公司上半年可比利润增长2.5%,在同业中处于较好水平,综合百货业务稳步增长,联华超市利润仍有明显下降。鉴于国企改革带来的利润改善预期强烈,维持公司买入的投资建议。 公司业绩:上半年公司实现营业收入253.9亿元,YOY下降4.5%,净利润11.02亿元,YOY增长49.45%,扣除出售好美家建材的投资收益影响,可比利润增长2.5%。公司优化产品结构并提高自营比例,使得公司的毛利率提高了0.4个百分点至22.31%,由于收入下降及各项成本提高,使得期间费用率提高了0.28个百分点至17.33%。 分务情况:综合百货业务:上半年实现营收92.76亿元,YOY增长1.77%净利润约为7.2亿元,YOY增长8%。上半年公司无新项目,下半年将有南京奥特莱斯广场开业,使得公司奥特莱斯门店增加致5家。联华超市:上半年实现营收140.78亿元,YOY下降6.3%,其中可比门店销售下降6.31%,净利润2100万元,YOY下降78.5%。本期公司相比年初净减少96家至4195家,仍然处于经营调整期,净利润年复合下降率超过50%。目前公司已计划以7.33亿港元向永辉超市转让子公司联华超市21%股权,并以联华超市14%的股权向控股股东置换三联集团40%股权。上述两项交易全部完成后公司对联华超市的持股比例下降为20.03%,加上托管百联集团拥有的22.7%的股权,仍然为联华超市的实际控制人。永辉超市在国内零售企业经营中一直保持较好水准,上半年在行业整体下降情况下仍然实现了17%的利润增速,且正在和上蔬集团合作上海农贸市场专案,在供应链方面有一定优势,有望给联华超市业绩带来改善。 盈利预测:公司近期分别公布了:定向增发、资产置换和出售等计划,剥离了亏损的好美家建材连锁,出售了业绩利润持续下降的联华超市部分股权,业绩改善的意愿强烈。预计2015-2017年公司实现净利润14.11、13.72和15.64亿元,同比增长34.84%、-2.74%和13.95%,主业利润分别为:10.61、13.72和15.64亿元,同比增长1.39%、29.35%和13.95%,我们预计增发在年内完成,摊薄后的EPS为0.71、0.69、0.79元,公司股价对应A股PE为23.9、24.5和22.4倍,B股PE为14.5、15.3和13.4倍,鉴于公司国企改革及上海迪斯尼给公司带来的利润改善预期强烈,维持买入的投资建议。

上半年公司净利润增长19.5%,三亚海棠湾免税店销售增长良好,此外公司积极发展线上业务,幷计画推进国企改革事宜,未来亮点颇多,维持买入的投资建议。 公司业绩:公司上半年实现营业收入100.16亿元,YOY增长11.92%,实现净利润10.16亿元,YOY增长19.47%,每股收益1.04元。2Q单季收入50.2亿元,YOY增长10.44%,净利润3.7亿元,YOY增长16.39%。由于免税业务增长较快,使得本期毛利率提高了1.44个百分点至27.8%,是利润增长的主要原因,但期间费用率增加,使得其占收入的比重提高了0.67个百分点至12.37%。 分业务状况:免税业务:海棠湾免税店接待顾客281万人次,购买人数58万人次,YOY增幅达到34%和23%。累计完成营业收入25.1亿元,YOY增长30.71%,其中免税品销售收入24.92亿元,YOY增长42.06%,实现净利润3.9亿元。传统免税业务累计完成营收11.68亿元,YOY增长9.4%。旅游服务业务:实现营收52.6亿元,YOY增长4.01%,毛利率提高了0.91个百分点至10.75%。 未来看点:线上业务:公司积极推动各项业务的线上发展:在旅行社业务的电商化方面,开放式B2B旅游分销平台-蒲公英已经上线。免税线上销售方面:中免集团官方网上商城--中免商城,已于2015年1月上线。免税业务发展:今年3月财政部同意海棠湾店新增婴儿配方奶粉、保健食品和医疗器械等销售品类17个。此外国务院4月28日公布的促消费方案中提到:恢复口岸进境免税店,合理扩大免税品种,增加一定数量的免税购物额,作为国内唯一一家获准在全国范围内开展免税销售业务的企业,免税政策的放宽将使公司明显受益。在外延发展方面:公司同临港集团合作,建设位于漕河泾开发区的中国首个以国际免税品为主题的免税文化产业园和免税品商店;跨境市场方面,在越南、柬埔寨等地发展了跨境免税店。 盈利预测:由于三亚海棠湾店经营良好,公司年内利润增长可期,长期来看,线上管道发展、免税政策放宽和国企改革,是未来的重要驱动力。预计2015-2017年公司实现净利润17.7、21.4和25.7亿元,YoY增长20.3、20.8%和20.1%,对应动态P/E为29.3、24.3和20.2倍,维持买入的投资建议。

结论与建议: 公司经营:2015上半年公司营收6.56亿元,YOY增长5.53%%,净利润1.24亿元,YOY增长10.43%,符合我们的预期。2Q单季实现净利润1.1亿元,YOY增长11.15%。 经营分析:2015上半年,黄山风景区接待游客130.45万人,同比增长1.08%,相比过去年下半年10%的增速有所放缓,玉屏索道改造对短期游客增长产生一定的不利影响。由于游客增长及酒店的入住率提高摊薄即期费用,使得公司的毛利率继续提高了0.4个百分点至54.55%。但是索道和酒店改造开支增加造成财务费用压力仍然较为明显,本期期间费用率提高了0.52个百分点至16.21%。 分业务经营:酒店业务实现营收2.14亿元,YOY增长11.71%,毛利率同比提高了5.66个百分点至27.83%;由于玉屏索道改造,使得索道业务实现营收1.43亿元,YOY下降4.48%,毛利率同比下降了2.04个百分点至82.57%;门票业务实现营收1.15亿元,YOY下降0.56%,毛利率同比提高了2.14个百分点至86.05%;旅行社业务实现营收2.14亿元,YOY增长11.71%,毛利率同比提高了5.66个百分点至27.83%。 未来看点:6月玉屏索道已经恢复营运,且途径黄山的京福高铁已于开通,每天67列动车停靠黄山市。从7月的游客情况来看,单月达到37.72万人次,YOY增速达到25.7%,将支持公司下半年利润增长加快。 盈利预测:预计公司2015和2016年分别实现净利2.84和3.62亿元,YOY增长35.9%和27.2%,EPS分别为0.57和0.73元,对应A股PE为28.3和22.3倍,B股15.4和12.1倍,维持A、B股买入的投资建议。

公司上半年利润出现下滑,主要由于会展业务上年同期接待多个大项目至基数较高及对遨游网投入加大使得成本提高。景区业务已占据公司利润绝对主力,且增长良好,乌镇保持2成以上利润增速,古北水镇年内有望盈利,公司长期增长有保障,维持买入的投资建议。 结论与建议: 上半年业绩:公司2015上半年实现营业收入47.72亿元,YoY下降2.53%,净利润1.66亿元,YoY下降34.28%,扣除非经常性损益后净利润同比降低17%,2Q公司实现营收25.4亿元,YoY下降6.58%,净利润0.98亿元,YoY下降47.6%,由于会展业务上年同期接待多个大项目至基数较高及遨游网投入加大使得成本提高。经营分析:公司毛利率提高了2.25个百分点至21.92%,期间费用率提高2.33个百分点至14.56%。 景区业务:乌镇:上半年接待游客387.29万人,YOY增长25.28%。其中东栅接待游客194.99万人,YOY增长17.49%;西栅接待游客192.3万人,增长34.3%。景区实现营收5.39亿元,YOY增长了26.7%;净利润2.16亿元,YOY增长25.93%。古北水镇:上半年接待游客约50万人次,目前景区人均消费300元,高于上年底250元的水平,实现营收1.57亿元,YOY增长135.39%,已接近去年全年总额。景区上半年亏损240万元,相比去年明显缩减,全年有望扭亏。景区近期不断充实内容,加快推进商铺招商,继冬季温泉、冰雪等项目以后,景区6月18日起推出夜游票。 其他业务:旅游服务业务:营收36.3亿元,YOY下降5.6%,其中传统旅行社业务小幅增长,会展业务上半年营收8.81亿元,由于上年同期接待多个大型项目使得基数较高,YOY下滑了32.27%;IT服务业务:营收10.01亿元,YOY小幅下降0.52%。酒店业务:山水酒店营收1.71亿元,YOY增长4.63%。房地产业务:持续尾盘销售工作,结算收入0.98亿元。 盈利预测:公司旅游服务业务由于基数较高影响,增长受限,但盈利主力乌镇景区业务增长良好,且古北水镇如预期稳定经营,年内有望扭亏,公司长期增长仍有保障。预计2015-2017年公司净利润为3.88、5.3和6.74亿元,YoY增长6.61%、36.7%和27.1%。目前股价对应PE为36.1、26.4和20.8倍,维持买入的投资建议。

公司公布投资计划,同诺安资本管理有限公司共同出资设立林业产业基金,未来的投资规模计划为50亿元。公司在转型和国企改革预期下未来利润增长潜力较大,且公司停牌后补涨需求强烈,维持买入的投资建议。 成立产业基金:公司今日公布投资计划,同诺安资本管理有限公司共同出资设立林业基金管理公司,并发起设立林业产业基金。基金运营可以采取多种形式,包括林业产业基金、可上市交易的林业资产证券化产品以及林业REITs等。双方确定在林业资产领域总投资规模约为50亿元,可采取分期方式实施,并先行以广西壮族自治区范围内的林场进行投资试点。 事件评论:此前公司公布超过35.53亿元的定增及员工持股,其中10亿元用于收购凯胜园林,预计剩余资金部分投入到此次林业投资基金中。在经营方面,公司计划剥离亏损主力--子公司骏泰浆厂(2014年亏损2.72亿元)给控股股东泰格林纸集团,收购园林公司,加上此次斥巨资投入林业产业,显示了在转型的决心,业绩大幅改善是大概率事件。未来转型园林领域有望借助自身央企背景获得市场优势,在林业领域公司本身拥有500万亩林地,拥有丰富的资源和经营经验,在林业整合、利用和投资方面有望实现良好发展。 盈利预测:此前公布的定增及员工持股计划方案,价格为6.46元,停牌前收盘价6.2元已跌破定增价,今日收盘后仅略高于此水平,安全边际较高。我们预计公司2015-2017年将实现净利润0.47、1.36和2.86亿元,按照2015年完成增发后摊薄EPS分别为0.029、0.086和0.18元。公司目前71亿元总市值仍然较小(A股上市东方园林和棕榈园林的市值分别为387和133亿元),500万亩林地价值明显,国企改革预期下未来利润增长潜力大,且公司复牌后补涨需求强烈,维持买入建议。

结论与建议: 公司公布定增预案,拟向大股东茂业商厦及其一致行动人注入旗下华南地区商业资产,公司盈利能力明显提升,给予买入建议。 定向增发计划:公司公布定增预案,拟向大股东茂业商厦及其一致行动人以7.37元/股的价格发行约11.61亿股,注入总价约85.6亿元的茂业国际华南区域百货业务板块,大股东对公司的控股比例将由之前的68.06%提升至89.48%。 注入资产分析:此次注入的资产为茂业商厦持有的和平茂业、深南茂业、东方时代茂业和珠海茂业100%股权,以及华强北茂业77%股权;向德茂投资和合正茂投资发行股份,购买其分别持有的华强北茂业16.43%和6.57%的股权。上述资产2014年实现营收45.55亿元,净利润6.1亿元。根据交易对方的的业绩承诺,若今年底前完成上述资产注入,拟注入资产2015-2017年度对应的实际净利润合计数额将不低于6.61、7.25和7.92亿元,YOY分别增长8.4%、9.7%和9.2%,对应交易价格PE为12.95、11.8和10.8倍。 公司经营:受到消费不景气和网购冲击,公司近期的内生增长明显放缓,外延扩张培育期拉长,使得公司利润出现小幅衰退。2014和2015年1Q公司分别实现营收20.67和5.83亿元,YOY下降6.57%和8.59%,净利润1.94和0.36亿元,YOY下降5.04%和29.27%。从行业情况来看,5月份百家重点大型零售企业零售额同比增长2.8%,增速同比高2.9个百分点,行业呈现筑底企稳迹象,有利于公司业绩的改善。 盈利预测:此次注入资产为大股东优质资产,盈利能力较强,我们预计公司2015-2017年将实现净利润8.07、8.29和8.84亿元,分别同比增长0.38%、2.72%和6.72%,目前股价对应的PE为18.5、18和16.9倍,低于同行业2015年35倍PE的平均水平,且注入资产使得公司利润提升明显,给予买入的投资建议。

结论与建议: 公司公布定增预案,实现引入战略投资、员工持股激励以及园林新业务开拓,迈开国企改革大步伐,有望充分利用原有资源禀赋,未来盈利前景良好,给予买入的投资建议。 定向增发计划:公司公布非公开发行计划,发行数量不超过5.5亿股,价格6.46元/股,募集资金总额不超过35.53亿元。其中10.12亿元用于收购凯胜园林100%股权、剩余25.4亿元用于补充流动资金及偿还银行贷款。其中控股股东中国纸业以12.92亿元认购5.5亿股(持股比例由37.65%小幅下降为37.21%),岳阳林纸员工持股计划1期资管计划以1.5亿元认购2321万股(来源于员工自有资金),其余部分由山东国投、新海天、琛远财务、财通基金、嘉实基金、国联证券、泰达宏利、刘建国(凯胜园林)控股股东,8名法人及自然人投资者认购。 定增影响:公司定增收购的浙江凯胜园林,业务涉及林绿化施工、园林景观设计、市政工程施工、苗木生产销售、建筑装饰装修施工及绿化养护,在浙江和上海拥有1500亩苗圃,有多年丰富的林业资源和运作经验。而公司在国内造纸业中拥有最多林地储备(超过500万亩),进入园林行业的先天优势明显,此次投资有望盘活林业资产。且公司作为国资委旗下上市公司,未来有望在市政绿化方面项目方面获得便利,成为涵盖造纸、林业、园林等多业务板块的综合性上市公司,打破单一造纸业务对公司经营的影响。公司此次未披露凯胜园林的盈利情况,参照A股上市的东方园林和棕榈园林的2014年净利润为6.48和4.28亿元来看,园林业务的盈利能力前景良好。除收购资产外,定增所获资金25.4亿元,有望为公司减少财务费用2亿元左右。 公司经营:受到行业低迷影响,公司制浆造纸主业2012年至今年1季度均为亏损状态,其中子公司骏泰浆厂由于产品价格低迷以及财务费用较高,成为亏损的主力。此次定增将明显缓解公司的财务压力,此外公司已经在通过厂房搬迁和改造降低生产成本,未来造纸业务业绩改善可期。 盈利预测:此次定增成功引入战略投资,并积极转型园林业务,迭加员工持股计划,将进一步改善公司盈利能力,迈开国企改革大步伐。我们预计公司2015-2017年将实现净利润0.47、1.36和2.86亿元。公司目前88.8亿元的总市值仍然较小(A股上市东方园林和棕榈园林的市值分别为387和227亿元),500万亩林地价值明显,国企改革预期下未来利润增长潜力巨大,且公司停牌时间较长,补涨需求强烈,给予买入建议。

结论与建议: 公司公布定向增发计划,控股股东出资9亿元,认购总额的9成,显示出对维持控股地位的愿望。且公司未来仍存资产注入预期,给予买入建议。 定向增发计划:公司今日公布定向增发方案,非公开发行股票的数量不超过5663万股,发行价格17.66元,募集资金总额10亿元,3.35亿用于新设10家门店项目,3.75亿用于东门广场项目,2.9亿用于补充流动资金。其中公司控股股东物美控股认购5103万股,出资9亿元,增发完成后持股比例由之前29.27%的提高到39.59%。上海宝银和上海兆赢各认购280万股,各出资4945万元。 增发分析:由于所处行业及自身业绩持续下滑,公司股价经历长时间调整,已处于较低位置,目前市值仅在50亿元左右,公司旗下拥有较多的商业物业资产,资产价值明显。今年2月起,同一控股人的上海宝银和上海兆赢在二级市场上连续买入公司股票,二者合计持有总股本的10%,成为第二大股东。此次的增发计划,一定程度上是为了应对二级市场上的举牌行为,显示控股股东物美控股集团出对维持控股地位的愿望。 公司经营:2014年及2015年1季度,公司分别实现营业营收68.2和21.4亿元,YOY 分别增长3.22%和9.56%,净利润1.92和0.8亿元,YOY 分别下降4.79%和28.82%,截止1季度末公司累计开设各类门店236家。受到实体零售行业整体不振影响,及新店培育压力,公司利润自2012年起连续出现下降。 潜在因素:公司控股股东物美控股集团,集团旗下拥有大卖场、生活超市、便利商店、百货公司等各类店铺700余家,年销售额超过300亿元,还拥有港股上市平台物美商业(1025.HK)。2008年7月新华百货曾谋划向其控股股东非公开发行,收购其主要商业零售业务,但由于市场波动过大未能完成,未来仍有继续注入的预期。 盈利预测:预计公司主营业务利润在消费整体未见明显好转情况下,维持平稳或小幅波动,定增资金将在一定程度上缓解公司的财务压力,提升公司业绩。预计2015和2016年公司净利润分别为1.75和2.04亿元,YOY 下降8.83%和增长16.6%。预计增发在年内完成,摊薄后的EPS 分别为0.619和0.722元,目前股价对应的PE 为35.5和30.5倍。考虑控股股东大额认购定增股份,且未来存在资产注入预期,给予买入建议

2015 年1Q 公司净利润增长5.34%,连续两年实现了淡季盈利。2015 年受益玉屏索道重开、游客持续增长及京福高铁开通等正面因素影响,公司利润将保持较快增长,维持A、B 股买入投资建议。 结论与建议: 公司经营: 2015 年1Q 公司营收2.16 亿元,YOY 下降1.3%,净利润1432万元,YOY 增长5.34%,连续两年实现了1Q 淡季盈利,符合我们的预期。 盈利主要来源于游客稳定增长及酒店的持续扭亏。 经营分析:虽然公司利润重要来源的玉屏索道停工改造,一定程度上影响了公司的当期业绩,但是仍然无碍公司实现盈利。由于游客增长及酒店的入住率提高摊薄即期费用,使得公司的毛利率继续提高了0.79 个百分点至34.13%。但是设备和酒店改造开支增加造成财务费用压力仍然较为明显,本期期间费用率提高了3.88 个百分点至23.92%。 游客情况:根据黄山市统计局公布的数据,2015 年1-3 月,黄山风景区接待游客46.52 万人,同比增长10.6%,仍然保持了2 位数水平,延续了去年下半年以来的良好势头。 未来看点:公司定增募集资金5 亿元计划已于3 月获得证监会有条件通过,预计年内能够完成,公司的财务压力将得以缓解。此外,玉屏索道将在2Q 恢复营运,运力将提升至之前的1.5 倍,预计2015 年将恢复到350 万乘坐人次和0.7 亿元利润的水准。途径黄山的京福高铁将于今年6月试运行,有望明显提升黄山的来客量,支持公司利润保持较快增长。 盈利预测:预计公司2015 和2016 年分别实现净利2.83 和3.73 亿元,YOY 增长35.2%和31.8%,按照年内增发完成的摊薄后EPS 分别为0.55和0.73 元,对应A 股PE 为37.1 和28.2 倍,B 股23.5 和17.8 倍,维持A、B 股买入的投资建议。

结论与建议: 1季度公司净利润增长21.3%,三亚海棠湾免税店销售增长良好,未来免税政策有望继续放宽对公司形成利好。此外公司积极发展线上业务,幷计画推进国企改革事宜,未来亮点颇多,维持买入的投资建议。 1季度业绩:公司1Q实现营业收入49.95亿元,YOY增长13.44%,实现净利润6.46亿元,YOY增长21.3%,每股收益0.66元。海棠湾免税店仍然维持高增长,当季收入16.9亿元,同比增长27%(2015年返券营销直接扣减收入,实际收入增速超过3成)。由于免税业务增长较快,使得本期毛利率提高了0.99个百分点至31.58%,且即期费用得以摊薄,期间费用率下降了0.19个百分点至12.38%,共同带来利润2成以上增长。 未来看点:线上业务:公司积极推动各项业务的线上发展:在旅行社业务的电商化方面,开放式B2B旅游分销平台—蒲公英已经上线。免税线上销售方面:中免集团官方网上商城——中免商城,已于2014年10月上线。国企改革:公司目前正在停牌幷筹画部分股权转让相关事项,将迈开国企改革步伐。免税业务发展:今年3月财政部同意海棠湾店新增婴儿配方奶粉、保健食品和医疗器械等销售品类17个。此外国务院4月28日公布的促消费方案中提到:恢复口岸进境免税店,合理扩大免税品种,增加一定数量的免税购物额,作为国内唯一一家获准在全国范围内开展免税销售业务的企业,免税政策的放宽将使公司明显受益。在外延发展方面:公司同临港集团合作,建设位于漕河泾开发区的中国首个以国际免税品为主题的免税文化产业园和免税品商店;跨境市场方面,在越南、柬埔寨等地发展了跨境免税店。 盈利预测:由于三亚海棠湾店经营良好,公司年内利润增长可期,长期来看,线上管道发展、免税政策放宽和国企改革,是未来的重要驱动力。 预计2015和2016年公司实现净利润18.7和22.8亿元,YoY增长26.9%和22.3%,对应动态P/E为26.9和22倍,维持买入的投资建议。

结论与建议:1 季度公司利润增长44%,主要来源于黄金价格波动带来的公允价值变动。 此外公司公布了100 亿元的定向增发计划,用于黄金全产业链及互联网投资,将增加公司的短期财务收入和长期的发展资金,维持买入的投资建议。 公司介绍:公司2015 年1Q 实现营业收入55 亿元,YOY 减少11.4%,盈利2.41 亿元,YOY 增长44.67%,EPS 为0.698 元,扣除黄金价格波动带来的公允价值变动影响后,主业利润基本持平上年。近期黄金销售未完全恢复,使得公司收入仍然出现下降,但相比去年,降幅有明显收窄,由于产品结构调整使得本期毛利率提高0.31 个百分点至10.85%,抵消了部分收入下降带来的负面影响。 定向增发计画:公司同时公布计画,向不超过十名的特定投资者非公开发行不超过7.21 亿股(占公司现有总股本的50%),发行价格13.87 元,募集资金总额不超过 100.28 亿元,20 亿元用于补充流动资金,80.28亿元用于黄金珠宝全产业链及互联网平台投资。80.28 亿元投资中:设计平台计画投资 2.94 亿元、加工商管理展示平台计画投资 3.65 亿元、销售平台计画投资 37.89 亿元(线上平台8.16 亿元,线下门店29.73亿元)、贵重商品物流平台计画投资 1.48 亿元、全产业链金融支持平台计画投资 21.78 亿元、大资料中心计画投资 12.54 亿元。对公司影响:短期来看,募集资金将给公司减少财务支出及增加财务收益合计约5 亿元;长期来看,黄金珠宝全产业链及互联网平台投入将加强公司的营收规模和盈利能力。 未来看点:豫泰确诚项目:公司投资67 亿元建设豫泰确诚商业广场,将承接豫园游客增长所带来的餐饮和消费需求。沈阳豫珑城项目:沈阳豫珑城商业广场项目将在2015 下半年开业,由于旅游行业发展迅速,相关综合体增长相对确定,为公司长期发展打开空间。迪士尼影响:上海迪士尼将在2016 年春开业,按照世博会经验,迪士尼将给豫园2016 和2017年带来游客增量700 和1000 万人次,园区游客增速将达到20%以上,配合豫泰确诚广场开业,公司盈利能力将明显提升。 盈利预测:预计2015 和2016 年公司实现净利润10.9 和15.9 亿元,YoY增长9.11%和45.3%。预计公司定向增发将在今年完成,摊薄后EPS 分别为0.507 和0.737 元,对应P/E 为38.1 和26.2 倍,维持买入投资建议。

2014年公司净利润2.09亿元,YOY 增长45.54%,处于近几年较高水平,缘于游客增速恢复及酒店扭亏。今年6月京福高铁将通车,玉屏索道改造完成和定增资金到位等多重因素,将使得公司利润保持较高增长。维持A、B 股买入投资建议。 结论与建议: 公司经营: 2014年公司营收14.9亿元,YOY 增长15.13%,净利润2.09亿元,YOY 增长45.54%。4Q 公司实现营收3.79亿元,YOY 增长17%,淡季亏损429万元,比去年同期的亏损873万元有所改善。 游客情况:2014年黄山风景区共接待游客297.1万人,同比增长8.2%,下半年游客增长11.9%,快于上半年的3.6%。由于游客增长摊薄即期费用,使得公司的毛利率提高了1.53个百分点至48.77%,期间费用率下降了2.6个百分点至21.4%,两者共同带来利润大幅增长。今年前两月黄山风景区累计接待客量30.32万人,同比增长12.3%,相比去年下半年继续小幅走高。 分业务情况:门票业务:全年收入4.73亿元,YOY 增长23.61%,由于旺季的游客增长情况较好,黄山实际门票价格有所提高,平均价格为177元, YOY提高1.4%;索道业务:全年实现收入3.66亿元,YOY 增长13.39%,其中最主要的玉屏客运索道由于停机改造,年内仅实现净利润4755万元,低于去年同期的7399万元;酒店业务:全年实现收入4.73亿元,YOY 增长23.6%,毛利率提高13.96个百分点至30.16%。西海饭店和皇冠假日酒店减亏是公司本年利润增长的主要原因。旅游服务业务:实现收入3.49亿元,YOY 增长52.12%,毛利率下降1.32个百分点至9.07%。 盈利预测:公司定增募集资金5亿元计划预计年内完成,用于玉屏索道和北海宾馆环境改造,及偿还银行贷款。预计玉屏索道改造完成后将恢复到350万乘坐人次和0.7亿元利润的正常水准,定增资金也将减少公司的财务支出。此外途径黄山的京福高铁将于今年6月初试运行,近几年公司利润将保持较快增长。预计公司2015和2016年分别实现净利2.86和3.73亿元,YOY 增长36.8%和30.4%,按照年内增发完成的摊薄后EPS 分别为0.56和0.73元,对应A 股PE 为35.8和27.5倍,B 股22.3和17.1倍,维持A、B 股买入的投资建议。

结论与建议:公司今年1 季度相比去年有所减亏,公司长期作为桂林地区旅游资源整合平台的趋势未改,未来空间巨大,首次给予买入的投资建议。 公司业绩:公司公布业绩预告,2015 年1Q 净亏损1350 万元,好于去年同期的亏损2704 万元,冬季为游客淡季,亏损符合公司历年情况。一季度公司景区客接待量同比增长约 25.78%,保持较高水平,使本期营业收入同比增长,归属于上市公司股东的净利润同比减亏。此前公布的2014年报,公司实现营收9.91 亿元,YOY 增长33.47%,净利润4122 万元,扣除出售福隆园地产项目,主业基本盈亏平衡。 资产重组进程:公司今年1 月9 日停牌,原计划非公开发行股票募集资金用于整合桂林市相关旅游资源,包括部分漓江游船公司、阳朔部分景区、桂林龙脊旅游有限公司(拥有龙脊梯田的独家经营权)、设立互联网合资公司等。由于在收购方面暂时未能达成一致意见,4 月14 日该计划终止,公司复牌。此次复牌一方面是整合进程较长,需要进行进一步研究和实施,另一方面也是出于公司股价方面考虑,股价上涨将减少未来增发对公司利润及股权的摊薄压力。 经营分析:公司目前的主业营收中景区业务(两江四湖、银子岩、丰鱼岩、龙胜温泉、贺州温泉、天门山景区、资江丹霞景区、丹霞温泉景区)占收入比重为45.79%,漓江游船业务占比18.85%、大瀑布饭店占比18.89%,公路客运占比8.53%。公司利润弱于同业水平主要由于:1)公司经营的景区较多,但是大部分规模较小,处于桂林市核心旅游区域阳朔地区的核心景区仅银子岩一个;2)漓江游船业务虽然处于核心景区漓江,但同类企业多,竞争压力较大致使利润水平不高;3)大瀑布饭店为五星级酒店,国内近期高端酒店消费不振,该店经营始终不理想,2014年亏损1221 万元。作为桂林市旅游资源的唯一上市平台,当地政府对此次整合也表示出较为积极的态度,公司长期作为桂林地区旅游资源整合平台的趋势未改,目前相关工作仍在继续进行。 盈利预测:暂时按照公司现有资产预估业绩,预计2015 和2016 年公司主营业务净利润分别为0.42 和0.54 亿元,目前股价对应的PE 为88 和69 倍,估值较高。但桂林市旅游资源丰富,全年旅游业收入420 亿元,公司目前仅5 亿营收和40 亿市值,考虑到未来整合预期,成长空间巨大,首次给予买入的投资建议。

结论与建议: 2014年公司主业利润下降符合行业整体趋势,2015年黄金销售有望回稳。未来豫园扩建项目及沈阳豫珑城商业广场开业为公司零售餐饮业务增长打开空间,维持买入的投资建议。 公司介绍:公司2014年实现营业收入191.53亿元,YOY 减少14.96%,盈利10.03亿元,EPS 为0.698元,其中武汉中北房产的结算利润3.26亿元,扣除该影响后主业利润下降约28%。4季度公司实现营收48.8亿元,YOY 增长44.4%,净利润4.19亿元,YOY 增长47.5%,增长主要来源于地产结算收入。 公司经营:黄金业务:2014年公司黄金珠宝网点净增105个至1809个,受黄金销售行业整体下降影响,该业务年营收175.21亿元,YOY 下降14.91%。受益金条销售减少及镶嵌类占饰品销售提高,毛利率同比提高1.72个百分点至6.68%。自2014年10月起,国内黄金销售已经开始由负转正,预计公司黄金业务收入在内生和外延共同作用下,全年增速有望恢复至10%左右的水平。景区餐饮业务:营收5.86亿元,YOY 增长4.87%和,毛利率比上年同期提高0.2个百分点至66.37%。医药业务:营收4.87亿元,YOY 下降2.84%,毛利率比上年下降0.47个百分点17.44%。 未来看点:豫泰确诚项目:公司计划投资67亿元建设豫泰确诚商业广场,面积接近原豫园商业区,将承接游客增长所带来的餐饮和消费需求,预计成熟后年贡献利润超过到1亿元。沈阳豫珑城项目:距离沈阳故宫400米的豫珑城商业广场项目将在2015下半年开业,为公司首次尝试异地复制,由于旅游行业发展迅速,相关综合体增长相对确定,为公司长期发展打开空间。 迪斯尼影响:上海迪斯尼将在2016年春开业,按照世博会经验,迪斯尼将给豫园2016和2017年带来游客增量700和1000万人次,园区游客增速将达到20%以上,配合豫泰确诚广场开业,公司盈利能力将明显提升。 盈利预测:预计2015和2016年公司实现净利润10.37和12.86亿元,YoY 增长3.37%和24%,EPS 分别为0.72和0.89元,对应动态P/E 为19.8和16倍,维持买入的投资建议。

2014 年增长稳定,2015 年看酒店业务恢复结论与建议: 公司2014 年利润增长2 成,索道和印象丽江表演增长良好,2015 年酒店经营恢复是最大看点,长期关注公司月光城和泸沽湖项目的建设和培育。 2014 年业绩:公司实现营业收入7.43 亿元,YoY 增长11.3%,净利润1.81万元,YoY 增长22.5%,募集资金购买4 亿元理财产品带来投资收益1916万元,扣除该影响主业利润增长约13%。索道和表演业务增长良好,酒店业务由于培育及改造而亏损。4 季度单季营收1.85 亿元,YoY 增长25.7%,净利润1848 万元,大幅好于去年同期的711 万元水平。分红计划为10 股派发现金红利1.50 元,并10 股转增3 股。 分业务情况:索道:公司三条索道共接待游客337.31 万人次,同比增长14.08%。其中,玉龙雪山索道接待游客157.74 万人次,同比增长8.43%;云杉坪索道接待游客168.46 万人次,同比增长18.9%;牦牛坪索道接待游客11.12 万人次,同比增长30.44%。印象丽江:接待游客235.9 万人次,比上年增长13.35%,营业收入2.54 亿元,同比增长9.01%,净利润1.03 亿元,YOY 增长2.83%。酒店业务:丽江和府皇冠假日酒店由于整体改造,营业收入7619 万元,同比下降23.26%,亏损1534 万元,比去年同期亏损380 万元的幅度有所扩大。 经营分析:索道和印象丽江表演:接待游客保持了两位数增长,符合旅游行业回暖的整体趋势。春节期间丽江接待游客37.65 万人次,同比增长13.4%,在旅游业稳定高增长情况下,年内公司接待游客有望保持10%以上水平。酒店业务:和府皇冠假日酒店营收受到高端消费整体不利及客房停业整修影响出现下降,加之二期和府英迪格开业不到一年所带来的培育压力,对公司拖累明显,2014 年是酒店经营压力释放年。今年2月,和府皇冠假日改造完成并升级为洲际酒店,房价提升20%,随着重新开业及游客入住水平提高,2015 年酒店业务亏损幅度将明显缩小。 在建项目:公司月光城和泸沽湖项目建设周期较长,处于前期规划阶段,投入进度不到10%。两项目投资合计约20 亿元,公司已通过定增募集资金7.5 亿元,加上每年超过3 亿元的经营性净现金流,资金问题基本解决。公司整合当地旅游资源,建议持续关注新项目的建设和培育情况。 盈利预测:预计2015 和2016 年公司净利润为2.12 和2.49 亿元,YoY增长17.1%和17.4%, EPS 分别为0.75 和0.88 元,对应PE 为25 和21.4倍,低于行业平均30 倍以上的水平,维持买入的投资建议。