猪苗收入增长显著，业绩实现高增长 2020年公司营收 9.29亿元，同比+40.01%；其中禽用疫苗及抗体、化药、猪用疫苗分别贡献 3.57亿元、2.86亿元、2.63亿元，同比+15.7%、+30.07%、+162.57%。实现归母净利润 2.28亿元，同比+108.47%；扣非后归母净利润 1.53亿元，同比+139.87%。公司综合毛利率为 64.32%，同比+3.17pct；期间费用率为43.52%，同比-4.57pct。20Q4公司营收 2.81亿元，同比+46.2%，归母净利润 0.67亿元，同比+374.53%；扣非后归母净利润 0.27亿元，同比+647.85%。分红预案：每 10股派 5元（含税）。 2021Q1，公司实现营收 3.09亿元，同比+59.81%；归母净利润 0.87亿元同比+46.21%；扣非后归母净利润 0.85亿元，同比+73.31%。公司综合毛利率为 68.29%，环比显著提升.期间费用率为 33.81%，同比+0.55pct。 公司猪用疫苗继续高增长状态，同比+191.13%，推动公司业绩高增长。 受益于下游生猪存栏回升，猪苗销量高增长 2020、21Q1公司猪用疫苗高增长，得益于下游生猪养殖存栏持续回升。20年猪苗毛利率为 78.33%，同比+0.32pct。公司持续推行“大单品”销售策略，实现猪圆环系列疫苗销量超 4000万头份，居行业前列。同时持续开发 TOP300客户，20年已达到 120家，销售额占猪苗收入的 40%以上。随着生猪养殖行业规模化与集中度的持续提升，公司大客户战略效果将更加显著。 研发投入快增长，产品储备丰富 20年公司研发投入 1.15亿元，同比+26.45%。在猪苗研发方面，公司于兰研所合作开发著口蹄疫 OA 二价三组分基因工程亚单位疫苗已基本完成申报临床试验的准备工作；圆环-支原体二联苗、猪伪狂犬活疫苗等项目进入新兽药注册阶段。在禽苗方面，公司与哈兽研合作的高致病性禽流感（H5+H7亚型）基因工程亚单位疫苗已提交临床试验申请。另外，在宠物领域，公司狂犬病灭活苗已取得新兽药证书，并于 20H2组建宠物药品销售团队，推动渠道建设。 投资建议 公司研发能力优秀，产品储备丰富，叠加下游存栏回升，畜禽疫苗销量有望实现快增长。我们预计公司 2021-2022年 EPS 分别为0.98元、1.31元，对应 PE 为 23、17倍，维持“推荐”评级。 风险提示 动物疫情的风险、猪价波动的风险、质量的风险、市场竞争的风险等。

公司研发实力强劲，技术优势明显。公司目前依托国家兽用药品工程技术研究中心、动物传染病诊断试剂与疫苗开发国家地方联合工程实验室、国家级企业技术中心等大型研发平台，以及持续高强度的研发投入确保公司研发成果顺利产出。2019年公司技术研发团队高达 276人，占比员工总数的 18.29%，在业内兽药企业中也处于较高水平；从学历构成来看，硕士博士学历的研发人员占到总员工的 12%。2019年公司累计投入 9081.51万元，比 2018年增长 23.62%，研发投入占销售收入的比重达到 13.92%，显著高于行业平均水平。 规模化养殖加速发展，动保行业有望整体扩容。散户加速退出，2020年我国中小养殖主体在非瘟疫情出现后受损惨重，加速从行业中退出，猪价持续高位。规模猪场则由于猪场生物安全水平提升、优秀的管理组织能力、种源保障等多重优势，加速从行业中脱颖而出。国内规模养殖生猪头均防疫费用是 20.1元，远高于散户养殖的 15.8元。数据显示牧原股份、温氏股份这类超大型养殖企业头均的药苗费用在 80元左右，其中疫苗费用占据一半，远高于全国头均疫苗费用，未来伴随生猪养殖产业规模化不断推进，预期行业整体防疫费用有所提升，国内猪用疫苗市场空间有望持续扩大。 非洲猪瘟疫苗有望带来行业整体扩容。目前市场上还没有明显成效的非洲猪瘟疫苗，近期农业农村部密集召开会议，明确提出推进全国非洲猪瘟防控进入常态化，2021年 3月 8日，农业农村部发文要进一步严厉打击非洲猪瘟假疫苗有关违法行为，强调稳妥有序推进非洲猪瘟疫苗研发进程，可以看出，国家支持非瘟疫苗研发的政策导向十分明确。非洲猪瘟目前仍是养殖户最担忧、最关注的疫病，如果非瘟疫苗研发成功并顺利进入商业化，在国内 6亿头猪全部使用的背景下，板块有望迎来催生百亿市场空间。 生猪产能逐步恢复，免疫积极性回升。我国猪用疫苗市场规模呈现波动上涨，2017年受猪瘟、蓝耳退出招采影响导致市场规模缩水；2018-2019年非瘟疫情形势严重期间，大规模的感染和淘汰严重影响疫苗免疫积极性，猪用疫苗需求陷入阶段性低迷。自 2020年 9月开始，部分地区的能繁母猪存栏量开始加速回升，国内生猪产能逐步恢复。2021年 3月18日，农业农村部报道 21年 1月份和 2月份全国能繁母猪存栏量同比分别增长 35.0%和 34.1%。2月末，全国能繁母猪存栏量相当于 2017年年末的 95.0%，全国生猪存栏量保持在 4亿头以上。行业下游产能恢复进程比较顺利。楷体 投资建议我们认为，公司具备自主创新和联合研发的技术优势，产品储备丰富，在基因工程疫苗领域、联苗领域拥有多款行业领先的优势产品，同时本着“金牌品质、造福人类”的企业宗旨，公司积极推动畜牧业健康养殖和动物源性食品安全，构建了品牌优势，形成较高的知名度。此外，公司稳步推进非瘟疫苗研发进程，前端布局宠物药苗市场，未来伴随新品的不断推出，将助力公司实现业绩的持续高增长。基于此，我们预计公司2020/2021/2022年分别实现营收 9.27/11.1/14.5亿元，同比分别增长39.7%/20.0%/30.0%；对应归母净利润 2.14/2.73/3.33亿元，同比增长95.8%/27.7%/21.8%，对应 EPS 分别为 0.67/0.66/0.81元/股。考虑到公司历史的估值以及其长期成长性，给予 2021年 35倍 PE，对应目标价 29.8元，给予“买入”（首次）评级。 风险提示：重大疫病免疫政策变化；动物疫病暴发

事件：公司披露2020年度业绩快报，实现营业总收入9.29亿元，同比增长40.01%；归属于上市公司股东的净利润2.17亿元，同比增长98.32%。 新品放量、销售发力，公司业绩创新高 受益于下游存栏持续回升，公司相关猪用疫苗及化药产品市场整体向好，同时公司近期上市的基因工程及多联多价疫苗获市场高度认可，对大型养殖集团客户开发也显现成效，从而带动公司猪用疫苗业务大幅增长，我们预计2020年公司猪用疫苗收入约2.6亿元，同比增长约160%。其他板块方面，我们预计公司禽用疫苗收入约3.6亿元，同比增长接近20%，化药约3亿元，同比增长约35%。 重磅产品研发进展顺利，强免大单品实现突破 2020年度公司整体经营稳健发展，为2021年的增长奠定良好基础。在产品研发与销售方面，公司猪用疫苗销量恢复显著，禽用疫苗和化学药品稳步增长；口蹄疫、禽流感等基因工程亚单位疫苗研发进展顺利；2020年普莱柯（南京）生物技术有限公司、中普生物制药有限公司通过生物安全三级防护检查验收，取得GMP证书和产品批准文号，进入高致病性禽流感（H5+H7）、口蹄疫市场。在生产管理方面，公司以信息化建设实现管理升级。在资本运作方面，项目团队保持跟进，稳步推进。 以研发创新驱动成长，未来业绩值得期待 公司始终将自主创新和联合研发作为企业发展的源动力。近年来公司年均研发投入占比维持在10%以上，相继推出了圆环-支原体二联疫苗、国内首个变异毒株猪伪狂犬病灭活疫苗、禽系列联苗等重磅新品，引领行业更新换代，实现了公司产品矩阵的不断丰富。公司在研管线丰富，包括非洲猪瘟疫苗、口蹄疫亚单位疫苗、禽流感亚单位疫苗、禽四联/五联疫苗等多个重磅品种，以及宠物联苗、化药等产品。未来随着新品的不断推出，公司的研发实力将持续不断的转化成为业绩，助力公司持续高增长。 盈利预测与投资建议 根据业绩快报，我们略微调整公司盈利预测。预计2020-2022年，公司净利润2.17/2.96/4.10亿元（前值1.97/2.91/4.03亿元），同比增长98%/37%/38%，EPS分别为0.67/0.92/1.27元，对应PE分别为31/23/16倍。公司研发能力位居行业领先地位、研发投入水平高、产品储备丰富，未来随着新品的不断推出叠加下游存栏持续回升，公司业绩有望保持高增长。基于此，给予公司21年35倍PE，目标价32元，重申“买入”评级。 风险提示：业绩快报为初步核算数据，以2020年年报披露的数据为准；产品研发的风险；市场竞争的风险；动物疫病的风险

2020年归母净利润2.17亿元，yoy+98.32%，符合我们预期 2021年3月8日公司发布2020年业绩快报，全年实现营业总收入9.29亿元，yoy+40.01%，实现归母净利润2.17亿元，yoy+98.32%，符合我们预期（我们此前预计2.12亿元），实现扣非净利润1.55亿元，yoy+142.83%。单季度看，20Q4公司实现营收2.81亿元，yoy+46.20%，实现归母净利5618.79万元，yoy+296.35%。我们预计公司2020-2022年EPS分别为0.67、0.87、1.06元，目标价为29.58元，维持“买入”评级。 猪苗业务大幅增长，新品贡献销量增长 2020年公司业绩优异，主要受益于猪苗的大幅增长、新品销量良好、及大客户渗透率的提升。1）20年生猪养殖行业产能恢复，据国家统计局，截至2020年末全国生猪存栏、能繁母猪存栏分别同比增长31%和35%，带动猪用疫苗销量大幅增长，我们预计公司猪苗业务收入同比增幅达到100%以上。2）公司注重研发，新品销量良好，获得市场认可（如猪圆环基因工程亚单位疫苗、猪圆环-支原体二联灭活疫苗等基因工程或多联多价苗）。3）公司不断提升大客户开拓力度，集团客户收入占比有所提升。 研发驱动，21年禽苗猪苗均有望取得增长 公司以创新作为驱动力，以研发作为竞争力，20年多项产品取得积极进展。1）猪苗方面，公司口蹄疫基因工程亚单位疫苗研发进展顺利，受益于21年生猪产能的继续恢复，我们预计公司猪苗业务收入有望继续大幅增长；2）禽苗方面，公司通过生物安全三级防护检查验收，取得GMP证书和产品批准文号，我们认为，公司在高致病性禽流感市场有望获得突破，从而带动21年禽苗收入稳健增长；3）公司积极推进宠物疫苗及药品的开发与销售，犬瘟热系列联苗及猫用疫苗有望为公司贡献新的增长点。 产品竞争力强，维持“买入”评级 全国生猪产能持续恢复，公司产品竞争力强，销量有望持续增长，我们小幅上调公司21-22年猪苗业务销量增速，相应上调对公司的盈利预测。我们预计公司2020-2022年EPS分别为0.67、0.87、1.06元（前值0.66、0.83、1.00元）。参考2021年可比公司Wind一致预期28.57倍PE，考虑到公司研发实力突出、产品销量成长性高，但预计猪苗市场竞争更加激烈，因此我们给予公司2021年34倍PE，更新目标价至29.58元（前值33.20元），维持“买入”评级。 风险提示：生猪产能恢复速度不及预期，养殖行业爆发疫病，动物疫苗市场竞争加剧，疫苗销量不达预期。

事项：公司发布2020年度业绩预告，预计2020年实现归母净利润2-2.2亿元，同比增加83.07%-101.38%；预计实现扣非后归母净利润1.5-1.65亿元，同比增加135.6%-159.16%。 评论：产品&销售齐发力，业绩创历史新高，猪苗表现异常亮眼。公司预计2020年实现归母净利润2-2.2亿元，同比增加83.07%-101.38%，业绩创下历史新高；预计单四季度实现归母净利润3953-5953万元，同样创造历史同期最好成绩。 我们认为公司业绩高增主要归功于以下几个方面：①下游生猪产能稳步恢复疫苗需求景气度提高，公司猪苗和化药产品市场整体向好，猪用产品销售收入创历史新高。今年前三季度，公司猪苗销售1.71亿元，同比大增129%，我们预计四季度猪苗仍较好地延续了前三季度的高增长。从中监所批签发数据来看，圆环产品签发批次数同比增加158%，其中公司近年新推出的圆环基因工程单价苗、圆支二联苗同比分别增加475%、161%，获得市场高度认可，为公司贡献了较大的销售增量。而猪瘟、伪狂犬、蓝耳疫苗签发批次数同比也分别增加146%、96%和36%，同样贡献了不俗表现。②大型养殖集团开发成效日渐显现，大客销售占比持续提升。公司通过导入项目制开发模式，集合优势产品，建立药苗联动机制，为客户提供系统的解决方案，2020年以来顺利切入更多大型养殖集团客户，伪狂犬、圆环等品种也逐步进入超大集团的供应商目录，积极贡献销售增量，我们认为公司后续有望凭借产品组合方案等措施加大合作力度，充分受益养殖规模化和集中化红利。 疫猪口蹄疫OA二价苗、感禽流感H5+H7三价苗上市销售为，两大强免苗成为21年重要增长点。2020年12月，子公司南京普莱柯拿到重组禽流感（H5+H7）三价苗产品批准文号、中普生物口蹄疫细胞悬浮培养灭活疫苗生产线通过P3验收并获发《兽药生产许可证》和《兽药GMP证书》，2020Q4以来公司禽流感三价苗和猪口蹄疫二价苗已分别拿到3个和5个签发批次，21年有望随下游养殖产能持续恢复及疫病防控需求迎来放量，成为业绩重要增长点，并能够与公司现有非强免疫苗管线形成良好互补，有望产生1+1>2的协同效应。 始终坚持强研发驱动的创新型动保企业，2亿元盈利新高只是起点，业绩延续高增值得期待，维持“强推”评级。过去三年公司年均研发投入占营收比重达10%以上，持续高强度的研发投入确保公司研发成果顺利产出和产品持续迭代升级。2020Q4以来，公司先后获得狂犬病灭活疫苗（r3G株）、复方非泼罗尼滴剂、甲氧普烯、替米沙坦内服溶液等多项新兽药证书，而且目前在研管线中，包括猪口蹄疫OA二价基因工程亚单位疫苗、高致病性禽流感（H5、H7）亚型基因工程亚单位疫苗、伪狂犬变异株活疫苗、犬二联苗（DP）等在内的研发项目进展顺利，为公司长期成长奠定良好基础。我们认为2亿元盈利新高只是起点，公司业绩延续高增值得期待。调整预测2020-2022年归母净利润为2.11/2.94/3.8（原值2.05/2.69/3.53）亿元，对应EPS为0.66/0.91/1.18元/股，维持中期目标价33.6元，对应22年28倍PE，维持“强推”评级。 风险提示：下游生猪产能恢复不及预期，研发进程受阻，市场竞争加剧。

事件公司发布2020年度业绩预告，预计2020年度实现归母净利润2亿元-2.2亿元，同比+83.07%-101.38%；扣非归母净利润1.5亿元-1.65亿元，同比+135.60%-159.16%。 生猪养殖产能恢复，猪用产品销售收入创历史新高2020年度生猪养殖产能迅速恢复，生猪养殖企业积极复产，养殖规模化、集约化程度不断提高。据国家统计局相关数据显示，截至2020年末，全国生猪存栏40650万头，同比+31.0%，已恢复到2017年末的92.1%，能繁母猪存栏同比+35.1%。20Q4以来生猪养殖利润持续上行，目前自繁自养生猪养殖利润2313元/头，带动防疫需求提升。公司相关猪用疫苗及化药产品市场整体向好，猪用产品销售收入创历史新高，带动公司全年业绩实现历史性突破。同时，公司大型养殖集团开发成效日渐显现，养殖集团销售收入占营业收入的比重持续提升。随着规模化养殖水平继续提升，公司兽用疫苗及药品的渗透率仍有较大提升空间，公司渠道端优势有望进一步凸显。 新产品获市场认可，贡献销售增量公司产品品类齐全，涵盖动物用疫苗、抗体、高新制剂、中兽药、消毒剂等多系列产品。近年来，公司通过持续不断的技术升级，拥有业界领先的猪用、禽用系列市场化基因工程疫苗和联苗。公司开发成功的猪圆环基因工程亚单位疫苗、猪圆环-支原体二联灭活疫苗、鸡新支流法（rVP2蛋白）四联灭活疫苗等基因工程或多联多价新型产品获得市场高度认可，为公司贡献了较大的销售增量。2020年高致病性禽流感疫苗(H5+H7）等产品先后获得生产批文，产品将陆续推向市场，进一步丰富和完善公司产品结构。 宠物领域布局稳步推进，孕育未来业绩成长空间2020年在新冠肺炎疫情和非洲猪瘟疫情双重压力下，公司坚定保持研发投入，全年申请发明专利26项，获得专利授权28项，在行业内居于领先地位。2020年公司取得7项国家新兽药证书，特别是在宠物药品和疫苗方面，加大宠物保健品研发力度，在疫苗方向大力推进犬瘟热系列联苗及猫用疫苗，在化学药品方向推进驱虫剂、慢病用药等产品研发，取得了复方非泼罗尼滴剂、甲氧普烯、替米沙坦内服溶液等多项新兽药证书，填补了市场空白，近期获得兽药产品批准文号后即将上市。子公司宠物药品生产线顺利通过GMP验收，产品品类进一步丰富。公司还参股上海萌邦，协同构建宠物生态圈、进入宠物大健康领域。基于持续的研发投入，公司业绩成长可持续，宠物领域未来有望贡献新增长点，助推业绩的再突破。 投资建议随着生猪养殖产能恢复叠加利润水平高位，公司可选疫苗猪圆环疫苗销量弹性持续。公司研发投入高，新品储备丰富，未来增长可期。我们预计公司2020-2022年EPS分别0.63/0.79/0.97元，对应PE为35/28/23倍，维持“推荐”评级。 风险提示动物疫情的风险；原材料价格波动的风险；政策变化的风险；质量的风险；市场竞争的风险等；下游养殖量变化的风险等。

2020年公司实现归母净利润 2-2.2亿元， 同比大增 83.1%-101.4%。 公司发布 2020年度业绩预增公告： 预计 2020年实现归母净利润 2亿 元-2.2亿元，同比增长 83.07%-101.38%，扣非后净利润 1.5亿元- 1.65亿元，同比增长 135.6%-159.16%， 公司业绩超市场预期。 公司 业绩大增的主要原因是： ①2020年非瘟疫情相对可控带来防疫需求大 幅回升， 公司相关猪用疫苗及化药产品整体向好， 猪用产品销售收入 创历史新高； ②近年公司开发成功的猪圆环基因工程亚单位疫苗、猪 支二联苗、鸡新支流法（ rVP2蛋白）四联灭活疫苗等基因工程或多联 多价新型产品为公司贡献了较大的销售增量； ③公司大型养殖集团开 发成效日渐显现， 养殖集团销售收入占营业收入比重持续提升。 2020年圆环苗批签发大增 277%， 猪瘟、 胃腹二联、 伪狂数据靓丽。 ①公司圆环新品陆续问世，销售数据同比大增。 2017-2019年公司研发 的猪圆环病毒 2型基因工程亚单位疫苗（大肠杆菌源）、猪支二联灭活 疫苗（ SH 株+HN0613株）、猪圆副二联灭活疫苗（ SH 株+4型 JS 株 +5型 ZJ 株）陆续上市，圆环疫苗竞争力不断提升。 2020年， 公司猪 圆环病毒疫苗批签发数据同比增长 277%， 其中， 圆支二联苗同比增长 178%， 圆环基因工程苗同比增长 475%。 ②公司猪瘟、伪狂、 胃腹二联 苗销售数据快速增长。 2020年公司猪瘟活疫苗批签发数据同比增长 139%， 猪传染性胃肠炎、 猪流行性腹泻二联苗同比增长 300%。 2019年 4月公司的猪伪狂犬病灭活疫苗（ HN1201-ΔgE 株）获得新兽药注册 证书，受益于猪伪狂犬病灭活疫苗（ HN1201-ΔgE 株）的推出， 2019年公司伪狂犬疫苗批签发数据同比增长 13%， 2020年公司伪狂犬疫苗 批签发数据同比增长 96%。 投资建议 公司是我国兽用疫苗龙头企业，政策上将充分受益疫苗行业系统性升 级和市场苗快速发展，同时受益 2020-2022猪用疫苗景气度快速提 升。 2017-2019年公司陆续推出猪圆环病毒基因工程亚单位疫苗、猪 支二联苗、猪圆副二联灭活苗，圆环疫苗竞争力不断提升； 公司还通 过投资设立或并购方式，涉足单一品类市场最大的口蹄疫疫苗和高致 病性禽流感（ H5、 H7亚型）疫苗领域，大单品前景值得期待。我们预 计 2020-2022年公司实现主营业务收入 9.1亿元、 11.31亿元、 13.85亿元，同比增长 37.2%、 24.3%、 22.4%， 对应归母净利润 2.06亿 元、 2.69亿元、 3.57亿元，同比分别增长 89%、 30%、 33%，对应 EPS0.64元、 0.84元、 1.11元。 我们给予公司 2021年 35倍 PE，合 理估值 29.4元， 维持“买入”评级。

猪用疫苗景气度快速提升，出台新政利好动物疫苗龙头企业。 2020年1-11月除口蹄疫、高致病性蓝耳病疫苗的批签发数据同比微降，其他主要猪用疫苗批签发数据均实现同比正增长，修复最快的品类依次为，猪伪狂疫苗79.2%、腹泻苗64.3%、猪细小病毒疫苗61.7%。 我们判断，随着规模养殖出栏比重的持续提升，叠加后非瘟时期猪场疫病综合防控的客观需求，国内猪用疫苗市场空间有望持续扩容。从政策层面看，2020年5月，农业部发布《兽药生产质量管理规范（2020年修订）》（即“新版兽药GMP”），行业系统性升级加速；2020年11月，农业农村部发布《关于深入推进动物疫病强制免疫补助政策实施机制改革的通知》，随着“先补后打”政策的逐步落实，市场苗有望步入快速发展期。无论是行业系统性升级加速，还是市场苗快速增长，均利好动物疫苗行业龙头企业。 圆环新品助销量同比大增，伪狂、猪瘟疫苗快速增长。 ①公司圆环新品陆续问世，销售数据同比大增。2010年9月，公司成功研发上市国内第一个全病毒猪圆环病毒2型灭活疫苗（SH株），打破进口圆环疫苗垄断市场的格局。2017年-2019年，公司研发的猪圆环病毒2型基因工程亚单位疫苗（大肠杆菌源）、猪支二联灭活疫苗（SH株+HN0613株）、猪圆副二联灭活疫苗（SH株+4型JS株+5型ZJ株）陆续上市，圆环疫苗竞争力不断提升，2020年前11月公司猪圆环病毒疫苗批签发数据同比增长253%。②②公司猪瘟、伪狂销售数据快速增长。受非瘟疫情影响，2019年公司猪瘟活疫苗（传代细胞源）批签发数据同比下降34%，2020年公司猪瘟活疫苗销量快速回升，前11月猪瘟活疫苗批签发数据同比增长184%。2019年4月公司联合其他单位申报的猪伪狂犬病灭活疫苗（HN1201-ΔgE株）获得新兽药注册证书，受益于猪伪狂犬病灭活疫苗（HN1201-ΔgE株）的推出，2019年公司伪狂犬疫苗批签发数据同比增长13%，2020年1-11月公司伪狂犬疫苗批签发数据同比增长15%。 涉足口蹄疫、高致病性禽流感疫苗领域，大单品前景值得期待。值得期待。 2018年公司与中牧实业、中信农业共同出资成立中普生物制药有限公司，间接获得口蹄疫疫苗生产资质，公司持有中普生物46.5%股权，中普生物已于2020年3月获得兽药产品批准文号。此外，公司继续推动与中国农业科学院兰州兽医研究所合作开发的猪口蹄疫(O型、A型)基因工程亚单位疫苗项目。2019年10月，公司完成对南京梅里亚动物保健有限公司的全资收购，并更名为普莱柯（南京）生物技术有限公司，取得了高致病性禽流感病毒(H5+H7)三价灭活疫苗的生产资质，公司将利用新一代基因工程疫苗技术，实现高致病性禽流感(H5+H7)疫苗由全病毒疫苗到基因工程疫苗的升级换代。投资建议公司是我国兽用疫苗龙头企业，政策上将充分受益疫苗行业系统性升级和市场苗快速发展，同时受益2020-2022猪用疫苗景气度快速提升。 2017-2019年公司陆续推出猪圆环病毒基因工程亚单位疫苗、猪支二联苗、猪圆副二联灭活苗，圆环疫苗竞争力不断提升，2020年前11月公司猪圆环病毒疫苗批签发数据同比增长253%。公司猪瘟、伪狂销量也快速增长，2020年前11月批签发数据同比分别增长184%、15%。公司还通过投资设立或并购方式，涉足单一品类市场最大的口蹄疫疫苗和高致病性禽流感（H5、H7亚型）疫苗领域，大单品前景值得期待。我们预计2020-2022年公司实现主营业务收入9.1亿元、11.31亿元、13.85亿元，同比增长37.2%、24.3%、22.4%，对应归母净利润2.06亿元、2.69亿元、3.57亿元，同比分别增长89%、30%、33%，对应EPS0.64元、0.84元、1.11元。对照上市兽用疫苗企业估值及公司业绩成长性，我们给予公司2021年30倍PE，合理估值25.2元，给予“买入（首次）”评级。 风险提示风险提示疫苗政策变化；疫病

猪苗收入增速超预期，2020Q1-3营收及盈利均创历史同期新高。收入方面，前三季度实现营收6.47亿元，创历史同期新高，同增37.48%。其中猪苗收入1.71亿元，同增128.71%；禽苗及抗体收入2.6亿元，同增23.18%，化药收入1.98亿元，同增24.43%，技术许可或转让业务收入1065万元，同降39.56%。 单三季度实现营收2.26亿元，同增49.1%，2020Q1/Q2/Q3猪苗收入分别为3786万元、5914万元和7397万元，同增17.64%/170.42%/257.37%，猪苗销售呈逐季改善局面。单三季度禽苗及抗体收入7901万元，同增17.13%，化药收入7057万元，同增30.82%。盈利方面，前三季度实现归母净利1.60亿元，同样创历史同期新高，同增68.79%。单三季度实现归母净利4044.52万元，同增34.85%。 毛利率稳步回升，销售和研发费用大幅增加。前三季度销售毛利率为66.1%，同比+2.51个pct，其中单三季度毛利率为66.39%，同比+5.37个pct，公司毛利率呈稳步回升态势。费用端来看，前三季度销售费用1.39亿元，同增25.62%； 研发费用8647万元，同增45.07%，系公司加码研发投入所致。前三季度销售/管理/研发/财务费用率分别为21.44%/7.80%/13.36%/-0.41%，同比分别-2.02/-0.82/+0.70/+0.59个pct，对应净利率24.79%，同比+4.6个pct。 两大强免疫苗落地在即，在研项目稳步推进。公司2019年收购南京梅里亚之后加快升级步伐，目前已完成硬件改造和验收，有望于近期获得高致病性禽流感疫苗文号。而合资企业中普生物的口蹄疫车间生物安全改造也进展良好，即将完成新文号的换发。后续两大重磅单品的全面上市，将补齐公司在动物疫苗领域最大的两个文号短板，极大提升公司的品牌影响力。此外在研项目稳步推进，据公告公司与哈兽研合作开发的高致病性禽流感（H5+H7）基因工程亚单位疫苗有望近期获得临床批件，与兰研所合作开发的猪口蹄疫OA基因工程亚单位疫苗有望近期提交临床试验申请，产品端竞争力有望持续增强。 大力推进营销变革，势能加速释放。报告期内，公司着力推动销售管理架构调整和营销体系升级变革：①积极探索新的运营模式，多渠道进行市场开发；②在人员聘用和选任方面，实行动态赛马机制，同时优化完善绩效考核机制体系，细化绩效考核指标，提高业绩增量考核权重；③通过数字化营销平台积极赋能营销体系。而在集团大客户开发方面，则通过导入项目制开发模式，集合优势产品，建立药苗联动机制，为客户提供系统的解决方案，今年以来顺利切入更多大型养殖集团客户，伪狂犬、圆环等品种也逐步进入超大集团的供应商目录，后续有望凭借产品组合方案等措施加大合作力度，充分受益养殖规模化和集中化红利。 一年期目标价33.6元，维持“强推”评级。我们略调整2020-2022年归母净利润预测至2.05/2.69/3.53亿元（前值2.07/2.7/3.56亿元），对应EPS为0.64/0.84/1.10元/股，维持一年期目标价33.6元，对应2021年40倍PE，维持“强推”评级。 风险提示：下游生猪产能恢复不及预期，研发进程受阻，市场竞争加剧。

事件10月28日，公司发布2020三季度报告，2020年前三季度公司实现营业收入6.47亿元，同比增长37.48%，归母净利润1.60亿元，同比增长68.79%；其中单三季度实现营业收入2.26亿元，同比增长49.10%，归母净利润0.4亿元，同比增长34.85%。 经营分析公司业绩高增，猪苗业务增长快速；公司猪苗业务收入增长超预期，前三季度收入1.7亿元，同比增长128.71%，主要源于下游生猪补栏复产及优势产品圆环联苗快速放量，目前圆环系列在猪苗业务中占比约66%；禽苗及化药分别实现营收2.60、1.98亿元，同增分别为23.18%、24.43%，技术转让收入1065万，同比增长-39.56%；公司实现归母净利润1.60亿元，同增长68.79%，主要源于猪苗业务增长快速，公司整体销售毛利率为66.10%，较去年同期提升4.95pcts。从费用情况看，三季度研发费用提升至0.45亿元，同增68.57%，研发费率13.36%，后期或有望回落；销售费用同比增长40.54%，管理费用同比增长24%，主要系新增子公司普莱柯南京费用纳入合并报表。 口蹄疫、禽流感带来新增量，多款猪苗产品稳步推进；公司已完成禽流感生产车间升级改造及GMP验收准备，中普生物生产基地升级改造项目也已基本完成，并顺利获得猪口蹄疫O型、A型二价灭活疫苗的生产批准文号，明年有望带来业绩新增量；同时有多款猪苗在研产品，公司持续推动与兰兽研合作开发的猪口蹄疫基因工程亚单位疫苗项目，圆环支原体二联疫苗、猪瘟和蓝耳的亚单位疫苗产品也在稳步推进。同时公司持续升级营销体系建立“药苗联动”机制，持续导入集团客户，未来业绩高增可期。 盈利预测与投资建议公司猪苗恢复快速，研发投入力度大，给予公司2020-2022年归母净利润为2.00/2.67/3.35亿元（前值为2.11/2.79/3.43亿元），EPS分别为0.62/0.83/1.04元/股（前值为0.66/0.87/1.07元/股），对应PE为41/31/24倍，给予“买入”评级。 风险提示下游养殖行业波动、疫病风险、市场竞争加剧风险、政府采购政策风险等。

猪用疫苗有望快速放量，禽流感将贡献收入增量，维持“买入”评级普莱柯发布2020年三季报：2020Q1-Q3公司实现营业收入6.5亿元，同比+37%；归母净利润1.6亿元，同比+69%；单Q3实现营业收入2.3亿元，同比+49%，归母净利润0.4亿元，同比+35%。2020Q3毛利率66%（同比+5pct），销售费用率26%（同比+3pct），管理费用率8%（同比-1pct），研发费用率20%（同比+11pct），系研发投入增加所致，财务费用率-0.3%（同比+0.7pct），销售净利率18%（同比-2pct）。考虑到公司猪用疫苗放量较快，我们上调此前盈利预测，预计公司2020-2022年归母净利润为2.10/2.70/3.51亿元（前值1.78/2.50/2.99亿元），对应EPS为0.65/0.84/1.09元，当前股价对应PE为39/30/23倍，维持“买入”评级。 猪用疫苗驱动未来高增，禽用疫苗预计保持稳增营销体系变革叠加养殖端存栏恢复，猪苗增长持续提速，2020Q3实现收入0.74亿元，同比+257%（2020Q2同比+170%），预计猪苗全年收入超2.4亿元，同比+140%；2020Q3禽苗及抗体实现收入0.79亿元，同比+17%，禽苗市场边际承压下同比增速继续提升（2020Q2同比+9%），历年Q4为禽用疫苗销售旺季，预计全年禽苗及抗体收入超3.72亿元，同比+21%；2020Q3子公司普莱柯（南京）高致病性禽流感车间已通过新版兽药GMP验收，年内有望取得生产文号，预计2021年贡献较大收入增量；“药苗联动”机制发挥较好协同效应，2020Q3化药实现收入0.71亿元，同比+31%，保持较高增速，预计全年收入超2.7亿元，同比+23%。 参股公司发展势头持续向好，2021年业绩贡献可期2020Q3对联营和合营企业投资收益313万元，同比+182%，系受非瘟疫情催化中科基因于2020H1扭亏为盈，Q3业绩增长继续提速；随着中普生物P3改造及营销体系搭建逐步完成，预计于2021年贡献较大投资收益。根据公司公告，公司拟出资900万元与一宠健康共同投资设立上海萌邦，持股比例30%，有望协同促进公司宠物疫苗及药品业务发展。 风险提示：下游客户生猪存栏恢复不及预期、行业竞争格局恶化。

事件：普莱柯公布2020年三季报，收入6.5亿（+37.48%）；归母净利润1.6亿（+68.79%）；扣非后1.25亿（+82.73%）。 其中，单三季度收入2.26亿（+49.1%），归母净利润4044.5万（+34.85%），扣非后2320.9万（-3.4%）。 猪苗、禽苗、化药销售继续向好。下游行业角度，生猪存栏加速回升，盈利丰厚，利好疫苗销售；蛋禽、肉禽在高存栏情况下价格低迷，部分环节已亏损。前三季度，公司猪苗收入1.7亿（+129%），其中圆环系列仍是主流。禽苗和抗体2.6亿（+23%），化药1.98亿（+24%），技术转让1.1亿（-40%）。单三季度，猪苗收入大幅增长0.53亿，至0.74亿，禽苗、化药收入分别增长17%、31%。前三季度，公司毛利率66.1%，较中期略有上行，比去年同期提升2.5个百分点，主要来自高毛利猪苗占比提升。 单季度研发费用偏高，后期或回归正常水平。费用角度，单三季度销售、管理费用0.58、0.17亿，整体匹配规模增长，研发费用增加约3100万至0.45亿，三费率为25.9%、7.7%、20%。目前公司新增主体（口蹄疫、禽流感）以及与科研院所合作推进研发较多，未来研发支出和公司收入均会继续增加。考虑当前在研项目情况，估计全年来看研发费用率有望回归10%出头的平均水平。历史上研发费用季度间并不均匀，且全部费用化，我们认为单季度异常值无需担心。（接下页） 中普、南京普莱柯进度顺利，未来重点发力大单品。目前禽流感主体南京普莱柯GMP验收估计已完成，等待换发牌照；口蹄疫主体中普生物也有望在近期验收完成。2021年两大单品将为公司带来新增量。公司长期重视研发，前期辅助兰研所研发的非洲猪瘟、基因工程口蹄疫、基因工程禽流感也在持续推进。 投资建议：生猪存栏快速回升，盈利丰厚，猪苗有望受行业景气的持续带动。公司内生研发、并购整合最终使其兼有禽流感、口蹄疫两大单品，后期新品落地将是新增量。如行业新品种疫苗推出，公司也可能受益。我们看好公司长期发展，预计2020年至2022年EPS为0.57、0.83和1.07元，对应2020年10月28日收盘价格，PE47.4倍、32.9倍和25.3倍，维持“审慎增持”评级。

事件：2020年10月28日，公司发布2020年三季度报告。前三季度公司实现营业收入6.47亿元，同比增长37.48%；归属于上市公司股东的净利润1.60亿元，同比增长68.79%；。 点评Q3业绩增速放缓：20Q3，公司单季度营收2.26亿元，同比上升49.1%，环比下降1.3%；实现归母净利润4004.5万元，同比增长34.85%，环比下降34.4%；销售毛利率为66.39%，较去年同期提升5.37pcts，较Q1下降了0.92pcts。 下游需求持续增长，拉动业绩高增长：分业务来看，公司猪用疫苗实现销售收入1.7亿元，同比增长128.7%。其中Q3单季度销售收入为7396.5万元，营收占比33.1%；禽苗及抗体实现营收2.6亿元，同比增长23.2%。其中Q3单季度销售收入为7900.8万元，营收占比35.3%；此外公司通过“药苗联动”机制进行产品组合，带动了公司化学药品收入快速增长至1.98亿元，同比增长24.4%。其中Q3单季度销售收入为7056.6万元，营收占比31.6%。未来，随着下游景气度的持续提升，公司业绩有望进一步释放。 研发实力强劲，非洲猪瘟疫苗进展顺利：前三季度，公司共投入研发费用8,647.1万元，占主营业务收人的13.4%。研发成果方面，公司获得鸡新城疫（基因Ⅶ型）系列联苗、兔三联灭活疫苗等新兽药证书3项；犬二联（DP）疫苗顺利获得临床试验批件。此外，禽苗上，公司与哈兽研合作开发的高致病性禽流感（H5、H7亚型）基因工程亚单位疫苗完有望在近期获得临床试验批件。猪苗上，公司协同支持哈兽研开展的非洲猪瘟基因缺失活疫苗（HLJ/18-7GD株）的研发工作，正加快推进生产性试验研究。我们认为，非洲猪瘟疫苗的顺利研发有望对生猪产能恢复提供有力支持，猪苗需求有望增长，同时有望拓宽动物疫苗的市场空间，从而转换为上市公司业绩的增长。 投资建议：考虑到Q3业绩增速放缓，略低于预期，我们对公司盈利预测进行了下调。预计公司2020年-2022年的净利润分别为2.04亿元，2.58亿元，3.03亿元，EPS分别为0.64/0.80/0.94元/股。给予“增持-A”投资评级。 风险提示：动物疫情风险、产品研发和推广风险、市场竞争加剧风险。

2020Q1-Q3归母净利润1.60亿元，yoy+68.79% 2020年10月28日，公司发布2020年第三季度报告，20Q1-Q3实现总营收6.47亿元，yoy+37.48%，归母净利润1.60亿元，yoy+68.79%。单季度看，20Q3公司实现总营收2.26亿元，yoy+49.10%，归母净利润0.40亿元，yoy+34.85%。我们预计公司2020-2022年EPS分别为0.66、0.83、1.00元，目标价为33.20元，维持“买入”评级。 猪苗强劲恢复，禽苗、化药稳健增长 受益于猪苗的强劲恢复以及禽苗与化药业务的稳健增长，20Q1-Q3公司归母净利润同比增幅接近70%。分业务看，1）猪苗方面：全国生猪产能恢复良好，据农业部，截至20年9月底，全国生猪存栏已经达到3.7亿头，同比增幅为20.7%。同时，公司抓住生猪养殖行业规模集中的机会，利用整体服务及“药苗联动”策略积极抢占大客户，公司前三季度猪苗收入1.71亿元，同比增加128.7%；2）禽苗方面，禽养殖行业扩产继续，禽苗需求旺盛，公司前三季度禽苗收入2.6亿元，同比+23%。此外，前三季度公司化药业务也贡献1.98亿元收入，同比+24%。 研发创新驱动，多类产品均取得积极进展 公司以研发和创新作为驱动力，大力投入科研力量，前三季度研发费用8647万元，同比增长45%，研发费用率13.36%，同比增长0.7pct。公司各类疫苗均有亮眼成果，1）猪苗方面，公司与哈尔滨兽医研究所合作的非洲猪瘟基因缺失活疫苗正在稳步推进，与兰州兽医研究所合作的猪口蹄疫OA二价基因工程苗也有积极进展；2）禽苗方面，高致病性禽流感（H5、H7亚型）基因工程苗已完成临床申报，多联多价禽用疫苗正在积极布局，有望进一步加强公司产品技术壁垒；3）其他疫苗方面，公司狂犬病灭活疫苗已通过复审，犬二联苗已进入临床试验。 受益生猪产能持续恢复，维持“买入”评级 全国生猪产能恢复良好，猪苗需求旺盛，而公司研发驱动、市场导向，猪苗产品优势较为突出，我们上调对公司的猪苗销量增速预测，相应上调对公司的盈利预测。我们预计公司2020-22年EPS分别为0.66、0.83、1.00元（前值0.63/0.71/0.83元）。参考2021年可比公司Wind一致预期30.16倍PE，考虑到公司研发实力突出、产品销量成长性高，我们给予公司2021年40倍PE，上调目标价至33.20元（前值31.50元），维持“买入”评级。 风险提示：生猪产能恢复速度不及预期，行业竞争加剧，疫病风险，疫苗销量不达预期。

禽苗高景气持续，猪用疫苗同比大幅增长 128.71%2020年前三季度，公司实现营业收入 6.47亿元，同比增长37.48%。分板块来看：猪用疫苗方面，公司猪用疫苗实现收入1.71亿元，同比大幅增长 128.71%，主要受益于下游生猪产能快速恢复，公司猪苗板块收入逐季改善；禽用疫苗和抗体方面，受行业供给增加影响，鸡苗、毛鸡价格持续回落，但行业抗周期波动能力较强，禽存栏仍维持在高位，公司禽用疫苗及抗体业务实现收入 2.60亿元，同比增长 23.18%；其他业务方面，公司化学药品实现收入 1.98亿元，同比增长 24.43%；技术许可或转让业务方面，公司实现收入 1065万元，同比下滑 39.56%。 生猪产能快速恢复，带动猪苗板块回暖2019年，受非洲猪瘟疫情影响，全国生猪存栏下滑幅度一度超过40%，在生猪需求相对刚性的背景下，生猪供需矛盾支撑猪价屡创历史新高，全国生猪均价一度超过 40元/公斤。2020年 9月份之后，随着前期扩张产能的快速释放，生猪供需矛盾有所缓解，生猪价格步入下行通道，截至 2020年 10月 26日，全国生猪均价仍维持在 28.85元/公斤的较高水平。在养殖高盈利刺激下，生猪产能恢复速度较快。根据农业农村部数据，全国能繁母猪存栏于 2019年 10月实现首次环比转正，2020年 6月实现首次同比正增长，2020年 9月全国能繁母猪存栏达到 3822万头，已经恢复到 2017年年末的 86%，产能恢复速度非常快。我们判断，随着生猪产能的快速释放，公司猪苗销量有望维持高速增长。 禽存栏维持高位，禽苗销售维持高景气度非洲猪瘟疫情加速生猪产能去化，供需矛盾支撑猪价屡创历史新高，禽肉替代需求旺盛，带动禽产业链迎来高景气度。根据禽病网数据，鸡苗、毛鸡价格一度分别上涨超过 12元/羽、7元/斤。 在禽产业链高景气度的催化下，祖代鸡存栏快速恢复，鸡苗/毛鸡价格开始回落，截至 2020年 10月 26日，鸡苗、毛鸡价格分别回落至 1.35元/羽、3.08元/斤。值得注意的是，禽养殖集中度较高，行业抵抗周期风险的能力显著强于生猪养殖行业，同时，由于 2019年禽养殖企业实现了较高的盈利，即使在今年行情低迷的情况下，行业也并没有出现显著的去产能现象。根据农 业农村部数据，截至 2020年三季度末，肉鸡存栏同比仍增长5.4%，比近五年平均水平要高 16.5%。我们认为，禽养殖行业集中度较高，抵抗周期风险的能力较强，即使行业短期低迷，产能也不会出现大幅调整，公司禽苗销售仍将维持高景气度。 投资建议生猪产能快速恢复带动公司猪苗销量回暖，同时，禽存栏维持高位，公司禽苗高景气度持续。我们预计，2020-2022年，公司营业收入分别为 8.87/11.14/13.60亿元，归母净利润分别为 2.06/2.68/3.29亿元，EPS 分别为 0.64/0.83/1.02元，当前股价对应 PE 分别为 42/33/27X，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示生猪产能恢复进程不及预期，产品销售不及预期，政策扰动。