短期业绩表现受抑，但经营质量明显改善太平鸟发布年报，23年归母净利润4.22亿元，同比从低基数反弹127.1%，略好于华泰预期4.15亿元，主要由于经营费用控制好于预期；受渠道闭店调整、女装转型期增长放缓、以及电商客流下滑拖累，全年营收同比-9.4%达77.9亿元，而4Q23受益于加盟发货改善及秋冬商品优化，营收恢复至同增8.0%。截至23年底，公司库存金额及门店数量均下降至上市以来最低水平，零售折扣改善也带动毛利率大幅提升，表明经营质量已明显改善，但短期或受抑于波动的终端消费力。我们将24/25E基本EPS下调4/13%至1.21/1.39元，并引入26年EPS预测1.54元，目标价小幅下调2%至20.8元，基于12个月动态EPS1.25元及16.6x目标PE（过去三年12个月动态PE均值+0.5标准差，以反映各项经营指标逐步恢复健康）。“买入”。 闭店及女装转型期拖累收入增长；零售表现仍较波动23年太平鸟直营/加盟渠道收入同比-4.3%/-0.7%，主因疫后消费力弱复苏，为改善渠道库存健康以及淘汰低效店铺，直营/加盟净闭店252/688家，带动单店店效/单店出货同比改善16.2%/26.0%；线上收入同比-23.4%，主因竞争加剧，而太平鸟女装及乐町女装处于风格及产品调整期。分品牌看，女装/男装/童装/乐町/其他品牌收入同比-12.0/+4.2/-12.5/-24.5/-64.2%。我们认为公司的店铺调整已基本结束，库存及商品优化有望推动零售运营效率在24年继续提升。据管理层，年初以来零售流水增长疲软，主要受店铺减少、春节高基数、及天气波动影响，进入3月下旬换季需求释放，跌幅有所收窄。 毛利率显著提升，费用管控成效显著23年毛利率同比+5.9pp至54.1%，其中线上/直营/加盟毛利率同比+1.9/+7.9/+5.5pp，主因公司严控零售折扣，以及渠道库存结构明显改善。 叠加闭店带来销售费用率同降0.8pp，以及组织架构调整带来管理费用率同减0.4pp，23年经营利润率/净利率同增4.6/3.3pp至7.6/5.4%。考虑到渠道有望重启拓店，健康的库存有利于新品导入，且女装调整已渐有成效，我们预计24年收入有望回暖并带动经营杠杆改善，支撑净利率扩张趋势。 24-26E归母净利润CAGR预计为20%我们将24E/25E收入下调1.3/3.5%至86/94亿元，以反映零售弱复苏及女装调整时间长于预期，将经营利润率下调0.4/1.2pp以反映经营杠杆改善慢于预期；综上，我们将净利润预测下调4/13%至5.7/6.6亿元，并引入26年净利润预测7.3亿元，对应净利率6.8/7.4/7.9%，24-26ECAGR为20%。 风险提示：1）加盟渠道扩张不及预期；2）直营渠道店效提升不及预期；3）电商业务增速及数字化转型慢于预期；4）快时尚品牌竞争加剧。

报喜鸟集团：老牌男装企业，推陈出新多点开花公司是国内老牌男装企业，主要经营商务男装主品牌“报喜鸟”、中高端英伦休闲服饰品牌“HAZZYS”、职业装团购品牌“宝鸟”等。近年来，报喜鸟主品牌实施年轻化转型，推出轻正装、运动西服等新品类，有效扩大客群覆盖，提升西服产品复购率，我们预计主品牌将维持稳健的拓店，未来收入增长主要由店效提升驱动；同时，HAZZYS 品牌凭借独特的英伦休闲风格及优质产品供应，在深挖高线城市需求的同时加快渠道下沉，中长期预计仍有翻倍开店空间，店效及店数有望共同驱动收入增长。我们看好公司多品牌模式下收入规模快速扩大，并带动经营正杠杆强化，支撑利润率稳步扩张，预计公司 23~25E 收入/净利润 CAGR 达 18/27%。基于 14x 目标 PE 及预测 24年 EPS 0.55元，给予目标价 7.64元。首次覆盖给予“买入”评级。 男装市场蕴藏细分机会，积极改革有望提升份额根据欧睿，中国男装市场国产品牌多强并立，且国产品牌整体市占率呈上升趋势。我们认为积极扩张、寻求变革的头部国产男装品牌有望进一步提升市占率。细分来看，中高端男性消费人群的稳定扩张能够支撑中高端男装消费，其中商务正装品类溢价能力更强。疫后随着商旅场景恢复，中高端商务男装的消费也显现出更强的消费韧性。此外，我们注意到年轻高净值人群的持续增长也催化商务男装向年轻化品类延伸，衍生出细分市场机会，而能够把握这一细分需求推陈出新的品牌有望培育出第二增长曲线。 报喜鸟主品牌提质增效稳健增长；HAZZYS 或迎来高速增长期我们认为公司未来 3-5年业绩增长主要来自收入规模快速扩大：1）报喜鸟主品牌有望通过年轻化转型，有效促进复购率及客单价的提升，使其单店店效及坪效保持向上势能；2）HAZZYS 品牌相较国产及国际中高端休闲服饰同行更具性价比及本土化优势，其基于英伦独特风情和泛体育 IP 的丰富产品供应以及店铺面积扩大有望支撑未来 3年店效 CAGR 维持低双位数，而拓店方面，品牌计划在加密巩固一二线优势市场的同时将加速拓展下沉市场，我们预计中长期店数仍有翻倍空间。 23-25E 收入/净利润 CAGR 达 18/27%；目标价 7.64元我们预计 23/24/25E 收入同增 20.85/17.87/16.07%至 52/61/71亿元，归母净利润同增 45.56/19.27/16.75%至 6.7/8.0/9.3亿元。参照可比公司 24年平均 PE 估值（13.3x），并考虑到报喜鸟更高的业绩成长性，给予 14x 目标PE；基于目标 PE 及预测 24年 EPS 0.55元，给予目标价 7.64元。 风险提示：终端消费力疲软；男装行业竞争加剧；库存周转及库龄结构转差； 门店拓展不及预期。