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青松股份 基础化工业 2021-02-26 18.38 26.90 40.91% 19.36 5.33% -- 19.36 5.33% -- 详细
化妆品加工、松节油深加工两大主业龙头:公司原为全球松节油深加工龙头,16年之前实控人为柯维龙,17年变更为杨建新,19.4由其主导完成国内化妆品加工龙头诺斯贝尔90%股权收购(20.6收购剩余10%股权),形成化妆品加工、松节油深加工双主业,20H1两大业务营收占比64%、36%。19年底以来杨建新持续转让/减持公司股权、截止20Q3持有4%股权,当前公司无实控人,大股东为欣亚辉及诺斯贝尔(香港)。 化妆品加工行业景气,诺斯贝尔20年预告净利同增11~19%:16~19年我国化妆产值年均复合增速12%,19年产值规模477亿,代工需求主要来自于小品牌,据我们测算19年外包比例为53~73%(不同假设下)。未来行业景气,新锐品牌兴起、国际品牌加强本土化,本土龙头强者恒强。诺斯贝尔面膜代工实力强,获国际品牌认可(接单Olay冻干面膜等),业绩快速增长、20年预告净利增11%~19%,未来拓品类/客户空间大。 松节油深加工行业成熟/周期性强,公司化工业绩波动较大:10~16年合成樟脑(松节油主要产品之一)产量年增4%,松节油价格17/18年进入上行周期、19年大跌、20年攀升但同比仍下降。受此影响公司化工业务业绩波动较大,17/18/19/20年净利分别增189%/增322%/降40%/降30%+。 投资建议与估值 公司为化妆品加工龙头,化妆品行业景气,新锐品牌及国际品牌加强本土化促代工需求旺盛,诺斯贝尔为本土龙头有望优先获益,公司面膜代工实力强,护肤及类彩妆品类拓展空间大,近年来研发实力逐步得到认可、国际客户(21年新增巴黎欧莱雅)及新锐品牌(20年新增纽西之谜)客户不断增多,ODM新品开发增强议价能力。 公司受化工业务拖累、20年归母净利同降5.11%~增8.13%。预计20~22年EPS0.89/1.10/1.23元,较原来盈利预测分别调减13%/5%/8%,主要为原盈利预测未充分认知化工原料价格波动。参考同业估值及海外龙头历史估值,分别给予21年化妆品/化工业务PE30/15倍,对应目标价26.90元,近一个季度公司股价持续调整、当前估值较低、上调至“买入”评级。 风险 客户流失/拓展不及预期;行业竞争加剧影响盈利性;化工原料价格波动。
青松股份 基础化工业 2021-01-28 17.77 -- -- 19.56 10.07% -- 19.56 10.07% -- 详细
事件:公司发布2020年业绩预告,预计全年实现归母净利润4.30-4.90亿元,同比增长-5.11%~+8.13%;扣非后归母净利润预计为4.25-4.85亿元,同比增长-1.49%~+12.42%。 点评:化妆品业务稳定增长增厚公司利润,松节油深加工业务受价格波动影响盈利下滑分业务看,公司100%控股的化妆品ODM龙头诺斯贝尔预计实现营业收入26-27亿元,同比增长19.35%~23.94%;预计实现净利润2.80-3.00亿元,同比增长10.84%~18.76%,逆市实现中高速增长,主要由于1)公司积极进行新品研发与客户拓展,Q1疫情后迅速调整,下半年双十一旺季订单相对乐观;2)疫情期间公司新增口罩生产业务,贡献收入与利润增量。公司松节油深加工业务具有一定的周期性,2020年全年产品销售均价较上年同期有较大幅度下跌,产品毛利率整体有所下降,盈利能力有所下滑。 诺斯贝尔积极拓展新锐、国际品牌客户,化妆品新规下规范、成熟的生产平台有望受益诺斯贝尔深挖品类空间,一方面巩固面膜市场,加大科技研发,积极布局并捕捉了2020年睡眠面膜、冻干面膜的红利期,其为纽西之谜代工的温泉水咋弹面膜月销超100万份;另一方面积极拓展向护肤、个护、彩妆类产品拓展,陆续承接水乳霜、卸妆巾、卸妆液、素颜霜、发膜等新品类产品订单。 品牌客户方面,公司在稳定合作屈臣氏、自然堂、植物医生等传统客户的同时,积极拓展完美日记、纽西之谜、花西子、zeesea、三谷等新锐品牌客户,同时成功拓展OLAY、丝芙兰等国际品牌客户,进一步夯实市场地位。 2021年起化妆品新规执行,对化妆品注册、生产环节的质量安全管理与功效测评的要求更加严格,有望利好规范性高的头部代工厂。 投资建议与盈利预测公司是国内化妆品ODM及松节油深加工双龙头企业,2020年6月完成对诺斯贝尔剩余10%股权的收购,实现100%控股。未来在电商环境下,预计新锐化妆品品牌对代工厂的需求强劲,同时公司积极拓展国际品牌的代工业务,成长具有较强确定性。预计公司2020-2022年EPS为0.91/1.10/1.28元/股,对应PE21x/17x/15x,维持“买入”评级。 风险提示松节油原材料价格波动,化妆品业务市场需求波动,核心品牌流失风险。
青松股份 基础化工业 2021-01-26 18.32 27.76 45.42% 19.56 6.77% -- 19.56 6.77% -- 详细
化妆品代工增业务收入同比增19%-24%,松节油净利润有较大拖累2021年1月22日公司公告20年业绩预告,全年实现归母净利4.3-4.9亿元/yoy-5.11%至8.13%。20年诺斯贝尔收入26-27亿元,yoy19%-24%,实现净利润2.80-3.0亿元,yoy11%-19%。受松节油产品价格下降及所得税率调整影响,松节油深加工业务净利润出现较大下滑,21年有望改善。 继续看好化妆品代工生产环节的相对稳健性,伴随《化妆品监督管理条例》出台,行业监管趋严,有利于龙头提升份额、加速创新。预计20-22年EPSEPS1.12/1.24/1.36元,目标价27.76元,维持增持评级。 化妆品代工业务维持稳健增长公司19年4月完成对诺斯贝尔90%股份收购,20年6月初完成对诺斯贝尔剩余10%少数股份收购。20年公司预计诺斯贝尔实现营收26亿元至27亿元,相较19年的21.78亿元同比增长19%-24%,实现净利润2.80-3.0亿元,相较19年的2.52亿元同比增长11%-19%。疫情压力下公司化妆品代工业务彰显相对韧性。 20年年松节油业务利润有较大幅度下降,21年年有望改善剔除诺斯贝尔净利润贡献,公司松节油业务净利润约在1.6-2亿元,净利润额较19年同比下滑38%至23%。主要因:1)全年产品销售均价较上年同期大幅下降,产品毛利率下滑;2)松节油深加工业务资产由母公司划转至全资子公司,母公司自2020年起不再申请国家级高新技术企业资质,报告期内部分松节油深加工业务仍以母公司名义开展,母公司企业所得税由15%变更为按25%计提。2020H2起松节油产品销售价格较H1有所上涨,若21年趋势延续,净利润有望改善。 行业监管趋严有利于龙头提升份额、加速创新《化妆品监督管理条例》将于2021年1月1日起实施,为贯彻落实《条例》,20年12月31日国家市场监督管理总局审议通过《化妆品注册备案管理办法》,其中提出要细化落实化妆品、化妆品新原料注册人、备案人的责任义务及准入条件,加强对产品责任源头监管;新原料经新原料注册人、备案人同意后,化妆品注册人、备案人方可用于化妆品生产,保护新原料研发企业的积极性。行业监管趋严有助龙头提升份额、加速创新。专业化分工催生代工厂机遇,生产环节的收入增长具有相对稳健性。作为国内代工厂龙头,诺斯贝尔有望充分受益行业增长红利。 诺斯贝尔份额有望提升,21年年松节油净利润有望改善,维持增持评级维持原盈利预测,预计20-22年EPS1.12/1.24/1.36元,采用分部估值法,诺斯贝尔可比公司21年Wind一致预期平均PE63倍,B端代工业务较C端业务毛利率偏低,应有估值折价,给予诺斯贝尔21年32倍PE;松节油业务可比公司21年Wind一致预期平均PE9.65倍,给予9.65倍PE,合计目标市值143.40亿,目标价27.76元(前值27.95元)。 风险提示:松节油价格大幅下滑;客户订单流失;疫情影响工厂生产进度。
青松股份 基础化工业 2020-11-02 23.31 32.45 69.98% 27.47 17.85%
27.47 17.85%
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公司2020年前三季度实现营收27.53亿元,同比增长43.32%,实现归母净利润3.58亿元,同比增长6.70%。单三季度营收9.58亿元,同比增长10.11%,实现归母净利润1.32亿元,同比增长11.57%,系收购诺斯贝尔导致的增厚。前三季度经营性现金流为7.98亿元,同比大幅增长69.20%,单三季度2.53亿元,同比下降16.03%,主要是本期诺斯贝尔并表时间较基期延长,增加对经营活动现金流净额贡献的原因。 深加工业务逐步让位,化妆品代工业务提势。公司2020年前三季度松节油深加工业务的产品销售价格较上年同期下跌幅度较大,产品毛利率整体下降。前三季度松节油平均市场价1.66万元/吨,同比下降29.34%。而随着公司去年4月完成对诺斯贝尔90%股份收购,今年6月完成对诺斯贝尔剩余10%股份收购,面膜、湿巾、护肤等化妆品业务盈利贡献逐步占据主导地位,公司半年报披露化妆品业务应收占比达到了64%,由于化妆品需求的周期性和季节性相较于松节油深加工业务较低,其发展可有效降低公司营收波动。 不一样的双十一来临,ODM龙头引领国货潮流。今年双十一将展现疫情过后最大的线上需求爆发,且对于国民消费恢复起到关键作用。 大促将推进更多国货品牌通过线上方式打开市场,拉动GMV增长。 诺斯贝尔作为国内第一大化妆品ODM龙头,是国产品牌代工厂的第一选择。诺斯贝尔的扩建项目包括年产量11080万粒泡罩生产线、产能3000万片冻干面膜生产线以及产能3000万片静电纺丝面膜生产线。 颜值经济的开拓将公司带入快速成长期。 暂维持盈利预测,维持“买入”评级。预计公司2020-2022年实现归母净利润5.50/6.71/8.24亿元,对应PE分别为20/16/13倍,考虑其消费属性,给予明年25倍PE建议,对应目标市值167.75亿元,维持“买入”评级。 风险提示:产能扩张进度不及预期的风险;可选消费景气不及预期的风险。
青松股份 基础化工业 2020-11-02 23.31 -- -- 27.47 17.85%
27.47 17.85%
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事件: 公司 2020前三季度实现收入 27.5亿元,同比增长 43.3%;归 母净利润 3.6亿元,同比增长 6.7%;扣非归母净利润 3.4亿元,同比 增长 2.5%。其中单三季度实现收入 9.6亿元,同比增长 10.1%;归母 净利润 1.3亿元,同比增长 11.6%;扣非归母净利润 1.2亿元,同比降 低 0.03%。 三季度毛利率同比下降,管理费用率上升。 ( 1)公司前三季度毛利率 为 27.4%,同比降低 3.94pp,( 2)公司前三季度期间费用率 12.25%, 同比增长 2.16pp:销售费用率 3.02%,同比增长 0.42pp;管理费用率 4.88%, 同比增长 1.1pp, 由于报告期长于诺斯贝尔并表基期( 5-9月) 和化妆品业务管理人员增加;研发费用率 3.09%,同比降低 0.33pp; 财务费用率 1.25%,同比增长 0.97pp,主要系公司贷款日均余额同比 提升。( 3)公司前三季度经营性现金流 7.98亿元,同比增长 69.20pp。 分业务来看: ( 1)预计 Q3松节油业务将拖累整体净利润水平。主要 原因包括: 销售价格同比跌幅较大,产品毛利率下滑;海外疫情拖累 出口业务。( 2)诺斯贝尔双 11订单有部分因疫情导致月度错位,随着 经济趋势好转,公司当前已经全部满产。因原三季度订单向后顺延, 预计四季度业绩同比增幅会相对较高。 盈利预测: 诺斯贝尔以面膜为主,积极扩展彩妆和护肤领域,新切入 轻医美护肤,护肤品营收快速增长、占比持续提升,目前已成为全品 类覆盖的综合代工龙头。行业未来具有高确定性和高成长性,预计公 司 20-22年归母净利润分别为 4.7、 5.6、 6.7亿元, 维持合理价值 31.3元/股,维持“买入”评级。 风险提示: 松节油价格大幅下滑;化妆品景气度下降致行业增速下滑; 新品类、新品牌拓展不及预期。
青松股份 基础化工业 2020-10-30 21.33 27.95 46.41% 27.47 28.79%
27.47 28.79%
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我们预计化妆品收入同比增长相对稳健,松节油业务形成拖累 公司发布三季报,Q1-Q3收入27.53亿元/yoy43.32%,归母净利3.58亿元/yoy6.7%,扣非归母净利3.40亿元/yoy2.49%。Q3收入9.58亿元/yoy10.11%,归母净利1.32亿元/yooy11.57%,扣非归母净利1.16亿元/yoy-0.03%。Q3松节油业务可能仍存压力,化妆品业务发展相对稳健。化妆品代工厂未来仍有较大发展空间,诺斯贝尔产能储备充足,面膜品类规模自动化生产水平高、规模优势凸显,护肤、彩妆品类有望不断扩充,中长期发展空间可期。预计20-22年EPS1.12/1.24/1.36元,目标价27.95元,维持增持评级。 Q3毛利率同比下降、费用率同比抬升拉低盈利能力 Q3毛利率27.47%/yoy-0.09pct,销售费用率3.34%/yoy0.17pct,管理费用率5.08%/yoy1.11pct,研发费用率3.3%/yoy0.08pct,财务费用率2.29%/yoy2.06pct。截至Q3账面货币资金4.65亿元,较H1的5.23亿元有所下降;应收款5.51亿元,较H1的6.2亿元、去年同期的7.02亿元均有下降;存货7.05亿元,较H1的7.71亿元有所缩减。Q3经营现金流净额2.53亿元,较去年同期的3.01亿元有下降。 我们预计化妆品业务订单双11有错位,部分订单收入可能延迟至Q4体现 H1松节油业务收入同比下降8.33%,我们判断Q3海外疫情影响仍存,松节油业务仍然维持下滑态势,对整体盈利增长有拖累;据情报魔方,7-9月淘系平台美妆品类GMV同比增速分别为33%/23%/17%,2Q618/55购物节等促销活动密集,4Q电商双11大促将近,前后挤压之下3Q行业线上数据相对平淡。同时公司双11订单可能因疫情影响有错位,主要集中在9/10月份释放,较去年的7、8月份略有延迟,我们判断Q4化妆品代工收入增速有望较Q3加速。 化妆品代工厂未来仍有较大发展空间 我们认为化妆品行业线上渠道品牌端格局仍未明朗,线上单一品牌的收入增速可能存在波动。专业化分工催生代工厂机遇,生产环节的收入增长具有相对稳健性。作为国内代工厂龙头,诺斯贝尔产能储备充足,面膜品类规模自动化生产水平高、规模优势凸显,护肤、彩妆品类有望不断扩充,新锐客户占比有望持续提升,中长期发展空间可期。 化妆品业务增长稳健,Q4化妆品代工收入有望加速,维持增持评级 维持原盈利预测,预计20-22年EPS1.12/1.24/1.36元,仍基于21年业绩采用分部估值法,诺斯贝尔可比公司21年Wind一致预期平均PE56倍,B端代工业务较C端业务毛利率偏低,应有估值折价,给予诺斯贝尔21年32倍PE;松节油业务可比公司21年Wind一致预期平均PE10倍,给予10倍PE,合计目标市值144.37亿,维持原目标价27.95元。 风险提示:公司股权结构分散;股东多次减持;松节油业务盈利波动较大;化妆品代工业务盈利增速放缓。
青松股份 基础化工业 2020-10-30 21.33 -- -- 27.47 28.79%
27.47 28.79%
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业绩简述:2020Q1-3,青松股份实现营收27.53亿元/+43.32%;归母净利3.58亿元/+6.70%,此前业绩预告归母净利3.2-3.4亿元,超出预告上限5.2%;归母扣非净利3.40亿元/+2.49%。受益于诺斯贝尔并表时间较基期延长以及松节油深加工业务原材料采购减少影响,经营性现金流量净额7.98亿元,大幅提升69.2%。2020Q3,青松股份实现营收9.58亿元/+10.1%;归母净利1.32亿元/+11.6%,此前业绩预告归母净利1-1.2亿元,超出预告上限10%;归母扣非净利1.16亿元/+0.0%。经营性现金流量净额2.53亿元/-16.0%。 Q3营收业绩稳增,化妆品业务贡献主要增量。2020Q3青松股份实现营收9.58亿元/+10.1%,结合上半年营收情况,估计q3单季诺斯贝尔高个位数增长,松节油受市场环境影响有所下滑。归母净利1.32亿元/+11.6%,扣非归母净利1.16亿元,同比持平。 Q3毛利率降幅收窄,盈利能力环比大幅改善。2020Q1-3毛利率下降3.9pct至27.4%,归母净利率下降4.5pct至13.0%,主要受管理、财务费用上升影响。其中,销售费用率微升0.4pct至3.0%,管理费用率上升1.1pct至4.9%,主因化妆品业务管理人员增加,相应费用增加。研发费用率下降0.3pct至3.1%。财务费用率上升1.0pct至1.2%,主要系2020Q3毛利率维稳,微降0.09pct至27.5%,归母净利率上升0.2pct至13.8%,其中,销售费用率上升0.2pct至3.3%,管理费用率上升1.1pct至5.1%,研发费用率上升0.1pct至3.3%。财务费用率上升2.1pct至2.3%,因本期贷款日均余额高于去年同期,导致本期贷款利息支出增加所致。 现金流情况良好,营运能力持续增强。受益于诺斯贝尔并表时间较基期延长以及松节油深加工业务原材料采购减少影响,经营性现金流量净额7.98亿元,大幅提升69.2%。存货周转天数下降35天至106天,周转效率提升;应收账款周转天数维稳为60天,应付账款周转天数增加11天到50天,议价能力提升。 进一步聚焦化妆品业务,诺斯贝尔有望依托行业红利及自身产能和生产研发优势持续高增。青松股份子公司诺斯贝尔为国内化妆品原料龙头,短期新增口罩等业务并加大湿巾部署,对冲疫情影响,长期看,诺斯贝尔面膜产能居全球第一,并拥有上海家化、伽蓝集团等优质客户资源,生产、研发能力突出,未来看点:1)基于客户优势,扩展更多赛道;2)基于规模优势及成本优势获取新增客户;3)化妆品行业持续高增,代工厂坐享行业红利,有望驱动公司实现稳定高速增长。 投资建议:诺斯贝尔依托行业红利及自身产能和生产研发优势有望带动公司稳步成长。预计公司2020-2022年净利润分别为5.5亿、6.6亿、7.9亿元,对应PE20、17、14倍,维持买入-A评级。 风险提示:原料价格波动;经营情况不及预期;行业竞争加剧;商誉减值风险等。
青松股份 基础化工业 2020-10-30 21.33 -- -- 27.47 28.79%
27.47 28.79%
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2020年Q1-Q3公司实现营收27.53亿元,同比+43.32%;归母净利润3.58亿元,同比+6.70%;扣非归母净利润3.40亿元,同比+2.49%。其中Q3单季实现营收9.58亿元,同比+10.11%;归母净利润1.32亿元,同比+11.57%,超业绩预告;扣非归母净利润1.16亿元,同比-0.03%。 投资要点20年年Q1-Q3,公司归母净利率同比-4.46pct,净营业周期同比-45天天:2020Q1-Q3,公司综合毛利率同比-3.94pct至27.40%,销售费用率同比+0.42pct至3.02%,管理费用率同比+1.10pct至4.88%,研发费用率同比-0.33pct至3.09%,整体归母净利率同比-4.46pct至13.00%。公司存货周转天数为106天,较去年同期-35天;应收账款周转天数为60天,与去年同期持平;应付账款周转天数为50天,较去年同期+11天;整体净营业周期为117天,较去年同期-45天。 20年年Q1-Q3松节油价格逐步回暖,毛利率端受压减缓:公司松节油深加工业务的主要产品包括合成樟脑系列、冰片系列、香精香料系列。2020年受疫情影响,上游供给收缩,而樟脑等商品的下游需求较为刚性,因此价格逐步回暖,松节油深加工业务毛利率端压力有所缓解。2020Q1-Q3,公司综合毛利率为27.40%,同比-3.94pct;其中Q3单季公司综合毛利率为27.47%,同比-0.09pct。 尔诺斯贝尔100%并表、化妆品业务促进营收高增:①公司自2020年6月起并入诺斯贝尔100%股权。青松股份于2019年4月完成对诺斯贝尔90%股份的并购,自2019年5月起90%业绩并表;2020年6月青松股份公告完成收购诺斯贝尔剩余10%股份,自2020年6月起100%业绩并表,增厚Q3业绩。诺斯贝尔主要从事面膜、湿巾和护肤品的ODM业务,作为本土化妆品ODM龙头制造商,诺斯贝尔日产面膜650万片,护肤品128万瓶,湿巾4000万片,面膜产能全球第一。②化妆品业务促进青松整体营收高增长。2020H1青松股份化妆品业务收入占比达64%,因今年双十一开始早,且疫情后渠道库存出清,Q3各品牌商进入补货高峰,子公司诺斯贝尔作为制造商业绩保持高速增长。随着化妆品行业景气度不断提升、行业监管趋严,诺斯贝尔或将受益于下游消费驱动与行业集中度提升,优势地位有望进一步强化。 盈利预测与投资评级:公司对诺斯贝尔100%并表后有利于公司对化妆品板块进行整合,考虑到化妆品行业景气度不断提升及公司主业松节油价格的回暖,我们预计2020-22年归母净利润为5.64、6.62、7.57亿元,同比+24.5%、17.3%、14.5%,当前市值对应PE为20x、17x、15x,首次覆盖,给予“买入”评级。 风险提示:原材料价格波动、业绩承诺无法兑现、股权质押风险、产品质量风险。
青松股份 基础化工业 2020-10-30 21.33 -- -- 27.47 28.79%
27.47 28.79%
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事件:公司公告,2020年前三季度实现营收27.53亿元,同比增43.32%;归母净利3.58亿元,同比增长6.70%;扣非归母净利润3.40亿元,同比增长2.49%。销售毛利率/销售净利率分别为27.40%/13.28%,较上年同期-3.93pct/-4.77pct。单看Q3,营收9.58亿元,同比增10.11%;归母净利1.32亿元,同比增长11.57%。 公司单三季度实现营业收入9.58亿元,同比增长10.11%。归母净利1.32亿元,同比增长11.57%,业绩超预告上缘。根据模型拆分,预计诺斯贝尔部分三季度营收同比增长10%-15%至6.9亿元,扣非归母净利润增长10%-15%至0.9亿元。在①三季度口罩业务较少,②疫情因素使得品牌端618存在库存积压,搭配线下渠道三季度才出现明显恢复迹象,今年双十一订单较往年延迟半月的错位订单下,诺斯贝尔录得双位数增长,凸显龙头代工厂订单的相对确定性;预计松节油深加工业务同比下滑不足5%,扣非归母净利润或下滑近三成至0.3亿元,归母净利润同比跌近5个百分点。 Q3毛利率仅下滑0.09pct源于诺斯贝尔毛利率提升带动。在松节油价差下滑近三成的情况下,公司毛利率水平仅微跌,预计源于诺斯贝尔高端品类带动。 Q3净利率下滑0.69pct,主要源于管理费用率&研发费用率提升。管理费用率提升1.11pct源于公司增加化妆品业务管理人员,充分体现诺斯贝尔化妆品业务的重要程度逐步提升,财务费用率提升2.06pct源于贷款增加。 前期股价下跌主要源于港股通减持,其预期有所恢复。前期境外投资者对于公司单季度口罩订单下降预期较小造成恐慌性减持,随着外资对于公司口罩业务情况的逐步消化,搭配其逐步认知到公司短中长期逻辑不变,港股通逐步增持公司股票。 双十一热度提振诺斯贝尔四季度订单相对确定性。一方面,前期疫情影响,今年双十一订单较以往有所延迟,部分递延至四季度,在三季度营收/利润同比正增长的情况下,递延至四季度的订单增加了全年业绩的相对确定性;另一方面,今年双十一折扣力度空前,市场热度较高。以单品来看,诺斯贝尔为olay代工的冻干面膜在薇娅直播间预定超5万件,验证消费热情。预计销售表现较好的olay、纽西之谜、植物医生等大客户持续补单,看好诺斯贝尔四季度表现。 投资建议:化妆品龙头代工厂诺斯贝尔三季度在错位订单的情况下,营收/净利润预计实现双位数增长,考虑到公司短期受益于双十一订单,长期受益于监管趋严&新锐品牌增加带来的订单,具备接单相对确定性,微调20-22年EPS至0.99/1.13/1.31,对应PE分别为22/19/16x。 风险提示:深加工业务价差收窄,化妆品系统性风险,可选消费回落。
青松股份 基础化工业 2020-10-30 21.33 -- -- 27.47 28.79%
27.47 28.79%
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业绩概览: Q3单季度归母净利润同比+11.6%,业绩增速超预告上限前三季度收入同比+43.3%,归母净利润+6.7%,超业绩预告上限。10月 28日,公司发布 2020年三季报,前三季度实现营收 27.5亿元(+43.3% YoY),归母净利润 3.6亿元(+6.7% YoY)。此前公司发布业绩预告,预期前三季度归母净利润同比增速-4.6%至 1.4%。前三季度业绩驱动因素包括:1)今年业绩构成包含1-5月诺斯贝尔业绩的 90%+6-9月业绩的 100%,去年同期仅包含诺斯贝尔 5-9月业绩的 90%;2)化妆品业务收入同比增长。业绩影响因素包括:1)松节油深加工业务的产品销售价格较上年同期下跌幅度较大,产品毛利率整体下降,影响净利润;2)母公司 2020年起拟不再申请国家级高新技术企业资质,改由全资子公司申报,基于谨慎性原则,母公司企业所得税由 15%变更为按 25%预提,对净利润有所影响。前三季度扣非归母净利润 3.4亿元(+2.5% YoY),非经常性损益 1816万元主要是转让全资子公司龙晟香精香料及青松物流 100%股权所确认的收益。 Q3单季度收入同比增长 10.1%,净利润增速逐季提速。Q3单季度公司实现营收 9.6亿元(+10.1% YoY),归母净利润 1.3亿元(+11.6% YoY)。20Q1/20Q2/20Q3单季度收入同比增长+113.9%/ +51.0% /+10.1%,归母净利润同比增长+2.8%/+4.8% /+11.6%。 Q3单季度净利率环比略升,经营性现金流同比改善松节油价格波动和业务结构变动影响毛利率。1)毛利率同比降低:前三季度毛利率 27.4%(同比-3.9pcts), 其中 20Q1/20Q2/20Q3单季度毛利率分别为26.7%/27.8%/27.5%,毛利率同比下滑主要是今年松节油原材料价格下滑、并表后业务结构差异等多重原因。2)费用率同比升高:前三季度销售费用率 3%(同比+0.4pcts);管理费用率 4.9%(同比+1.1pcts),主要系今年并表时间范围长于去年同期且化妆品业务管理人员增加,相应费用增加;财务费用率 1.2%(同比+1.0pcts),主要是贷款利息支出增加所致;研发费用率 3.1%(同比-0.3pcts )。 综合来看,前三季度期间费用率 12.2%,去年同期为 10.1%。3)净利率同比降低:前三季度净利率 13.3%(同比-4.8pcts),其中 20Q1/20Q2/20Q3单季度净利率分别为 12.2%/13.6%/13.7%,Q3单季度净利率环比略升。 经营性现金流同比改善。前三季度经营性现金流量净额 8.0亿,比去年同期增长 69%,主要是:1)诺斯贝尔并表增加对经营活动现金流净额贡献;2)松节油深加工业务原材料等采购减少,相应减少了采购相关现金支付。 品类延伸叠加合作品牌升级助力化妆品业务高增长彩妆从 0到 1,护肤从单品到系列,合作品牌从小众到龙头。1)以粉底液开启彩妆时代,逐步拓展男士护肤市场。2020年 7月,诺斯贝尔携粉底液、男士冰沙洁面啫喱等 80+新品登录美博会,意味着诺斯贝尔从护肤正式拓展至彩妆品 类。2)护肤 SKU 逐渐丰富,迎合修复+抗衰热点。2020年诺斯贝尔推出主打肌肤修复 FN 纤连蛋白系列,包括焕活原液、冻干粉组、焕活急救套装和护手霜等 SKU;软珊瑚舒缓修护系列,包括舒缓洁面、爽肤水、修复乳液、修复面霜、修复精华等 SKU。3)与国际品牌和国货新锐开展合作。根据国家非特殊化妆品备案信息平台,诺斯贝尔新合作国际品牌 Olay 和丝芙兰,产品包括 Olay的冻干面膜系列、丝芙兰蚕丝面膜系列等;国货新锐方面,与完美日记等深化合作,覆盖洁面乳、安瓶精华及眼唇卸妆液等产品。 盈利预测及估值受新品类开发、新客户拓展以及行业整合等多重利好,预计诺斯贝尔持续向好。 受松节油业务影响,下调盈利预测,预计 2020-2022年 EPS 分别为 1.02、1.21、1.43元/股(原为 1. 14、1.39、1.57元/股),同比增 16%、19%、18%,对应 PE为 23/19/16倍,维持买入评级。 风险提示新产品上市不及预期的风险;松节油深加工业务原材料价格波动的风险;化妆品市场需求波动的风险。
青松股份 基础化工业 2020-10-30 21.33 -- -- 27.47 28.79%
27.47 28.79%
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事件:公司发布2020年三季报。 点评:化妆品业务拉动前三季度营收高增长,Q3业绩增长有所放缓2020年1-9月公司实现营业收入27.53亿元,同比增长43.32%,归母净利润3.58元,同比增长6.70%,扣非后归母净利润3.40亿元,同比增长2.49%。其中Q3单季营业收入9.58亿元,同比增长10.11%,归母净利润1.32亿元,同比增长11.57%,扣非后归母净利润1.16亿元,同比下滑0.03%,非经常损益主要系公司Q3完成转让两家子公司确认投资收益1777万元所致。1-9月公司收入高增长主要因为:1)上年同期诺斯贝尔并表期间范围为当年5-9月,本报告期1-9月均纳入合并;2)化妆品业务收入同比增长;3)为应对新冠肺炎疫情防控口罩供应问题,公司新增了口罩生产业务,增厚收入与利润。利润增速低于收入增速主要系松节油深加工行业景气度下行,利润同比下滑所致。受业务结构变化影响,2020年1-9月公司毛利率同比下降3.93pct至27.40%;销售费用率同比增长0.42pct至3.02%;管理费用率同比增长0.77pct至7.98%,主要系化妆品业务管理人员增加所致。 诺斯贝尔积极拓展新锐、国际品牌客户,有望受益于电商爆品逻辑诺斯贝尔深挖品类空间,一方面巩固面膜市场,加大科技研发,积极布局并捕捉了2020年睡眠面膜的红利期,其为纽西之谜代工的温泉水咋弹面膜月销超100万份;另一方面借助护肤生产研发优势,向彩妆周边产品拓展,陆续推出卸妆湿巾、卸妆水、粉底液等新产品,拓展增量市场。品牌客户方面,公司在稳定合作屈臣氏、自然堂、植物医生等传统客户的同时,积极拓展完美日记、纽西之谜、花西子等新锐品牌客户,同时成功拓展OLAY、丝芙兰等国际品牌客户,进一步夯实市场地位。 投资建议与盈利预测公司是国内化妆品ODM及松节油深加工双龙头企业,2020年6月完成对诺斯贝尔剩余10%股权的收购,实现100%控股。未来在电商环境下,预计新锐化妆品品牌对代工厂的需求强劲、且具备较强的爆发力,同时公司有望拓展国际品牌的代工业务,拥有广阔市场空间。预计2020-2022年EPS为1.06/1.25/1.45元,对应PE20x/17x/15x,维持“买入”评级。 风险提示松节油原材料价格波动,化妆品业务市场需求波动,核心品牌流失风险。
青松股份 基础化工业 2020-09-04 23.11 -- -- 26.59 15.06%
27.47 18.87%
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并表促上半年收入大增,化工业务利润率下降致净利润增幅低于收入公司20年上半年营业收入17.95亿元、同比增70.83%,归母净利润2.26亿元、同比增4.04%,扣非净利润2.23亿元、同比增3.86%,EPS0.44元。 净利润增速低于收入主要为化工产品价格同比下降拖累化工业务利润率所致,诺斯贝尔利润率基本持平。 20Q1/Q2收入分别同比+113.86%、+51%,归母净利润分别同比+2.82%、+4.78%,公司自19年5月开始并表诺斯贝尔、20年6月开始完成剩余10%股份并表、公司对其100%持股,Q2同比来看收入的并表效应较Q1有所减弱、但6月并表利润同比有所增加。 化妆品加工业务因并表效应收入大增,化工业务收入下滑8%分业务来看,20年上半年化妆品加工、化工业务收入分别为11.5亿元(占比64%)、6.46亿元,分别同比增231.72%、下降8.33%,其中化妆品增速较高主要为并表效应贡献较大(去年仅并表诺斯贝尔5~6月数据);从贡献合并报表利润来看,化妆品贡献净利润1.28亿元,化工业务贡献净利润0.98亿元。 化妆品业务主体诺斯贝尔上半年收入11.5亿元、净利润1.37亿元,净利率为11.88%,相比于19年5~6月的11.44%持平略增。按品类划分,面膜(收入占化妆品业务39%)、护肤、湿巾、无纺布及其他四大系列收入分别为4.46亿元、2.46亿元、2.69亿元、1.89亿元,较19年5~6月分别增109%、247%、343%、19197%,可见规模最大的面膜产品占比有所下降,其他品类增速相对更高、占比提升。 业务结构变化影响多个财务指标,化妆品业务利润率基本持平,化工业务毛利率和净利率均降毛利率:20年上半年公司毛利率为27.36%、同比下降7.10PCT,主要为业务结构变化、化妆品制造业务毛利率偏低同时其并表贡献较大、收入占比提升,另外松节油深加工业务毛利率下降也有影响。松节油深加工、化妆品业务毛利率分别为32.44%(同比-7.03PCT)、24.51%(+0.22PCT)。 化妆品业务再拆分来看,面膜、护肤、湿巾、无纺布及其他毛利率分别为23.99%(同比-3.61PCT)、23.93%(+2.21PCT)、18.87%(+3.08PCT)、34.50%(+19.70%)。其中无纺布相关产品毛利率大幅提升主要为疫情相关口罩等防疫用品的需求增加。 20Q1/Q2单季度毛利率分别为26.74%(-12.02PCT)、27.76%(-4.72PCT)。 费用率:期间费用率为11.31%、同比提升1.64PCT,其中销售、管理、研发、财务费用率分别为2.85%(+0.72PCT)、4.78%(+1.15PCT)、2.98%(-0.60PCT)、0.70%(+0.38PCT)。费用率提升亦为业务结构变化导致。利润率:诺斯贝尔上半年营业利润率为13.44%、较19年5~6月的13.22%持平略提升,净利率为11.88%(19年5~6月为11.44%);原有松节油深加工业务营业利润率为20.80%、同比19H1的29.92%降幅较大,归母净利率为15.12%、同比下降约11PCT,拖累总体利润率。 现金流:20年上半年经营活动净现金流5.45亿元、同比增220.01%,主要为:1)松节油深加工业务原材料等采购减少;2)诺斯贝尔并表时间同比增加、对现金流贡献加大。 诺斯贝尔继续巩固化妆品ODM龙头优势受益化妆品行业尚处于成长期、景气度高,化妆品制造业务增长动力充足,同时20年疫情对其影响主要体现在一季度生产复工延迟方面,二季度开始订单已经基本恢复正常。化妆品行业自身景气度较高、在疫情背景下恢复较快,统计局限额以上化妆品零售额1~7月累计增长1%、4月单月增速转正、5~7月单月增速已经回升到10%上下,需求端稳步恢复促化妆品品牌商和上游制造行业订单亦好转。 作为化妆品ODM龙头制造商,诺斯贝尔在产品研发、品牌客户拓展、产能建设等多方面积极进取,每年发布超过150个新品,20年在疫情背景下采取“多、快、好、省、新”策略,即品类、客户种类、产能、产品储备多以及时应对外部需求变化,研发创新快,综合多个客户要求的交互提供好产品,节约降本、节省客户时间和精力,积极推出和投入新产品。公司近年来顺应消费趋势陆续推出冻干面膜、CleanBeauty系列产品、卸妆湿巾等,积极扩张产能、在建产能包括泡罩(年产1.10万粒)、冻干面膜(年产3000万片)、静电纺丝面膜(年产3000万片)产线,强化巩固龙头优势地位。 受益于化妆品行业景气和集中度提升,诺斯贝尔持续增长动力充足我们认为:1)公司自2020年6月开始并入诺斯贝尔100%股权,化妆品业务对公司总体业绩贡献将加大。随着化妆品行业景气度持续较高、疫情影响下恢复较快,国家对化妆品行业监管趋严、行业经营更加规范、不合规的中小产能被淘汰,诺斯贝尔作为头部制造商有望受益行业消费需求回暖和集中度提升。 2)松节油深加工业务方面总体受原材料价格波动影响较大,由于19年全年松节油价格为下跌趋势,20年下半年价格的同比跌幅预计将比上半年缩小,该业务毛利率和利润率水平的降幅在下半年有望较上半年缩窄,对公司增长的拖累将有所缓解。同时需关注该业务出口占40%左右、可能受到国外疫情影响。 未来公司将继续巩固化妆品制造业务的优势地位,内生外延均有拓展空间。维持公司2020~2022年EPS为1.01/1.24/1.37元,对应2020年PE23倍,维持“买入”评级。 风险提示:客户拓展不及预期;疫情影响超预期;化工业务原材料价格波动较大。
青松股份 基础化工业 2020-09-02 23.37 28.00 46.67% 26.59 13.78%
27.47 17.54%
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诺斯贝尔新增无纺布/口罩业务带动增长:2019.4公司收购诺斯贝尔90%股权后,剩余10%于2020.5完成收购,6月起100%业绩并表。H1化妆品板块营收11.49亿元(+231.72%),占比64.04%,毛利率为24.51%(+0.22%),营业利润1.54亿元,归母净利润1.37亿元(纳入并表1.28亿元);其中面膜、护肤、湿巾、无纺布分别实现营收4.46(+108.47%)、2.46(+246.59%)、2.69(+343.48%)、1.89亿元(+19196.59%),增速有并表口径因素。按照可比口径,2019H1诺斯贝尔化妆品业务营收为9.2亿元,因此同比增速约25%左右;为解决新冠肺炎疫情防控产品供应不足问题,公司新增了口罩生产业务;扣除无纺布业务后存量部分营收预计增长约5-10%左右(预计好于传统品牌公司)。 松节油景气度相比上年同期有所下行:2020H1松节油深加工行业景气持续2019H2状况,相比去年同期有所下行,公司此部分业务营收6.46亿元(-8.33%,主要是合成樟脑系列业务收入下滑14.93%,毛利率-12.57pct),毛利率为32.44%(-7.03%),营业利润1.34亿元(-36.25%),贡献0.97亿元业绩(下滑约40%左右)。 化妆品产能进一步扩张:相比2019年公司新增1条水凝胶面膜生产线、6条护肤品灌装包装生产线、泡罩护肤品生产线、1条单片装全自动湿巾生产线;6月环评批复,未来将新增1条泡罩生产线、1条冻干面膜生产线和2条静电纺丝面膜生产线,预计于今年底进行专家评审自主验收。 投资建议:公司化妆品业务仍然会受行业整体下游销售影响,但身为优质代工厂不受终端产品的单一销售渠道限制,跟随化妆品行业渠道变革、尤其线上化趋势、市场响应速度要求更快的背景下有更高的增长确定性。我们基本维持原业绩预测,预计公司2020-2022年业绩分别为4.56、4.72、6.45亿元,当前市值对应2020年为26倍pe。化妆品业务给予30倍左右pe,按照2020年业绩承诺对应约85亿元市值,松节油部分历史市值40-80亿元,公司总体市值约在125-165亿元范围,中枢约145亿元,对应28元左右目标价,基于其增长的更大确定性,维持“强推”评级。 风险提示:松节油深加工业务原材料价格波动、化妆品市场需求波动、产品质量控制、环保风险等。
青松股份 基础化工业 2020-09-02 23.37 27.95 46.41% 26.59 13.78%
27.47 17.54%
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松节油业务整体承压,化妆品代工业务韧性彰显1H20公司收入19.9亿元/yoy70.83%,归母净利2.26亿元/yoy4.04%,符合此前业绩预告情况(归母净利2亿-2.4亿元)。Q1归母净利8375万元/yoy2.82%,Q2归母净利1.42亿元/yoy4.78%。松节油业务整体承压,化妆品代工厂诺斯贝尔6月开始100%并表,1H 贡献归母净利1.28亿元(19全年贡献1.9亿元),业绩韧性彰显。化妆品行业景气度延续,专业化分工催生代工厂机遇,国内化妆品代工厂龙头发展空间可期。预计20-22年EPS1.12/1.24/1.36元,维持增持评级。 诺斯贝尔一分厂改扩建项目获批,有望新增产能1H20诺斯贝尔收入11.50亿元,毛利率24.52%,净利润1.37亿元,贡献归母净利1.28亿元(19年5月起诺斯贝尔并表90%,20年6月开始100%并表)。面膜系列收入4.45亿元,毛利率23.99%;护肤系列2.46亿元,毛利率23.93%;湿巾系列收入2.69亿元,毛利率18.87%;无纺布及其他系列收入1.89亿元,毛利率34.50%。1H20诺斯贝尔一分厂改扩建项目获批,将新增泡罩年产量11080万粒、冻干面膜年产量3000万片、增静电纺丝面膜年产量3000万片。1H 新增口罩业务,累计采购13组医用口罩生产线及2组KN95口罩生产线,我们预计疫情下贡献可观业绩增量。 松节油业务整体承压报告期内松节油深加工业产品价格较去年同期跌幅较大,1H20松节油深加工业务收入6.46亿元/yoy-8.33%,毛利率32.44%/yoy-7.03pct,营业利润1.34亿元/yoy-36.25%。分产品来看,其中合成樟脑系列4.78亿元/yoy-14.93%, 冰片系列7743万/yoy-2.57%, 其他产品8982万元/yoy43.79%。 上市公司已全资持股诺斯贝尔,国内化妆品代工厂龙头发展空间可期20年5月公司全资子公司广东领博以4.3亿元收购诺斯贝尔剩余10%股权,6月起诺斯贝尔实现100%并表。20年8月公司拟转让两家亏损子公司,我们预计有助于提高资产质量、优化业务布局。化妆品行业景气度延续,专业化分工催生代工厂机遇,诺斯贝尔为国内代工厂龙头,产能储备充足,面膜品类规模自动化生产水平高、规模优势凸显,护肤、彩妆品类有望不断扩充,新锐客户占比有望持续提升,中长期发展空间可期。 需求景气红利、代工龙头大有可为,维持增持评级维持原盈利预测,预计20-22年EPS1.12/1.24/1.36元,仍基于21年业绩采用分部估值法,诺斯贝尔可比公司21年平均PE53倍,B 端代工业务较C 端业务毛利率偏低,应有估值折价,给予诺斯贝尔21年32倍PE;松节油业务可比公司21年平均PE10倍,给予公司10倍PE,合计目标市值144.37亿,维持原目标价27.95元。 风险提示:公司股权结构分散;股东多次减持;松节油业务盈利波动较大; 化妆品代工业务盈利增速放缓。
青松股份 基础化工业 2020-09-02 23.37 -- -- 26.59 13.78%
27.47 17.54%
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投资建议:预期诺斯贝尔1)通过前期面膜专利优势获得客户矩阵,2)较大的客户矩阵提升公司一站式服务能力,3)公司产能较为充足,4)深耕国内效率较高,4)外资品牌向国内代工厂转单,5)监管趋严导致中小产能出清,预计市占率有望逐步提升,代工营收享有20%增长;代工深耕国内,预计可以以较低的费用率享有10%以上的净利率。诺斯贝尔系话语权提升,公司整体有望持续向化妆品代工业务倾斜。微调20-22年EPS至1.01/1.17/1.36,对应PE分别为23/20/17x。 风险提示:深加工业务价差收窄,化妆品系统性风险,可选消费回落。
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*说明:

1、“起评日”指研报发布后的第一个交易日;“起评价”指研报发布当日的开盘价;“最高价”指从起评日开始,评测期内的最高价。
2、以“起评价”为基准,20日内最高价涨幅超过10%,为短线评测成功;60日内最高价涨幅超过20%,为中线评测成功。详细规则>>
3、 1短线成功数排名 1中线成功数排名 1短线成功率排名 1中线成功率排名