事件：公司发布2022 年年报及2023 年一季度报告。 点评： 内外多重因素影响致22 年业绩承压2022 年公司实现营业收入29.17 亿元，同比下降21.01%；实现归属母公司净利润-7.42 亿元，同比增长18.56%；实现扣非归母净利润-7.59 亿元，同比增长17.05% 。2022 年公司销售/ 管理/ 研发费用率分别为1.53%/6.74%/4.18%，同比分别-0.06/+1.73/+0.81pct。2022 年公司毛利率为5.66%，同比下降7.34pct；归母净利率为-25.45%，同比下降0.76pct。 盈利下滑主要原因系：（1）国内化妆品消费承压叠加海外需求趋于饱和；（2）21 年新增产能落地，22 年折旧摊销费用同比增加；（3）大宗商品价格上涨及供应链紧张；（4）计提商誉减值准备4.53 亿元。2023Q1 公司实现营业收入3.97 亿元，同比下降42.22%，实现归属母公司净利润4792.02万元，同比增长21.69%，实现扣非归母净利润-4971.91 万元，同比下降17.85%。2023Q1 公司毛利率为2.51%，同比下降2.78pct；归母净利率为-12.07%，同比下降3.16pct。收入下滑主要系原子公司青松化工出表所致。 23Q1 松节油业务剥离完成，聚焦化妆品、大消费2022 年化妆品业务实现营业收入20.90 亿元，同比下降16.72%；毛利率4.92%，同比下降5.52 个百分点。松节油深加工业务实现营业收入8.28 万元，同比下降30.09%；毛利率7.54%，同比下降10.91 个百分点。23M1公司已完成转让青松化工、香港龙晟100%股权，剥离松节油深加工业务，青松化工已于23Q1 出表。 投资建议与盈利预测公司是国内化妆品ODM 龙头，研发实力与产品创新能力行业领先。21 年三季度以来受原材料价格波动、行业新规落地、用工及产能扩张等内外多重因素影响，收入与利润短期承压。考虑Q1 青松化工出表影响，我们预计2023-2025 年公司实现营业收入分别为26.31/28.59/32.15 亿元，实现归母净利润0.96/1.23/1.42 亿元，EPS 分别为0.19/0.24/0.27 元，对应PE31/24/21x ，维持“增持”评级。 风险提示原材料价格波动风险，化妆品业务市场需求波动风险，客户拓展不及预期风险。

事件：22年公司实现营收 29.17亿元/yoy-21.01%，归母净利润-7.42亿元/yoy+18.56%，扣非归母净利润 7.59亿元/yoy+17.05%，其中 Q4营收 7.75亿元/yoy-24.63%，归母净利润-0.85亿元/yoy-91.72%，扣非归母净利润-0.96亿元/yoy-90.67%。23年 Q1公司实现营收 3.97亿元/-42.22%，归母净利润-0.48亿元/yoy+21.69%，扣非归母净利润-0.50亿元/yoy+17.85%。 受宏观经济及行业环境等影响，化妆品业务业绩下滑：1）分产品看，22年化 妆 品 业 务 实 现 收 入 20.90亿 元 /yoy-16.72% ， 占 总 营 收 比 重71.63%/+3.69pct； 22年林产化学品实现收入 8.28亿元/yoy-30.09%，占总营收比重 28.37%/-3.69pct。化妆品业务业绩下滑主要因素有: 1)受宏观经济及行业环境等影响，面膜和护肤品消费需求受到抑制，2)海外市场对湿巾产品需求减弱，加上海运价格维持高位，导致湿巾出口订单大幅下滑，且部分湿巾生产后海外客户暂缓提货暂未确认收入。 2）产能方面，截至 22年末，公司化妆品业务中面膜系列产能 22.11亿片，产能利用率 32.14%；湿巾系列产能 273.67亿片，产能利用率 18.69%；护肤品系列产能 2.99亿支/100ml，产能利用率28.34%；公司松节油深加工业务中合成樟脑系列产能 4.33万吨，产能利用率81.26%，主要系受 ODM 模式影响，设备共用难度大，淡旺季影响大，产能扩建后新增产能短期未能释放，导致产能利用率不足。 短期不利因素导致化妆品业务毛利率下降。1）毛利率方面，2022年公司整体毛利率水平下降至 5.66%，同比-7.35pct。2022年化妆品/林产化学品毛利率分别为 4.92%/7.54%，同比-5.52/-10.91pct。2）费率方面，2022销售/管理/研发费用率 1.53%/6.74%/4.17%，同比-0.06/+1.73/+0.81pct；23Q1销售/管理/研发费用率 2.96%/9.65%/4.18%，同比+0.96/+2.45/+0.32pct。3）净利率方面，22年公司实现净利率-25.41%，同比-24.70pct；23Q1公司实现净利率-12.03%，同比-3.16pct。公司内外部多重短暂不利因素导致化妆品业务毛利率持续下降。包括 2021年生产线改扩建项目建成投产，导致 2022年折旧摊销进一步增加，而产品销售未有大幅提升，使得 2022年单位成本进一步提升；受大宗商品价格上涨、部分供应链紧张等影响，2022年公司部分原材料的采购价格继续上涨，导致单位成本上涨。 投资建议：随着化妆品下游格局的变化，以及产品备案数量的增加，公司订单有望改善。此外，化妆品行业监管趋严以及市场竞争加剧，公司凭借龙头优势，份额有望提升。预计公司 2023-2025年分别实现归母净利润 0.28/0.70/1.23亿元，yoy+103.8%/147.8%/75.7%，23-25年对应 PE 为 108/44/25x，维持“推荐”评级。 风险提示：定增进展不及预期，化妆品行业需求下滑。

公司发布《2022年度创业板向特定对象发行A股股票预案（修订稿）》等公告。 发行完成后林世达先生将成为公司实控人公司本次创业板向林世达先生1名特定对象发行A股股票。本次向特定对象发行数量不低于0.72亿股（含本数）且不超过1.01亿股（含本数），由林世达先生100%认购。目前香港诺斯贝尔间接持有公司9.17%股份，是公司第一大股东，林世达是其100%控股股东。本次发行完成后，预计林世达先生持股比例为12.22%~16.37%，将成为公司第一大股东。 林世达与香港诺斯贝尔将合计持有股票占公司本次发行后总股本的20.27%~24.04%。本次发行完成后，林世达先生将获得对公司的控制权，符合公司聚焦化妆品、大消费的战略规划，有利于公司的稳定发展。 以现金方式一次性认购，限售期18个月本次发行价格为4.45元/股，发行价格不低于定价基准日前20个交易日公司股票交易均价的80%。本次发行将以支付现金的方式进行，林世达先生将在本次发行获深交所核准、完成证监会注册批复的有效期内，以现金方式一次性将全部认购款划入本次发行专门开立的账户，并在验资完毕、扣除发行费用后划入公司募集资金专项存储账户。本次发行完成后，林世达先生认购的本次发行的股份自发行结束之日起18个月内不得转让。 募集资金将改善公司财务状况，为公司战略发展提供有力的支撑本次向特定对象发行股票的募集资金总额为3.2~4.5（含本数）亿元，扣除发行费用后全部用于补充流动资金和偿还银行贷款。公司制定战略发展规划，深挖化妆品等大消费业务产业价值，计划将主要资源向化妆品、大消费业务方向聚焦。募集资金到位后有利于提升公司的资金实力，缓解公司的营运资金压力，为公司战略发展提供有力的资金支撑。作为国内化妆品代加工龙头企业，预计公司将利用现有品类、研发、产能和客户优势，充分享受中国化妆品行业高增长红利。 投资建议公司短期受疫情影响，业绩承压。但是诺斯贝尔作为国内代加工龙头企业，在研发、产能、客户等方面通过多年的投入已经建立了壁垒。化妆品新规实施后，生产质量高的龙头市占率预计将进一步提升。我们预计2022~2024年公司EPS为-1.04/0.28/0.37元，对应PE为-7/27/20倍。 维持“买入”评级。 风险提示上游原材料价格波动；产能投产不及预期；疫情反复等。

定增计划：摆脱3 年无实控人状态，聚焦化妆品ODM 业务。公司10 月公告称，拟定增募资3.2-4.5 亿元，本次发行完成后，林世达先生（诺斯贝尔董事长）所持股份占总股本的比例为12.22%-16.37%，成为公司第一大股东。公司过去3 年一直处于无实控人状态，公司的发展缺乏强有力的引领和支持，经营业绩承受较大压力。实控人的确定有利于发展战略的稳定，聚焦化妆品ODM 业务，提高公司竞争力。 募资用于银行贷款，减轻公司债务压力，提升盈利能力。公司过去对诺斯贝尔的收购以及化妆品业务的扩张使得负债余额较高，2021 年和2022H1 公司实现的净利润分别为-9.12/-1.59 亿元，同期的利息费用分别为4448/3280 万元，利息费用对公司净利润水平的影响较大。在债务余额缩减后，财务费用率有望优化，从而盈利能力提升。 化妆品代工行业蓬勃发展，格局分散有望向龙头集中。受益于下游需求增长，代工行业蓬勃发展。①新锐品牌不断涌现，小规模企业占比提升。2021 年国内化妆品相关企业共新增437.5 万家/yoy+56.3%，是近十年注册量最多的一年。而2021 年收入规模超过10 亿元的企业仅有38 家。新锐品牌自建工厂的门槛较高，且品牌本身认知度不高，大型代工企业的生产研发能力可以为其背书。与此同时，品牌方也可以将有限精力集中在更具有比较优势的环节，包括品牌建设、研发设计、渠道营销等等方面，实现利润最大化。②在市场竞争日趋激烈的背景下，推新需求增加有利于代工厂。新锐品牌多数不具备制造端优势，代工厂更好地满足了新锐品牌对弹性产能与个性化研发的需求；而成熟品牌多数有自建工厂，代工厂对供应链上下游的渗透也可以弥补本土化的短板与特殊事件中产能的缺失。外资龙头地位稳固，本土代工格局分散。监管趋严以及市场竞争加剧，国内化妆品代工行业集中度有望提升。随着新条例的出台，以及市场竞争的日趋激烈，部分中小企业将被迫出局或走向规范化；在疫情反复以及国际贸易环境不稳定、原材料价格波动的环境下，一些以低价为核心竞争力的中小代工企业抗风险能力较弱；此外，新锐品牌与头部代工厂商合作，为品牌背书。在多重因素的影响下，国内化妆品代工行业有望逐渐向龙头集中。 诺斯贝尔：产能+客户+研发优势，稳固本土代工龙头地位。①产品矩阵完善&生产能力优质具备行业稀缺性，静待产能释放。公司的产能规模在本土代工厂中排名第一，公司具备护肤品、彩妆、面膜、卫生防疫用品等产品的生产能力，亦具备特殊用途化妆品的生产能力，在质量管理、注册申报特证产品等方面具备一定壁垒。②上下游客户资源丰富，承接新锐品牌需求，客户不断拓展。公司已与30 多家全球知名原料供应商或其代理商建立长期合作关系，保障公司的原料质量，以及快速触达最新的原料研发成果。下游覆盖30 余家海内外知名品牌，多元化客户有利于公司长期稳定的发展。③快速洞察市场需求，适应不断变化的消费者需求。大力发展研发团队，积极布局原料研发，包括重组胶原蛋白相关产品的配方研究，研发费用率不断提升且在行业中领先。 投资建议：公司近期的多项股权资产变动计划，向市场传递积极转型的信号。目前，诺斯贝尔各类产品的产能利用率仍不足50%，随着化妆品下游格局的变化，以及产品备案数量的增加，公司订单的边际改善，产能利用率有望提升。此外，监管趋严以及市场竞争加剧，代工行业格局有望向公司集中。我们期待公司业绩拐点出现，预计公司2022-2024 年分别实现归母净利润-6.32/1.17/2.12 亿元， 23-24 年对PE 为31/17x，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：行业竞争加剧的风险，新冠疫情反复，定增进展不及预期。

业绩简评10.27公司公告三季度业绩，实现营收 7.26亿元、-3.71%，净亏损 4.99亿元，较 3Q21的净亏 0.62亿元亏损扩大；扣非净亏损 5.01亿元，去年同期为亏损 0.63亿元。 经营分析诺斯贝尔商誉减值、机器设备减值、信用减值致净亏损，不考虑减值影响Q3净利润 0.13亿元。报告期内，公司对诺斯贝尔商誉全额计提，产生资产减值损失 4.53亿元，诺斯贝尔剩余商誉 0元；计提机器设备等其他资产减值损失 0.53亿元，共计 5.06亿元，去年同期为 163万元；应收账款坏账导致的信用减值损失 625万元；剔除减值影响，归母净利润为 0.13亿元。 毛利率同环比均略有改善。3Q22公司毛利率 4.88%、同比+0.19PCT、环比+0.22PCT、略有改善，但仍显著低于 1H21以前 20%+的毛利率，预计主要系：1）化妆品新规执行、中小品牌承压、订单减少，湿巾出口量价双降；2）原材料涨价传导不顺；3）前期扩产新增折旧摊销等。3Q22公司销售/管理/研发费率 1.57%/10.99%/4.26%，同比-0.09/+2.8/+0.88PCT。 拟剥离松节油深加工业务、定增解决实控人缺席问题，治理结构望逐步理顺，更加聚焦化妆品主业。9.28公司公告拟转让从事松节油深加工的两家全资子公司青松化工和香港龙晟 100%股权。供给端竞争加剧+需求端增长乏力，行业景气度回落明显，公司松节油深加工业务量价均有承压。10.11公告拟向公司现任董事、诺斯贝尔董事长林世达定增 0.72-1.01亿股股票、发行价 4.45元/股，募集资金 3.2-4.5亿元，扣除发行费用后全部用于补充流动资金和偿还银行贷款。此次发行后，林世达将成为公司第一大股东/实控人，望助力公司逐步理顺治理结构，向化妆品业务转型。 投资建议化妆品新规下公司客户调整、原料成本上行、新增产能尚处爬坡，预计短期业绩仍有承压，预计 22-24年归母净利-1.75/1.73/2.45亿元，对应 23年 PE18倍。实控人缺席问题解决、拟剥离松节油深加工业务聚焦化妆品主业，期待业绩拐点，维持“增持”评级。 风险提示订单拓展不及预期；原材料涨价；存货、应收账款周转放缓。

事件9月28日公司公告拟转让青松化工和香港龙晟两家全资子公司100%股权，转让后公司将完全剥离松节油深加工业务。10月11日，公司公告拟向特定对象林世达发行A股股票数量为0.72~1.01亿股（含本数），募集的资金总额为3.2~4.5亿元（含本数），扣除发行费用后全部用于补充流动资金和偿还银行贷款。林世达为公司目前第一大股东香港诺斯贝尔（持股比例9.17%）的100%控股股东，发行完成后预计其将合计持有公司股份为20.27%~24.04%，成为公司实际控制人。 诺斯贝尔销售规模最大，本土化妆品代加工龙头诺斯贝尔是本土规模最大的代加工企业。从销售规模看，2021年国内代加工企业仅科丝美诗（中国）和诺斯贝尔销售规模超20亿元，第二梯队的韩国科玛和莹特丽销售规模仅约为10亿元。主要是因为中国化妆品代工行业格局较为分散，且以中小企业为主。其中科丝美诗（中国）在2018年是市场占有率最高的企业占5.26%的市场份额，诺斯贝尔的市场占有率为3.65%。 ODM为主、OEM为辅，增强客户粘性与与OEM相比，ODM在配方确定、工艺流程设计等阶段，公司即与客户不断沟通反馈，为客户提供有针对性的产品方案，在产品制造阶段，根据产品方案，选定供应商、制定生产计划和生产工艺，进行批量生产。 因此，ODM业务不仅仅参与生产环节还参与产品配方的研发环节，附加值更高。公司以ODM为主、OEM为辅，预计ODM业务占诺斯贝尔产品的70%以上。公司深度参与客户产品研发到生产的各个环节，因此客户的粘性更强。 短期业绩承压，关注长期边际改善由于公司原材料占总成本的77%左右，其中面膜和湿巾的主要原料为天然纤维素纤维、涤纶纤维和粘胶纤维，护肤品的主要原料为甘油、丙二醇、天然油脂、功能性提取物、香精等。其中涤纶纤维、丙二醇、香精价格受到石油价格影响较大。2021年以来石油价格处于上行空间，所以公司成本受到较大的影响。并且由于下游客户受疫情及宏观经济因素影响，订单量不及预期，产品价格有所调整，毛利率下降至至13%（前值26%）。但预计随着上游原料价格逐渐平稳和下游更多新客户订单达成，以及公司松节油深加工业务的剥离，公司长期业绩将逐步修复。 投资建议公司短期受疫情影响，业绩承压。但是诺斯贝尔作为国内代加工龙头企业，在研发、产能、客户等方面通过多年的投入已经建立了壁垒。化妆品新规实施后，生产质量高的龙头市占率预计将进一步提升。我们预计2022~2024年公司EPS为0.08/0.26/0.22元，对应PE为75/23/26倍。 维持“买入”评级。风险提示上游原材料价格波动；产能投产不及预期；疫情反复等。

聚焦高景气化妆品行业，有望受益于化妆品新规 公司2019年通过收购诺斯贝尔进入化妆品代加工行业，2021年底化妆品ODM业务营收占比达到68%。2022年9月底，公司公告拟剥离松节油深加工业务，进一步聚焦化妆品业务。根据欧睿的数据，2020年受疫情影响下，中国化妆品市场同比增速为7%，下游仍然保持高景气。随着化妆品的人群、渠道、品牌不断进行多元化拓展，品牌商对于上游代加工企业的需求增加，给具备竞争优势的OEM/ODM企业带来增长机遇。此外，2022年《化妆品质量管理规范》等化妆品行业新规开始实施，对于化妆品的生产质量提出更高的要求。《规范》实施后难以达到生产质量要求及短期无法快速实现调整的品牌商将更多的依托代加工企业进行生产。国内生产设施和生产管理制度更为完善、产能储备更为丰富的头部OEM/ODM企业有望受益，预计行业集中度将会提升。 公司加强研发、产能、品类、客户拓展，龙头市占率有望继续提升 中国OEM/ODM市场集中度较低，诺斯贝尔市占率约为4%，是本土市占率最高的企业。研发方面，公司研发费用率较为稳定，基本在3.20%以上，2022H1研发费用率为4.57%，较上年同期增加1.79pct。通过产学研相结合，在原料、配方、工艺、品类等领域不断创新，并促进科技成果快速转化。产能方面，公司目前是国内最大的面膜生产企业，2020年和2021年面膜产能分别为19.7亿片、21.3亿片。在面膜产能略微增长的基础上，公司着力拓展护肤品和湿巾产能。2020年和2021年护肤品的产能为1.9/2.8亿支，湿巾产能为122/260亿片。品类方面，公司不断创新面膜品类，研发出多款特色产品，并且拓展护肤品类，2021年护肤系列占比为29%，较2020年提升4pct。此外，公司在与屈臣氏、联合利华等老客户加强合作的同时，不断开拓新客户。逸仙电商、植物医生等新锐品牌在2019年以来位列公司前五大客户，2021年营收占比分别为6%和4%。公司在研发、产能、产品、客户方面已经形成了优势，预计市占率将继续提升。 投资建议 公司短期受疫情影响，业绩承压。但是诺斯贝尔作为国内代加工龙头企业，在研发、产能、客户等方面通过多年的投入已经建立了壁垒。化妆品新规实施后，市占率进一步提升。我们预计2022~2024年公司EPS为0.08/0.26/0.22元，对应PE为65/20/23倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 上游原材料价格波动；产能投产不及预期；疫情反复等。

10.11 公司公告拟向林世达先生定向发行0.72-1.01 亿股公司股票，发行价格4.45 元/股，募集资金3.2-4.5 亿元、扣除发行费用后全部用于补充流动资金和偿还银行贷款。 经营分析拟定增解决实控人缺席问题、治理结构望逐步理顺。林世达现任公司董事、兼任子公司诺斯贝尔（化妆品业务主体）董事长，其100%控股的香港诺斯贝尔直接持有公司9.17%股份，为公司第一大股东。本次发行完成后，林世达先生所持股份占总股本的比例为12.22%-16.37%，成为公司控股股东/实际控制人。控股股东/实际控制人的明确，一方面有助于公司逐步理顺治理结构，另一方面林世达2004 年创立并担任诺斯贝尔董事长，行业资源与经验丰富，有利于助推公司向聚焦化妆品的战略转型。 聚焦化妆品主业，拟剥离松节油深加工业务。9 月28 日公告拟转让从事松节油深加工业务的两家全资子公司（青松化工/香港龙晟）100%股权。供给端竞争加剧+需求端增长乏力，行业景气度回落明显，公司松节油深加工业务量价均有所承压，1H22 收入4.54 亿元、同降30.8%，营业利润-7087.56万元、同降149.57%，毛利率9.12%（-21.08PCT）。 多重因素叠加致化妆品业务短期承压，长期看公司化妆品ODM 龙头地位仍稳固，未来需求复苏下有望迎来边际好转。化妆品业务受累于原材料价格持续上涨、新扩产能在化妆品新规下利好不及预期、成本摊销增多，叠加化妆品订单疲软/湿巾出口量价双降，业绩承压。1H22 化妆品收入9.57 亿元、同降23.7%，营业利润-1.18 亿元、同降263%；Q3 原料成本压力有所缓解、化妆品订单表现平稳，预计业绩端仍有压力、但环比有望逐步改善。 投资建议考虑到短期业绩仍有承压，下调22 年盈利预测，预计22-24 年归母净利-1.75/1.73/2.45 亿元，对应23 年PE 18 倍。实控人缺席问题解决、拟剥离松节油深加工业务聚焦化妆品主业，公司治理理顺、期待业绩拐点，上调至“增持”评级。 风险提示订单拓展不及预期；原材料价格波动；存货、应收账款周转放缓。

事件： 公司公告创业板特定对象发行 A 股股票预案。 点评： 拟向林世达先生发行股票，募集资金 3.2-4.5亿公司拟向特定对象发行不低于 71,910,113股且不超过 101,123,595股，占公司股本的 12.22%-16.37%，累计募资资金不低于人民币 3.2亿且不超过人民币 4.5亿元，扣除发行费用后全部用于补充流动资金和银行贷款，本次发行价格为 4.45元/股，由林世达先生 100%现金认购，林世达先生为青松全资子公司诺斯贝尔董事长，限售期为自股票发行结束之日起 18个月。 发行后公司实控人将变更，进一步聚焦化妆品业务明确发展战略本次发行前，公司处于无控股股东及实控人状态，林世达先生 100%控股的香港诺斯贝尔直接持有青松股份 9.17%的股份，为公司第一大股东，本次发行完成后，林世达先生与香港诺斯贝尔将合计持有公司不低于20.27%且不超过 24.04%股份。同时，第三大股东吉安广佳已承诺在本次发行完成后放弃向公司提名、推荐任何董事人选，第四大股东范展华、第五大股东广东维雅已于 2018年放弃向公司提名、推荐任何董事人选。据此，本次发行完成后，林世达先生及其一致行动人香港诺斯贝尔作为公司 第一大股东和第二大股东，能够决定公司董事会半数以上成员选任，发行 完成后，公司控股股东、实际控制人将变更为林世达先生。同时 9月 28日公司公告，拟转让两家全资子公司剥离松节油深加工业务，将聚焦于化妆品业务为主的大消费业务布局。整体业务及管理更加清晰和聚焦。 投资建议与盈利预测公司是国内化妆品 ODM 龙头， 21年三季度以来受原材料价格波动、行业新规落地、用工及产能扩张等内外多重因素影响，收入与利润短期承压。 此次定增后实控人变更以及松节油深加工业务的剥离有望帮助公司聚焦化妆品业务，明确发展战略。预计公司 2022-2024年实现归母净利润-0.54/1.61/2.69亿元，EPS 为-0.10/0.31/0.52元，对应 PE-57/19/11x，维持“增持”评级。 风险提示原材料价格波动风险，化妆品业务市场需求波动风险，客户拓展不及预期风险。

事件：公司发布2022年中报。22H1公司实现营收14.16亿元，同比-25.89%，归母净利润-1.59亿元，同比-187.76%，扣非归母-1.62亿元，同比-191.12%，毛利率4.97%，同比-16.61pct，归母净利率-11.19%，同比-20.65pct。22Q2公司实现营收7.29亿元，同比-30.93%，归母净利润-0.97亿元，同比-208.71%，扣非归母净利润-1.01亿元，同比-215.80%，毛利率4.66%，同比-14.74pct，归母净利率-13.35%，同比-21.84pct。 多重压力下上半年各项业务承压。分业务看，22H1公司化妆品/林产化学品分别实现营收9.62/4.54亿元，同比-23.32%/-30.80%，毛利率分别为3.01%/9.12%，同比-14.05pct/-21.08pct。22H1化妆品板块中面膜/护肤/湿巾系列营收分别为4.14/2.93/2.02亿元，同比-19.30%/-0.96%/-43.36%。1）化妆品板块订单下滑：受疫情、行业监管政策等影响，疫后补偿性消费不足，面膜及护肤品订单下滑；同时海外市场对湿巾产品的需求减弱叠加海运价格持续高位，订单数量及产品单价均有下降。2）松节油深加工业务量价均有所承压：因行业景气度下降明显，行业需求增长不足、竞争加剧，量价均有所下降，受原材料价格及供应链缺货等影响，毛利同比下降明显。 研发持续加码，盈利暂时承压。22H1公司销售/管理/研发/财务费用率同比+0.02pct/+2.33pct/+1.79pct/+0.43pct，公司研发力度不减，报告期内完成配方备案超过250个，新开发并通过验证、稳定的新配方超过770个。因2021年下半年诺斯贝尔化妆品生产线改扩建项目陆续建成投产，上半年长期资产折旧和摊销以及租金支出等同比增长，净利整体承压。 短期精简优化降本增效，长期看伴随市场需求恢复，龙头份额有望提升。 短期看，行业需求低迷、各项成本提升，公司通过生产工序的优化及人员精简化管理，实现降本增效。长期看公司加大研发力度、积极开拓市场，伴随需求修复订单量增长，龙头市场份额有望提升。 盈利预测：公司为国内护肤品生产及松节油深加工的龙头，研发持续加码，技术创新引领行业发展。关注订单和生产的边际改善的业绩拐点，考虑短期行业需求低迷，我们预计公司22-24年归母净利润为0.01/0.82/0.85亿元，对应23-24年EPS为0.16/0.16元，对应23-24年PE为37/36倍，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示：新品销售不及预期，原材料成本持续上涨，市场竞争加剧。

公司发布2022年半年度报告。 报告要点：上半年业绩承压，静待经营拐点2022H1公司实现营业收入14.16亿元，同比下降25.89%，位于业绩预告中枢；归母净亏损1.59亿元，同比下降187.76%，扣非后归母净亏损1.62亿元，同比下降191.12%，与业绩预告相符。其中公司Q2实现营收7.29亿元，同比下降30.93%，归母净亏损0.97亿元，同比下降208.71%。公司上半年毛利率4.97%，同比下降16.6pct。 化妆品业务内受扩产影响，外有需求与成本端双侧压力化妆品业务：诺斯贝尔作为经营主体实现营收9.57亿元，同比下降23.74%，占总营收比重57.58%，实现归属于诺斯贝尔所有者权益的净利润-1.03亿元，同比下降256.42%，毛利率2.58%，同比下降14.48pct。 业务承压主要系：（1）收入端：化妆品需求疲软，订单不及预期；海外湿巾需求减弱叠加海运价格上涨，湿巾出口业务呈量价双跌。（2）利润端：原材料采购成本持续上行叠加化妆品生产线改扩建项目陆续建成投产致使折旧、摊销及租金支出等同比提升影响毛利率。松节油深加工业务实现营收4.54亿元，同比下降30.80%，实现营业利润-7,087.56万元，同比下降149.57%；毛利率9.12%，同比下降21.08pct。主要原因系：（1）收入端：市场需求疲软叠加竞争加剧挤压量价空间。（2）利润端：2021年以来其主要原材料价格上涨，致公司库存成本较高；此外，公司对故障率较高的樟脑生产线计提减值准备4834.50万元，以及近期原材料及产成品市场价格下跌，对存货计提跌价准备。 投资建议与盈利预测公司是国内化妆品ODM龙头，研发实力与产品创新能力行业领先。21年三季度以来受原材料价格波动、行业新规落地、用工及产能扩张等内外多重因素影响，收入与利润短期承压。预计公司2022-2024年实现归母净利润-0.54/1.61/2.69亿元，EPS为-0.10/0.31/0.52元，对应PE-57/19/11x，维持“增持”评级。 风险提示原材料价格波动风险，化妆品业务市场需求波动风险，客户拓展不及预期风险。

21年收入同比下滑 4%，归母净利润转亏，22Q1收入下滑 20%公司 21年营业收入 36.93亿元、同比下滑 4.44%，归母净利润-9.12亿元、同比转亏、低于预期，扣非净利润-9.15亿元、同比转亏，EPS 为-1.76元。净利润亏损幅度较大主要为毛利率下降以及计提诺斯贝尔大额商誉减值准备 9.13亿元影响。 分季度来看，21Q1~22Q1单季度收入分别同比+20.69%、-2.85%、-21.29%、-7.48%、-19.67%，归母净利润 21Q1/Q2分别同比+8.77%、-37.07%，21Q3~22Q1单季度均为亏损。 21年化妆品业务、松节油深加工业务收入分别同比-6%、-1%分业务来看：21年化妆品制造业务（诺斯贝尔）、松节油深加工业务收入分别占比68%、32%，收入分别同比-6.03%、-0.87%。其中，诺斯贝尔实现营业利润-6632万元、归母净利润-5490万元，业绩压力较大主要系新产线投产致折旧摊销和租金增加、前期扩招人数较多致用工成本大幅增加、宏观因素致行业和公司接单不及预期、原材料价格上涨、口罩业务收入下滑等；松节油业务 21年实现营业利润 8180万元、同比下滑 66.51%，主要受原材料价格上涨影响。 分产品来看：21年化妆品业务主要产品面膜、护肤、湿巾、其他（主要为口罩）系列占总收入比例分别为 28%、20%、16%、5%，收入分别同比+3.37%、+10.36%、-10.89%、-53.14%；松节油加工业务的主要产品为合成樟脑、冰片系列，占总收入比例为 26%、3%，收入同比+7.93%、-21.74%。 21年毛利率下降、费用率平稳，存货周转持平，现金流减少毛利率 21年同比下降 12.67PCT 至 13.01%。分业务来看，化妆品业务、松节油业务毛利率分别为 10.44%（-11.91PCT）、18.45%（-14.64PCT）。分产品来看，主要产品面膜、护肤、湿巾、合成樟脑系列毛利率分别为 11.71%（-11.89PCT）、7.66%（-12.32PCT）、9.45%（-11.48PCT）、18.64%（-14.09PCT）。22Q1毛利率同比下降 18.97PCT 至 5.29%。 期间费用率 21年同比提升 0.40PCT 至 11.28%，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为 1.60%（+0.26PCT）、5.01%（+0.07PCT）、3.36%（+0.16PCT）、1.31%（-0.08PCT）。22Q1期间费用率同比提升 4.21PCT 至 15.30%，其中销售、管理、研发、财务费用率分别同比-0.01、+1.96、+1.08、+1.18PCT。 经营净现金流 21年同比减少 94.25%至 4420万元，主要系 21年原材料等采购增加，销售商品收到的现金减少，以及员工人数及薪酬同比增长；22Q1同比减少3.54%。 盈利预测与投资建议：21年公司化妆品业务业绩受到原材料价格上涨、行业监管以及疫情等宏观影响承压，长期来看公司化妆品制造龙头地位不改，22年将加强精细化管理、效益优先。考虑到 22年经营环境仍存不确定性，我们下调公司 22~23年盈利预测（净利润较前次盈利预测分别下调 74%/60%），对应 22~23年 EPS 分别0.31、0.58元，新增 24年盈利预测、24年 EPS 为 0.69元，22、23年 PE 分别为19倍、10倍，下调至“增持”评级。

事件2021年上半年公司实现营业收入19.11亿元，同比增长6.45%；实现归属母公司净利润1.81亿元，同比下降20.08%；实现归属母公司扣非净利润1.78亿元，同比下降20.45%；实现经营性现金流量净额0.89亿元，较上年同期下降83.81%。 积极应对行业监管趋严、疫情影响逐渐消退等外部因素，公司化妆品代工业务营收增长稳健

业绩简评8.27公司公告1H21营收19.11亿元、同增6.45%，归母净利1.80亿元、同降20.08%，扣非净利1.78亿元、同降20.45%。 分季度看，1Q21~2Q21营收分别增20.69%/降2.85%，归母净利分别同增8.77%/降37.07%，净利率10.65%/8.48%。 经营分析化妆品加工1H21同增31%（剔除口罩基数）工人储备+原材料成本升拖累净利同降52%：诺斯贝尔1H21营收12.55亿元、同增9.18%，剔除去年口罩业务， 同增30.65%。其中面膜/ 湿巾/ 护肤品/ 其他营收分别为5.13/3.56/2.96/0.9亿元，同增14.89%/32.41%/20.53%/降52.08%，面膜/湿巾/护肤品仍快速增长，其他品类营收下降50%+为上一年约1.89亿元口罩营收造成高基数。毛利率17.06%（-7.45PCT），主要为1）下半年生产旺季、大规模招工储备，相关成本及培训费用增多；2）原材料价格上涨等。 分品类看，面膜/湿巾/护肤品等毛利率为22.12%（-4.78PCT）/39.49%（-4.34%）/32.90%（-7.81PCT）。诺斯贝尔净利6563万元、同降51.93%。 化妆品新规及口罩高基数影响，化妆品加工业务Q2业绩环比放缓：分季度看，21Q1~21Q2营收分别同增50.51%/降10.28%（若剔除去年口罩，同增18.35%），净利同增26.39%/降69.65%。对应净利率5.70%/4.83%。 松节油深加工Q2营收与净利环比提速：21H1松节油深加工业务营收6.56亿元、同增1.57%，推算净利润1.15亿元、同增17.35%。分季度看，21Q1~21Q2营收同降11.38%/增16.04%，净利同增2.64%/增39.37%，净利率19.97%/15.45%。Q2营收与净利增速均环比改善，主要获益原材料价格低基数。建议关注松节油原料价格后续走势。 投资建议6、7月行业注册备案数量锐减，8月已有所恢复；新规影响叠加公司新增产能增加短期成本、原材料成本上升，21年净利表现弱于收入；明后年新规加速行业集中，公司作为龙头望获益。下调21~23年EPS15%/13%/12%至0.92/1.11/1.31元，对应PE 16/13/11倍，维持“买入”评级。 风险提示客户拓展不及预期、行业竞争加剧影响营利、原材料价格波动等。

事件：公司公告，原董事长兼总裁李勇辞去公司一切职务，由诺斯贝尔总经理范展华担任公司总裁，并代行董事长一职。 点评: 股权与控制权关系逐渐理清，化妆品业务逐渐明确主导地位范展华先生为诺斯贝尔创始人之一，历任诺斯贝尔董事、副总经理、总经理。 2017年来公司股权结构及控制权变动较为频繁，现逐步理清，诺斯贝尔主导地位逐渐明确。2017年底，公司实控人由松节油业务创始人柯维龙变更改为杨建新。2019年公司进行重大资产重组，收购诺斯贝尔90%股权，年底，时任实控人杨建新转出部分股权，公司进入无实控人状态。截止2021年一季度末，柯维龙持股降至6,545,525股，占总股本比仅1.27%。杨建新已完全退出，不再持有公司股份。据本次公告，截止7月22日，范展华先生持有公司11,332,803股股份，占公司总股本2.19%。此次董事长及总裁调整，公司管理结构逐渐理清，明确了化妆品业务主导地位，展现公司于化妆品领域长期发展决心。 持续开发新品类、新产品，客户拓展稳步推进，产能有序扩张近年来公司继续强化面膜领域优势，持续开发新产品，积极开拓护肤、彩妆品类，推出涂抹面膜、冻干面膜、身体护理、安瓶、卸妆/定妆等新品，持续完善化妆品领域布局。公司积极拓客，凭借产品与品牌实力，吸引众多国产知名品牌客户、高成长国货新锐客户，并成功进入国际品牌采购系统。2020年来进行多个改扩建项目，新增护肤品、湿巾等多产线，并计划投资9亿新建工厂，生产规模有序扩张。上半年广东地区疫情反复，叠加化妆品新规产品审批速度减缓，对公司生产、备案、销售有一定影响。中长期看，受化妆品新规推动，行业中规模较小、实力较弱、合规性较差的工厂将逐步淘汰，上游集中度有望持续提升。 投资建议与盈利预测公司是国内化妆品ODM 龙头，充分享受化妆品赛道高景气以及新锐品牌高成长的红利。近年来公司积极拓客、有序扩产，规模持续扩大，龙头地位愈发凸显。预计公司2021-2023年实现归母净利润5.59/6.50/7.58亿元，每股收益1.08/1.26/1.47元，对应PE17/15/13x，给予“买入”评级。 风险提示松节油原材料价格波动，化妆品业务市场需求波动，核心品牌流失风险。