公司发布 2023年年报和 24年一季报， 2023年公司实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润 98.0/3.3/3.0亿元， YoY+14.4%/-4.9%/-6.5%； 24Q1实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润 18.5/1.0/0.9元， YoY-10.5%/+6.7%/+7.9%。 评论： 高端产品占比提升，非传统渠道高增。 23年：分品类看， 23年生活用纸/个人护理营收分别同比+14.1%/+31.9%至 96.6/1.39亿。 生活用纸方面，公司完善布局高端市场，升级迭代现有产品以及深度挖掘小品类机会，量/价同比+15.5%/-1.1%， 其中高端系列增速超 20%，约占生活用纸业务的 25%；高毛利品类增速达 16%，约占生活用纸业务的 68%；健康精品业务则通过聚焦打造拳头产品， 其中湿巾/柔巾业务约占总营收的 3%/1%；护理产品业务打通线上线下渠道，聚焦重点活动档期开展品牌推广活动，积极拓展校园市场，以提升品牌知名度，吸引和培育新客户群体，全年销售约占总营收的 1%。分渠道看， 23年传统渠道/非传统渠道分别实现收入 44.1/53.9亿元，同比增 3.8%/24.7%，主要系公司加大电商和新零售平台投入， 搭建相应的供应链系统，推动非传统渠道渗透率持续提升， 23年非传统渠道营收占比从 22年的 50%提升至 55%。 盈利能力持续改善， 加大费投蓄力升级。 23年， 公司实现毛利率 33.2%，同比+1.2pcts，主要系浆价下降和生活用纸升级带动；费用端，销售/管理/财务费用率分别为 22.5%/4.4%/-0.3%，同比+2.1/+0.01/+0.03pcts， 其中销售费用率提升或主要系公司加大产品促销力度推动产品结构升级。综合来看， 23年实现归母净利率 3.4%/-0.7pcts。 24Q1，公司实现毛利率 34.5%，同比+7.1pcts，环比-5.4pcts，或主要系使用低价原料带来成本端同比改善；但考虑到浆价上涨，24Q1综合成本环比 23Q4可能仍高，因此毛利率环比有压力。费用端， 销售/管理/财务费用率分别为 20.5%/5.7%/0.1%，同比+3.8/+2.2/+0.3pcts，费用率有所上涨，综合影响归母净利率+0.8pcts 至 5.2%。 投资建议： 公司是生活用纸龙头， 持续推动产品结构升级和渠道优化，市场份额或进一步提升。展望 24年，目前浆价保持高位， 后续价格回落后有望贡献盈利弹性。 我们预计 24-26年归母净利润分别为 4.25/4.87/5.51亿元，对应24/25/26年 PE 为 28/24/22X，参考绝对估值法，给予目标价 10.2元，维持“强推”评级。 风险提示： 大宗原材料价格上涨；国际海运受阻风险；消费复苏不及预期等

业绩摘要：公司发布]2023年年报及2024年一季报，2023年公司实现营收98亿元，同比+14.4%；实现归母净利润3.3亿元，同比-4.9%；实现扣非净利润3亿元，同比-6.5%。单季度来看，2023Q4公司实现营收29.8亿元，同比+21.3％；实现归母净利润1.7亿元，同比+121.7%；实现扣非后归母净利润1.6亿元，同比+125.2%。2023年全年公司营收稳健增长，盈利能力逐季改善。2024Q1公司实现营收18.5亿元，同比-10.5％；实现归母净利润1亿元，同比+6.7%；实现扣非后归母净利润0.9亿元，同比+7.9%。 毛利率显著改善，广宣投入力度延续。2023年公司整体毛利率为33.2%，同比+1.2pp；2023Q4毛利率为39.9%，同比+9.4pp。受益于2023年木浆等原材料价格下行，以及公司持续优化品类结构，高毛利的非传统干巾和个人护理用品比重持续加大，毛利率全年逐季回升。分产品看，2023年生活用纸/个人护理产品毛利率分别为33.0%（+2.0pp）/45.8%（-4.7pp）。费用率方面，2023年公司总费用率为29.2%，同比+2.5pp，主要受销售费用率提高影响，其中销售费用率/管理费用率/财务费用率/研发费用率分别为22.5%/4.4%/-0.3%/2.7%，同比+2.1pp/0pp/0pp/+0.4pp，销售费用率增加主要是产品促销及广告宣传费用投入加大所致。综合来看，公司净利率为3.4%，同比-0.7pp；2023Q4净利率为5.6%，同比+2.5pp。2023年公司经营性现金流净额为12.4亿，同比+217.1%，现金流显著改善。2024Q1毛利率为34.5%，同比+7.1pp；24Q1总费用率为29.8%，同比+7.2pp，其中销售/管理/财务/研发费用率分别同比+3.8pp/+2.2pp/+0.3pp/+1pp，公司延续广宣投放，此外租赁仓库费用、股权激励费用有所增加，销售及管理费用率同比提升；2024Q1净利率为5.2%，同比+0.8pp。 生活用纸产品结构持续优化，个人护理产品收入较快增长。分产品看，2023年生活用纸营收96.6亿元（同比+14.2%）/个人护理营收1.4亿元（同比+31.9%）。 1）生活用纸方面，公司通过完善布局高端市场，升级迭代现有产品以及深度挖掘小品类机会，实现收入较快增长，其中高端系列增速超20%，约占生活用纸业务的25%；高毛利品类增速达16%，约占生活用纸业务的68%，有效提升公司盈利水平。2）健康精品业务通过聚焦打造拳头产品，全年销售约占总营收的5%，其中湿巾业务约占总营收的3%；柔巾业务约占总营收的1%；3）护理用品业务打通线上线下渠道，聚焦重点活动档期开展品牌推广活动，积极拓展校园市场，以提升品牌知名度，吸引和培育新客户群体，全年销售约占总营收的1%。 传统渠道增长稳健，非传统渠道持续发力。分渠道看，1）经销、KA、商销等传统模式收入44.1亿元（+3.8%），营收占比45%，公司通过持续优化组织管理，聚焦经销商开发与规模化，实现深度分销；KA渠道调整客户结构，注重提高资源投入的效率与效益，实现传统渠道稳健增长。2）电商、新零售等非传统模式收入53.9亿元（+24.8%），营收占比55.0%，公司顺应消费升级及消费场景的变化趋势，加大对电商和新零售平台的资源投入，加强日常运营管理，公司非传统渠道销售占比进一步提升。此外，公司整合资源进行探索与创新，积极拓展新市场和新渠道，如内购小程序，与月子会所、健身中心合作等，为公司开辟经营发展新赛道。 盈利预测与投资建议。预计2024-2026年EPS分别为0.30元、0.37元、0.43元，对应PE分别为29倍、24倍、21倍。考虑到公司产品结构持续升级，盈利能力改善，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格大幅波动的风险；纸价出现大幅波动的风险；新产能投产不及预期的风险；汇率波动风险。

事件： 公司发布 23年年报及 24年一季报： 23年公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润 98.01/3.33/2.99亿元，同比+14.37%/-4.92%/-6.53%。 23Q4实现营收/归母净利润/扣非归母净利润 29.78/1.67/1.57亿元，同比+21.25%/+121.72%/+125.19%。 24Q1实现营收/归母净利润/扣非归母净利润 18.45/0.95/0.88亿元，同比-10.45%/+6.72%/+7.92%。 电商及新零售渠道高增： 分产品看， 23年生活用纸/个人护理及其他分别实现收入 96.62/1.39亿元，同增 14.15%/31.86%，其中 23H2生活用纸/个人护理实现收入 50.38/0.78亿元，同增 21.29%/60.83%，主要系 23年末加大费用投入，收入增长较快。其中，生活用纸方面完善布局高端市场，升级迭代现有产品以及深度挖掘小品类机会，高基数下实现较好增长；健康精品业务聚焦打造拳头产品湿巾、柔巾；护理用品业务打通线上线下渠道，聚焦重点活动档期开展品牌推广活动，积极拓展校园市场，提升品牌知名度。 分销售模式看， 23年传统模式/非传统模式分别实现收入 44.09/53.92亿元，同增 3.80%/24.75%。其中经销商渠道持续优化组织管理，实现深度分销； KA 调整客户结构，注重提高资源投入的效率与效益；非传统渠道加大电商和新零售平台投入，搭建与强化相应供应链系统，推动渗透率持续提升。此外，公司积极拓展新市场和新渠道，如内购小程序，与月子会所、健身中心合作等，开辟经营发展新赛道。 浆价下行+高端产品占比提升助力毛利率上行： 23A/23Q4/24Q1公司毛利率分别为 33.15%/39.94%/34.52%，同比变动+1.19/+9.37/+7.06pct，主要系： 1） 原材料针叶浆、阔叶浆价格持续下行。 2）产品结构优化： 公司 23年生活用纸收入同增 14%，其中高端系列收入同增 20%，占比 25%；高毛利品类收入增速 16%，占比 68%。费用方面， 23年公司销售/管理/研发/财务费率分别为22.51%/4.35%/2.73%/-0.35% ， 同 比 变 动 +2.10/+0.01/+0.35/+0.03pct 。 24Q1公司销售/管理/研发/财务费率分别为 20.47%/5.67%/3.53%/0.11%，同比变动+3.78/+2.17/+1.01/+0.26pct。销售费用率提升主要系毛利率回暖下投放费用抢占市场份额所致。毛利率提升带动公司归母净利率增长，公司23A/23Q4/24Q1归母净利率分别为 3.40%/5.62%/5.17%，同比分别变动-0.69/+2.55/+0.83pct。 投资建议： 公司经销、 KA 基本盘稳固，聚焦新产品、新渠道拓展， 浆价下行预期下预计盈利回暖， 我们预计 24-26年公司归母净利润 6.33/7.32/8.26亿元， 对应 PE 为 18X/16X/14X，维持“推荐”评级。 风险提示： 原材料价格波动，下游需求不及预期，渠道拓展不及预期。

事件：中顺洁柔发布2023年三季报。2023Q1-3公司实现营业收入68.23亿元，同比增长11.60%；归母净利润1.65亿元，同比下降39.74%；扣非后归母净利润1.42亿元，同比下降43.21%。 其中2023Q3年公司实现营业收入21.38亿元，同比增长22.44%；归母净利润0.81亿元，同比增长72.69%；扣非后归母净利润0.69亿元，同比增长128.32%。 2233Q3收入加速增长，2233QQ44旺季持续复苏可期23Q3公司实现营收实现21.38亿元，同比增长22.44%，增速环比增长，主要系去年经销商渠道调整致基数较低，以及今年终端消费需求逐步复苏。公司持续优化渠道结构并持续扩大渠道拓展力度，1）完善渠道网络，公司从2015年前单一的经销商渠道拓展为目前GT（传统经销商渠道）、KA（大型连锁卖场渠道）、AFH（商用消费品渠道）、EC（电商渠道）、RC（新零售渠道）五大渠道齐头并进的发展模式，保证了公司的竞争水平；2）扩大渠道拓展力度，在保障其他渠道平稳运营的同时，公司组建了专业的电商运营团队，加大在电商平台的资源投入，并搭建与强化配置相应的供应链系统，加强日常运营管理；目前已与市场主流知名平台达成长期战略合作；3）持续优化品类结构，将高端、高毛利的非传统干巾定义为未来重点发展的战略品类。通过加大油画、锦鲤、Face、Lotion以及健康精品等高端、高毛利产品终端推广，精准的品牌营销策略结合多渠道销售布局，提升高端、高毛利产品铺货与渗透力，驱动高端、高毛利产品销售份额持续增长，稳步提升公司毛利率与盈利能力。伴随23Q4“双十一”与“双十二”电商渠道黄金期来临，公司营收稳步增长可期。 盈利能力2233Q3盈利弹性释放，2243Q4有望持续修复盈利能力方面，23Q3公司毛利率34.04%，同比增长2.57pct，主要系原材料成本下降以及公司高端产品占比进一步提升。根据wind数据，23Q2外盘针叶浆/阔叶浆均价分别为711/537美元/吨，同比下降29.33%/35.27%。23年4月浆价持续下滑，纸厂的高价纸浆持续消耗，23H1公司原材料库存账面余额由期初的11.20亿元跌至4.98亿元，外盘浆价于5月末跌至历史低点475美元/吨，我们分析判断纸厂开始进行原材料补库，根据23年6月末公司原材料库存为4.98亿元，我们测算原材料库存天数约1.3个月，我们分析23Q2的低价浆在23Q3体现于公司成本。根据wind数据，23Q3外盘针叶浆/阔叶浆均价分别为680/533美元/吨，同比下降30.57%/38.77%，23Q4盈利能力有望同比修复。期间费用方面，23Q3年公司期间费用率为29.92%，同比增长0.71pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为20.92%/6.05%/3.02%/-0.05%，同比分别+0.53/+0.07/+0.51/-0.39pct。其中23Q3公司管理与研发费用率同比增长，主要系激励成本增加所致。公司持续降本增效，完善信息化和数据化建设，建立驱动型的财务管理、供应链管理体系与高效的采购体系，全面提升精细化管理水平。综合影响下，23Q1-3公司净利率为2.41%，同比下降2.07pct，其中23Q3公司净利率为3.78%，同比增长1.12pct。 投资建议：公司作为生活用纸龙头，不断优化产品、渠道结构，股权激励进一步激发组织活力，浆价下行有望释放盈利弹性。我们预计中顺洁柔2023-2025年营业收入为95.90、107.80、120.18亿元，同比增长11.91%、12.41%、11.48%；归母净利润为3.68、5.37、7.86亿元，同比增长5.21%、45.83%、46.44%，对应PE为39.1x、26.8x、18.3x，给予24年31xPE，目标价12.42元，维持买入-A的投资评级。 风险提示：行业竞争加剧风险；原材料价格波动风险；疫情反复风险。

事件公司发布 2023年三季度报告， 2023年前三季度公司实现收入68.23亿元，同比+11.60%；实现归母净利润 1.65亿元，同比-39.74%。 其中,2023Q3收入为 21.38亿元，同比+22.44%；实现归母净利润 0.81亿元，同比+72.69%， Q3单季业绩修复，盈利水平向上。 Q3收入同比+22.44%，增长环比提速Q3单季公司收入同比+22.44%，增速较今年上半年有所提升，公司归母净利润同比+72.69%，业绩增速大于收入增速，我们预计，一方面，公司核心原材料木浆高价库存的消耗以及木浆价格下滑，成本端改善；另一方面，公司持续优化产品结构， 通过加大油画、锦鲤、 Face、Lotion 以及健康精品等高端、高毛利产品终端推广，精准的品牌营销策略结合多渠道销售布局， 预计高端、高毛利的产品收入占比进一步提升。 Q3单季公司经营性现金流达 0.18亿元，同比由负转正，大幅改善。 盈利水平有所提升，期间费用率管控良好2023年前三季度公司毛利率、净利率分别为 30.19%、 2.41%，同比分别-2.32pct、 -2.07pct。其中， 2023Q3公司毛利率、净利率分别为 34.04%、 3.78%，同比分别+2.57pct、 +1.12pct。受益于公司原材料木浆高价库存消耗以及木浆价格下滑，公司 Q3盈利水平同比有所提升。 费用端来看， 2023年前三季度公司期间费用率为 27.40%，同比+0.12pct，其中销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为 20.29%、 4.66%、 2.71%、 -0.26%，分别同比+0.17pct、 +0.01pct、+0.27pct、 -0.33pct。分季度看， 2023Q3公司期间费用率为 29.92%，同比+0.71pct，其中销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为 20.92%、 6.05%、 3.02%、 -0.05%，分别同比+0.53pct、+0.07pct、 +0.51pct、 -0.39pct。公司期间费用率整体保持稳定。 投资建议： 公司作为生活用纸行业领先企业，品牌、产品、渠道、产能等优势明显，近几年渠道持续优化&产品中高端发展，经营质量提升，此外，木浆等原材料价格下行预期初步兑现，成本端压力释放。预计公司 2023-2025年归母净利润分别为 3.55、 5. 10、 7.01亿元，同比分别+1.54%、 +43.65%、 +37.35%，对应 PE 分别为 41、 28、 21倍， 维持“买入” 评级。

业绩摘要：公司发布2023年三季报。2023前三季度公司实现营收68.2亿元，同比+11.6%；实现归母净利润1.7亿元，同比-39.7%；实现扣非净利润1.4亿元，同比-43.2%。单季度来看，2023Q3公司实现营收21.4亿元，同比+22.4％；实现归母净利润0.8亿元，同比+72.7%；实现扣非后归母净利润0.7亿元，同比+128.3%。Q3收入增长提速，业绩表现靓丽。成本端压力逐步缓解，业绩有望持续修复。报告期内，公司整体毛利率为30.2%，同比-2.3pp，单Q3毛利率为34%，同比+2.6pp。三季度纸浆价格下行逐步传导至报表端，缓解成本压力，单Q3毛利率同环比均明显回升。费用率方面，公司总费用率为+27.4%，同比+0.1pp，费用率总体稳定，销售费用率/管理费用率/财务费用率/研发费用率分别为20.3%/4.7%/-0.3%/2.7%，同比+0.2pp/0pp/-0.3pp/+0.3pp。综合来看，公司净利率为2.4%，同比-2.1pp。单Q3净利率为3.8%，同比+1.1pp。短期来看，随着公司木浆平均库存成本下降，盈利能力有望边际改善；中长期来看，公司高端化战略持续推进，利润中枢有望逐步上行。浆价下行，需求向好，生活用纸企业吨盈利边际改善。 根据隆众资讯数据，10月底阔叶浆/针叶浆主流价格约为5500元/吨、6150元/吨，相比于2023年初6400元/吨、7350元/吨明显回落。公司在木浆价格低位时储备库存，预计未来一段时间内平均原材料成本较低。纸价方面，2023年5-8月生活用纸大轴主流价格底部盘整，9月初以来下游进入需求旺季，生活用纸大轴价格从6500元/吨开始逐步回升，至10月底约为7200元/吨，预计在旺季催化下纸价仍将保持稳步回升趋势，预计生活用纸企业吨盈利边际改善。持续优化产品结构，驱动高端高毛利产品销售占比提升。为了满足生活用纸高端化、差异化消费需求，公司精准聚焦油画、锦鲤、Face、Lotion以及健康精品等高端高毛利产品终端推广，不断推动产品结构优化。2023H1公司生活用纸收入46.2亿元，同比+7.3%；个人护理及其他产品收入6119万元，同比+7.2%。展望后续来看，随着市场品牌价格竞争压力缓解，消费者需求有望延续高端化趋势，公司高毛利产品占比有望继续提升。盈利预测与投资建议。预计2023-2025年EPS分别为0.22元、0.45元、0.52元，对应PE分别为49倍、24倍、21倍，维持“买入”评级。风险提示：原材料价格大幅波动的风险；纸价出现大幅波动的风险；新产能投产不及预期的风险；汇率波动风险。

中顺洁柔披露 23Q3 业绩：2023Q1-3 公司实现营收 68.23 亿元，同比+11.6%，实现归母净利润 1.65 亿元，同比-39.7%，扣非后归母净利润 1.42 亿元，同比-43.2%； 23Q3 公司单季实现营收21.38 亿元，同比+22.4%，实现归母净利润 0.81 亿元，同比+72.7%，扣非后归母净利润 0.69 亿元，同比+128.3%。 23Q3 公司收入端增长回暖，同时伴随用浆成本降低盈利弹性快速释放。 高端化&新零售渠道发力， Q3 公司收入增速回暖公司去年同期在高浆价压力下主动提价，并主动退出部分低效渠道和产品线， 短期扰动公司份额。 23Q3 在去年同期相对低基数的同时，产品端推动高端化，加大油画、锦鲤、 Face、 Lotion 以及健康精品等高端系列产品推广；渠道端组建专业电商运营团队，加大电商平台资源投入，并搭建与强化配置相应的供应链系统及日常运营管理，目前已与市场主流知名平台达成长期战略合作。同时公司积极强化新零售、 O2O、内容营销等新兴业务布局，大力发展直播，加大社区团购份额抢占。并且公司成立专业商消服务团队，匹配不断成长的商消市场需求。在产品和渠道端共同发力下， 23Q3 公司收入增速快速回暖。展望 Q4，双十一等线上大促旺季来临叠加去年 Q4 相对低基数，我们预计公司 Q4将延续靓丽增长表现。 受益浆价回落&产品结构优化， Q3 毛利率同环比显著改善毛利率： 2023Q1-3 公司毛利率为 30.19%，同比-2.3pct。 23Q3 单季公司毛利率为34.04%，同比+2.6pct，环比+4.8pct，公司毛利率修复已接近 21Q3 水平（ 21Q3 公司单季毛利率为 34.33%）。伴随 23Q2 浆价快速回落、高价浆库存的有序消化、产品结构持续优化高端产品销售占比进一步提升， Q3 公司毛利率同环比均有显著改善。费用率&净利率： 2023Q1-3公司净利率为 2.41%，同比-2.1pct。 23Q3单季公司净利率为 3.78%，同比+1.1pct，环比+4.0pct。期间费用率方面， 2023Q1-3公司销售/管理+研发/财务费用率分别为 20.29%/ 7.37%/ -0.26%，分别同比+0.2/ +0.3/ - 0.3pct，其中 23Q3 三项费用率分别为 20.92%/ 9.06%/ -0.1%，分别同比+0.5/ +0.6/ -0.4pct。 Q4 一般为营销旺季，我们预计公司或加大营销投入促进份额提升， Q4销售费用率或有所向上，但综合来看考虑公司毛利率持续回暖，看好公司净利率Q4 稳步回升。现金流&运营效率： 2023 年前三季度公司实现经营现金流净额 7.92 亿元，同比+68.56%，收现比 99.65%，同比-5.0pct。运营效率方面， 23Q1-3 公司应收账款周转天数同比-3.86 天至 40.82 天，应付账款周转天数同比-5.79 天至 52.95 天，存货周转天数同比-4.82 天至 99.97 天。 盈利预测与估值公司为我国生活用纸龙头，内部管理得到理顺，品牌及产品端持续优化升级，且盈利弹性有望随中期浆价回落及提价和渠道优化释放，持续看好公司长期价值。考虑到股权激励成本、汇兑损益、高价浆库存消化节奏等对公司全年盈利的影响， 我们预计 2023-2025 年公司预计实现营业收入 97.99、 110.27、 121.85 亿元，同比+14.34%、 +12.53%、 +10.50%；归母净利润 3.60、 5.26、 7.21 亿元，同比+2.85%、 +46.00%、 +37.17%，对应 PE 分别为 40X、 27X、 20X， 维持“买入”评级。 风险提示原材料上行、提价落地不及预期、行业格局恶化、渠道开拓不及预期。

事件： 中顺洁柔发布 2023 年三季报， 2023 年单 Q3 公司实现营业收入/归母 净 利 润 / 扣 非 归 母 净 利 润 21.38/0.81/0.69 亿 元 ， 同 比 增 长22.44%/72.69%/128.32%。 2023 年前三季度实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润 68.23/1.65/1.42 亿元，同比变动+11.60%/-39.74%/-43.21%。 新零售拓展叠加基数效应， 单 Q3 收入同增 22%： 1） 22Q3 由于退出部分渠道及提价影响收入下滑，营收基数较低， 23Q3 公司持续优化品类结构、进行渠道结构调整与精耕细作、加大重点品推广，推动营业收入稳定增长； 2）公司把握新零售渠道，在小红书、抖音、快手等平台开展直播及到家业务，收入快速增长； 3）公司组建了专业的电商运营团队，加大在电商平台的资源投入，已与市场主流平台达成长期战略合作，持续贡献收入增长。 就四季度看：考虑“双十一” 叠加去年同期低基数，料同比&环比增长或有提速。 盈利能力持续修复： 公司 23Q3 毛利率为 34.04%，同比/环比增长2.57/4.84pct，已恢复至 21Q3 水平， 公司 23 年单 Q3 净利率为 3.79%，同比/环比增长 1.10/3.97pct。 毛利率改善主因纸浆（占比 60%）价格下降， 2023 年4-6 月，针叶浆/阔叶浆价格分别为 725/533 美元/吨，同比下降 27.7%/36.1%；费用方面： 2023 单 Q3 公司期间费用率 29.92%，同比增加 0.71pct，其中销售/ 管 理 / 研 发 / 财 务 费 率 分 别 为 20.92%/6.05%/3.02%/-0.05% ， 同 比 变 动+0.53/+0.07/+0.51/-0.39pct，销售费用率增长主因 23Q3 公司以保证收入增长为第一要务，适当增大营销投入； 此外，公司 23Q3 存货 16.16 亿元，环比23Q2 提升 30%，主要系备货“双十一” 所致。 浆价中期承压，盈利仍有上行空间： Q4 伴随高价浆库存逐步耗尽， 公司盈利有望进入持续改善的空间； 展望 2024 年，收入方面：伴随股权激励落地，叠加团队调整渐进尾声，看好收入进入稳定增长区间；利润方面： 1） 随着 Arauco以及 UPM 以及芬林芬宝产能脉冲式投放， 叠加整体需求难有较大弹性，预计纸浆延续弱势； 2）受益于政府更为积极的财政政策，看好终端消费信心进入恢复区间。 回顾上一轮浆价下行周期， 2019&2020 年， 洁柔毛利率期间升至 40%+，净利率达到 10%左右， 相比当前毛利率及净利率，料仍有较大改善空间。 我们预计 2023-2025 年公司归母净利润分别为 4.0/7.9/8.7 亿元， 当前股价对应2023-2025 年 PE 分别是 34X/17X/16X， 维持“推荐”评级。 风险提示： 原材料价格波动，下游需求不及预期，渠道拓展不及预期。

10 月 25 日公司披露三季报， 23Q1-3 实现营收 68.23 亿元，同比+11.60%，归母净利润 1.65 亿元，同比-39.74%。其中 23Q3 实现营收 21.38 亿元，同比+22.44%，归母净利润 0.81 亿元，同比+72.69%。需求修复+低基数下收入表现提速，产品结构持续优化。 Q1/Q2/Q3营收 20.6/26.2/21.4 亿元，同比+9.4%/+5.7%/+22.4%， 公司持续优化品类结构、渠道结构调整，加大油画系列、王者荣耀联名款、无极乌龙手帕纸等中高端升级系列推广。低价浆计入报表成本压力减弱， 毛销差环比修复。 上半年原材料木浆价格高位下行幅度超 30%，公司成本压力减弱， 3Q 毛利率30.57% （ 同 / 环 比 +2.6/+4.8pct ） ,Q1/Q2 毛 利 率 分 别 为27.46%/29.2%， 销售/管理＆研发费用率分别为 20.9%/9.1%，同比+0.53/+0.57pct， 期间费用率提升主因实施股权激励计划导致激励成本摊销增加、加大研发投入。 3Q 净利率 3.8%（同/环比+1.1/+4pct）。6 月起浆价底部反弹但整体格局仍供大于求， 11 月阔叶浆明星现货报涨 50 美元/吨至 630 美元/吨（较 5 月低点+155 美金）， Q3 阔叶浆现货均价 4750 元/吨（9 月底较 6 月底+1200 元/吨）， 行业中小产能成本稳步上行，行业价格战竞争预计趋缓，看好短期盈利能力修复。产品高端化升级、拓品类持续推进，中期看好纸巾龙头蜕变成长。持续推进油画系列等高端化产品升级，优化价格带，同时积极探索性价比市场成长机遇；非传统干巾领域，积极开拓酒精湿巾、棉柔巾、卫生巾等产品矩阵，为第二成长曲线打下坚实基础，股权激励落地看好内部管理体系的理顺。我们看好公司品牌运营力及中长期拓品类战略的推进，预计 23-25年公司归母净利分别为 3.6、 6.5、 7.3 亿元，当前股价对应 PE 分别为 38、 21、 19 倍，维持“买入”评级。 下游消费需求不及预期的风险；市场竞争加剧的风险；销售费用率控制不力的风险；新产品销售低于预期的风险。

公司发布2023年半年报。23H1营收46.85亿元，同比+7.27%，归母净利润0.84亿元，同比-62.88%。23Q2营收26.25亿元，同比/环比+5.7%/+27.4%，归母净利润-495万元，同比/环比-105.3%/-105.5%。 23Q2营收率先修复，环比改善显著。分业务来看，23H1公司生活用纸/个护营收分别46.24/0.61亿元，同比+7.27%/+7.21%。上半年行业需求修复放缓，叠加浆价下行行业促销活动增加，公司持续优化品类结构、渠道结构调整，加大重点品推广力度，高端、高毛利产品销售持续提升。展望23H2，在后疫情消费习惯培育、传统促销旺季等背景下，前期渠道、产品改革成效有望进一步兑现。 高价浆与费用前置影响，盈利压力逐步减轻。23H1公司毛利率/净利率分别28.43%/1.79%，同比-4.5/-3.4pct。23Q2公司毛利率29.2%，同比/环比-3.8/+1.7pct，净利率-0.2%，同比/环比-4.0/-4.5pct。23H1浆价超跌带动纸价下滑，根据卓创资讯，23Q2生活用纸均价6398元/吨，同比/环比-13.7%/-17.7%。前期高价浆库存消化、需求修复放缓、行业竞争加剧，公司毛利率阶段性承压。23Q2公司销售/管理/研发/财务费率分别22.6%/4.4%/2.6%/-0.5%，同比+0.8/+0.4/+0.3/-0.5pct，其中期间费用提升系：1）实施股权激励计划导致激励成本摊销增加、2）加大研发投入。公司盈利阶段性触底，看好23H2迎接成本+需求双重提振。 新产能有序扩张，逆势提升市场份额。在行业竞争加剧，成本压力高企背景下，公司积极推进四川达州竹浆纸一体化建设，项目包括30万吨生活用纸及配套竹浆项目，其中首期10万吨生活用纸预期23年末投产，届时公司生活用纸产能将达到90多万吨，逆势提升市场份额。 投资建议。我们预计公司2023-2025年归母净利润分别4.77/5.65/6.72亿元，同比分别+36%/+18.5%/+18.9%，对应PE为28.5X/24X/20.2X，维持“买入”评级。 风险提示需求恢复与产能投放不及预期、原料成本大幅上行、市场竞争加剧等。

事件：公司发布2023年半年度报告。报告期内，公司实现营收46.85亿元，同比增长7.27%；归母净利润0.84亿元，同比下降62.88%；基本每股收益0.06元/股。其中，公司第二季度单季实现营收26.25亿元，同比增长5.69%；归母净利润-0.05亿元，同比由盈转亏。 高价浆库存叠加能源价格上涨，公司毛利率同比下滑。报告期内，公司综合毛利率为28.43%，同比下降4.5pct。其中，23Q2单季毛利率为29.2%，同比下降3.82pct，环比提升1.73pct。公司毛利率明显下滑，主要是因为：1）公司使用高价浆库存，原材料成本较高；2）能源价格上涨。 费用率略有改善，净利率大幅下滑。费用率方面，2023年上半年，公司期间费用率为26.25%，同比下降0.26pct。其中，销售/管理研发/财务费用率分别为20%/4.03%/2.57%/-0.35%，同比分别变动-0.01pct/-0.1pct/+0.16pct/-0.32pct。净利率方面，报告期内，公司净利率为1.79%，同比下降3.42pct；23Q2单季净利率为-0.2%，同比下降3.99pct，环比下降4.52pct。 浆价大幅下行，看好后续盈利弹性。伴随全球纸浆产能投放，供应缓解带动浆价快速下行，截至2023年8月25日，中国阔叶浆、针叶浆及化机浆价格分别为4,615、5,528、4,000元/吨，分别较此前高点下降32.65%、27.47%、26.55%。公司上半年生产仍使用此前高价浆库存，预计下半年伴随高价浆库存耗尽，低价浆逐步应用将带动公司盈利实现改善。 投资建议：公司为我国生活用纸龙头，行业市占率持续提升，持续推进产品结构升级，看好浆价下行释放业绩弹性，未来成长性显著，预计公司2023/24/25年能够实现基本每股收益0.23/0.330.36元/股，对应PE为43X/31X/28X，维持“推荐”评级。风险提示：经济增长不及预期的风险；市场竞争加剧的风险。

业绩摘要：公司 发布年报。2022 年公司实现营收 85.7 亿元（-6.3%）；实现归母净利润3.5 亿元（-39.8%）；实现扣非净利润3.2 亿元（-43.6%）。单季度来看，2022Q4 公司实现营收24.6 亿元（-14.6％）；实现归母净利润0.8 亿元（-21.9%）；实现扣非后归母净利润0.7 亿元（-23.9%）。2023Q1 公司实现营收20.6 亿元（+9.4％）；实现归母净利润0.9亿元（-32.9%）；实现扣非后归母净利润0.8 亿元（-35.5%）。2022 年公司着力调整渠道及产品结构，收入增长暂时承压，2023Q1 恢复增长，盈利弹性有望逐步显现。 原材料成本下行，23 年盈利修复可期。2022 年公司整体毛利率为32%，同比-4pp；2022Q4 毛利率为30.6%，同比-0.9pp。分产品看，2022 年生活用纸/个人护理产品毛利率分别为32.3%（-4.7pp）/50.5%（+9.8pp）。生活用纸毛利率整体承压，主要由于2022 年木浆价格大幅上涨，而终端需求偏弱，提价难度较大。费用率方面，2022 年公司总费用率为26.8%，同比-0.9pp，销售费用率/管理费用率/财务费用率/研发费用率分别为20.4%/4.3%/-0.4%/2.4%，同比-1.3pp/+0.6pp/-0.3pp/+0.1pp。综合来看，公司净利率为4.1%，同比-2.3pp。 22Q4 净利率为3.1%，同比-0.3pp。一季度来看，2023Q1 公司毛利率为27.5%，同比-5.4pp；净利率为4.3%，同比-2.7pp。一季度以来木浆价格高位快速回落，预计伴随木浆高价库存消化，终端需求回暖，公司盈利能力有望修复。 产品矩阵丰富，高毛利产品销售占比有望继续提升。分产品看，2022 年生活用纸营收83.5 亿元（同比-3.6%），营收占比94.6%；个人护理营收5070.3 万元（同比-34.1%），营收占比0.8%。公司持续优化产品结构，打造生活用纸、护理用品、健康精品三大产品矩阵，已经拓展了卫生巾、洁面巾、湿厕纸等新品，未来公司将高毛利的非传统干巾定位未来重点发展的战略品类，加大锦鲤、Face、Lotion 等高毛利产品推广，驱动销售份额持续增长。 渠道结构调整，海外市场业绩增长。分地区看，2022 年内销收入83.6 亿元（-6.5%），营收占比97.6%。分渠道看，经销、KA、商销等传统模式收入40.8亿元（-7.1%），营收占比47.6%；电商、新零售等非传统模式收入43.2 亿元（-0.5%），营收占比50.4%。公司积极主动进行渠道结构优化，调整部分低效渠道和市场，加大线上渠道资源投放力度。2023 年渠道调整效果有望逐步显现，随着消费需求回暖，各渠道有望恢复稳健增长。2022 年公司外销营收2 亿元（+2.67%），营收占比2.4%。公司积极拓展东南亚、东北亚、大洋洲、北美等海外市场，境外业绩增长。 盈利预测与投资建议。预计2023-2025 年EPS 分别为0.42元、0.53元、0.62元，对应PE 分别为28 倍、22 倍、19 倍，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格大幅波动的风险；纸价出现大幅波动的风险；新产能投产不及预期的风险；汇率波动风险。

公司发布2022年年报及2023年一季报。2022年公司营收/归母净利润85.7/3.5亿元，同比-6.34%/-39.77%。22Q4营收24.56亿元，同比/环比-15%/+41%；归母净利润7546.18万元，同比/环比-22%/+61%。 23Q1营收20.61亿元，同比/环比+9.4%/-16.1%，归母净利润8943.67万元，同比/环比-32.93%/+18.52%。 优品类、调渠道，转型期营收短暂承压。受疫情、产品提价与渠道结构调整影响，2022年公司营收阶段性承压。分产品来看，2022年公司生活用纸/个护营收83.5/0.51亿元，同比-3.56%/-34.12%。公司逆势中持续优化品类结构，重点发力高端、高毛利产品。分渠道看，传统（GT、KA）渠道/非传统（EC、AFH、RC等）渠道营收40.78/43.23亿元，同比-7.13%/-0.49%，渠道端收缩部分业绩不佳的KA渠道，积极布局商销、新零售等新兴渠道。23Q1营收增速已有小幅回暖，叠加经济复苏与品类、渠道持续优化，全年看公司营收有望在低基数下逐季高增。 浆价超预期下行将带来盈利拐点。在成本高位与行业竞争加剧下，2022年公司毛利率/净利率31.96%/4.07%，同比-3.96/-2.28pct；费用方面，2022年公司销售费用率/管理费用率/研发费用率-1.3/+0.68/+0.06pct至20.41%/6.72%/2.38%。自22Q3起公司坚定调价与渠道优化策略，22Q4调价陆续落地，盈利边际改善。22Q4-23Q1公司归净利率环比分别+0.38/+1.29pct至3.04%/4.33%。随阔叶浆供给改善，当前阔叶浆进入快速下行通道，同时带动针叶浆报价向下，2023年4月阔叶浆/针叶浆外盘报价部分低至550/930美金/吨。公司产品迭代布局高端化，浆价快速回落将显著增厚盈利空间，预计自23Q2起业绩弹性将逐季兑现。 新团队调整到位，股权激励焕发活力。22年12月公司发布新一轮股权激励计划，考核目标为23-25年营收分别不低于100/110/121亿元。短期看好管理团队改革+疫后需求修复，长期看好高潜品类培育推广，渠道质量提升。预计23-25年净利润6.43/8.52/10.10亿元，同比+83.7%、+32.6%、+18.5%。对应PE为24.5X/18.5X/15.6X。维持“买入”评级。 风险提示原材料成本大幅波动、市场竞争加剧、需求恢复不及预期等。