投资建议：考虑到Q1业绩低于预期，下调2024-2026年EPS预测至1.20/1.39/1.60元（调整前为1.27/1.58/1.80元），考虑到公司龙头地位稳固，给予2024年高于行业平均的17倍PE，维持目标价20.32元，维持“增持”评级。 事件：2024Q1营收/归母净利/扣非归母分别为18.1/1.6/1.1亿元，同比-12.9%/-26.9%/-39.2%。业绩低于预期。 2024Q1男装韧性相对较优，加盟表现优于直营。2024Q1营收同比下滑12.9%，主要由于终端门店数量同比减少以及倒春寒因素导致春装销售不畅，毛利率同比-4.7pct至55.3%。分品牌来看，PB女装/PB男装/乐町/MP童装收入分别为6.5/7.7/1.3/2.3亿元，同比-13.0%/-5.6%/-37.5%/-9.2%（其中门店数量同比-17%/-6%/-37%/-18%），毛利率同比-7.4/-2.9/-9.6/-2.0pct。分渠道来看，线上/直营/加盟收入分别为5.2/8.5/4.3亿元，同比-6.1%/-22.2%/+2.3%，加盟渠道发货稳健增长，毛利率同比-4.9/+1.5/-12.2pct。2024Q1管理费用率同比改善0.4pct，但销售/研发/财务费用率同比+0.3pct/+0.3pct/持平，因此公司盈利承压，扣非归母同比下滑39.2%。此外Q1公司收到政府补助0.6亿元，利润端有所增厚，因此归母净利降幅收窄至26.9%。 渠道持续优化调整，公司业绩有望逐季改善。在渠道方面，直营/加盟门店较年初-31/-29家；PB女装/PB男装/乐町/MP童装门店较年初-28/持平/-26/-5家，女装及乐町品牌渠道闭店较多。从库存水平来看，Q1末存货余额同比-27%至13.7亿元，库存水平相对良好。未来随着渠道扩张持续推进以及经营效率稳步提升，公司业绩有望逐季改善。 风险提示：品牌调整效果不及预期，拓店进展不及预期

太平鸟发布 2024 年一季报，业绩表现基本符合预期。 24 年一季度公司收入同比下降 13%至 18.1 亿元（数据来自公司公告，下同） ，归母净利润同比下降 27%至 1.6 亿元，扣非后归母净利润同比下降 39%至 1.1 亿元。 公司收入、净利润下滑预计主要与 1-2 基数较高，3 月低温天气延后春装换季需求，同时毛利率在高基数上下降幅度较大有关。 分品牌看， 各品牌收入短期承压，毛利率有所下降。 1） PB 男装表现好于女装。女装品牌收入同比下降 13%至 6.5 亿元，毛利率减少 7.4pct 至 54.0%，净关店 28 家至 1430 家；男装收入同比下降 5.6%至 7.7 亿元，毛利率下降 2.9pct 至 59.7%，期内无净关店，门店保持至 1370 家。 2）乐町品牌仍在持续调整。收入同比下降 37.5%至 1.3 亿元，毛利率减少 9.6pct 至 43.1%，净关店 26 家至 314 家。 3） Mini Peace 童装销售下滑。 营收同比下降 9%至 2.3 亿元，毛利率减少 2pct 至 55.7%，净关店 5 家至 548 家。 4）其他品牌规模持续收缩。 其他品牌收入 0.15 亿元，同比下降 56%， 净关店 1 家至 9 家。 分渠道看，线下布局持续优化调整。 1）线下渠道聚焦门店质量提升，毛利率继续改善。 2024 年一季公司度直营收入同比下降 22.2%至 8.5 亿元， 渠道净关店 31 家至 1144 家，毛利率增加 1.5pct 至 71.1%。加盟收入同比增加 2.3%至 4.3 亿元， 渠道净关店 29 家至2527 家， 毛利率减少 12.2pct 至 36.9%。 2）线上销售小幅下降。 收入同比下滑 6.1%至5.2 亿元，毛利率下降 4.9pct 至 45.3%， 线上收入占比约 29%。 库存情况改善， 盈利能力同比下降。 1）毛利率环比 23 年改善，同比在高基数上有所下降。 24 年一季度公司毛利率同比下降 4.7pct 至 55.3%， 主要因 23Q1 毛利率高基数（严控老品促销和新品折扣下达到 60%） 、 24Q1 集中进行老货处理有关， 但相比 2023 年的 54.1%仍在增长。 销售费用率同比提升 0.3pct 至 35.9%，管理费用率（含研发）同比下降 0.1pct至 9.0%，净利率同比下降 1.7pct 至 8.8%，环比 23 年的 5.4%仍有明显改善。 2）库存情况改善，现金流短期承压。 24 年一季度公司存货为 13.7 亿元，同比下降 9.3%，主要因本期采购货品减少。经营性现金流净额为 817 万元，同比减少 94.4%， 现金流下降幅度较大主要一季度公司收入下降，销售商品收到的现金同比减少。 24 年公司将坚持“高质量发展”经营方针，深化业务变革。 1） 品牌形象升级。 2024 年，公司计划通过升级终端形象、拉通风格系列和引爆品牌张力来实现消费者心智的最终体现。 2） 塑造产品核心竞争力。 公司计划大力转变开发模式，聚焦核心品类，打造核心爆款。 3）提升零售运营质量。 公司计划优化渠道结构，提升运营效率，实现高质量业务增长，包括直营核心城市、拓展加盟商规模和夯实电商地位。 4）打造稳健敏捷供应链。 推动供应链转型升级，提升保期、保质、快反能力，包括结构优化和快反能力提升。 公司聚焦经营质量提升，提升品牌调性， 战略调整效果逐步显现。 公司持续推进品牌年轻化升级，覆盖年轻时尚消费群体，打造高顾客口碑，数字化转型有序推进，降本增效提升经营质量。后续伴随气温回暖，有望推动换季需求持续释放。 维持盈利预测， 预计 24-26年净利润为 5.7/6.7/7.5 亿元，对应 PE 分别为 12/11/9 倍， 维持“买入”评级。 风险提示： 线下恢复不及预期风险；行业竞争加剧风险；存货增加风险

短期业绩表现受抑，但经营质量明显改善太平鸟发布年报，23年归母净利润4.22亿元，同比从低基数反弹127.1%，略好于华泰预期4.15亿元，主要由于经营费用控制好于预期；受渠道闭店调整、女装转型期增长放缓、以及电商客流下滑拖累，全年营收同比-9.4%达77.9亿元，而4Q23受益于加盟发货改善及秋冬商品优化，营收恢复至同增8.0%。截至23年底，公司库存金额及门店数量均下降至上市以来最低水平，零售折扣改善也带动毛利率大幅提升，表明经营质量已明显改善，但短期或受抑于波动的终端消费力。我们将24/25E基本EPS下调4/13%至1.21/1.39元，并引入26年EPS预测1.54元，目标价小幅下调2%至20.8元，基于12个月动态EPS1.25元及16.6x目标PE（过去三年12个月动态PE均值+0.5标准差，以反映各项经营指标逐步恢复健康）。“买入”。 闭店及女装转型期拖累收入增长；零售表现仍较波动23年太平鸟直营/加盟渠道收入同比-4.3%/-0.7%，主因疫后消费力弱复苏，为改善渠道库存健康以及淘汰低效店铺，直营/加盟净闭店252/688家，带动单店店效/单店出货同比改善16.2%/26.0%；线上收入同比-23.4%，主因竞争加剧，而太平鸟女装及乐町女装处于风格及产品调整期。分品牌看，女装/男装/童装/乐町/其他品牌收入同比-12.0/+4.2/-12.5/-24.5/-64.2%。我们认为公司的店铺调整已基本结束，库存及商品优化有望推动零售运营效率在24年继续提升。据管理层，年初以来零售流水增长疲软，主要受店铺减少、春节高基数、及天气波动影响，进入3月下旬换季需求释放，跌幅有所收窄。 毛利率显著提升，费用管控成效显著23年毛利率同比+5.9pp至54.1%，其中线上/直营/加盟毛利率同比+1.9/+7.9/+5.5pp，主因公司严控零售折扣，以及渠道库存结构明显改善。 叠加闭店带来销售费用率同降0.8pp，以及组织架构调整带来管理费用率同减0.4pp，23年经营利润率/净利率同增4.6/3.3pp至7.6/5.4%。考虑到渠道有望重启拓店，健康的库存有利于新品导入，且女装调整已渐有成效，我们预计24年收入有望回暖并带动经营杠杆改善，支撑净利率扩张趋势。 24-26E归母净利润CAGR预计为20%我们将24E/25E收入下调1.3/3.5%至86/94亿元，以反映零售弱复苏及女装调整时间长于预期，将经营利润率下调0.4/1.2pp以反映经营杠杆改善慢于预期；综上，我们将净利润预测下调4/13%至5.7/6.6亿元，并引入26年净利润预测7.3亿元，对应净利率6.8/7.4/7.9%，24-26ECAGR为20%。 风险提示：1）加盟渠道扩张不及预期；2）直营渠道店效提升不及预期；3）电商业务增速及数字化转型慢于预期；4）快时尚品牌竞争加剧。

2023年收入下降 9%， 严控零售折扣+费用管控推动净利率提升。 公司是国内中高端快时尚服装集团。 2023年收入同比下降 9.4%至 77.9亿元， 归母净利润增长 128.4%至 4.2亿元。 分渠道看， 直营/加盟/电商收入分别下降4%/1%/23%， 女装、 乐町和童装品牌均有双位数以上下降， 男装小幅增长。 公司收入下降主要由于期内优化渠道效益、 大量关闭门店， 全年直营/加盟净关店 255/688家， 净关 18%/21%， 实际上平均店效稳步提升。 与此同时，公司为改善渠道盈利水平、 提升品牌形象， 在库存较健康前提下大幅收窄零售折率， 全年毛利率同比增加 5.9百分点至 54.1%。 费用方面， 公司通过组织和人员调整优化经营费用， 2023年经营费用减少约 10%， 费用率小幅下降，同时政府补助有所减少。 2023年归母净利率提升 3.3百分点至 5.4%。 2023年公司每股派发现金红利 0.6元， 现金分红比例 66.9%。 2023第四季度低基数上收入增长 8%。第四季度收入在低基数上同比增长 8%，女装和男装品牌均双位数增长， 净利润在折扣收窄、 费用管控带动下同比大幅提升 556%至 2.1亿元。 年底库存金额同比下降 29%， 库龄水平较健康。 公司加强库存管控力度， 过季商品及时下沉到奥莱渠道处理， 年末存货金额同比下降 29%至 15.9亿元，1年内库存占比 65%， 良好的库存水平支撑零售折率改善。 积极推进组织架构和商品改革， 关注改革成效释放的机遇。 2022下半年至今公司积极推进组织架构改革， 从原来事业部制转向职能大部制， 实现产品开发、 零售运营、 供应链等核心业务的专业化集中管理， 有利于提升管理运营效率。 从商品端看， 随着组织改革的推进， 商品款式预计逐步得到改善， 男装注重面料科技提升， 女装回归品质线。 风险提示： 疫情反复、 渠道改革不及预期、 品牌形象受损、 系统性风险。 投资建议： 关注组织和商品优化后效益回升的机遇。 2023年公司经历组织、渠道、 商品调整， 主动关闭较多低效门店导致收入端下降， 而净利润通过折扣收窄和费用控制实现较积极成长。 目前渠道调整基本到位， 未来随着组织和商品逐步优化， 收入有望恢复成长， 由于 2023年净利润好于预期， 小幅上调盈利预测，预计 2024-2026年净利润分别为 5.1/5.8/6.5亿元（原2024-2025年分别为 4.9/5.8亿元） ， 同比增长 20.6%/13.1%/12.3%，由于盈利预测上调， 上调目标价至 19.3-20.4元（原为 18.5-19.6元） ，对应 2024年 18-19x PE， 维持“增持” 评级。

23年收入、归母净利润同比-9%、+127%太平鸟发布 2023年年报。公司 2023年实现营业收入 77.92亿元、同比下滑 9.41%，归母净利润 4.22亿元、同比增长 127.06%，扣非净利润 2.89亿元、同比扭亏，EPS为 0.90元，拟每股派发现金红利 0.60元（含税）。 23年公司收入下滑而利润端增长主要系毛利率提升及费用率下降贡献，二者分别同比+5.90、-0.26PCT 至 54.13%、46.00%，其中毛利率达 17年上市以来最高水平，另外 23年归母净利率同比提升 3.25PCT 至 5.41%。与 21年相比，公司收入、归母净利润分别下滑 28.65%、37.70%。 分季度来看，23Q1~Q4公司单季度收入分别同比-15.83%、-11.86%、-19.96%、+8.01%，其中 Q4转正主要系基数影响；归母净利润方面 23Q4实现 2.12亿元、同比实现较大改善。 PB 男装收入同比增 4%，PB 女装/乐町/MP 童装收入下滑 12%/25%/13%按品牌拆分：23年主要品牌 PB 女装、PB 男装收入占比分别为 37%、39%（占总收入的比重，下同），收入分别同比-12.01%、+4.16%，乐町、MP 童装收入占比分别为 10%、12%，收入分别同比下滑 24.51%、12.51%。 按线上线下拆分：23年线上收入占比为 27%，收入同比下滑 23.39%，线下收入同比下滑 2.85%；线下渠道中，直营店、加盟店收入占总收入比重分别为 42%、30%，收入分别同比下滑 4.31%、下滑 0.74%。 渠道数量方面：截至 2023年末，公司总门店数共计 3731家、较 23年初净减少20.12%。其中直营店共计 1175家、较 23年初净减少 17.66%，加盟店共计 2556家、较 23年初净减少 21.21%；分品牌来看，主要品牌 PB 女装、PB 男装、乐町、MP 童装店数分别为 1458家（较 23年初-22.49%）、1370家（-8.85%）、340家（-39.07%）、553家（-20.66%）。 毛利率提升、费用率略降，存货减少、周转加快，经营净现金流增加毛利率：23年毛利率同比提升 5.90PCT 至 54.13%，主要系零售折扣提升贡献。分季度来看，23Q1~Q4单季度毛利率分别同比提升 5.81、7.22、6.23、5.90PCT。分品牌来看，23年 PB 女装、PB 男装、乐町、MP 童装毛利率分别为 56.71%（+7.50PCT）、56.54%（+6.32PCT）、44.43%（+0.24PCT）、55.53%（+5.64PCT）。 分渠道来看，23年直营店、加盟店、线上毛利率分别为 71.33%（+7.91PCT）、40.32%（+5.54PCT）、44.28%（+1.89PCT）。 费用率：23年期间费用率同比下降 0.26PCT 至 46.00%，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为 35.97%（同比-0.84PCT）、 6.91%（-0.37PCT）、2.45%（+1.07PCT）、0.68%（-0.13PCT），其中研发费用率提升主要系职工薪酬及设计费支出增加所致。分季度来看，23Q1~Q4单季度期间费用率分别同比-0.85、-0.28、+5.78、-3.25PCT。 其他财务指标：1）存货 23年末同比减少 29.00%至 15.09亿元，存货周转天数为 183天、同比减少 6天，库存减少主要系公司加强商品产销计划性管控，并强化过季老品的消化处理专项机制，新品库存得到优化、老品库存亦得到改善。 从库龄结构来看，1年以内、1~2年、2年以上的库存占比分别为 65%（同比-10PCT）、32%（+10PCT）、3%（持平）。 2）应收账款 23年末同比减少 8.22%至 4.86亿元，应收账款周转天数为 23天、同比减少 1天。 3）经营净现金流 23年为 12.76亿元、同比增加 220.01%，主要系 23年存货采购及支付的日常费用等同比减少。 4）资产减值损失 23年同比增加 6.92%至 1.28亿元。 23年产品、渠道等多维度进行变革，经营质量明显改善23年为公司组织变革元年，公司持续深化改革，强化品牌力、产品力，虽然收入同比仍有所下滑，但业绩端已现明显改善，折扣控制、费用和存货等方面的管理成效显现。其中，太平鸟品牌严控新品折扣，规范老品消化渠道，主动优化调整低效门店，产品方面注重提升产品品质，使用高质价比、高舒适度的材料，男女品质线占比提升至 70%。 24年公司将进一步升级品牌形象、首家新一代太平鸟旗舰店将正式亮相；大力转变开发模式，聚焦核心品类、打造核心爆款；持续优化渠道结构，直营渠道聚焦核心城市、加盟渠道拓展规模型加盟商、电商渠道多平台协同发展；供应端继续转型升级，提升快反能力。我们期待 24年公司终端零售表现逐步改善，盈利能力稳中有升。 考虑终端需求存不确定性，我们下调公司 24~25年归母净利润（较前次盈利预测分别下调 24%/26%），新增 26年归母净利润，按最新股本计算，对应 24~26年 EPS 分别为 1. 13、1.41、1.59元，24年、25年 PE 分别为 15倍、12倍，维持“买入”评级。 风险提示：国内消费持续疲软；店铺拓展不及预期；线上竞争加剧、流量成本提升致增长不及预期或者盈利能力受损；库存积压；控费不及预期。

23Q4收入同增 8.0%；归母同增 560%23Q4收入 25.69亿元，同增 8.0%；归母净利 2.12亿元，同增 560%；扣非归母 1.53亿元，扭亏为赢。 23年收入 77.9亿， 同减 9.4%， 系公司零售额减少所致。 归母净利 4.22亿，同增 127.1%；扣非归母 2.89亿元，同增 1175.9%， 扣非归母显著回升，经营质量逐渐改善。其中，非经常性损益 1.33亿元。 分品牌， Peacebird 女装收入 28.81亿， 同减 12.0%，毛利率 56.7%； Peacebird男装收入 30.44亿，同增 4.2%，毛利率 56.5%； LEDiN 乐町收入 7.57亿，同减 24.5%，毛利率 44.4%； MiniPeace 童装收入 9.60亿， 同减 12.5%，毛利率 55.5%。 分渠道，直营 32.7亿，占 42%，加盟 23.6亿占 31%，线上 20.9亿占 27%。 虽然 2023零售额有所下滑，但是零售折率同比增长较大， 2023年毛利率54.1%， 同增 5.9pct； 净利率 5.4%， 同增 3.3pct，持续推进降本增效公司 23年期间费率 46%，同减 0.26pct；具体来看， 23年销售/管理/研发/财务费率分别为 36.0%（yoy-0.8pct）、 6.9%（yoy-0.4pct）、 2.5%（yoy+1.1pct）、0.7%（yoy-0.1pct），销售费用下降主要受门店数量及营收减少等影响，直营薪酬、租赁装修费、广告宣传费等同比减少所致；管理费用减少主要系职工薪酬及股权激励费用同比减少所致；研发费用增加主要系职工薪酬及设计费支出增加所致；财务费用减少主要系银行利息收入增加、租赁负债利息及手续费支出减少所致。 新品库存优化，老品库存得到改善公司库存商品原值 15.9亿元， 同减 27.8%。公司持续推进库存管理，一方面加强商品产销计划性管控，新品库存得到优化；另一方面，强化过季老品的消化处理专项机制，老品库存得到改善。 公司精益运营， 大力调整低效门店，全年净闭 940家，渠道结构持续优化公司改变过往渠道规模增长策略，更加聚焦门店经营质量提升和盈利能力改善，大力关闭低效门店，经营重点转向提升终端品牌形象和门店坪效。 同时更加清晰渠道的价值定位和经营拓展重点区域，为公司未来高质量增长调整好渠道结构和明确渠道战略方向。 截至 23年末， 公司线下门店数量为 3731家，其中直营店 1175家；加盟店 2556家。 数据驱动商品供应全链路改革，提升经营效率在设计端， 公司将多个运营平台数据智能分析，捕捉流行趋势和消费者需求，提高商品设计的精准度； 在生产端，引入人工智能预估货品需求，持续精进柔性生产供应体系，快速生产出时尚好商品； 在营销端，通过数据支持促进商品在店铺快速、高效流通，线上大数据支持推进高品质、精准营销。公司有序推进商品设计研发和供应链联动的快反机制，向消费者提供具有领先时尚和领先品质的商品，同时拉升货品存货周转，提升经营效率。 全面拥抱新零售，打造极致购物体验公司线下发力购物中心、百货商场等渠道，全面提升体验感，营造更开放的顾客互动氛围，将门店打造为一个个顾客社区。线上推进传统电商业务占比提升，同时积极推进小程序、网红直播等社交零售新渠道，为顾客提供更加丰富多元的购物选择；在抖音、小红书、 B 站等当代青年人偏爱的新流量平台上， 创建新奇有趣的互动内容，精准营销不同的圈层人群。展望 2024，公司计划升级品牌形象、转变开发模式、持续优化渠道结构展望 2024年，公司将坚持“高质量发展”经营方针，持续强化以消费者为中心的经营理念，深化业务变革。 品牌端， 1) 升级终端形象：首家新一代太平鸟旗舰店即将正式亮相，推动店务形象全面升级； 2) 拉通风格系列：男女风格系列及视觉形象拉通，乐町和童装风格升级； 3) 引爆品牌张力：重点铺排 S 级整合营销战役与全新VI 视觉营销。 产品端， 公司计划大力转变开发模式，聚焦核心品类，打造核心热门款： 1) 核心品类突破： IPD 深化应用，扩大核心品类覆盖，乐町和童装逐步加入流程； 2) 开发模式转型： PLM 系统全面上线，打通集成供应链 SCM 系统； 3) 激发组织活力：以奋斗为本，赛马与激励机制激发设计开发团队活力。 零售端， 公司计划持续优化渠道结构，提升运营效率，实现业务高质量增长： 1) 直营聚焦核心城市：聚焦核心城市，深耕核心区域发展，运营能力持续提升； 2) 拓展规模型加盟商：加速拓展提质增效，优化加盟开闭店标准和流程； 3) 电商夯实江湖地位：多平台协同发展，加大布局垂类店铺。 渠道端， 公司推动供应链转型升级，进一步提升供应链保期、保质、快反能力： 1) 结构优化：引入战略型供应商，构建品类供应商池，优化供应链产能布局； 2) 快反突破：完善备料机制，快速响应市场需求，提升追单快反能力； 调整盈利预测，维持“买入” 评级公司多品牌组合有效覆盖中国年轻时尚消费群体，聚焦打造高顾客口碑，增强品牌粘性，不断满足年轻消费者对时尚的需求。 23年， 公司强化太平鸟品牌的统一化管理，严格管控新品折扣，规范老品消化渠道，主动优化调整低效门店，根据公司 23年业绩，我们调整盈利预测，预计公司 24-26年收入 87.68/98.22/110.32亿元（24-25年前值分别为 86.29/96.91亿元），归母净利分别为 6.19/7.65/8.01亿元（24-25年前值分别为 6.05/7.37亿元），EPS 分别为 1.31/1.61/1.69元/股，对应 PE 分别为 13/10/10X。 风险提示： 品牌运营风险及对策风险；未能准确把握市场流行趋势变化的风险；宏观经济波动风险；加盟商模式风险；存货管理、跌价风险等。

2023年经营质量提升，看好 2024年零售恢复增长，维持“买入”评级2023年公司实现营收 77.92亿元（同比-9.4%）， 归母/扣非净利润 4.2亿元（同比+128.4%） /2.9亿元（同比增加 3.16亿元）， 主要系零售折扣改善带动毛利率提升叠加降本控费效果显著所致。 由于闭店较深且女装&乐町处于调整阶段， 2024年初至今零售恢复缓慢， 我们下调 2024-2025年并新增 2026年盈利预测，预计2024-2026年归母净利润 5.6/6.6/7.5亿元（此前 2024-2025年为 6.6/7.6亿元），对应 EPS 分别为 1.2/1.4/1.6元，当前股价对应 PE 为 14.3/12.1/10.6倍， 考虑到公司经营质量提升，看好 2024年零售稳步恢复增长， 维持“买入”评级。 品牌端： 男装收入稳中有升，其他品牌闭店下收入短期承压2023年 女 装 / 男 装 / 乐 町 / 童 装 实 现 营 收 28.8/30.4/7.6/9.6亿 元 ， 同 比-12.0%/+4.2%/-24.5%/-12.5%， 男装稳中有升， 其他品牌闭店下收入短期承压。 门店： 女装/男装/乐町/童装净关 423/133/218/144家至 1458/1370/340/553家。 渠道端： 2023年线下主动闭店&线上承压，静待 2024年逐步回暖2023年线上实现收入 20.9亿元（同减 23.4%）， 未来逐步实现线上线下融合发展。 线下实现收入 56.3亿元（同减 2.8%），其中直营/加盟实现营收 32.7/23.6亿元，同减 4.3%/0.7%； 公司主动关闭低效、老货门店， 2023全年净闭 940家至 3731家，直营/加盟净闭 252/688至 1175/2556家， 门店调整接近尾声，看好 2024年直营渠道稳步扩面积、提店效；店效恢复后加盟商信心提升稳步开店。 各渠道毛利率改善明显， 库存及结构显著优化盈利能力： 2023年公司毛利率 54.1%（+5.9pct），线上/直营/加盟毛利率分别同比+1.9/+7.9/+5.5pct 至 44.28%/71.33%/40.32%， 公司控制零售折扣，毛利率改善明显； 期间费用率 46.00%（-0.3pct）， 其中销售/管理/财务/研发费用率分别为-0.8/-0.4/-0.1/+1.1pct， 控费下期间费用率基本维持稳定，综合来看归母净利率为5.4%（+3.3pct）。 营运能力： 2023年末存货 15.1亿元，同比-29.0%， 库龄 2年以上老货占比显著下降， 存货周转天数 183天，同比-6天。 经营性现金流量净额同增 220%至 12.8亿元。 风险提示： 线下零售需求疲软、产品调整不及预期、门店开拓不及预期。

事件： 公司 发布业绩预告， 2023年实现收入 78亿元、同降 9%， 实现归母净利 4.15亿元、同增约 125%，实现扣非净利 2.75亿元、同比增加 3.02亿元。 据此测算 2023Q4公司实现收入约 25.8亿元、同增 8%， 归母净利 2.06亿元、同增 542%，扣非净利 1.40亿元、同比扭亏， 公司收入恢复同比增长， 业绩拐点逐步显现。 点评： 23Q4收入同比恢复增长， 盈利水平提升明显。 2023年前三季度受线下门店持续优化、线上严控销售折扣等影响，公司收入同比持续下滑，2023Q4公司产品风格优化后竞争力提升，且 22Q4收入基数较低，公司收入出现拐点。 2023年公司推进组织变革、提升经营质量、严控产品折扣，毛利率同增约 6PCT，经营费用率同降 9%，盈利能力显著修复。 困境反转有望来临，基本面预计持续改善。 公司不断提升运营质量，困境反转逐步兑现。 一方面 2024年公司有望恢复净开店， 借助经销商资源拓展线下渠道，且注重新开门店质量，提高拓店成功率。另一方面公司管理团队、组织架构调整到位，注重提升产品竞争力， 2024年新产品将继续升级面料，改善设计水平， 有望获得更多年轻消费群体认可。 盈利预测与投资建议： 由于 2023Q4公司库存清理影响利润表现，我们下调公司 2023-2025年归母净利预测为 4.15/6.06/6.88亿元， 目前股价（24年 1月 11日） 对应 24年 15.25倍 PE。 我们认为公司业绩改善趋势明显， 行业集中度较低、未来成长空间较大，且董事长定增彰显对公司发展信心， 目前估值处于较低水平， 维持“买入”评级。 风险因素： 消费复苏低于预期、行业竞争加剧、定增项目进展不达预期等。

公司于 1月 8日公布 2023年业绩快报，2023年公司营收同比下降约 9%，预计归母净利润/扣非归母净利润约 4.15/2.75亿元，同比分别增长 2.30/3.02亿元。公司坚定推进组织变革，强化品牌力和产品力，维持增持评级。 支撑评级的要点Q4营收增速有回暖，归母净利润大幅提升。2023全年公司营收预计同比下降约 9%，归母净利润预计为 4.15亿元，同比增长约 125%，扣非归母净利润预计为 2.75亿元，同比预计增长 3.02亿元。Q4单季公司营收约26.04亿元，同比增长 9.50%，归母净利润约 2.06亿元，同比增长 541.49%，较 2021年 Q4归母净利润增长 67.08%，归母净利润大幅提升。前三季度来看改革背景下短期各品牌和渠道营收端均受到一定影响，Q4营收增速环比在低基数效应下有较大幅度改善。公司 2023年在严控折扣、推进组织变革，优化门店数量战略下营收下滑，预计 2024年在经历终端门店大幅优化调整之后，渠道企稳，收入端有望改善。 毛利率提升，费用率稳健，改革初见成效。2023年公司持续推动组织变革与渠道优化，加速关闭低效门店，同时通过推出凉感产品、聚焦核心品类连衣裙和严控折扣率等方式强化品牌力，取得良好成效。报告期内公司毛利率同比增长 6pct，经营费用率同比下降约 9%。毛利率提升，费用率稳健共驱净利润高增长。目前公司改革仍在进行中，经营逐步迈入正轨，期待 2024年公司盈利水平持续提升。 看好调整与变革进入稳态后经营成果逐步释放。2023年为公司组织变革元年，营收短期承压，但渠道持续优化，折扣率明显收窄，经营质量和终端效率有显著提升。公司坚定“科技型时尚品牌公司”定位，持续推进数字化转型及大数据精准营销，把握品牌年轻化优势，渠道结构调整为后续高质量开店奠定基础。组织结构调整有利于各品牌间资源协同，长期赋能公司综合运营效率提升，调整与变革进入稳态后经营成果有望逐步释放，期待 2024年公司经营进一步提效。 估值当前股本下，考虑到内需恢复不确定性，我们下调公司 2023-2025年 EPS至 0.88/1.19/1.40元，对应 PE 分别为 18/14/12倍。维持增持评级。 评级面临的主要风险改革效果不及预期；新品销售不及预期；内需恢复不及预期。

公司发布业绩预增公告，预计 2023年实现归母净利润约为 4.15亿元，同增约 125%；扣非归母净利约 2.75亿元（22年亏损 0.27亿），同增 3.02亿。 23Q4公司收入预计 26.05亿元同增 9.5%，归母净利预计 2.06亿元同增538.2%，扣非归母净利预计 1.40亿元扭亏。 23年 12月公司公告全资子公司太平鸟网络科技与太平鸟风尚服饰分别获得政府补助 1388万元、3809万元，共计 5197万元。 业绩预增主要系①公司推进组织变革，强化品牌力和产品力，严控商品零售折扣，加速关闭低效门店，聚焦经营质量提升；②公司营业收入同减约9%，但销售毛利率同增约 6pct，公司经营费用同减约 9%，对利润增长贡献较大。 23年聚焦改革提质，盈利能力逐渐改善2023年公司开展全面组织变革，强化太平鸟品牌的统一化管理，严格管控新品折率，规范老品消化渠道，主动优化调整低效门店；同时，公司持续推进降本控费，经营质量逐渐改善。 改变过往渠道规模增长策略，公司更加聚焦门店经营质量提升和盈利能力改善，主动关闭低效门店，经营重点转向提升终端品牌形象和门店坪效。 同时更加清晰渠道的价值定位和经营拓展重点区域，为公司未来高质量增长调整好渠道结构和明确渠道战略方向。 持续加强库存管控，柔性供应链公司持续推进库存管理，一方面加强商品产销计划性管控，新品库存得到优化；另一方面，强化过季老品的消化处理专项机制，老品库存得到改善。 公司持续打造快速柔性的生产供应模式，实现快速开发、快速打样、快速生产，快速为消费者提供所需的时尚商品：①拥有完备的供应商管理制度和供应商分级资源库，全新的 SCM 供应商管理系统已投入使用，生产供应的全部流程都由专职管理部门进行跟踪管理；②与供应商高度协同，战略供应商深度参与商品开发打样、追单生产等环节，不断提升生产供应效率。 上调盈利预测，维持“买入”评级公司聚焦多品牌发展矩阵，各品牌面向不同年龄、风格、生活态度的细分客群，优势互补，满足当代年轻人的多元化需求。公司坚定变革战略方向，持续强化品牌力，提升产品力和零售力，充分激发组织活力，致力于不断提升品牌价值和经营质量，经营质量迎来改善。考虑到公司毛利率改善，费用率下降，我们上调盈利预测，预计公司 23-25年公司归母净利分别为4.21/6.05/7.37亿元（前值分别为 4.21/4.97/6.02亿元），EPS 分别为0.89/1.28/1.55元/股（前值分别为 0.89/1.05/1.27元/股），PE 分别为20/14/11x。 风险提示：品牌运营风险；未能准确把握市场流行趋势变化的风险；宏观经济波动风险；加盟商模式风险；业绩预增不确定风险等。

太平鸟发布23年业绩预增公告，23年公司收入/归母净利/扣非净利预计约为78.28/4.15/2.75亿元，同比增长-9%/125%/扭亏，其中23Q4公司收入/归母净利/扣非归母净利预计为26.05/2.06/1.40亿元，同比增长9.5%/542.2%/扭亏，即Q4在低基数下实现首个季度收入同比转正、扣非净利率较Q2、Q3有较大改善。 分析判断23年扣非净利率3.5%。全年分季度来看，Q1/2/3/4扣非净利率分别为8.6%/0/亏损/5.4%，即Q1超预期后，Q2、Q3低于预期，但Q4环比有较大改善。我们分析，23年由于收折扣和关店，公司全年收入负增长，弱于同行；但Q1、Q4旺季扣非净利改善则主要受益于控折扣带来毛利率提升（23年提升6PCT）、关闭低效门店及推进组织变革带来费用控制（经营费用同比下降9%左右）。 投资建议我们分析，整体来看，公司最差时候已过：1）前三季度去库存指标表现较好；2）根据中国纺织，23女装冬新款上新，打造兼容都市通勤、休闲街头、舒适运动、轻行户外4大核心场景的冬日绒选择；3）公司坚定推进组织变革，降本控费也取得一定效果，但24年复苏斜率仍取决于加盟开店意愿（乐观假设200家，假设恢复至20年水平）。考虑下半年业绩恢复不及预期，下调此前盈利预测，下调23/24/25年收入87.71/100.58/111.95亿元至78.26/86.20/97.53亿元，下调23/24/25年归母净利预4.99/6.58/8.33亿元至4.15/6.03/7.29亿元，对应下调23/24/25年EPS1.05/1.39/1.76元至0.88/1.27/1.54元，2024年1月8日收盘价14.64元对应23/24/25年PE分别为17/12/10倍，考虑公司低谷已过、目前估值处于底部区间，维持“买入”评级。 风险提示离职高管减持风险；休闲行业被运动分流；开店低于预期；新品牌培育不及预期；系统性风险。

事件：公司发布2023年三季报，2023年Q1-Q3实现营业收入52.23亿元，同比-16.07%；实现归母净利润2.1亿元，同比+37.37%。 点评：闭店及折扣收窄致使零售波动，渠道调整预计接近尾声。分渠道看，2023Q1-Q3公司直营/加盟/线上渠道分别实现营收23.4/15.3/13.2亿元，分别同降9.1%/12.9%/10.7%，线下收入下降主因公司调整渠道结构，门店数量同比下降；线上受疫后线下分流影响，且零售折扣收窄一定程度抑制销售。从门店数量看，截至23Q3直营/加盟分别净关店217家/397家至1210家/2847家，公司加快低效店调整，直营聚焦坪效提升及门店面积优化；加盟清理特价渠道，女装和乐町品牌关店集中。门店调整预计接近尾声，Q4有望恢复净开店。单季度看，23Q3公司实现营收16.22亿元，同比-19.96%；净亏损0.41亿元，改革过程中利润阶段性承压。 女装及乐町仍处调整阶段，男装表现稳定。分品牌看，23Q1-Q3女装/男装/乐町/童装收入分别同比-20.28%/-2.64%/-28.92%/-15.76%至19.93/19.36/5.39/6.5亿元，毛利率分别同增6.4/7.6/3.3/5.9pcts。女装及乐町降幅较大主要由于商品调整还未到位、渠道数量下降及电商折扣收窄；童装亦处于调整阶段；男装表现相对平稳。伴随女装冬季产品调整到位、门店恢复净拓，叠加去年低基数，公司Q4收入增速有望环比改善。 折扣管控助力毛利率提升，存货规模同比改善。盈利能力：23Q1-Q3公司毛利率同比+1.6pcts至4%，直营/加盟/线上毛利率分别同增+7.3/5.2/3.3pcts至71.1%/44.3%/45.2%，公司聚焦品牌力提升，加强折率管控，调整清货渠道，毛利率改善明显。销售/管理/财务/研发费用率分别同比-0.1/+0.7/-0.1/+1pct至37.7%/7.9%/0.8%/2.5%。期内公司计提资产减值损失1.1亿元（去年同期计提1亿元）。综合影响下，净利率同比+1.6pcts至4%。存货：截至23Q3，存货规模同比-18.9%至19.4亿元，公司加强23年新品的产销计划性，新品占比预计有所下降，存货规模同比改善。 投资建议：公司在商品开发、渠道优化及组织架构调整等方面持续打磨，盈利能力改善可期。考虑到改革过程中利润短期承压，我们下调盈利预测，预计公司23/24/25年归母净利润为4.2/5.7/6.9亿元（原预测值6/7.3/8.6亿元），对应当前市值PE为18/13/11倍，维持“买入”评级。 风险提示：消费复苏不及预期，商品调整不及预期，渠道拓展不及预期。

23Q3收入同减 20%，归母净利同减 314.3%23Q1-3收入 52.2亿，同减 16.1%。 23Q1、 Q2、 Q3收入及同比增速分别为20.7亿（同比-15.8%）、 15.3亿（同比-11.9%）、 16.2亿（同比-20%）； 分品牌，太平鸟女装收入 19.9亿，同减 20.28%；太平鸟男装 19.4亿，同减 2.64%；乐町少女装收入 5.4亿，同减 28.92%；太平鸟童装 6.5亿，同减15.76%。 分渠道，线上收入 13.2亿，同减 28.15%；线下收入 38.7亿，同减 10.67%，其中直营收入 23.4亿，同减 9.13%，加盟收入 15.3亿，同减 12.94%。 23Q1-3归母净利 2.1亿， 同增 37.4%， 主要系销售毛利率提升及公司经营费用下降所致。 23Q1、 Q2、 Q3归母净利及同比增速分别为 2.2亿（同比+14.2%）， 0.3亿（同比+158.9%）， -0.4亿（同比-314.3%）， Q3归母净利减少主要系营业收入下降、存货跌价损失增加及政府补助减少等影响所致。 23Q1-3毛利率 56.3%同增 6.4pct，净利率 4%同增 1.6pct分品牌，太平鸟女装毛利率 57.79%，同增 6.35pct；太平鸟男装毛利率59.14%，同增 7.61pct；乐町少女装 49.08%，同增 3.32pct；太平鸟童装56.48%，同增 5.88pct。 分渠道，线上毛利率 45.15%，同增 3.28pct；线下毛利率 60.56%，同增6.72pct，其中直营毛利率 71.14%，同增 7.32pct，加盟毛利率 44.33%，同增 5.17pct。 23Q1-3销售费用率 37.71%， 同减 0.11pct；管理费用率（包含研发费用率）10.36%，同增 1.7pct；财务费用率 0.77%， 同减 0.06pct。 主动调整门店，持续优化结构公司改变过往渠道规模增长策略，更加聚焦门店经营质量提升和盈利能力改善，主动关闭低效门店，经营重点转向提升终端品牌形象和门店坪效。 同时更加清晰渠道的价值定位和经营拓展重点区域，为公司未来高质量增长调整好渠道结构和明确渠道战略方向。 截止 23Q3，各品牌门店数量及相比 23年年初门店数量变化分别为太平鸟女装 1881家（净关 286家）、太平鸟男装 1503家（净关 61家）、乐町少女装 558家（净关 161家）、太平鸟童装 697家（净关 78家）。 调整盈利预测， 维持“买入” 评级公司聚焦多品牌发展矩阵，各品牌面向不同年龄、风格、生活态度的细分客群，优势互补，满足当代年轻人的多元化需求。 公司坚定变革战略方向，持续强化品牌力，提升产品力和零售力，充分激发组织活力，致力于不断提升品牌价值和经营质量，经营质量迎来逐渐改善。考虑到公司业绩（23Q3收入同减 20%，归母净利同减 314.3%）我们调整盈利预测。预计 23-25年公司归母净利分别为 4.21/4.97/6.02亿元（前值分别为 6.93/8.17/9.64亿元）EPS 分别为 0.89/1.05/1.27元/股， PE 分别为 18/15/12x。 风险提示： 品牌运营风险；未能准确把握市场流行趋势变化的风险；宏观经济波动风险；加盟商模式风险；存货管理、 跌价风险等。

公司于10月26日公布2023年三季报，前三季度公司实现营收52.23亿元，同减16.07%，归母净利润/扣非归母净利润2.10/1.35亿元，同增37.37%/3919.88%。公司持续推进改革，优化经营质量，期待公司门店调整和组织架构改革进入稳态后营收逐步改善，维持增持评级。支撑评级的要点渠道调整+优化零售折扣致Q3营收有所波动。前三季度公司实现营收52.23亿元，同减16.07%，归母/扣非净利润为2.10/1.35亿元，同增37.37%/3919.88%。其中Q3单季公司实现营收16.22亿元，同比减少19.96%，归母净利润为-0.41亿元（去年同期为0.19亿元）。期间公司持续推动组织变革与渠道优化，关闭低效门店，同时通过推出凉感产品、聚焦核心品类连衣裙和严控折扣率等方式强化品牌力。改革背景下短期各品牌和渠道营收端均受到一定影响。分品牌看，前三季度女装/男装/乐町/童装分别实现营收19.93/19.36/5.39/6.50亿元，同比减少20.28%/2.64%/28.92%/15.76%，门店较年初分别关闭286/61/161/78家至1595/1442/397/619家。线下渠道方面营收为38.68亿元，同降10.67%，直营、经销门店分别为1210/2847家，同比减少217/397家，门店结构优化调整为后续高质量增长奠定基础。线上渠道方面营收为13.23亿元，同降28.15%。 n折扣优化叠加降本增效，毛利率显著提升。1-9月期间公司毛利率为56.33%，同比增长6.40pct，折扣率改善叠加门店效率优化带动公司综合毛利率显著提升，其中线上/线下毛利率分别提升3.28/6.72pct至45.15%/60.56%。公司持续推进降本控费，销售与管理费用率整体稳健。公司强化新商品产销管理与旧品消化处理机制，Q3期末公司库存为19.42亿元，同比减少18.94%。前三季度经营性现金流净额为2.78亿元（去年同期为-1.69亿元），反映公司现金流情况改善。n看好调整与变革进入稳态后经营成果逐步释放。2023年为公司组织变革元年，营收短期承压，但渠道持续优化，折扣率明显收窄，经营质量和终端效率有显著提升。公司坚定“科技型时尚品牌公司”定位，持续推进数字化转型及大数据精准营销，把握品牌年轻化优势，渠道结构调整为后续高质量开店奠定基础，组织结构调整有利于各品牌间资源协同，长期赋能公司综合运营效率提升，调整与变革进入稳态后经营成果逐步释放。 当前股本下，考虑到内需恢复不确定性，我们下调公司2023-2025年EPS至0.97/1.19/1.40元，对应PE分别为16/13/11倍。维持增持评级。评级面临的主要风险n改革效果不及预期；新品销售不及预期；内需恢复不及预期。

事件： 公司发布 2023 年三季报， 2023 年前三季度公司实现营收 52.23 亿元，同降 16.07%，实现归母净利润 2.10 亿元，同增 37.37%，扣非归母净利润 1.35 亿元，同增 3919.88%， EPS 为 0.45 元。 2023Q3 公司实现收入16.22 亿元，同降 19.96%，归母净利润-0.41 亿元，同降 314.32%，扣非归母净利润-0.43 亿元，同降 2228.45%。点评： 收入端， 2023 年前三季度公司线上、线下收入分别同降 28.15%、10.67%至 13.23 亿元、 38.68 亿元，线上销售下滑相对较高主要系疫后消费者恢复出行，线上消费部分分流至线下。其中直营、加盟渠道分别实现营收 23.42 亿元、 15.25 亿元，同增-9.13%、 12.94%，主要系 2023 年前三季度公司持续清理线下低效店铺。 截至 2023Q3 公司门店数量较 22 年年末下滑 614 家，其中直营、加盟门店分别较 22 年末下滑 217 家、 397 家，其中太平鸟女装、太平鸟男装、乐町、童装分别净关 286 家、 61 家、 161 家、 78 家。 利润端， 1） 2023 年前三季度公司严格把控线上及直营门店折扣， 毛利率为 56.33%，同增 6.44PCT。 2） 2023 年前三季度公司销售、管理、研发、财务费用率分别同增 0.11PCT、 0.67PCT、 1.02PCT、 -0.07PCT 至 37.72%、 7.89%、 2.47%、 0.77%， 公司加强各项费用管控，使得在销售收入同比下滑之下各项费用率基本保持稳定。 3）2023 年前三季度公司归母净利润为 2.10 亿元，同增 37.37%， 主要系公司毛利率提升、期间费用率下滑，其中 23Q3 存货跌价损失叠加政府补助减少等因素， 致使 Q3 公司亏损 0.41 亿元，同降 314.32%。 渠道拓展打开成长空间， 实控人定增彰显长期信心。 2023 年以来公司持续投入以提升产品竞争力，打造优质国货产品，且不断加强精细化运营，打通设计、生产、物流、营销等核心环节，公司未来将重点拓展加盟渠道，稳健打造零售体系，长期成长空间较大。 2023H1公司发布定增预案， 拟募资 7.5-9.5 亿元，董事长全额认购， 为业务增长提供长期支持。 我们认为定增将有助于改善上市公司经营情况，彰显控股股东对于组织架构变革、可持续发展的信心。 盈利预测与投资建议： 我们小幅上调公司 23-25 年归母净利润预测为5.41/8.02/9.29 亿元（原值为 5.36/7.46/8.56 亿元），看好业绩未来成长性，目前股价对应 24 年 9.91 倍 PE。公司持续提升产品竞争力，未来有望通过拓展渠道，不断提升市场份额，长期成长空间较大，且若定增完成，公司有望进一步绑定实控人利益， 维持“买入”评级。 风险因素： 原材料价格大幅波动、劳动力成本上升、 定增项目进展不及预期。