百隆东方：国内色纺纱龙头企业。公司主营业务为色纺纱的研发、生产和销售，深耕色纺纱行业30余年。21年和22年公司归母净利润由之前3~5亿元抬升至10亿元以上，主要受益于海外产能稀缺性优势和内外棉价格上涨。23年受行业需求疲弱、海外服装品牌去库存影响，公司订单不足、产能利用率下降，产品售价同比下降，全年实现营业收入69.14亿元、同比下滑1.08%，归母净利润5.04亿元、同比下滑67.75%，其中23年下半年公司订单逐步回暖、收入增速转正。24Q1公司订单表现继续向好、销量增长带动下收入同比增长23.45%，归母净利润同比下降4.51%。 业务分拆：色纺纱及境外销售占主导。公司产品以色纺纱为主，坯纱为辅，色纺纱为客户定制化产品、以销定产、交期短、毛利率更高，坯纱为基本款产品，22年色纺纱、坯纱收入占比为52%、40%，23年需求走弱下坯纱占比有所提升。公司较早于海外越南进行产能布局，随着海外产能扩张，公司境外销售占主导。15~23年境内、境外收入年复合增速分别为-5.39%、+11.18%，23年境内、境外收入占比分别为26%、67%，境外收入占比相较2015年提升28PCT。 行业分析：行业发展前景向好，中高端色纺纱寡头垄断。色纺纱具备环保、时尚、科技特性，可满足下游短交期要求。我国色纺纱行业体量相较传统工艺纱线仍较小、行业景气度较高。根据华经产业研究院统计，21年我国色纺纱行业规模为605.50亿元，2010~2021年年复合增速为7.99%。中高档色纺纱行业已形成百隆东方和华孚时尚双寡头垄断的竞争格局，22年百隆东方色纺纱产品收入体量在我国位列第1名，越南产能占比较高的优势促使份额向其倾斜。 亮点分析：深入绑定优质客户，海外产能优势尽显。1）公司深入合作优质大客户申洲国际，绑定运动品牌、受益运动赛道高景气度。近年来运动产业链各环节均在注重供应商集中化及提高供应链稳定性，公司份额有望逐步提升；2）公司越南产能具备先发优势，业绩表现优于公司总体，16~23年越南百隆收入、净利润年复合增速分别为17.64%、24.11%，其经营效益、成本控制及规模效益更强，23年需求疲弱下越南百隆收入、净利润分别同比+11.90%、-81.66%；3）公司棉花储备周期长，一般储备用于6~10个月生产的棉花，短期可以更好地应对棉价走势波动，亦可帮助公司平滑用棉成本、减小毛利率波动。 盈利预测及投资建议：公司已度过2023年低谷，进入2024年公司订单表现向好，我们看好公司作为色纺纱龙头业绩持续改善，并稳步提升市场份额。同时公司具备低估值高分红属性，抗风险实力较强。考虑需求走势存不确定性，我们小幅下调公司24~26年盈利预测（归母净利润较前次盈利预测分别下调3%/1%/1%），24~26年EPS分别为0.47、0.61、0.69元，对应24、25年PE分别为11倍、8倍。综合相对估值和绝对估值，我们给予公司目标价为6.75元（对应24年14倍PE），维持“买入”评级。 风险提示：国内外需求疲弱、贸易环境变化影响接单、汇率或棉价大幅波动。

23年收入、归母净利润同比增22%、417%，24Q1同比+12%、-38%歌力思发布2023年年报及2024年一季报。公司2023年实现营业收入29.15亿元、同比增长21.73%，归母净利润1.06亿元、同比增长416.56%，扣非净利润8031万元、同比增长1515.12%，EPS为0.29元，拟每股派发现金红利0.24元（含税）、分红率为83%。 23年公司业绩修复、利润端的增速快于收入主要系毛利率提升及费用率下降贡献，归母净利率同比提升2.77PCT至3.62%。若不考虑受海外业务影响计提的商誉减值准备及商标使用权减值准备带来的影响，23年实现归母净利润2.25亿元、同比增长1000%，国内业务归母净利润大幅增长、超过21年水平。分季度来看，23Q1~Q4公司单季度收入分别同比增长5.99%、30.22%、20.59%、30.88%，归母净利润分别同比+0.39%、+1785.89%、-14.36%、亏损。 一季报方面，24Q1公司实现收入7.49亿元、同比增长12.47%，归母净利润2919万元、同比下降38.25%。收入端，国内、海外分别同比增长约20%、下滑约20%；利润端，海外业务亏损同比明显加大，国内业务归母净利润同比基本持平，主要由于新增股权激励费用、政府补助减少较多使百秋贡献的投资收益减少影响。 23年主品牌ELLASSAY收入同比增21%，LAUREL/IRO/SP收入增47%/10%/50%分品牌来看：23年主品牌ELLASSAY、LAUREL、EDHARDY及EDHARDYX、IRO、Self-Portrait收入占比（占总收入的比重，下同）分别为37%、12%、11%、25%、14%，收入分别同比增长20.68%、47.23%、2.98%、10.48%、49.92%；24Q1收入分别同比+29.47%、+40.19%、-14.05%、-7.86%、+11.92%。 分渠道来看：23年线下渠道收入占比为85%、收入同比增长23.50%；线上收入占比为13%、收入同比增长12.04%。线上分品牌来看，ELLASSAY、LAUREL收入分别同比增长17%、63%。24Q1线下、线上收入分别同比增长10.09%、33.70%。 分门店类型来看：23年直营店销售收入占比为82%，收入同比增长23.91%；加盟店收入占比为16%、收入同比增长12.23%。24Q1直营店、加盟店收入分别同比+24.93%、-26.77%。 线下门店数量方面：截至23年末，公司总门店数共计652家、同比净增加6.36%，其中主品牌ELLASSAY、LAUREL、EDHARDY、IRO、SP分别为301家（较年初+1.35%）、87家（+11.54%）、95家（-5.94%）、112家（+15.46%）、56家（+40.00%）；直营店、加盟店分别为504家（+9.57%）、148家（-3.27%）。 24年3月末总门店数较年初净增加0.46%（净增3家，直营店、加盟店各净增1、2家），其中ELLASSAY、LAUREL、EDHARDY、IRO、SP门店数分别+0.66%、-2.30%、+1.05%、-2.68%、+7.14%。 毛利率提升，费用率23年降、24Q1提升，存货周转放缓毛利率：23年毛利率同比提升3.97PCT至67.79%，分品牌来看，23年主品牌ELLASSAY、LAUREL、EDHARDY、IRO、SP毛利率分别为71.33%（同比+4.26PCT）、74.41%（+2.75PCT）、55.81%（+9.22PCT）、60.87%（+2.19PCT）、82.84%（+0.30PCT）；分渠道来看，线下、线上毛利率分别为71.07%（+5.65PCT）、56.32%（-2.33PCT）；分门店类型来看，直营店、加盟店毛利率分别为71.69%（+4.69PCT）、55.93%（+3.18PCT）。分季度来看，23Q1~Q4单季度毛利率分别同比提升3.26、3.68、1.01、6.97PCT。24Q1同比提升1.75PCT至67.26%。分品牌来看，24Q1主品牌ELLASSAY、LAUREL、EDHARDY、IRO、SP毛利率分别同比-2.96、-6.48、+4.31、+1.55、-0.58PCT；分渠道来看，线下、线上毛利率分别同比-0.07、+0.43PCT；分门店类型来看，直营店、加盟店毛利率分别同比-3.51、+5.60PCT。 费用率：23年期间费用率同比下降2.78PCT至57.56%，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为46.08%（同比-1.31PCT）、8.34%（-1.00PCT）、2.49%（+0.31PCT）、0.65%（-0.78PCT）。分季度来看，23Q1~24Q1单季度期间费用率分别同比+4.18、-8.05、+0.35、-8.10、+2.60PCT，其中24Q1期间费用率提升主要系销售费用率同比提升2.18PCT所致，系海外业务收入下滑、而刚性费用占比较高所致。 其他财务指标：1）存货23年末同比增加21.82%至9.45亿元，24年3月末较年初减少6.83%，存货周转天数23年、24Q1分别为330天、335天、同比+24天、+48天。2）应收账款23年末同比增加26.65%至3.67亿元，24年3月末较年初减少16.82%，应收账款周转天数23年、24Q1分别为41天、40天、同比-4天、+1天。3）资产减值损失23年为1.45亿元、同比增加323.76%，主要系IRO品牌海外受欧美地区通胀、地缘局势、消费需求减弱等影响业绩不及预期，计提商誉及商标使用权减值准备合计1.04亿元，以EDHARDY品牌经营不及预期、计提商誉减值准备1510万元。4）经营净现金流23年为4.80亿元、同比增加52.71%，24Q1同比减少16.20%。 23年业绩表现亮眼，24年期待多品牌矩阵继续发力、海外业务逐步减亏23年公司国内业务业绩表现亮眼，收入及利润均实现较快增长，且随着新开店销售提升、费用控制进一步优化，经营质量亦有明显提升，海外业务受多因素影响有所承压。公司23年线上多品牌多平台发展，ELLASSAY、LAUREL、Self-Portrait、EDHARDY线上表现均可圈可点，同时公司继续推进线下门店高效扩张，亦进一步提升单店产出，IRO品牌中国区以及LAUREL同店产出均超过21年。营销层面，公司完善多品牌代言人矩阵，并通过AI赋能虚拟数字人拓展时尚营销潜力。 考虑海外业务拖累影响，我们下调公司24~25年盈利预测（归母净利润较前次盈利预测分别下调38%/34%），新增26年盈利预测，对应24~26年EPS分别为0.67、0.88、1.05元，24年、25年PE分别为12倍、9倍，下调至“增持”评级。 风险提示：国内外需求疲软；小品牌拓展不及预期；费用等投放超出预期；汇率波动影响部分并购品牌境外业务业绩。

23年收入、归母净利润同比-9%、+127%太平鸟发布 2023年年报。公司 2023年实现营业收入 77.92亿元、同比下滑 9.41%，归母净利润 4.22亿元、同比增长 127.06%，扣非净利润 2.89亿元、同比扭亏，EPS为 0.90元，拟每股派发现金红利 0.60元（含税）。 23年公司收入下滑而利润端增长主要系毛利率提升及费用率下降贡献，二者分别同比+5.90、-0.26PCT 至 54.13%、46.00%，其中毛利率达 17年上市以来最高水平，另外 23年归母净利率同比提升 3.25PCT 至 5.41%。与 21年相比，公司收入、归母净利润分别下滑 28.65%、37.70%。 分季度来看，23Q1~Q4公司单季度收入分别同比-15.83%、-11.86%、-19.96%、+8.01%，其中 Q4转正主要系基数影响；归母净利润方面 23Q4实现 2.12亿元、同比实现较大改善。 PB 男装收入同比增 4%，PB 女装/乐町/MP 童装收入下滑 12%/25%/13%按品牌拆分：23年主要品牌 PB 女装、PB 男装收入占比分别为 37%、39%（占总收入的比重，下同），收入分别同比-12.01%、+4.16%，乐町、MP 童装收入占比分别为 10%、12%，收入分别同比下滑 24.51%、12.51%。 按线上线下拆分：23年线上收入占比为 27%，收入同比下滑 23.39%，线下收入同比下滑 2.85%；线下渠道中，直营店、加盟店收入占总收入比重分别为 42%、30%，收入分别同比下滑 4.31%、下滑 0.74%。 渠道数量方面：截至 2023年末，公司总门店数共计 3731家、较 23年初净减少20.12%。其中直营店共计 1175家、较 23年初净减少 17.66%，加盟店共计 2556家、较 23年初净减少 21.21%；分品牌来看，主要品牌 PB 女装、PB 男装、乐町、MP 童装店数分别为 1458家（较 23年初-22.49%）、1370家（-8.85%）、340家（-39.07%）、553家（-20.66%）。 毛利率提升、费用率略降，存货减少、周转加快，经营净现金流增加毛利率：23年毛利率同比提升 5.90PCT 至 54.13%，主要系零售折扣提升贡献。分季度来看，23Q1~Q4单季度毛利率分别同比提升 5.81、7.22、6.23、5.90PCT。分品牌来看，23年 PB 女装、PB 男装、乐町、MP 童装毛利率分别为 56.71%（+7.50PCT）、56.54%（+6.32PCT）、44.43%（+0.24PCT）、55.53%（+5.64PCT）。 分渠道来看，23年直营店、加盟店、线上毛利率分别为 71.33%（+7.91PCT）、40.32%（+5.54PCT）、44.28%（+1.89PCT）。 费用率：23年期间费用率同比下降 0.26PCT 至 46.00%，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为 35.97%（同比-0.84PCT）、 6.91%（-0.37PCT）、2.45%（+1.07PCT）、0.68%（-0.13PCT），其中研发费用率提升主要系职工薪酬及设计费支出增加所致。分季度来看，23Q1~Q4单季度期间费用率分别同比-0.85、-0.28、+5.78、-3.25PCT。 其他财务指标：1）存货 23年末同比减少 29.00%至 15.09亿元，存货周转天数为 183天、同比减少 6天，库存减少主要系公司加强商品产销计划性管控，并强化过季老品的消化处理专项机制，新品库存得到优化、老品库存亦得到改善。 从库龄结构来看，1年以内、1~2年、2年以上的库存占比分别为 65%（同比-10PCT）、32%（+10PCT）、3%（持平）。 2）应收账款 23年末同比减少 8.22%至 4.86亿元，应收账款周转天数为 23天、同比减少 1天。 3）经营净现金流 23年为 12.76亿元、同比增加 220.01%，主要系 23年存货采购及支付的日常费用等同比减少。 4）资产减值损失 23年同比增加 6.92%至 1.28亿元。 23年产品、渠道等多维度进行变革，经营质量明显改善23年为公司组织变革元年，公司持续深化改革，强化品牌力、产品力，虽然收入同比仍有所下滑，但业绩端已现明显改善，折扣控制、费用和存货等方面的管理成效显现。其中，太平鸟品牌严控新品折扣，规范老品消化渠道，主动优化调整低效门店，产品方面注重提升产品品质，使用高质价比、高舒适度的材料，男女品质线占比提升至 70%。 24年公司将进一步升级品牌形象、首家新一代太平鸟旗舰店将正式亮相；大力转变开发模式，聚焦核心品类、打造核心爆款；持续优化渠道结构，直营渠道聚焦核心城市、加盟渠道拓展规模型加盟商、电商渠道多平台协同发展；供应端继续转型升级，提升快反能力。我们期待 24年公司终端零售表现逐步改善，盈利能力稳中有升。 考虑终端需求存不确定性，我们下调公司 24~25年归母净利润（较前次盈利预测分别下调 24%/26%），新增 26年归母净利润，按最新股本计算，对应 24~26年 EPS 分别为 1. 13、1.41、1.59元，24年、25年 PE 分别为 15倍、12倍，维持“买入”评级。 风险提示：国内消费持续疲软；店铺拓展不及预期；线上竞争加剧、流量成本提升致增长不及预期或者盈利能力受损；库存积压；控费不及预期。

23年收入、归母净利润同比-65%、+567%，主要系业务转型影响福瑞达发布 2023年年报。公司 2023年实现营业收入 45.79亿元、同比下滑 64.65%，归母净利润 3.03亿元、同比增长 567.44%，扣非归母净利润 1.39亿元、同比增长137.40%。公司业务调整导致基数不可比，23年收入下降主要为房地产业务剥离所致，目前化妆品业务已经占主导；利润实现大幅增长，主要为化妆品及医药业务实现良好增长（净利润 2.31亿元、同比增长 12.93%），而房地产业务及资产剥离事项贡献归母净利润 0.74亿元。EPS 为 0.30元，拟每股派发现金红利 0.10元（含税）。 分季度来看，在房地产业务剥离影响下，23Q1~Q4公司单季度收入均为同比较大幅度的下滑；归母净利润分别同比+95.09%、-50.30%、+234.38%、+160.33%（扭亏）。 化妆品业务收入同比增 23%，颐莲和瑷尔博士同比增 20%、27%分业务来看，公司化妆品、房地产及物业、生物医药、原料及衍生产品与添加剂业务 23年收入占比分别为 53%、25%、11%、8%，收入分别同比+22.71%、-88.29%、+1.61%、+23.16%，房地产及物业业务收入下滑主要系 23年房地产业务完成剥离后不再纳入合并范围所致。 化妆品业务方面：1）分季度来看，23Q1~Q4收入分别同比增长 12.89%、6.60%、31.64%、41.17%。分品牌来看，颐莲和瑷尔博士 23年分别实现收入 8.57亿元、13.48亿元，收入分别同比增长 20.35%、27.33%；其他品牌合计收入为 2.11亿元、同比增长 5.04%。颐莲 23Q1~Q4收入分别同比+5.56%、-2.21%、+44.74%、+44.12%，瑷尔博士收入分别同比增长 8.00%、18.33%、34.09%、45.37%，两个品牌 23年下半年增长均提速。 2）分渠道来看，网上销售仍占主导，23年网上销售、其他渠道销售占化妆品业务收入比例为 88%、12%，分别同比增长 20.35%、42.30%。 3）盈利能力方面，主营化妆品生产与销售业务的子公司福瑞达生物股份 23年营业收入 21.32亿元、净利润 1.76亿元（同比下滑 6.78%），净利率为 8.25%、同比下降 2.22PCT。 业务结构变化背景下毛利率及费用率双提升，存货、经营净现金流同比减少毛利率：23年毛利率同比提升 21.84PCT 至 46.49%，主要系地产业务剥离后业务结构变化、低毛利的地产业务收入占比减少所致。分品类来看，化妆品、房地产及物业、生物医药、原料及衍生产品与添加剂毛利率分别为 62.13%（同比+1.16PCT，系高毛利率爆款产品销售增加、加大成本费用管控力度贡献）、15.76%（+1.11PCT）、53.39%（+0.39PCT）、32.31%（-1.76PCT，系竞争激烈下销售价格承受下行压力所致）。 费用率：23年期间费用率同比提升 24.46PCT 至 41.06%，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为 31.59%（同比+21.45PCT）、4.87%（+2.17PCT）、3.35%（+2.32PCT）、1.25%（-1.48PCT），其中销售费用率同比提升主要系地产业务剥离后化妆品收入占比提升、相应业务结构变化所致，而结合化妆品子公司净利率有所下降，可以看出行业竞争加剧背景叠加公司内部组织架构调整、更加聚焦主业化妆品和积极投放，导致化妆品业务相关的销售费用投入水平亦有提升。 其他财务指标：1）存货 23年末同比减少 98.86%至 5.25亿元。2）应收账款23年末同比增加 29.52%至 4.55亿元，应收账款周转天数为 32天、同比增加23天。3）经营净现金流 23年为 4.74亿元、同比减少 52.49%，主要系地产业务剥离影响。 23年地产开发业务完成剥离，24年聚焦大健康产业、稳健前行2023年公司分两批次完成全部地产开发业务的剥离，顺利实现业务转型，进一步聚焦大健康业务板块。化妆品业务持续优化产品结构和营销体系，品牌发展战略由“4+N”升级为“5+N”，在主力品牌颐莲和瑷尔博士发展较快的基础上，新增医美品牌珂谧切入胶原蛋白医美赛道。医药业务持续拓展医院、基层医疗机构、连锁药店等渠道，并通过线上渠道拓展医药新零售业务模式，扩大功能性食品布局、完成 18款新品上市。原料业务继续推进国内外原料药注册，积极拓展原料应用场景。 2024年公司将推进各业务板块一体化、实现产业协同。化妆品板块将继续推进大单品战略，并拓展新销售渠道，其中颐莲品牌聚焦“玻尿酸保湿修护”心智，在夯实喷雾市占率的基础上提升以面霜为代表的第二梯队产品的销售占比；瑷尔博士品牌继续深耕微生态护肤赛道，进一步完善品线，产品端闪充、益生菌系列两大品线将全面升级，摇醒系列、清肌控油系列扩充品类，并新增防晒系列新品及渠道定制品。医药板块紧抓中医药发展机遇，实现 OTC 产品放量，积极探索“专科大药房”的电商新模式。原料及添加剂板块持续深挖“透明质酸+”方向，并不断拓宽应用场景，丰富产品线、提升毛利率。 维持盈利预测和“买入”评级我们继续看好未来公司聚焦大健康产业，各业务板块协同发力、高质量增长，维持公司 24~25年盈利预测、新增 26年盈利预测，对应 24~26年 EPS 分别为 0.37、0.46、0.54元，24年、25年 PE 分别为 25倍、21倍，维持“买入”评级。 风险提示：化妆品线上增速放缓或竞争加剧；线下渠道拓展不及预期；新品推进或销售效果不及预期；费用控制不及预期；行业政策变动。