料价格回落， 饲料成本从去年四季度至今下降约 0.6元/公斤，同时 2024年 Q1料肉比降至 2.57，较 2023年初下降 0.1左右；二是猪苗成本下降， 公司断奶仔猪成本降至 330元/头左右， psy 达到 27.2头左右。 同时， 公司广西的养殖成绩比较稳定且低于云南， 完全成本约为 14元/公斤。 养殖产能稳步增长： 公司 2024年 Q1固定资产合计 25.61亿元，环比-2.55%，生产性生物资产达到 2.57亿元，环比+10.20%， 资产负债率为29.53%，由于公司完成相关项目的建设而增加了部分银行借款，所以导致资产负债率同比略有上升。 公司 3月末能繁母猪约 9万头， 随着 5月份广西规模 1.6万头母猪场交付，母猪存栏规模可以达到 12.2万头，年末能繁母猪可达近 13万头， 为后续出栏量奠定基础。 饲料业务： 公司全年外销饲料 10.87万吨，同比-14.95%，饲料加工实现营收 4.98亿元，同比-12.51%，毛利率达到 13.58%，同比+1.68pct； 屠宰业务： 公司全年共屠宰生猪 176.56万头，同比+22.23%，屠宰及食品加工实现营收 12.32亿元，同比+38.06%，毛利率达到 3.90%，同比-13.18pct。 投资建议： 公司作为生猪养殖快速成长企业，成本端表现优异，预计 2024-2025年出栏量将达到 250、 350万头。我们预计 2024-2026年公司 EPS 分别为 0.72、 1.68、 1.74元，基于 2024年 4月 26日收盘价对应的 PE 分别为 49.9、 21.5、 20.8倍，维持“增持”评级。 风险提示： 动物疫病风险、自然灾害、政策变化、生猪及活禽价格波动。

事件： 2023年公司实现营业收入 37.5亿元，同比+15.4%；归母净利润 2.3亿元，同比+120.1%；扣非归母净利润为 2.2亿元，同比+147.1%。销售毛利率为 26.3%，同比+6.5pct；归母净利润率为 6.2%，同比+3.0pct。 单 23Q4，营收 10.3亿元，同比+28.4%，环比+3.8%；归母净利润 0.56亿元，环比-30.0%。销售毛利率为 27.4%，同比+6.4pct，环比+0.11pct；归母净利润率为 5.5%，同比+6.5pct，环比-2.6pct。 单 24Q1， 营收 8.8亿元，同比+24.4%，环比-15.2%；归母净利润 0.56亿元，环比-0.4%。销售毛利率 27.8%，同比+3.5pct，环比+0.4pct；归母净利润率为 6.4%，同比+4.2pct，环比+1.0pct。 按产品分类： 2023年公司宠物零食营收为 23.5亿元，同比+9.8%，毛利率为 25.4%，同比 6.82pct；宠物罐头营收为 6.3亿元，同比+5.8%，毛利率为 32.6%，同比 6.2pct； 宠物主粮营收为 5.8亿元，同比+60.2%，毛利率为 29.1%，同比 8.6pct；宠物用品及其他营收为 1.8亿元，同比 25.7%。 按地区分类： 2023年公司宠物食品及用品的境内营收为 10.8亿元，同比+20.15%，毛利率为 31.3%，同比 3.5pct； 宠物食品及用品境外营收为 25.3亿元，同比+12.9%，毛利率为 25.2%，同比 8.0pct。 按销售模式分类： 2023年公司宠物食品及用品的 OEM 营收为 21.5亿元，同比+14.45%，毛利率为 26.1%，同比+7.85pct；经销为 11.2亿元，同比+8.7%，毛利率为 23.7%，同比 4.8pct；直销为 3.4亿元，同比+47.2%，毛利率为 43.7%，同比+1.3pct。 费用率： 公司 2023全年销售/管理/研发/财务费用率分别为 10.3%/3.8%/1.3%/0.8%，同比+1pct/+0.2pct/-0.1pct/+0.3pct 。 2024Q1销 售 / 管 理 / 研 发 / 财 务 费 用 率 分 别 为 10.4%/5.1%/1.7%/0.7% ， 同 比+0.7pct/+0.0pct/-0.1pct/-1.0pct。 销售费用率增加系主要为本期业务增长相应的业务宣传等费用增加，财务费用率减少为本期汇兑损失减少所致。 线上销售数据跟踪： 2023年天猫、京东、抖音三大平台（不含非天猫的淘宝）公司三大自主品牌 GMV 为 4.4亿元，同比+3.8%。其中顽皮 GMV 为 2.6亿元，同比-14.1%，zeal GMV 为 0.59亿元，同比+10.9%，领先 GMV 为 1.2亿元，同比+80.2%。 2024Q1三大平台两大品牌 GMV 为 1亿元，同比-3.2%，其中顽皮 GMV 为 0.5亿元，同比-26.4%，Zeal GMV 为 0.15亿元，同比+27.2%，领先 GMV 为 0.3亿元，同比+59%。 投资建议： 我们认为公司短期海外订单有望同比维持增长、中长期海外工厂与自主品牌将持续提升增量，现调整盈利预测，预计 2024-2026年公司的归母净利润分别为2.89、 3.37、 4.28亿元，基于 2024年 4月 26日收盘价，对应 PE 为 25.1、 21.5、17.0维持“增持”评级。 风险提示： 汇率波动风险、出口订单不及预期、原材料交割波动、食品安全问题等。

事件：2023全年公司实现营业收入为43.3亿元，同比+27.4%；归母净利润为4.3亿元，同比+60.7%；扣非归母净利润为4.2亿元，同比+61.8%。销售毛利率为36.8%，同比+4.3pct；归母净利润率为9.9%，同比+2.1pct。 单2023Q4，营收为12.1亿元，同比+33.5%，环比+16.0%；归母净利润为1.1亿元，同比+128.7%，环比+5.4%。销售毛利率为39.6%，同比+4.6pct，环比+0.7pct；归母净利润率为9.4%，同比+3.9pct，环比-1.0pct。 单2024Q1，营收为11.0亿元，同比+21.3%，环比-9.6%；归母净利润为1.5亿元，同比+74.5%，环比+29.5%。销售毛利率41.1%，同比+6.9pct，环比+1.5pct；归母净利润率为13.5%，同比+4.1pct，环比+4.1pct。毛利率显著提升主要系自有品牌渠道结构优化、毛利水平较高的直销渠道营收占比显著提升等原因。 按产品类别分：2023年公司宠物零食营收为21.7亿元，同比+10.9%，毛利率为37.2%，同比+6.4pct；宠物主粮营收为20.9亿元，同比+50.4%，毛利率为36.0%，同比+1.3pct；宠物保健品及用品营收为5666亿元，同比+54.4%。 按地区分：2023年公司境内营收为28.6亿元，同比+39.4%，毛利率为39.2%，同比+0.5pct；境外营收为14.6亿元，同比+9.0%，毛利率为32.2%，同比+8.9pct。 按销售渠道分：2023年公司直销营收为12.4亿元，同比+57.0%，毛利率为50.1%，同比+1.3pct；经销营收为16.7亿元，同比+19.1%，毛利率为32.3%，同比+2.5pct；OEM/ODM营收为14.1亿元，同比+18.0%，毛利率为30.5%，同比+5.3pct。 费用率：公司2023全年销售/管理/研发/财务费用率分别为16.7%/5.8%/1.7%/-0.3%，同比+0.6pct/+0.6pct/-0.3pct/0.0pct。 2024Q1销售/管理/研发/财务费用率分别为17.3%/5.5%/1.6%/-0.5%，同比+2.9pct/+0.7pct/-0.3pct/-0.9pct。销售费用率提升主要系公司自有品牌收入占比增加、渠道优化，相应的业务宣传费和销售服务费增加；财务费用率转负主要系人民币汇率影响，汇兑收益增加所致。 自主品牌线上销售数据跟踪：2023年天猫、京东、抖音三大平台（不含非天猫的淘宝）麦富迪与弗列加特GMV为18.8亿元，同比31.2%。其中麦富迪GMV为16.7亿元，同比+22.6%，弗列加特GMV为2.1亿元，同比+196.6%。 2024Q1三大平台两大品牌GMV为4.4亿元，同比+18.1%，其中麦富迪GMV为3.7亿元，同比+7.1%，弗列加特GMV为0.7亿元，同比+157.4%。 投资建议：短期而言，出口代工业务得益于海外的补库周期且原材料价格较低、营收和盈利或均有较好表现。同时，公司自主品牌的市占率仍在持续提升，麦富迪年销量已处于头部梯队、barf系列的推出显著提升品牌价格带，高端品牌定位的弗列加特销量维持高增。我们进行盈利预测，预计2024-2026年公司的归母净利润分别为5.81、7.27、8.60亿元，基于2024年4月19日收盘价，对应PE为36.7、29.3、24.8倍，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：汇率波动风险、出口订单不及预期、原材料交割波动、食品安全问题等。

二次创业，力求走出发展瓶颈期： 公司因曾推出高品质口蹄疫疫苗， 摆脱行业低端同质化产品竞争困境， 创造近十年辉煌时期， 2017 年整体营收达到峰值（ 约 19 亿元）， 较 2010 年翻三倍。 后受竞争格局恶化且下游养殖环境变化影响，公司营收始终无法突破 20 亿关口。 当前公司面临的主要问题在于主力产品竞争力大幅削弱，且未有差异化同量级大单品补位。 公司在近几年开始二次创业，持续打磨新管理团队， 同时重点加大研发投入，力求从源头破局，走出行业同质化竞争严重的困局；此外公司优化营销模式强化销售能力， 全方位提升公司竞争实力。 口蹄疫疫苗作为基本盘，或因政采退出有小幅增量： 受前期价格战影响， 口蹄疫疫苗市场整体销售均价有所下降， 尽管当前售价已基本止跌， 短期内市场销售规模缩量已成既定事实。 但随着 2025 年政采苗由“先打后补” 全面替代， 预计公司销售的猪用政采苗份额或将由市场苗完全承接， 考虑市场苗销售单价相对较高，该部分替代或为公司带来新增量。 中期维度， 非瘟疫苗等新大单品或为公司持续提供增量： （ 1） 非瘟疫苗：考虑该疫苗品种在中性预测下将为市场带来约 100 亿元的销售规模扩容。 公司参与的中科院非瘟亚单位疫苗技术路线已提交应急评价申请，如顺利获批上市， 将打破市场无非瘟疫苗产品的现状，或为公司业绩带来可观增量； （ 2） 反刍类疫苗： 公司依托内蒙古自治区的地缘优势，反刍类疫苗始终保持行业领先。公司布局的管线中有较多潜在大单品（如牛支原体活疫苗、牛轮状病毒灭活疫苗等）， 如陆续顺利获批上市将推动反刍板块保持高增，巩固行业领先地位。 长期视角， 公司提前布局第三代疫苗，致力打造动保行业领先 mRNA 疫苗生产线： 得益于新冠疫苗全球范围的应用， mRNA 作为第三代疫苗，其技术路线的先进性和可行性已被验证。公司目前在该领域已掌握大量有效数据， 未来将通过与行业资深专家以及商业化公司的深度合作， 把握先发优势、 利用新技术进行产品升级迭代，为公司二次创业提供新的驱动力。 此外公司打造 AI+合成生物学创新平台， 与陈润生院士团队联合创新， 聚焦前沿生命科学技术的研究探索， 希望通过 AI 智能技术与合成生物学的深度融合， 打造第四代数字化疫苗，推动动保行业持续发展。 投资建议： 短期角度，公司的非口蹄疫疫苗产品圆环、圆支持续放量，布病疫苗持续迭代、渗透率进一步提升，公司业绩表现有望保持增长态势；中长期角度，非瘟疫苗的落地上市或将带动行业扩容，公司有望在新一轮扩容机遇下乘风而上，同时未来几年公司在反刍疫苗管线的产品或将陆续获批落地，助力其保持反刍疫苗板块领先地位。 我们调整盈利预测，预计 2023-2025 年公司归母净利润分别为 2.85、 3.83、 5.07 亿元， 基于 2024 年 4 月 17 日收盘价，对应 PE 分别为 34.8、 25.9、 19.6 倍，维持“增持”评级。 风险提示： 动物疫情复发风险、市场竞争加剧风险、产品研发风险、生物安全风险、产品质量风险、政策变动风险