二次创业，力求走出发展瓶颈期： 公司因曾推出高品质口蹄疫疫苗， 摆脱行业低端同质化产品竞争困境， 创造近十年辉煌时期， 2017 年整体营收达到峰值（ 约 19 亿元）， 较 2010 年翻三倍。 后受竞争格局恶化且下游养殖环境变化影响，公司营收始终无法突破 20 亿关口。 当前公司面临的主要问题在于主力产品竞争力大幅削弱，且未有差异化同量级大单品补位。 公司在近几年开始二次创业，持续打磨新管理团队， 同时重点加大研发投入，力求从源头破局，走出行业同质化竞争严重的困局；此外公司优化营销模式强化销售能力， 全方位提升公司竞争实力。 口蹄疫疫苗作为基本盘，或因政采退出有小幅增量： 受前期价格战影响， 口蹄疫疫苗市场整体销售均价有所下降， 尽管当前售价已基本止跌， 短期内市场销售规模缩量已成既定事实。 但随着 2025 年政采苗由“先打后补” 全面替代， 预计公司销售的猪用政采苗份额或将由市场苗完全承接， 考虑市场苗销售单价相对较高，该部分替代或为公司带来新增量。 中期维度， 非瘟疫苗等新大单品或为公司持续提供增量： （ 1） 非瘟疫苗：考虑该疫苗品种在中性预测下将为市场带来约 100 亿元的销售规模扩容。 公司参与的中科院非瘟亚单位疫苗技术路线已提交应急评价申请，如顺利获批上市， 将打破市场无非瘟疫苗产品的现状，或为公司业绩带来可观增量； （ 2） 反刍类疫苗： 公司依托内蒙古自治区的地缘优势，反刍类疫苗始终保持行业领先。公司布局的管线中有较多潜在大单品（如牛支原体活疫苗、牛轮状病毒灭活疫苗等）， 如陆续顺利获批上市将推动反刍板块保持高增，巩固行业领先地位。 长期视角， 公司提前布局第三代疫苗，致力打造动保行业领先 mRNA 疫苗生产线： 得益于新冠疫苗全球范围的应用， mRNA 作为第三代疫苗，其技术路线的先进性和可行性已被验证。公司目前在该领域已掌握大量有效数据， 未来将通过与行业资深专家以及商业化公司的深度合作， 把握先发优势、 利用新技术进行产品升级迭代，为公司二次创业提供新的驱动力。 此外公司打造 AI+合成生物学创新平台， 与陈润生院士团队联合创新， 聚焦前沿生命科学技术的研究探索， 希望通过 AI 智能技术与合成生物学的深度融合， 打造第四代数字化疫苗，推动动保行业持续发展。 投资建议： 短期角度，公司的非口蹄疫疫苗产品圆环、圆支持续放量，布病疫苗持续迭代、渗透率进一步提升，公司业绩表现有望保持增长态势；中长期角度，非瘟疫苗的落地上市或将带动行业扩容，公司有望在新一轮扩容机遇下乘风而上，同时未来几年公司在反刍疫苗管线的产品或将陆续获批落地，助力其保持反刍疫苗板块领先地位。 我们调整盈利预测，预计 2023-2025 年公司归母净利润分别为 2.85、 3.83、 5.07 亿元， 基于 2024 年 4 月 17 日收盘价，对应 PE 分别为 34.8、 25.9、 19.6 倍，维持“增持”评级。 风险提示： 动物疫情复发风险、市场竞争加剧风险、产品研发风险、生物安全风险、产品质量风险、政策变动风险

传统动物保健龙头，专注生药领域，品类齐全公司是国内规模最大的兽用生物制品生产企业之一，主要从事兽用生物制品的研发、生产与销售，产品种类涵盖猪、禽、反刍和宠物类四大系列共110多种疫苗和40多种诊断试剂，覆盖全国市场并出口周边国家。公司依靠口蹄疫疫苗起家，凭借出色的产品力支撑业绩高增，2012-2017年公司营收复合增速为27.87%,2018年-至今受猪周期和价格战影响，业绩有所波动。2022年/2023年前三季度公司分别实现营收15.3/12.2亿元，同比分别-13.9%/+10.0%，实现归母净利润为2.1/2.9亿元，同比分别-44.9%/+37.2%。 口蹄疫疫苗：大浪淘沙始见金，承接政采释放空间公司为口蹄疫疫苗传统龙头企业，依靠口苗发家、成长。在市场低价竞争的环境下，公司口苗批签发量仍旧保持行业领先，守住市场份额。 2023年公司口苗批签发占比为23%，为8家定点生产企业中第一。我们测算，口苗市场规模在19亿元左右，若2025年逐步取消政采，政采端释放的空间将完全由价格更高的市场苗承接，口苗市场规模有望达到27亿元，扩容42%。当前口苗价格已接近成本线，预计后续价格下降空间有限，价格战有望结束。公司最早建立口苗市场化销售渠道，政采逐步取消后，有望充分受益，抢占市场苗空间。此外通过精进工艺，不断降本增效，并开发新型口苗，口苗端整体盈利能力有望回暖。 非口疫苗：接棒口苗支撑业绩增长，多品种持续发力2019年公司开始改变发展策略，重视非口产品的发展。猪用非口疫苗：受益于“一针三防”销售策略以及圆支、蓝耳等多个品种的上市，市占率逐步提升。反刍动物疫苗：公司深耕反刍市场多年，拥有多款反刍动物疫苗，近年来陆续推出的牛二联苗和布病疫苗销量保持高增长，助力公司反刍板块腾飞。：禽苗：2022年新流法三联疫苗销售8357万毫升，同比增长21%，预计随2024年白羽鸡行业景气度回暖，公司禽苗业务有望恢复增长。 研发奠定未来，非瘟疫苗进展顺利，宠物产品蓄势待发公司坚持研发创新，联合创新，深化产学研合作。公司与中科院等机构合作的非洲猪瘟亚单位疫苗已于2023年4月提交应急评价申请。 若顺利上市，预计初期渗透率较低，随产品逐步完善，预计单头份售价为15元，渗透率达80%的理想情况下，市场空间为182亿元。宠物端重磅产品猫三联疫苗已提交应急评审。此外公司于2021年率先布局第三代疫苗技术mRNA疫苗，对于易变异病毒的疫苗研发具有重要意义，有望成为未来核心竞争力。投资建议：公司口苗业务趋稳，随2025年政采取消，有望进一步扩容市场份额。 非口疫苗业务支撑业绩增长，圆支、布病、牛二联等非口产品贡献增量空间，拉升毛利水平。非瘟疫苗作为行业重大单品，若顺利获批上市，将大幅扩容动保市场，公司有望抢占市场份额。动保产品需求受养殖景气度影响，我们预计生猪周期将于2024年H2迎来景气上行，或带动公司产品放量。我们预计公司2023-2025年实现营收17.5/20.1/23.3亿元，同比增速14.6%/14.9%/15.7%,实现净利润2.7/3.7/4.5亿元，同比增速30.2%/35.5%/22.0%。参考公司在历史周期中的表现，给予公司2024年35倍PE，对应6个月目标价为11.62元，首次覆盖给予“买入-A”的投资评级。 风险提示：行业竞争加剧导致疫苗降价风险、下游养殖行业周期性波动风险、产品审批进度不及预期风险、产品推广不及预期风险、盈利预测不及预期风险。

非口苗产品推进顺利，利润中枢稳健抬升，维持“买入”评级公司发布2023年三季报，前三季度公司实现营收12.19亿元（+9.98%），归母净利润2.88亿元（+37.24%），单Q3公司实现营收5.34亿元，同比+14.52%，归母净利润1.54亿元，同比+46.38%；前三季度公司销售/管理/研发/财务费用分别同比变动+19%/+20%/+23%/-15%，其中研发费用增速最高。公司非五战略推进顺利，下游动保需求低迷但业绩增长动力较强，我们维持2023-2025年盈利预测，预计2023-2025年归母净利润分别为3.40/4.25/5.09亿元，EPS分别为0.30/0.38/0.45元，当前股价对应PE分别为31.1/24.8/20.8倍。公司非口苗产品推进顺利，维持“买入”评级。 受低猪价拖累信用减值损失同比增长，但经营活动现金流向好改善报告期内猪价低迷,行业动保需求受到压制，前三季度公司信用减值损失1125万元，同比增长+28.20%，但公司经营活动现金流量净额向好改善增速更高，同比增长40.18%。 研发投入延续前期强度，定增项目有序推进前三季度公司投入研发费用1.09亿元，占营收比例8.96%，费用投入总体延续前期强度。新增资金规划方面，公司非公开定增稳步推进中，将为后续打造mRNA研发平台打下良好基础。 反刍板块研发储备丰富，大单品有望持续推出公司反刍板块单品有望持续推出，布病活疫苗Rev1株已获得兽药产品批准文号，牛结节性皮肤病灭活疫苗已通过应急评价。总体来看，公司已在反刍动物疫苗领域拥有完备的研发管线和产品储备，可满足市场多样化需求，作为位于反刍需求大省的头部企业，后期有望推动大单品快速上量。 风险提示：猪价上涨不及预期，非瘟疫苗研发不及预期。

2023年 10月 30日，生物股份发布 2023年三季报： 2023年前三季度，公司实现营业收入 12.19亿元，同比增长 9.98%，归母净利润 2.88亿元，同比增长 37.24%。 2023Q3，公司实现营业收入 5.34亿元，同比增长14.52%，归母净利润 1.54亿元，同比增长 46.38%。 投资要点: 三季度业绩持续增长，盈利能力大幅提升。 今年三季度公司营业收入和归母净利润同比均实现较快增长。毛利率和净利率同比分别大幅提升 7.12和 6.79个百分点。公司前三季度经营业绩和盈利能力提升主要得益于新产品推广及解决方案营销能力提升。 坚持研发驱动，重磅产品取得新进展。 2023年前三季度，公司累计投入研发费用 1.09亿元，同比增长 23.42%。 公司布鲁氏菌病活疫苗（Rev.1株）于 9月份取得新兽药证书。该产品所用毒株源自“世界动物卫生组织（OIE）”标准毒株，填补了国内该类疫苗产品空白。 牛结节性皮肤病灭活疫苗（NMG 株，悬浮培养）已通过应急评价，公司正按相关规定开展临时生产文号的申请工作。该产品为我国重大动物疫病应急处置所需的兽药，应用前景广阔。 多路线开展非洲猪瘟疫苗研发。 公司依托 P3实验室，同时开展亚单位疫苗、 mRNA 疫苗、基因缺失疫苗多条技术路线的研究。其中，公司与中国科学院生物物理研究所等单位联合研发的非洲猪瘟亚单位疫苗正在应急评价当中，目前正按照农业农村部相关要求进行科研与实验活动。 盈利预测和投资评级： 由于公司三季度业绩维持较快增长，我们调整公司 2023-2025年营业收入预测至 17.14亿元、20.20亿元、24.19亿元，同比增长 12.15%、 17.84%、 19.75%。对应归母净利润 3.45亿元、 4.18亿元、 5.32亿元，同比增长 63.84%、 21.12%、 27.27%。 对应当前股价 PE 分别为 31倍、 25倍、 20倍。基于公司经营业绩持续向好， 在研产品取得新进展，维持“买入”评级。 风险提示： 畜禽价格大幅下降风险、重大动物疫病风险、非洲猪瘟亚单位疫苗推进不及预期、行业竞争加剧、产品研发及产品质量风险、盈利能力下降。

2023年 8月 24日，生物股份发布 2023年半年报：2023H1公司实现营业收入 6.85亿元，同比增长 6.68%，归母净利润 1.34亿元，同比增长28.09%。2023年二季度，公司实现营业收入 3.21亿元，同比增长 6.84%，归母净利润 0.28亿元，同比增长 15.64%。 投资要点: 营收稳步增长，盈利能力持续改善。2023年上半年在生猪养殖行业持续亏损的背景下，公司收入端保持了稳步增长，主要系产品综合服务解决方案能力提升以及渠道下沉带来的收入增加。得益于公司核心产品生产效率持续改善，二季度毛利率回升至 55.24%，较去年同期显著提升 7.7个百分点。单二季度，公司经营活动现金流达到1.76亿元，恢复到历史较高水平，公司收入质量显著提升。 员工持股计划费用在二季度摊销导致期间费用增加。今年 5月份公司员工持股计划首次授予完成了非交易过户。该激励计划产生的费用在二季度摊销是导致公司销售费用率和和管理费用率上半年同比提升 2.4和 1.9个百分点的主要原因之一。此外，2023H1公司加大了研发投入，上半年研发费用同比增长 20.68%，主要系研发项目投入增加导致。 加大研发投入，坚持创新驱动。今年上半年，公司研发投入 8511.1万元，占营业收入的比重达到 12.43%。公司正努力实现从常规疫苗研究开发向基因工程疫苗、mRNA 疫苗、数字化疫苗、治疗性生物制品和生物材料研发转变。2023H1公司取得了牛副流感病毒 3型灭活疫苗（GSY01株，悬浮培养）等三项临床试验批件，猪丹毒活疫苗（G4T10株）产品批准文号。公司与中国科学院生物物理研究所等单位联合研制的非洲猪瘟亚单位疫苗已正式向农业农村部提应急评价材料。公司猫三联疫苗已提交应急评价，犬四联疫苗已经进入新兽药注册阶段，猫四联疫苗、犬三联疫苗临床试验工作进展顺利，其它新型多联多价疫苗及宠物用骨关节炎产品、猫ω干扰素、猫泛白细胞减少症治疗用药物的研发工作有序开展。 盈利预测和投资评级：考虑到今年二季度养殖行业亏损以及员工持股计划费用摊销，我们调整公司 2023-2025年营业收入至 16.88亿 元、19.59亿元、22.84亿元，同比增长 10.40%、16.10%、16.58%。 对应归母净利润 2.93亿元、3.98亿元、5.04亿元，同比增长 39.27%、35.67%、26.62%。对应当前股价 PE 分别为 35倍、26倍、20倍。 基于公司经营业绩持续向好，研发实力不断增强，维持“买入”评级。 风险提示：畜禽价格大幅下降风险、重大动物疫病风险、非洲猪瘟亚单位疫苗推进不及预期、行业竞争加剧、产品研发及产品质量风险、盈利能力下降。

公司2023上半年实现营收6.85亿元，同比+6.7%；实现归母净利润1.34亿元，同比+28.1%；实现毛利率57.6%，同比+6.0pct。其中Q2实现营收3.21亿元，同比+6.8%；实现归母净利润0.28亿元，同比+15.6%；实现毛利率55.2%，同比+7.7pct。 投资要点q非口蹄疫疫苗延续增长，公司产品收入结构趋于平衡在下游养殖业面临较大经营压力的背景下，公司针对猪、禽及反刍动物板块制定不同经营策略，深化推进研发-生产-销售“铁三角”协同联动机制，经营情况持续向好。猪用板块：在持续巩固口蹄疫疫苗市场份额稳居行业第一的基础上，通过技术营销、方案营销，大力推行“一针三防”组合免疫方案，支撑非口蹄疫疫苗产品收入快速增长；反刍动物板块：销售团队快速扩大，通过布病疫苗、牛二联疫苗的快速推广，实现业绩持续增长；禽用板块：持续推进禽用产品事业部的整合和优化，业绩改善明显。各板块均衡发展下，公司抗风险能力得到明显增强。 q工艺优化降本效果显著，盈利能力明显改善公司智能制造事业部推进产品全生命周期质量管理理念，学习引进新技术、新工艺，对常规产品实行多维度提升质量评价方法，建立跨部门联合攻关项目组，通过工艺优化、质量提升，实现提质增效和品牌战略。上半年，公司核心产品生产效率持续改善，整体营业成本同比下降6.6%。同时，公司对营销体系进行组织变革，提升产品综合服务解决方案能力提升，渠道销售份额快速提升，助力上半年毛利率大幅提升6pct。 q新品研发与销售端绑定，支撑公司长久发展二季度研发费用为0.39亿元，同比大幅增长44.7%，主要系公司深化推进研发-生产-销售“铁三角”协同联动机制，加大了重点疫苗及多联多价新型疫苗研发，研发管线中猪丹毒活疫苗（G4T10株）、牛结节性皮肤病灭活疫苗（NMG株，悬浮培养）、猪瘟E2蛋白亚单位疫苗、牛支原体活疫苗、羊布鲁氏菌病（Rev.1株）新型活疫苗均取得阶段性进展，宠物疫苗研发工作也顺利推进，有望在未来一段时间内陆续上市。同时，公司发行定增用于猪、反刍动物和宠物mRNA疫苗研发体系的建立，mRNA疫苗具有更高的安全性和更高的有效保护率，是未来主要的研发趋势，也是非洲猪瘟疫苗的潜在突破点，公司作为国内率先布局该技术领域的动保企业，将进一步巩固行业技术领导者地位，支撑长期业绩增长。 q盈利预测及估值预计2023-2025年归母净利润为3.7、4.6、5.5亿元，对应PE为28.0、22.4、18.6X，我们认为新产品的陆续推出和非口蹄疫战略的延伸将充分释放公司的盈利空间，此外公司非洲猪瘟疫苗研发已正式向农业部提交应急评价材料，若成功商业化将成为新的业绩增长点，维持“买入”评级。 q风险提示：研发进度不及预期；下游景气度恢复不及预期；行业竞争继续恶化

e_Summary] l 事件：公司发布 2023年半年度报告：公司营收 6.85亿元，同比+6.68%； 归母净利润 1.34亿元，同比+28.09%；扣非后归母净利润为 1.23亿元，同比+14.11%。 23Q2公司收入、业绩保持增长状态。2023H1公司业绩改善主要受下游大型猪企出栏量稳中有增，养殖户生产预期好转，防疫需求逐渐回暖所致。 H1公司综合毛利率 57.61%，同比+6.01pct；期间费用率为 34.00%，同比+5.30pct。单季度来看，Q2公司营收 3.21亿元，同比+6.84%；归母净利润0.28亿元，同比+15.64%；扣非后归母净利润为 0.23亿元，同比+23.38%； 公司综合毛利率 55.24%，同比+7.69pct；期间费用率为 45.36%，同比+7.83pct，主要是销售费用占比提升较显著。 公司毛利率同比好转，期待后续下游养殖景气度提升带来的催化。23H1下游养殖持续亏损影响疫苗销售情况，公司疫苗批签发变动情况基本与行业保持一致。在疫苗价格同比好转以及产品结构优化的影响下，公司整体盈利能力有所回暖，23Q1-2综合毛利率分别为 59.69%、55.24%，同比+4.54pct、+7.69pct。随着 7月猪价低位反弹，公司疫苗批签发量边际好转，7月批签发量同比+167%，环比+127%。随着未来猪价预期向好，或将进一步带动疫苗量价齐升。具体看子公司盈利情况，23H1全资子公司金宇保灵、扬州优邦实现净利润 8335万元、4899万元，同比+3.3%、+89.4%。 23H1公司研发投入占比 12%，非瘟、宠物疫苗研发推进中。2023H1公司研发投入 0.85亿元，占营收比重达 12.43%；其中费用化研发投入为 0.65亿元，同比+20.68%。上半年公司获得临床试验批件 3项，产品批准文号1项（猪丹毒活疫苗-G4T10株），提交兽用生物制品应急评价 3项；获得授权专利 15项，国际专利 1项。截至 23H1，公司已取得 71项发明专利，47项新兽药注册证书。在非瘟疫苗研发方面，公司与中科院等单位联合开展非瘟亚单位疫苗研发，并已向农业部提交应急评审材料。另外，在宠物疫苗方面，公司猫三联疫苗已提交农业部应急评价，犬四联疫苗已进入新兽药注册阶段，猫四联、犬三联疫苗临床试验工作进展顺利。基于持续研发投入，公司新品储备丰富，助力未来业绩增长。 投资建议：公司在巩固口蹄疫疫苗市场份额的基础上，以方案营销提高其他非口蹄疫疫苗产品市场份额，叠加新品储备丰富，公司业绩增长可期。 我们预计 2023-2025年 EPS 分别为 0.31元、0.39元、0.59元，对应 PE为 30倍、23倍、16倍，维持“推荐”评级。 风险提示：下游养殖疫情复发的风险；产品研发不及预期的风险；产品质量的风险；市场竞争的风险等。

事件:生物股份发布2022 年年报和2023 年一季报：2022 年公司实现营业收入15.29亿元，同比下滑13.94%，归母净利润2.11亿元，同比下降44.9%。 2023Q1 实现营业收入3.64 亿元，同比增长6.5%，归母净利润1.07 亿元，同比增长31.8%。 投资要点: 下游亏损导致2022 年业绩下滑，2023 年重回增长轨道。受2022年上半年下游生猪养殖企业深度亏损的影响，公司经营压力加大。 2022 年，生物制药业务实现销售收入14.51 亿元，同比下降15.5%。 公司调整经营策略，与下游客户共度难艰，导致毛利率下降7.4 个百分点。今年一季度全国生猪平均价格高于去年同期，公司营业收入和归母净利润同比均出现增长。毛利率同比提升4.5 个百分点，净利率同比提升5.7 个百分点。2023 年一季度公司盈利能力全面修复。 非口蹄疫疫苗增长迅速，产品矩阵不断完善。2022 年，公司布病疫苗、猪圆环疫苗、猪伪狂犬疫苗销售量分别同比增长51.1%、29.4%和78.2%。随着非口蹄疫疫苗销售量的快速增长，公司产品矩阵不断丰富，口蹄疫疫苗收入占比有望逐年降低。 非洲猪瘟亚单位疫苗已申报应急评价，mRNA 疫苗取得一定进展。 据2022 年年报，公司与中国科学院生物物理研究所等单位联合研制的非洲猪瘟亚单位疫苗已正式向农业农村部提交非洲猪瘟亚单位疫苗应急评审材料。该疫苗在安全性和有效性上，经过多轮动物试验验证，展示了良好的安全性和保护效果。此外，公司在非洲猪瘟mRNA 疫苗技术路径研发方面，与国内外一流高校及科研机构进行联合研发。mRNA 疫苗具有免疫原性强、安全性高、工艺简单等优点。公司对筛选出的非洲猪瘟病毒抗原蛋白进行mRNA 疫苗表达验证以及本动物试验，多个靶点上展现了良好的保护效果。 盈利预测和投资评级：我们预计公司2023-2025 年营业收入分别为18.33、22.32、26.98 亿元，同比增长19.89%、21.80%、20.85%；实现归母净利润3.70、4.75、6.00 亿元，同比增长75.68%、28.42%、26.33%。对应当前股价PE 分别为32、25、20 倍。公司是老牌动保企业，随着产品矩阵不断丰富，业绩有望重回增长轨道。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：畜禽价格大幅下降风险、重大动物疫病风险、非洲猪瘟亚单位疫苗推进不及预期、行业竞争加剧、产品研发及产品质量风险、盈利能力下降。

推荐逻辑： 行业：动保板块估值低，配置安全边际高；下游养殖规模化，兽用生物制品渗透率提升；市场苗替代政采苗盈利能力提升；新品种将上市行业扩容。 公司：口蹄疫疫苗毛利率企稳；非口苗产品绘制第二增长曲线。 周期将至 动保估值修复可期动保和生猪养殖板块的估值历史走势较为相近，但当前两者估值水平背离。 截至 2023年 4月 14日，动保板块 PB 仅为历史 16%分位数，生猪养殖板块PB 估值约为历史 61%分位数。近期，生猪产能进入去化通道，养殖板块估值回升，动保将紧随其后迎来估值修复。 兽用生物制品增长空间大 优质头部企业受益单价疫苗向多价疫苗、多联疫苗发展将成趋势。多价、多联疫苗实现“一针多防”，提高疫苗接种效率的同时减少接种成本，为畜禽养殖企业减轻负担。具备多联、多价苗研发生产能力和生产工艺的企业将受益。 “先打后补”全面加速推进，市场苗将快速发展。国家强制免疫疫病逐步减少，市场苗逐步取代政采苗。市场苗价高质优，头部企业受益。 渗透率提升+国产化替代双驱动，宠物疫苗将开辟蓝海市场。宠物药品潜在市场空间超百亿。2020年，全球宠物用药规模 135.5亿美元，占全球兽药市场总体比重达 40%，而我国宠物用药销售额占比仅 1.4%，潜在空间巨大。目前国内宠物疫苗市场主要由外资企业主导，国产药品、疫苗方兴未艾。 公司口苗基本盘稳固 非口苗管线蓄势待发市场化替代下口蹄疫疫苗市场扩容，价格战局势缓和。至 2025年，市场苗完全替代政采苗，我们测算届时口苗市场空间较当前市场空间扩容 37%。公司口蹄疫疫苗市场份额多年位居行业第一。前期行业竞争带来的价格下降或告一段落，公司盈利能力企稳。 非口苗产品蓄势待发，绘制第二增长曲线。公司近年来持续研发推出新品： 圆支二联苗 2022年上市后反响良好；与中科院合作研发的非洲猪瘟亚单位疫苗已处于申报农业农村部应急评审阶段；犬四联、犬三联疫苗处于临床试验阶段，猫三联疫苗、猫四联疫苗正在申报临床试验。 布局第三代疫苗技术路径。公司发布定增句话布局 mRNA 疫苗研发和产能建设，围绕猪、反刍动物、犬、猫用 mRNA 疫苗、兽用核酸药进行深入研究和开发。mRNA 疫苗是最新一代疫苗，具有研发速度快、安全性高、保护效果好、生产方便等优点，布局 mRNA 疫苗开发有利于抢占行业发展先机。 投资建议： 我们预计公司 2023-2025年分别实现归母净利润 3.9亿元、4.7亿元、6.7亿元，同比变化 84%、22%、41%，EPS 分别为 0.35、0.42、0.6元/股，对应 PE分别为 30.7、25.2、17.8倍。首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：下游养殖板块持续低迷的风险、行业竞争导致疫苗降价的风险、新产品上市进度不及预期风险、新品市场接受度低的风险。

事件概述：公司发布2022年年报及2023年一季报。2022年实现营业收入15.29亿元，同比下降13.9%；实现归母净利润2.11亿元，同比下降44.9%；实现毛利率55.2%，同比减少6.7pct。2023一季度实现营业收入3.64亿元，同比增加6.5%；实现归母净利润1.07亿元，同比增加31.8%；实现毛利率59.7%，同比增加4.5pct。 投资要点下游行情波动，公司经营压力加大2022年因生猪价格大幅波动，导致养殖企业盈利窗口期较短，进而挤压上游动保企业盈利空间，尤其是上半年养殖业的深度亏损，使得其防疫用药积极性下降。为与客户共度时艰，公司及时灵活调整经营策略，让出一定的盈利空间来持续增加与客户的粘性。在此情景下，公司积极推动疫苗采购市场化改革，口蹄疫疫苗全年销量同比下滑12.2%，但市占率依然稳居行业第一，布病疫苗、猪圆环疫苗、猪伪狂活疫苗销量同比分别快速增长51.1%、29.4%、78.2%，增加了公司抗风险及周期的能力。 非口蹄疫产品开始发力，公司一季度业绩逆势增长2023年一季度下游养殖业持续低迷，公司积极推动渠道优化，建立大客户营销方案，实行非口蹄疫疫苗战略。一季度猪用疫苗中非口蹄疫疫苗占比快速提升，其中猪瘟+伪狂犬一针三防免疫组和、蓝耳疫苗等产品受到客户信任，实现了快速推广。反刍疫苗中，布病疫苗、牛二联疫苗两款大单品突破性增长拉动整体板块。同时公司拥有诸多小型单品，可满足市场的广阔的长尾需求，挖掘小众市场红利。 非瘟疫苗厚积薄发，抢先进入空白市场公司拥有国内首家由企业投资建设的P3实验室，积极开展非洲猪瘟疫苗研发，通过亚单位及mRNA等多条技术路径攻关。2023年3月21日公司发布公告，与中科院等科研单位签订《非洲猪瘟亚单位（纳米颗粒）疫苗技术开发（合作）合同》，共同研究开发非洲猪瘟亚单位疫苗，旨在为养殖户分散疫病风险。在当前非瘟散发难以防控的背景下，该款疫苗研发进程有望加速推进，若顺利上市销售，将快速打开市场空间，再造领先的市场传奇。 盈利预测及估值我们认为新产品的陆续推出和非口蹄疫战略的延伸将充分释放公司的盈利空间，预计2023-2025年归母净利润为4.32/5.41/6.02亿元，对应PE为27.65/22.07/19.82X，维持“买入”评级风险提示（1）研发进度不及预期；（2）下游景气度恢复不及预期；（3）行业竞争继续恶化.

事件 公司发布2022 年年度报告、2023 年第一季度报告。 23Q1 公司收入业绩双升，盈利能力改善 2022 年公司营收15.29亿元，同比-13.94%；归母净利润2.11 亿元，同比-44.89%；扣非后归母净利润为1.96 亿元，同比-47.08%；业绩下滑主要受下游生猪养殖企业22H1 深度亏损，公司调整经营策略所致。公司综合毛利率55.17%，同比-6.71pct；期间费用率为33.33%，同比-1.99pct。22Q4、23Q1 公司营业收入4.2 亿元、3.64 亿元，同比-4.03%、+6.54%；归母净利润0.01 亿元、1.07 亿元，同比+101.66%、+31.78%；扣非后归母净利润-0.15 亿元、1.01亿元，同比+13.08%、+12.21%；销售毛利率为59.58%、59.69%，同比-1.58pct、+4.54pct，公司毛利率呈好转态势。期间费用率为43.54%、23.98%，同比-11.62pct、+3.03pct。分红预案：每10 股派发现金红利0.6元（含税）。 22 年下游养殖亏损使得公司疫苗销量、毛利率承压 2022 年公司生物制药收入14.51 亿元，同比-15.47%；毛利率为55.42%，同比-7.38pct，为历史低位水平，其中直销渠道、政府采购毛利率为51.79%（-14.76pct）、44.82%（-9.33pct）。我们认为主要受下游生猪养殖行情波动影响，公司与养殖企业共度难关。从疫苗批签发次数来看，22 年公司合计批签发为324 次，同比+52.1%。具体产品销量来看，口蹄疫疫苗同比-12.21%；猪伪狂犬疫苗、布病疫苗增长显著，分别为+78.21%、+51.07%。公司深耕战略客户，与主要大型养殖客户开展战略合作，非口蹄疫产品渗透率及销量均有所提升。23Q1 生猪养殖亏损持续，但亏损幅度同比好转；随着猪价预期向好，或将带动疫苗量价提升。 22 年研发投入占比13%，非瘟疫苗研发推进中 2022 年公司研发投入2.03 亿元，占营收比重达13.3%；其中费用化研发投入1.34 亿元。 22 年公司合计获得新兽药注册证书2 个（布鲁氏菌基因缺失活疫苗、猪圆环病毒亚单位疫苗），产品批准文号9 个。在非瘟疫苗研发方面，公司与中科院等单位联合开展非瘟亚单位疫苗研发，并已向农业部提交应急评审材料。同时公司与国内外一流高校、科研机构联合研发非瘟mRNA疫苗技术路线，项目研发按预期快速推进。另外，在宠物疫苗方面，公司已取得犬四联疫苗、猫四联疫苗临床试验批件，犬三联疫苗处于临床试验阶段。基于持续研发投入，公司新品储备丰富，助力未来业绩增长。 投资建议 公司在巩固口蹄疫疫苗市场份额的基础上，以方案营销提高其他非口蹄疫疫苗产品市场份额，叠加新品储备丰富，公司业绩增长可期。我们预计 2023-2025 年 EPS 分别为0.31 元、0.39 元、0.59 元，对应PE 为35 倍、27 倍、18 倍，维持“推荐”评级。 风险提示 下游养殖疫情复发的风险；产品研发不及预期的风险；产品质量的风险；市场竞争的风险等。

事件：2月27日，公司发布公告，拟推出员工持股计划授予董监高、中层管理人员及核心骨干合计不超过3,300.16万股，占总股比2.95%。员工持股计划股票来源为公司利用自有资金回购的股份，本次员工持股计划股票购买价格为5.8元股，为本公告前20个交易日均价11.59元/股的50%。 三年锁定期，业绩考核目标设置具备较好激励效果。本次员工持股计划锁定期为首次授予标的股票过户后满12/24/36个月，解锁比例分别为40%/30%/30%。 业绩考核要求设置了目标值为2023/24/25年扣非归母净利润为3/4/5亿元，以及触发值为2023/24/25年扣非归母净利润为2.7/3.6/4.5亿元，当考核年度实际值不低于目标值时解锁100%，不低于触发值时解锁90%，低于触发值不解锁。 绑定优秀人才，保障公司持续发展。公司经过口蹄疫苗激烈竞争后，营收增长与盈利水平均受到一定挑战。随着2019年公司总裁职位由张竞任职后，公司近两年在财务、销售等方面引进大量优秀人才，逐步搭建起一支围绕新任总裁的更年轻、更有拼劲的高管团队。为保障公司未来发展的持续性与团队的稳定性，公司及时推出员工持股计划。 下游需求复苏与公司基本面拐点叠加。短期看，随着养殖端盈利开始恢复，下游对疫苗产品的需求提速，随着口蹄疫苗销售价格的逐步趋稳，口蹄疫苗盈利能力将拐点向上。另外公司发力非口蹄疫苗市场已取得成效，非口苗营收占比逐步提升至30%以上，将接力公司成长。 积极发力研发，致力打造mRNA疫苗研发平台。此前公司拟定增募集资金布局mRNA疫苗的研发和产能建设，公司拥有可以从事非瘟疫苗研发活动的P3试验室，mRNA疫苗是未来重要的疫苗研发趋势，有望成为非洲猪瘟疫苗研发的潜在突破点。公司未来有望打造mRNA研发平台，在口蹄疫苗、猪蓝耳病疫苗、猪瘟疫苗等方面完成技术路线的升级。 盈利预测与估值：此次公司推出员工持股计划，我们认为，既显示出管理层对公司未来发展的强大信心，同时也为公司的发展吸引和留住优秀人才。预计公司2022/23/24年分别实现每股收益0.29/0.43/0.51元/股。公司历史平均估值在33X左右，参考同行2021年PE估值均值在35.25X，我们认为公司未来具有领先行业的增长优势，因此给予公司2023年净利润35X估值，公司合理市值为168亿元，目标价为15.05元/股，维持“买入”评级。 风险提示（1）研发进度不及预期；（2）下游景气度恢复不及预期；（3）行业竞争继续恶化.

事件：公司发布公告，拟非公开发行股票募集资金不超过80,000 万元，主要用于动物mRNA 疫苗及核算药物开发项目和生产车间的建设。 布局动物疫苗前沿领域。公司积极把握mRNA 疫苗的发展机遇，继续保持公司在动物疫苗方面的领先地位。mRNA 疫苗属于最为前沿的第三代疫苗，具有更高的安全性和更高的有效保护率，能够快速迭代以应对不断出现的变异毒株，具有研发速度快、安全性高、免疫保护效果好、生产方便等优点，已成为疫苗行业重要的技术发展趋势。公司率先布局该领域的研发和产能建设，继续提升公司在动物疫苗方面的技术领先地位。 提升非瘟研发能力，旨在构建领先的研发技术平台。mRNA 疫苗是未来重要的疫苗研发趋势，有望成为非洲猪瘟疫苗研发的潜在突破点。公司借助P3 实验室，在 mRNA 技术路线方向上，持续进行靶点筛选，并对靶点间的相互作用及组合免疫效果进行了筛选鉴定，对有效的靶点组合申请专利。基于公司 mRNA技术上的研发积累，公司有望搭建成熟的 mRNA 研发平台，未来有望在口蹄疫苗、猪蓝耳病疫苗、猪瘟疫苗等方面完成技术路线的升级。 控制权发生变更，治理结构更加稳定。本次定增若发行成功，生物控股、张翀宇和张竞将分别持有公司 16.00%、2.75%、1.36%的股份，张翀宇、张竞及其一致行动人将合计持有公司 20.11%的股份，对公司产生重大影响，成为公司的实际控制人，公司治理结构更加稳定。 盈利预测与估值：公司作为动物疫苗领域的领先企业，主要产品均已达到国际质量标准，其中口蹄疫疫苗、猪圆环疫苗、圆支二联疫苗等多个产品质量处于国内领先水平，积累大量知名养殖企业客户。此次公司定增布局mRNA 疫苗的研发和产能建设，有望加速实现动物核酸药物的产业化落地，从而在动物疫苗上占领科研制高点，巩固竞争优势，成为全球领先的动物核酸药物研发、生产、销售企业，进一步提升我国动保行业科技创新水平。我们认为，此次定增显示出管理层对公司未来发展的强大信心，公司将继续扩大领先优势，步入增长新纪元。 预计公司2022/23/24 年分别实现每股收益0.29/0.43/0.51 元/股。公司历史平均估值在33X 左右，参考同行2021 年PE 估值均值在35.25X，我们认为公司未来具有领先行业的增长优势，因此给予公司 2023 年净利润 35X 估值，公司合理市值为168 亿元，目标价为15.05 元/股， 维持“买入”评级。 风险提示（1）研发进度不及预期；（2）下游景气度恢复不及预期；（3）行业竞争继续恶化.

事件：公司公告2023年度非公开发行A股股票预案，发行对象为生物控股、张翀宇先生和张竞女士，非公开发行A股股票数量为不低于约7238万股且不超过约9650万股，不超过本次非公开发行前公司总股本的30%。发行价格为8.29元/股。 1、张翀宇、张竞父女将成实控人，有利于长期发展战略稳步推进，三年分红规划稳定军心 公司股权分布较为分散，公司无控股股东及实际控制人，生物控股（张竞持有51.93%、张翀宇持有39%）为公司第一大股东，但是股权比例仅10.92%。本次发行如顺利完成，张翀宇、张竞父女将共计直接持有公司股权4.11%、间接控制生物控股所持公司股权16.00%，合计控制公司20.11%股权，能对公司股东大会决议产生重大影响，将成为公司实际控制人。张翀宇担任公司董事长，张竞担任公司副董事长兼总裁。我们认为，股票发行后，公司实控人确定有利于公司长期发展战略稳步推进和公司内部管理结构稳定。此外本次公司同步公告未来三年股东分红回报规划，公司在盈利且不影响公司的持续经营和发展的前提下，每个年度至少进行一次现金分红，在公司现金流量充足的情况下可以进行中期现金分红。 2、定增资金用于mRNA疫苗布局，公司疫苗研发生产能力有望进一步增强！ 本次非公开发行A股股票拟募集资金总额不超过人民币8亿元，主要用于投资以下项目：动物mRNA疫苗及核酸药物开发项目（拟使用募集资金2.98 亿元），动物mRNA疫苗及核酸药物生产车间建设项目（拟使用募集资金2.13 亿元），此外2.89亿元拟用于补充流动资金。 mRNA疫苗属于动保疫苗领域前沿疫苗品种。第1代传统疫苗主要包括灭活疫苗和减毒活疫苗，第2代新型疫苗包括亚单位疫苗和重组蛋白疫苗，mRNA疫苗因更高的安全性和更高的有效保护率被认为是第3代前沿疫苗。公司此次布局有望强化第三代mRNA疫苗的研发能力，特别是重点提升非洲猪瘟mRNA疫苗研发能力，有望推动公司疫苗产品更新升级，增强产品竞争力，并为公司未来创造新的业绩增长极。 3、口蹄疫苗市占率领先，大单品成长赋业绩潜力，非瘟疫苗有望突破！ 公司口蹄疫疫苗为优势产品，长期市场占有率稳居行业第一。同时公司积极开发非口蹄疫产品线，非口收入占比稳步提升。2022年公司重点新品圆支二联苗产品获批生产。公司新型猪口蹄疫疫苗、猪瘟E2疫苗等疫苗稳步推进，已经进入注册阶段，新品市场空间广阔；除猪外，牛羊支原体、布病疫苗、宠物犬/猫三联苗产品线持续扩展。非洲猪瘟疫苗方面，公司已建立非洲猪瘟疫苗集成研发平台，多条技术路径研发工作稳步推进，并与国内领先科研院所有深度合作，有望在非洲猪瘟疫苗方面获得突破。 我们认为：公司股权结构将更为明晰，有利于公司长期战略实施，且增强前沿疫苗技术投入布局，为巩固公司长期行业领先地位奠定基础。考虑2022年下游养殖行业不景气冲击公司产品销量和毛利率，我们下调公司2022-2024年收入为16.83/24.77/28.09亿元（前值18.54/25.58/28.09亿元），同比增长-5.25%/47.17%/13.4%；归母净利润为3.08/5.08/6.06亿元（前值3.45/5.52/6.85亿元），同比增长-19.40%/64.74%/19.33%，维持“买入”评级。 风险提示：重大动物疫情风险；市场竞争风险；汇率异常波动的风险；行业政策变化风险；摊薄即期回报风险；该公告仅为预案，存在不确定性，具体以公司最终公告为准。

口蹄疫疫苗的引领者，成就一段传说公司经过三十多年的发展，已成长成为一家致力于兽用生物制品研发、生产销售的企业，产品包括猪、禽、反刍及宠物等四大系列共100余种动物疫苗产品。回顾公司过去的发展历程，公司自1995年开始从事口蹄疫疫苗的生产，2008年率先建成国内首条悬浮生产线，推动口蹄疫疫苗的生产从转瓶生产模式进入工业化生产模式，公司还率先推动口蹄疫苗的市场化销售，可以说公司的发展历程就是国内口蹄疫苗的发展史。公司依靠口蹄疫苗大单品在2017年实现了营收利润的快速增长至19.0亿元和8.7亿元，十年复合增长率分别为12.0%，33.1%，成为兽用疫苗的绝对龙头。 竞争困境已过，将再次腾飞随着口蹄疫苗生产厂家与竞品的增加，悬浮生产线在行业内的普及，市场竞争越发激烈，引发了价格竞争，公司口蹄疫市场苗价格下滑约31.2%。公司以往依靠口蹄疫苗单品策略受到极大挑战，另外2018年爆发的非洲猪瘟导致2019年生猪存栏大幅减少，公司产品需求大幅减少导致2019年营收同比下滑40.6%，2021-2022年H1养殖再度低迷加上竞争激烈，公司营收和利润再度承压。我们认为上述困境已经过去，短期看，随着养殖端开始复苏，下游对疫苗产品的需求恢复，而口蹄疫苗的价格竞争时代结束，公司的盈利水平也将得到恢复。长期看，公司仍是口蹄疫疫苗市场绝对龙头，随着口蹄疫招采苗的退出，市场整体扩容下公司口蹄疫苗的营收继续保持稳定增长，另外公司战略调整下，非口蹄疫苗的崛起已开始崭露头角，公司营收将再回快增长。 着力研发，再续成长传奇看未来，短期内随着猪价走高，下游养殖利润恢复后对疫苗产品需求恢复，有利于公司短期内营收利润的改善。长期视角下，公司近两年在研发资金及人才的投入快速增长，拥有最为丰富的研发储备。另外公司拥有可以从事非瘟疫苗研发活动的P3试验室，目前已积累大量实验室研发阶段数据，公司经过多路径比较后选择致力于mRNA技术路线的研发，未来有望在非瘟疫苗有所作为。 盈利预测与估值公司作为曾经口蹄疫苗的绝对龙头，虽然市场竞争格局有所恶化，使得口蹄疫苗的销售价格下降，但我们判断同行企业继续进行降价来抢占市场份额的可能性较小，经过一番竞争后生物股份仍占据市场份额的绝对第一。随着养殖端盈利能力改善显著，对疫苗产品的需求提升，加上公司已经在非口蹄疫苗上开始发力，对单一产品的依赖进一步降低，随着新产品的不断推出与对非口蹄疫苗销售的重视，公司的营收增长会再次回到正轨。另外，销量与收入的增长意味公司智能产业园产能利用率的提升，毛利率水平也会得到提升，公司利润将边际改善。 预计公司2022/23/24年分别实现每股收益0.27/0.40/0.50元/股。公司历史平均估值在33X左右，参考同行2021年PE估值均值在35.25X，因此给予公司2023年净利润30X估值，公司合理市值为134.6亿元，目标价为12.0元/股，给予“买入”评级。风险提示（1）下游景气度恢复不及预期；（2）行业竞争继续恶化；（3）公司新品推广不及预期。