公司事件公司于 2021年 8月 7日发布公告， 拟投资 25.1亿美元用于 TFM 铜钴矿混合矿项目建设， 规划建设 3条生产线，分别为 350万吨/年的混合矿生产线、 330万吨/年的氧化矿生产线和 560万吨/年的混合矿生产线，计划 2023年建成投产， 未来达产后预计新增铜年均产量约 20万吨，新增钴年均产量约 1.7万吨。 TFM 投资扩产释放铜钴产能，共计新增 1240万吨矿石处理量TFM 铜钴矿拥有 6个采矿权，是全球范围内储量最大、品位最高的铜、钴矿产之一，资源开发潜力巨大，公司间接持有 TFM 铜钴矿 80%权益。 截至 2020年底， TFM 拥有铜、钴资源量分别为 2471万吨、 247万吨，铜、钴的品位分别为 2.9%、 0.29%， 2020年铜、钴产量达 18.26万吨、1.54万吨。 本次投资项目旨在进一步开发 TFM 丰富资源， 挖掘内生性增长潜力，化资源优势为产能优势，计划总投资 25.1亿美元，资金来源为企业自筹和银行贷款；规划建设 3条生产线，分别为 350万吨/年的混合矿生产线、 330万吨/年的氧化矿生产线和 560万吨/年的混合矿生产线，计划 2023年建成投产， 达产后预计年处理矿石总量 1240万吨， 新增铜、钴年均产量分别约 20万吨、 1.7万吨。 混合矿开发充分实现资源价值，铜价高企背景下更具性价比铜钴矿由表生氧化矿过渡到混合矿和原生硫化矿，本次公司投资落地的项目即为混合矿扩产，随着 TFM 铜钴矿资源开发的进展，进一步开发混合矿、充分挖掘自有矿山并实现资源价值成为必然选择。本次扩产项目预计建设期不超过 2年半，建设速度超过市场预期，当前铜钴价格景气上行，与外购资源相比，利用自有资源进行铜钴产能扩张更具性价比。 大力发展铜钴矿聚焦能源金属赛道，规模化效应降本增效据公司发布的 2021年经营计划，预计 TFM 铜产量 18.73-22.89万吨，钴产量 1.65-2.01万吨。本次混合矿项目建成后，预计 TFM 可达铜年产能 40万吨、钴年产能 3万吨，叠加远期 Kisanfu 项目投产后铜钴产能的进一步扩张，公司将受益规模化效应带来的降本增效。 本次投资落地之前，公司在铜钴矿领域已有频繁的进展： 1） TFM 10K扩建项目成功投产， 达产后铜、钴产能预计分别达到 8.85万吨、 0.73万吨； 2） TFM 新建 2万吨日处理量的硫化矿预计 2023年投产； 3）Kisanfu铜钴矿正处于可研阶段，预计 2021年底完成项目可研并于2022年开始一期项目建设，公司还将 Kisanfu 铜钴矿部分权益转给宁德时代，与锂电龙头达成战略合作。铜钴矿领域开展业务的力度和效率彰显了公司聚焦能源金属赛道的信心。 Table_Summary] 公司事件公司于 2021年 8月 7日发布公告， 拟投资 25.1亿美元用于 TFM 铜钴矿混合矿项目建设， 规划建设 3条生产线，分别为 350万吨/年的混合矿生产线、 330万吨/年的氧化矿生产线和 560万吨/年的混合矿生产线，计划 2023年建成投产， 未来达产后预计新增铜年均产量约 20万吨，新增钴年均产量约 1.7万吨。 TFM 投资扩产释放铜钴产能，共计新增 1240万吨矿石处理量TFM 铜钴矿拥有 6个采矿权，是全球范围内储量最大、品位最高的铜、钴矿产之一，资源开发潜力巨大，公司间接持有 TFM 铜钴矿 80%权益。 截至 2020年底， TFM 拥有铜、钴资源量分别为 2471万吨、 247万吨，铜、钴的品位分别为 2.9%、 0.29%， 2020年铜、钴产量达 18.26万吨、1.54万吨。 本次投资项目旨在进一步开发 TFM 丰富资源， 挖掘内生性增长潜力，化资源优势为产能优势，计划总投资 25.1亿美元，资金来源为企业自筹和银行贷款；规划建设 3条生产线，分别为 350万吨/年的混合矿生产线、 330万吨/年的氧化矿生产线和 560万吨/年的混合矿生产线，计划 2023年建成投产， 达产后预计年处理矿石总量 1240万吨， 新增铜、钴年均产量分别约 20万吨、 1.7万吨。 混合矿开发充分实现资源价值，铜价高企背景下更具性价比铜钴矿由表生氧化矿过渡到混合矿和原生硫化矿，本次公司投资落地的项目即为混合矿扩产，随着 TFM 铜钴矿资源开发的进展，进一步开发混合矿、充分挖掘自有矿山并实现资源价值成为必然选择。本次扩产项目预计建设期不超过 2年半，建设速度超过市场预期，当前铜钴价格景气上行，与外购资源相比，利用自有资源进行铜钴产能扩张更具性价比。 大力发展铜钴矿聚焦能源金属赛道，规模化效应降本增效据公司发布的 2021年经营计划，预计 TFM 铜产量 18.73-22.89万吨，钴产量 1.65-2.01万吨。本次混合矿项目建成后，预计 TFM 可达铜年产能 40万吨、钴年产能 3万吨，叠加远期 Kisanfu 项目投产后铜钴产能的进一步扩张，公司将受益规模化效应带来的降本增效。 本次投资落地之前，公司在铜钴矿领域已有频繁的进展： 1） TFM 10K扩建项目成功投产， 达产后铜、钴产能预计分别达到 8.85万吨、 0.73万吨； 2） TFM 新建 2万吨日处理量的硫化矿预计 2023年投产； 3）Kisanfu铜钴矿正处于可研阶段，预计 2021年底完成项目可研并于2022年开始一期项目建设，公司还将 Kisanfu 铜钴矿部分权益转给宁德时代，与锂电龙头达成战略合作。铜钴矿领域开展业务的力度和效率彰显了公司聚焦能源金属赛道的信心。 投资建议公司投资 TFM 混合矿扩产项目，充分挖掘资源禀赋，转化为产能优势，并且其“内需性增长+外源性扩张”双轮驱动模式促进业务规模增长。 预计 2021-2023年公司营收分别为 1181.54/ 1212.33/ 1228.49亿元，同 比 增 速 分 别 为 4.6%/2.6%/1.3% ； 对 应 归 母 净 利 润 分 别 为49.52/62.44/67.24亿元， 同比增速分别为 112.6%/26.1%/7.7%， 当前股价对应 PE 分别为 30X/24X/22X， 给予“买入”评级。 风险提示公司矿山项目建设投产不及预期风险； 金属价格波动风险； 刚果（金）政府的政治经济环境不确定性风险；利率及汇率波动风险等。

布局锂电多元发展，业绩回暖着力科研公司以配电设备制造起家， 2016年 12月通过收购湖南雅城， 主营业务拓展至锂电材料领域。通过一系列收购兼并和资源整合，公司电力及锂电材料领域的全产业链业务体系逐步建立并日臻完善， 双业务模式也助力公司业绩在 2017年大幅提升。 2021年以来由于主营产品量价齐升，降本增效的努力卓有成效，公司业绩回暖明显： 2021Q1营收同比大幅增长 331.51%； 归母净利润同比增长 132.82%； 已走出新冠疫情导致的业绩低谷期。 公司重视技术研发，在电力及锂电材料领域拥有雄厚的技术储备， 科研优势明显。 需求放量市场广阔，锂电业务前景可期磷酸铁方面， 作为磷酸铁最大的消费终端， 动力电池在新能源汽车持续火热的大背景下市场前景广阔，这将极大地拉动磷酸铁产品需求： ①中汽协预计 2025年动力电池装机量将达 338GWh，市场增长空间广阔； ②基于成本和安全性上的优势，磷酸铁锂电池在经历 2016年的低谷后重新成为动力电池领域的主流。 湖南雅城是国内磷酸铁行业龙头， 现有磷酸铁产能 3万吨，占 2020年全国磷酸铁产能总量的 21%。 目前公司正加快扩产步伐， 优化产能布局： 宁乡二期 3万吨磷酸铁扩产工程预计2021年上半年投产； 宜宾 5万吨磷酸铁新基地建设开始推进， 若进展顺利将于 2022年 6月建成投产。 钴产品方面， 5G 技术商用化应用的加速将驱动消费电池市场需求，进而带动上游钴原料需求的扩张； GGII 预计 2025年钴酸锂材料预计出货量 9.6万吨，对应四氧化三钴需求量 7.8万吨，年均复合增速分别达3.20%和 3.09%， 钴产品市场需求潜力大。公司钴产品产能稳步扩张，目前拥有四氧化三钴产能 8000吨、 氢氧化亚钴产能 1800吨。同时，为补齐上游资源短板， 公司于 2020年 5月收购赞比亚恩卡纳炉渣铜钴矿；该矿资源储量丰富， 保有矿石量 1642.21万吨， 铜金属量 18.46万吨， 钴金属量 12.01万吨， 预计能够实现年产粗制氢氧化钴 6000金吨、电解铜 1.10万吨。目前矿山相关设备安装调试工作已经完成，预计 2021年三季度项目正式投产。 镍产品方面， 高镍三元锂电池市场空间广阔，助推硫酸镍等上游镍产品市场需求大幅提升； 重要参股公司天津茂联科技目前拥有镍产能 1.6万金属吨/年， 研发生产的硫酸镍、电解镍等主要产品覆盖镍产业链多个领域。 深耕电力行业领先，定增项目亮点频现在电力领域， 2014年以来公司主要 12kV 电压等级产品市场占有率行业排名始终靠前。 2020年 5月，公司成功定增 10.06亿元，用于配用电自动化终端产业化项目、新能源汽车充电桩设备制造项目等， 深入布局新基建、智能电网以及物联网等热门领域； 定增所涉三大项目建成后预计每年能够为公司带来利润 8325.45万元， 成为电力业务领域新的业绩增长点。 投资建议电力设备领域， 公司布局智能电网、充电桩、物联网等热门概念， 亮点频现； 锂电材料领域， 磷酸铁扩产项目正稳步推进，产能持续优化放量，产品市场空间广阔、市场需求旺盛。同时，由于全球新能源行业景气度提升， 锂电材料市场的长期紧平衡状态支撑价格稳步上涨，公司锂电材料产品有望实现量价齐升。我们预计公司 2021-2023年分别实现净利润2.46/4.28/5.83亿元，同比增速分别为 131.7%/73.9%/36.3%，对应 PE42.2X/24.3X/17.81X，首次覆盖，给予“买入” 评级。 风险提示新建项目投产进度不及预期；大宗商品价格波动；我国电网基建投资趋于饱和；新能源汽车市场发展不及预期。

商用预焙阳极龙头企业，深度绑定下游式扩张以保证远期成长优势。 索通发展深耕预焙阳极行业数十年，逐步发展为商用预备阳极领域的龙头厂家和该领域唯一上市公司。并且近几年公司凭借其多年的技术研发和生产经验与客户合资建厂，不仅有利于公司与下游大型电解铝厂深度绑定以提前锁定销售渠道，同时助力公司预焙阳极产能实现有效扩张。目前公司已实现252万吨预焙阳极产能，产能规模稳居该行业第一水平。按照目前公司产能计划与投产节奏，我们预计2026年公司预焙阳极产能规模有望达到500万吨，CAGR为14.7%。把握北铝南移产业调整机遇，未来重点布局西南地区。 随着国内供给侧结构性改革的推进以及对绿色低碳发展的重视，越来越多的电解铝厂商主动将电解铝产能逐步从煤电丰富的北方地区转移到清洁能源富集、电力成本较低的云南等地区。目前整个西南地区现有电解铝产能781万吨，现有预焙阳极产能174万吨，并且据安泰科预测，2025年云南地区电解铝产能将达到765万吨/年，当地存在较大的远期缺口。索通发展联合云铝股份合资建设总计90万吨预焙阳极项目，目前一期60万吨进入试生产阶段。索通云铝项目的建立，一方面提前锁定大客户销路，另一方面助力公司产品未来辐射西南地区的铝电解企业。目前公司在西南地区预焙阳极产能占比达到34.5%，在云南地区预焙阳极产能占比约47.6%。索通云铝二期项目和索通豫恒计划于今年下半年开工建设，若项目顺利投产，有望进一步提升公司产能及行业地位。 成本管控+业务升级，提升公司竞争优势。 原材料成本管控方面，主要通过残极综合回收利用和余热发电综合利用的方式，有效控制公司成本。1）公司已经与电解铝厂合资方，比如酒钢集团和重庆旗能电铝，签署长期供应框架协议以保证低于90%锻后焦市场价的残极供应。2）另外公司通过高低温余热技术降低公司外购电力成本，目前技术已可满足全厂70%的动力用电。随着云南新增产能的余热发电项目投产，公司外购电力成本占比有望进一步降低。业务升级方面，公司逐步实现由提供“单一阳极产品”向提供“电解槽减碳节能综合服务解决方案”提质升级，满足客户对高质量预焙阳极以及减碳需求，提高公司核心竞争力。 投资建议 公司是国内商用预焙阳极龙头厂商，产能规模有序扩张，新增项目持续兑现业绩。并且预焙阳极充分受益于下游电解铝高景气带来的需求提振，其利润空间有望继续维持。我们预计公司2021-2023年分别实现归母净利润6.14/8.02/9.62亿元，同比增速分别为186.8%/30.7%/19.9%，对应PE 13.3X/10.2X/8.5X，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 电解铝需求不及预期；公司产能释放不及预期；预焙阳极价格波动风险；原材料价格波动风险；环保政策变动等

公司事件 公司发布2021年半年度业绩预增公告： 1）公司预计2021H1实现归母净利润3.90亿元-4.30亿元，同比增2.70亿元-3.10亿元，增幅225.05%-258.39%。预计实现扣非后净利润3.90亿元-4.30亿元，同比增2.73亿元-3.13亿元，增幅233.98%-268.23%。 2）从单季度来看，预计2021Q2实现归母净利润1.86亿元-2.26亿元，同比增1814.64%-2226.44%。预计实现扣非后净利润1.86亿元-2.26亿元，同比增1282.25%-1579.34%。 公司半年度业绩大增主要受益于：①铅、锌、铜等大宗商品价格显著上涨②子公司塔中矿业产能恢复进展顺利 1）价格方面，2021H1铅、锌、铜等大宗商品价格显著上涨。在全球经济持续恢复的大背景下，海外积极的财政政策和宽松货币政策为大宗商品价格上涨提供有利的宏观环境，以铜为代表的大宗商品价格上涨明显。据百川盈孚统计，2021H1铅精矿均价1.35万元/吨，同比增0.94%；锌精矿均价1.53万元/吨，同比增35.97%；铜精矿均价5.44万元/吨，同比增46.37%。公司产品以铅、锌、铜等精矿产品为主，受益于大宗商品价格上涨，产品利润率持续提升。 2）产量方面，子公司塔中矿业产能恢复进展顺利，产品产量提升明显。据公司一季报披露，2021Q1公司已实现80%产能利用率下的稳定生产，产品产量已达到上年同期水平的83%；随着海外疫情趋缓和疫苗接种进程的持续推进，二季度公司产能利用率在此基础上进一步提升，主要产品产量因此恢复正常。目前公司精矿产品产销量均符合年度生产经营计划。据公司2020年年报披露，2021全年公司计划生产精矿金属量14.21万吨，其中铅5.63万吨，锌8.39万吨，铜0.18万吨，银96.59吨。主要产品量价齐升，使得公司净利润同比增幅高达225%。 新一届董事会、监事会顺利履新，强化内控提质增效 报告期内，公司第八届董事会、监事会换届工作顺利完成。董事会第一次会议选举黄建荣任董事长，选举张杰元任副董事长；监事会第一次会议选举李惠明为第八届监事会主席。新一届董事会和监事会顺利履新，为公司下一阶段强化内部管理、经营提质增效提供有力保障。同时，公司也正持续推进中高级管理人员公开竞聘事宜，为公司的可持续健康发展注入新活力。 投资建议 公司主营业务已恢复正常，塔中矿业扩产计划持续推进。阿根廷SDLA盐湖项目建设进展顺利，在全球碳中和概念成为主流共识、可再生能源占比稳步提升的时代背景下，该项目有望成为公司新的盈利增长点。我们上调了此前的盈利预测，预计公司2021-2023年分别实现净利润9.39/11.33/15.94亿元，同比增速分别为2970.9%/20.6%/40.7%，对应PE 11.3X/9.4X/6.7X，维持“买入”评级。 风险提示 公司产能扩张不及预期；大宗商品价格大幅波动；汇率波动风险；海外投资风险。

技术为先：研发筑基嫁接优质赛道，品牌塑造水到渠成 “酒香不怕巷子深”的前提是“酒酿得好”，再以香味远飘以吸引客户。因此，在“产品技术研发”与“销售渠道铺开”的打造上，华熙的发展更像是先打造具备竞争优势的技术壁垒，即“微生物发酵+交联”两大技术平台。对于在护肤品、医美终端产品及功能性食品领域的业务拓展，我们认为更像是通过“技术嫁接”实现业务的“传承”--选择想做且能做的板块，实现业绩贡献更多元且确定性强。“原料+终端+护肤+食品”的新老业务在业绩贡献的排布上实现“短期与中长期”相应结合的分配。对于品牌的塑造则是借力各细分业务的协同效应水到渠成，让公司标签从直接的HA--间接的HA标签--超越的HA。 技术嫁接一：终端产品+打通上下游 公司以技术起家，（1）国内最早采用发酵法进行HA原料生产的企业，结合酶切法，公司的产率更高和HA分子量更广，产品质量受到国际认可。基于此，公司HA原料销量全球第一，远高于其他企业，玻尿酸原料龙头地位稳固。（2）公司“梯度3D 交联”技术解决了透明质酸定向交联、有效交联（非悬垂修饰）及交联度精准控制的三大技术难题，开发了多个玻尿酸填充剂、骨科、眼科及其他终端管线产品。截至2021年6月，公司是国内获得NMPA批文最多的透明质酸软组织填充剂企业，随着国内医美市场进入严监管，公司资质壁垒逐渐凸显。 技术嫁接二：护肤品+差异化 由于公司独特的酶切技术能够精准控制分子量，大量生产寡聚HA，因此公司推出了富含寡聚HA的次抛原液，实现肌底补水，与行业中的其他护肤产品差异化竞争。同时，在技术的基础上，公司逐渐加大品牌建设，实现了护肤品业务的高速增长，2016-2020年功能性护肤品销售额复合增速为114%，预计随着公司品牌声量的提升，触及更多消费者，功能性护肤业务保持较快增长。 技术嫁接三：功能性食品+先行者 中国功能性食品处于发展初期，目前以保健食品为主，对标比较成熟的日本市场，2018年日本功能性食品市场规模达到1975亿日元，增速为15%，高于保健食品市场的5%，因此预计中国功能性食品市场具有较大增长空间。公司作为食品级HA的生产商，积极推动HA作为普通食品添加剂获批并抢先推出了多品类的功能性食品，抢占消费者心智；同时公司与营养代餐著名品牌Wonderlab合作推出玻尿酸软糖，加速市场教育，预计公司功能性食品业务快速放量。 投资建议 公司依托两大技术平台，多点布局HA业务，构筑“原料+终端+护肤+食品”四轮业务驱动格局，原料业务龙头地位稳固，医美终端增长确定性强，营销投入带动功能性护肤业务高增长，功能性食品潜在市场空间大。预计公司2021~2023年EPS分别为1.69/2.22/2.84元/股，对应当前股价PE分别为165、125、98倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 HA原料竞争加剧风险；润致等医美终端产品销售不及预期的风险；护肤品行业竞争激烈，品牌建设不及预期的风险；功能性食品市场教育进展不及预期等。

灵工业务为收入贡献主力，内生增长表现亮眼分业务来看，（a）灵工业务保持快速增长，该业务实现营业收入 31.12亿元，占总营收的比例达 79%（2018、2019年分别为 69%、77%），同比增长 12.53%，且毛利率水平较前值提升 0.6pct 至 9.19%。若剔除海外疫情的影响，中国大陆的灵工业务营收同比（按上期同口径）增长达 40%，内生成长表现亮眼。受疫情的影响，（b）中高端人才访寻业务营收同比下降 11.67%，占总营收比例降至 12%（2018、2019年占比分别为 20%和 15%），值得注意的是，疫情冲击致国内招聘需求放缓的情况下，公司中高端人才访寻业务的毛利率反而提升了 0.34pct 至36.42%，印证公司以“区域+职能+行业”的矩阵式的深耕拓展在行业内已形成相对竞争优势。（c）而招聘流程外包业务 RPO 营收同比下降26.05%，占总营收比例降至 3%（2018、2019分别为 7%和 4%）。 借力资本巩固线上产品，科技赋能有望实现降本提效公司于 2021年 2月 10日发布定增说明书（二次修订稿），拟向特定对象发行股票募集资金总额不超过 7.6亿元。其中，拟投资 3.3亿元用于数字化转型人力资本平台建设项目（总投资约 4.7亿元）；2.3亿元用于集团信息化升级建设项目（总投资约 3.2亿元）。报告期内，公司研发费用约 1453万元，同比增长 91.52%，主要用于开展系统平台、信息化平台及 SaaS 云建设。费用端：疫情影响致人工成本有所下降；销售费用同比降低 12.39%；若扣减限制性股票成本后管理费用同比降低4.59%，销售管理费用率（营收口径）降至 7.1%。随着线上产品不断完善升级叠加疫情影响淡化，公司成本管控及运营能力有望迎来进一步提升。 “广、精、深”拓展夯实主业，布局政府、国企服务生态公司在聚焦粤港澳大湾区、长三角、长江中下游、京津冀、成渝五大经济商圈的同时，持续推进“前店后厂”运营模式，细分职能岗位，已形成300余个利润中心，配以后厂的专注支持、双轮驱动。报告期内年度收费客户 5300余家，其中新增收费客户 1500余家。公司通过混改、成立合资公司、共同设立创新创业产业基金等多种方式与多个重点城市群、地方政府进行深度资本合作与业务联动。2020年 1月与国投人力合资设立“国投科锐（海南）人力科技有限公司”战略部署海南自贸区，2020年 5月与河南汇融人力资源管理有限公司签署战略合作协议，设立“河南汇融科锐人力资源有限公司”，持续布局“大政府”液业务生态。 投资建议公司作为人力资源行业全产业链服务龙头企业之一，充分受益于灵活用工市场的快速扩容，叠加中高端人才访寻业务有望复苏与招聘流程外包RPO 的渗透提升，未来发展可期。“一体两翼”战略框架下，线上产品研发、线下运营管理齐发力，科技赋能造就三大主业协同并进。“区域铺开”与“行业纵深”双维度并购，进一步巩固规模优势。预计公司 2021~2023年 EPS 分别为 1.30、1.62、2.02元/股，对应当前股价 PE 分别为 44、35、28倍，维持“买入”评级。

人力资源外包服务赛道前景可观，规模龙头企业价值待重估预计到 2023年，我国人力资源外包服务市场规模有望达 4267亿元，即 2018~2023年复合增速达 19.0%。当前人服行业呈现“市场持续扩容、集中度低”的“大赛道+小公司”的局面。作为首家 A 股上市人力资源服务企业，科锐国际已发展为人力资源全产业链服务全覆盖的龙头企业之一——优质赛道中的成长型标的，估值有望迎来进一步提升。 灵工市场发展提速“箭在弦上”，多维利好形成强劲助推剂在“自然出生率下行+劳动人口红利消减+劳动力市场供需缺口”等因素的综合影响下，我国灵活用工市场规模持续扩容，预计 2023年将达到1771亿元，对应 2018~2023年复合增速达 24.5%。短期疫情催化+中期就业观念转变+长期行业渗透率提升，叠加利好政策冲破人才流动枷锁，灵工业务大有可为。同时，中高端人才访寻业务已现复苏迹象，招聘流程外包业务随着客户“接受服务”的“再教育”有望迎来新的增长。 三大业务协作铸就核心竞争力，创新赋能带动经营提效降本公司在发展方面逐步树立起“四个一”的战略，三大业务并非孤立存在而是形成有机协作铸就公司核心竞争力。 （1）充沛人才资源库，打通“广、精、深”的业务拓展方式； （2）线上线下产品齐发力，实现提效降本； （3）“一站式”整体解决方案更具竞争力； （4）“业务”与“区域”并购双线并行，规模与质量共同提升； （5）品牌塑造及客户黏性为公司发展保驾护航。目前，公司在中国、印度、新加坡、马来西亚、美国、英国、澳大利亚等全球市场拥有 110+家分支机构，2400+位招聘顾问及技术人员，在超过 18个行业及领域为客户提供人力资源全产业链服务。 投资建议我们预计公司 2020~2022年 EPS 分别为 1.02、1.31、1.65元/股，对应当前股价 PE 分别为 53、41、33倍，首次覆盖给予“买入”评级。

事件公司发布2020年年度报告：2020年实现营业收入839.8亿元，同比增加32.4%；实现归母净利润104.0亿元，同比增加3.2%；实现每股收益2.30元。 业绩短期波动难掩长期稳中向好，费用管控能力进一步提升业绩端：公司营收大幅增长主要源于结算规模的提升，2020年公司房地产项目结算面积463.91万方，同比+21.8%；结算收入751.78亿元，同比+31.0%。：归母净利润增速低于营收的原因在于：（1）、公司整体毛利率水平降至32.9%（前值40.5%，变动-7.6pct）。其中，房地产开发结算毛利率为33.56%，较前值减少7.7pct；（2）、报告期内确认的联合营公司收益减少致投资收益为38.2亿元，同比下降36%。截至2020年末，公司预收账款及合同负债合计约946.8亿元，同比增长12.8%，覆盖2020年房地产结算收入约1.26倍。公司的费用管控能力进一步提升，报告期内销售管理费用率（销售金额口径）降至2.64%（前值2.88%，下降24BP）。 疫情影响下全年销售依然实现正增长，城市深耕已现成效销售端：报告期内，公司实现销售面积1194.8万方，同比增长10.7%，实现销售金额2426.8亿元，同比增长15.2%，销售均价达20311元/平，同比增长4.1%。在疫情得到控制后，公司通过制定合理的销售策略，及时调度供货，实现全年销售稳增长。公司在华东区域表现亮眼，其中上海、南京的单城市销售规模均突破200亿元。公司在上海、杭州、天津、南京、东莞、沈阳、呼和浩特、温州、金华、嘉兴等十几个城市的市场排名均位列前十，深耕效果进一步凸显。 新增土储收获颇丰，布局合理土储端：报告期内，公司通过多元化方式获取土地116宗，总投资额约1350亿元（同比+12.5%），相当于同期销售金额的55.6%；新增土地储备1657万平方米（同比-1.8%），占比同期销售面积约139%。从区域分布来看，新增土储主要分布于东北、华南、华东和东南区域，分别占比27.5%、19.5%、18.9%和15.9%。从城市能级来看，一二线占比约66%，三四线城市占比约34%。截止报告期末，公司已进入了全国70个城市（新进入9个），总土地储备约6036万平方米，权益比约53%，一二线城市占比71.2%。 财务稳健，调整兼具主动与灵活财务端：公司目前依旧满足“三条红线”的要求，但部分指标有所增长，恰印证在融资新规的约束下，公司可调整的空间更加充分且更加灵活。 具体来看，截至2020末，公司债务融资余额约1130亿元。公司净负债率约62.53%（较前值+2.29pct）；剔除预收账款的资产负债率约68.51%（较前值+1.35pct）；公司货币资金约542亿元（同比增长20%），剔除受限资金后对一年内到期的有息负债的覆盖倍数约1.21倍。融资方面，报告期内，公司成功发行合计40亿元的超短期融资券、合计80亿元的中期票据以及30亿的公司债券。其中，以8月发行的20亿元3年期中期票据为例，发行利率3.83%；10月发行的30亿元规模的5年期公司债，发行利率3.95%。截至报告期末，债务融资加权平均成本为4.74%，资融资优势凸显，杠杆水平依然具备调整空间。 投资建议公司2016年后，在重点布局城市复苏的基础上，拿地态度转向积极、销售重回快车道；土地储备充裕且布局合理，助力未来销售规模稳步提升。在行业融资端趋紧的背景下，公司有望凭借通畅且多元化的融资渠道、较低的借贷成本、较优的杠杆水平，在未来发展过程中具备更多的主动性。预计公司2021-2023年EPS分别为2.64、2.97、3.30元/股，对应当前股价PE分别为4.5、4.0、3.6倍。维持“增持”评级。 风险提示重点布局城市调控政策趋严，销售不达预期，新增土储权益比下行等。