事件:生物股份发布2022 年年报和2023 年一季报：2022 年公司实现营业收入15.29亿元，同比下滑13.94%，归母净利润2.11亿元，同比下降44.9%。 2023Q1 实现营业收入3.64 亿元，同比增长6.5%，归母净利润1.07 亿元，同比增长31.8%。 投资要点: 下游亏损导致2022 年业绩下滑，2023 年重回增长轨道。受2022年上半年下游生猪养殖企业深度亏损的影响，公司经营压力加大。 2022 年，生物制药业务实现销售收入14.51 亿元，同比下降15.5%。 公司调整经营策略，与下游客户共度难艰，导致毛利率下降7.4 个百分点。今年一季度全国生猪平均价格高于去年同期，公司营业收入和归母净利润同比均出现增长。毛利率同比提升4.5 个百分点，净利率同比提升5.7 个百分点。2023 年一季度公司盈利能力全面修复。 非口蹄疫疫苗增长迅速，产品矩阵不断完善。2022 年，公司布病疫苗、猪圆环疫苗、猪伪狂犬疫苗销售量分别同比增长51.1%、29.4%和78.2%。随着非口蹄疫疫苗销售量的快速增长，公司产品矩阵不断丰富，口蹄疫疫苗收入占比有望逐年降低。 非洲猪瘟亚单位疫苗已申报应急评价，mRNA 疫苗取得一定进展。 据2022 年年报，公司与中国科学院生物物理研究所等单位联合研制的非洲猪瘟亚单位疫苗已正式向农业农村部提交非洲猪瘟亚单位疫苗应急评审材料。该疫苗在安全性和有效性上，经过多轮动物试验验证，展示了良好的安全性和保护效果。此外，公司在非洲猪瘟mRNA 疫苗技术路径研发方面，与国内外一流高校及科研机构进行联合研发。mRNA 疫苗具有免疫原性强、安全性高、工艺简单等优点。公司对筛选出的非洲猪瘟病毒抗原蛋白进行mRNA 疫苗表达验证以及本动物试验，多个靶点上展现了良好的保护效果。 盈利预测和投资评级：我们预计公司2023-2025 年营业收入分别为18.33、22.32、26.98 亿元，同比增长19.89%、21.80%、20.85%；实现归母净利润3.70、4.75、6.00 亿元，同比增长75.68%、28.42%、26.33%。对应当前股价PE 分别为32、25、20 倍。公司是老牌动保企业，随着产品矩阵不断丰富，业绩有望重回增长轨道。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：畜禽价格大幅下降风险、重大动物疫病风险、非洲猪瘟亚单位疫苗推进不及预期、行业竞争加剧、产品研发及产品质量风险、盈利能力下降。

推荐逻辑： 行业：动保板块估值低，配置安全边际高；下游养殖规模化，兽用生物制品渗透率提升；市场苗替代政采苗盈利能力提升；新品种将上市行业扩容。 公司：口蹄疫疫苗毛利率企稳；非口苗产品绘制第二增长曲线。 周期将至 动保估值修复可期动保和生猪养殖板块的估值历史走势较为相近，但当前两者估值水平背离。 截至 2023年 4月 14日，动保板块 PB 仅为历史 16%分位数，生猪养殖板块PB 估值约为历史 61%分位数。近期，生猪产能进入去化通道，养殖板块估值回升，动保将紧随其后迎来估值修复。 兽用生物制品增长空间大 优质头部企业受益单价疫苗向多价疫苗、多联疫苗发展将成趋势。多价、多联疫苗实现“一针多防”，提高疫苗接种效率的同时减少接种成本，为畜禽养殖企业减轻负担。具备多联、多价苗研发生产能力和生产工艺的企业将受益。 “先打后补”全面加速推进，市场苗将快速发展。国家强制免疫疫病逐步减少，市场苗逐步取代政采苗。市场苗价高质优，头部企业受益。 渗透率提升+国产化替代双驱动，宠物疫苗将开辟蓝海市场。宠物药品潜在市场空间超百亿。2020年，全球宠物用药规模 135.5亿美元，占全球兽药市场总体比重达 40%，而我国宠物用药销售额占比仅 1.4%，潜在空间巨大。目前国内宠物疫苗市场主要由外资企业主导，国产药品、疫苗方兴未艾。 公司口苗基本盘稳固 非口苗管线蓄势待发市场化替代下口蹄疫疫苗市场扩容，价格战局势缓和。至 2025年，市场苗完全替代政采苗，我们测算届时口苗市场空间较当前市场空间扩容 37%。公司口蹄疫疫苗市场份额多年位居行业第一。前期行业竞争带来的价格下降或告一段落，公司盈利能力企稳。 非口苗产品蓄势待发，绘制第二增长曲线。公司近年来持续研发推出新品： 圆支二联苗 2022年上市后反响良好；与中科院合作研发的非洲猪瘟亚单位疫苗已处于申报农业农村部应急评审阶段；犬四联、犬三联疫苗处于临床试验阶段，猫三联疫苗、猫四联疫苗正在申报临床试验。 布局第三代疫苗技术路径。公司发布定增句话布局 mRNA 疫苗研发和产能建设，围绕猪、反刍动物、犬、猫用 mRNA 疫苗、兽用核酸药进行深入研究和开发。mRNA 疫苗是最新一代疫苗，具有研发速度快、安全性高、保护效果好、生产方便等优点，布局 mRNA 疫苗开发有利于抢占行业发展先机。 投资建议： 我们预计公司 2023-2025年分别实现归母净利润 3.9亿元、4.7亿元、6.7亿元，同比变化 84%、22%、41%，EPS 分别为 0.35、0.42、0.6元/股，对应 PE分别为 30.7、25.2、17.8倍。首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：下游养殖板块持续低迷的风险、行业竞争导致疫苗降价的风险、新产品上市进度不及预期风险、新品市场接受度低的风险。

事件概述：公司发布2022年年报及2023年一季报。2022年实现营业收入15.29亿元，同比下降13.9%；实现归母净利润2.11亿元，同比下降44.9%；实现毛利率55.2%，同比减少6.7pct。2023一季度实现营业收入3.64亿元，同比增加6.5%；实现归母净利润1.07亿元，同比增加31.8%；实现毛利率59.7%，同比增加4.5pct。 投资要点下游行情波动，公司经营压力加大2022年因生猪价格大幅波动，导致养殖企业盈利窗口期较短，进而挤压上游动保企业盈利空间，尤其是上半年养殖业的深度亏损，使得其防疫用药积极性下降。为与客户共度时艰，公司及时灵活调整经营策略，让出一定的盈利空间来持续增加与客户的粘性。在此情景下，公司积极推动疫苗采购市场化改革，口蹄疫疫苗全年销量同比下滑12.2%，但市占率依然稳居行业第一，布病疫苗、猪圆环疫苗、猪伪狂活疫苗销量同比分别快速增长51.1%、29.4%、78.2%，增加了公司抗风险及周期的能力。 非口蹄疫产品开始发力，公司一季度业绩逆势增长2023年一季度下游养殖业持续低迷，公司积极推动渠道优化，建立大客户营销方案，实行非口蹄疫疫苗战略。一季度猪用疫苗中非口蹄疫疫苗占比快速提升，其中猪瘟+伪狂犬一针三防免疫组和、蓝耳疫苗等产品受到客户信任，实现了快速推广。反刍疫苗中，布病疫苗、牛二联疫苗两款大单品突破性增长拉动整体板块。同时公司拥有诸多小型单品，可满足市场的广阔的长尾需求，挖掘小众市场红利。 非瘟疫苗厚积薄发，抢先进入空白市场公司拥有国内首家由企业投资建设的P3实验室，积极开展非洲猪瘟疫苗研发，通过亚单位及mRNA等多条技术路径攻关。2023年3月21日公司发布公告，与中科院等科研单位签订《非洲猪瘟亚单位（纳米颗粒）疫苗技术开发（合作）合同》，共同研究开发非洲猪瘟亚单位疫苗，旨在为养殖户分散疫病风险。在当前非瘟散发难以防控的背景下，该款疫苗研发进程有望加速推进，若顺利上市销售，将快速打开市场空间，再造领先的市场传奇。 盈利预测及估值我们认为新产品的陆续推出和非口蹄疫战略的延伸将充分释放公司的盈利空间，预计2023-2025年归母净利润为4.32/5.41/6.02亿元，对应PE为27.65/22.07/19.82X，维持“买入”评级风险提示（1）研发进度不及预期；（2）下游景气度恢复不及预期；（3）行业竞争继续恶化.

事件 公司发布2022 年年度报告、2023 年第一季度报告。 23Q1 公司收入业绩双升，盈利能力改善 2022 年公司营收15.29亿元，同比-13.94%；归母净利润2.11 亿元，同比-44.89%；扣非后归母净利润为1.96 亿元，同比-47.08%；业绩下滑主要受下游生猪养殖企业22H1 深度亏损，公司调整经营策略所致。公司综合毛利率55.17%，同比-6.71pct；期间费用率为33.33%，同比-1.99pct。22Q4、23Q1 公司营业收入4.2 亿元、3.64 亿元，同比-4.03%、+6.54%；归母净利润0.01 亿元、1.07 亿元，同比+101.66%、+31.78%；扣非后归母净利润-0.15 亿元、1.01亿元，同比+13.08%、+12.21%；销售毛利率为59.58%、59.69%，同比-1.58pct、+4.54pct，公司毛利率呈好转态势。期间费用率为43.54%、23.98%，同比-11.62pct、+3.03pct。分红预案：每10 股派发现金红利0.6元（含税）。 22 年下游养殖亏损使得公司疫苗销量、毛利率承压 2022 年公司生物制药收入14.51 亿元，同比-15.47%；毛利率为55.42%，同比-7.38pct，为历史低位水平，其中直销渠道、政府采购毛利率为51.79%（-14.76pct）、44.82%（-9.33pct）。我们认为主要受下游生猪养殖行情波动影响，公司与养殖企业共度难关。从疫苗批签发次数来看，22 年公司合计批签发为324 次，同比+52.1%。具体产品销量来看，口蹄疫疫苗同比-12.21%；猪伪狂犬疫苗、布病疫苗增长显著，分别为+78.21%、+51.07%。公司深耕战略客户，与主要大型养殖客户开展战略合作，非口蹄疫产品渗透率及销量均有所提升。23Q1 生猪养殖亏损持续，但亏损幅度同比好转；随着猪价预期向好，或将带动疫苗量价提升。 22 年研发投入占比13%，非瘟疫苗研发推进中 2022 年公司研发投入2.03 亿元，占营收比重达13.3%；其中费用化研发投入1.34 亿元。 22 年公司合计获得新兽药注册证书2 个（布鲁氏菌基因缺失活疫苗、猪圆环病毒亚单位疫苗），产品批准文号9 个。在非瘟疫苗研发方面，公司与中科院等单位联合开展非瘟亚单位疫苗研发，并已向农业部提交应急评审材料。同时公司与国内外一流高校、科研机构联合研发非瘟mRNA疫苗技术路线，项目研发按预期快速推进。另外，在宠物疫苗方面，公司已取得犬四联疫苗、猫四联疫苗临床试验批件，犬三联疫苗处于临床试验阶段。基于持续研发投入，公司新品储备丰富，助力未来业绩增长。 投资建议 公司在巩固口蹄疫疫苗市场份额的基础上，以方案营销提高其他非口蹄疫疫苗产品市场份额，叠加新品储备丰富，公司业绩增长可期。我们预计 2023-2025 年 EPS 分别为0.31 元、0.39 元、0.59 元，对应PE 为35 倍、27 倍、18 倍，维持“推荐”评级。 风险提示 下游养殖疫情复发的风险；产品研发不及预期的风险；产品质量的风险；市场竞争的风险等。

事件：2月27日，公司发布公告，拟推出员工持股计划授予董监高、中层管理人员及核心骨干合计不超过3,300.16万股，占总股比2.95%。员工持股计划股票来源为公司利用自有资金回购的股份，本次员工持股计划股票购买价格为5.8元股，为本公告前20个交易日均价11.59元/股的50%。 三年锁定期，业绩考核目标设置具备较好激励效果。本次员工持股计划锁定期为首次授予标的股票过户后满12/24/36个月，解锁比例分别为40%/30%/30%。 业绩考核要求设置了目标值为2023/24/25年扣非归母净利润为3/4/5亿元，以及触发值为2023/24/25年扣非归母净利润为2.7/3.6/4.5亿元，当考核年度实际值不低于目标值时解锁100%，不低于触发值时解锁90%，低于触发值不解锁。 绑定优秀人才，保障公司持续发展。公司经过口蹄疫苗激烈竞争后，营收增长与盈利水平均受到一定挑战。随着2019年公司总裁职位由张竞任职后，公司近两年在财务、销售等方面引进大量优秀人才，逐步搭建起一支围绕新任总裁的更年轻、更有拼劲的高管团队。为保障公司未来发展的持续性与团队的稳定性，公司及时推出员工持股计划。 下游需求复苏与公司基本面拐点叠加。短期看，随着养殖端盈利开始恢复，下游对疫苗产品的需求提速，随着口蹄疫苗销售价格的逐步趋稳，口蹄疫苗盈利能力将拐点向上。另外公司发力非口蹄疫苗市场已取得成效，非口苗营收占比逐步提升至30%以上，将接力公司成长。 积极发力研发，致力打造mRNA疫苗研发平台。此前公司拟定增募集资金布局mRNA疫苗的研发和产能建设，公司拥有可以从事非瘟疫苗研发活动的P3试验室，mRNA疫苗是未来重要的疫苗研发趋势，有望成为非洲猪瘟疫苗研发的潜在突破点。公司未来有望打造mRNA研发平台，在口蹄疫苗、猪蓝耳病疫苗、猪瘟疫苗等方面完成技术路线的升级。 盈利预测与估值：此次公司推出员工持股计划，我们认为，既显示出管理层对公司未来发展的强大信心，同时也为公司的发展吸引和留住优秀人才。预计公司2022/23/24年分别实现每股收益0.29/0.43/0.51元/股。公司历史平均估值在33X左右，参考同行2021年PE估值均值在35.25X，我们认为公司未来具有领先行业的增长优势，因此给予公司2023年净利润35X估值，公司合理市值为168亿元，目标价为15.05元/股，维持“买入”评级。 风险提示（1）研发进度不及预期；（2）下游景气度恢复不及预期；（3）行业竞争继续恶化.

事件：公司发布公告，拟非公开发行股票募集资金不超过80,000 万元，主要用于动物mRNA 疫苗及核算药物开发项目和生产车间的建设。 布局动物疫苗前沿领域。公司积极把握mRNA 疫苗的发展机遇，继续保持公司在动物疫苗方面的领先地位。mRNA 疫苗属于最为前沿的第三代疫苗，具有更高的安全性和更高的有效保护率，能够快速迭代以应对不断出现的变异毒株，具有研发速度快、安全性高、免疫保护效果好、生产方便等优点，已成为疫苗行业重要的技术发展趋势。公司率先布局该领域的研发和产能建设，继续提升公司在动物疫苗方面的技术领先地位。 提升非瘟研发能力，旨在构建领先的研发技术平台。mRNA 疫苗是未来重要的疫苗研发趋势，有望成为非洲猪瘟疫苗研发的潜在突破点。公司借助P3 实验室，在 mRNA 技术路线方向上，持续进行靶点筛选，并对靶点间的相互作用及组合免疫效果进行了筛选鉴定，对有效的靶点组合申请专利。基于公司 mRNA技术上的研发积累，公司有望搭建成熟的 mRNA 研发平台，未来有望在口蹄疫苗、猪蓝耳病疫苗、猪瘟疫苗等方面完成技术路线的升级。 控制权发生变更，治理结构更加稳定。本次定增若发行成功，生物控股、张翀宇和张竞将分别持有公司 16.00%、2.75%、1.36%的股份，张翀宇、张竞及其一致行动人将合计持有公司 20.11%的股份，对公司产生重大影响，成为公司的实际控制人，公司治理结构更加稳定。 盈利预测与估值：公司作为动物疫苗领域的领先企业，主要产品均已达到国际质量标准，其中口蹄疫疫苗、猪圆环疫苗、圆支二联疫苗等多个产品质量处于国内领先水平，积累大量知名养殖企业客户。此次公司定增布局mRNA 疫苗的研发和产能建设，有望加速实现动物核酸药物的产业化落地，从而在动物疫苗上占领科研制高点，巩固竞争优势，成为全球领先的动物核酸药物研发、生产、销售企业，进一步提升我国动保行业科技创新水平。我们认为，此次定增显示出管理层对公司未来发展的强大信心，公司将继续扩大领先优势，步入增长新纪元。 预计公司2022/23/24 年分别实现每股收益0.29/0.43/0.51 元/股。公司历史平均估值在33X 左右，参考同行2021 年PE 估值均值在35.25X，我们认为公司未来具有领先行业的增长优势，因此给予公司 2023 年净利润 35X 估值，公司合理市值为168 亿元，目标价为15.05 元/股， 维持“买入”评级。 风险提示（1）研发进度不及预期；（2）下游景气度恢复不及预期；（3）行业竞争继续恶化.

事件：公司公告2023年度非公开发行A股股票预案，发行对象为生物控股、张翀宇先生和张竞女士，非公开发行A股股票数量为不低于约7238万股且不超过约9650万股，不超过本次非公开发行前公司总股本的30%。发行价格为8.29元/股。 1、张翀宇、张竞父女将成实控人，有利于长期发展战略稳步推进，三年分红规划稳定军心 公司股权分布较为分散，公司无控股股东及实际控制人，生物控股（张竞持有51.93%、张翀宇持有39%）为公司第一大股东，但是股权比例仅10.92%。本次发行如顺利完成，张翀宇、张竞父女将共计直接持有公司股权4.11%、间接控制生物控股所持公司股权16.00%，合计控制公司20.11%股权，能对公司股东大会决议产生重大影响，将成为公司实际控制人。张翀宇担任公司董事长，张竞担任公司副董事长兼总裁。我们认为，股票发行后，公司实控人确定有利于公司长期发展战略稳步推进和公司内部管理结构稳定。此外本次公司同步公告未来三年股东分红回报规划，公司在盈利且不影响公司的持续经营和发展的前提下，每个年度至少进行一次现金分红，在公司现金流量充足的情况下可以进行中期现金分红。 2、定增资金用于mRNA疫苗布局，公司疫苗研发生产能力有望进一步增强！ 本次非公开发行A股股票拟募集资金总额不超过人民币8亿元，主要用于投资以下项目：动物mRNA疫苗及核酸药物开发项目（拟使用募集资金2.98 亿元），动物mRNA疫苗及核酸药物生产车间建设项目（拟使用募集资金2.13 亿元），此外2.89亿元拟用于补充流动资金。 mRNA疫苗属于动保疫苗领域前沿疫苗品种。第1代传统疫苗主要包括灭活疫苗和减毒活疫苗，第2代新型疫苗包括亚单位疫苗和重组蛋白疫苗，mRNA疫苗因更高的安全性和更高的有效保护率被认为是第3代前沿疫苗。公司此次布局有望强化第三代mRNA疫苗的研发能力，特别是重点提升非洲猪瘟mRNA疫苗研发能力，有望推动公司疫苗产品更新升级，增强产品竞争力，并为公司未来创造新的业绩增长极。 3、口蹄疫苗市占率领先，大单品成长赋业绩潜力，非瘟疫苗有望突破！ 公司口蹄疫疫苗为优势产品，长期市场占有率稳居行业第一。同时公司积极开发非口蹄疫产品线，非口收入占比稳步提升。2022年公司重点新品圆支二联苗产品获批生产。公司新型猪口蹄疫疫苗、猪瘟E2疫苗等疫苗稳步推进，已经进入注册阶段，新品市场空间广阔；除猪外，牛羊支原体、布病疫苗、宠物犬/猫三联苗产品线持续扩展。非洲猪瘟疫苗方面，公司已建立非洲猪瘟疫苗集成研发平台，多条技术路径研发工作稳步推进，并与国内领先科研院所有深度合作，有望在非洲猪瘟疫苗方面获得突破。 我们认为：公司股权结构将更为明晰，有利于公司长期战略实施，且增强前沿疫苗技术投入布局，为巩固公司长期行业领先地位奠定基础。考虑2022年下游养殖行业不景气冲击公司产品销量和毛利率，我们下调公司2022-2024年收入为16.83/24.77/28.09亿元（前值18.54/25.58/28.09亿元），同比增长-5.25%/47.17%/13.4%；归母净利润为3.08/5.08/6.06亿元（前值3.45/5.52/6.85亿元），同比增长-19.40%/64.74%/19.33%，维持“买入”评级。 风险提示：重大动物疫情风险；市场竞争风险；汇率异常波动的风险；行业政策变化风险；摊薄即期回报风险；该公告仅为预案，存在不确定性，具体以公司最终公告为准。

口蹄疫疫苗的引领者，成就一段传说公司经过三十多年的发展，已成长成为一家致力于兽用生物制品研发、生产销售的企业，产品包括猪、禽、反刍及宠物等四大系列共100余种动物疫苗产品。回顾公司过去的发展历程，公司自1995年开始从事口蹄疫疫苗的生产，2008年率先建成国内首条悬浮生产线，推动口蹄疫疫苗的生产从转瓶生产模式进入工业化生产模式，公司还率先推动口蹄疫苗的市场化销售，可以说公司的发展历程就是国内口蹄疫苗的发展史。公司依靠口蹄疫苗大单品在2017年实现了营收利润的快速增长至19.0亿元和8.7亿元，十年复合增长率分别为12.0%，33.1%，成为兽用疫苗的绝对龙头。 竞争困境已过，将再次腾飞随着口蹄疫苗生产厂家与竞品的增加，悬浮生产线在行业内的普及，市场竞争越发激烈，引发了价格竞争，公司口蹄疫市场苗价格下滑约31.2%。公司以往依靠口蹄疫苗单品策略受到极大挑战，另外2018年爆发的非洲猪瘟导致2019年生猪存栏大幅减少，公司产品需求大幅减少导致2019年营收同比下滑40.6%，2021-2022年H1养殖再度低迷加上竞争激烈，公司营收和利润再度承压。我们认为上述困境已经过去，短期看，随着养殖端开始复苏，下游对疫苗产品的需求恢复，而口蹄疫苗的价格竞争时代结束，公司的盈利水平也将得到恢复。长期看，公司仍是口蹄疫疫苗市场绝对龙头，随着口蹄疫招采苗的退出，市场整体扩容下公司口蹄疫苗的营收继续保持稳定增长，另外公司战略调整下，非口蹄疫苗的崛起已开始崭露头角，公司营收将再回快增长。 着力研发，再续成长传奇看未来，短期内随着猪价走高，下游养殖利润恢复后对疫苗产品需求恢复，有利于公司短期内营收利润的改善。长期视角下，公司近两年在研发资金及人才的投入快速增长，拥有最为丰富的研发储备。另外公司拥有可以从事非瘟疫苗研发活动的P3试验室，目前已积累大量实验室研发阶段数据，公司经过多路径比较后选择致力于mRNA技术路线的研发，未来有望在非瘟疫苗有所作为。 盈利预测与估值公司作为曾经口蹄疫苗的绝对龙头，虽然市场竞争格局有所恶化，使得口蹄疫苗的销售价格下降，但我们判断同行企业继续进行降价来抢占市场份额的可能性较小，经过一番竞争后生物股份仍占据市场份额的绝对第一。随着养殖端盈利能力改善显著，对疫苗产品的需求提升，加上公司已经在非口蹄疫苗上开始发力，对单一产品的依赖进一步降低，随着新产品的不断推出与对非口蹄疫苗销售的重视，公司的营收增长会再次回到正轨。另外，销量与收入的增长意味公司智能产业园产能利用率的提升，毛利率水平也会得到提升，公司利润将边际改善。 预计公司2022/23/24年分别实现每股收益0.27/0.40/0.50元/股。公司历史平均估值在33X左右，参考同行2021年PE估值均值在35.25X，因此给予公司2023年净利润30X估值，公司合理市值为134.6亿元，目标价为12.0元/股，给予“买入”评级。风险提示（1）下游景气度恢复不及预期；（2）行业竞争继续恶化；（3）公司新品推广不及预期。

事件： 1、 公司发布 21年报， 2021年营业收入 17.76亿元，同比增长 12.29%；归母净利润 3.82亿元，同比减少 5.89%。 2、公司 2022年一季报营业收入 3.42亿元，同比减少 34.22%；归母净利润 8097.28万元，同比减少 61.68%。 下游养殖行情低迷影响公司业绩，口蹄疫市场苗市场份额持续第一21年公司主要产品：口蹄疫苗销量同比增长 5%； 猪圆环疫苗销量同比增长 78%； 猪伪狂活疫苗销量同比增长 87%； 禽流感疫苗销量下降 30%；反刍销售收入超 5000万。 2021年公司毛利率达 61.88%，较 2020年提升 0.28pct。 2021年 Q4以来，猪价迎来寒冬，叠加能繁母猪持续去化，下游生猪养殖户减少部分疫苗用量，影响公司 21Q4和 22Q1业绩。此外 21年辽宁益康计提 0.36亿商誉减值，拖累公司业绩。 公司口蹄疫产品持续更新迭代， 2021年内口蹄疫疫苗抗原合格率和浓缩回收率均有提升，实现降本增效，口蹄疫疫苗市占率持续保持全国第一；此外公司非口蹄疫疫苗市场份额逐步提升。我们认为 2022年上半年公司仍面临较大的业绩压力，但是公司疫苗产品竞争力强，公司产品销量有望随着 2022年下半年猪价回暖而提升。 科技创新驱动自主研发转型，研发实力不断增强公司对研发持续重视， 2021年在行业整体压力增大的情况下，公司保持对研发工作的高投入， 2021年研发费用达 1.66亿，研发支出占营业收入比例达 15%，在同类上市公司中表现突出。 在非洲猪瘟疫苗方面，公司 2021年非洲猪瘟疫苗集成项目研发投入达 1,432.56万元，并完成多组非洲猪瘟 mRNA 疫苗、腺病毒载体疫苗、亚单位疫苗的效力评价实验，其中与合作单位联合申请的发明专利“一种基因缺失的减毒非洲猪瘟病毒毒株及其构建方法和应用”于 2021年 7月在国家知识产权局官方网站公布。公司鸡马立克氏病活疫苗（rMDV-MS-meq 株）和猪圆环病毒 2型、猪肺炎支原体二联灭活疫苗（重组杆状病毒 DBN01株+DJ-166株）获得新兽药证书。我们认为，在高研发投入下，公司除了已经处于行业领先地位的口蹄疫疫苗之外，圆环、伪狂犬、禽苗、反刍苗以及宠物疫苗等产品有望保持快速发展，形成新的利润增长点；公司在非瘟疫苗研究方面的高研发有望获得突破。 盈利预测： 考虑下游养殖行业行情短期仍有压力， 我们调整盈利预测， 预计公司 2022-2024年EPS 为 0.42/0.64/0.88元/股（前值为 2022-2023年 0.89/1.14元/股）， 对应 PE 分别为 21/14/10倍， 公司研发实力持续增强，多个潜力产品有望放量， 维持“买入”评级。 风险提示： 下游疫情风险；产品研发风险；市场竞争加剧风险

事件 公司发布2021 年年度报告及2022 年第一季度报告。 受下游养殖行业影响，22Q1 业绩显著下行 21 年公司营收17.76亿元，同比+12.29%，其中生物制药、其他主营业务收入分别贡献17.17亿元、0.37 亿元，同比+13.14%、-26.30%；归母净利润3.82 亿元，同比-5.89%；扣非后归母净利润为3.71 亿元，同比-5.50%；若剔除辽宁益康商誉减值及新立项非洲猪瘟mRNA 疫苗研发投入等因素对利润的影响，公司归母净利润与营收的增速基本相当。公司综合毛利率61.88%，同比+0.28pct；期间费用率为35.32%，同比+2.99pct，主要是由于公司加大了销售费用和研发费用的支出。2022Q1，公司营业收入3.42 亿元，同比-34.22%，主要是生猪养殖行业深度亏损等因素影响疫苗销量；归母净利润0.81 亿元，同比-61.68%；扣非后归母净利润0.90 亿元，同比-56.73%；销售毛利率为55.15%，同比-12.51pct，主要源于高毛利率产品收入占比下降；期间费用率为20.94%，同比+1.68pct。分红预案：每10 股派发现金红利1.1 元（含税）。 顺应市场需求变化，产品矩阵与结构持续优化 21 年，下游生猪养殖行业供给恢复带动猪用疫苗需求提升，但市场需求结构有所变化，“先打后补”政策促使猪用市场化疫苗替代政府招标采购，政府采购同比-21.47%。此外公司“组合免疫”和“无针注射”等防非免疫方案得到客户认可，并带动非口蹄疫猪苗收入同比增速快于口蹄疫疫苗。公司依据市场需求和库存情况，降低口蹄疫疫苗和布病疫苗产量，21 年产量分别为786.22 百万毫升、85.06 万头份，同比-10.23%、-9.81%；同时提高猪圆环疫苗和猪伪狂犬活疫苗产量，21 年产量分别为56.10 万毫升、25.62万头份，同比+218.06%、+87.99%。目前金宇保灵的7 条生产线和扬州优邦的5 条生产线通过新版GMP 认证，金宇共立下一步也将开展新版GMP验收工作。 不断加大研发投入，继续深入非瘟疫苗研究 公司重视研发，21年研发投入2.67 亿元，同比+28.99%，占营收比达15.04%；公司共获得发明专利13 项，实用新型3 项，获批临床批件6 个，新兽药注册证书2个，以及产品批准文号2 个（猪繁殖与呼吸综合征灭活疫苗，副猪嗜血杆菌病三价灭活疫苗）。22Q1 公司新获得猪圆环病毒2 型、猪肺炎支原体二联灭活疫苗的产品批准文号。公司将继续进行非洲猪瘟疫苗的研究，主要聚焦于有效性抗原筛选、新型亚单位疫苗和mRNA 疫苗核心技术工艺突破等；同时着力推进口蹄疫联苗的试验活动和牛支原体活疫苗和犬四联活疫苗等新产品兽药注册工作。 投资建议 公司作为动物疫苗龙头企业，口蹄疫疫苗市占率行业第一，且研发投入大，为后续新品蓄力。同时考虑到下游养殖行业上行周期的到来，养殖场/户疫苗接种意愿将逐步回归，覆盖率有望提升，进而带动公司疫苗销量显著提升，利好业绩增长。我们预计公司 2022-2023年 EPS 分别0.42、0.49 元，对应PE 为24、20 倍，维持“推荐”评级。 风险提示1、动物疫情的风险；2、市场竞争的风险；3、政策变动的风险；4、产品质量的风险等。

事件：公司发布公告，公司全资子公司金宇保灵生物药品有限公司近日收到中华人民共和国国家知识产权局颁发的“一种基因缺失的减毒非洲猪瘟病毒毒株及其构建方法和应用”发明专利证书。 获非瘟疫苗发明专利，进一步彰显公司研发实力该发明通过同源重组方法构建的基因缺失的减毒非洲猪瘟病毒毒株是在 II型非洲猪瘟病毒基因组的基础上同时缺失了 CD2v， MGF (12L,13L,14L)和I177L 基因片段的基因缺失毒株，其相对于亲本毒株明显减毒，且不会影响基因缺失病毒株的稳定复制和免疫原性。将其接种实验猪后不会出现实验猪体温明显升高、关节肿胀、发病或死亡现象，也无病毒血症发生，表现出良好的安全性和良好的免疫攻毒保护效果。 我们认为， 本次发明专利的取得是公司自主研发和联合研发长期投入的成果，将有利于保护公司知识产权及未来相关商业利益，并进一步激发科研人员的创新积极性，提高公司研发平台的核心竞争力，巩固公司在动保行业的领先地位。 业绩逆势保持增长，公司经营韧性十足三季度公司实现营业收入 4.98亿元，同比增长 3.02%， 归母净利润 1.61亿元，同比增长 41.83%。 尽管下游养殖行情持续低迷，给动保产品的销售带来一定压力，在行业普遍下滑的背景下，公司收入仍然保持了增长。我们认为，一方面口蹄疫免疫相对刚需，另一方面在“先打后补”政策下猪用市场化疫苗替代政府招标采购疫苗后均价提高。同时， 公司非口蹄疫猪用疫苗产品收入占比及市场份额提升导致综合毛利率上升，带动了盈利能力的提升。我们认为，随着下游盈利的改善，免疫程序有望回归正常，公司业绩有望持续改善。 科技创新驱动自主研发转型，研发实力不断增强在非洲猪瘟疫苗方面，公司完成多组非洲猪瘟 mRNA 疫苗、腺病毒载体疫苗、亚单位疫苗的效力评价实验，并取得一定成果。此外， 鸡马立克氏病活疫苗（rMDV-MS-△meq 株）和猪圆环病毒 2型、猪肺炎支原体二联灭活疫苗（重组杆状病毒 DBN01株+DJ-166株）取得新兽药注册证书，各子公司正在积极推进产品批准文号申请及报审工作。 金宇共立宠物疫苗自主研发和菌毒种引进审核工作稳步推进。我们认为，公司研发管线丰富， 涵盖多款重磅产品，随着产品持续落地将支撑公司长期成长。 盈利预测与投资建议我们预计 2021-2023年，公司净利润 6.09/10.05/12.85亿元，同比增长50%/65%/28%， EPS 分别为 0.54/0.89/1.14元，对应 PE 分别为 30/18/14倍，维持“买入”评级。 风险提示： 下游疫情风险；产品研发风险；市场竞争加剧风险

事件 公司发布2021年半年度报告。 受益养殖后周期，21Q2业绩高增长 21H1公司营业收入为8.40亿元，同比+34.61%；归母净利润2.58亿元，同比+41.38%；扣非后归母净利润为2.52亿元，同比+39.61%。公司综合毛利率62.40%，同比-1.56pct； 期间费用占比为28.17%，同比-0.91ct。从子公司角度看，金宇保灵、扬州优邦、辽宁益康分别实现净利润1.84亿元、0.51亿元、0.21亿元。21Q2公司实现营收3.21亿元，同比+24.33%；归母净利润0.47亿元，同比+45.97%；扣非后归母净利润0.44亿元，同比+49.16%。销售毛利率为53.89%，同比-0.72pct；期间费用率为42.60%，同比+0.35pct。受益于下游养殖存栏回升等因素，叠加公司市场化销售优势，业绩增长显著。 创新“产品+服务”，非口蹄疫疫苗销量增长显著 公司顺应养殖业发展趋势，通过组建猪用疫苗事业二部来提高公司非口蹄疫猪用疫苗收入，并创新“产品+服务”的疫病防控整体解决方案，持续推广“组合免疫”方案，截至21H1采购该方案的客户数量近300家，进一步推动公司疫苗销量增长。21H1公司非口蹄疫猪苗收入同比增长高于口蹄疫疫苗。 我们认为随着疫苗市场化销售大时代的到来，公司在口蹄疫市场化销售优势的基础上，实现非口蹄疫疫苗的销售发力是实现业绩持续增长的核心之一。借助既有的市场化营销、渠道，以及优质产品，公司未来增长可期。 研发投入占比高，产品结构更加优化 21H1公司研发投入8419.25万元，在营业收入中占比达10.02%。公司非瘟疫苗研发工作稳步推进，完成多组非洲猪瘟mRNA 疫苗、腺病毒载体疫苗、亚单位疫苗的效力评价实验，并取得一定成果。专利成果方面，公司获得多项发明专利授权或专利申请受理，其中“缺失CD2v、MGF（12L,13L,14L）和I177L 基因片段的减毒非洲猪瘟病毒毒株”专利申请获得受理；公司的“猪骨髓源性巨噬细胞系pBMDM-JY05”保存至中国典型培养物保藏中心，该细胞可用于非洲猪瘟基因缺失减毒活疫苗产业化过程中毒株的连续培养。 此外，布氏菌病活疫苗(S19株)和猪伪狂犬基因缺失疫苗（rPRV-3株）获得临床实验批件；猪繁殖与呼吸综合征灭活疫苗（CH-1a 株）和副猪嗜血杆菌病三价灭活疫苗（4型SH 株+5型GD 株+12型JS 株）获得兽药产品批准文号批件。同时，公司宠物疫苗自主研发和菌毒种引进审核工作稳步推进，实验室和生产车间已进入设备调试与机电安装阶段。 公司动物生物安全三级实验室（ABSL-3）通过非瘟病原分离培养鉴定与疫苗效力评价资质、口蹄疫疫苗病毒培养与效力评价实验活动资质的复审。同时该实验室通过了高致病性禽流感CNAS 认可，并提交小反刍兽疫和布鲁氏菌病大动物CNAS 扩项申请。综合来看，公司整体研发实力逐步加强，产品品类丰富中，产品结构优化中，利好未来业绩持续增长。 投资建议 公司为动物疫苗龙头企业，以口蹄疫为核心，实现猪圆环、猪蓝耳等多产品发展战略；受益于养殖后周期等因素，疫苗销量增长可期。我们预计公司2021-2022年EPS 分别0.56/0.65元，对应PE 为29/26倍，维持“推荐”评级。风险提示 1、动物疫情的风险； 2、市场竞争的风险； 3、政策变化的风险； 4、质量的风险等。

事件 公司发布 2020年年度报告及 2021年第一季度报告。 受益于下游存栏持续回升，公司业绩高增长 2020年公司营业收入 15.82亿元，同比+40.39%，其中生物制药业务贡献收入 15.18亿元，同比+40.88%；归母净利润 4.06亿元，同比+83.76%；扣非后归母净利润为 3.92亿元，同比+82.31%。公司综合毛利率 61.60%，同比-0.71pct； 期间费用占比为 32.32%，同比-3.18pct。2020Q4，公司营业收入为 4.74亿元，同比+69.99%；归母净利润 1.1亿元，同比+503.11%；扣非后归母净利润为 1.01亿元，同比+480.97%。公司积极应对非洲猪瘟疫情常态化、新冠疫情突发等复杂环境所带来的影响，充分发挥自身优势，业绩重新实现正增长。分红预案：每 10股派现金股利 1.2元（含税）。 2021Q1公司实现营收 5.19亿元，同比+41.85%，归母净利润 2.11亿元，同比+40.41%，扣非后归母净利润 2.07亿元，同比+37.73%；综合毛利率67.66%，环比+6.06pct；期间费用率为 19.27%，同比-0.54pct。受益于下游养殖存栏持续提升，公司业绩保持高速增长态势。 疫苗销量多品种高增长，后周期行情可期 20年公司疫苗收入同比转正，增速近 41%；其中核心产品口蹄疫疫苗销量同比+20.38%，高增长产品为猪圆环疫苗（+184.85%）、猪伪狂犬活疫苗（89.1%）、禽流感疫苗（+45.47%）。20年疫苗毛利率为 62.95%，同比-1.33pct；21Q1疫苗毛利率回升至 67.66%。根据农业部数据，20年末全国生猪存栏量 4.07亿头，同比+31%，能繁母猪存栏量 4161万头，同比+35%。随着下游养殖存栏持续回升，养殖行业集中度与规模化提升，疫苗销量将显著受益。 同时公司推出多种组合免疫方案，为养殖户提供更优质的疫苗服务，我们看好公司未来的疫苗销量增长。 研发投入高增长，产品储备丰富助力未来发展 2020年公司加大创新研发力度，研发投入 2.07亿元，同比+35.3%，创历史新高；其中猪伪狂犬基因缺失疫苗处于新兽药注册阶段，宠物疫苗亦处于临床试验申报阶段、中试阶段等。此外，公司动物生物安全三级实验室（ABSL-3）已具备开展相关实验活动许可，金宇生物科技产业园区一期项目已投产，且产能提升 50%以上，同时公司对非瘟病毒不同靶点基因组的功能和作用有了阶段性的实验成果，为疫苗研发奠定基础。公司产品储备丰富，基础设施完备，后续发展可期。 投资建议 公司为动物疫苗龙头企业，以口蹄疫为核心，实现猪圆环等多产品发展战略；受益养殖存栏回升，疫苗销量增长可期。我们预计公司 2021-2023年 EPS 分别 0.56、0.65、0.76元，对应 PE 为 39、34、29倍，维持“推荐”评级。

事件：公司披露2020年业绩预告，公司2020年预计实现归母净利4-4.35亿元，同比增长80.96%-96.80%。 业绩基本符合预期，股权激励目标达成。公司2020年预计实现归母净利润4-4.35亿元，基本符合我们此前的预期，也达成了公司此前披露的股权激励计划对于2020年业绩的要求。公司经历了人员、硬件设施和内部风险管理的全面升级，在新园区投产产能未打满，新增固定资产折旧和研发推广费用的基础上，依然实现了收入业绩的大幅增长，反应了公司经营持续向好的趋势。 产能恢复趋势明确，后周期动保板块景气向好。生猪养殖存栏恢复趋势明朗，中国农业农村部和国家统计局发布的信息显示，2020年年末全国生猪存栏数量4.07亿头，比上年同期增长31%，能繁母猪存栏数量4,161万头，比上年同期增长35%，带动动保产品需求复苏。公司在创新免疫方案方面加大推广和营销，在周期回暖的大背景下，以传统优势产品带动其他产品销售全面向好。我们预计未来1-2年，动保行业需求景气仍将持续，公司有望充分发挥组合拳优势，实现多品类业务快速增长。 动保集中度随养殖规模化提升，公司竞争优势凸显。养殖存栏结构性复苏明显，头部企业恢复速度显著快于行业平均水平。而头部企业对于产品品质的要求更高，将持续倒逼动保行业头部化集中。2020年公司口蹄疫和禽流感（H5+H7）疫苗产品市场份额提升，批签发数量占比由2019年的27.23%/7.27%提升至2020年的38.21%/11.88%。公司研发工艺平台领先，产品矩阵丰富，研产销综合优势将助力公司持续引领行业发展。 公司盈利预测及投资评级：存栏恢复速度仍有不确定因素，出于审慎考虑下调公司盈利预测，预计公司2020-2022年归母净利润分别为4.07、5.82和9.34亿元，对应EPS分别为0.36、0.52和0.83元，对应2020-2022年PE值分别为63.05、44.09和27.46倍，维持“强烈推荐”评级。 风险提示：行业需求恢复不及预期，动物疫病风险等。

事件：公司发布业绩预报，预计 2020年实现净利润为 4.00亿元~4.35亿元， 同比增长 80.96%~96.80%。 其中 20Q4实现净利润 1.04~1.39亿元，去年 同期亏损 0.27亿元。 口蹄疫市场苗扩容，公司份额稳中有升 随着下游生猪存栏持续恢复， 2020年国内生猪养殖存栏量同比有所增加， 同时生猪养殖结构的集约化程度快速提高，作为强制免疫品种的口蹄疫疫 苗市场同步扩容，公司作为口蹄疫市场苗龙头充分受益。从批签发数据来 看， 2020年公司口蹄疫全病毒疫苗共签发 188批，同比增长 66.37%，占比 38.21%，市占率进一步提升。我们认为，公司产品力领先，长期来看口蹄 疫市场苗份额稳固。 平台优势显现，非口苗增长良好 我们认为公司已经从单品优势型企业进化成为平台型企业，基于平台优势， 多品类疫苗有望持续放量。以高致病性禽流感为例，公司 2020年批签发数 量达到 212批，同比增长 65.63%，占比达到 11.88%，提升 4.61个百分点。 长期来看，受益于下游规模养殖企业客户持续扩张，预计 2022年公司口蹄 疫净利润达到 7亿元，预计圆环疫苗和伪狂犬疫苗贡献净利润 1-2亿元， 禽流感疫苗贡献净利润 1-2亿元，中枢 3亿元，叠加公司其他疫苗的贡献， 预计 2022年完成 10.44亿元的净利润目标概率较大。 公司研发能力正快速建立，新产品研发持续推进 公司以商业化为导向，一方面自建研发团队，另一方面整合国内外优秀研 发资源，推进公司核心产品线的研发工作。经过多年的积淀，在研发方面 已拥有兽用疫苗国家工程实验室、 P3高级别生物安全实验室、农业部反刍 动物生物制品重点实验室三大国家级技术研发平台，打造动物疫苗行业技 术创新制高点，极大地提升了公司研发地位和技术优势，增强原创研发能 力。随着产品管线持续落地，公司长期成长空间广阔。 盈利预测与投资建议 考虑到公司 2020年业绩收入增速略超预期， 我们对公司业绩进行调整。预 计 2020-2022年归母净利润 4.13/6.03/10.11亿元（前值 20/21年净利润 4.02/6.03亿元），同比 87.05%/45.85%/67.66%， EPS 分别为 0.37/0.54/0.90元，对应 PE 分别为 58/40/24倍，维持“买入”评级。 风险提示： 疫情风险；产品研发风险；市场竞争加剧风险