结论与建议:公司上半年净利润同比下滑3.27%,主要是联华超市净利下降5 成,百货业务利润小幅增长4.9%。公司百货业务经营稳定,物业价值较高,股息回报率稳定,作为上海国资委旗下优质竞争性资产,未来有望率先实施国资改革,维持公司买入评级。 经营情况:公司2014 上半年实现营收265.88 亿元,YOY 下降2.03%,2季度单季实现营收118.21 亿元,YOY 下降0.18%。公司在华东、华北和华南地区收入分别下降3.82%,5.26%、7.64%和5.44%,由于收购武汉百联奥特莱斯51%的股权使得华中地区的收入增长了181.4%。上半年公司实现净利润7.15 亿元,YOY 减少3.27%,其中2Q 净利润2.99 亿元,YOY减少17%。上半年公司毛利提高了0.55 个百分点至21.91%,期间费用率提高了0.79 个百分点至17.05%。 百货业务:经营情况:上半年实现营收91.15 亿元,YOY 下降0.35%;毛利率提高了0.76 个百分点至17.6%;净利润约6.3 亿元,YOY 增长4.9%,在好于全行业普遍下滑的整体水准。门店情况:上半年公司完成对于收购武汉奥特莱斯工作,此外世博源商业广场购物中心二期开业。未来的储备项目方面有南京奥特莱斯、江阴和川沙购物中心等,公司计画近几年每年新增奥特莱斯和购物中心门店各1-2 家。 联华超市:经营情况:联华超市上半年营收150.23 亿元,YOY 下降3.7%,同店销售下降5.37%;毛利率达14.44%,同比增长0.26 个百分点;净利润0.98 亿元,YOY 下降51.1%,利润下降主要缘于销售额的下降和管理费用提高。2 季度单季营收61.1 亿元,下降2.24%;当季亏损222 万元,而去年同期公司盈利0.98 亿元。门店情况:截至上半年公司共拥有门店4412 家,相比年初减少118 家,其中大型超市157 家,净增加1 家;标超2433 家,净减少36 家;便利店1822 家,净减少83 家;联华标超和快客门店本期均出现净减少。联华超市受到竞争加剧、成本提高等问题影响,近几出现利润持续下降状况,公司通过调整门店以改善经营,鉴于去年下半年亏损1.38 亿元,基数较低,全年降幅预计将收窄。 盈利预测:预计2014 和2015 年公司实现净利润10.26 和11.55 亿元,YoY 减少0.9%和增长12.5%,EPS 分别为0.596 元、0.671 元,A 股P/E为20.9 和18.5 倍,B 股P/E 为13.1 和11.6 倍。公司拥有物业面积260万,其中自有物业140 万平米,大部分处于上海市核心商业区,保守重估价值300 亿元,高于目前200 亿元的总市值。公司百货部分经营稳定,物业价值较高,股息率稳定,作为上海国资委旗下优质竞争性资产,未来有望率先实施国资改革,深入挖掘公司潜在利润(公司期间费用率17.5%,高于行业平均14%的水准),维持公司买入评级。

公司上半年利润增长10.78%,主业利润下降9%,缘于财务费用的增长和锦江都城品牌的培育压力,但是从东亚宾馆短期即实现了盈利的情况来看,锦江都城未来空间广阔。鉴于控股股东增资将为公司带来财务收益和资金支援,锦江都城有望近期释放业绩,维持公司至买入评级。 2014 上半年经营:公司上半年实现营收13.69 亿元,YoY 增长13.73%,净利润1.86 亿元,YOY 增长10.78%,利润增长缘于本期出售长江证券投资收益税前8219 万元,扣除该影响后的可比利润下降9%。2 季度单季公司实现营收7.26 亿元,YOY 增长11.24%,净利润0.9 亿元,YOY 增长20.7%。 酒店业务:酒店经营:截至6 月底公司有限服务型酒店893 家,半年净增65 家,其中直营酒店 10 家,加盟酒店 55 家。上半年酒店客房平均出租率83.09%,同比下降2.14 个百分点;平均房价181.96 元,同比增长1.63%;RevPAR 为151.19 元,同比下降0.92%。盈利状况:有限服务型酒店(经济型酒店+锦江都城)上半年营收24.4 亿元,YOY 增长14.93%,净利润 8755 万元,比上年同期下降 29.05%。缘于公司2013 年6 月为收购时尚之旅酒店发行公司债使得当期的财务费用率整体提高了2.53 个百分点至2.81%,拖累了业绩,此外2013 下半年新培育的锦江都城品牌成本较大,新亚、新城、南华亭和金沙江4 家店亏损2819 万,比去年同期扩大1731 万元。除去上述影响,其他部分仍然有2 位数增长。锦江都城培育短期可能给公司带来亏损,但是从东亚宾馆以锦江都城品牌经营1年时间已经实现了盈利497 万的情况来看,锦江都城未来盈利空间广阔。 餐饮业务:肯德基:上海肯德基实现投资收益2643 万元,好于去年同期的投资亏损3321 万元。杭州、无锡和苏州肯德基获得的股利2718 万元,略低于去年同期的5170 万元。综合来看,肯德基收益好于去年同期,但是福喜过期肉事件的影响可能是下半年公司餐饮业务面临的最大挑战,目前肯德基通过更换供应商、产品调整等多方面措施积极改善经营,该冲击有望在2015 年消弭。自营餐饮业务:上半年实现营收1.28 亿元,YOY 增长3.28%,亏损1893 万元,同比扩大32%,改善不明显。 盈利预测:预计公司2014、2015 年净利润3.78 和5.22 亿元,YOY 分别增长0.19%和37.9%。我们暂时估计公司年内能够完成非公开发行,摊薄后EPS 分别为 0.458 和0.649 元,对应A 股PE 41.6 和30.2 倍,B 股22.3和16.2 倍。鉴于控股股东和弘毅资本将增资30 亿元为公司带来财务收益和资金支援,锦江都城有望在今明两年释放业绩,维持公司至买入评级。

公司公告将非公开发行募集资金用于玉屏索道和北海宾馆的改造,将明显提高景区的接待能力。未来随着索道和酒店接待能力的提升,及京福高铁的通车,近几年将是公司利润的恢复增长年。给予A、B 股买入的投资建议。 结论与建议: 非公开发行:公司计画向十名特定投资人非公开发行股票4020 万股,发行价格不低于12.43 元,募集资金5 亿元。其中,1.42 亿元用于玉屏索道改造,2.8 亿元用于北海宾馆环境改造,6700 万元用于偿还银行贷款。 索道改造:玉屏索道已运行长达18 年,存在运力、安全性等多方面问题。 改造后索道下站由原慈光阁区域延长397 米至白砂岗区域的温泉景区,正常单向运输能力1000 人/小时,高峰疏散能力可达2400 人/小时,高于之前的正常单向700 人/小时,极限运能1000 人/小时的水准。玉屏索道目前年运送游客约350 万人次,但是仍然难以满足旺季时的旅游需求,改造完成后运送能力有望达到500 万人次,且有利于延伸段温泉景区的开发。影响:改造期间2014 年10 月中下旬至2015 年4 月停运约6 个月,1、4 季度的淡季景区游客分别约占全年的15%,预计影响2014 年净利润3000 万元。2015 年新索道运行3 个季度的接待游客数有望达到往年350万的正常水准,预计2014-2016 年该索道净利润约为0.4、0.7 和1 亿元,YOY 分别下降50%和增长75%和43%。 北海宾馆改造:宾馆位于黄山北海景区,由前楼、后楼、贡阳山庄、散花精舍、曙光别墅五部分组成,其中前楼和后楼设施陈旧,本次重点改造前楼和游客服务站,贡阳山庄由2 层增加至3 层。此次改造预计在2016年完成,成熟后将增加公司年利润2849 万元。 盈利预测:上半年公司游客恢复增长3.6%,利润的增长大部分来自于西海缆车的运力释放、游客增长及门票价格折让减少带来的收入。未来随着索道和酒店接待能力的提升,途径黄山的京福高铁2015 上半年将通车,近几年将是公司游客和利润的恢复增长年。预计公司2014-2016 年分别实现净利1.98、2.62 和3.32 亿元,YOY 增长37.6% 、32.5%和26.7%,我们预计2015 年增发完成,摊薄后EPS 分别为0.42、0.51 和0.65 元,对应A 股PE 为32.9、26.9 和21.3 倍,B 股19.6、16.1 和14.7 倍,给予A、B 股买入的投资建议。

公司上半年利润增速超5成,缘于合并乌镇少数股东权益及景区和会展业务增速恢复。由于旅游业整体旺盛,加之古北水镇游客超预计,将支撑未来几年公司利润高增长,维持公司买入的投资建议。 结论与建议: 经营情况:业绩:公司2014上半年营业收入48.96亿元,YoY增长18.29%,净利润1.92亿元,YoY增长54.3%。公司本期合并乌镇15%股权增加少数股东权益0.255亿元,此外房地产结算亏损100万元,扣除上述不可比影响后旅游主业净利润增长42.6%。2季度单季公司实现营收27.18亿元,YoY增长23.73%,净利润1.26亿元,YoY增长64%。经营分析:上半年公司毛利率小幅下降了0.09个百分点至19.67%。由于营收大幅增长摊薄了当期费用,使得期间费用率下降了1.5个百分点至12.24%,因此利润出现较大幅度增长。 景区业务:乌镇:上半年接待游客309.15万人,YOY增长16%。其中东栅接待游客165.96万人,YOY增长11%;西栅接待游客143.19万人,增长23%。景区实现营收4.26亿元,YOY增长了23%;净利润1.7亿元,同比增长28%。古北水镇:上半年试营业期间接待游客39.65万人次,营业收入6673万元,亏损1186万。景区试营业以来口碑良好,游客快速增长,目前周接待人数3-4万人。照此计算,景区年接待游客预计120万人次左右,超过此前100万人次的预期。按照目前的人均消费165元的水准,全年景区收入预计超过2亿元,有望当年实现盈亏平衡,2015年实现盈利。股东对于古北水镇专案发展前景充满信心,增资2.06亿元用于景区的持续投入及新的会所建设。 旅游服务业务:公司旅行社业务营收19.56亿元,YOY增长4.46%;会展业务增速在去年受限三公影响走低后出现明显恢复,公司开拓大型博览会运营业务并成功运作多个大专案,使得该业务上半年实现营收13.02亿元,YOY增长61.65%。 其他业务:IT服务业务:IT服务业务本期营业收入10.07亿元,YOY增长18.82%。酒店业务:山水酒店业务营业收入1.64亿元,同比增长13.71%。上述两业务仍然较为稳定。房地产业务:上半年结算地产收入721万元,小幅亏损200万元。 盈利预测:由于旅游业整体旺盛,加之古北水镇游客超预计,将支撑未来几年公司利润高增长。预计2014和2015年公司净利润为4.46亿元和5.86亿元,YoY增长38.98%和31.56%。扣除房地产后的主业净利润为4.41和5.76亿元,YoY增长40.9%和30.8%。目前股价对应PE为24.3和18.5倍,维持买入的投资建议。

公司上半年净利润YOY增长50%左右,超出我们的预期。公司主营业务各板块均保持了较高的增速,古北水镇游客回馈良好,接待人数稳步提升,今明两年有望开始贡献利润。公司水镇景区模式复制成功,长期经营优势显著,维持买入的投资建议。 结论与建议: 半年业绩预告:公司公布2014上半年业绩预告,预计实现归属于上市公司东的净利润YOY增长50%左右,净利润约1.8亿元,超出我们预期约15%,扣除合并乌镇少数股东权益影响,可比净利润增速约为30%。2Q单季公司净利润约1.2亿元,YOY增长约80%,可比净利润增速约为60%。 增长原因:国内旅游市场转旺,且去年同期基数较低,公司本期主营业务受益,增长良好。景区业务:公司反映乌镇客流持续改善,得益于去年新投入的酒店等设施提高了聚客能力,我们预计游客增速10%左右,西栅游客25%左右,且公司上半年完成对乌镇15%股权的收购预计增加净利润约2000万元,共同带来景区利润高增长,是本期主营业务高增长的主因;旅游服务业务:上半年公司会展业务受大项目拉动,带动旅游服务业务增长较快,预计旅游服务业增速在10%以上,好于去年同期的个位数水平;其他业务:公司IT服务和酒店业务上半年也保持了较快增长。 古北水镇:近期北京古北水镇旅游有限公司各方股东同比例增资8亿元,其中中青旅及乌镇子公司以2.06亿元增资。古北水镇游客持续增长,近期周接待人数3-4万人,环比上月的3万人继续提高。股东对于古北水镇项目发展前景充满信心,此次增资的资金用于景区的持续投入及新的会所建设。按照目前的游客增长势头,预计今年有望实现盈亏平衡,2015年实现盈利。 盈利预测:由于上半年业绩超出我们的预期,上调公司盈利预测10%,预计2014和2015年公司净利润为4.12亿元和5.27亿元,YoY增长28.6%和27.9%。扣除房地产后的主业净利润为3.95和5.12亿元,YoY增长26.4%和29.5%。目前股价对应PE为25.4和19.9倍,主业PE为26.4和20.4倍,看好公司的长期经营,维持买入的投资建议。

公司1Q 已经完成对乌镇景区15%股权的收购,将支持今年利润增长。古北水镇年初投入试运营后游客超预期,有望短期内实现盈亏平衡,未来几年成为公司利润新增长点。维持买入的投资建议。 结论与建议: 古北水镇:古北水镇游客超预期,清明和五一3 天小长假接待游客1.9和5.9 万人,增长明显,游客反映较好。目前日常周末两天接待游客合计约为2 万人,非周末日接待人数约为1000-3000 人,每周接待游客约3 万人,按照目前的客流情况预计2014 全年古北水镇接待游客数量有望达到100 万人,高于我们此前预期的60 万水准,按照景区目前的人均消费在200 人左右计算,预计今年将提前实现盈亏平衡。10 月景区将正式对外营业,届时门票将由80 元提高到150 元,长城门票40 元,索道价格80 元。预计2015 年在更多酒店和基础设施投入使用后,客单价有望达到300 元,实现收入超过4 亿元,归属公司投资收益3000 万元。 近期经营:2013 公司营收和净利润分别同比下降9.38%和增长8.59%。 2014 Q1 公司营收和净利润21.78 和0.65 亿元,分别同比增长12.13%和10.3%,净利润扣除去年基期乌镇补贴因素增长51.39%,扣除合并乌镇15%股权后可比增速约为22%。乌镇:2013 和2014 Q1 游客分别同比下降5.3%和增长8.6%。其中东栅2013 降18.2%,2014 Q1 微降;西栅2013 和2014 Q1 升17%和22%。乌镇总营收增长11%和18.9%,2013 年西栅增加了剧院和酒店等设施后,增加了乌镇的游客接待能力,未来2 位数增长仍有空间。旅游服务及会展业务:2013 年内小幅增长4.3%,2014年Q1 恢复至10%以上。其他业务:IT 服务和酒店业务增长2 成左右。房地产在2014 和2015 年将结算剩余的3.25 亿元,预计剩余结算净利润3000 万元。 盈利预测:公司已经完成定向增发和对乌镇15%股权的收购,减少今年少数股东损益约5000 万元,支持今年利润增长。古北水镇试营业游客超预期,成功复制水镇景区模式,为新的桐乡濮院景区建设和运营提供参考。预计2014 和2015 年公司净利润为3.71 亿元和4.72 亿元,YoY 增长15.9%和27.2%。扣除房地产后的主业净利润为3.54 和4.57 亿元,YoY增长13.4%和28.9%。目前股价对应PE 为27.6 和21.7 倍,主业PE 为28.7 和22.3 倍,看好公司的长期经营,维持买入的投资建议。

结论与建议: 公司通过非公开发行股份筹资30亿元,控股股东增资并引入战略投资人弘毅资本,增发完成后将增加公司财务收入,并助力公司有限服务型酒店发展。鉴于公司长期经营资金充足,大股东及战略投资者增资,肯德基业务恢复等正面因素,上调公司至买入评级。 定向增发:公司公告非公开发行A 股2.013亿股,向控股股东锦江酒店集团发行1.0127亿股,向弘毅投资基金发行1亿股。拟募集资金总额不超过30.35亿元,其中20.35亿元将用于补充有限服务型酒店未来三年门店发展所需资金,10亿元用于偿还短期银行借款。 定增影响:定向增发完成后锦江酒店集团持股比例维持50.32%不变,弘毅资本持股比例12.43%成为公司第二大股东。此次增资一方面增加了公司的运营资金,另一方面引入战略投资人,迈出国企改革重要一步。直接的影响表现在偿还10亿元贷款和闲置资金利息,年增加公司利润约1.5亿元,且公司的资产负债率由37.65%下降至17.73%。 公司经营:酒店业务:2013年和2014年1Q 营收为24.1和5.8亿元,YOY 增长14.6%和18.1%。截至1Q 公司有限服务型酒店870家,计画增资后2017年签约店数达2000家,预计年新增开业门店约230家,快于之前不到150家的速度。经济型酒店:主力品牌 “锦江之星"2013年和2014年1Q 利润2.626和0.546亿元,YOY 增长19.3%和11.8%,增长相对稳定。中高端品牌:正在发展和培育的“锦江都城"品牌截至2014年1Q 有2家店,由于锦江都城开始运营仅半年,尚未对公司贡献盈利,但是其中一家青年汇店出租率已经达到84%,入住率接近盈亏平衡点。2013年6月收购的“时尚之旅"的21家店,正在整合入“锦江都城"品牌,在公司收购后,时尚之旅的亏损已经由2013上半年的831万元降到下半年的417万元,预计年内“锦江都城"品牌将实现扭亏,2015年贡献利润。餐饮业务:肯德基:上海肯德基2013年和2014年1Q 分别实现归属上市公司亏损547和盈利1673万元,进入2014年肯德基的营收增长达3成。杭州、无锡和苏州2014年1Q 的营收增幅2成左右。肯德基利润已全面恢复至2012年水准。自营餐饮业务:2013年和2014年1Q 营收为2.74和0.616亿元,YOY 增长17.67%和4.67%,亏损2548和1058万元。 盈利预测:在不考虑进一步减持长江证券股权的影响下(2013全年该部分投资收益1.69亿元),预计公司2014、2015年净利润4.48和5.84亿元,EPS 0.557元和0.726元,对应A 股PE 28.9和22.2倍,B 股16.8和13.2倍。鉴于增资将为公司带来财务收益和资金支援,肯德基业务全面复苏,锦江都城有望在今明两年释放业绩,上调公司至买入评级。

经营情况:公司公布业绩快报,2013实现营业收入302.5亿元,YOY增长7.48%,净利润7.83亿元,YOY增长13.56%,实现每股收益2.1元,基本符合我们的预期,在同类零售企业里处于较好水准,主要来源于毛利水准提高。公司在2013年并表了荣庆物流,我们估计扣除荣庆物流的影响,4季度单季实现营收76.5亿元,YOY增长11%,净利润1.71亿元,YOY增长10.6%。 经营状况:公司继续推进老重百和新世纪百货的采购、供应链、资讯系统、财务核算和业绩考核等方面的整合,资源的集约优势体现,我们预计毛利率提高了约1.2个百分点至16.1%,是利润增速较快的主要原因,公司目前的毛利水准相比同业仍然4个点左右的差距,未来仍然有较大的提升空间。但是期间费用率提高了约0.9个百分点至12.1%,给利润带来负面影响,主要是人工及租赁等费用增加所致。 门店方面:公司2013全年新开门店约15家,其中百货4家、超市10家,电器1家,至经营网点约300个。计画到2015年末经营面积合计将达到约220万平方米,年符合增长率9%。 盈利预测:我们预计公司2014和2015年实现净利润8.84亿元和9.81亿元,分别同比增长12.8%和11%。控股股东全额认购总额5.96亿元的非公开发行股票已完成,公司2014和2015年EPS为2.17元和2.41元,目前股价对应的PE为10.1和9.1倍。公司整合效应明显,估值较低,维持买入的投资建议。

结论与建议: 公司梳理经营且新产能释放使得2013年利润实现大幅增长,未来借助小企业淘汰及以及更严格的环保政策时机扩大市场份额,预计业绩持续向好,维持买入的投资建议。 2013年业绩:公司今日公布业绩预告,2013年净利润YOY增长217%-230%,净利润7-7.29亿元,基本符合我们的预期。4Q单季利润约为1.7-1.99亿元,YOY增长94%-127%。我们预计公司主业的利润约为3.5亿元,好于去年同期的亏损4亿元。 利润增长原因:利润的大幅原因是产品销量同比增加,尤其是湛江晨鸣项目100万吨浆和80万吨铜版纸产能释放带来销售收入增加及毛利提高,此外发行债券替代利息较高的贷款以及人民币升值影响使得财务费用同比下降。 梳理主营业务:公司前期下属子公司较多,产品线长,在行业产能过剩情况下经营效率不高。2011-2013年公司先后出售和关闭了赤壁、咸宁、海拉尔、鄄城板材、齐河、山东新力热电、延边、上海润晨投资公司等规模小、盈利能力不强或非核心业务子公司。目前经营主要集中在位于山东寿光的集团总部、广东湛江(二期在建18万吨纸杯原纸和19万吨高档文化纸产能,加上后续项目完成后浆和纸产能分别为100和200万吨),并对吉林晨鸣、武汉晨鸣搬迁并升级改造、在江西晨鸣新建35万吨包装纸,黄冈晨鸣新建324万亩林地和30万吨针叶木浆项目,形成山东寿光、广东湛江、湖北武汉、吉林和江西5个主要生产基地,覆盖人口密集的国内中东部地区,成品纸产能由400万吨扩充至600万吨,行业市占率将达5.5%,且主要向中高档产品发展,将使得公司集中力量扩大优势业务,预计未来业绩持续向好。 盈利预测:扩建专案预计将在2015下半年开始陆续产生效益,武汉地产业务1.7亿元利润在2014-2016年集中入账。预计公司2013-2015年将实现净利润7.04、7.78和8.87亿元,YOY分别同比增长218.6%、10.5%和13.9%,对应的EPS为0.357、0.394和0.449元,目前股价对应的A股PE为11.9、10.8和9.5倍,B股对应PE为8.2、7.4和6.5倍,H股6.7、6和5.3倍,PB分别为0.63、0.55和0.38倍,均维持买入的投资建议。

公司古北水镇元旦正式试营业,濮院开发开启壮大公司水旅游业态,乌镇利润增速有望在低基数及收入增长带来的成本摊薄的基础上出现恢复,维持买入的投资建议。 结论与建议: 古北水镇:试营业:项目以司马台长城为基础,开发山水古镇,发展观光、休闲、商务会展等业务,10月28日免费试营业,期间周末一天曾接待游客3000人。1月1日开始试收80元折扣门票(全价150元,参观司马台长城另收门票40元)。酒店建设:景区将视入住情况陆续开出1500间酒店和民宿客房,价格600-5000元。目前景区内水镇大酒店体验价格780元/晚,民宿价格1000元左右,最低试营业价格550元左右。 比乌镇西栅120元门票和300-4000(少量5000-10000元)的水准略高。 公司计画专案进入成熟期后年接待游客400万人次,年收入10亿元。行销宣传:古北水镇将在春节前后冰雕嘉年华和庙会主题活动带动部分客源,大规模推广计画在2季度。周边游客:北京市2012年全市常住人口2069.3万人,接待旅游2.3亿人,古北水镇所处密云县接待游客达737.4万人。盈利预测:我们预计古北2014年接待游客60万人,按照乌镇2014年人均消费约150元,估计古北水镇人均消费250元,景区收入1.5亿元,扣除费用后预计亏损6000万元,归属公司的投资亏损2900万元。 预计2015年古北接待游客100万人,基本实现盈亏平衡。 濮院:子公司乌镇旅游公司出资2.45亿参股49%设立桐乡市濮院旅游有限公司,建设濮院水镇项目。濮院是继乌镇后公司和桐乡市合作的第二个项目,继续水镇旅游复制进程,项目建设期较长,暂不计入盈利预测。 公司经营:景区业务:乌镇新酒店开业和东栅游客下降对利润的影响将随着游客增速恢复而消除,我们预计乌镇2013和2014年收入分别为7.6和8.7亿元,YOY增速10%和15%,利润分别为2.6和3.2亿元,YOY增速分别为11%和23%,公司将在2014年完成定向增发和对于乌镇15%股权的收购,将额外增厚公司净利润4500万元。旅行社及会展业务:旅游法和三公消费的影响造成上半年收入增速仅为5.5%,预计全年增速6%,2014年有望在低基数基础上恢复至15%的水准,2013和2014年收入分别为62.5和72亿元。其他:IT技术服务业务预计增速10%左右水准,2013和2014年收入分别为19.4和21.3亿元。房地产将不再开发新专案,慈溪玫瑰园余下5亿元(利润约6000万元)将在未来2年内结算完成,公司将长期退出房地产开发业务。 盈利预测:预计2013-2015年公司净利润2.5、3.38和4.14亿元,YoY下降15.2%,增长35.1%和22.4%,我们预计公司2014年完成定增,目前股价对应摊薄后EPS为0.6、0.69和0.84元,PE为28.7、25.2和20.6倍。扣除房地产后主业净利润为2.42、3.08和3.84亿元,YoY增长18%、27.2%和24.6%,摊薄后EPS为0.58、0.62和0.78元,PE为29.4、27.5和22倍,看好公司的长期经营,维持买入建议。

免税店情况:离岛免税政策限额自2012年11月1日上调的一年间,三亚和海口美兰机场免税店合计销售免税品431万件,免税品销售额31.9亿元,购买旅客109万人次,YOY分别增长了30%、62%和7%。我们预计中免三亚店2013全年销售收入32亿元,YOY增长约50%。11月当月由于进入政策调整后的高基数期,销售额增长7%,和海南接待的过夜游客增速基本相当,免税销售进入自然增长期,后续增长要看海棠湾店对新的消费需求的开发。 海棠湾项目:海棠湾购物中心开业时间由2014年1月推迟到8月份,由于财政部规定离岛免税实施一市一店政策,原三亚大东海店将海棠湾开店后关闭,未来可能转为有税零售等业务,对公司免税销售将产生负面影响,预计今年三亚离岛免税销售增速约10%,低于我们此前两店合计销售增速15%以上的预期。从海棠湾店情况来看,海棠湾内是三亚市海湾景区的开发重点,目前大概有32家五星级酒店,未来规划酒店超过100家,海棠湾店面积7万平方米,是原大东海店面积的10倍。海南岛内高铁设有海棠湾站,公司将在高铁站开通20分钟左右直达免费开班车。此外,公司规划在三亚的酒店建立触摸屏预定免税商品,酒店下单机场提货,这项业务在海关部门审批后执行,将扩大免税购物业务在市内的覆盖范围,是直接的政策利好,将完全覆盖市内店关闭的不利影响。 入驻跨境通:跨境通是基于上海自贸区的官方海淘平台,2013年10月7日上线,目前商品总共约400余种,由于免收进口增值税等,部分商品相比淘宝等价格低30%,但是由于征收关税所以暂时相比免税店的价格仍然高10%,二级市场对于国家放开免税销售的管道有一定的担忧。但是目前国旅的免税业务子公司中免已经入驻跨境通,目前上线商品309种,占据网站商品的绝大部分。我们认为作为国内主要的免税业务提供商,即使增加免税业务管道,公司仍然是新管道的主要经营者,且中免通过跨境通涉足网上业务,对公司来说机会大于风险。 旅游服务业务:受到旅游市场增速放缓及旅游法影响,公司全年旅游业务收入相比去年同期小幅下降,上半年公司旅游服务业务44.16亿元,增速仅为4.42%,预计下半年旅行社业务下降5%左右,但是毛利润水准好于去年,预计利润和去年同期基本持平。 盈利预测:预计2013-2015年公司实现净利润13.7、15.6和18.8亿元,YoY增长36.2%,13.8%和20.6%,对应动态P/E为23.2、20.4和16.9倍,维持买入建议。

结论与建议: 公司正在进行争取收回主力门店之一的武汉广场的工作。公司销售情况良好,估值较低,且有收回武汉广场的潜在利好,维持买入的投资建议。 收回武汉广场门店:公司的控股子公司武汉广场管理有限公司合营期限将于2013年12月29日届满。根据《公司法》的规定,依附于武汉广场管理有限公司的《租赁合同》同时解除,目前公司正在进行争取收回主力门店之一的武汉广场的工作。 租赁合同之争:武汉广场管理有限公司由鄂武商A与香港国际管理有限公司在1993年合资组建,鄂武商A出资比例为51%,外方股东国际管理有限公司持股比例49%。根据相关约定,合资公司合资期限至2013年12月29日到期,但是合资公司的经营场地武汉广场系向鄂武商A租赁,租赁期至2016年9月28日。武商方面希望根据公司法解除武汉广场余下2年9个月的租赁合同并清算合资公司,武汉市中级人民法院分别于12月12日和12月19日作出了保全和解除保全武汉广场经营措施的裁定,即法院方面同意了武商收回武汉广场,目前该争议正在中国国际经济贸易仲裁委员会仲裁。我们认为,虽然仲裁尚无结果,但从法律层面来说公司目前拥有明显优势,收回门店可能性很大,其中是否有相关合资方的补偿政策尚不能明确,但对公司来说,仍然是潜在的利好。武汉广场2012和2013上半年分别实现净利润2.43和1.556亿元,如果能够成功收回自营则有望年增加公司净利润1.3亿元,增厚EPS0.26元。 近期公司经营情况:耶诞节期间武汉广场销售破9000万元,YOY增长20%,圣诞6天武广销售收入约2.2亿元,此外世贸广场销售YOY增长三成,十堰人商销售收入YOY增长40%。受益于湖北省消费的强劲,销售增速处于同业中高水准,公司同店增速有望维持1-3Q的15%左右的水准。 盈利预测:鉴于武汉广场仍然处于仲裁期,我们暂时暂时按照未收回前利润计算,预计公司2013、2014年将实现净利润4.56和5.23亿元,分别同比增长13.4%和14.6%,EPS为0.9和1.03元,目前股价对应的PE为14.3倍和12.5倍,公司销售情况良好,估值较低,且有收回武汉广场的潜在利好,维持买入的投资建议。

经营情况:公司2013年1-3Q营业收入16.46亿元,YoY增长134.55%,营收大幅增长缘于2012下半年并表汕头SK70%股权,净利润0.956亿元,YoY增长24.15%,车模和婴童业务利润增速24%。3Q单季营业6.068亿元,YoY增速31.76%,净利润4390万元,YOY增速为16%,车模和婴童主业利润增速20%。 车模及婴童业务:2013上半年公司车模及婴童业务实现收入2.77亿元,YOY增长15%。国内业务增长30.4%,超过海外业务7.1%的增速,使得国内营收占比由之前的3成提高到了4成。公司车模业务毛利率长期稳定保持在35%的水准,玩具和婴童业务毛利率呈现明显上升趋势,达到了30%以上的水准。预计公司的出口业务预计较大可能保持在10%以上的增速,国内业务有望保持3成增速,未来车模及婴童业务整体增速约2成。 游戏业务:公司计画通过定向增发和支付现金收购天拓科技100%股权,此前年内已先后收购了深圳畅娱天下和谷果软体技术有限公司51%的股权,涉足手游和互联网广告业务。根据原股东承诺,预计2013-2015年公司来自游戏业务的利润分别为400、9300和1.134亿元,增厚公司EPS分别为0.02、0.31和0.38元。公司通过收购实现同时拥有实物玩具和虚拟游戏,并拓展游戏周边产玩偶产品,打造“玩具+游戏"的互动娱乐模式,未来游戏业务占公司总利润比重将达4成。 原材料业务:原材料业务占公司营收总额的7成,但是利润占比目前仅1成。公司2012下半年完成收购汕头SK70%股权介入原材料业务,以降低交易成本并获取便捷的原材料供应。该业务预计未来利润保持稳定波动的水准,净利润额约3500万元。 盈利预测:预计2013-2015年公司实现净利润1.31、2.37和2.87亿元,YoY增长21.8%、81.3%和21.4%。我们预计针对天拓的增发收购工作将在2014年完成,摊薄后EPS分别为0.54、0.797和0.968元,对应动态P/E为32.3、21.9和18倍,给予买入的投资建议,目标价19.9元,对应2014年25倍PE。

上海是国资改革出台在即,作为处于竞争行业的友谊股份有望成为改革红利的收益者。受制于管理体制的束缚,公司的费用率较高,利润水准低于同业,如果的管理明显改善,公司有望实现价值回归,维持公司买入评级。 国企改革情况:12 月17 日上海国资系统将于召开改革会议,届时通报新一轮上海国资改革方案。根据三中全会,积极发展混合所有制,对国企进行分类管理、引入竞争的决定,预计改革的方向是引入新的资本、推动管理层激励及职业经理人等。目前上海国资旗下上市公司合计65家,其中零售类企业8 家,仅次于房地产和交通运输行业,也是竞争最为激烈的一类,有望最先进行国资改革。 公司经营情况:百货及购物中心:1-3Q 实现营收约120 亿元,YOY 增长7%,利润基本持平。公司反映的10、11 月经营情况和前三季基本相当,利润和去年同期基本持平。未来公司以发展购物中心业态和奥特莱斯业态为主,每年两种业态开业2 家左右,百货业态跟随购物中心开设。联华超市:1-3Q 营收250.9 亿元,YOY 增长1.26%,同店增速约3%,利润下降48%。公司10、11 月的同店增速为2-3%,鉴于公司年内继续关闭部分门店(截至11 月底,大卖场、标超和便利店分别新开3、125 和138家,关闭4、148 和285 家,净减少1、23 和147 家,目前拥有大卖场、标超和便利店分别为156、2487 和1884 家),预计4Q 营收持平去年,全年利润同比降幅约4 成。 公司价值分析:经营方面:由于门店大部分处于上海核心地段,目前公司的毛利率水准21.5%,高于行业平均的18.4%3 个百分点,但是净利润率不到3%,低于行业平均的3.2%,主要缘公司较高的经营管理费用,公司合计的3 项费用率约为17.5%,高于同业平均的13.7%3.8 个百分点,管理体制对于公司利润的束缚明显,积极管理可以给公司带来较大的利润改善空间,如果费用率降至同业的平均水准,则利润将相对与现在提高1 倍左右。所持物业:公司百货、购物中心和奥特莱斯业态在上海核心地段有经营面积约250 万平米,其中自有面积约150 万平米,市价估计在500 亿元左右,而目前固定资产的帐面价值仅214 亿元,有较大的重估溢价空间。按照我们的估算,公司地产重估后股权的帐面净值约为350 亿元,显著高于目前总市值186 亿元。 盈利预测:不考虑国企改革可能带来的影响,按照公司目前的经营情况,预计2013 和2014 年公司实现净利润10.88 和11.95 亿元,YoY 减少7%和增长9.9%,EPS 分别为0.63 元、0.69 元,A 股P/E 为17.6 倍和16倍,B 股P/E 为13.5 倍和12.3 倍,公司利润改善空间较大,市值显著低于重估价值,维持公司买入评级。

主业利润增速稳定,前景依然向好 在旅游市场整体不利情况下,公司仍然维持了稳定的增速。长期仍然看好乌镇经营模式及古北水镇的发展,2014年利润增速有望在今年低基数的基础上出现恢复。维持买入的投资建议。 结论与建议: 经营情况:公司2013年1-3Q营业收入69.96亿元,YoY减少12.06%,净利润2.14亿元,YoY减少18.71%。扣除去年3Q结算的16亿元地产收入,公司的主营业务收入增速为10%,净利润增速为12%。3Q单季公司的营收为28.57亿元,YoY减少31.8%,净利润0.89亿元,YoY减少43%,扣除地产业务影响,主营业务收入增速10.3%,净利润增速为16.5%。 景区业务:乌镇:受旅游市场不景气影响,1-3Q接待游客同比减少5.88%,主要是团队游客为主东栅下降约20%所致,但是西栅散客仍然保持了20%左右的增长。西栅游客增长使得景区营业收入仍然保持了11%的增速,加上部分政府补贴收入的影响,景区净利润增速达到18%。古北水镇:项目处于正常推进中,10月份正常开业。 旅游服务业务:受到政府控制公务消费的一定影响,公司旅行社类业务1-3Q的增速约为6%,低于去年同期15%的水准,但是3季度单季相比上半年5%的增速来说,仍然有小幅好转。 其他业务:IT服务业务增长35%,保持较高水准;山水酒店业务营业收入增长17%,仍然较为稳定。 定向增发:公司计画非公开发行募集资金总额不超过12.30亿元,控股股东认购总额的25%,募集资金用于收购乌镇旅游股份有限公司15%股权,线上旅游平台化、网路化、移动化升级项目,桐乡旅游广场项目和补充流动资金。预计乌镇15%股权将每年增加公司净利润1700-2000万元,增厚EPS每股0.04元。桐乡旅游广场项目虽然短期难以贡献业绩,但是桐乡市高铁站商业区和旅游聚集地,未来将利用乌镇年600万的游客数量,实现较好的收益。 盈利预测:公司虽然受到控制公务消费影响,但是仍然保持了相对较好的营收和利润增速,2014年利润增速有望在今年低基数的基础上出现恢复。预计2013和2014年公司净利润为2.57亿元和3.11亿元,扣除房地产后的主业净利润为2.42亿元和3.11亿元,YoY增长18.1%和28.5%,EPS为0.58元和0.63元,我们预计公司2014年完成定增工作,目前股价对应主业摊薄后PE为29.7和27.4倍,看好公司的长期经营,维持买入的投资建议。