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中顺洁柔 造纸印刷行业 2020-07-01 21.36 -- -- 24.51 14.75% -- 24.51 14.75% -- 详细
原材料价格有望维持低位震荡,需求端消费升级提升空间广阔,供给端环保政策趋严利于产能替代。近一年来纸浆价格一直在低位震荡,并且由于库存充裕,下游市场恢复缓慢,未来一段时间内预计上涨动力不足,企业有望继续享受成本红利。需求端受益于卫生意识的提高和消费升级,未来人均生活用纸消费量仍有3倍左右增长空间。供给端近年环保政策趋紧,落后的中小企业将逐步被淘汰出市场,而龙头企业将在行业洗牌过程中进一步抢占市场份额。 公司深耕生活用纸业务,高端产品发力促盈利能力不断提升,未来凭借高中低端市场全覆盖、品类和产能扩张驱动业绩增长。(1)品牌:品牌溢价能力强,品牌矩阵齐全覆盖高中低端市场;(2)产品:专注生活用纸领域,横向增加个护等品类拓展产品矩阵;(3)渠道:GT、KA、AFH、EC、RC、SC六大渠道齐头并进,渠道下沉加速布局;(4)产能:全国性布局日臻完善,产能稳步释放保业绩高速增长;(5)营销:营销持续发力,明星代言+IP注入提升品牌附加值;(6)研发:积极投入奠定增长基础,产品迭代引领行业潮流。 盈利预测与投资建议:受益于浆价低位震荡、成本下降带来的利润端改善,我们认为公司将凭借高毛利产品占比持续提高、产能和品类扩张实现2020全年业绩的亮眼增长,我们预计公司2020-2022年营收为78.93/93.85.62/112.48亿元,对应增速分别为18.97%/18.89%/19.85%;2020-2022年归母净利润为8.61/10.31/12.30亿元,对应增速分别为42.53%/19.78%/19.31%;EPS为0.66/0.79/0.94;对应PE分别为32.44/27.08/22.70,给予“买入”评级。 风险因素:浆价大幅波动、产能释放不达预期、产品拓展不达预期。
中顺洁柔 造纸印刷行业 2020-05-11 18.47 -- -- 20.88 13.05%
24.51 32.70% -- 详细
2019FY净利润超预期,2020Q1延续增长势头 受益于浆价走低并在较低位置震荡、中高端产品收入占比提升、渠道红利释放等多项利好,2019FY收入66.34亿元(+16.8%),净利润6.04亿元(+48.4%);毛利率39.6%(+5.6%),净利率9.1%(+1.93%)。2020Q1增长势头延续,收入和净利润分别为16.71亿元(+8.46%)和1.83亿元(+48.67%);毛利率45.1%(+11.1%),净利率11.0%(+3.0%)。强劲的业绩增长表明公司在产品和渠道上的进展成效开始逐步显现。也印证了我们去年初对公司多维红利释放的判断。 现金流强劲,负债率持续优化 2019FY末公司长短期借款合计3720万元,较2018FY末减少3.85亿元;有息资产负债率0.6%(-7.6%)。公司现金流充沛,净利润现金质量高,多年经营性净现金流均大于净利润。充沛的现金流与极低的负债率足以支撑公司在产能、产品、渠道多维度持续发力。 收入结构优化,渠道建设进展良好 2019年公司加大了高毛利产品的销售力度,新棉初白、Face、Lotion和自然木等高毛利产品收入占比提升至接近70%,带动生活用纸整体毛利率提升至40%;未来盈利质量有望持续提升。另一方面,公司GT、KA、AFH、EC等多渠道发力,不断开拓销售网点,取得良好成效。出色的产品力+广泛覆盖的渠道,有望帮助公司继续提升传统优势区域和新进入地区的市场份额。 上调利润预测,维持“买入”评级 考虑疫情短期影响、长期公司产品结构持续优化和多产品渠道红利等因素,我们对收入和盈利预测进行一定调整。预测2020-2022年的收入分别为78.85、90.64和103.24亿元,同比增速分别为18.8%、15.0%和13.9%;净利润分别为7.86、9.55和11.35亿元,同比增速分别为30.1%、21.5%和18.8%。4月30日公司收盘价17.26元对应的2020-2022年预测PE分别为28.3/23.3/19.6X。维持“买入”评级,上调合理估值区间至18.3~19.9元。 风险提示 公司的产能扩张和销售情况不及预期;木浆和产品价格大幅波动。
中顺洁柔 造纸印刷行业 2020-05-11 18.47 21.92 -- 20.88 13.05%
24.51 32.70% -- 详细
事项: 公司发布2019年报及2020年一季报。2019年实现营业收入66.35亿元(同比+16.84%);归母净利润6.04亿元(同比+48.36%);扣非后归母净利润5.89亿元(同比+49.98%)。2019Q4实现营业收入18.15亿元(同比+13.61%);归母净利润1.66亿元(同比+76.28%);扣非后归母净利润1.63亿元(同比+53.8%)。2020Q1实现营业收入16.71亿元(同比+8.46%);归母净利润1.83亿元(同比+48.67%);扣非后归母净利润1.87亿元(同比+53.52%)。 评论:v产品结构不断优化,高端产品发展迅速,个人护理产品增加亮点。2019年公司持续加大高端、高毛利产品的销售力度,新棉初白、Face、Lotion、自然木等高毛利产品收入占比提升至接近70%,较2018年提升10pct。此外公司积极拓宽产品线,打造全新品牌“朵蕾蜜”进军个人护理领域,同时适应市场需求开发了女性护理卫生湿巾、卸妆湿巾和婴儿湿巾、婴儿吸汗巾等高端生活用品,逐步向“大健康”方向迈进。公司于2019年重新启用太阳品牌,面向国内60%以上的中低端市场,加快对高中低生活用纸市场的覆盖。2019年公司生活用纸实现营业收入65.63亿元(同比增长16.84%),占比98.91%,产量/销量/库存分别为8866.53/6890.97/768.51万箱,同比增长23.67%/26.61%/40.55%;新业务个人护理产品实现营业收入321.87万元。 浆价下行释放成本压力,毛利率显著提升。2019年得益于浆价下降,公司生产成本降低,总体毛利率为39.63%(同比+5.56pct)。伴随高毛利产品占比提高,2019年生活用纸毛利率为39.95%(同比+5.39pct),位居国内生活用纸行业第一。2019年公司期间费用率(含研发费用)为28.06%(同比+3.78pct),其中销售费用率20.64%(同比+2.8pct),主要系销售收入增加及公司持续增加市场投入,加大促销力度;管理费用率7.1%(同比+1.65pct),主要系股权激励费用及员工薪酬增加;研发费用率2.66%(同比+0.77pct),主要系产品研究开发费用增加。综合影响下,公司2019年净利率为9.1%(同比+1.93pct)。 产能布局&渠道强化,维持“强推”评级。2019年湖北中顺新建高档生活用纸项目第一期工程10万吨/年完成了竣工验收工作并陆续投入使用,有效提升公司华中区域市场份额。此外,公司投资建设30万吨竹浆纸一体化项目,拟实现竹-浆-纸一体化的生产模式,充分参与高-中-低端生活用纸市场竞争,并且启用“太阳”作为该项目生活用纸品牌,有利于为公司寻求新的业务利润增长点,实现双品牌战略发展和公司整体战略转型。公司渠道逐步强化,通过GT/KA/AFH/EC/RC/SC六大渠道全面发力,深耕空白销售网点。我们上调公司盈利预测由2020-2021年归母净利润7.38、9.04亿元至2020-2022年8.17/9.82/11.76亿元,对应当前股价PE分别为30、25、21倍,根据公司盈利预测及可比公司市值,相应上调公司目标价为22元,对应2020年PE35倍,维持“强推”评级。 风险提示:宏观下行消费不振,原材料价格大幅上涨,汇率大幅波动。
中顺洁柔 造纸印刷行业 2020-05-08 17.52 -- -- 20.88 19.18%
24.51 39.90% -- 详细
公司业绩维持高速增长。2019年公司实现营业收入66.35亿元,同比增长16.84%,Q1/Q2/Q3/Q4收入分别为15.41/16.32/16.47/18.15亿元,YOY分别为25.78%/19.88%/10.21%/13.62%;归母净利6.04亿元,同比增长48.36%,Q1/Q2/Q3/Q4分别为1.23/1.52/1.63/1.66亿元,YOY分别为25.18%/49.66%/44.16%/76.28%;扣非归母净利5.89亿元,同比增长49.98%,Q1/Q2/Q3/Q4分别为1.22/1.48/1.56/1.63亿元,YOY分别为33.13%/50.13%/61.59%/53.80%。公司营收维持稳步增长,利润保持较高增长,主要系公司产品与渠道多点布局,结构进一步优化。 2020年一季度实现营业收入16.71亿元,同比增长8.46%;归母净利润1.83亿元,同比增长48.67%;扣非归母净利润1.87亿元,同比增长53.52%。公司一季度受疫情影响,生产、物流运输受限,营收增速有所下降,但生活用纸是生活必需品,整体依然维持较好水平,利润增速维持高位。 渠道和产品双轮驱动,保障长期稳定成长。产品方面,定位中高端市场,产品结构不断优化,依托“洁柔”“太阳”生活用纸品牌,新棉初白、Face、Lotion、自然木等高毛利产品在销售额占比持续提升,19年占比近70%,19年公司生活用纸产品收入65.63亿元,同比增长17.64%。19年6月推出“朵蕾蜜”品牌拓展在个人护理产品领域布局,19年个人护理产品实现营收321.9万元,同时公司开发了女性护理卫生湿巾、卸妆湿巾和婴儿湿巾、婴儿吸汗巾等多样高端的生活用品,逐步向“大健康”的方向迈进。公司近期开展医用口罩生产销售业务,共采购了5条医用外科口罩生产线,生产能力约为35万片/日。投产后,公司将视需求继续增加生产线以扩大产能至200万片/日左右。渠道方面,GT、KA、AFH、EC、RC、SC等渠道共同发力构建全面销售网络,加速空白区域覆盖。依托经销商渠道加速空白区域覆盖,电商、重点卖场、商销渠道共同发力,加强消费者对公司产品可得性,将支撑公司产能向销量的顺利转化,提高市场占有率。 浆价持续下行,产品结构提升,毛利率持续提升。2019年公司销售毛利率为39.63%,同比提升5.57pct,Q1/Q2/Q3/Q4销售毛利率分别为34.01%/39.23%/41.37%/43.19%,其中19年生活用纸毛利率为39.95%,同比提升5.40pct,个人护理类产品毛利率为60.90%。公司毛利率逐季提升,主要系19年浆价持续回调,生产成本保持低位。20Q1公司实现毛利率45.12%,同比增加11.11pct,达新高,主要系一、浆价目前维持在4000元/吨的低位水平;二、公司产品结构进一步提升,卫生巾、湿巾等高毛利产品维持高速增长。 费用率略有上升,整体盈利能力创历史新高。公司2019年期间费用率为28.06%,同比上升3.79pct,其中销售费用率、管理费用率、财务费用率、研发费用率分别为20.64%、4.44%、0.32%、2.66%,销售、管理、研发费用率同比分别上升2.80pct、0.88pct、0.76pct,财务费用率同比下降0.66pct。公司19Q4期间费用为5.67亿元,费用率为31.24%,同比上升10.18pct,其中销售费用率、管理费用率、财务费用率、研发费用率分别为23.40%、4.88%、-0.24%、3.19%、销售、管理、研发费用率同比分别上升8.07pct、1.44pct、1.59pct,财务费用率同比下降0.92pct,公司整体费用率上升,其中主要系销售费用率增加较大,主要系公司持续增加市场投入,加大促销力度,开拓销售网络。2019年公司归母净利率为9.10%,同比增长1.93pct,扣非归母净利率为8.87%,同比增长1.96pct,盈利能力进一步提升。 20Q1公司费用率为30.77%,同比增加7.26pct。其中销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为22.60%、5.61%、2.43%、0.12%,同比分别增加5.37pct、1.93pct、0.22pct、-0.26%。销售费用率增加较多,主要系公司加大对经销商费用支持,管理费用率增加主要系公司股权激励费用摊销。公司归母净利率10.98%,扣非归母净利率11.19%,同比分别增加2.97pct、3.28pct,净利率创历史新高。 产能全国布局。公司依托下属子公司江门中顺、云浮中顺、四川中顺、浙江中顺、湖北中顺和唐山分公司,全面形成华东、华南、华西、华北和华中的生产布局。2019年,湖北中顺新建高档生活用纸项目第一期工程10万吨/年完成了竣工验收工作并陆续投入使用。随着产能的逐步释放,可以有效提升公司生活用纸产能规模,提高市场占有率。此外公司推动在四川建设30万吨竹浆纸一体化项目,其中31.8万吨竹浆+30万吨生活纸,总投资40.87亿元,竹浆纸一体化项目将提升浆自给率,缓解原材料和汇率带来的波动,同时延伸产业链布局,进一步强化长期盈利能力。 生活必需品,短期需求提振,长期人均消费量提升空间较大。2003年生活用纸产量和消费量同比增速均较上年有所增加,生活用纸产量增速较2002年提升1.08pct至9.58%,销量增速同比提升0.31pct至8.09%,疫情期间消费者会加大对生活用纸类卫生产品的使用,我们预计会提升生活用纸的使用时间和使用频次,短期来看疫情对生活用纸销量有提振作用。长期来看我国人均用纸消费量提升空间较大,看好销量增长和集中度提升。 公司持续激励,绑定管理层利益,彰显信心。19年7月拟实施第二期员工持股计划,受让公司18年回购的1170.96万股(价格为8.08元/股);18年12月实施股权激励计划覆盖公司4618人。19年9月通过激励计划预留部分授予方案,拟向符合条件的114名激励对象授予240万份预留部分股票期权,向64名激励对象授予350万股预留部分限制性股票。公司对核心管理团队激励充足,有利于公司未来长期发展。公司2-4亿元回购计划正式启动。2020年3月19日公司首次以集中竞价交易方式实施了回购股份,回购股份数量109.59万股,约占公司总股本的0.0837%,最高成交价为14.45元/股,最低成交价为14.34元/股,成交总金额1572.97万元(不含交易费用)。公司如期完成首次回购,彰显未来发展决心。 公司依托产品高端化/差异化和渠道管理优势,对核心团队充分激励,冲击百亿销售目标。公司业务拓展超预期,我们上调盈利预测,预计2020/2021/2022年归母净利分别为8.0亿/9.6亿/11.3亿(YOY分别为32.5%/19.6%/18.5%)(原值20/21为8.0/9.0亿)的盈利预测,对应PE分别为28.2X/23.6/19.9X,维持“买入”评级。 风险提示:原材料价格大幅上涨,市场竞争加剧,渠道拓展不顺利等。
中顺洁柔 造纸印刷行业 2020-05-04 17.04 -- -- 20.88 22.54%
24.51 43.84% -- 详细
投资建议 公司作为生活用纸领域内的领军企业之一,依靠自身销售渠道多元化建设与全国全面覆盖的优势,配合研发实力赋能自身搭建较为完善的品牌与产品矩阵,一举奠定公司未来长期保持可持续发展的基础,并且公司未来的产能规划与18年发布的股权激励计划和19年推出的员工持股计划均凸显出公司对于未来规模与业绩实现稳定中高速增长的信心。考虑到2020年初的新冠疫情使得消费者对家用消杀类产品重视程度得以提升以及公司在一季度乘低成本之风加大促销力度力保规模实现稳健扩张。基于此,我们预测公司2020E/2021E/2022E年分别实现营收77.55/92.20/104.17亿元,实现归母净利润7.48/8.87/10.63亿元,对应PS 3.02/2.54/2.25倍,对应PE31/26/22倍,给予“推荐评级”。 风险提示 宏观经济波动的风险;原材料价格波动的风险;利率的风险;汇率的风险。
中顺洁柔 造纸印刷行业 2020-05-04 17.04 -- -- 20.88 22.54%
24.51 43.84% -- 详细
2019年业绩增长符合预期,2020Q1业绩超出预期,维持“买入”评级。 2019年实现营收66.35亿(+16.8%),归母净利润6.04亿(+48.4%),扣非归母净利润5.89亿(+49.9%)。2020Q1公司实现营收16.71亿(+8.5%),归母净利润1.83亿(+48.7%)。疫情期间,生活用纸供需结构紧张,出厂价格有所提升,公司线上渠道快速增长,业绩超出预期。上调盈利预测,预计2020-2022年归母净利润7.68/9.06/10.82亿元(此前预测2020-2021年归母净利润为7.40/8.93亿元),对应EPS为0.59/0.69/0.83元,对应PE为31/26/22倍,维持“买入”评级。 盈利能力持续提升,2020全年利润率有望维持较高水平。 受益于原材料价格大幅下降和高毛利产品占比持续提升,2019年公司毛利率达39.6%(+5.5pct)。2020Q1叠加疫情催化价格提升,公司毛利率达45.1%(+11.1pct)。2020全年公司利润率有望维持高位:1)原材料库存仍然高企,价格回升动力不足;2)公司产品结构持续优化,2019年高毛利产品收入占比接近70%;3)2020Q1公司计入了较大比例的固定摊销费用,Q2-Q4费用率有望回落。 经营性现金流显著改善,ROE持续提升。 2019年,公司经营性现金流净额为13.6亿元,2018年同期为4.37亿元。现金流改善主要受益于公司销售规模增长且回款良好,以及原材料价格下降,购买商品及劳务支付的现金减少。2019年,公司资产周转率(1.19次,+0.15次)和净利率(9.1%,+1.9pct)持续提升,带动ROE增长至16.35%(+3.54pct)。 电商及新渠道拓展效果显著,产品结构日益丰富。 2019年,公司GT、KA、AFH等传统渠道平稳发展。EC渠道加大了对阿里系、京东、拼多多等电商平台的投入,全年增速预计超过40%。母婴渠道深度契合卫生巾等新品特点,新零售渠道在疫情期间取得快速增长。公司产品研发能力领先行业,产品品类不断丰富。除传统生活用纸外,湿巾在疫情催化下发展超出预期;棉柔巾市场空间广阔;个护产品拓展顺利,有望成为公司未来发展的强劲动力。 风险提示:新品拓展受阻;浆价、汇率大幅波动;市场竞争加剧。
中顺洁柔 造纸印刷行业 2020-05-04 17.04 -- -- 20.88 22.54%
24.51 43.84% -- 详细
事件: 公司发布年报和一季报,2019年实现营收66.35亿元,同比增长16.84%,净利润6.04亿元,同比增长48.36%,扣非净利增长50%。2020Q1营收16.71亿元,同比增长8.46%,净利润1.83亿元,同比增长48.67%,扣非净利增长53.5%。 评论: 1、Q1收入表现领先行业,全年向好趋势可期。 19Q1/Q2/Q3/Q4收入分别增长25.8%/19.9%/10.2%/13.6%。公司销售团队持续加强渠道建设,其中预计电商增速达40%收入占比升至28%,GT/KA/AFH收入占比分别约43%/22%/5%。产能建设稳步推进,19年湖北中顺高档生活用纸项目首期10万吨投产,投资建设30万吨竹浆纸一体化项目完善产业链布局。Q1受疫情影响,公司收入增速有所放缓,但仍处于行业较好水平(维达国际Q1收入-16%);其中由于疫情期间消费习惯线上化带动,预计公司Q1电商销售增速45%以上。此外,子公司云浮中顺已于3月初开始生产医用口罩生产,预计Q2将逐步形成销售和盈利贡献。 2、成本下降、产品结构优化提振盈利,Q1可比利润增长超预期。 19年综合毛利率升5.6pct至39.6%,Q1大幅提升11pct至45.1%。主要因19年浆价下跌降低原料成本,同时由于公司目前原料储备恢复至6个月左右的正常水平,预计全年毛利率将维持较好水平。此外,公司持续优化产品结构,新棉初白、Face、Lotion和自然木等高毛利产品收入占比升至约70%,助升整体盈利。Q1销售、管理费用率分别升5.4cpt、2.1pct,主要因公司加大经销商支持、提前分摊大部分当年股权激励费用所致,如果扣除Q1公司对湖北1080万元的捐款、以及股权激励摊销费用的影响,我们估计Q1可比利润增速超过70%。 3、渠道品类扩张打开成长空间,维持“强烈推荐-A”评级。 作为国内生活用纸一线品牌,公司具备业内领先的渠道和品类开发能力,多元化业务矩阵逐步成型,19年推出个护产品、湿巾等高毛利新品,开发母婴、新零售渠道,未来有望形成新增长点。产品结构优化、成本红利持续提振盈利。员工持股实现利益一致化,深度绑定核心团队,激发团队积极性。预计2020~2022年净利分别为7.9亿元、9.7亿元、11.3亿元,同比分别增长31%、23%、17%,目前股价对应2020年PE为29x,维持“强烈推荐-A”评级。 风险提示:浆价大幅上涨,经济恶化导致生活用纸需求大幅下滑。
中顺洁柔 造纸印刷行业 2020-05-01 18.20 20.09 -- 20.88 14.73%
24.51 34.67% -- 详细
2019年归母净利同比增长48.4% 中顺洁柔2019年营收同比增长16.8%至66.35亿元,归母净利润同比增长48.4%至6.04亿元,基本符合我们此前6.07亿元预期值;扣非归母净利同比增长50.0%至5.89亿元。2020年一季度公司营收同比增长8.5%至16.7亿元,归母净利同比增长48.7%至1.83亿元。我们预计2020-2022年EPS分别为0.63、0.75、0.89元,维持“增持”评级。 原材料跌价+产品结构优化带动毛利率提升,个护产品发展值得期待 2019年公司生活用纸营收同比增长17.6%至65.5亿元,毛利率同比大幅提升5.39pct至39.95%,毛利率提升一方面系公司持续优化产品结构,新棉初白、自然木等高毛利率产品占比提升至约70%,带动毛利率上行;另一方面则是受益于2018年11月以来原材料木浆价格的持续下跌、盈利能力稳步提升,据卓创资讯,2019年针叶浆/阔叶浆价格分别同比下跌25%/21%,20Q1均价同比分别下跌20%/31%,环比19Q4均价基本持平。19年公司全新打造个护品牌“朵蕾蜜”,实现营收322万元,毛利率达39%,随着新品类逐步发展,未来有望成为收入新增长点。 加大市场开拓力度与产品研发投入,期间费用率同比上行 19年期间费用率同比提升5.6pct至39.6%,其中销售费用率同比提升2.8pct,主要系加大市场开拓力度,产品促销费用占营收比重同比提升约2.1pct;管理研发费用率同比提升1.6pct,主要系产品研究开发投入加大所致。经营性现金流净额同比增长211.1%至13.60亿元,主要系18年基数较低,以及19年收到货款增加与支付材料款减少所致。 20Q1收入实现稳健增长,毛利率同比大幅提升 在疫情影响之下,一季度经营仍有亮眼表现,20Q1营收同比增长8.5%至16.7亿元,我们判断主要系电商渠道实现快速增长,同时线下经销商为春节备货充足、物流受阻后仍可实现较好销售,支撑Q1收入稳健增长。受益于产品结构升级、原材料成本跌价,20Q1毛利率同比提升11.1pct至45%。20Q1期间费用率同比提升7.26pct至30.8%,其中销售费用率提升5.4pct,主要系加大促销力度与网络开拓力度所致;管理研发费用率同比提升2.2pct至8.0%,主要系股权激励摊销费用、折旧费用大幅增加所致。 成本下行与产品布局优化双助力,维持“增持”评级 考虑到疫情有望提升居民卫生意识、催化生活用纸需求,同时成本下行与产品结构优化带动公司盈利能力持续提升,调整盈利预测,预计2020-2022年公司归母净利8.22、9.80、11.7亿元(2020-2021年前值7.3、8.9亿元),EPS为0.63、0.75、0.89元。公司自2010年上市以来PE(TTM)中枢为43.6x,考虑到19年以来公司盈利能力稳步提升,较历史中枢的估值折价幅度理应有所收窄,给予中顺洁柔2020年32~35倍PE估值,目标价格区间为20.16~22.05元(前值15.68~16.80元),维持“增持”评级。 风险提示:原材料价格大幅波动,市场竞争加剧,疫情发展不确定性。
中顺洁柔 造纸印刷行业 2020-05-01 18.20 -- -- 20.88 14.73%
24.51 34.67% -- 详细
Q1业绩收入端稳健增长,归母净利润+49%超预期。公司披露年报&一季报,2019全年实现营业收入66.35亿元,同比增长16.84%;归母净利润6.07亿元,同比增长49.12%;4Q19同比+13.61%至18.15亿元;归母净利润同比+79.55%至1.69亿元。2020Q1实现营业收入16.71亿元,同比+8.46%;实现归母净利润1.83亿元,同比+48.67%;扣非后归母净利润1.87亿元,同比+53.52%;加回股权激励摊销及捐赠,归母净利润同比约+70%。一季度疫情对物流及生产造成一定影响,收入增速纵向来看虽有所下滑,但前期公司积极向渠道铺货,整体受到疫情冲击较小,横向对比来看公司收入增长仍较为靓丽。作为必选消费品,生活用纸的需求仍较为旺盛,同时部分开学需求延迟,预计Q2渠道补库+需求回升,收入端增速有望回升。 高端产品占比持续提升,电商渠道持续高增。分产品来看,19年公司高端产品包括新棉初白、Face、Lotio和自然木,合计占比达到70%,相对2018年提升约5pcpts。消毒防疫需求爆发,Q1湿巾产品同比+40%至3500万。分渠道来看,2019年GT/KA/EC/AFH收入占比分别为42.7%/21.6%/28.2%/5.1%,其中电商渠道增长最快,同比+40%。受疫情影响,Q1电商渠道持续高增,同比+45%;新零售渠道基数较低且需求旺盛,同比约+200%;线下GT/KA分别-1%/-5%。 毛利率逐季走高,19年下半年加大销售力度,4Q净利率环比小幅下滑。 19全年毛利率同比+5.56pcpts至39.63%,受益于木浆价格走低及产品结构升级,公司毛利率逐季走高,4Q毛利率同比+12.23pcpts达43.19%。公司销售政策变化及研发投入加大,4Q期间费用率同比+10.2pcpts,环比+2pcpts至31.23%,净利率环比下降0.57pcpts至9.32%。全年来看,期间费用率同比+3.78pcpts至28.06%;其中,木浆下行公司加大销售力度,销售费用率+2.8pcpts至20.64%;管理费用率(含研发费用率2.66%)同比+1.65pcpts至7.1%;财务费用率同比-0.66pcpts至0.32%。 Q1净利率创新高,费用率环比缩窄。Q1浆价维持低位,高毛利产品如湿巾(毛利率50%+)、卫生巾(毛利率60%+)显著放量,毛利率同+11.11pcpts,环比+1.93pcpts至45.12%。Q1期间费用率同比+7.26pcpts,环比-0.47pcpts至30.77%;其中,销售费用率+5.36pcpts,环比-0.8pcpts至22.6%;管理费用率(含研发费用率2.43%)同比+2.15pcpts,环比-0.03pcpts至8.04%,净利率同比+2.97pcpts,环比+1.83pcpts至10.98%。 费用投放同比有所增加,但相对4Q来说,由于疫情期间线下的营销投入无法开展,环比有所缩减。若考虑Q1股权激励摊销费用及捐赠,实际净利率达13.16%(创下新高且为同业最高)。 原材料囤货拖累周转,Q1经营现金净流入缩窄。Q1实现经营现金流3.31亿元,同比-34.81%。从周转角度来看,净营业周期78.57天,同比上升8.37天;其中,公司加大原材料囤货力度,存货周转天数93.86天,同比上升20.53天;加大对经销商的帮扶与支持,应收账款周转天数42.51天,同比上升0.57天;木浆维持买方市场格局,应付账款周转天数57.8天,同比上升12.73天。 长期来看,个护产品和太阳品牌值得期待。2019年中旬公司推出卫生巾产品,全年实现321.87万元销售。一季度来看,卫生巾收入即达到600万元,环比呈现放量态势。当前个护产品刚起步,未来或逐步成为支撑公司业绩增长的中坚力量。随着公司30万吨竹浆纸一体化产能推进,太阳品牌也将快速向市场推开。太阳品牌的培育有助于完善公司的产品结构,快速打入下沉市场。 投资建议:新冠疫情下公司需求端较为稳定,同时预计成本端仍有下探空间,叠加公司优秀的产品力及品牌力,2020年盈利能力有望维持高位。 与此同时2020年防疫物资的投入将为公司带来新的业绩增长点,考虑当前口罩业务产能已达约180w片/天,上调2020-2021EPS,分别为0.63、0.74元,对应PE分别为29、24x,维持“强烈推荐”评级。 风险提示:原材料价格上涨风险;产能释放不及预期;行业产能扩张大于需求,竞争加剧;扩品类推广不及预期;营销渠道建设不及预期。
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19年报&一季报:公司19年实现收入66.3亿元,同比增长16.8%,归母净利润6.04亿元,同比增长48.4%。19Q4/20Q1收入分别为18.2/16.7亿元,分别同比增长13.6%/8.5%,归母净利润分别为1.7/1.8亿元,分别同比增长76.3%/48.7%,扣非后分别增长53.8%/53.5%。 收入增长有所恢复:19Q4公司收入增长13.6%,增速较Q3有所恢复。19年公司线上渠道持续发力,加大在天猫、京东等电商平台的投入,全年线上业务增速37.5%,收入占比达到28%。线下方面经销商渠道继续推进网点下沉及空白网点覆盖,19年增长约6%;KA渠道也保持10%增长。商销业务是公司重点开拓领域,渠道增长25%。20Q1受疫情影响收入增长降至8.5%,19Q1-20Q1收入增速分别为25.8%/19.9%/10.2%/13.6%/8.5%,部分因为原纸、木浆等销售同比大幅减少,生活用纸产品销售增长较快。疫情环境下,生活用纸、消毒湿巾等需求量增大,但由于生产、物流等恢复延迟,部分销售受到影响。公司一方面在节前铺货充足,线下缺货情况并不明显,经销商\KA卖场渠道收入仅微幅下滑;线上渠道与京东物流等合作,保持高速增长。新新兴渠道RC(新零售渠道)、SC(母婴渠道)在公司积极拓展下增长抢眼,实现200%增长。产品方面,近年来,公司不断强化自身品牌中高端定位,在Face系列大卖的基础上继续强化Lotion、自然木等高端系列产品销售,19年高端系列占比已经接近70%,较18年稳步提升。在中低端领域,公司新推出太阳系列产品线,借助公司日渐完善的渠道优势,突出产品质量优异性价比高的特点,进一步抢夺其他品牌生存空间,也逐步贡献增量。公司19年6月个护产品上市并逐步形成销售,19年实现收入322万元,随着渠道的推进,Q1预计实现销售600万左右,上量迅速,有望借助生活用纸产品的渠道实力逐步突围,通过品质征服消费者,培育新业务领域。依托渠道拓展、结构升级、新品类拓展,我们预计公司营收有望保持稳健增长。 投资建议:公司多渠道发力叠加低浆价,业绩有望持续高增长,我们预计公司20-22年净利润分别为8.2亿元、9.7亿元、11.2亿元,分别增长35.8%、18.3%、15.5%,维持“买入-A”评级。
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事件1:中顺洁柔发布2019年年度报告,2019年公司实现营业收入66.35亿元,同比增长16.84%;归属于上市公司股东净利润6.04亿元,同比增长48.36%。其中,单四季度公司实现营收18.15亿元,同比增长13.61%;实现归母净利润1.67亿元,同比增长76.3%。 事件2:中顺洁柔发布2020年第一季度报告,2020Q1年公司实现营业收入16.7亿元,同比增长8.46%;归属于上市公司股东净利润1.83亿元,同比增长48.7%。 个护开始贡献收入,打造新成长级。2019年公司生活用纸实现营收65.6亿元(+17.64%),占收入比例98.91%;个护产品实现收入322万元(+100%),从2019年度开始贡献收入。2019年公司打造了全新个人护理品牌“朵蕾蜜”,标志着公司正式进军个人护理领域;同时,公司开发了女性护理卫生湿巾、卸妆湿巾和婴儿湿巾、婴儿吸汗巾等多样高端的生活用品,逐步向“大健康”的方向迈进。 高端产品占比持续提升,浆价下行助力业绩弹性。2019年公司整体毛利率高达39.6%(+5.6pct),位居国内生活用纸行业第一。其中,2019年Q4毛利率为43.2%(+12.2pct.)。2020年Q1毛利率为45.1%(+11.1pct.),创上市以来毛利率新高。 我们认为主要原因有三:1)2019年,公司新棉初白、Face、Lotion和自然木等高毛利产品收入占比提升至接近70%。同时,个护产品毛利率高达60.9%,未来随着个护产品占比提升,公司盈利有望再上台阶;2)浆价下行释放成本压力。截至12月底,阔叶浆/针叶浆市场价格分别为3718/4675元/吨,同比下跌39.55%/29.38%。2020年第一季度阔叶浆/针叶浆价格分别为3740/4494元/吨,针叶浆同比较2019年年底价格进一步下挫。我们判断,由于木浆系纸种需求开工率下降+库存仍高企,今年木浆价格难有起色,有望助力公司维持较高毛利率水平;3)公司加强内部管理,提高经营效率,降低经营成本。 单季度净利率创上市后新高,费用控制良好。 2019年费用端:2019年公司销售费用率/管理费用(含研发费用)率/财务费用率分别为20.6%/6.1%/0.3%,同比提升2.8pct,提升1.7pct和下降0.7pct。销售费用方面,Q1/Q2/Q3/Q4费率分别为17.2%/21%/20.5%/23.4%,同比下降3.8pct/提升3.6pct/提升2.1pct/提升8.1pct.,主要是因为2019年公司销售团队加强了KA、GT、AFH、EC四大渠道的建设、加快网络平台布局。毛销差方面,2019年公司毛销差为19%,同比提升2.8pct,反映了公司在成本释放的趋势下加大渠道与终端投入,抢占市场份额的策略。2019年公司净利率为9.1%(+1.9pct),考虑到2019年股权激励费用约为5190万(占收入比例0.78%),若剔除该项费用,公司净利率为10%左右。 2020年Q1费用端:公司销售费用率/管理费用(含研发费用)率/财务费用率分别为22.6%/8%/0.1%,同比提升5.4%/提升2.1%和下降0.3%,同期毛销差为22.5%(+5.7pct)。公司2020年Q1净利率为11%(+3pct.),若加回股权激励费用(约为2600万)和公司捐款(约为1080万),公司净利率为13.2%,创上市后新高。 产能助力业绩提升,双品牌战略逐步发力。2019年,湖北中顺新建高档生活用纸项目第一期工程10万吨/年完成了竣工验收工作并陆续投入使用。随着产能的逐步释放,可以有效提升公司生活用纸产能规模,满足华中市场的销售需求,提高市场占有率。此外,公司投资建设30万吨竹浆纸一体化项目,拟实现竹-浆-纸一体化的生产模式,充分参与高-中-低端生活用纸市场竞争,并且启用“太阳”作为该项目生活用纸品牌,该项目有利于为公司寻求新的业务利润增长点,实现双品牌战略发展和公司整体战略转型。从我国人口分布结构看,三分之一的人口居住在省会、地级市、县级市区域,上述市场是头部品牌角逐的主要区域,也是产品高端化最好的市场。但我国尚有三分之二的人口居住在乡镇和行政村,市场格局分散,消费者对产品性价比诉求较高。公司着力发展“太阳”品牌,有利于产品结构多元化,加速品牌向终端的渗透和覆盖。通过竹浆纸一体化的战略,有助于降低产品生产成本,提升销售端可利用资源和利润空间。 投资建议:我们预估公司2020-2022年实现归母净利润8.6、9.4、11.3亿元,同比增长42.2%、9.43%、20.56%,EPS为0.66、0.72、0.87元,维持“买入”评级。 风险提示:渠道拓张不及预期、行业竞争加剧风险、原材料价格大幅上涨风险。
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1Q生活用纸增速超越同行:洁柔1Q生活用纸营收高于同业上市公司维达,主因是公司年前加大了渠道备货力度,因此受物流停摆影响较小;另一方面,湖北产能占公司全部产能比例大致13%,因此受损较轻。1Q我们预计销量增速10-15%,因其它业务暂停,故而总营收增速低于生活用纸业务。1Q我们预计电商同比增速45%+,经销商渠道下滑幅度低于5%。2Q受益于复工、复产以及渠道补库存,我们预计营收增速有望达到20%。 1Q业绩超预期,盈利能力大幅提升是关键:受益于成本继续下行,湿巾业务高速增长以及新品类开始暂露头角,1Q公司的毛利率为45.1%,同比增11.1pct,环比增1.9pct。1Q湿巾产品预计同比增速40%,盈利能力50%以上;个护产品在2019年开始推广,实现营收322万,毛利率为60.9%,显著高于生活用纸,我们预计1Q实现营收大致600万。 2020-2021年浆价难有大幅上涨的可能:考虑2019年国内造纸行业固定资产投资下滑以及新增产能以箱板瓦楞纸为主,在全球海运物流不发生长时间停运的假设下,根据测算,2020-2021年国内木浆的供给大于需求,浆价难有大幅上涨的可能。 全维度发力,前途远大:从产品高端化上来看,2019年洁柔高端产品营收占比接近70%,但我们认为随着居民卫生意识的增强已经消费升级,仍有提升潜力;目前国内生活用纸前4大巨头的市占率基本处于52-55%区间,国内生活用纸仍有接近一半的市场被中小品牌占据,公司定位中端市场的太阳品牌拥有巨大的发展空间;新品方面,虽然2019年只有百万量级,但随着铺货范围的扩大,以及口罩、漱口水等品类的丰富,我们坚信新品将给洁柔注入“不同凡响”的成长活力,并系统性地提升公司的估值水平,打开市值成长空间。 盈利调整和投资建议 鉴于公司盈利能力受成本下行、产品结构调整优化以及新品高增长的作用,超出此前的预估,我们将公司2020-2021年EPS分别上调6.8%、10%至0.63、0.80元,并预计2022年EPS为1.02元,当前股价对应2020-2022年PE分别为28、22和17倍,维持“买入”评级。 风险提示 疫情反复影响公司销售的风险;费用率控制不力的风险;生活用纸和新产品销售低于预期的风险;海外木浆因物流断供导致浆价上涨的风险。
中顺洁柔 造纸印刷行业 2020-05-01 18.20 -- -- 20.88 14.73%
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事件:公司披露2019年年报及2020年一季度报,公司2019年实现销售收入66.35亿元,同比增长16.84%;归母净利润6.04亿元,同比增长48.36%。2020Q1公司实现营业收入为16.71亿元,同比增长8.46%;归母净利润1.83亿元,同比增长48.67%。 19年业绩持续高增长,完成股权激励考核目标。2019年是公司渠道强化年,公司通过强化渠道、多点开花、量利齐扬的营销策略,业绩继续保持高增长,全年营收、归母净利润分别保持16.84%、48.36%的增长,完成2018年股权激励考核目标。从盈利能力来看,盈利能力大幅提升,公司2019年毛利率为39.63%,同比提升5.57个百分点;净利率为9.10%,同比提升1.93个百分点。净利率提升幅度不及毛利率,主要为公司期间费用率提升3.79个百分点。 生活用纸产品盈利能力提升,个护产品开始放量。2019年公司生活用纸产品、个人护理产品收入占比分别为98.91%、0.05%,其中,生活用纸产品全年保持实现17.64%的增长,对收入贡献提升0.67个百分点。从盈利能力来看,2019年公司生活用纸产品毛利率达39.95%,同比提升5.39个百分点;单位毛利为30.05元/箱,同比增加2.08元/箱,盈利能力提升主要是:1)高毛利产品占比提升。2019年公司新棉初白、Face、Lotion和自然木等高毛利产品收入占比提升至接近70%;2)木浆价格持续下行。以银星针叶浆、金鱼阔叶浆外盘价为例,截至2019年年底,银星针叶浆外盘价较年初下降15.44%;金鱼阔叶浆外盘价较年初下降36.30%;3)产能逐步释放,规模效应发挥。2019年湖北中顺新建高档生活用纸项目一期10万吨/年陆续投入使用,产销规模提升,2019年生活用纸销售量同比增长26.61%,规模效应发挥。 多渠道全面发力,电商渠道或全年保持较快增长。2019年是公司“渠道强化”年,为适应市场发展趋势,公司在对已有渠道不断的完善和优化的同时,不断细化销售模式,通过GT、KA、AFH、EC、RC、SC等渠道全面发力,深耕渠道建设,开拓空白销售网点,取得较为不错的成绩,其中,因疫情影响,部分消费者疫情期间居家生活,刺激线上消费,据公司投资者关系记录表,公司预计Q1线上营收取得较好的增长,电商渠道有望全年保持较快发展。 20Q1业绩表现亮眼,业绩保持快速增长。受疫情影响,公司2020Q1营收增速略有下降,但仍保持8.46%相对较高正增长,主要得益于公司电商、新零售等多渠道发力;净利润保持48.67%的高增长,主要受益于原材料木浆价格低位、公司高毛利率产品占比提升以及规模效应的发挥。2020Q1盈利能力大幅提升,2020Q1公司毛利率水平为45.12%,同比大幅提升11.11个百分点;净利率水平为10.98%,同比提升2.97个百分点,盈利能力大幅提升。 投资建议:公司是生活用纸行业龙头,一季度受疫情影响相对较小,业绩表现两眼;从二季度来看,我们预计随着下游需求的逐渐恢复,公司多渠道全面发力,孝感、唐山等工厂全面复工,高毛利率产品加大推广以及浆价低位震荡,二季度业绩或有望保持高增长;从全年来看,我们持续看好公司在生活用纸行业的产品、渠道、品牌、产能等优势,个护等新产品带来的增长潜力,以及木浆价格低位带来的高盈利。我们预测公司2020年至2022年每股收益分别为0.59元、0.70元和0.86元,对应PE分别为31倍、26倍、21倍,维持“买入-A”建议。 风险提示:纸浆价格大幅波动风险;汇率波动风险;新产品销售不达预期;新市场开拓不及预期;短期疫情影响超预期。
中顺洁柔 造纸印刷行业 2020-04-21 16.95 -- -- 19.64 15.46%
24.51 44.60% -- 详细
中顺洁柔:国内超越式成长的生活用纸龙头 公司是国内生活用纸行业前四大龙头之一,也是国内唯一一家A股上市的生活用纸企业。公司定位中高端、差异化产品,并持续丰富品类矩阵,毛利率水平较高;全国生产基地配套陆续完善,四大渠道建设叠加母婴、新零售模式的尝试,“洁柔”品牌形象已深入人心,核心护城河深厚。 公司核心竞争力与投资逻辑 1)行业格局加速集中,木浆成本仍处于历史低位:我国生活用纸人均消费量较发达国家仍有差距,且疫情推动消费者卫生安全意识提升,行业成长空间大。供给端CR4占比仍然较低,行业格局有望加速集中,公司作为颇具潜力的龙头企业,增长势能较足。成本端木浆价格仍维持历史低水平,在木浆库存整体偏高与需求增长动力偏弱的宏观背景下,预计成本仍在红利期。 2)产品推陈出新速度快,梯度布局助市占率提升:高端品牌“洁柔”口碑护城河深厚,“Lotion系列”、“Face系列”等品牌形象深入人心。中低端品牌“太阳”再发力,配套原材料“竹浆纸一体化”项目有助降本提效。研发团队紧跟市场趋势上新,女性护理、棉柔巾、低白度黄纸等进一步丰富产品矩阵,中长期毛利率提升动力强、公司市占率有望加速提升。 3)四大渠道覆盖全国,强营销提升品牌竞争力:公司从2015年前的单一经销商渠道拓展为GT、KA、AFH、EC四大渠道齐头并进的发展模式,并相继拓宽母婴和新零售渠道。2000+经销商渠道下沉,覆盖全国绝大部分地(县)级市;KA渠道直营毛利高,与沃尔玛、华润万家等大卖场合作良好;EC渠道电商运营团队技术强,未来渠道下沉与新模式双管齐下,规模将加速攀升。 盈利预测、估值与评级 预计公司2019-2021年EPS分别为0.46、0.57、0.70元,根据历史和可比公司PE值,综合考虑公司属于行业内第一梯队品牌,生活用纸中长期人均用纸量将向发达国家看齐,市场规模将持续提升。公司收入体量相较于其他龙头企业,仍有大幅提升的空间,未来产品+渠道双轮驱动,公司业绩增长动力强劲,享有龙头估值溢价。给予2020-2021年合理估值33-36X,对应股价18.81-25.2元。首次覆盖,给予“强烈推荐”评级。 风险提示:1)原材料价格上涨;2)新品销售不及预期;3)产能释放不及预期;4)行业竞争加剧。
中顺洁柔 造纸印刷行业 2020-03-30 16.13 -- -- 17.92 10.69%
21.35 32.36%
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国内中高端生活用纸龙头企业,首次覆盖给予“买入”评级。 公司是国内中高端生活用纸龙头生产商。我们认为公司的产品研发能力和产品品质领先行业,未来在渠道建设、产能投放和品类拓展上的红利仍有较大释放空间,业绩兼具需求韧性和长期成长性,看好公司继续向生活用纸巨头迈进。我们预计公司2019-2021年归母净利润为6.07/7.40/8.93亿元,对应EPS分别为0.46/0.57/0.68元,当前股价对应PE为35/28/24倍,首次覆盖给予“买入”评级。 生活用纸行业兼具长期成长和需求韧性,集中度有望继续提升。 2018年我国生活用纸市场规模达到1168亿元,近6年行业增速均高于4%。经济发展、人口增长、健康消费意识增强、原料及品类结构优化等因素驱动生活用纸行业量价齐升。并且生活用纸属于日用必需品兼具较强的需求韧性。根据产量口径估算,2018年我国生活用纸行业CR4约为45%。未来,在环保监管趋严、落后产能出清、中高端纸品需求提升等因素的驱动下,行业集中度有望继续提升。 产品优质,渠道扩张,营销升级,驱动公司快速发展。 1)产品:公司中高端产品功能多样化,精准定位高端差异化人群。拓展中低端品牌“太阳”进一步覆盖中低端市场。研发能力领先行业,不断推陈出新,加速卫生巾等新品类拓展;2)渠道:传统渠道稳步发展,GT渠道仍有较大下沉空间,KA和EC渠道占比快速提升,AFH渠道发展潜力可期。新兴渠道积极布局,2018年底公司开始拓展母婴、新零售等新兴渠道。3)营销:2015年公司引入专业销售团队,并接连推出激励方案提高团队积极性。线上线下营销方法丰富多样。 产能全国化布局初步成型,浆价短期有望维持低位。 公司依托下属子公司江门中顺、云浮中顺、四川中顺、浙江中顺、湖北中顺和唐山分公司,全面形成了覆盖华东、华南、华西、华北和华中五大区域的产能布局。由于供给端海外产能收缩有限,国内港口库存维持高位,需求端国内纸品增速长期下行,短期疫情也对其余纸类需求产生抑制,浆价短期回升动力有限。 风险提示:新品拓展受阻;浆价、汇率大幅波动;市场竞争加剧。
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*说明:

1、“起评日”指研报发布后的第一个交易日;“起评价”指研报发布当日的开盘价;“最高价”指从起评日开始,评测期内的最高价。
2、以“起评价”为基准,20日内最高价涨幅超过10%,为短线评测成功;60日内最高价涨幅超过20%,为中线评测成功。详细规则>>
3、 1短线成功数排名 1中线成功数排名 1短线成功率排名 1中线成功率排名