事件： 公司发布 2024年中报， 实现营业总收入 108.37亿元，同比下降19.60%，归母净利润 465.70万，同比扭亏为盈。 其中二季度单季，公司实现营业收入 59.57亿元，同比下降 14.37%；归母净利润为2.02亿，同比扭亏。 二季度公司业绩明显改善，主要受益于养殖行业的好转，饲料业务下行较多。 点评： 养殖业务扭亏为盈， 饲料业务承压养殖：量增价涨成本降， 贡献主要利润。 公司生猪养殖业务实现营业收入 25.85亿元，同比增加 11.91%。上半年公司生猪出栏188.28万头，同比增长 13.46%， 公司出栏量增长较温和，预计全年出栏 450万头的目标可实现。二季度以来，公司养殖业务盈利能力明显改善，一是猪价上行， 5月后行业开始全面盈利； 二是饲料原料价格下行、持续优化种猪体系及产能利用率提高的共同作用下，公司养殖成本下降。 二季度公司养殖业务实现扭亏为盈。 饲料： 承压下行。 上半年公司饲料业务实现收入 74.40亿元，同比下降 26.98%，毛利率为 5.89%，同比下降 0.62个百分点。前期上游养殖业产能从高位回落，饲料需求下降， 公司饲料内外销量288.74万吨，同比下降 9.49%。 成本进一步下降可期公司养殖成本仍有较大下降空间： 一是养殖效率改善。 公司陆续在广东、湖南等地区投资建设了扩繁场，正逐步将新丹系种猪补充到公司种猪体系中，实现“新美系”向“新丹系”高性能育种体系的过渡，公司丹系种猪子公司可做到 psy28头以上的生产成绩； 二是公司现有自建场的产能利用率仍有较大提升空间。 盈利预测及投资评级24年下半年猪价有望维持高位。公司出栏兑现度高、成本持续下降，随着行业周期的回暖， 公司盈利将进一步增加。我们预计公司 2024-2026年 EPS 分别为： 0.31元、 0.53元和 0.60元，看好公司成长性，维持“买入”评级。 风险提示： 产能释放缓慢风险，需求不及预期风险。

Q2盈利超预期，24H1扭亏为盈公司发布2024年半年度业绩预告，24H1预计实现归母净利润400~600万元（23H1亏损6.64亿元），其中24Q2预计实现归母净利2.02~2.04亿元、同环比扭亏，超预期（我们预期Q2盈利0.5~1亿元）。考虑到24H2猪价或创新高，我们上调公司盈利预测，预计2024/25/26年归母净利润为6.23/10.49/9.75亿元，对应BVPS为4.27/5.00/5.68元，参考2024年可比公司Wind一致预期1.3xPB，考虑到公司出栏持续放量，我们给予公司2024年1.4xPB，对应目标价5.98元，维持“增持”评级。 猪价涨成本降+减值冲回，养猪扭亏带动Q2盈利超预期Q2猪价上涨+成本下降、叠加前期计提的减值损失部分冲回带动养猪扭亏，或是Q2盈利超预期的主因。公司Q2出栏生猪94万头、同比+6.9%，其中商品猪出栏82万头，估算销售均价约15.8~16.2元/公斤、同环比涨幅均在2~2.5元/公斤左右；仔猪出栏12万头。我们估算24Q2公司肥猪完全成本约15.8~16.2元/公斤、肥猪或基本盈亏平衡，仔猪或受益于Q2仔猪价格持续处于相对高位而录得小幅盈利，叠加23Q4等计提的资产减值损失或部分冲回，可能带动养猪业务整体盈利1.5~1.8亿元。另外，饲料业务销售或相对稳定，估算饲料贡献盈利0.2~0.5亿元；肉制品业务或基本盈亏平衡。 猪周期或尚未见顶，母猪存栏短期或难明显修复23H2~24Q1农业农村部监测季度口径能繁母猪存栏加速去化，对应24H2理论肥猪供应量或呈持续收缩态势；同时，今年二次育肥相对谨慎，且前期二次育肥压力或已释放殆尽；叠加下半年为传统消费旺季，我们预计24H2生猪供需格局或趋紧、有望驱动本轮周期猪价创新高。同时，前期长时间亏损或导致养猪主体资产负债表修复尚需时间，行业对后市猪价预期也相对谨慎，我们认为母猪存栏短期难以明显修复，有望带动明年猪价超预期机会。 增出栏降成本，养猪持续向好成本方面，我们预计公司养猪成本有望持续改善，主要来自于：1）公司近年加大高繁殖率新丹系种猪的补充，持续改善PSY、成活率等生产指标，在一定程度上可降低仔猪成本；2）公司目前猪舍产能利用率或不到70%，后续随着出栏增量、产能利用率提升，单位完全成本中的折旧摊销、费用等有望逐步下降。出栏方面，24H1公司累计出栏生猪188万头、同比+13%，公司预计今年上半年、下半年出栏量占比约为40%、60%，全年出栏量或达450万头以上、同比增加21%以上。成本下降+出栏增加，叠加我们预计24H2猪价或创新高，公司全年养猪业务盈利或值得期待。 风险提示：生猪出栏量不达预期，猪价不达预期，爆发大规模动物疾病等。

致力于产业链一体化经营，业务布局日趋完善。公司以饲料业务起家，围绕“健康养殖、生物饲料、品牌肉品”三大产业，致力生猪产业链一体化经营，在全国拥有 160余家分/子公司。23年，公司实现营收 269.49亿元，同比增长 1.55%；受 23年全年猪价低迷等因素影响， 归母净利润为亏损 15.26亿元。此外，公司根据不同层次、不同类型的人员结构打造事业合伙人机制，实行股权激励，动态考核，有效激发员工创造力。 生猪：持续加码养殖业务，成本有望逐步改善。公司以广东、湖南作为重点发展区域，有望受益华南区域高猪价。在养殖模式上，积极推行楼房养殖，较为熟练掌握楼房养殖技术，采用“一区两点三段”饲养模式，以提升养殖管理效率。同时，公司重视种猪育种，种猪体系逐步从“新美系”向“新丹系”过渡，PSY、成活率等生产指标均明显改善，成本逐步下行。周期底部，公司通过定增持续加码生猪项目，未来出栏规模具备弹性，预计 24年出栏量约为 450万头。 饲料：稳健经营，延伸布局下游消费终端领域。饲料业务是公司传统主业，持续保持稳健经营，位居全国行业前十强。2023年公司饲料总销量为 708.31万吨，同比增长 14.87%。饲料业务可以提供相对稳定的现金流与利润，保证对内用料安全，有效支撑生猪业务扩张。公司通过布局下游食品消费领域，提升生猪产业链附加值，打造“唐人神”肉品品牌，逐步从区域性品牌向全国性品牌拓展。 盈利预测与投资建议。我们预计 2024-26年公司归母净利润分别为5.09、8.09、12.77亿元，对应 EPS 分别为 0.36、0.56、0.89元/股，给予公司 2024年 24倍 PE，对应合理价值约 8.53元/股，维持“买入”评级。 风险提示。猪价波动风险、原料价格波动风险、疫情风险、食品安全等。

1、养殖产业链一体化经营龙头，三大主业协同发展唐人神成立于1992年，作为首批农业产业化国家重点龙头企业，是国内领先的饲料、生猪和肉制品生产加工企业。 2023年，公司生猪出栏量371万头，同增72%；饲料销量708万吨，同增15%。截至目前，公司养殖业务在湖南、两广等省已建成了20多个育种基地和一批现代化楼房养殖基地，生猪产能规模达600万头。未来重点在湖南、两广、海南等区域布局，中长期规划产能目标是1000万头；饲料业务在国内拥有100多家子公司，产能达1400万吨；屠宰及肉制品在湖南等地拥有中西式肉制品加工基地和多条冷鲜肉加工生产线，肉制品和冷鲜肉产能规模分别为 10万吨和200万头。 2、生猪养殖业处于周期右侧景气确定性向上，公司将充分释放盈利弹性2006年以来，生猪养殖业经历了4轮猪周期，目前猪价正处于第4轮周期底部右侧，即将迎来新一轮上行周期，底部右侧特征有： 1）猪价底部低迷持续时间够长。自2023年初以来，猪价持续在13-16元区间低迷，行业累计亏损14个月，时长超过以往任何一轮底部阶段； 2）自2023年初至今，全国能繁母猪存栏水平持续下行，根据各方数据，预估行业产能累计去化约10%，新一轮周期启动的前提条件基本具备。 3） 3月初以来，猪价淡季不淡，逐渐上涨，预示着新周期正在启动。 随着猪价上涨，公司养殖和肉制品业务毛利率将显著上升。饲料业务毛利率近三年基本稳定，预计 24/25年也将有所回升。 3、养殖业务多举措并进，成本持续优化随着育种体系的优化和管理效率的提升，以及新建产能的释放和产能利用率的提升，成本优化不断推进。公司生猪养殖完全成本在2023年内下降了1元/公斤，降幅较大， 2024年Q1继续下降，低成本竞争力进一步增强。 4、盈利预测与投资建议我们预计公司2024-2025年营业收入分别为36.74/43.14亿元，归母净利润分别为4.42/18.12亿元，对应EPS分别为0.31/1.26元/股。我们认为公司作为养殖扩张速度较快和成本持续优化的企业，有望充分受益于猪周期反转，给予买入评级。 5、风险提示猪价大幅下跌；降本增效不及预期；粮价大幅上涨；疫情爆发风险等

投资要点事件：2023年公司实现营收269.5亿元，同比+1.55%；归母净利润-15.3亿元、扣非净利润-15.05亿元，同比均由盈转亏。 2024年一季度：公司实现营收48.8亿元，同比-25.2%；归母净利润-2.0亿元、扣非净利润-1.8亿元，亏损均同比缩窄。 生猪出栏高速增长，猪价低迷致利润由盈转亏。2023年猪价整体低位震荡，仅三季度短暂涨至行业成本线上，23Q1-Q4国内生猪均价约15.1、14.3、16.0、14.7元/kg，同比+15%、-6%、-29%、-37%，全年生猪均价15.0元/kg，同比-19%。公司2023年生猪出栏约371.3万头（同比+72.05%），其中肥猪出栏338.65万头，仔猪出栏32.6万头，养殖业务实现收入51.5亿元（同比+5.9%）。此外屠宰及肉品业务，全年肉品销量10.0万吨（同比+64.6%），实现收入17.2亿元（同比+32.6%）。随着新丹系种猪逐步替换带动生产效率提升，公司全年养殖成本呈下降趋势，但在猪价低迷的背景下，养猪业务整体亏损。产能方面，2024Q1末公司固定资产82.7亿元（同比-2.15%），在建工程约9.0亿元（同比+19.4%），生产性生物资产4.5亿元（同比-28.9%，环比-1.5%）。根据经营规划，2024年公司生猪出栏有望达450-500万头。 饲料销量稳步增长，盈利能力回升。2023年公司饲料内外销量708.3万吨（同比+14.9%），外销量中猪料占比约45%，禽料占比约50%。外销饲料收入200.6亿元（同比-1.5%），受原料成本下降影响，饲料业务毛利率6.5%（同比+0.5pct），盈利能力有所回升。 一季度猪价继续磨底，公司续亏。2024年一季度，春节前因局部疫病影响行业集中出栏、猪价再次探底，节后行业普遍压栏、猪价略回暖。24Q1国内生猪均价约14.4元/kg，同比-4%。仔猪方面则因行业看好后市、补栏积极性提升，春节后价格大幅上涨。公司一季度生猪出栏94.7万头（同比+21%），其中肥猪约83.0万头，仔猪约11.7万头。估计Q1养猪业务亏损同比缩窄。 行业亏损驱动新一轮产能去化，2024年猪价有望迎来上行周期。受猪价下跌影响，2023年行业产能再次开始去化。据国家统计局，2023年1月全国能繁母猪存栏环比转负，24Q1末已降至3992万头，同比-7.3%，较2022年末下降9.1%。24Q1末生猪存栏40850万头，同比-5.2%。随着前期产能去化传导至出栏量减少，以及下半年旺季消费回暖，猪价有望周期上行。 投资建议：公司生猪出栏量快速增长，成本逐步改善，未来随猪价上涨有望释放业绩弹性。我们调整盈利预测，预计2024-2026年公司EPS分别为0.21、0.38、0.42元，基于2024年5月7日收盘价，对应PE为27.9、15.8、14.0倍，维持“增持”评级。 风险提示：动物疫病、自然灾害、猪价大幅波动、原料价格上涨、产能投放不及预期、政策变化。

事件：公司发布2023年年报及2024年一季报：1）2023年实现营业收入269.49亿元，同比增长1.55%；实现归母净利润-15.26亿元，同比下滑-1228.76%；2）2024年一季度实现营业收入48.80亿元，同比下降25.19%，归母净利为-1.98亿元，亏损同比收窄41.94%。公司生猪出栏增长迅速，成本亦逐季下行，2024年一季度头均亏损较2023年明显减少。 点评：出栏增长迅速，饲料盈利能力有所提高养殖：出栏量持续增长，24年Q1头均亏损明显收窄。公司23年全年及24年一季度生猪出栏量分别为371.26万头、94.70万头，同比分别增加72.05%、20.78%。在提升产能利用率、优化种猪体系、饲料价格下降等多重因素下，公司养殖成本实现各季度持续下降，2023年四季度较一季度下降0.9元/公斤，24年一季度则进一步下降。但由于行业仍处于周期底部，公司养殖成本仍高于猪价，故而养猪业务亏损较多。我们预计2023年全年及2024年一季度，公司肥猪头均亏损约410元、210元。 饲料：盈利能力增强。公司23年饲料总销量为708.31万吨，同比增长14.87%。公司饲料产品向高端毛利产品转型，猪饲料等高毛利产品销量有所增加，23年公司饲料业务毛利率亦同比提升0.5个百分点，我们预计23年饲料业务贡献利润2.8亿左右。 出栏持续高增，成本仍有较大下降空间公司2024年出栏目标为450-500万头，长期目标是年出栏1000万头，保持较快增速。公司降本增效主要来源于一是种猪体系将逐步由“新美系”向高繁殖性能的“新丹系”种猪体系过渡，PSY将继续上升；二是公司现有自建场的产能利用率仍有较大提升空间。 盈利预测及投资评级24年下半年猪价有望温和上行。公司出栏高增、成本持续下降，随着行业周期的回暖，业绩将有明显改善。我们预计公司2024-2026年EPS分别为：0.20元、0.76元和0.58元，看好公司成长性，维持“买入”评级。 风险提示：产能释放缓慢风险，需求不及预期风险。

24Q1 亏损幅度收窄，维持“增持”评级唐人神发布 2023 年报及 2024 年一季报。2023 年实现营收 269 亿元（yoy+1.55%），归母净利-15.26 亿元（同比转亏）；其中 Q4 实现营收 60.79亿元（yoy-22%，qoq-18%），归母净利-6.15 亿元（同比转亏、环比增亏）。 2024 年 Q1 实现营收 48.80 亿元（yoy-25%、qoq-20%），归母净利-1.98亿元（同环比减亏）。我们预计公司 2024/25/26 年归母净利润分别为-5.42/10.02/9.78 亿元，对应 BVPS 分别为 3.46/4.16/4.84 元，参考 2024年可比公司 Wind 一致预期 1.26x PB，考虑到公司饲料业务稳健、生猪养殖成本有望持续改善，我们给予公司 2024 年 1.8x PB，对应目标价 6.23 元，维持“增持”评级。 2023 生猪出栏高增，养殖亏损幅度较大2023 年公司饲料销量稳健增长、收入与盈利基本稳定，养猪业务由于猪价持续偏弱运行叠加公司成本仍相对偏高导致亏损幅度较大。1）养猪：2023年公司出栏生猪 371 万头、同比+72%，其中肥猪出栏占比约 91%。我们估算公司 2023 年养猪业务亏损约 12~16 亿元、头均亏损约 350~400 元/头，肥猪完全成本约 18~19 元/公斤。2）饲料：2023 年公司销售饲料 708 万吨（含内销）、同比+15%，实现销售收入约 201 亿元。饲料业务毛利率约 6.5%、同比小幅提升，我们估算饲料单吨毛利约 150~200 元，饲料业务或实现盈利约 0.5~1.5 亿元、同比基本持平。3）肉制品：2023 年公司销售肉制品10 万吨、同比+65%，我们估算公司肉制品业务或小幅亏损。 成本改善驱动，24Q1 养猪减亏24Q1 公司同环比减亏或主要受益于成本改善驱动的养猪业务减亏。24Q1公司出栏生猪 95 万头、同比+21%，我们估计肥猪销售均价约 13.5~14 元/公斤、同环比降幅或均在 5%~6%左右。估算生猪头均亏损约 220~270 元/头、同环比均有所减亏，或主要受益于公司养猪成本改善。我们估算 24Q1公司肥猪完全成本约 16~16.5 元/公斤，同比降幅可能在 2 元/公斤以上、环比降幅可能约 0.5~1 元/公斤。 24Q2 猪价有望企稳回升，公司养猪持续向好国内能繁母猪存栏在 23H2 呈现加速去化趋势并在 24Q1 延续去化，或有望带动猪周期在 2024 年反转、生猪养殖行业进入较为持续的盈利期。同时，行业现金流压力下能繁母猪产能去化或滞后于猪价反弹、母猪产能或延续去化，有望驱动周期反转高度及持续性超预期。叠加公司持续加强养殖管理、饲料原料成本下降等或带动养猪成本持续改善，公司养猪业务或持续向好。 风险提示：生猪出栏量不达预期，猪价不达预期，爆发大规模动物疾病等。

公司披露2023年3季报。公司2023年前3季度实现营业收入20869.60百万元，同比增长11.62%，归属净利润-910.85百万元，同比-2760.81%，EPS-0.66元，加权平均ROE为-14.39%，同比下降约15个百分点。其中，2023年Q3单季度实现营业收入7389.97百万元，同比增长1.07%，归属净利润-246.81百万元，同比-241.88%。公司2023年Q1\Q2\Q3单季度归属净利润分别为-340.18百万元、-323.85百万元、-246.81百万元，Q3环比Q2有所减亏。截止3季度末，公司资产负债率约为64.75%，资产负债率处于行业中等水平。 公司2023年前3季度生猪销量263.09万头（其中商品猪238.5万头，仔猪24.59万头），同比增长84.87%，实现销售收入41.67亿元，同比增长68.01%。2023年上半年，受到猪价低迷影响，生猪养殖行业整体处于亏损区域。进入3季度，随着猪价阶段性反弹，国内自繁自养和外购仔猪养殖的行业平均单头盈利水平分别从上半年的-300元/头和-342元/头回升至Q3的-108元/头和-185元/头。受益于Q3国内生猪价格反弹，公司生猪养殖业务在Q3环比有所改善。 公司2023年前3季度饲料内外销量小幅增长。在外销结构占比中，猪料占比约45%，禽料占比约50%，水产料及其他饲料销量占比约5%。 投资建议我们预计公司2023-2025年归母净利润-6.98/2.12/13.90亿元，对应EPS为-0.49/0.15/0.97元，目前股价对应2023年PB为1.6倍，维持“增持-B”评级。 风险提示：养殖疫情风险，自然灾害风险，商誉减值风险，运输不畅风险。

2023亏损2.47亿元， 基本符合市场预期公司发布 2023年三季报： 1-9月收入 208.7亿元， 同比增长 11.6%； 1-9月归母净利润-9.1亿元， 去年同期盈利 3423万元， 1-9月饲料业务利润约 1.7亿元， 亏损主要来自于生猪养殖板块。 分季度看， 2023Q1、Q2、 Q3归母净利分别为-3.4亿元、 -3.24亿元、 -2.47亿元。 2023年出栏计划有望顺利完成， Q3生猪完全成本降至 17.2元/公斤2023年 1-9月， 公司生猪出栏量 263.09万头， 同比增长 84.9%， 生猪业务收入 41.67亿元，同比增长 68%； 2023年公司计划生猪出栏量 350万头， 前 9月已完成 75%的全年任务， 全年出栏量有望顺利完成。 2023年 9月末， 公司能繁母猪存栏量 16万头， PSY 在 24.1头， 2024年有望通过外购 50万头仔猪实现 450万头的出栏目标。 分季度看， 2023Q1、 Q2、 Q3公司生猪出栏量分别为 78.41万头、 87.53万头、 97.15万头， 同比分别增长 104.5%、 82.5%、 73.5%， 生猪业务收入分别为 12.4亿元、 13.7亿元、 15.6亿元， 同比分别增长 141.2%、86.5%、 26.5%。 根据我们测算， Q3公司育肥猪销售均价 15.5-15.6元/公斤， 育肥猪出栏均重约 115公斤， 生猪完全成本已降至 17.2元/公斤左右， 较 Q2下降 0.3元/公斤。 部分地区淘汰母猪价格已近 2021年最低点， 生猪产能去化有望加速生猪养殖效率大幅提升造成今年以来猪价疲弱， 我们推断生猪价格将持续低迷， 产能去化有望加速。 i） 近期生猪疫情持续发酵， 各地淘汰母猪价格再创年内新低， 上周河南、 河北、 辽宁、 黑龙江淘汰母猪价格甚至已接近 2021年 9月最低价格； ii） 2023年 1季末、 2季末， 全国能繁母猪存栏量同比分别增长 2.9%、 0.4%， 随着今年全年养殖效率的持续改善， 1H2024全国生猪出栏量有望实现同比 10%左右增长， 生猪价格大概率较 2023年上半年更低迷， 1H2023生猪均价 14.7元/公斤， 生猪最低价 13.7元/公斤， 我们预计 1H2024生猪均价有望跌破 12、 13元/公斤； iii） 9月以来， 仔猪养殖持续亏损， 规模场 15公斤仔猪价格已跌至 200元/头左右， 逐步接近 2021年 9月最低价 155元/头。 投资建议公司是我国优质饲料龙头， 近年来生猪养殖业务快速扩张。 我们预计2023-2025年公司生猪出栏量 350万头、 450万头、 500万头， 其中，育肥猪出栏量 330万头、 430万头、 450万头， 预计实现营业收入286.3亿元、 349.5亿元、 375.2亿元， 同比增长 7.9%、 22.0%、 7.4%，对应归母净利润-11.57亿元、 17.63亿元、 22.14亿元， 归母净利润前值 2023年-11.48亿元、 2024年 7.38亿元、 2025年 13.72亿元， 本次调整幅度较大的原因是， 修正了 23-25年育肥猪出栏量和猪价预期， 维持“买入” 评级不变。 风险提示疫情； 猪价上涨晚于预期。

事件：公司近日发布 2023 年中期报告。上半年，实现营收 134.8亿元，同比增长 18.39%；归母净利润为-6.64 亿元，上年同期为-1.39亿元；扣非后的归母净利润为-6.52 亿元，上年同期为-1.29 亿元；基本 EPS 为-0.48 元。单 2 季度，实现营收 69.56 亿元，同增 7.38%；归母净利-3.89 亿元，上年同期 882.15 万元。点评如下：饲料业务量增明显，毛利率小幅上升。上半年，饲料业务实现销量 319 万吨，同比增长 16%。其中，饲料外销 260 万吨，同增约 7%；实现收入 101.88 亿元，同增 7%；毛利率 6.51%，较上年同期上升 0.4个百分点。毛利率上升，一方面得益于业务积极向猪料等高毛利率产品转型，高端产品占比上升所致；另一方面得益于期间加强原材料集采和产能利用率提升所致。自 2022 年以来，公司饲料业务持续推进“产品向高端及大客户转型、营销向效率提升转型、管理向唐人家应用转型”三大战略，并且制定出台了三年发展规划，设定了股权激励考核指标，其中饲料业务 23/24 年外销量目标为 620 万吨/700 万吨。我们认为，公司饲料业务具有比较明显的品牌优势和渠道优势，未来发展可期。 养殖出栏量同增 92%，生产成绩指标改善明显。上半年，养殖业务实现生猪出栏 165.94 万头，同增 92%。其中，肥猪出栏 153.32 万头，同增 100.86%，占比 92%，仔猪出栏 12.62 万头；养殖业务实现收入 23.09 亿元，同增 78.09%。公司高度重视养殖业务发展，加大了对饲料营养、生产、兽医等人才培养和招聘力度，搭建了一支涵盖饲料营养、兽医、生产、管理等专业化人才在内的成熟养殖队伍，加强内部营运管理，明确了健康养殖标准、疫病防控要点、岗位职责和工作流程等，推行养猪标准化，提升了一线生产人员的专业素养，生产管理成绩和成本管控有了明显的提升。单 2 季度，养殖业务育肥猪存活率 97%，PSY25，较 2022 年有明显提升；据我们测算，育肥猪完全成本 17.5 元，较单 1 季度有所下降。公司子公司龙华农牧楼房养殖正处于产能释放阶段，随着产能利用率的上升，育肥猪成本将进一步下降。 产能方面，截至中期期末，公司拥有生产性生物资产 6.14 亿元，环比1 季度末略有减少，同增约 50%，对应能繁母猪存栏 17 万头。 盈利预测与投资建议。2023 年 7 月下旬以来，猪价快速上涨，全国生猪均价由 14 元/公斤涨至 17-18 元/公斤，区间涨幅约 20%，预计猪价 4 季度在供需双增背景下或在现价水平保持平稳。结合公司降本趋势，预计下半年，公司养殖业务有望扭亏为平或略有盈利。长期来楷体 看，公司作为国内饲料养殖肉品行业的领先企业，始终践行产业链一体化经营，依靠强大的协同效应，规模优势、产品优势有望逐渐增强，市占率有望稳步提升。公司 3 亿元简易定增项目已于近期获批，预计很快就会完成。届时，资金实力进一步增强，有利于各项业务规模保持扩张。预计公司 23/24/25 年归母净利-1.37/15.08/15.59 亿元，维持“买入”评级。 风险提示：猪价走势不及预期，大股东支持力度不及预期

2022 年 8 月 31 日公司披露半年报，上半年实现营收 134.80 亿元，同比增长 18.39%；实现归母净利润-6.64 亿元，同比亏损加深。其中，Q2 实现营收 69.57 亿元，同比增长 7.38%；实现归母净利润-3.24 亿元，同比由盈转亏，业绩符合预期。 生猪出栏量快速增长，出栏目标稳步推进。23H1 公司实现生猪出栏 165.94 万头，同比+92%，其中肥猪出栏 153.32 万头，同比+101%；生猪养殖业务实现营收 23.10 亿元，同比+110%。分季度来看，23Q1/Q2 分别实现生猪出栏 78.41/87.53 万头，同比+105%/83%；公司全年目标出栏 350 万头，出栏数量稳步推进。 公司以自繁自养与“公司+农户”模式相结合，上半年积极扩充产能，截至报告末期生产性生物为 6.14 亿元，较年初+3%。 养殖指标持续优化，降本增效稳健经营。公司通过加强内部管理，上半年生产指标与养殖成绩持续优化，Q2 育肥猪存活率在 97%左右，PSY 上升至 25；随着公司丹系种猪的持续替换，未来养殖成本有望持续改善。此外，公司计划以简易程序向特定对象发行股票，计划募集资金总额不超过 3 亿元用于生猪全产业链数字智能化升级项目，项目的顺利推进有助于公司进一步降本增效。 饲料业务稳健增长，肉品收入高速增长。23H1 公司饲料销量 319万吨，同比+16%，优于行业平均水平；实现营业收入 101.88 亿元，同比+5%。随着公司饲料产能利用率的提升以及饲料结构的持续优化，23H1 饲料毛利率同比+0.40pct 至 6.51%。23H1 肉制品业务实现营收 9.70 亿元，同比+74.9%，公司全产业链布局计划持续推进。 公司围绕生猪养殖、饲料与肉品加工进行全产业链布局，有望实现生猪业务快速稳健增长，并且通过优化管理持续降本。我们维持 此 前 盈 利 预 测 ， 2023-2025 年 公 司 实 现 营 业 收 入283.2/337.5/360.6 亿元，同比+6.72%/+19.15%/+6.86%，实现归母净利润-9.44/14.26/11.34 亿元，对应 EPS 为-0.68/1.03/0.82 元，以当前估计对应 24-25 年 PE 为 6/8 倍维持“买入”评级。 猪价不及预期；成本下降不及预期；动物疫病风险；股东质押风险。

公司披露2023年半年报。公司2023年上半年实现营业收入13479.63百万元，同比增长18.39%，归属净利润-664.03百万元，同比下滑375.22%，EPS-0.48元，加权平均ROE-10.24%，同比下滑7.67个百分点。其中，公司2023年Q2实现营业收入6956.56百万元，同比增长7.38%，归属净利润-323.85百万元，比去年同期有明显下滑（2022Q2归属净利润9.47百万元）。 公司2023年上半年生猪出栏165.94万头，同比增长92%，其中肥猪出栏153.32万头，同比增长100.86%，占比92%。以“公司+农户”和自繁自养相结合的模式为主要发展方向，公司育肥能力不断提升。2023年上半年全国生猪均价约14.88元/公斤，持续低于养殖成本线。上半年养殖业务实现营业收入2309.72百万元，同比增长78.09%，毛利率-19.04%，同比下滑23.77个百分点。 公司2023年上半年饲料销量319万吨（含内销量），同比增长16%，优于行业同期7%的增速。上半年饲料业务收入10188百万元，同比增长7%，毛利率6.51%，同比提升0.4个百分点。 截止2023年6月末，公司的资产负债率为62%，在生猪养殖上市公司中处于中游位置。公司以简易程序向特定对象发行股票申请于8月29日收到中国证监会同意注册的批复，本次发行计划募集资金总额约3亿元。 投资建议鉴于2023年猪价持续低位震荡，我们预计公司2023-2025年归母净利润-6.80/1.93/13.71亿元，对应EPS为-0.49/0.14/0.99元，目前股价对应2023年PB为1.5倍，维持“增持-B”评级。 风险提示：养殖疫情风险，自然灾害风险，商誉减值风险，运输不畅风险。

事件：公司发布 2023 年中报，实现营业收入 134.80 亿元，同比 18.39%；归母净利为亏损 6.64 亿元，同比多亏 5.24 亿。单季归母净利来看，Q1 为亏损 3.4 亿元，Q2 为亏损 3.24 亿。Q2 生猪价格较 Q1 进一步下降，但公司有所减亏，主因疾病影响减弱、成本下降。 饲料稳健，生猪养殖成本有所下降生猪：出栏增长快，肥猪占比提升，成本压力较大。上半年公司生猪出栏 165.94 万头，同比增 92%，其中肥猪 153.32 万头，同比增100.86%，占比 92%，去年同期为 87.60%。公司加大“公司+农户”的养殖规模，公司肥猪占比提升。同时公司养殖效率明显改善，第二季度肥猪存活率 97%、PSY 25。公司成本较 Q1 进一步下降至 17.5 元/公斤。但行业仍处于产能过剩阶段，公司成本压力依然较大，仍有较大下降空间。 饲料：盈利改善。上半年公司饲料业务实现营业收入 101.88 亿元，同比增长 7%，其中销量为 319 万吨，同比增长 16%。公司提高高毛利产品占比、大客户占比，饲料业务盈利能力有所改善，毛利率同比增 0.4 个百分点至 6.51%。 看好公司，维持“买入”评级公司出栏量快速增长，根据规划 2023、2024 年将分别达 350/500万头。但由于生猪价格不及预期，我们下调公司盈利预测。我们预计公司 2023-2025 年 EPS 分别为：-0.13 元、0.27 元和 0.46 元。看好公司成长性，维持“买入”评级。 风险提示：需求不及预期风险，产能释放缓慢风险

引入新丹系种猪，养殖成本有望进一步下降。公司是以饲料、养猪、肉制品为三大主营业务的全产业链猪企。公司生猪养殖成本未来有望进一步改善，主要体现在：1）种猪体系优化方面，公司2020年引进了1400多头曾祖代新丹系种猪，经过近几年的培育已初具规模，2022年补充新丹系种猪4万多头，未来随着公司种猪体系逐渐从新美系向新丹系过渡，PSY有望达到28头以上，成活率也有望进一步提升，降低仔猪成本；2）通过提升产能利用率来摊薄固定费用，形成规模效应；3）发挥规模采购优势，优化饲料配方，内供饲料更注重性价比，从而降低饲料成本。 产能布局支撑出栏规模快速扩张。公司生猪养殖两种模式并行，龙华农牧采用自繁自养模式，本部采用轻资产的“公司+农户”模式，预计未来两种模式的比例约为1：1。23H1公司生猪累计销售165.94万头，同比增加92.28%（其中商品猪153.32万头，仔猪12.62万头）。23Q1末生产性生物资产为6.32亿元，较22年末增加6.3%，同比22Q1末增加75.4%。22年公司非公开发行股票募集资金11.4亿元，投资于东冲三期生猪养殖基地建设项目、云浮市云安温氏生态养殖有限公司猪苗养殖生产建设项目、融水县和睦镇芙蓉村唐人神集团养殖扶贫项目、浦北美神养殖有限公司养殖场、海南昌江大安一体化15万头养殖项目等，产能未来有望进一步释放。预计23、24年公司生猪出栏有望达到350万头、500万头左右，继续快速增长。 饲料业务稳步增长，配方优化降低养殖成本。22年公司饲料业务收入203.55亿元，同比增加16.27%，内外销饲料616.63万吨，同比增加7.83%。外销方面，公司加快饲料业务转型，以规模猪场开发为主，提升饲料性价比，以“产品超群”抢占市场，23、24年饲料外销量有望达到620万吨、700万吨左右。内销方面，公司饲料业务持续为养猪业务做好配套服务，通过营养配方调整、生产工艺调整等降低公司养殖业务的饲料成本，持续做好内供饲料的安全生产。 投资建议：预计2023、2024、2025年公司归母净利润分别为-1.9亿元、5.4亿元、11.5亿元，同比分别增长-231%、385%、111%。当前股价对应PE分别为-51、18、9倍。首次覆盖，给予买入评级。 风险提示：畜禽价格波动风险，疫病突发风险。

1H2023预亏6亿元-6.7亿元，符合市场预期公司发布2023年半年度业绩预告：1H2023归母净利润-6亿元~-6.7亿元，去年同期亏损1.3973亿元；1H2023扣非后归母净利润-5.85亿元~-6.5亿元，去年同期亏损1.3亿元。分季度看，Q1归母净利-3.4亿元，Q2实现归母净利-2.8018亿元~-3.2982亿元，符合市场预期。 Q2生产经营环比改善，上半年出栏量已完成全年任务47.4%1H2023，公司生猪出栏量165.94万头，同比增长92.3%，生猪业务收入26.07亿元，同比增长109%。分季度看，2023Q1、Q2公司生猪出栏量分别为78.41万头、87.53万头，同比分别增长104.5%、82.5%，生猪业务收入分别为12.4亿元、13.7亿元，同比分别增长141.2%、86.5%。考虑到Q2公司生猪出栏量环比上升12%，且Q2育肥猪均价较Q1下跌0.4元/公斤，可以推算出，公司第二季度整体生产经营情况有所改善。2023年，公司计划生猪出栏量350万头，上半年已完成47.4%全年任务，全年出栏量有望顺利完成。 生猪、仔猪价格持续低迷，产能去化有望加速2021年7月-2022年4月，全国能繁母猪存栏量实际降幅或超过15%，然而，生产效率快速提升抵消了部分产能去化，我们判断，为迎接新一轮猪价上行周期，行业需要进一步产能。近期生猪板块基本面超预期：a）6-7月猪价未如期大涨，端午前后猪价甚至不涨反跌，猪肉收储也仅支撑猪价小涨数天，市场所担心的1-2月疫情引发6-7月育肥猪短缺并未出现，部分机构数据显示，能繁母猪淘汰非但没有中止反而加速。6月上海钢联能繁母猪存栏量环比下降0.57%，其中，规模场环比下降0.49%（5月0%），散户环比下降3.01%（5月-0.3%）；6月涌益咨询能繁母猪存栏量环比下降1.68%（5月-0.93%）；b）6月以来仔猪价格大跌，现已接近甚至跌破部分养殖户成本线，育肥猪、仔猪同时亏损，有望加速产能去化；c）南方疫情尚不严重，需进一步观察；d）厄尔尼诺或导致饲料原材料价格上涨，从而加大养殖户压力，加速产能出清。后期产能出清速度主要取决于疫情和深度亏损时间，我们将紧密跟踪7月猪价走势，以及南方雨季疫情进展。 投资建议公司是我国优质饲料龙头，近年来生猪养殖业务快速扩张。我们预计2023-2025年公司生猪出栏量350万头、450万头、500万头，其中，育肥猪出栏量280万头、360万头、400万头，仔猪出栏量70万头、90万头、100万头，实现营业收入292.1亿元、346.3亿元、377.2亿元，同比增长10.1%、18.6%、8.9%，对应归母净利润-11.48亿元、7.38亿元、13.72亿元，对应EPS分别为-0.83元、0.53元、0.99元，维持“买入”评级不变。 风险提示疫情；猪价上涨晚于预期。