维持“增持”评级，下调目标价至1191.29元。由于23年猪价低位长期低迷，下调23年猪价预测；公司三季报后下调24~25年出栏目标，因此本次下调24~25年出栏量至350、400万头，23~25年EPS预计为-0.41/0.66/0.78元（前值0.47/1.19/1.17元）。利用分部估值法，给予24年饲料业务13XPE，动保22XPE，养殖12XPE，分别给予饲料、动保、养殖板块市值39、66、48亿，目标市值153亿，下调目标价至11.29元（前值13.56元），维持“增持”评级。 事件：23年10月销售23.14万头，前10月共销售228.97万头。 旺季不旺，产能继续下降，看好224024年养殖景气度向好。23年前三季度猪价低迷，我们认为Q4猪价预计持续弱势，主要原因是来自低价抛售和冻肉、淘汰母猪等供应量增加。2023Q4猪价旺季不旺，猪价弱势带来养殖端情绪低迷，产能去化持续性超预期。2023年持续去产能，预计2024年养殖景气度向好。 养殖成本逐步下降，现金流充裕。三季报末公司养殖成本已达到年初预期成本目标16.5元/kg，通过效率提高、种群更新和疫情防控等方式改善成本，预计2023Q4成本继续下降，2024年预计下降至15~15.5元/公斤。公司目前的现金流充裕，为未来成长性提供了资金支持，截止2023Q3末，公司货币资金38.45亿，资产负债率仅47.06%，未来扩张有充裕资金支持。 风险提示：农产品价格大幅波动、养殖疫病风险等。

Q3公司亏损0.57亿元，亏损环比明显收窄公司发布2023年三季报：1-9月收入147.1亿元，同比增长14.1%；1-9月归母净利润-5.04亿元，去年同期盈利2.58亿元。分季度看，Q1-Q3归母净利分别为-0.14亿元、-4.33亿元、-0.57亿元，Q3亏损环比明显收窄；分业务看，1-9月饲料业务盈利1.27亿元、养殖业务亏损7.07亿元、动物疫苗业务盈利1.08亿元、油脂加工业务盈利0.47亿元、玉米收储亏损0.74亿元，其他业务利润及总部费用合计亏损390万元；Q3饲料业务盈利0.46亿元、养殖业务亏损1.83亿元、动物疫苗业务盈利0.84亿元、油脂加工业务盈利0.21亿元、玉米收储亏损0.3亿元。 2023年出栏目标有望顺利完成，Q3生猪完全成本降至17.4元/公斤2023年1-9月，公司生猪业务收入32.89亿元，同比增长28.1%，生猪出栏量205.8万头，同比增长36.7%，全年280万头出栏目标有望顺利完成。2023年9月末，公司能繁母猪存栏量14万头、后备母猪存栏量约4万头，PSY24头，为2024年300-350万头出栏目标奠定坚实基础。分季度看，2023Q1、Q2、Q3公司生猪出栏量分别为56.94万头、74.03万头、74.86万头，同比分别增长51.1%、33.5%、30.4%；生猪业务收入分别为9.6亿元、11.8亿元、11.5亿元，同比分别增长96.7%、42.0%、-8.2%。7-9月商品猪销售均价分别为13.09元/公斤、16.02元/公斤、15.2元，Q3公司育肥猪完全成本17.4元/公斤，较上半年下降0.6元/公斤。分区域看，新疆和河南区域成本已降至15.1元/公斤，但甘肃尚未满产且遭受疫情影响，成本仍超过18元/公斤。9月公司生猪完全成本已经降至16.4元/公斤，年初制定今年成本降至16.5元/公斤，公司已经提前完成目标，随着甘肃基地疫情影响逐步消除，Q4成本仍有进一步下降空间。 部分地区淘汰母猪价格已近2021年最低点，生猪产能去化有望加速生猪养殖效率大幅提升造成今年以来猪价疲弱，我们推断生猪价格将持续低迷，产能去化有望加速。i）近期生猪疫情持续发酵，各地淘汰母猪价格再创年内新低，上周河南、河北、辽宁、黑龙江淘汰母猪价格甚至已接近2021年9月最低价格；ii）2023年1季末、2季末，全国能繁母猪存栏量同比分别增长2.9%、0.4%，随着今年全年养殖效率的持续改善，1H2024全国生猪出栏量有望实现同比10%左右增长，生猪价格大概率较2023年上半年更低迷，1H2023生猪均价14.7元/公斤，生猪最低价13.7元/公斤，我们预计1H2024生猪均价有望跌破12、13元/公斤；iii）9月以来，仔猪养殖持续亏损，规模场15公斤仔猪价格已跌至200元/头左右，逐步接近2021年9月最低价155元/头。 投资建议公司是我国优质饲料龙头，近年来生猪养殖业务快速扩张。我们预计2023-2025年公司生猪出栏量280万头、350万头、400万头，实现营业收入179.78亿元、225.35亿元、250.57亿元，同比增长7.5%、25.3%、11.2%，对应归母净利润-4.21亿元、12.94亿元、11.56亿元，归母净利润前值2023年23.58亿元、2024年31.79亿元，本次调整幅度较大的原因，修正了23-24年生猪出栏量和猪价预期，维持“买入”评级不变。 风险提示疫情；猪价上涨晚于预期。

事件：公司发布三季度报告：2023前三季度公司营收147.06亿元，同比+14.13%；归母净利润为-5.04亿元；扣非归母净利润-5.12亿元。其中Q3营收57.43亿元，同比+17.76%；归母净利润为-0.57亿元；扣非归母净利润-0.72亿元。出栏量稳定增长，公司出栏计划完成性加强。2023年1-9月，公司累计销售生猪205.83万头，较去年同期增长36.70%；累计销售收入32.89亿元，较去年同期增长28.08%，受猪价波动影响，公司养殖业务出现亏损。公司23年计划出栏生猪280-300万头，按现阶段月度生猪出栏量推算，公司在周期低谷可顺利完成年度出栏计划。资金储备充足，资产负债率降低。截止2023年9月30日，公司货币资金为38.45亿元，较年初增加5.25亿元，资金储备充足。公司赎回理财产品，回流6.5亿元现金，短期借款因为三季度偿还贷款下降65.63%。 公司三季度资产负债率为47.06%，环比-4.78pct，公司资金结构健康。现阶段，受猪价处于下行周期影响，养殖公司出现亏损而导致资金压力较大。公司在可比公司中资产负债率较低，财务较为健康。我们认为在猪周期下行周期中，资金储备充足的公司有望维持出栏量稳定增长，成本持续下降，最终穿越周期享受行业红利。研发费用持续增加，强科研团队保证公司竞争力。2023年1-9月，公司研发费用为1.78亿元，同比+45.64%。由于公司实行养殖、饲料，动保三线同时发展，动保行业对研发需求高，可在周期下行期间带来现金流补充，从而可帮助公司穿越周期低谷。盈利预测、估值与评级因猪肉消费不及预期及猪病扰动导致猪价下跌，我们下调公司盈利预测，我们预计公司2023-25年营业收入分别为193.15/228.23/286.40亿元，（原预测值185.95/228.23/286.40亿元）同比增长15.44%/18.16%/25.49%；归母净利润分别为-6.45/12.25/9.79亿元，（原预测值为1.83/9.85/11.82亿元）同比变动-314.05%/289.80%/-20.08%；EPS分别为-0.48/0.90/0.72元/股。每股净资产BPS为5.4/5.9/6.3元/股，对应PB为1.4x/1.2x/1.2x。 考虑公司综合发展特性，我们给予公司2024年1.5xPB，目标价8.85元/股，维持“买入”评级。

公司发布2023年中报：2023年上半年实现营收89.63亿元，同比增长11.92%，归母净利润亏损4.47亿元，同比下降358.85%；2023Q2实现营收50.72亿元，同比增长9.87%；归母净利润亏损4.33亿元，上年同期亏损0.28亿元。 业绩波动原因：收入端：生猪、饲料和疫苗业务稳健经营，收入保持增长（1）生猪养殖：公司2023年上半年销售生猪130.97万头，同比增长40.60%；实现销售收入25.87亿元，同比增长17.39%。 （2）饲料：公司2023年上半年销售饲料125.41万吨，同比增长14.28%；实现销售收入30.07亿元，同比增长9.28%。 （3）疫苗：疫苗销售受下游养殖行业景气度影响，2023年上半年生猪养殖业持续低迷，公司疫苗业务面临较大经营压力，上半年实现销售收入4.46亿元，同比下降0.84%；利润端：生猪养殖亏损拖累业绩公司2023年上半年主营业务综合毛利率为3.23%，同比下降3.59pcts；其中饲料和疫苗业务盈利能力保持相对稳定，饲料业务毛利率为10.10%，同比增长1.61pcts，疫苗业务毛利率为68.09%，同比下降0.83pcts；生猪养殖业务盈利能力下滑较为明显，上半年猪价维持低位运行，公司生猪养殖业务陷入亏损，生猪养殖毛利率为-33.25%，同比下降11.87pcts。 产能建设稳步推进，出栏量有望延续增长根据公告，公司到2022年底基本在新疆、甘肃、河南三地建成300-350万产能，同时在2023年4月份公司与甘肃省定西市人民政府签署了《战略合作框架协议》，计划在甘肃省定西市的投资项目以全产业链模式进行战略布局，拟投资18亿元建成50万头生猪养殖项目、30万吨专用猪饲料加工项目、50-100万头/年生猪屠宰及肉制品加工项目，为实现进一步扩张打造基础。根据公告，2023年公司生猪目标出栏280-300万头，同比2022年增长38%-48%。 增效降本，成本有望继续改善2023年公司生猪养殖成本有望进一步改善，继续降本途径有：（1）甘肃猪场产能利用率提升，降低折旧摊销费用；（2）PSY、育肥存活率等生产指标提升，降低猪苗成本和死淘费用；（3）原材料方面，围绕低成本加大研发和技术突破力度；（4）落实成本控制岗位目标责任制，争取将优秀的养殖场降本经验复制到其他猪场。根据公告，公司预计2023年实现16.5元/公斤的目标成本。 投资建议：公司饲料、动保业务经营稳健；生猪板块出栏量持续增长，增效降本稳步推进，伴随猪价回暖，生猪养殖利润有望逐步修复。根据猪价波动趋势和公司发展规划，预计2023/24/25年分别实现归母净利润1.17/12.11/13.27亿元，同比增速分别为-61.21%/1467.80%/5.03%，EPS分别为0.09/0.89/0.98元，当前股价对应PE分别为84.52/8.16/7.45倍，维持“买入”评级。 风险提示：（1）生猪出栏量不及预期。 （2）生猪价格不及预期。 （3）饲料原料价格波动风险。

事件： 公司发布 2023年中报，上半年实现营收 89.63亿元，同比增加11.92%；归母净利为-4.47亿，亏损同比扩大 358.85%。 点评：生猪业务亏损严重，降本增效迫在眉睫出栏快速增长，成本压力较大。上半年公司生猪养殖业务实现销售收入 25.87亿元，同比增长 17.39%；虽然出栏生猪 130.97万头，同比增长 40.60%，但上半年公司生猪养殖业务亏损严重，主因 1）上半年生猪价格持续低位运行，且公司主要在西北地区运营，猪价更低于全国平均水平。上半年公司生猪均价仅 14.13元/公斤；2）受疾病、饲料价格上涨等影响，公司生猪养殖成本较高，预计上半年头均亏损350元左右，Q2亏损幅度较 Q1有所扩大。 饲料：盈利改善。上半年实现销售收入 30.08亿元，同比增长9.28%，其中销售量为 125.41万吨，同比增长 14.28%，且受原材价格回落等推动，公司饲料业务毛利率提升 1.6个百分点至 10.10%。 疫苗：稳中微降。上半年公司制药业务销售收入为 4.46亿元，同比下降 0.84%，毛利率下降 0.83个百分点至 1.81%。 出栏量有望持续高增公司在新疆、河南、甘肃产能布局合计已超过 300万头，2023年出栏目标增至 280-300万头。目前公司正在积极进行产能建设，截止23年上半年，公司在建工程 8.37亿元，同比增长 86.76%。同时公司资金相对充足，上半年工资资产负债率仅 51.84%、货币资金和交易性金融资产合计 39.45亿，同比增 67.22%。 看好公司，维持“买入”评级公司出栏量高增长，但生猪行业持续磨底，猪价不及预期，我们下调公司盈利预测，预计公司 2023-2025年 EPS 分别为-0.01元、0.28元和 0.41元。看好公司增长潜力，维持“买入”评级。 风险提示：产能建设缓慢风险、产品降价风险、发生疫情风险。

事件： 公司发布 2023年半年度报告，2023年上半年实现营业收入 89.63亿元，同比增长 11.92%；实现归母净利润-4.47亿元，同比-358.85%。每股收益为-0.33元/股。23Q2单季度实现营业收入 50.72亿元，同比+9.87%；实现归母净利润-4.33亿元，同比增亏，每股收益为-0.32元/股。 饲料动保行业持续增长，生猪养殖行业承压报告期内，公司饲料实现销量 125.41万吨，同比上升 14.28%；实现销售收入 300,709.43万元，同比增长 9.28%；生猪养殖业务实现销售收入为258,705.41万元，同比增长 17.39%；上半年出栏生猪 130.97万头，同比增长 40.60%；制药业务实现销售收入为 44,626.84万元，同比下降0.84%；植物蛋白及油脂加工业务销售收入为 129,007.47万元，同比增长25.88%；玉米收储业务实现销售收入为 139,844.20万元，同比增长8.72%。生猪养殖业务因上半年承压，公司生猪养殖业务出现亏损，近期随猪价提升，公司养殖业务有望扭亏为盈。 管理费用下降明显，饲料业务毛利逆势增长。 公司主营业务综合毛利率为 3.23%，同比下降 3.59pct；饲料业务毛利率为 10.10%，同比增长 1.61pct；屠宰加工及肉制品销售业务毛利率为0.79%，同比下降 2.45pct；生猪养殖业务毛利率为-33.25%，同比下降11.87pct；制药业务毛利率为 68.09%，同比下降 0.83pct；油脂加工业务毛利率 3.77%，同比下降 1.24pct；玉米收储业务毛利率为-2.50%，同比下降 5.44pct。公司饲料业务因内部养殖规模扩大及对外继续开拓销售市场，产销量较去年同期有所上升，毛利率逆势提升。 盈利预测、估值与评级考虑到生猪价格长期低位运行，未来上涨空间有限，我们预计公司 2023-25年 营 业 收 入 分 别 为 185.95/228.23/286.40亿 元 ，（ 原 预 测 值211.72/267.61/316.22亿元）同比增长 11.13%/22.74%/25.49%；归母净利润分别为 1.83/9.85/11.82亿元，（原预测值为 10.32/19.47/14.05亿元）同比变动-39.35%/438.81%/19.98%；EPS 分别为 0.13/0.73/0.87元/股，对应 PE 为 53.3x/9.9x/8.3x。每股净资产 BPS 为 5.9/6.4/6.9元/股，对应PB 为 1.2x/1.1x/1.0x。考虑公司综合发展特性，我们给予公司 2023年1.5xPB，目标价 8.85元/股，维持“买入”评级。 风险提示：存货减值风险；动物疫病风险，饲料原材料价格大幅波动

事件：公司发布2023年半年度报告：公司实现营收89.63亿元，同比+11.92%；归母净利润-4.47亿元，同比-358.85%；扣非后归母净利润-4.4亿元，同比-334.99%。 受H1生猪价格低迷影响，公司业绩承压。23H1公司业务中屠宰加工及肉制品销售、生猪养殖、饲料、兽药、玉米青贮、农产品加工分别贡献17.21亿元、8.66亿元、30.07亿元、4.46亿元、13.98亿元、12.9亿元，同比+14.69%、+23.17%、+9.28%、-0.84%、+8.72%、+25.88%。 H1公司期间费用率7.51%，同比-1.08pct；综合毛利率3.23%，同比-3.59pct。 从单季度来看，Q2公司收入50.72亿元，同比+9.87%；归母净利润-4.33亿元，同比-1453.41%；期间费用率7.23%，同比-0.16pct；综合毛利率-1.01%，同比-7.48pct。受生猪价格低迷影响，公司业绩承压。 23H1公司生猪出栏131万头，保持快速增长。23H1公司生猪出栏130.97万头，同比+40.6%；估算销售均价为14.13元/kg（同比+9.53%），出栏均重121.79kg（同比+7.42%）；公司屠宰加工及肉制品销售、生猪养殖毛利率分别为0.79%、-33.25%，同比-2.45pct、-11.87pct。23Q2公司出栏生猪74.03万头，同比+33.48%；销售均价13.92元/kg（同比-2.59%），出栏均重122.14kg（同比+7.33%）。23Q2末公司固定资产、在建工程、生产性生物资产分别为50.81亿元、8.37亿元、3.63亿元，环比Q1末-1.26%、+52.46%、4.22%；公司产能相对稳定。在现金流、偿债能力方面，23Q2末公司资产负债率为51.84%，同比-1.12pct；速动比率0.89，同比+0.17。23年公司生猪出栏目标为280-300万头，同比+38.12%至+47.99%。 兽药业务盈利能力较稳定，持续研发投入助力未来增长。23H1公司兽药业务占营收比为4.98%，同比-0.64pct；毛利率为68.09%，同比-0.83pct。公司动保产品销量及盈利能力同比基本持平。23H1公司费用化研发投入为0.99亿元，同比+25.51%，公司持续加大研发投入，分别在新疆、上海、江苏设立研发中心，形成丰富的产品和技术储备。公司新产品推进顺利，后续可助力兽药业务增长。23年公司动物疫苗销量目标为20亿毫升（头份），同比+52.79%。 投资建议：公司为养殖一体化企业，具备稳定增长的饲料与兽药业务；同时公司积极布局生猪养殖业务，出栏量增长显著，随着23年7月以来猪价的逐步回归以及公司持续的养殖成本控制，公司业绩或将好转。 但受H1猪价低于预期影响，我们下调盈利预测，预计2023-2024年EPS分别0.23元、1.1元，对应PE为31倍、7倍，维持“推荐”评级。 风险提示：动物疫病与自然灾害的风险；原材料供应及价格波动的风险；生猪价格波动的风险；政策变化的风险等。

投资要点： ? 生猪进入产能去化期有望带动未来盈利提升。 自2022年12月以来，生猪价格下跌至成本线以下震荡，受此影响，根据农业部能繁数据，2022年11月与12月能繁产能增速放缓，2023年1月能繁产能出现去化。现阶段，我们认为生猪价格仍处于养殖成本线以下，产能或有望持续去化，如去化幅度持续增加，下半年猪价有望提升，公司养殖业务带动公司营收净利提升。 ? 疆内饲料龙头疆外市场拓展良好。 公司为全国饲料工业30强企业，为疆内饲料龙头。公司进军陕甘宁青及内蒙饲料市场，实现疆外市布局。公司粮储与饲料协同发展，低价时大规模收储，有效规避原材料上涨，公司饲料业务毛利率处行业内领先水平，公司有望凭借此优势进一步拓展疆外市场。 ? 动保研发新品储备充足带动营收增长。 公司为西北地区动保龙头企业，农业部重大动物疫病防控疫苗定点生产企业和全国8家口蹄疫疫苗定点生产企业之一，疫苗产线丰富，涵盖猪、禽、反刍等多种养殖对象。公司动保业务毛利率优于同行，拥有多个大单品，小反刍兽疫苗、布病疫苗市场占比领先。四大生产基地支撑，未来可承接非瘟疫苗生产，产品研发生产优势明显。 ? 盈利预测、估值与评级我们预计公司2023-25年营业收入分别为211.72/267.61/316.22亿元，同比增长26.54%/26.40%/18.17%，归母净利润分别为10.32/19.47/14.05亿元（食品养殖、饲料、动保制药、玉米收储业务分别贡献净利润3.27/3.15/2.20/1.15亿元），同比增长242.09%/88.77%/-27.86%，三年CAGR66.94%；EPS分别为0.76/1.44/1.04元/股，对应PE为11.1x/5.9x/8.2x。综上所述，参考上述四项业务可比公司平均估值，我们分别给与9xPE、20xPE、25xPE、5xPE，对应公司整体市值153.18亿元，目标价11.31元/股，维持“买入”评级。 ? 风险提示： 非洲猪瘟扩散；生猪价格长期处于低位；饲料原材料大幅涨价。

事件 公司发布 2022年年度报告、2023年一季度报告。 22年公司业绩增长显著，23Q1生猪养殖拖累业绩表现 2022年公司实现营收 167.32亿元，同比+6.5%，其中屠宰加工及肉制品销售、生猪养殖、饲料、兽药、玉米青贮、农产品加工分别贡献 38.05亿元、10.61亿元、55.31亿元、9.27亿元、29.75亿元、17.60亿元，同比+119.46%、-39.73%、+7.71%、-2%、-22.36%、+7.32%。公司实现归母净利润 3.02亿元，同比+142.91%；扣非后归母净利润 3.14亿元，同比+146.71%。期间费用率 8.01%，同比-2.9pct；综合毛利率 10.5%，同比+0.73pct。22Q4公司收入 38.46亿元，同比+13.72%；归母净利润 0.44亿元，同比+108.55%； 期间费用率 8.02%，同比-0.71pct；综合毛利率 13.08%，同比+12.7pct。 分红预案：每 10股派发现金 2.2元（含税）。 23Q1公司收入 38.91亿元，同比+14.71%；归母净利润-0.14亿元，同比减亏；期间费用率 7.85%，同比-2.37pct；综合毛利率 8.77%，同比+1.47pct。 23年生猪出栏目标 280-300万头，产能稳步增加 22年公司生猪出栏 202.72万头，同比+26.44%；估算销售均价为 17.29元/kg（同比-2.87%），出栏均重 117.66kg（同比-10.81%）。23Q1公司出栏生猪 57.04万头，同比+51.34%；销售均价 14.34元/kg（同比+24.7%），出栏均重121.43kg（同比+7.5%）。23Q1末公司固定资产、在建工程、生产性生物资产分别为 51.46亿元、5.49亿元、3.79亿元，环比 22年末+2.82%、-0.9%、+5.57%；公司产能处于稳步增长过程中。在现金流、偿债能力方面，23Q1末公司资产负债率为 52.05%，同比-3.46pct；速动比率 0.85，同比+0.15。 23年公司生猪出栏目标为 280-300万头，同比+38.12%至+47.99%。 疫苗销量小幅下滑，新品研发助力未来增长 22年公司制药业务占营收比为 5.54%，疫苗销量为 13.09亿头份（毫升），同比-0.29%；其中口蹄疫疫苗同比-2.33%，猪蓝耳病疫苗同比+14.95%。公司兽药毛利率64.08%，同比-4.3pct，在正常范围内波动。22年公司研发投入为 1.81亿元，同比+5.74%；其中猪口蹄疫 OA 二价合成肽疫苗正在申请新兽药注册，猪伪狂犬病基因缺失活疫苗正在进行新兽药注册申报阶段。公司新产品推进顺利，后续可助力兽药业务增长。23年公司动物疫苗销量目标为 20亿毫升（头份），同比+52.79%。 投资建议 公司为养殖一体化企业，具备稳定增长的饲料与兽药业务；同时公司积极布局生猪养殖业务，随着 22-23年猪价的逐步回归、养殖成本控制、出栏量大幅增长，公司业绩或将显著好转。我们预计2023-2025年 EPS 分别 0.59元、1.44元、1.49元，对应 PE 为 15倍、6倍、6倍，维持“推荐”评级。 风险提示 动物疫病与自然灾害的风险；原材料供应及价格波动的风险；生猪价格波动的风险；政策变化的风险等。

核心观点公司 2023/24年生猪出栏量有望保持稳定增长，受益景气周期，公司在 2024年有望充分释放业绩弹性，参考可比公司估值，给予 2024年 10倍 PE，对应目标市值 235.6亿，现价空间 103%，维持“买入”评级。 公司发布 2023年 2月销售月报：根据公告，公司 2023年 2月销售生猪 19.89万头，环比增长 25.02%，同比增长147.7%；销售收入 3.21亿元，环比增长 27.89%，同比增长 256.67%；2月份商品猪（扣除仔猪、种猪后）销售均价 14.03元/公斤，均重 122.16公斤。2023年1-2月累计销售生猪 35.8万头，较去年同期增长 72.78%；累计销售收入 5.72亿元，较去年同期增长 107.25%。2月份公司生猪销量、销售收入同比增长主要系部分新建养殖基地投产后产能释放，生猪出栏量增长所致。 软硬件齐全，2023/24年出栏有望延续增长公司 2022年全年销售生猪 202.72万头，同比增长 26.44%。根据公告，硬件方面，公司预计到 2022年底在新疆、甘肃、河南三地建成 300-350万产能，为2023年实现进一步扩张打下基础；同时下一步将通过自建或收购的方式将产能扩张至 500万头。软件方面，公司在投资者互动平台上表示， 23年初公司存栏能繁母猪近 14万头，2022年三季度公司生猪养殖 PSY 指标平均为 23。以公司的产能储备和生产指标估计，预计公司 2023/24年生猪出栏量分别为 300/450万头，同比分别增长 48%/50%。 增效降本，养殖成本有望进一步改善根据公司在投资者互动平台上信息，公司 22Q3养殖事业部生猪完全养殖成本平均为 17.3元/公斤，其中新疆地区已经降至 16元/公斤以下，达到 15.8元/公斤左右；河南、甘肃地区由于产能在逐步投放，产能利用率偏低，养殖成本相对较高。我们认为伴随河南、甘肃猪场产能利用率提升，以及 2023年玉米、豆粕等饲料原材料价格进入下降通道，公司养殖成本仍有一定改善空间。 去产能逻辑强化，景气周期将至据农业农村部信息，2023年 2月全国能繁母猪存栏 4343万头，环比下降 0.6%。 我们通过一季度仔猪料、母猪料产量环比持续下滑判断北方规模场母猪淘汰水平存在较大预期差。近期生猪出栏均重和宰后均重略有上升，加上二次育肥较为谨慎，行业供应相对充裕，而下游屠企开工率相对稳定，鲜销比例降低，反应终端走货不畅，消费需求跟进不足。因此，我们判断未来 2个月生猪市场将延续供强需弱格局，猪价有进一步下跌的可能，持续亏损下行业现金流不断收紧，母猪产能有望继续出清，当前持续的去产能有望在未来催生更加璀璨的猪周期，上市公司有望在 2024年充分释放头均盈利空间。 投资建议：我们认为当前生猪产能的持续去化为未来高猪价提供支撑，公司受益景气周期，有望在 2024年充分释放业绩弹性。考虑到 2023年上半年猪价低迷，2024年公司出栏量增长以及猪价景气，我们调整 2023/24年盈利预测。预计 2022/23/24年分别实现归母净利润 3.22/10.71/23.56亿元，23/24年分别同比增长232.98%/119.92%，EPS 分别为 0.24/0.79/1.74元，当前股价对应 PE 分别35.98/10.81/4.91倍，参考可比公司估值，给予公司 2024年 10倍 PE，对应目标市值 235.6亿，现价空间 103%，维持“买入”评级。 风险提示： （1）生猪出栏量不及预期。生猪出栏量受到母猪产能、生产指标等多重因素影响，若 2024年生猪出栏量低于预期，可能导致销售收入或净利润不及预期。 （2）生猪价格不及预期。若生猪销售价格出现大幅下降并持续低于公司养殖成本，公司业绩将会难以维持增长，甚至可能出现亏损。 （3）饲料原料价格波动风险。饲料成本为养殖主要成本，玉米、豆粕等饲料原料的价格波动将直接影响到公司盈利水平。

事件： 11月生猪销售17.78万头，同比+45.02%、环比+22.71%；销售收入3.82亿元，同比+66.81%、环比+3.24%；扣除仔猪、种猪后销售均价22.67元/公斤，均重125.4公斤。 1-11月累计销售生猪182.84万头（预计已完成全年出栏目标约83%），yoy+25.57%；销售收入累计33.2亿元，yoy+19.38%。 我们的分析和判断： 1、生猪板块：出栏节奏已恢复正常，长期依然看好公司成长性。 1）11月公司销售生猪17.78万头，环比+22.71%。生猪出栏量环比增长或反映出公司出栏节奏已恢复正常。整体来说，猪价高位震荡，养猪盈利显著，公司业绩持续改善可预期性强。 2）产能不断释放，成长弹性大。栏舍方面，公司随着甘肃、河南等地区产能陆续建设投产，预计到23年年底新疆、河南、甘肃等地区产能可达到350万头，此外随着川渝地区布局的推进，产能有望进一步获得提升。我们预计公司在不考虑川渝地区产能的情况下就可满足22/23年220/350万头出栏需求，若川渝地区产能并购落地，23年出栏量有望提升至500万头，出栏弹性有望进一步提升。 3）成本方面，受到短期扰动因素成本有所增加，但随着扰动因素影响逐步减弱，预计后续完全成本仍有较大的下降空间。 2、后周期板块盈利有望持续向好，资金储备充裕助力后期出栏扩张。 公司除养殖业务外，另外两大支柱产业动保和饲料均为后周期业务。在行业盈利持续数月保持较好盈利的背景下，后周期业务有望出现业绩拐点，增厚公司盈利空间。此外，资产负债率和现金及现金等价物储备均处在行业较为优秀水平，也为公司后续出栏量扩张奠定资金基础。 3、投资建议： 维持“买入”评级。若仅考虑三大主产区产能，我们预计公司2022/2023出栏220/350万头，最新市值对应2022/2023年出栏量头均市值仅1500-2000、1000-1500元/头，头均市值基本位于重置成本线附近！若考虑川渝项目进展，出栏增速更高，估值更低。整体来看，公司当前头均市值处于历史相对底部区间。预计2022-2024年营收为195.90/273.74/344.38亿元，同比+24.43%/39.73%/25.81%；归母净利润8.83/22.43/23.09亿元，同比+231.52%/153.92%/2.91%；对应EPS为0.65/1.66/1.70元/股。 风险提示：畜禽疫病风险；原材料价格波动的风险；畜禽产品价格波动的风险。

事件概述： 2022年 10月 27日公司发布三季报， 前三季度实现营业收入128.86亿元，同比+ 4.5%；归母净利润 2.58亿元，同比+233.8%。其中， Q3实现营业收入 48.77亿元，同比+10.5%，环比+5.6%；归母净利润 3.55亿元，同比+181.9%，环比+1375.1%。 养殖成本持续改善， Q3大幅扭亏为盈。 Q3公司共出栏生猪 57.4万头，同比+19.1%， 实现销售收入 12.5亿元，同比+63.2%。扣除仔猪、种猪后销售均价 21.5元/公斤，同比+71.4%；出栏均重为 120.4公斤。 根据上半年公司完全成本数据， 我们预估 Q3完全成本为 17.4元/公斤， 考虑到公司生猪出栏中包含部分仔猪， 整体出栏均重将有所下降， 故测算公司养殖端最终盈利 2.6~2.8亿元，头均盈利超 470元。 随着甘肃、河南两地产能利率用逐步提高， 养殖费用将进一步摊薄。 同时公司积极进行产能扩张，截至二季度末能繁母猪存栏 13万头，计划年底逐步增加至 15万头，并视行业景气程度在川渝地区做进一步的生猪养殖布局， 我们预计公司 2022、 2023年生猪出栏量可实现 220、 350万头。 动保子公司引入战投，接轨市场化发展。 2022年 9月，公司通过增资扩股方式同步引入外部战略投资者股东、员工持股和国有资本股东，对子公司天康制药（苏州）进行混合所有制及员工持股改革，完成后公司持有天康制药（苏州）58.9%的股权，仍然是其控股股东。 本次混合所有制及员工持股改革，将进一步完善天康制药治理结构，有力支撑公司生物制药业务的发展，提升生物制药板块的综合实力及市场影响力。 现金储备充裕，有利养殖版图进一步扩张。 截至 2022Q3公司资产负债率为49.1%， 同比-5.7PCT；速动比率为 1.4，均优于行业平均水平。 此外， Q3公司吸收少数股东投资收到的现金增加 16.6亿元，取得借款收到的现金增加 36.9亿元，偿还债务后公司三季度货币资金达到 59.2亿元，同比+96.7%。 营业收入及盈利能力的增长， 以及流动资产的明显上升， 助力公司资产结构进一步优化，偿债能力领先于行业，充足的现金储备也为公司业务规模不断扩大提供了有力支撑。 投资建议： 预计公司 2022-2024年归母净利润分别为 6.88、 15.96、 21.41亿元，对应 EPS 为 0.51、 1.18和 1.58元， 考虑公司具备较强成长性， 随着猪价维持合理区间运行， 生猪养殖与后期业务将同时发力， 维持“推荐”评级。 风险提示： 生猪出栏不及预期；政策实施不及预期；突发重大动物疫病风险。

公司发布2022 年3 季度报告。公司前三季度实现营收128.86 亿元，同比增加4.51%；归母净利为2.58 亿，同比增加233.76 亿元。 其中三季度单季实现营收48.77 亿元，同比增加10.53%；单季度归母净利润3.55 亿元，同比上升181.85%。三季度养殖利润大增，公司扭亏为盈、业绩超预期。 点评：出栏增长符合预期，成本下降迅速。1）从量上看，1-9 月公司出栏生猪150.6 万头，同比增长23.6%；累计销售收入25.7 亿元，同比增长7.9%。三季度末公司生产性生物资产虽较Q2 下降，但同比上升14.2%。预计可实现全年出栏220 万头生猪的目标。2）从价格上看，三季度公司出栏生猪均价为21.5 元/公斤，环比Q2 上涨48%；同时公司成本下降明显，我们测算三季度公司商品猪头猪盈利500 元左右。 疫苗竞争力强，一方面公司场苗销售占比逐年提升，2022 年预计将超过50%；另一方面，公司新品丰富且增长潜力大，近年上市的猪瘟E2、布病的基因工程苗以及猪腹泻疫苗等多种疫苗。 盈利预测、估值及投资评级：公司多业务并进，生猪养殖业务成本下降明显；而能繁母猪存栏的回升，则将带动公司疫苗业务需求的好转。我们预计公司2022-2023年净利润分别为6.06 亿、13.12 亿和14.60 亿。公司当前股价对应22 年PE 为19 倍，处于估值低位。看好公司增长潜力，首次覆盖，给予“谨慎推荐评级”。 风险提示：产能建设缓慢风险，产品价格下跌风险，发生疫情风险。

事件：2022年10月28日公司发布三季度报告。 投资要点：公司业绩符合预期，Q3净利扭亏为盈。2022年前三季度，公司实现营收128.86亿元，同比增长4.51%；归母净利润2.58亿元，同比增长233.76%%；扣非后归母净利润2.61亿元，同比增长255.54%。其中，2022年第三季度，公司实现营收48.77亿元，同比增长10.53%，归母净利润3.55亿元，同比增长181.85%；扣非后归母净利润3.62亿元，同比增长183.93%。2022年三季度随着猪价的高位运行，推动公司盈利能力快速修复。 猪价反弹带动产业链景气度回升。2022年5月下旬，猪价在二次触底后迎来反弹，三季度维持20-25元/公斤的高位震荡，并在10月创下年内新高，最高涨至28元/公斤附近。2022年三季度，市场上生猪出栏量减少，叠加秋冬季节来临消费端回暖，推动猪价加速上行。根据博亚和讯测算，三季度商品猪出栏量环比减少17.10%，同比减少1.89%；商品猪肉产量环比减少13.33%，同比减少4.42%。 2022年四季度仍是猪肉消费需求旺季，预计市场上生猪继续处于供需偏紧状态，生猪价格有望继续维持高位震荡，养殖户出栏享受较高盈利水平。 公司养殖板块Q3业绩迎来反转。2022年前三季度，公司累计销售生猪150.57万头，同比增长23.60%；实现销售收入25.68亿元，同比增长7.94%，占总营收比例19.93%。2022Q3，公司单季度销售生猪57.42万头，同比增长19.13%；实现销售收入12.49亿元，同比增长63.05%。2022年9月，公司商品猪销售均价22.35元/公斤，同比增长101.9%。成本端，2022年7月公司完全养殖成本下降至17元/公斤左右，较上半年均值下降0.4元/公斤。受益于猪价反弹和成本端的改善，公司养殖板块利润水平大幅提升，带动整体业绩扭亏为盈。此外，随着行业生猪产能的回升，公司饲料、动保养殖后周期板块业绩有望打开增长空间。 维持公司“评增级持。”公司业务布局养殖全产业链，在行业多个环节发力，整体来看综合竞争力较强。考虑到行业的周期性变化，预计2022-2024年公司EPS分别为0.27/1.51/1.68元，对应市盈率29.38/5.34/4.78倍。根据行业可比上市公司2023年平均市盈率约8.6倍来看，公司在产业链多环节布局，随着行业步入上行周期仍有较大估值回归空间，维持公司“增持”的评级。 风险提示：猪价大幅波动，原料价格上涨，疫苗签发不及预期的风险。

事件 公司发布 2022年三季度报告。 Q3业绩大幅增长，养殖业务贡献显著 2022Q1-3公司实现营收128.86亿元，同比+4.51%；规模净利润 2.58亿元，同比+233.76%；扣非后归母净利润 2.61亿元，同比+255.54%；期间费用率 8.01%，同比-3.49pct； 综合毛利率 9.73%，同比-2.64pct。22Q3公司收入 48.77亿元，同比+10.53%；归母净利润 3.55亿元，同比+181.85%；扣非后归母净利润 3.62亿元，同比+183.93%。随着 Q3生猪价格环比增长显著，公司利润扭亏为盈。期间费用率 7.07%，同比-3.89pct；综合毛利率 14.50%，同比+12.47pct，主要系猪价上行。 Q3销售生猪 57.42万头，销售均价环比+50% 22Q1-3公司销售生猪 150.57万头，同比+22.95%；销售收入 25.68亿元，同比+7.94%。22Q3公司生猪销售 57.42万头，环比+3.52%；销售收入 12.49亿元，同比+50.12%；销售均价 21.5元/kg，环比+50.45%；出栏均重 120.4kg，环比+5.8%。22年公司生猪出栏目标为 220万头，同比+37.2%。22Q3末公司固定资产、在建工程、生产性生物资产分别为 48.33亿元、5.78亿元、3.85亿元，环比 22Q2末-1.35%、+29.02%、-12.5%。在现金流、偿债能力方面，22Q1-3末公司资产负债率为 49.08%，同比-10.41pct，自 22Q1以来持续下行；速动比率 1.40，为 20年以来的新高。在猪价层面，22Q3猪价呈现高位震荡状态，叠加公司层面养殖成本逐步优化，公司生猪养殖业绩可期。 下游畜禽养殖景气度部分影响后周期业务销量 22前三季度公司研发费用为 1.22亿元，同比+18.55%，公司研发投入持续增长，助力新产品研发推进与积累。前三季度公司兽药生物制品业务收入保持增长态势，利润贡献相对显著。另外，22前三季度公司饲料销量与 21年同期相比基本持平，主要受生猪市场行情影响。随着下游养殖景气度逐步提升，后周期行情将显著受益。 投资建议 公司为养殖一体化企业，具备相对稳定的饲料与兽药业务；同时公司积极布局生猪养殖业务，随着猪价的逐步回归、养殖成本控制、出栏量增长，公司业绩或将显著好转。我们预计 2022-2023年 EPS分别为 0.15元、1.6元，对应 PE 为 57倍、5倍，维持“推荐”评级。 风险提示 动物疫病与自然灾害的风险；原材料价格波动的风险；生猪价格波动的风险，政策变化的风险等。