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青松股份 基础化工业 2020-09-04 23.11 -- -- 26.59 15.06%
27.13 17.40% -- 详细
并表促上半年收入大增,化工业务利润率下降致净利润增幅低于收入公司20年上半年营业收入17.95亿元、同比增70.83%,归母净利润2.26亿元、同比增4.04%,扣非净利润2.23亿元、同比增3.86%,EPS0.44元。 净利润增速低于收入主要为化工产品价格同比下降拖累化工业务利润率所致,诺斯贝尔利润率基本持平。 20Q1/Q2收入分别同比+113.86%、+51%,归母净利润分别同比+2.82%、+4.78%,公司自19年5月开始并表诺斯贝尔、20年6月开始完成剩余10%股份并表、公司对其100%持股,Q2同比来看收入的并表效应较Q1有所减弱、但6月并表利润同比有所增加。 化妆品加工业务因并表效应收入大增,化工业务收入下滑8%分业务来看,20年上半年化妆品加工、化工业务收入分别为11.5亿元(占比64%)、6.46亿元,分别同比增231.72%、下降8.33%,其中化妆品增速较高主要为并表效应贡献较大(去年仅并表诺斯贝尔5~6月数据);从贡献合并报表利润来看,化妆品贡献净利润1.28亿元,化工业务贡献净利润0.98亿元。 化妆品业务主体诺斯贝尔上半年收入11.5亿元、净利润1.37亿元,净利率为11.88%,相比于19年5~6月的11.44%持平略增。按品类划分,面膜(收入占化妆品业务39%)、护肤、湿巾、无纺布及其他四大系列收入分别为4.46亿元、2.46亿元、2.69亿元、1.89亿元,较19年5~6月分别增109%、247%、343%、19197%,可见规模最大的面膜产品占比有所下降,其他品类增速相对更高、占比提升。 业务结构变化影响多个财务指标,化妆品业务利润率基本持平,化工业务毛利率和净利率均降毛利率:20年上半年公司毛利率为27.36%、同比下降7.10PCT,主要为业务结构变化、化妆品制造业务毛利率偏低同时其并表贡献较大、收入占比提升,另外松节油深加工业务毛利率下降也有影响。松节油深加工、化妆品业务毛利率分别为32.44%(同比-7.03PCT)、24.51%(+0.22PCT)。 化妆品业务再拆分来看,面膜、护肤、湿巾、无纺布及其他毛利率分别为23.99%(同比-3.61PCT)、23.93%(+2.21PCT)、18.87%(+3.08PCT)、34.50%(+19.70%)。其中无纺布相关产品毛利率大幅提升主要为疫情相关口罩等防疫用品的需求增加。 20Q1/Q2单季度毛利率分别为26.74%(-12.02PCT)、27.76%(-4.72PCT)。 费用率:期间费用率为11.31%、同比提升1.64PCT,其中销售、管理、研发、财务费用率分别为2.85%(+0.72PCT)、4.78%(+1.15PCT)、2.98%(-0.60PCT)、0.70%(+0.38PCT)。费用率提升亦为业务结构变化导致。利润率:诺斯贝尔上半年营业利润率为13.44%、较19年5~6月的13.22%持平略提升,净利率为11.88%(19年5~6月为11.44%);原有松节油深加工业务营业利润率为20.80%、同比19H1的29.92%降幅较大,归母净利率为15.12%、同比下降约11PCT,拖累总体利润率。 现金流:20年上半年经营活动净现金流5.45亿元、同比增220.01%,主要为:1)松节油深加工业务原材料等采购减少;2)诺斯贝尔并表时间同比增加、对现金流贡献加大。 诺斯贝尔继续巩固化妆品ODM龙头优势受益化妆品行业尚处于成长期、景气度高,化妆品制造业务增长动力充足,同时20年疫情对其影响主要体现在一季度生产复工延迟方面,二季度开始订单已经基本恢复正常。化妆品行业自身景气度较高、在疫情背景下恢复较快,统计局限额以上化妆品零售额1~7月累计增长1%、4月单月增速转正、5~7月单月增速已经回升到10%上下,需求端稳步恢复促化妆品品牌商和上游制造行业订单亦好转。 作为化妆品ODM龙头制造商,诺斯贝尔在产品研发、品牌客户拓展、产能建设等多方面积极进取,每年发布超过150个新品,20年在疫情背景下采取“多、快、好、省、新”策略,即品类、客户种类、产能、产品储备多以及时应对外部需求变化,研发创新快,综合多个客户要求的交互提供好产品,节约降本、节省客户时间和精力,积极推出和投入新产品。公司近年来顺应消费趋势陆续推出冻干面膜、CleanBeauty系列产品、卸妆湿巾等,积极扩张产能、在建产能包括泡罩(年产1.10万粒)、冻干面膜(年产3000万片)、静电纺丝面膜(年产3000万片)产线,强化巩固龙头优势地位。 受益于化妆品行业景气和集中度提升,诺斯贝尔持续增长动力充足我们认为:1)公司自2020年6月开始并入诺斯贝尔100%股权,化妆品业务对公司总体业绩贡献将加大。随着化妆品行业景气度持续较高、疫情影响下恢复较快,国家对化妆品行业监管趋严、行业经营更加规范、不合规的中小产能被淘汰,诺斯贝尔作为头部制造商有望受益行业消费需求回暖和集中度提升。 2)松节油深加工业务方面总体受原材料价格波动影响较大,由于19年全年松节油价格为下跌趋势,20年下半年价格的同比跌幅预计将比上半年缩小,该业务毛利率和利润率水平的降幅在下半年有望较上半年缩窄,对公司增长的拖累将有所缓解。同时需关注该业务出口占40%左右、可能受到国外疫情影响。 未来公司将继续巩固化妆品制造业务的优势地位,内生外延均有拓展空间。维持公司2020~2022年EPS为1.01/1.24/1.37元,对应2020年PE23倍,维持“买入”评级。 风险提示:客户拓展不及预期;疫情影响超预期;化工业务原材料价格波动较大。
青松股份 基础化工业 2020-09-02 23.37 28.00 31.95% 26.59 13.78%
27.13 16.09% -- 详细
诺斯贝尔新增无纺布/口罩业务带动增长:2019.4公司收购诺斯贝尔90%股权后,剩余10%于2020.5完成收购,6月起100%业绩并表。H1化妆品板块营收11.49亿元(+231.72%),占比64.04%,毛利率为24.51%(+0.22%),营业利润1.54亿元,归母净利润1.37亿元(纳入并表1.28亿元);其中面膜、护肤、湿巾、无纺布分别实现营收4.46(+108.47%)、2.46(+246.59%)、2.69(+343.48%)、1.89亿元(+19196.59%),增速有并表口径因素。按照可比口径,2019H1诺斯贝尔化妆品业务营收为9.2亿元,因此同比增速约25%左右;为解决新冠肺炎疫情防控产品供应不足问题,公司新增了口罩生产业务;扣除无纺布业务后存量部分营收预计增长约5-10%左右(预计好于传统品牌公司)。 松节油景气度相比上年同期有所下行:2020H1松节油深加工行业景气持续2019H2状况,相比去年同期有所下行,公司此部分业务营收6.46亿元(-8.33%,主要是合成樟脑系列业务收入下滑14.93%,毛利率-12.57pct),毛利率为32.44%(-7.03%),营业利润1.34亿元(-36.25%),贡献0.97亿元业绩(下滑约40%左右)。 化妆品产能进一步扩张:相比2019年公司新增1条水凝胶面膜生产线、6条护肤品灌装包装生产线、泡罩护肤品生产线、1条单片装全自动湿巾生产线;6月环评批复,未来将新增1条泡罩生产线、1条冻干面膜生产线和2条静电纺丝面膜生产线,预计于今年底进行专家评审自主验收。 投资建议:公司化妆品业务仍然会受行业整体下游销售影响,但身为优质代工厂不受终端产品的单一销售渠道限制,跟随化妆品行业渠道变革、尤其线上化趋势、市场响应速度要求更快的背景下有更高的增长确定性。我们基本维持原业绩预测,预计公司2020-2022年业绩分别为4.56、4.72、6.45亿元,当前市值对应2020年为26倍pe。化妆品业务给予30倍左右pe,按照2020年业绩承诺对应约85亿元市值,松节油部分历史市值40-80亿元,公司总体市值约在125-165亿元范围,中枢约145亿元,对应28元左右目标价,基于其增长的更大确定性,维持“强推”评级。 风险提示:松节油深加工业务原材料价格波动、化妆品市场需求波动、产品质量控制、环保风险等。
青松股份 基础化工业 2020-09-02 23.37 27.95 31.72% 26.59 13.78%
27.13 16.09% -- 详细
松节油业务整体承压,化妆品代工业务韧性彰显1H20公司收入19.9亿元/yoy70.83%,归母净利2.26亿元/yoy4.04%,符合此前业绩预告情况(归母净利2亿-2.4亿元)。Q1归母净利8375万元/yoy2.82%,Q2归母净利1.42亿元/yoy4.78%。松节油业务整体承压,化妆品代工厂诺斯贝尔6月开始100%并表,1H 贡献归母净利1.28亿元(19全年贡献1.9亿元),业绩韧性彰显。化妆品行业景气度延续,专业化分工催生代工厂机遇,国内化妆品代工厂龙头发展空间可期。预计20-22年EPS1.12/1.24/1.36元,维持增持评级。 诺斯贝尔一分厂改扩建项目获批,有望新增产能1H20诺斯贝尔收入11.50亿元,毛利率24.52%,净利润1.37亿元,贡献归母净利1.28亿元(19年5月起诺斯贝尔并表90%,20年6月开始100%并表)。面膜系列收入4.45亿元,毛利率23.99%;护肤系列2.46亿元,毛利率23.93%;湿巾系列收入2.69亿元,毛利率18.87%;无纺布及其他系列收入1.89亿元,毛利率34.50%。1H20诺斯贝尔一分厂改扩建项目获批,将新增泡罩年产量11080万粒、冻干面膜年产量3000万片、增静电纺丝面膜年产量3000万片。1H 新增口罩业务,累计采购13组医用口罩生产线及2组KN95口罩生产线,我们预计疫情下贡献可观业绩增量。 松节油业务整体承压报告期内松节油深加工业产品价格较去年同期跌幅较大,1H20松节油深加工业务收入6.46亿元/yoy-8.33%,毛利率32.44%/yoy-7.03pct,营业利润1.34亿元/yoy-36.25%。分产品来看,其中合成樟脑系列4.78亿元/yoy-14.93%, 冰片系列7743万/yoy-2.57%, 其他产品8982万元/yoy43.79%。 上市公司已全资持股诺斯贝尔,国内化妆品代工厂龙头发展空间可期20年5月公司全资子公司广东领博以4.3亿元收购诺斯贝尔剩余10%股权,6月起诺斯贝尔实现100%并表。20年8月公司拟转让两家亏损子公司,我们预计有助于提高资产质量、优化业务布局。化妆品行业景气度延续,专业化分工催生代工厂机遇,诺斯贝尔为国内代工厂龙头,产能储备充足,面膜品类规模自动化生产水平高、规模优势凸显,护肤、彩妆品类有望不断扩充,新锐客户占比有望持续提升,中长期发展空间可期。 需求景气红利、代工龙头大有可为,维持增持评级维持原盈利预测,预计20-22年EPS1.12/1.24/1.36元,仍基于21年业绩采用分部估值法,诺斯贝尔可比公司21年平均PE53倍,B 端代工业务较C 端业务毛利率偏低,应有估值折价,给予诺斯贝尔21年32倍PE;松节油业务可比公司21年平均PE10倍,给予公司10倍PE,合计目标市值144.37亿,维持原目标价27.95元。 风险提示:公司股权结构分散;股东多次减持;松节油业务盈利波动较大; 化妆品代工业务盈利增速放缓。
青松股份 基础化工业 2020-09-02 23.37 -- -- 26.59 13.78%
27.13 16.09% -- 详细
投资建议:预期诺斯贝尔1)通过前期面膜专利优势获得客户矩阵,2)较大的客户矩阵提升公司一站式服务能力,3)公司产能较为充足,4)深耕国内效率较高,4)外资品牌向国内代工厂转单,5)监管趋严导致中小产能出清,预计市占率有望逐步提升,代工营收享有20%增长;代工深耕国内,预计可以以较低的费用率享有10%以上的净利率。诺斯贝尔系话语权提升,公司整体有望持续向化妆品代工业务倾斜。微调20-22年EPS至1.01/1.17/1.36,对应PE分别为23/20/17x。 风险提示:深加工业务价差收窄,化妆品系统性风险,可选消费回落。
青松股份 基础化工业 2020-09-02 23.37 -- -- 26.59 13.78%
27.13 16.09% -- 详细
事件:公司发布2020年半年报。 点评: 疫情下业绩稳定增长,其中诺斯贝尔业绩同比高增长。 2020H1公司实现营业收入17.95亿元,同比增长70.83%;归母净利润2.26亿元,同比增长4.04%;归母扣非后净利润2.23亿元,同比增长3.86%。收入增幅较大主要系上年同期诺斯贝尔并表时间为当年5-6月,本报告期并表时间范围长于基期。以诺斯贝尔同一时间范围看(1-6月),期内实现收入11.50亿元,同比增长24.78%;毛利率24.52%;归母净利润1.37亿元,同比增长71.70%,纳入上市公司合并报表范围的净利润1.28亿元。化妆品业务逆市高增长的主要原因为:1)公司积极进行化妆品新品研发与生产线扩建;2)疫情期间公司新增口罩生产业务,累计增加了13组一次性医用口罩生产线与2组KN95口罩生产线,贡献收入与利润增量。公司松节油深加工业务实现营收6.46亿元,同比下降8.33%,实现营业利润1.34亿元,同比下降36.25%,毛利率32.44%,同比下降7.03pct,主要由于2019年松节油价格跌幅较大,叠加疫情影响,毛利率下滑幅度较大。 诺斯贝尔在维持老客的基础上积极拓展新客,受益新锐品牌爆品效应。 分品类看,诺斯贝尔面膜、护肤、湿巾、无纺布及其他系列(含口罩)收入分别为4.46/2.46/2.69/1.89亿元,收入占比分别为39%/21%/23%/16%,受疫情影响公司新增口罩生产业务、加大医疗湿巾产品的生产部署,拉动湿巾与无纺布品类的占比较2019M5-12月分别提升8.5pct与9.6pct。品牌客户方面,公司在维持屈臣氏、自然堂、植物医生等老客的同时,积极拓展了完美日记、纽西之谜等新锐品牌客户,2020上半年纽西之谜温泉水咋弹面膜累计销售约200万份,公司作为上游可充分享受这一爆品效应。 投资建议与盈利预测。 公司是国内化妆品ODM及松节油深加工双龙头企业,2020年6月完成对诺斯贝尔剩余10%股权的收购,实现100%控股。未来在电商环境下,预计新锐化妆品品牌对代工厂的需求强劲、且具备较强的爆发力,以诺斯贝尔为代表的上游ODM厂商有望充分享受行业红利。预计2020-2022年EPS为1.06/1.25/1.45元,对应PE21x/18x/15x,维持“买入”评级。 风险提示。 宏观经济环境变化及新冠肺炎疫情影响加剧,松节油深加工业务原材料价格波动,化妆品业务市场需求波动。
青松股份 基础化工业 2020-09-02 23.37 -- -- 26.59 13.78%
27.13 16.09% -- 详细
事件:公司上半年实现营业收入17.95亿元,同比增长70.83%,实现归母净利润2.26亿元,同比增长4.04%,实现扣非后归母净利润2.23亿元,同比增长3.86%。其中Q2实现营业收入10.86亿元,同比增长51%,实现归母净利润1.42亿元,同比增长4.78%。 护肤品业务高速发展。(1)松节油深加工业务实现收入6.46亿元,同比减少8.33%;实现营业利润1.34亿元,同比减少36.25%,利润下滑较多主要在于:受疫情及行业周期影响,松节油深加工业务毛利率同比下降7.03pp至32.44%。(2)诺斯贝尔实现收入11.5亿元,营业利润1.54亿元,毛利率同比增加0.22pp至24.52%,今年上半年诺斯贝尔纳入上市公司合并报表范围的净利润1.28亿元。 公司已形成全品类覆盖的综合代工龙头。(1)面膜实现收入4.46亿元,占比39%,毛利率同比减少3.62pp至23.99%,主要在于受疫情影响面膜打折促销力度较大;(2)护肤品类实现收入2.46亿元,占比21%,毛利率同比增加2.21pp至23.93%;(3)湿巾实现收入2.69亿元,占比23%,毛利率同比增加3.08pp至18.87%;(4)无纺布实现收入1.89亿元,占比16%,毛利率同比增加19.7pp至34.5%,主要在于疫情期间新增毛利率较高的口罩业务。总体来看,诺斯贝尔以面膜为主,积极扩展彩妆和护肤领域,目前已形成全品类覆盖的综合代工龙头。 盈利预测。预计公司20-22年归母净利润分别为5.6、6.7、7.9亿元,同比增长23.8%、20.1%、17.6%。公司两大主业并行,给予21年松节油深加工业务10XPE,给予化妆品业务35XPE,维持合理价值31.3元/股,维持“买入”评级。 风险提示:松节油价格大幅下滑;化妆品景气度下降致行业增速下滑;新品类、新品牌拓展不及预期。
青松股份 基础化工业 2020-08-28 22.16 26.10 23.00% 26.31 18.73%
27.13 22.43% -- 详细
业绩简述:2020H1青松股份实现营收17.9亿元/+70.8%;归母净利2.3亿元/+4.0%,归母扣非净利2.2亿元/+3.9%,符合之前披露的业绩增速区间。子公司诺斯贝尔上半年实现营收11.5亿元/+24.8%,归母净利润1.37亿元,同比大增71%。经营性现金流量净额5.5亿元/+220%。2020Q2单季收入10.9亿元/+51%,归母净利1.42亿元/+4.8%,归母扣非净利1.41亿元/+3.9%,经营性现金流量净额3.4亿元/+95.3%。 营收增速保持高位,化妆品业务贡献较多业绩。2020H1青松股份实现营收17.9亿元/+70.8%,继续保持高位增速,主因2019H1仅并表诺斯贝尔5-6月营收,今年并表1-6月营收。归母净利2.3亿元/+4.0%,扣非归母净利2.2亿元/+3.9%。其中,化妆品业务并表净利润1.28亿元(诺斯贝尔实现归母净利润1.37亿元,同比大增71%),松节油主业净利润约0.98亿元,同比下滑约46.4%,基本符合我们此前的估计。 诺斯贝尔稳步增长,疫情推动口罩相关业务高增。1)诺斯贝尔(下述口径为子公司口径,并非财报并表口径):上半年实现营收11.5亿元/+24.8%,公司Q1虽复工受到疫情影响,但公司新增口罩业务并加大医疗湿巾部署实现增长。考虑到2019年青松股份仅并表诺斯贝尔5-12个月的营收,因1-4月本身为相关产品销售淡季,我们假设各业务细分板块在1-4月营收占全年营收的比重相同,可估算2019H1各业务板块的营收情况,进而得到诺斯贝尔子公司各业务板块的同比增速情况(下段表述中增速及占比均为估测值):面膜系列实现营收4.5亿元/-13%,占比由去年同期55.7%下降至38.8%;护肤系列实现营收2.5亿元/+10.7%,占比下降2.7pcts至21.4%;湿巾系列营收2.7亿元/+83.1%,占比上升7.5pct至23.4%;无纺布及其他系列实现营收1.9亿元/+373%,占比大幅上升12.1pcts至16.4%。2)松节油深加工业务实现营收6.46亿元/-8.33%,松节油价格2019年下降幅度较大,2020H1同步去年同期仍有较大跌幅,受到一定影响。 诺斯贝尔稳步增长,疫情推动口罩相关业务高增。2020H1毛利率为27.4%,同比下降7.1pct,主因松节油主业毛利率下降;20Q2单季毛利率下降4.7pct至27.8%。其中诺斯贝尔毛利率24.5%,同比提升1.9pct(报表口径为并表部分,毛利率同比提升0.22pct)。其中根据我们估算(假设见上文),面膜系列毛利率下滑4.8pcts至24%,护肤系列毛利率微降0.95pct至23.9%,湿巾系列毛利率微升0.36pct至18.9%,无纺布等其他系列毛利率大增11.0pcts至34.5%。 诺斯贝尔盈利能力稳步提升,销售、管理费率略有上升。2020H1归母净利率12.6%/-8.1pct。拆分来看,诺斯贝尔子公司归母净利率上升3.2pcts至11.9%,松节油主业净利率下降10.7pcts至15.2%。从费用率看,在诺斯贝尔本期并表时间长于基期的影响下,销售费用率同比上升0.7pct至2.9%,主因职工薪酬增长较多;管理费用率同比上升1.1pct至4.8%,主要系管理人员工资及租赁费增长所致。研发费用同比下降0.6pct至3.0%;财务费用率为0.7%,去年同期为0.3%。 进一步聚焦化妆品业务,诺斯贝尔有望依托行业红利及自身产能和生产研发优势持续高增。青松股份子公司诺斯贝尔为国内化妆品原料龙头,短期新增口罩等业务并加大湿巾部署,对冲疫情影响,长期看,诺斯贝尔面膜产能居全球第一,并拥有上海家化、伽蓝集团等优质客户资源,生产、研发能力突出。化妆品行业高增红利+持续获得增量客户订单+拓展更多代工品类,有望驱动公司实现稳定高速增长。 投资建议:诺斯贝尔依托行业红利及自身产能和生产研发优势有望带动公司稳步成长。预计公司2020-2022年净利润分别为5.5亿、6.3亿、7.5亿元,对应PE21、18、15倍,维持买入-A评级。化妆品业务参考海外ODM巨头估值给予32x估值,结合2020年业绩承诺对应约90亿市值,松节油主业参考历史估值给予40-50亿市值,总体市值130-140亿元,估值中枢135亿元,对应目标价26.1元。 风险提示:原料价格波动、经营情况不及预期;商誉减值风险等。
青松股份 基础化工业 2020-08-28 22.16 -- -- 26.31 18.73%
27.13 22.43% -- 详细
业绩概览:半年度业绩符合预期,并表带动业绩高增长20H1实现营收18亿元(+71%YoY),归母净利润2.3亿元(+4%YoY)。主要原因包括:1)公司于19年4月完成对诺斯贝尔90%股份收购,20年6月初完成剩余10%股份收购。今年业绩构成包含1-5月诺斯贝尔业绩的90%+6月业绩的100%,去年同期仅包含诺斯贝尔5-6月业绩的90%,同比增厚归母净利润。2)松节油原材料价格跌幅较大,价格传导效应下深加工产品价格相应下调,毛利率、经营利润均同比下滑。3)母公司2020年预计不再申报国家级高新技术企业,拟改由全资子公司青松化工申报国家级高新技术企业,基于谨慎性原则,母公司所得税计提税率由15%调整为25%,所得税费用同比增长53%,对净利润有所影响。4)受疫情影响,诺斯贝尔新增口罩业务+消毒湿巾业务上涨弥补化妆品业务损失。 诺斯贝尔并表+消杀产品热卖等,Q2归母净利润增长提速。单季度来看,20Q1单季度实现营收7.1亿元(+114%YoY),归母净利8375万元(+3%YoY);20Q2单季度实现营收10.9亿元(+51%YoY),归母净利1.4亿元(+5%YoY)。 松节油原料价格波动致毛利率下降,经营性现金流大幅改善松节油价格下跌和业务结构调整致毛利率降低。1)毛利率:20H1毛利率27%(-7pctsYoY),主要是松节油原材料价格大幅下滑、并表后业务结构差异等多重原因。2)费用率:20H1销售费用率2.9%(+0.8pctsYoY),管理费用(含研发费用)率7.8%(+0.6pctsYoY)。3)净利率:20H1净利率13%(-8pctsYoY)。 经营性现金流大幅改善。20H1经营性现金流量净额5.5亿元(去年同期为1.7亿元),同比增加220%,主要是1)松节油深加工业务原材料等采购减少,相应减少了采购相关现金支付;2)诺斯贝尔并表增加对经营活动现金流净额贡献。 化妆品业务实现高增长,受益于品类延伸+新锐品牌合作20H1化妆品业务实现高增长,营收11.5亿元,毛利率达25%,未来着重发展纯净美学概念。1)面膜系列实现4.5亿元营业收入,毛利率为24%,较去年同期(并表部分,下同)下降3.6pcts。新获批项目中新增1条冻干面膜生产线,可新增年产量3,000万片;新增2条静电纺丝面膜生产线,可新增年产量3,000万片,预计今年年底进行专家验收。2)护肤系列实现2.5亿元收入,毛利率24%,受益产品推陈出新毛利率较去年同期上升2.2pcts。新增1条泡罩生产线,建成后可新增年产量11,080万粒。3)湿巾系列销售收入为2.7亿元,毛利率为19%,较去年同期上升3.1pcts,疫情改变人的卫生消毒概念和行为,未来对湿巾需求持续性强。4)受疫情影响新增口罩生产业务,累计采购15组口罩生产线,无纺布及其他系列(含口罩)营收高达1.9亿元,毛利率为35%。 品类端:彩妆从0到1,护肤从单品到系列,面膜从卓越到突破。1)以粉底液开启彩妆时代,逐步拓展男士护肤市场。2020年7月,诺斯贝尔携粉底液、男士冰沙洁面啫喱等80+新品登录美博会,意味着诺斯贝尔从护肤正式拓展至彩妆品类。据悉,诺斯贝尔致力于打造具备护肤功能的彩妆系列,将护肤技术融入彩妆。2)护肤SKU逐渐丰富,迎合修复+抗衰热点。2020年诺斯贝尔推出主打肌肤修复FN纤连蛋白系列,包括焕活原液、冻干粉组、焕活急救套装和护手霜等SKU;软珊瑚舒缓修护系列,包括舒缓洁面、爽肤水、修复乳液、修复面霜、修复精华等SKU。20H1松节油深加工业务波动较大。实现营收6.5亿元,同比下降8%;营业利润1.3亿元,同比下降36%;毛利率32%,同比下降7%。 盈利预测及估值:维持买入评级受益消毒杀菌产品热卖、新品类开发、新客户拓展以及行业整合等多重利好,预计诺斯贝尔将延续高增长态势。我们预测2020-2022年公司EPS分别为1. 14、1.39、1.57元/股、同比增30%、22%、12%,对应PE为19/16/14倍,维持买入评级。 风险提示新产品上市不及预期的风险;松节油深加工业务原材料价格波动的风险;化妆品市场需求波动的风险。
青松股份 基础化工业 2020-08-24 21.55 27.95 31.72% 24.42 13.32%
27.13 25.89% -- 详细
下游需求扩张、代工龙头大有可为 公司为全球松节油龙头,外延布局化妆品代工赛道。伴随我国化妆品产业监管体系完善、流通渠道变革、技术实力进步,我们预计代工龙头有望蓬勃发展。诺斯贝尔产能储备充足、自动化率不断提升,品类扩张、客户拓展驱动增长,预计20-22年EPS1.12/1.24/1.36元,首次覆盖给予增持。 全球松节油龙头,外延布局化妆品代工赛道 青松股份原有主业松节油深加工业务受松节油原材料价格波动等影响,19年4月以来松节油价格下行,深加工产品价格跌幅更甚,拖累盈利能力。19年5月,青松股份以24.3亿元的对价完成对诺斯贝尔90%股份的并购,19年诺斯贝尔贡献并表收入16亿元,归母净利1.9亿元,占整体归母利润的42%。20年5月公司完成剩余10%股权收购。20年8月公司拟转让两家亏损子公司,我们预计有助于提高资产质量、优化业务布局。 化妆品行业景气度延续,专业化分工催生代工厂机遇 新锐品牌持续涌现,自建供应链意愿不足,奠定代工市场繁荣基础。相较全球龙头科斯美诗/科玛/莹特丽,诺斯贝尔的收入规模提升潜力较大。韩国化妆品代工业发迹于1990年代,崛起于2000年代,18年本土代工市场达人民币百亿元,CR5达79%,监管体系的完善、流通渠道的变革、技术实力的进步是关键驱动力量。我国代工市场相对分散,《化妆品监督管理条例》等政策有助强化龙头地位,社媒营销繁荣催化渠道变革,产业链资本化加速提升整体实力,我国代工龙头有望蓬勃发展。 诺斯贝尔:国内代工厂龙头,畅享需求景气红利 1)产能储备充足,生产线投资门槛较高,资金实力薄弱的中小企业较难迅速赶超。伴随全自动设备投产,优势品类面膜的单位材料成本从16年的0.529元/片下降至18年的0.494元/片,自动化率的持续提升为后续量大价优的市场竞争策略留下缓冲空间。2)面膜作为各品牌引流单品有望维持较快增长,我们估算诺斯贝尔18年面膜产品占国内市场终端份额48%,规模优势突出。洁面、乳液膏霜等基础护肤品类储备全面,FN纤连蛋白、冻干粉等轻医美产品切入功效护肤市场大蛋糕,前景可期。3)缩短客户开发周期,柔性供应链保障客户快速上新需求,新锐客户占比有望提升。 享受需求景气红利、代工龙头大有可为,首次覆盖给予增持评级 预计20-22年EPS1.12/1.24/1.36元,20年疫情干扰正常业务结构,基于21年业绩采用分部估值法,预计21年诺斯贝尔归母利润3.65亿,可比公司21年平均PE53倍,B端代工业务较C端业务毛利率偏低,应有估值折价,给予诺斯贝尔21年32倍PE;松节油业务21年净利润2.74亿,可比公司21年平均PE10倍,给予公司10倍PE,合计目标市值144.37亿,对应目标价27.95元。 风险提示:公司股权结构分散;股东多次减持;松节油业务盈利波动较大;化妆品代工业务盈利增速放缓。
青松股份 基础化工业 2020-08-11 22.30 -- -- 24.36 9.24%
27.13 21.66% -- 详细
事件:青松股份发布公告,公司拟将两家全资子公司福建南平龙晟香精香料有限公司(以下简称“龙晟香精香料”)以及福建南平青松物流有限公司(以下简称“青松物流”)100%股权转让给柯维龙,转让价格分别为8008万元和2728万元,合计1.07亿元。 我们认为本次交易有助于:(1)优化资产结构、提高资产质量。龙晟香精香料及青松物流2019年以来处于亏损状态,2019年、2020年Q1龙晟香精香料分别亏损2999、315万元,青松物流分别亏损446、170万元,此次股权转让完成后,将有效提高公司资产质量,优化公司业务;(2)增加原有业务营运资金、减少利息支出:此次转让后,公司可收回1亿多现金,一方面可以增加营运资金,另一方面可以偿还部分并购贷,减少利息支出。 扩品类+扩品牌+扩产能,铸就竞争壁垒:诺斯贝尔是全球第四、国内第一大化妆品ODM企业,集研发、设计、制造、培训、服务于一体,全产业链布局。深耕面膜品类,面膜产能世界第一,同时积极扩展彩妆和护肤领域,新切入轻医美护肤,品类不断丰富。公司合作品牌覆盖传统国产品牌、国际大牌、新锐品牌,品牌结构持续完善。未来公司将进一步推进化妆品研发和产能建设,随着产能释放规模效应将更加突出。 盈利预测与投资建议:预计公司20-22年归母净利润分别为5.6、6.7、7.9亿元,同比增长23.8%、20.1%、17.6%。公司两大主业并行,给予21年松节油深加工业务10XPE,给予化妆品业务35XPE,两项业务估值加总得到公司合理价值31.3元/股,维持“买入”评级。 风险提示:松节油价格大幅下滑;化妆品景气度下降致行业增速下滑;新品类、新品牌拓展不及预期。
青松股份 基础化工业 2020-07-22 22.60 31.30 47.50% 24.85 9.96%
27.13 20.04%
详细
事件:青松股份发布2020年半年度业绩预告,2020年上半年实现归母净利润2.0-2.4亿元,去年同期为2.17亿元,与去年同期相比,整体变化幅度为-7.94%到10.48%。 业绩变动原因在于:(1)就松节油业务而言,松节油业务利润明显下滑,主要在于原材料松节油价格调整幅度较大,受上下游价格传导影响,公司松节油深加工产品销售价格也相应回调,公司产品毛利率整体下降,影响净利润;((2))就化妆品业务而言,化妆品业务呈现高速增长,主要在于公司在加强面膜、湿巾业务的同时,不断扩展彩妆和护肤领域,积极开拓国际品牌及新锐品牌,品类与品牌结构持续完善;此外,诺斯贝尔2020年上半年新增口罩生产销售业务,受疫情影响公司口罩及湿巾业务有所放量,增加利润贡献。 扩品类扩品类+扩品牌+扩产能,铸就竞争壁垒扩产能,铸就竞争壁垒:诺斯贝尔是全球第四、国内第一大化妆品ODM企业,集研发、设计、制造、培训、服务于一体,全产业链布局。深耕面膜品类,面膜产能世界第一,同时积极扩展彩妆和护肤领域,新切入轻医美护肤,品类不断丰富。公司合作品牌覆盖传统国产品牌、国际大牌、新锐品牌,品牌结构持续完善。未来公司将进一步推进化妆品研发和产能建设,随着产能释放规模效应将更加突出。 盈利预测与投资建议:预计公司20-22年归母净利润分别为5.6、6.7、7.9亿元,同比增长23.8%、20.1%、17.6%。公司两大主业并行,采用分部估值法,参考行业平均估值,给予21年松节油深加工业务10XPE,给予化妆品业务35XPE,两项业务估值加总得到公司合理价值31.3元/股,维持买入评级。 风险提示:松节油价格大幅下滑;化妆品景气度下降致行业增速下滑;新品类、新品牌拓展不及预期。
青松股份 基础化工业 2020-05-14 17.26 -- -- 20.10 15.85%
26.58 54.00%
详细
事件:2020年5月7日,青松股份全资子公司广东领博拟以4.3亿元现金收购诺斯贝尔剩余10%的股份。交易完成后,公司及其广东领博将合计持有诺斯贝尔100%股份。本次收购剩余10%股份,诺斯贝尔总体估值43亿元,对应17倍P/E。2019年4月收购诺斯贝尔90%股份时,诺斯贝尔总体估值27亿元,作价24.3亿元,对应19年11倍P/E。 诺斯贝尔系研发、设计、制造为一体的ODM企业,财务情况稳健。 公司是集研发、设计、制造为一体的ODM企业,公司主营面膜(营收占比52%,为2019年5-12月数据,下同)、护肤品(营收占比26%)和湿巾(营收占比15%)。19年营收21.8亿元/+10.1%,净利2.5亿元/+23.1%,毛利率25.5%/+1.4pct,公司净利率11.6%/+1.2pct。 化妆品ODM行业:依托化妆品行业增长,空间广阔。ODM行业上游为原料商,下游为化妆品企业。海外ODM行业发展较为成熟。韩国龙头企业主要有科玛(营收82亿元,2018年数据,下同)和科丝美诗(营收76亿元),产品线覆盖基础护肤、彩妆、护发等多品类;欧洲龙头主要为莹特丽(主营彩妆品类,营收54亿元)。根据智研咨询,2019年全球化妆品市场规模2390亿欧元,化妆品行业中生产制造环节成本约占终端价格的10%左右,可得化妆品代工市场规模约239亿欧元,合人民币1800亿元以上,诺斯贝尔占比仅1%,成长空间广阔。AdroitMarketResearch预计2019-2025年全球美妆OEM、ODM市场规模保持5.3%年复合增速。 诺斯贝尔客户资源丰富,生产、研发水平突出。①公司与上游30余家全球知名原料供应商或其代理商建立采购关系,包括巴斯夫、亚什兰、克莱恩等全球前十大原料商,保障原料高质量。②研发方面,拥有国内和韩国2个研究所,与多所高校进行合作,专利达42项。③公司拥有面膜年产能19.5亿片,护肤品1800万L,湿巾90亿片,目前面膜产能全球第一。优质生产和研发能力下,产品远销全球40多个国家和地区,和上海家化、伽蓝集团等知名化妆品企业建立合作关系。 收购诺斯贝尔,拓展产业链,进一步整合化妆品业务。2019年5-12月诺斯贝尔并表,带动青松股份实现营收29.1亿元/+104.6%,归母净利4.5亿元/+13.2%,并抵消了部分主营产品松节油深加工产品价格与销量下滑影响。诺斯贝尔已达成2018、19年业绩承诺(17-19年CAGR为15.5%),2020年净利润目标为2.78亿元(对应增速11.2%)。青松股份系国内最大的松节油深加工企业之一,收购诺斯贝尔切入产业链下游,进一步整合化妆品业务板块,并可借助诺斯贝尔与化妆品企业合作关系拓展松节油产品日化销售渠道。 投资建议:公司已完成2018、19年业绩承诺,2018-2020年度业绩目标为合计实现的净利润不低于7.28亿元。预计公司2020-2022年净利润分别为5.5亿、6.3亿、7.5亿元,对应PE16、14、12倍,维持买入-A评级。 风险提示:原料价格波动、经营情况不及预期;行业竞争加剧;商誉减值风险等。
青松股份 基础化工业 2020-05-11 16.90 -- -- 20.10 18.30%
26.58 57.28%
详细
事件 2020年5月6日,公司发布公告:拟通过全资子公司广东领博以现金方式收购诺斯贝尔剩余10%股份,诺斯贝尔总体估值43亿元,对应19年PE为17x。2019年5月,公司曾收购诺斯贝尔90%股份,对应作价24.3亿元,当时诺斯贝尔总体估值27亿元,对应19年PE为11x。 点评 2019年及1Q2020营收高增,主要原因为诺斯贝尔19年5-12月业绩并表:2019年收入29.08亿元,同比+104.57%;归母净利润4.53亿元,同比+13.19%;扣非归母净利润4.31亿元,同比+6.24%。1Q2020收入7.09亿元,同比+113.86%;归母净利润0.84亿元,同比+2.82%;扣非归母净利润0.82亿元,同比+3.72%。19及1Q20收入高增原因为诺斯贝尔并表,净利润增速较低主要受19下半年起化工产品价格回落毛利承压影响。 诺斯贝尔是国内最大的化妆品ODM商之一,公司于2019年4月24日完成对诺斯贝尔90%股份的并购:诺斯贝尔在上游已与巴斯夫、杜邦、科莱恩等30余家全球知名原料供应商结成长期合作伙伴关系,下游客户包括屈臣氏、植物医生、伽蓝集团、完美日记、御泥坊、上海家化、高姿、联合利华等知名品牌集团。19年5-12月,诺斯贝尔实现营业收入16.04亿元,营业利润2.48亿元,毛利率为26.99%。其中面膜收入8.34亿元,毛利率29.60%;护肤收入4.22亿元,毛利率26.36%;湿巾收入2.39亿元,其他化妆品收入1.09亿元。 诺斯贝尔完成2018-2019业绩承诺:诺斯贝尔原股东承诺2018、2018-2019、2018-2020实现累计扣非归母税后净利润不低于2.0、4.4、7.28亿元。2019全年,诺斯贝尔实现收入21.78亿元,同比+10%;归母净利润2.53亿元,同比+23%。2018-2019诺斯贝尔累计完成扣非归母税后净利润4.53亿元,其中2018年2.10亿元,2019年2.43亿元(同比+15.7%)。 19年公司主业松节油深加工业务产品价格相较2018年有所回落,毛利率端承压明显:公司是全球规模最大的合成樟脑及系列产品生产企业,产量连续多年位居全国第一。2019年,公司松节油深加工业务的主要原材料松节油价格下跌幅度较大,受上下游价格传导效应影响,19年松节油深加工业务实现收入13.04亿元,同比-8.24%;营业利润3.97亿元,同比-16.05%;毛利率36.49%,同比-4.40pct。 投资建议:本次收购诺斯贝尔10%股份有利于公司对化妆品板块进行整合。考虑到公司主业松节油价格的回落,我们预计20-22年归母净利润为5.27(较前次预测下调14%)、5.96(较前次预测下调20%)、6.88亿元,同比+16%、13%、15%,当前市值对应PE为16x、14x、12x,维持“增持”评级。 风险提示:原材料价格波动、业绩承诺无法兑现、股权质押风险、无实际控制人风险。
青松股份 基础化工业 2020-05-08 15.03 -- -- 20.10 33.02%
26.58 76.85%
详细
事件:拟通过全资子公司收购诺斯贝尔剩余10%股权 5月6日晚间公司公告拟通过全资子公司广东领博以现金4.3亿元收购本土化妆品ODM龙头诺斯贝尔剩余10%股权,诺斯贝尔总体估值43亿元、对应19年PE为17倍。 2019年5月公司已经收购诺斯贝尔90%股权(对应作价24.3亿元),当时诺斯贝尔总体估值27亿元、对应19年PE11倍。且约定诺斯贝尔剩余10%股权在2021年前可由其股东向青松股份提议以现金收购。 点评:看好化妆品加工业务发展前景、增厚归母净利 本次公司拟以更高的估值收购诺斯贝尔剩余10%股权、彰显了公司对诺斯贝尔未来发展前景的认可。 本次收购完成后,公司直接持有诺斯贝尔90%股份,并通过全资子公司广东领博间接持有诺斯贝尔10%股份,不影响公司的合并报表范围、减少少数股权对公司利润摊薄、归母净利并表范围从90%提升为100%。 投资建议:化妆品加工行业景气,初步奠定龙头地位,扩品类/客户期待全品类本土寡头诞生目前公司拥有松节油深加工及化妆品加工两大业务。其中:1)化妆品加工业务获益下游消费升级、小品牌涌现代工需求增多等持续景气,成长性在化妆品产业链中次于代运营/美妆品牌等、且业绩稳定性优于品牌商。诺斯贝尔起家于面膜代工,近年积极拓展护肤品代工,护肤品业务18~19年连续两年快速增长、已跃升为第二大品类,此外公司积极拓展完美日记等新锐品牌业务、分享其成长红利。参考韩国成熟市场经验,中国未来化妆品加工行业有望呈全品类代工寡头格局,期待本土寡头诞生。 2)化工业务所在行业发展成熟,产品价格波动性大,2019年下半年价格大跌至周期底部、拖累全年业绩、预计2020年化工业务拖累效应减弱。 目前该收购协议尚需股东大会审议,维持此前的盈利预测,预计2020~2022年EPS分别为1.01/1.23/1.37元,对应2020年PE15倍,维持“买入”评级。 风险提示:客户拓展不及预期;疫情升级影响加剧;合成樟脑价格波动。
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*说明:

1、“起评日”指研报发布后的第一个交易日;“起评价”指研报发布当日的开盘价;“最高价”指从起评日开始,评测期内的最高价。
2、以“起评价”为基准,20日内最高价涨幅超过10%,为短线评测成功;60日内最高价涨幅超过20%,为中线评测成功。详细规则>>
3、 1短线成功数排名 1中线成功数排名 1短线成功率排名 1中线成功率排名