结论与建议: 蓝色光标2014年实现了超过6成的收入和利润增长,外延并购贡献了大部分增幅,内生增长约2成。未来仍将积极并购互联网及大数据服务相关资产,并继续推进跨国并购。公司内生增长稳定,外延发展积极,未来寄望线上线下及境内境外协同效应发酵,给予买入的投资建议。 公司介绍:蓝色光标传播集团是一家为大型企业和组织提供品牌管理与营销服务的专业企业,目前为亚洲最大,全球排名19位的营销传播集团。 集团主营业务包括公共关系、广告创意、媒体代理等,近期通过收购将业务范围拓展到移动互联及大数据服务。 公司经营:公司2014年实现营业收入59.8亿元,YoY增长66.85%,净利润7.25亿元,YoY增长65.23%,公共关系服务业务收入占比为52.8%,广告业务占营收比重为47.2%。其中主业内生增长在20%左右,其余部分通过外延式并购实现。 互联网及国际化发展:公司近期通过大量对外并购投资实现了收入和利润的快速增长,2013和2014年对外投资金额分别为9.4和19.96亿元,之前并购标的盈利能力良好。公司由公关向营销传播集团及大数据领域发展路径清晰,近期公司数字营销已占据公司营收总额的54.7%,并积极推进跨国并购。公司整合原有数据及互联网资源,为客户提供精准营销,及高效和标准的数据分析服务,未来寄望进一步的线上线下协同效应发酵。 融资计划:公司的14亿元可转债融资预计将在2015年完成,此外筹划发行H股,不超过公司发行后总股份的25%,将为公司的收购及发展提供必要的资金补充。 盈利预测:预计2015和2016年公司实现净利润9.72和12.96亿元,YoY增长36.6%和和33.3%,EPS分别为1.01和1.34元,对应动态P/E为31.1和23.3倍,给予买入的投资建议。

结论与建议:公司2014年利润增长41.84%,缘于年初收回武汉广场使得少数股东权益大幅减少,主业利润增长3%,略好于同业平均水平。公司针对前海开源基金、周志聪及员工持股的定增方案已获证监会通过,加上此前公布的股权激励计划,将提升管理层及员工的工作效率,实现业绩目标。 公司经营:2014年公司实现营业收入171.6亿元,YOY增长1.89%,净利润6.6亿元,YOY增长41.84%,利润高增长缘于年初收回武汉广场使得少数股东权益大幅减少,主业利润增速约为3%。全年公司毛利率提高0.46个百分点至20.82%,期间费用率合计提高0.45个百分点至14.76%。 分业务:百货:百货业务实现营收102.75亿元,YOY增长3.53%,增长来源于黄石和青山购物中心开业,其余门店销售基本持平。百货业务毛利率18.13%,比去年下降1.82个百分点。超市:超市业务实现营收63亿元,YOY下降3.69%,毛利率18.44%,比去年提高0.87个百分点,净利润8893万元,YOY增长26.8%。武商量贩超市全年新开门店3家,关闭6家,改造6家,现有门店89家。经过调整改造后,量贩超市的毛利率明显提高,且费用得到有效控制,使得利润重回增长轨道。 门店建设:2014年9月和11月,黄石和青山两家购物中心开业,目前共有百货类门店10家。在建项目方面,老河口、荆门购物中心和武昌梦时代广场将分别在2015、2017和2019年开业。 盈利预测:公司向前海开源基金、周志聪及员工持股计划20.65亿元定增募资定增预案,近期已获证监会通过,加上此前公布的股权激励计划,两者将提升管理层及员工的工作效率,实现股权激励的业绩目标。股权激励行权条件要求2015和2016年主营业务利润实现正增长,且2015年增速不低于18%。我们预计公司2015和2016年实现净利润7.88和8.64亿元,分别同比增长19.5%和9.6%,业绩增长来源于量贩超市调整及次新门店的扭亏。预计增发2015年内完成,摊薄后EPS为1.2和1.31元,目前价对应的PE为14.8和13.5倍。公司估值低于同业平均水准,拥有湖北省内城市核心区域商业物业面积超过70万平米,且80%以上属于自有物业,维持买入的投资建议。

结论与建议: 公司2014年利润增长2成,索道和印象丽江表演增长良好,酒店经营面临一定压力,长期关注公司月光城和泸沽湖项目的建设和培育情况。 2014年业绩:公司实现营业收入7.42亿元,YoY增长11.3%,净利润1.78万元,YoY增长20.5%,募集资金购买理财产品带来投资收益1916万元,扣除该影响主业利润增长约10%,索道和表演业务增长良好,酒店由于培育及改造出现亏损。4季度单季实现营收1.84亿元,YoY增长25%,净利润1547万元,大幅高于去年同期的700万元水平。 分业务情况:索道:公司三条索道共接待游客337.21万人次,同比增长14.08%。其中,玉龙雪山索道接待游客157.63万人次,同比增长8.43%;云杉坪索道接待游客168.46万人次,同比增长18.9%;牦牛坪索道接待游客11.12万人次,同比增长30.44%。印象丽江:接待游客235.9万人次,比上年增长13.35%,实现营业收入2.55亿元,同比增长8.75%。酒店业务:丽江和府皇冠假日酒店由于整体改造,营业收入同比下降23.26%,至7619万元。 经营分析:索道和印象丽江表演:上述两业务接待游客保持了两位数增长,符合旅游行业回暖的整体趋势,预计未来保持10%左右稳定增速。酒店业务:和府皇冠假日酒店营收受到高端消费整体不利及客房停业整修影响出现下降,加之二期和府英迪格开业不到一年所带来的培育压力,对公司拖累明显,预计亏损2000万元左右,相比去年的380万元有所扩大。一期皇冠假日改造完成后升级为洲际酒店,房价将提升20%以上。鉴于酒店业务的经营压力已经在2014年充分释放,2015年酒店业务将实现正增长,亏损幅度明显缩小。 在建项目:公司的月光城和泸沽湖项目建设周期较长,处于前期规划阶段,计划投资合计20亿元,目前公司已通过定增募集资金7.5亿元,加上每年超过3亿元的经营性现金流,建设资金基本解决。公司积极整合当地旅游资源,建议持续关注新项目的建设和培育情况。 盈利预测:预计2015和2016年公司净利润为2.11和2.49亿元,YoY增长18.5%和18%,EPS分别为0.75和0.88元,对应PE为20.8和17.7倍,估值低于行业平均30倍以上的水平,给予买入的投资建议。

结论与建议: 公司2014全年盈利10.5亿元,其中下半年主业的利润约5亿元,缘于成本控制得力。2015年公司受益油价下跌,利润有望大幅提高。维持AH股买入的投资建议。 2014年业绩:公司公布业绩预告,预计2014年实现盈利10.5亿元,超出我们的预期2亿元,好于去年同期的亏损26.5亿元。年内出售上海峥锦实业有限公司、中海洋山国际集装箱储运有限公司和中海码头发展有限公司股权带来投资收益9.5亿元,并获得政府拆船补贴7770万元,扣除上述影响,主业基本盈亏平衡。从半年情况来看,2014下半年主业明显改善,实现盈利5亿元,大幅好于去年同期的亏损13.8亿元,4Q单季主业利润约3.4亿元。 公司经营:主业实现盈利原因是年内多艘万吨级新船交付,运营远洋航线相比之前的中小型船油耗减少近2成,此外公司通过高效率使用燃油、降低船速等措施减少燃油支出,实现了毛利率的提高,全年毛利约为3.4%,好于去年同期的-5.48%的水平。 近期运价:年内中国出口集装箱运价相比去年基本平稳。短期来看,近期集运市场进入春节旺季,公司上调运价水平整体上涨,欧线运价1月19和26日分别上调350元/TEU和下调100美元/TEU,目前运价为1250美元/TEU。美西和美东航线1月15分别上调200和100美元/TEU,目前运价为2000和5700美元/TEU。 展望未来:2015年国际集装箱运力增长预计为8%,国际贸易增速约为5.5%,供需失衡仍将延续一段时间。但新的三大班轮联盟格局初步形成,占全球运力达到73%,将在航线、运力协调等方面进行合作,集运价格有望缓慢回升。近期国际油价大幅下跌,目前维持在49美元左右的水平。 假设2015年平均油价70美元,将使得公司节省年燃油支出约20亿元,平均毛利提高5.5个百分点。 盈利预测:预计2014、2015年公司分别盈利26.6和28.8亿元,YOY增速分别为153.1%和8.2%,EPS分别为0.23和0.25元,A股PE为18.8和17.4倍,H股PE为8.3和7.7倍,维持公司买入评级。

公司计划向集团出售好美家装潢建材90%股权,此前公司以联华超市14%股权和中山东二路房产同集团持有的上海三联40%股权进行了资产置换。和集团之间连续进行资产置换和出售,显示集团改善上市公司业绩的意愿。公司资产价值高,股息回报率稳定,维持买入评级。 向集团转让资产:公司公告,拟将所持有的好美家装潢建材有限公司90%股权转让给百联集团,转让价为4.5 亿元,增值2.4 亿元,对公司贡献税前投资收益2.2 亿元。好美家经营装潢建材连锁超市,受到房地产成交量影响,近期经营状况不理想。目前共有门店29 家,2012-2014 年1-11月分别实现营业收入6.67、6 和5 亿元,净亏损分别为5366、732 和3905万元。出售完成后预计将减少公司2015 年亏损3500 万元。 与集团置换资产:此前公司将所持有的控股子公司联华超市14%股权及位于中山东二路8 弄3 号房产,与百联集团所持有的上海三联有限公司40%股权进行置换,将增厚公司净利润2500 万元。 盈利预测:预计公司2014 和2015 年公司实现净利润10.17 和12.68 亿元,同比减少1.7%和增长24.5%,扣除投资收益的影响主业净利润减少1.7%和增长9.4%,每股收益0.584 元、0.647 元,公司股价对应A 股PE为27.9、22.1 倍,B 股PE 为17.4、14 倍。近期公司和集团之间连续进行资产置换和出售,显示出集团改善上市公司业绩的意愿强烈。公司资产价值较高,股息率稳定,未来有望受益国资改革和迪斯尼开业,维持买入的投资建议。

结论与建议: 公司公布定增方案,向前海开源基金、周志聪及员工持股计划定增募资20.65亿元,将提升公司管理层及员工的工作效率,推动利润释放。 定增方案:公司计划向前海开源基金、个人投资人周志聪以及公司2015年度员工持股计划合计非公开发行1.52亿股,发行价格13.57元,融资20.65亿元,用于偿还银行贷款和补充流动资金。其中前海开源基金、周志聪及员工持股计划分别以2.04、8.44和10.18亿元认购1500、6217.46和7500万股,占增发后公司总股本的2.27%、9.43%和11.37%,其中员工持股计划资金由员工自筹获得。 增发影响:此次增发一方面为公司减轻财务负担,预计减少年度财务成本及增加的财务收益近1亿元,并获发展资金。同时推员工持股计划并引入战略投资,此前公司也推出了针对高管的股权激励计划,上述行为实施将提升公司管理层及员工的工作效率,推动利润的释放。 公司经营:前三季营业收入124.1亿元,YOY增长1.23%,净利润4.85亿元,YOY增长41.97%,扣除年初收回武汉广场使得少数股东权益大幅减少影响后,主业利润增速7.1%,好于同业。利润良好源于主力门店国际广场扩建后销售增速稳定,带来毛利提高且摊薄了当期费用。在新项目方面,黄石和青山购物中心在2014年9月和12月营业,老河口和荆门购物中心,预计分别在今年和2017年开业。公司近期积极发展省内3线城市购物中心,保持了平均每年1家的开业速度。量贩超市目前有门店87家,仍在积极调整以保持利润的合理增长。 盈利预测:公司此前公布的股权激励草案行权条件要求2015和2016年主营业务利润实现正增长,且2015年增速不低于18%。我们预计公司2014-2016年实现净利润6.39、7.76和8.67亿元,分别同比增长37.4%、21.5%和11.7%。预计增发2015年内完成,摊薄后EPS为1.26、1.18和1.31元,目前价对应的PE为12.6、13.4和12倍。公司估值低于同业平均水平,拥有湖北省内城市核心区域合计经营面积超过70万平米,且80%以上属于自有物业,资产价值显著,维持买入的投资建议。

结论与建议: 预计公司全年销售持平去年,未来门店保持2家以上的平稳扩张速度。公司资产价值较高,股息回报率稳定,上海迪士尼、国企改革等潜在利好较多,维持公司买入评级。 经营情况:公司方面反映近期的销售情况和前三季相比基本平稳,预计全年的销售收入持平去年,受成本上升影响,利润有小幅下滑。门店方面,年内公司完成对于收购武汉奥特莱斯工作,此外世博源商业广场购物中心二期和杨浦滨江购物中心开业,新增门店3家。未来的储备项目方面有南京奥特莱斯,安徽安庆、江苏江阴和上海川沙3家购物中心,上述4家将在2015和2016年间开业,年新增奥特莱斯和购物中心类门店2家以上。 迪士尼:上海迪士尼乐园将于2015年底开业运营,我们估计园区年接待游客超过1000万,将使得上海当年的游客和社会消费品零售总额增速增速加快3个百分点,长期接待游客有望达到2500万,为上海旅游、交通和零售行业增长提供动力。此外公司控股股东百联集团持有上海迪斯尼的中方股东申迪股份(持有上海迪士尼57%股权)10%的股权,作为上海国资旗下的主要零售业务上市平台,公司未来有望参与迪斯尼园区相关的商业建设,所获得的增长预计高于全市平均水平。目前公司距离迪士尼乐园10公里,建筑面积9.3万平方米的百联股份川沙购物中心项目已于今年10月23日动工,将在2016年开业。 盈利预测:预计2014和2015年公司实现净利润10.05和11.31亿元,YoY减少2.94%和增长12.5%,EPS分别为0.584元、0.657元,A股P/E为28.2和25.1倍,B股P/E为17和15.1倍。公司拥有物业面积260万,其中自有物业140万平米,此外还持有130亿元在手现金,净资产保守重估价值300亿元,仍高于目前总市值。公司资产价值较高,股息率稳定,作为上海国资委旗下优质竞争性资产,未来有望率先实施国资改革,利润有潜在的改善空间,维持公司买入评级。

结论与建议: 公司拥有在酒店、餐饮和零售行业资讯管理系统服务行业强大客户资源,今年9月淘宝软件拟向公司战略注资。公司将借用淘宝流量,实现直连平台——“畅联”的跨越式发展,加速公司向应用服务平台运营商转型,首次给予买入的投资建议。 公司介绍:公司是国内主流的酒店、餐饮和零售行业资讯管理系统服务商,为企业提供软件供应、系统集成、技术支援等资讯系统整体解决方案,目前在高星级酒店的占有率超过60%,在五星级酒店的市占率超过90%,在低星级酒店市场占有率超过35%,在连锁餐饮资讯系统的市场占有率处于行业第一的地位。应用服务覆盖业务范围涉及前端预定、管理系统和支付全部流程,公司已经具有为大消费行业企业涉足O2O提供全方位服务的能力,目前正在向消费平台运营商方向发展。 公司经营:1-3Q公司营业收入14.98亿元,YoY增长183.93%。净利润2.3亿元,YOY增长22.2%,公司预计全年利润增长0-30%。酒店、餐饮、零售资讯系统业务预计年增速保持10%左右的自然增长水准,支付业务收益酒店PGS系统改造预计近期年符合增速保持40%左右的高水准。 畅联业务:借助大量客户及标准化的软件管理技术资源,公司推出酒店线上直连交易处理平台“畅联",大幅减少现有的酒店呼叫中心订单确认方式所需时间,使得交易成本得以削减,畅联已经连接超过20个国内外主要预订管道和10000家国内外酒店。今年9月公司公布向淘宝(中国)软件有限公司28.1亿元的定向增发方案,淘宝“去啊”通过畅联平台将酒店管理系统和自身系统直接对接,少了OTA的中间管道,酒店得以获得客房的自主定价权,消费者方面可以获得相比携程等OTA更优惠的价格,公司有望从去啊的流量和广告费中获得分成。 盈利预测:预计2014-2016年公司实现净利润4.53、6.21和8.42亿元,YoY增长26.07%、37.08%和35.49%,我们预计增发在2015年完成,摊薄后的EPS分别为1.467、1.707和2.313元,对应动态P/E为49.1、42.2和31.1倍,依靠淘宝的强大客户资源,公司畅联业务发展潜力巨大,给予买入的投资建议。

结论与建议: 公司1-3Q 利润增长超过4成,缘于收回武汉广场减少了少数股东权益,主业利润增长7%,好於同业平均水准。公司经营稳定,年内利润增长明确,持有物业资产价值显着,维持买入的投资建议。 经营情况:公司2014年1-3Q 实现营业收入124.1亿元,YOY 增长1.23%,净利润4.85亿元,YOY 增长41.97%,每股收益0.956元,略超我们的预期,利润大幅增长缘于年初收回武汉广场使得少数股东权益大幅减少,扣除该影响後主业利润增速7.1%。3季度实现营收38.31亿元,YOY 增长2.76%,相比上半年有所好转,净利润1.155亿元,YOY 增长59.5%,主业利润增长7.3%。 公司经营:1-3Q 公司销售和利润均实现了正增长,好於行业大部分企业收入利润双降的整体水准,源于主力门店国际广场扩建後销售情况良好。1-3Q 公司整体毛利率20.25%,比去年提高0.04个百分点,由於销售增加摊销门店费用,公司当期的期间费用率下降了0.15个百分点至14.2%,共同使得公司的利润增速高於营收。 门店方面:在新项目方面,黄石和青山购物中心将分别在今年9月和12月在营业,预计当期开办费用将给业绩带来一定的压力,但是鉴於合并少数股东权益的正面影响,对全年利润增长不会有太大影响。公司计画投资16.7亿元在老河口和荆门市分别建设4.69和22.6万平方米的购物中心,预计分别在2015和2017年开业。公司近期积极发展省内3线城市购物中心,保持了平均每年1家的开业速度。量贩超市目前有门店87家,仍在积极调整门店以保持利润的合理增长。 盈利预测:公司公布了股权激励草案,行权要求2015年利润增速不低於18%。我们预计公司2014、2015年将实现净利润6.39和7.62亿元,分别同比增长37.4%和19.2%,EPS 为1.26和1.5元,目前股价对应的PE为11.3和9.5倍。公司年内利润增长明确,估值较低,拥有湖北省内城市核心区域合计经营面积超过70万平米,且80%以上属於自有物业,资产价值显着。维持买入的投资建议。

公司1-3Q游客增长9.96%,单季增长19%,比上半年继续加快,前三季利润增长40%,维持了较高的增速。随着索道和酒店接待能力的提升及京福高铁的通车,近几年将是公司利润的恢复增长年。维持A、B股买入的投资建议。 结论与建议: 公司经营:1-3Q公司实现营收11.1亿元,YOY增长14.51%,实现净利润2.135亿元,YOY增长40%,符合我们的预期。由于游客增长摊薄了公司的经营成本和期间费用,公司前三季毛利率为49.54%,同比提升2.16个百分点,期间费用率16.68%,同比下降1.96个百分点,共同带来利润的较高增长。3Q单季公司实现营收4.89亿元,YOY增长22.2%,实现净利润1.09亿元,YOY增长26.2%,扣除公司本期结算的工程财务费用0.35亿元,主业可比利润增长55%。 游客情况:前三季公司累计接待游客万229.3万人,同比增长9.96%;索道业务累计运送游客413万人次(含西海大峡谷观光缆车),同比增长17.33%。3Q单季公司接待游客101.5万人次,YOY增长19%,相比上半年的3.6%有明显加快。 非公开发行:公司计画向十名特定投资人非公开发行股票4020万股,募集资金5亿元,用于玉屏索道和北海宾馆环境改造,及偿还银行贷款。预计索道改造减少公司2014年净利润0.3亿元,2015年改造完成后恢复到往年350万乘坐人次和0.7亿元利润的正常水准,2016利润达到1亿元,2014-2016年索道利润YOY分别下降50%和增长75%和43%。 盈利预测:3Q游客增速比上半年再次加快,未来随着索道和酒店接待能力提升,途径黄山的京福高铁2015上半年通车,近几年将是公司游客和利润的恢复增长年。预计公司2014-2016年分别实现净利2、2.78和3.51亿元,YOY增长39.3%、38.7%和26.3%,我们预计2015年增发完成,摊薄后EPS分别为0.425、0.543和0.686元,对应A股PE为33.7、26.4和20.9倍,B股21.6、16.9和13.4倍,维持A、B股买入的投资建议。

1-3Q 公司主业净利润增速超过10%,海棠湾免税店9 月销售额同比增长约1 倍,经营情况良好,此外中免商城的上线和免税文化产业园的建设将使公司将受益国内免税购物市场的大发展,维持买入的投资建议。 1-3Q 业绩:公司1-3Q 实现营业收入145.36 亿元,YOY 增长14.92%,实现净利润11.92 亿元,每股收益1.22 元,YOY 增长5.97%,利润增幅小于营收缘于今年营业外收入同比有所减少且人民币升值带来的汇兑损失使得财务费用增加,扣除该影响主业利润增长9%。3Q 公司实现营收55.87亿元,YOY 增长16.3%,净利润3.41 亿元,YOY 增长6.5%,可比利润增长11.2%。由于9 月新开的海棠湾免税店实施促销,使得1-3Q 毛利率下降了0.21 个百分点至24.12%,但由于新店开业带来摊销和人工费用增加且汇兑损失提高了财务费用,使得前三季期间费用率提高了0.22 个百分点至11.39%,共同造成利润增长略低于营收。 三亚免税店:该店于2014 年 9 月开业,当月销售额超过 3.4 亿元,YOY增长约1 倍。9 月 1 日-9 月 5 日促销力度较大,日均销售额 1800 万元左右,比去年同期增长超过100%。平日日均销售额约800 万元,同比增幅约40%。由于销售状况较好,虽然海棠湾店开业带来一定的摊销费用,但是公司利润仍然实现了正增长。4Q 是海南旅游的旺季,届时海棠湾店将开始接替原大东海店成为公司重要的盈利增长点,4Q 和明年公司的利润增长可期。 新项目:子公司中免集团官方网上商城-中免商城,将于 10 月 31 日公测上线,打造免税价格的线上时尚中心。此外公司将和临港集团合作,建设位于漕河泾开发区的中国首个以国际免税品为主题的免税文化产业园和免税品商店。公司通过多管道拓展免税品销售市场,作为国内唯一一家获准在全国范围内开展免税销售业务的企业,中免的产品来源及品质有保证,将受益国内免税购物市场的大发展。 盈利预测:预计2014 和2015 年公司实现净利润14.45 和19.22 亿元,YoY 增长11.6%和33.1%,对应动态P/E 为25.2 和18.9 倍,维持公司买入的投资建议。

结论与建议:公司1-3Q 利润增长1.98%,利润增速低于营收缘于财务费用的增长和锦江都城品牌的培育压力。鉴于2015 年影响利润的因素大部分消除,公司未来几年将实现高增长,且控股股东和弘毅资本增资30 亿,维持AB 股买入评级。 1-3Q 业绩:公司1-3Q 实现营收21.65 亿元,YoY 增长10.44%,净利润3.39 亿元,YOY 增长1.98%。3 季度单季公司实现营收7.97 亿元,YOY 增长5.2%,净利润1.53 亿元,YOY 下降7%。公司前三季毛利提高了1.02个百分点至89.5%,但是由于财务及管理支出增加造成期间费用率提高了3.63 个百分点至77.33%,是公司利润增速低于营收的主要原因,缘于锦江都城品牌的培育压力。 酒店业务:酒店经营:1-3Q 公司有限服务型酒店业务共拥有酒店940 家,半年净增112 家,其中直营15 家,加盟97 家。1-3Q 客房平均出租率85.62%,比去年同期下降2.2 个百分点;平均房价188.62 元,比去年同期提高3.98 元;RevPAR 为161.5 元,比去年同期下降0.65 元。盈利状况:有限服务型酒店(经济型酒店+锦江都城)实现营收19.54 亿元,YOY增长11.42%,净利润 2.07 亿元,和去年同期基本持平。其中锦江之星净利润2.148 亿元,YOY 增长2.3%;公司集中力量发展的锦江都城品牌盈利823 万元,相比去年的亏损105 万元有明显好转;收购的时尚之旅酒店盈利115 万元,好于去年同期的亏损184 万元。由于新亚、新城和南华亭3 家店停业,将改建成为锦江都城品牌,造成亏损4178 万,比去年同期扩大1764 万元,给酒店业务利润带来一定的拖累。但是从东亚宾馆和青年汇酒店以锦江都城品牌经营1 年时间已经实现了盈利的情况来看,锦江都城盈利空间广阔,新酒店明年扭亏的可能性非常大。 餐饮业务:肯德基:上海肯德基实现投资收益1934 万元,好于去年同期的投资亏损923 万元,3Q 受到福喜事件影响再出现投资亏损298 万元,且可能持续数季度亏损,是公司餐饮业务面临的最大风险,且杭州、无锡和苏州肯德基获得的股利比去年同期减少2451 万元。自营餐饮业务:上半年实现营收2.11 亿元,YOY 增长0.41%,亏损2795 万元,同比扩大68%,亏损幅度继续扩大,经营持续不理想。 盈利预测:预计公司2014、2015 年净利润3.94 和5.02 亿元,YOY 增长4.34%和27.5%,扣除出售长江证券影响后净利润2.89 和5.02 亿元,YOY增长13.3%和73.7%。我们按照公司年内能够完成非公开发行计算,EPS分别为 0.49 和0.62 元,对应A 股PE 47.2 和37 倍,B 股23.5 和18.5倍。鉴于2015 年开始公司控股股东和弘毅资本增资30 亿元缓解财务压力,锦江都城新店进入盈利期,肯德基亏损状况相对缓解,影响公司利润的因素大部分消除,未来几年将实现高增长,维持AB 股买入评级。

公司上半年利润增长11%,好于同业水准,我们认为目前的利润水准符合公司的实际情况,未过分受到实际控制人资产注入失败的影响。如果获得资本市场对注入条件的认可,实际控制人未来注入名下零售资产,长期治理结构改善是大概率事件。目前公司估值低,持有的资产价值较优,帐面现金充足,股息率高,维持买入投资建议。 1-3Q 业绩:公司2013 年1-3Q 实现营业收入244.36 亿元,YOY 下降3.77%,实现净利润10.3 亿元,YOY 增长11.02%,每股收益3.5 元,扣除收回坏账带来的资产增值及营业外支出减少的影响,主业利润增长3.7%,符合我们的预期。3 季度单季公司实现营收74.4 亿元,YOY 下降4.9%,实现净利润2.8 亿元,YOY 增长19%,主业可比利润增长4.2%。 经营情况:由于市场疲软、消费需求不足及部分店铺升级改造,使1-3Q营业收入同比有所下降。公司12-14 年净增百货店分别为4、5 和3 家,低于之前年份,在消费整体不振情况下扩张放缓导致收入出现负增长,但是新店的培育压力较小,因此利润增长相对好于同业。公司通过自营直销、加强买手等措施使得毛利率提高了0.96 个百分点至21.5%,是利润增长的主要原因。但是由于员工工资提高等因素影响,公司期间费用率同期提高了0.66 个百分点至14.78%,对利润产生一定的负面影响。 公司控股股东持股比例低带来的治理风险和业绩的不稳定是压制股价的主要原因,造成了投资者对于公司的信任度低。我们认为近两年的业绩来看,公司的报表情况较好,没有过分受到实际控制人资产注入失败的影响,目前的净利润水准4.2%,符合公司的实际情况,如果获得资本市场对注入条件的认可,长期治理结构改善是大概率事件。 盈利预测:预计2014、2015 年将实现净利润13.07 和13.08 亿元,分别同比增长9.1%和0.11%,对应的EPS 为4.48 和4.45 元,目前股价对应的PE 为6.97 和6.96 倍,主业可比利润分别12.27 和13.08 亿元,YOY增长2.4%和6.6%,对应的EPS 为4.18 和4.45 元,目前股价对应的PE为7.42 和6.96 倍。鉴于目前公司估值低,持有的资产价值较优,帐面现金充足,股息率高,维持买入投资建议。

结论与建议: 由于毛利提高及费用下降,公司3Q 主业利润年内首次出现同比正增长,董事长全额认购非公开发行股份显示管理层对公司前景的信心。目前公司PB已处于同业最低水准,利润处于历史低位,未来业绩弹性大,维持买入评级。 1-3Q 业绩:公司1-3Q 实现销售收入17.69 亿元,下降2.38%,净利润5096 万元,YOY 减少50.9%,基本符合我的预期,并预计全年利润下降30-60%。3Q 实现营收6.41 亿元,YOY 减少4.84%,净利润1480 万元,YOY 下降42.9%。3Q 利润下降主要是由于政府补贴带来的营业外收入减少及营业外支出增加所致,扣除上述影响,主业利润增长27%,相比上半年已经出现明显恢复,一方面缘于去年基数较低,另一方面缘于当季毛利的提高和费用率的削减。 经营分析:1-3Q 由于降价促销影响,公司毛利率下降了1.49 个百分点至29.69%;由于营业额下降以及管道开拓成本支出造成销售费用率提高了0.46 个百分点至16.13%;管理支出增加造成管理费用率提高了0.75个百分点至6.95%;债券利息支出及人民币贬值导致的汇兑损失造成财务费用率提高了0.86 个百分点至2.58%。多重不利因素迭加造成公司本期利润出现较大幅度的衰退。但是该趋势在3Q 出现一定的缓解,当季公司毛利率提高了1.38 个百分点至30.45%,来源于高毛利产品的比重提高及浆价的小幅下跌;销售费用率本期结算额下降,使得其占营收比重下降了1.36 个百分点至16.8%;管理和财务费用仍然高于去年同期,造成两项费用率分别提高了0.79 和0.95 个百分点至6.88%和2.48%。但是综合来看,公司3Q 的主业已经出现了明显的改善。 盈利预测:由于公司3Q 业绩已经开始在去年低基数基础上出现恢复,且公司向实际控制人定增募集资金2 亿元将削减2015 年的财务费用的,预计公司2014-2016 年将实现净利润0.64、0.94 和1.33 亿元,分别同比下降44.6%、增长46.2%和41.5%。我们预计增发工作2015 年完成,摊薄后的EPS 为0.158、0.218 和0.309 元,目前股价对应的PE 为63.4、46 和32.5 倍,PB 为1.7 倍,低于行业平均3.2 倍的水准。由于利润基数较低,若高端产品推广及管道拓展有效消化新产能,未来业绩弹性较大,且PB 已经处于行业最低水准,维持买入评级。

董事长全额认购非公开发行股份显示了管理层对公司前景的信心,对股价构成利好。但目前公司PB 已处于同业最低水准,利润处于历史低位,未来业绩弹性大,给予买入评级。 非公开发行:公司计画向董事长邓颖忠非公开发行的2466 万股股票,募资2 亿元,全部补充公司流动资金,用于市场开拓及行销网路建设,并承诺所认购非公开发行股份锁定期限为3 年,发行完成后实际控制人邓氏家族合计控制公司股份比例由51.89%提高到54.64%。此次董事长全额认购非公开发行股份,显示了对于公司长期发展的信心,对公司股价构成利好。 经营情况:公司上半年实现销售下降0.92%,净利润减少55.65%,并预计1-3Q 利润下降30-60%。由于降价促销、新产品推广、发行债券及管道发展使得公司年内收入和利润均出现下降,公司3 季度销售相比上半年略有改善。 行业情况:由于国内生活用纸人均消费量已经达到全球平均水准,行业进入缓慢增长期。而龙头企业产能大幅扩张,今明两年有合计260 万吨产能增长,年CAGR 达到37%,使得行业竞争加剧。致使企业出现毛利率下降和费用率走高的情况。我们认为行业龙头企业的机会来源于企业市场份额的提高,前四名的生活用纸企业(恒安、APP、维达、中顺洁柔)的销售市场占有率合计已从2009 年的27.02%上升至32.3%,未来将继续提高,有望通过销售增加和对原料供应商及管道的控制能力提高实现利润稳定增长。 盈利预测:我们预计公司2015 年利润将在低基数基础上出现一定程度的反弹,加上定增募集资金带来的财务费用削减,2014 和2015 年将实现净利润0.6 和0.8 亿元,分别同比下降48.2%和增长32.5%。我们假设增发2015 年完成,摊薄后的EPS 为0.148 和0.185 元,目前股价对应的PE 为66.7 和53.4 倍,PB 为1.57 倍,低于行业平均的3.2 的水准。由于利润下降公司目前PE 较高,但由于利润基数较低,若高端产品推广及管道拓展有效消化新产能,未来业绩弹性较大,且PB 已经处于行业最低水准,给予买入评级。