供应链整合“强化内功”，业务协同实现高增长公司通过深化要素资源市场化配置，以自营贸易为突破口，投资产业链上下游、打通供应链连接阻塞点，实现国际贸易生态链建设的同时，积极构建全球化供应链服务体系。剔除 2022 租金减免影响，（1）市场经营业务（存量）年均贡献稳定，二区东将驱动业务收入规模再上新台阶；随着业务聚焦（2）商品销售占比由 2019 的 1.7%增至 2023H1 的 55%，成为公司收入主要贡献力量；（3）关联业务会展、酒店及广告业务板块稳定经营，与主业形成协同发展。 以 chinagoods 为载体，构建数字贸易生态公司从中长期发展考虑，于 2019 年开始依托 chinagoods 平台形成全链路、全功能服务赋能实体市场，加大“稳外贸、托内需”力度，并首次在经营计划中对平台 GMV 提出超百亿的目标。chinagoods 作为公司数字化转型的重要抓手，以贸易数据整合为核心驱动，可在生产制造、展示交易、仓储物流、金融信贷、市场管理等多环节为供需双发提供服务。2022 年，chinagoods 平台全年实现 GMV356.76 亿，同比增长 112%。 “YiwuPay 义支付”打通跨境人民币支付通道，支付链路不断完善“Yiwu Pay 义支付”成立于 2012 年，通过专业的全球支付服务能力，金融合规能力和安全风控能力，为国内外客户提供一站式跨境支付解决方案，让客户能够合规收款、轻松结汇，提高资金使用效率，确保资金安全到账。 业务涵盖线上线下 B2B 支付、跨境支付等各类场景，其中跨境支付收入为公司主要收入。据央行数据，人民币跨境收付金额从 2009 年不到 100 亿元增至 2022 年的 42 万亿元，公司“义支付”业务将进一步推动贸易服务潜力的释放。 顺应新发展格局，多维度提升数字化能力、增强数据要素沉淀我国新外贸正在向基于外贸数字化的新型跨境贸易方式发展。无论是识别交易对手、识别外需变化，还是贸易双方对降本增效的诉求，都需要数字技术的沉淀及贸易产业数字化的支持。（1）公司将打造义乌全球数贸中心项目，项目总建面 123.6 万方，拟分两期开发，项目总投资 83.2 亿元；（2）2023 年 9 月，公司与人民数据管理（北京）有限公司签订《战略合作框架协议》，以人民数据的存储资源优势为支撑，以义乌小商品城货源商流信息流为对象，共同打造贸易数据生态。 投资建议公司背靠“世界小商品之都”义乌市场这一平台，市场经营业务稳健发展；chinagoods 拉动商品销售业务增长的同时，助力公司三大生态系统的构建与完善，有望实现业绩的进一步提升；公司对数字经济领域布局的投入，借力“一带一路”倡议和“RCEP”协议推动业务实现降本增效。公司具备人民币第三方跨境支付牌照有望助推人民币国际化。我们预计公司 2023~2025 年 EPS 分别为 0.45、0.51、0.58 元/股，对应当前股价 PE 分别为 17、15、13 倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示市场经营风险，人才储备不足风险，外部不确定因素等

传统主营：多元 业态融合，数字化赋能提速重庆百货作为西南地区百货零售龙头企业，积极寻求多元业态融合，叠加数字化赋能的方式增进主业竞争力，在百货、超市、电器、汽车贸易等业态均实现稳中有增的表现。其中，（1）百货：积极线上化的同时，对品牌经营进行升级以克服行业自身及消费需求变化带来的压力；（2）超市：提升供应链能力的同时、增强运营及品牌力；（3）电器：数智化成效明显，推进品牌战略合作，做强做精；（4）汽贸：布局中高端汽车品牌，拓展新能源市场。往后看，疫情因素对企业经营的影响逐步淡化，公司有望借力自身竞争力的重塑及区域地利优势的条件迅速实现业绩修复。 马上消费：模式跑通，数字科技驱动业绩持续高增截至2022 年末，马上消费专利数量稳居全国消费金融行业首位，发明专利申请突破1000 件，稳居行业首位，获得软著作权登记证书83 项。基于上述科研基础，公司自主研发了1000 余套涵盖消费金融全业务流程、全生命周期的核心技术系统，广泛应用于风控、营销、客服等领域。行业发展与公司强化形成双系数推动力，马上消费业务已然成为公司业绩贡献的强势增长动力，占归母净利润比重由2019 年的27%大幅提升至2021 年的44%，并于2022 年占比超五成。 投资建议重庆百货作为西南地区百货零售龙头企业，随着疫情影响的淡化及自身多元业态融合叠加数字化赋能等优势，迎来传统业务的复苏。马上消费作为国内消费金融的头部企业，近几年借力数字科技驱动跑通模式，对公司业绩贡献持续提升已然成为重庆百货业绩新进增长点。我们预计公司2023~2025 年EPS 分别为2.83 元、3.28 元、3.67 元/股，对应当前股价PE 分别为10.1、8.7、7.8 倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示宏观经济下行，同业竞争加剧，马上消费业绩贡献不及预期等。

存量：专业市场管理高盈利水平、稳业绩贡献轻纺城拥有东升路市场、东市场等多家批发市场，以市场营业用房的开发、租赁和物业管理为主业。其中，租赁业作为公司收入的支柱业务，2019-2022年租赁业收入分别为 8.6/7.2/8.3/7.7亿元，占比在 88%-95%之间。考虑到业务以租金及服务费的模式为主，可以贡献稳定现金流的同时具备较高的盈利水平。租赁业毛利率维持在 50%以上，预收账款对租赁业务营收规模覆盖倍数维持在 3倍以上。 增量：多元业务共振：物流+电商+服务公司在巩固主营业务的同时，积极推动经营业务多元拓展，物流+电商+服务业务已初步形成协同效应。 （1）“数字物流港”项目的推动，为公司深入融入“一带一路”大格局提供重要的通道支持； （2）依托网上交易平台，推广以“小单快返”为主的新兴经营模式，增强供应链柔性，拓宽市场销售模式； （3）公司承揽世界布商大会、轻纺城国际纺织品博览会，“丝路柯桥·布满全球”等重要世界级会议，连结客商和产品，拉动城市经济。 投资建议公司主要以中国轻纺城市场营业用房的开发、租赁和物业管理为主营业务，集市场、物流、电商平台于一体，仓储租赁业务收入占比 90%左右。 主营业务具备较高盈利能力，助力公司业绩稳增。公司立足“市场+产业”独特优势，进一步深化数字化改革、探索数据增值渠道，线上线下同步发展及各业务智慧化转型。巩固主业优势的同时，物流、电商及服务多元业务共振促进产业链完善。我们预计公司 2023~2025年 EPS 分别为 0.26、0.29、0.32元/股，对应当前股价 PE 分别为 17.4、15.3、13.9倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示传统市场经营风险，人才储备不足风险，外部因素风险等。

下游化妆品市场韧性强，多元发展带来OEM企业增长机遇 中国化妆品市场需求仍然旺盛，根据欧睿的数据，2020年中国化妆品市场规模达到约5103亿元，2009~2020年CAGR为9.7%。2020年受疫情影响，全球化妆品市场规模同比下降4%。而中国化妆品市场同比增速为，展现较强韧性。同时，化妆品市场呈现出人群、渠道、品牌多元化的特点。（1）化妆品新品牌涌现，2016~2018护肤和彩妆品牌数量的复合增速分别为9.5%和10.5%，新品牌刚开始进入市场时，往往将更多的资源投入到品牌建设和营销，没有自主生产能力，因而促成对化妆品OEM代工需求的增长。（2）消费人群多元化，艾媒数据显示，2020年中国男性护肤品市场规模为80亿元，2016~2020年复合增速为15.5%。人群的多元化需要企业加快产品的更新速度，提供更多的产品组合，对品牌商的生产能力提出更高要求，为OEM企业增长提供契机。（3）化妆品电商渠道迅速崛起，2018年电商渠道市场份额达到27%。 线上销售渠道崛起要求品牌推广方式更加多元，促使品牌商将更多的精力集中在品牌运营及市场开拓，而将产品生产甚至研发环节委托给专业企业。 中国化妆品代工行业集中度低，有望受益于化妆品新规 中国化妆品代工行业格局较为分散，且以中小企业为主。其中科丝美诗（中国）在2018年是市场占有率最高的企业，占5.26%的市场份额。作为本土的龙头企业，诺斯贝尔的市场占有率为3.65%。2022年以来，多个化妆品新规将开始实施。其中，《化妆品质量管理规范》要求对化妆品的物料采购、生产、检验、贮存、销售、召回等全过程进行控制和追溯，同时对生产环境提出了具体的要求，提高了化妆品生产企业的成本。我们认为《规范》实施后，难以达到生产质量要求及短期无法快速实现调整的品牌商将更多的依托OEM企业进行生产。生产设施和生产管理制度更为完善、产能储备更为丰富的头部OEM企业有望受益，预计行业集中度将会提升。 产能扩张+拓展ODM+一站式服务能力，助力公司业绩增长 （1）公司业务进一步扩张受到产能制约，公司2020年塑料包装容器、化妆品和家庭护理产品的产能利用率分别为80%/97%/，可以看到受疫情影响的情况下，公司总体产能利用率仍然处于较为饱和的状态。公司通过IPO募资进行化妆品及塑料包装容器生产基地建设，达产后，预计可以实现年产38,000吨化妆品及30,000万件塑料包装的产能，极大的缓解公司现有产能不足的限制。（2）公司拓展ODM进一步筑深自身护城河，2017~2019年公司ODM模式收入分别为1748/3327/7561万元，占总收入的比例分别为11%/13%/24%。由于ODM业务参与产品的研发和配方设计，产品的附加值远高于OEM业务。预计随着公司ODM业务的进一步拓展，将不断扩大与现有客户的合作广度与深度，同时吸引更多的品牌商进行合作。（3）下游化妆品客户优质。公司通过严格的质量认证及考核成功融入强生、贝泰妮、郁美净、保利沃利等国内外知名化妆品供应链体系。2020年上半年，公司对强生、保利沃利、贝泰妮、郁美净化妆品销售收入占比分别为28%/22%/12%/12%。由于公司提供日化产品OEM/ODM与塑料包装业务协同发展的一站式服务，降低了客户内外部沟通及质量控制成本，有望进一步增强客户粘性。 投资建议 化妆品下游需求保持较快增长，品牌、人群、渠道的多元化促使品牌商有更高的生产能力，为OEM/ODM企业的发展带来机遇。同时，化妆品新规的实施提高了生产质量要求，生产能力不足的中小代工企业将有望出清，利好头部代工企业。公司新产能投产后将解除产能制约，进一步扩大经营规模。一站式服务能力助力增强客户粘性，同时，公司拓展壁垒更高的ODM业务有望拓宽增长边际。我们预计公司2021~2023年EPS分别为1.16、1.69、2.25元/股，对应当前股价PE分别为20、14、10倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 产能扩张不及预期；行业竞争加剧；原材料成本上涨等。

嗨体验证爆品模式，有望实现模式复制嗨体：公司研发、过证、消费洞察能力突出，推出了唯一一款颈纹针嗨体 1.5，采用直销控价+绑定医生方式快速推广，产品成熟后，借助经销扩大覆盖范围，由于产品力强大，嗨体在消费者中形成口碑效应，成为爆品。公司话语权提升，严控价格体系，保证产业链利润，叠加品牌力提升，不断迭代产品，从而延长产品生命周期。复制：目前再生针剂等细分赛道仍处于行业早期，公司有望凭借强大研发、过证、消费洞察能力较早推出更具优势产品，占据先发优势，复制嗨体模式，打造新的爆品，从而不断拓展产品矩阵，逐步形成强大品牌力、开展联合推广、交叉销售，进一步延长产品生命周期。 产品接替放量，驱动公司持续增长公司形成了阶梯型产品矩阵，接替推动公司增长： （1）嗨体系列：①目前颈纹针市场尚无竞品获证，嗨体 1.5仍可维持竞争优势，公司销售人员经验不断丰富，有望进一步挖掘头部、腰部客户，提升进货频率，保持较快增长。②公司持续拓展嗨体矩阵，推出了差异化眶周修复产品熊猫针、水光产品冭活泡泡针，提升出厂价，且目前渠道端尚未完全覆盖，仍有拓展空间。 （2）濡白天使：再生针剂市场仅有三款产品上市，濡白天使在安全性、持续时间、性价比上更具优势，公司采用稳健销售策略，严控终端价格，完成初步渠道覆盖，有望进入快速放量阶段。 （3）肉毒毒素：公司代理 Hutox 预计 2024年上市，与保妥适、衡力错位竞争，有望借助积累的渠道优势以及交叉销售，抢占中低端市场份额。 投资建议公司凭借研发、过证、消费者洞察优势，较早推出细分品类新品，占据先发优势，并借助直销+经销、绑定医生资源等方式推广，接替驱动公司增长；逐步形成规模化优势，并不断优化经营管理，实现降本增效，提升盈利能力。我们预计 2022~2024年公司每股收益为 5.99/8.98/12.87元，对应 PE 为 105/70/49倍，维持“买入”评级。 风险提示新品推广不确定性；行业监管趋严；行业竞争加剧；疫情反复。

自播提升品牌对直播间的控制力，剔除大促因素全年 GMV 波动更平缓我们关注品牌的平销情况，以月度 GMV 的标准差来衡量波动性。从天猫官旗月度 GMV 的标准差看，销售规模和大促明显影响全年月度 GMV 的波动性。珀莱雅的大促占比较同规模的品牌低的情况下，在剔除大促影响后，标准差下降更多。说明除大促之外的月度 GMV 的波动程度较同规模的其他品牌更小，总体 GMV 的月度分布更为均匀。主要可能是由于 （1）公司在大促中会上头部主播的直播间，折扣较日常直播更大； （2）公司较国际品牌更看重淘内工具的使用和撬动，并在大促会放大对于流量的挖掘，如在大促前直通车、品销宝会加大投入； （3）老客户倾向于在大促期间囤货，使得品牌 GMV 产生较大波动； （4）公司重视自播团队建设，抖音自播占比达到 60%，日常 GMV 受超头及头部达人影响小。 自播为主、达播为辅，提高运营效率618和双十一大促能够带来 GMV 的高增，是品牌端进行品牌推广和新品促销的重要时机。但是由于大促期间往往需要给予一定的折扣，对于公司品牌整体的盈利能力和品牌塑造会产生较大的影响。同时由于发货和生产需要集中在大促前后的一个月内，大量的存货也会产生较多的资金占用。 因此，倾向于加大自播团队的建设及中腰部主播的投入，实现 GMV 更为平稳的波动。因此珀莱雅也持续加强抖音自播的建设，珀莱雅通过多账号的自播间实现“日不落+平播”，降低直播间的费用，同时品牌方下场带货，在产品质量、售后等服务方面增加消费者的信任感，提升购买意愿和用户粘性。达播方面，合作 KOL 既有骆王宇、搭搭夫妇、潘雨润等抖音头部美妆达人，又有贾乃亮、曹颖等知名度较高的演员艺人。明星与达人的双重引流，实现了不同圈层的曝光，更好的放大品牌的声量。 产品持续迭代增强客户粘性，大促价格降幅小提供平播基础珀莱雅在量方面：通过“早 C 晚 A”的概念将主打产品捆绑销售。同时持续推出系列面霜、眼霜及其他品类，进行同一系列的品类拓展。互补功效系列产品拓展+品类拓展实现产品连带，单次购买数量增加。此外，拓展彩妆等细分赛道，进一步提高增长的确定性。价方面：新系列产品价格提升+原有大单品的成分升级及产品提价。通过大单品矩阵的打造和产品的升级迭代公司已经拥有了一定的人群资产的积累消费，所以消费者在复购时会更倾向于选择自播间。我们统计了 2022年双十一李佳琦直播间上市公司品牌的折扣情况。珀莱雅进入直播间的产品除双抗面膜降幅达到 64%外，其他产品的降幅均低于 30%。公司大促价格较日常自播的价差小，因此对平销的冲击较小。此外，达播更多是对于产品销量的提升，而自播更能传达品牌的价值，更易进行新品牌的形象塑造。公司持续打造多品牌矩阵，也为其自播提供了强动力。2022年彩棠以自播为主，打造原生中国妆的品牌形象，上半年实现营收 2.3亿元，接近去年全年的 2.5亿元。 投资建议公司已经形成了较强的自播能力，产品持续迭代更新增强客户粘性，大促与自播价差小为平播提供了基础。预计 2022~2024年公司归母净利润增速分别为 29.8%/26.5%/25.3%，每股收益为 2.64/3.33/4.18，对应 PE 为62/49/39，维持“买入”评级。 风险提示市场竞争加剧、新品推广不及预期、宏观经济波动等。

自研数字化系统 ， 持续实现降本增效公司注重研发投入，长期专注于智能算法研究和开发，自主研发“易佰云”智能化平台，并不断迭代升级，运用智能刊登、智能调价、智能广告及智能备货等功能，优化业务运营效率和供应链响应速度，从而把控毛利率，降低公司推广成本、渠道成本、供应链成本、人力成本和管理成本，进而提升盈利能力。 泛品为压舱石，精品+ 电商服务打造新增长点泛品业务：较为成熟，客单价较低，SKU 众多，对单一品类依赖性较小，能够提高抗风险能力，发挥“压舱石”作用，且公司采用双蓝海战略，错位竞争。 精品业务：组建了全新精品团队，涉足客单价相对较高且竞争程度较低的品类，有望充分发挥在泛品类业务过程中所积累的供应链和运营管理经验，孵化自有品牌。 电商服务：创立“亿迈”（EasySeller）一站式跨境电商综合服务平台，为卖家提供全方位跨境业务解决方案。 投资建议泛品业务 SKU 众多，采用双蓝海战略错位竞争，且在海运费回落趋势下，价格端优势显著，海外衰退背景下，具有增长韧性。精品、电商服务逐步放量，打造新的增长点。数字化降本增效显著，有望释放利润弹性。我们预计公司 2022~2024年 EPS 分别为 0.76、0.95、1.12元/股，对应当前股价 PE 分别为 24、19、16倍，维持“买入”评级。 风险提示海运价格波动；亚马逊平台政策出现不利变化；国际贸易不确定性。

公司发布预减公告，预计2022年实现归母净利润1.5亿元至2.1亿元，同比减少67.22%到76.58%。 汽车业务影响仍在，主营业务受疫情影响客流和营收双降公司于2021年9月完成重大资产重组，2021年包含汽车业务1-8月合并经营数据，2022年汽车业务不再纳入公司合并范围。新增医疗服务业务尚处于培育期，还未能弥补汽车业务剥离造成的影响。同时，公司各大业务板块受疫情反复影响，供应链间歇性不稳定，商流、人流受到较大波动，造成主营业务承受着较大的客流及营收双降压力。 完善儿科方向战略布局，发挥协同作用公司医疗业务稳健增长，2022.9雅恩健康与金华联济医院合作成立“儿童发育行为干预中心”，持续完善“儿童全成长周期健康陪伴”的儿科发展战略。截至2022Q3，公司在儿科方向构建了儿童内分泌、儿童心理健康、儿童保健康复等亚专科，旗下拥有健高儿科、雅恩健康、知贝医疗、金华联济等儿童连锁机构逾50家，覆盖全国22个大中城市，包括北京、上海、华东、华南、西南等地区。未来有望持续导入儿童口腔、儿童视力、儿童过敏等相关业务，发挥协同作用，赋能公司发展。 业绩受股权转让等非经常性损益影响公司投资收益下降：（1）2022年为应对房地产市场的不确定性，规避行业政策及市场波动等风险因素，优化公司的财务结构及债务结构，公司转让持有的浙江均旭房地产开发有限公司21%股权；（2）并且公司向公司控股股东江苏无锡商业大厦集团有限公司转让公司全资子公司无锡商业大厦集团东方汽车有限公司持有的51%股权及无锡市新纪元汽车贸易集团有限公司持有的51%股权。 投资建议从短期看，随着疫情好转，消费板块有望释放业绩弹性；从长期来看，轻奢行业市场空间广阔，公司不断调改升级提升坪效，零售百货业务有望实现稳步增长；疫情催化下生鲜配送和便利店行业迎来了新的发展机遇，公司开设生鲜加强型门店，获得7-Eleven湖北经营权探索加盟模式连锁扩张，有望进一步强化零售主业；公司收购健高医疗、沭阳中心医院、雅恩健康、知贝医疗、金华联济，切入医疗健康领域，儿科+骨科联动赋能，有望成为新的业绩增长点。我们预计公司2022~2024年EPS分别为0.21、0.24、0.26元/股，对应当前股价PE分别为23、21、19倍，维持“买入”评级。 风险提示局部地区疫情反复；7-Eleven拓店不及预期；医疗板块培育不及预期。

横纵拓展+全链路运营预计是 TP 主要趋势，美妆类服务需求更强我们认为代运营服务商未来的发展方向主要包括 1）横向拓展：立足优势渠道赋能品牌数字化升级，拓展社交电商、内容电商等新渠道，为品牌带来新增量。2）纵向渗透：凝结自身渠道、运营以及销售等能力，孵化自有品牌，圈定私域领地。3）全链路打通：在电商代运营之外，为品牌提供一站式、全链路的服务。而美妆品类相较服饰、3C 家电等较其他品类对电商服务的需求更为依赖，根据艾瑞咨询，美妆品类对于电商服务的需求比例达到 50%-60%，并且佣金率达到 15%-20%。主要由于美妆品类的消费频次高，品类、品牌多元，产品迭代快，行业竞争激烈，因此对于电商服务需求比例高。并且美妆产品毛利率相对较高能支付更高的佣金率。 分销为主增强客户粘性，降低客户损失风险代运营企业主要以代运营模式和分/经销模式或混合模式与下游品牌端进行合作。其中， （1）代运营模式中代运营方无商品定价权、无商品所有权，经营成本较低，主要以收取服务费为主，因此对于品牌的话语权也较低。 （2）而分/经销模式中，服务方需要获得品牌商的正品授权。 先以自有资金从品牌商处采购商品进行线上销售，具有商品定价权、有商品所有权，主要赚取进销差价。因此对于品牌的参与度更深，与品牌的绑定也更为紧密。丽人丽妆在 2021年分销业务占比达到 92%，远高于壹网壹创（23%）和若羽臣（31%），因此我们认为丽人丽妆在客户的稳定性方面更具优势。 拓展新兴渠道+自有品牌，有望贡献业绩新增量公司在深耕天猫平台的同时，积极拓展抖音、小红书等新兴渠道，截至2021年年末，公司运营的抖音小店为 33家。2021年公司除天猫外其他平台营收达到 2.82亿元，2019~2021CAGR 为 876%， 其他平台营收占比从 0.1%提升至 6.8%。品牌方面，覆盖了各个美妆细分品类以及欧美日韩等国家类别，截至 2022年 6月 30日，公司与雪花秀、雅漾、后、施华蔻、芙丽芳丝、奥伦纳素、馥绿德雅等 60多个品牌达成合作关系。此外，还不断持续开拓新兴品类，布局隐形眼镜、食品、玩具等消费品类。同时公司已先后推出了美壹堂、玉容初、寻味档案、爱贝萌等自有品牌，通过孵化自有品牌提升品牌自主性。 投资建议短期来看，业绩受疫情影响，预计防疫政策放开后业绩将逐渐修复；中长期来看，经销模式客户粘性强，公司积极拓展抖音等新兴平台，打造自有品牌，看好业绩持续增长。我们预计公司 2022~2024年 EPS 分别为 0.32、0.66、0.79元/股，对应当前股价 PE 分别为 41、20、17倍。 维持“买入”评级。

公司发布2022年业绩预告，预计2022年实现营收4.5~5.0亿元(2021年营收6.8亿元)，归母净利润为-2.0~-2.8亿元（2021年亏损4.6亿元）；扣非后归母净利润为-2.0~-2.8亿元（2021年亏损4.6亿元）。 疫情反复，经营承压疫情期间，境外游受阻，公司加速布局国内市场，自主研发国内热门旅游目的地产品，推出亲子学堂、暑假研学等特色产品，寻求新的增长点。但2022年疫情多发散发，国内旅游出行人数下降（2022年旅游人数25.3亿人次，同比下降22.1%，相当于2019年的42.1%），公司经营承压，收入同比略有下降。疫情干扰下，公司节约开支、降本增效，2022年亏损幅度较2021年度有较大幅度收窄。 境外游逐步恢复，有望释放业绩弹性防疫政策优化，出行限制减少，出入境有序恢复，文旅部公告2023.2.6起，试点恢复全国旅行社及在线旅游企业经营中国公民赴有关国家出境团队旅游和“机票+酒店”业务。疫情影响下，出境游受阻，旅行社经营承压，供给端逐步出清，2021年旅行社从业人数为22.88万人，仅为2019年67%。公司长期深耕出境游，在品牌影响力、旅游产品品质、线上线下渠道覆盖等方面优势显著。出入境管制放开后，出境游回补下，公司业绩有望释放弹性。 投资建议随着防疫政策优化，出行管制减少，出入境有序恢复，出境游、国内游快速回补，公司有望释放业绩弹性。中长期来看，出境游渗透率仍有提升空间，国内游消费升级进程延续，叠加公司布局B2B分销、数字藏品业务，打造新的增长点，长期具有较大增长空间。我们预计公司2023~2024年EPS分别为0.02、0.06元/股，对应当前股价PE分别为636、173倍，维持“买入”评级。 风险提示出境游、国内游复苏不及预期；行业竞争加剧。

事件公司发布2022 年业绩预告，预计2022 年实现归母净利润为-5.2~-6.0亿元，同比减少5.8~6.6 亿元；扣非后归母净利润为-6.2~-7.0 亿元，同比减少6.3~7.1 亿元。 疫情反复，经营承压受国内新冠疫情影响，居民商旅需求受到极大遏制，2022H1 上海、深圳、广州、吉林等多个大型城市大面积爆发疫情，导致归母净利润亏损3.84亿元。随着疫情好转，商旅需求快速反弹，2022 Q3 归母净利润盈利0.53亿元。2022Q4 疫情放开，全国多地迅速达到新冠病毒感染高峰，受疫情反复扰动，商旅出行需求明显承压。2022Q4 整体 RevPAR 为95 元，同比下降12%，较第三季度环比下降18%。受疫情反复开店意愿下降影响，2022 年新开店879 家，同比减少539 家。 供需协同共振，有望释放业绩弹性疫情影响下，酒店经营承压，中小酒店出清，根据盈蝶咨询数据，酒店业客房数量从2019 年的1762 万间下降到2021 年的1347 万间，CAGR为-12.6%（2016~2019CAGR 为7.7%）。伴随疫情优化，商旅出行消费场景修复，需求有望迅速全面释放。2023 年春节期间，旅游人数、收入分别同比增长23.1%、30%，分别恢复至2019 年的88.6%、73.1%。公司逆势扩张，调整升级产品结构，推动数字化建设，赋能酒店经营效率和管理效率，持续优化会员体系建设以增加会员粘性，有望释放业绩弹性。 投资建议疫情影响下连锁化率提升，酒店龙头优势凸显。公司加速拓店，布局中高端酒店，同时推出云酒店深耕下沉市场，发力中小单体酒店，随着疫情政策优化，需求有望全面复苏，公司直营占比较高，业绩弹性恢复可期。我们预计公司2023~2024 年EPS 分别为0.73、1.09 元/股，对应当前股价PE 分别为32、22 倍，维持“买入”评级。 风险提示疫情反复影响需求回暖，拓店速度不及预期。

事件公司发布2022 年业绩预减公告，预计2022 年实现归母净利润1.7~2.3亿元，同比减少1.2~1.1 亿元，同比下降87%~ 83%；扣非后归母净利润-3000~3000 万元，同比减少9.7~9.1 亿元，同比下降 103%~97%。 疫情反复，业绩承压，业绩承压原因：（1）疫情多发散发，对公司百货、购物中心、奥特莱斯业态门店的经营形成普遍冲击，全年仅有4 家大型门店基本正常经营，9 家不同程度缩短营业时间，63 家门店出现过被迫停业状况，店均停业31 天，其中8 家门店闭店时间超过两个月，Q4 累计闭店时间接近前三季度累计闭店时间总和。（2）减免租金：为因疫情停业的租户和供应商减免租金和保底及相关费用，减少利润总额3.92 亿元。（3）非经营性损益：公司收购北京王府井购物中心12%股权，确认投资收益3.01 亿元；公司持有的交易性金融资产股价下跌确认公允价值变动损益-0.55 亿元。（4）计提存货跌价准备导致资产减值损失0.69 亿元。 免税港试运营，有望打造新的增长曲线万宁免税港2023.1.18 试运营，首期引进香化、黄金配饰等9 大品类，近400 个品牌，其中海南首进品牌20 余家。万宁冲浪产业发达，吸引了大量25~35 岁消费者，与三亚、海口等地免税商错位竞争。春节前期，公司通过发放离岛免税券、推出促销活动等刺激消费，吸引客流，全场共接待游客25.77 万人，最高单日客流达到4.8 万人次，销售总额7132万元，免税业务逐步放量，有望成为公司新的增长曲线。 投资建议疫情防疫政策优化，多地感染高峰已过，客流恢复，有税门店经营逐步恢复，国际免税港逐步放量，有税+免税业务有望释放业绩弹性。我们预计公司2022~2024 年EPS 分别为0.18、0.66、0.89 元/股，对应当前股价PE 分别为158、43、32 倍，维持“买入”评级。 风险提示局部地区疫情反复；免税业务进展不及预期；行业竞争加剧。

事件公司发布业绩预告，预计 2022年年度实现归母净利润为 1809.50万元到 5428.51万元，同比减少 85%到 95%。 业绩短期受地产影响，聚焦大健康后预计持续修复2022年公司业绩受 （1）地产业务结算毛利同比下降、 （2）参股地产企业投资收益下降、 （3）部分地产产品售价进行调整，计提相应资产减值准备等影响下滑。公司公告剥离地产业务，聚焦化妆品等业务，交易对价合计 59.1亿元。通过本次交易，公司将名下房地产开发业务相关资产负债置出，剩余其他业务 2021年收入合计约 31亿元，归母净利润合计约 2.5亿元；2022年 1-9月收入合计约 25亿元，归母净利润合计约2亿元。本次交易顺利完成后，公司将聚焦于生物医药；化妆品；原料及衍生品、添加剂等大健康业务，预计迎来业绩和估值的增长。 化妆品预计延续高增，看好产品迭代和渠道拓展 1、颐莲前三季度实现收入 5.40亿元（+26.46%）。根据炼丹炉，预计2022年颐莲天猫官旗 GMV 达到 3亿元。颐莲推出全新 2.0精华喷雾，开启补水喷雾 2.0时代。重磅新品玻尿酸嘭润霜上市，采用 19年精研创新玻尿酸+神经酰胺成分，减少水分流失，有望成为新的爆品。颐莲正式入驻屈臣氏全国 4000+门店，实现线上线下渠道的打通，推动品牌触达更多的消费群体。2、瑷尔博士前三季度营收 7.45亿元（+52.66%）。 根据炼丹炉，预计 2022年天猫官旗 GMV 达到 6亿元。瑷尔博士推出酵粹洁面霜，采用独家物理吸附体系，更加温和不伤皮脂膜。并且瑷尔博士进阶升级了益生菌水乳和洁颜蜜等产品，提升产品的使用体验，增强客户粘性。 投资建议公司聚焦大健康业务，其中化妆品业务表现突出。主打微生态护肤的瑷尔博士和颐莲已逐步实现破圈放量。福瑞达生物引入战投后，线上代运营的参与有望赋能，加快公司化妆品业务品牌孵化。我们预计公司2022~2024年 EPS 分别为 0.02、0.49、0.53元/股，对应当前股价 PE分别为 445、22、21倍。维持“买入”评级。 风险提示新品推广不及预期；行业竞争加剧；疫情反复等。

防疫政策优化，出境游、国内游有望逐步复苏疫情反复影响，旅游经营承压，出境游基本暂停，国内游 2022Q1~Q3旅游人次仅恢复到 2019年 46%。随着防疫政策优化，出行限制减少，出入境逐步放开，出境游、国内游有望逐步恢复。参考美国数据，放开境内游后 8个月，旅游人次已经恢复到 2019年 80%以上；2022.3以后各国陆续放开入境限制，经过 6个月美国出境游人次恢复至 2019年 90%以上。 渗透率提升&消费升级，助推出境游、国内游长线增长中长期出境游、国内游仍具备较大增长潜力。出境游：我国出境游 2019年渗透率仅为 12.0%，远低于全球 26.5%渗透率水平。随着众多新航线开通以及城镇化率提升，非一线城市成为主要增长引擎，疫情前二线、三线及以下城市出境游人次复合年增长率分别达到 124%、160%，有望带动渗透率进一步提升；国内游：疫情前消费升级趋势下，国内游人均支出逐步增长，疫情反复导致出行受限，人均支出略有下降，但也催化了国内游从观光游逐步向主题化、个性化休闲游过渡，疫情好转后，旅游消费升级进程有望延续。 疫情期间加速布局国内市场，疫后出境游复苏弹性可期国内游：疫情期间，公司加速布局国内市场，自主研发国内热门旅游目的地产品，推出亲子学堂、暑假研学等特色产品，缓解经营压力，2022H1旅游批发、零售、整合营销业务分别实现营收 0.09、0.27、0.77亿元。 出境游：疫情影响下，出境游受阻，旅行社经营承压，供给端逐步出清，2021年旅行社从业人数为 22.88万人，仅为 2019年 67%。公司长期深耕出境游，在品牌影响力、旅游产品品质、线上线下渠道覆盖等方面优势显著。出入境管制放开后，出境游回补下，公司业绩有望释放弹性。 投资建议随着防疫政策优化，出行管制减少，出入境有序恢复，出境游、国内游快速回补，公司有望释放业绩弹性。中长期来看，出境游渗透率仍有提升空间，国内游消费升级进程延续，叠加公司布局 B2B 分销、数字藏品业务，打造新的增长点，长期具有较大增长空间。我们预计公司2023~2024年 EPS 分别为 0.01、0.05元/股，对应当前股价 PE 分别为641、173倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示出境游、国内游复苏不及预期；行业竞争加剧。

公司发布2022年业绩预告，预计实现归母净利润2.1~2.4亿元（2021年亏损8740万元），扣非后归母净利润1.9~2.2亿元（2021年亏损9939万元）。 跨境电商行业触底反弹，业绩边际改善2022年出口跨境电商行业触底反弹，运费出现大幅下降，人民币汇率贬值，库存逐步出清，行业竞争格局明显改善，销售恢复增长，预计易佰网络2022实现营收约43亿元，净利润2.7~2.9亿元。母公司及全资子公司上海华凯因支付管理费用及项目款项清欠费用，预计全年亏损约3000万元，员工持股计划支付费用摊销约997万元，获得的政府补助、理财收益等1970万元。 泛品为压舱石，精品+电商服务打造新增长点泛品业务：较为成熟，客单价较低，SKU众多，对单一品类依赖性较小，能够提高抗风险能力，发挥“压舱石”作用，且公司采用双蓝海战略，错位竞争。精品业务：组建了全新精品团队，涉足客单价相对较高且竞争程度较低的品类，有望充分发挥在泛品类业务过程中所积累的供应链和运营管理经验，孵化自有品牌。电商服务：创立“亿迈”（EasySeller）一站式跨境电商综合服务平台，为卖家提供全方位的跨境业务解决方案。 投资建议泛品业务SKU众多，采用双蓝海战略错位竞争，且在海运费回落趋势下，价格端优势显著，契合国外消费需求，具有增长韧性。精品业务、电商服务平台逐步放量，开始贡献利润，有望打造新的增长点。我们预计公司2022~2024年EPS分别为0.76、0.95、1.12元/股，对应当前股价PE分别为21、17、14倍，维持“买入”评级。 风险提示海运价格波动；亚马逊平台政策出现不利变化；国际贸易不确定性。